金融市場(chǎng)去杠桿的節(jié)奏與策略引言：一場(chǎng)必須精心設(shè)計(jì)的”外科手術(shù)”記得幾年前和一位資深銀行風(fēng)控總監(jiān)聊天，他指著電腦屏幕上跳動(dòng)的同業(yè)存單發(fā)行數(shù)據(jù)感嘆：“現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)之間的資金鏈條，就像擰成一股的毛線團(tuán)，輕輕一扯就可能牽出一串風(fēng)險(xiǎn)?！边@句話(huà)至今仍在我耳邊回響。近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新加速，我國(guó)金融市場(chǎng)杠桿水平經(jīng)歷了快速積累期，同業(yè)嵌套、資管加層、非標(biāo)融資等工具的過(guò)度使用，讓杠桿風(fēng)險(xiǎn)從局部逐漸向系統(tǒng)蔓延。去杠桿不是簡(jiǎn)單的”抽繩子”，更像是給復(fù)雜的金融機(jī)體做一場(chǎng)精密的外科手術(shù)——既要精準(zhǔn)切除病灶，又要避免傷及健康組織；既要控制出血速度，又要保證整體血液循環(huán)。本文將從杠桿的底層邏輯出發(fā)，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)探討去杠桿的節(jié)奏把控與策略選擇。一、理解金融市場(chǎng)杠桿：硬幣的兩面性要談去杠桿，首先得弄清楚”杠桿”在金融市場(chǎng)中的具體形態(tài)和作用機(jī)制。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，金融杠桿就是通過(guò)負(fù)債擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的行為，本質(zhì)是”用別人的錢(qián)做自己的生意”。但這個(gè)看似簡(jiǎn)單的邏輯，在現(xiàn)代金融體系中衍生出了復(fù)雜的表現(xiàn)形式。（一）金融杠桿的常見(jiàn)形態(tài)金融市場(chǎng)中的杠桿大致可分為四類(lèi)：第一類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)杠桿，比如A銀行發(fā)行同業(yè)存單從B銀行借錢(qián)，再通過(guò)購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)把錢(qián)借給C信托，C信托再通過(guò)資管計(jì)劃投向企業(yè)，這樣的”銀行-同業(yè)-資管”鏈條能把初始資金放大3-5倍；第二類(lèi)是資管產(chǎn)品的嵌套杠桿，某只私募基金通過(guò)分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)資金享受固定收益，劣后級(jí)資金承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿比例可達(dá)1:3甚至更高；第三類(lèi)是企業(yè)的表外杠桿，部分企業(yè)通過(guò)委托貸款、信托貸款等非標(biāo)渠道融資，繞開(kāi)銀行信貸額度限制，形成”表內(nèi)信貸+表外融資”的雙重負(fù)債；第四類(lèi)是居民部門(mén)的隱性杠桿，比如通過(guò)消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入股市樓市，或者使用信用卡分期、互聯(lián)網(wǎng)借貸疊加負(fù)債。（二）杠桿的”雙刃劍”效應(yīng)適度的杠桿是金融市場(chǎng)的”潤(rùn)滑劑”。比如企業(yè)通過(guò)合理負(fù)債擴(kuò)大生產(chǎn)，銀行通過(guò)同業(yè)資金優(yōu)化流動(dòng)性，資管產(chǎn)品通過(guò)杠桿提升收益覆蓋成本，這些都是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常功能。但當(dāng)杠桿率超過(guò)臨界點(diǎn)，就會(huì)變成”定時(shí)炸彈”。以2015年股市異常波動(dòng)為例，場(chǎng)外配資杠桿率高達(dá)1:5甚至1:10，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，強(qiáng)制平倉(cāng)引發(fā)的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致流動(dòng)性瞬間枯竭，無(wú)數(shù)投資者血本無(wú)歸。更危險(xiǎn)的是，金融機(jī)構(gòu)之間的杠桿具有”乘數(shù)效應(yīng)”——一家機(jī)構(gòu)的違約可能引發(fā)多家機(jī)構(gòu)的連鎖違約，就像2008年雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的全球金融危機(jī)。（三）我國(guó)杠桿率的特殊結(jié)構(gòu)與歐美國(guó)家不同，我國(guó)杠桿率呈現(xiàn)”企業(yè)高、政府穩(wěn)、居民升”的結(jié)構(gòu)特征。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)部門(mén)杠桿率曾長(zhǎng)期高于150%（遠(yuǎn)高于國(guó)際警戒線100%），其中國(guó)有企業(yè)占比超過(guò)60%；政府部門(mén)杠桿率保持在合理區(qū)間，但地方政府隱性債務(wù)（如城投債、PPP項(xiàng)目負(fù)債）需要重點(diǎn)關(guān)注；居民部門(mén)杠桿率從2008年的18%快速攀升至近年來(lái)的60%左右，增速遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這種結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)去杠桿不能”一刀切”，必須分部門(mén)、分主體精準(zhǔn)施策。二、去杠桿的緊迫性：風(fēng)險(xiǎn)積累的”臨界點(diǎn)”前些年，金融市場(chǎng)的杠桿擴(kuò)張就像一輛踩足油門(mén)的汽車(chē)，雖然跑得很快，但剎車(chē)系統(tǒng)卻在逐漸失靈。當(dāng)杠桿率突破風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)，去杠桿就從”可選動(dòng)作”變成了”必選動(dòng)作”。（一）企業(yè)債務(wù)違約的”多米諾骨牌”高杠桿企業(yè)就像背著沉重包袱爬山的人，一旦經(jīng)濟(jì)增速放緩，收入增長(zhǎng)跟不上利息支出，就會(huì)面臨”還舊債借新債”的龐氏循環(huán)。某省一家大型國(guó)企曾通過(guò)發(fā)行20多只債券融資，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%，最終因無(wú)法兌付到期債券引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行利率普遍上漲200個(gè)基點(diǎn)以上。更棘手的是，企業(yè)杠桿與金融機(jī)構(gòu)杠桿深度綁定——銀行貸款、信托計(jì)劃、資管產(chǎn)品都可能成為企業(yè)債務(wù)的”持有人”，企業(yè)違約直接轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。（二）金融體系的”同業(yè)空轉(zhuǎn)”困局金融機(jī)構(gòu)之間的杠桿擴(kuò)張容易形成”資金空轉(zhuǎn)”。比如A銀行花5%的成本發(fā)行同業(yè)存單，把錢(qián)交給B券商做委外投資，B券商再用80%的資金買(mǎi)利率債做質(zhì)押回購(gòu)，放大3倍后投資信用債，最終資金可能繞了一圈又回到銀行體系，真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的比例不足30%。這種”體內(nèi)循環(huán)”不僅推高了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，還讓風(fēng)險(xiǎn)在同業(yè)鏈條中不斷積累——只要其中一環(huán)的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張，整個(gè)鏈條就可能斷裂。（三）居民杠桿的”隱性風(fēng)險(xiǎn)”居民杠桿的快速上升更具隱蔽性。表面上看，我國(guó)居民房貸占比最高，但近年來(lái)消費(fèi)貸、互聯(lián)網(wǎng)借貸的興起讓”月供族”的壓力越來(lái)越大。一位在一線城市工作的年輕人曾向我訴苦：他每月工資1.5萬(wàn)元，要還房貸8000元、車(chē)貸3000元、信用卡分期2000元，剩下的2000元勉強(qiáng)覆蓋日常開(kāi)銷(xiāo)，“不敢生病，不敢失業(yè)，最怕的就是銀行突然抽貸”。當(dāng)居民部門(mén)把大部分收入用于還債時(shí)，消費(fèi)能力必然下降，反過(guò)來(lái)影響企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成”杠桿抑制消費(fèi)-消費(fèi)拖累經(jīng)濟(jì)-經(jīng)濟(jì)惡化加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的惡性循環(huán)。三、節(jié)奏把控：去杠桿的”黃金平衡點(diǎn)”去杠桿最忌諱的就是”急剎車(chē)”或”猛加油”。2018年曾出現(xiàn)過(guò)一段”強(qiáng)監(jiān)管去杠桿”時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)快速收縮表外業(yè)務(wù)，導(dǎo)致部分民營(yíng)企業(yè)融資渠道突然切斷，債券市場(chǎng)出現(xiàn)集中違約潮。這讓我們深刻認(rèn)識(shí)到：去杠桿的關(guān)鍵不是”速度”而是”節(jié)奏”，必須在”風(fēng)險(xiǎn)出清”和”市場(chǎng)穩(wěn)定”之間找到黃金平衡點(diǎn)。（一）分階段推進(jìn)：從”控增量”到”穩(wěn)存量”再到”降存量”去杠桿應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，大致可分為三個(gè)階段：第一階段是”控增量”，通過(guò)監(jiān)管政策限制新增高杠桿業(yè)務(wù)，比如資管新規(guī)限制資管產(chǎn)品嵌套層級(jí)、控制分級(jí)杠桿比例，房地產(chǎn)貸款集中度管理限制銀行對(duì)房企的過(guò)度放貸；第二階段是”穩(wěn)存量”，對(duì)于已經(jīng)形成的存量杠桿，通過(guò)展期、重組等方式避免集中到期引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，比如對(duì)暫時(shí)困難但基本面良好的企業(yè)，銀行可以協(xié)商調(diào)整還款計(jì)劃；第三階段是”降存量”，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定后，再通過(guò)市場(chǎng)化手段逐步降低杠桿，比如推動(dòng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股、支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本。（二）分主體施策：企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、居民的差異化節(jié)奏不同主體的去杠桿節(jié)奏需要區(qū)別對(duì)待。對(duì)于企業(yè)部門(mén)，重點(diǎn)是”結(jié)構(gòu)性去杠桿”——堅(jiān)決出清”僵尸企業(yè)”（長(zhǎng)期虧損、靠政府或銀行輸血存活的企業(yè)），支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資降低負(fù)債率；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，關(guān)鍵是”拆解同業(yè)鏈條”，逐步壓縮同業(yè)理財(cái)、表外非標(biāo)等業(yè)務(wù)規(guī)模，同時(shí)通過(guò)補(bǔ)充資本增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力；對(duì)于居民部門(mén)，主要是”規(guī)范借貸行為”，嚴(yán)格審查消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸的資金用途，防止資金違規(guī)流入股市樓市，同時(shí)加強(qiáng)金融消費(fèi)者教育，引導(dǎo)理性負(fù)債。（三）逆周期調(diào)節(jié)：與宏觀經(jīng)濟(jì)周期”錯(cuò)峰”操作去杠桿需要與宏觀經(jīng)濟(jì)周期形成”逆周期”配合。在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)盈利改善，居民收入增長(zhǎng)，此時(shí)可以適當(dāng)加快去杠桿節(jié)奏，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)；在經(jīng)濟(jì)下行期，要放緩去杠桿步伐，避免”順周期”收縮加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。比如2020年疫情沖擊下，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，我國(guó)暫時(shí)放寬了部分監(jiān)管指標(biāo)，允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)受困企業(yè)延期還本付息，這就是典型的逆周期調(diào)節(jié)。四、策略選擇：市場(chǎng)化、法治化的”組合拳”去杠桿不能單靠行政命令，更需要市場(chǎng)化、法治化的手段。近年來(lái)，我國(guó)在實(shí)踐中探索出了一套行之有效的策略組合，既包括”拆解風(fēng)險(xiǎn)”的具體工具，也包括”預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)”的制度建設(shè)。（一）結(jié)構(gòu)性去杠桿：精準(zhǔn)識(shí)別”該去”與”不該去”結(jié)構(gòu)性去杠桿的核心是”有保有壓”。首先要建立科學(xué)的企業(yè)評(píng)價(jià)體系，通過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)回報(bào)率、行業(yè)前景等指標(biāo)，區(qū)分”暫時(shí)困難企業(yè)”和”僵尸企業(yè)”。對(duì)于前者，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、引入戰(zhàn)略投資者等方式幫助其降低杠桿；對(duì)于后者，堅(jiān)決推動(dòng)破產(chǎn)清算，避免資源繼續(xù)浪費(fèi)。以某鋼鐵行業(yè)為例，通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，某大型鋼企的資產(chǎn)負(fù)債率從82%降至65%，每年減少利息支出數(shù)億元，而部分落后產(chǎn)能企業(yè)則通過(guò)破產(chǎn)重整退出市場(chǎng)，釋放了土地、設(shè)備等資源。（二）市場(chǎng)化工具：債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化與股權(quán)融資債轉(zhuǎn)股是企業(yè)去杠桿的重要工具。銀行將對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，企業(yè)的負(fù)債減少、所有者權(quán)益增加，資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降。但債轉(zhuǎn)股不能”拉郎配”，必須遵循市場(chǎng)化定價(jià)——銀行要評(píng)估企業(yè)股權(quán)的真實(shí)價(jià)值，企業(yè)要承諾改善經(jīng)營(yíng)管理。資產(chǎn)證券化則是金融機(jī)構(gòu)去杠桿的有效手段，銀行可以將信貸資產(chǎn)打包成ABS（資產(chǎn)支持證券）出售，收回資金后用于新的信貸投放，既降低了自身杠桿，又盤(pán)活了存量資產(chǎn)。此外，大力發(fā)展股權(quán)融資（如科創(chuàng)板、北交所），引導(dǎo)企業(yè)從”債權(quán)融資”轉(zhuǎn)向”股權(quán)融資”，從根本上降低杠桿率。（三）政策協(xié)同：貨幣政策、監(jiān)管政策與財(cái)政政策的配合去杠桿需要多部門(mén)政策協(xié)同。貨幣政策要保持”穩(wěn)健中性”，既不能過(guò)度寬松導(dǎo)致杠桿反彈，也不能過(guò)度緊縮引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)；監(jiān)管政策要”立規(guī)矩、查漏洞”，比如資管新規(guī)統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的杠桿標(biāo)準(zhǔn)，理財(cái)新規(guī)規(guī)范了銀行理財(cái)?shù)耐顿Y范圍；財(cái)政政策可以通過(guò)減稅降費(fèi)幫助企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，通過(guò)設(shè)立紓困基金（如地方政府產(chǎn)業(yè)基金）為暫時(shí)困難的企業(yè)提供流動(dòng)性支持。2022年某省設(shè)立的100億元民營(yíng)企業(yè)紓困基金，就通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資、債權(quán)收購(gòu)等方式，幫助30多家民營(yíng)企業(yè)緩解了流動(dòng)性危機(jī)。（四）風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)航ⅰ狈阑饓Α狈乐惯B鎖反應(yīng)去杠桿過(guò)程中難免會(huì)有個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)暴露，關(guān)鍵是要防止”點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)”演變?yōu)椤泵骘L(fēng)險(xiǎn)”。一方面，要完善金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，比如建立存款保險(xiǎn)制度、金融穩(wěn)定保障基金，對(duì)出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有序處置；另一方面，要加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理，通過(guò)及時(shí)信息披露、政策解讀穩(wěn)定市場(chǎng)信心。2021年某大型房企債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，監(jiān)管部門(mén)迅速明確”保交樓、保民生、保穩(wěn)定”的原則，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目繼續(xù)支持，避免了風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系蔓延。五、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與啟示：他山之石可以攻玉全球主要經(jīng)濟(jì)體在去杠桿過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，這些案例為我國(guó)提供了重要參考。（一）美國(guó)：2008年后的”有序去杠桿”2008年金融危機(jī)后，美國(guó)采取了”政府介入+市場(chǎng)出清”的組合策略。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松（QE）向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，防止金融體系崩潰；另一方面，推動(dòng)雷曼兄弟等問(wèn)題機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算，同時(shí)通過(guò)《多德-弗蘭克法案》加強(qiáng)金融監(jiān)管，限制銀行的高風(fēng)險(xiǎn)交易。這種”救市場(chǎng)不救機(jī)構(gòu)”的做法，既避免了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又讓市場(chǎng)參與者承擔(dān)了應(yīng)有的責(zé)任。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：去杠桿需要”流動(dòng)性支持”與”風(fēng)險(xiǎn)出清”并重，政府的作用是”托底”而不是”兜底”。（二）日本：90年代的”去杠桿過(guò)慢”教訓(xùn)日本在90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，由于擔(dān)心銀行破產(chǎn)引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，選擇了”拖延式”去杠桿——允許銀行繼續(xù)向低效企業(yè)發(fā)放貸款（即”僵尸貸款”），導(dǎo)致企業(yè)杠桿長(zhǎng)期居高不下，經(jīng)濟(jì)陷入”失去的三十年”。日本的教訓(xùn)警示我們：去杠桿不能”久拖不決”，對(duì)低效資產(chǎn)和僵尸企業(yè)的過(guò)度保護(hù)，只會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)像滾雪球一樣越積越大，最終付出更大的代價(jià)。（三）韓國(guó)：1997年金融危機(jī)后的”果斷改革”1997年亞洲金融危機(jī)中，韓國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率超過(guò)300%，大量企業(yè)破產(chǎn)。韓國(guó)政府采取了”強(qiáng)制去杠桿+結(jié)構(gòu)改革”的策略：一方面，要求企業(yè)將資產(chǎn)負(fù)債率降至200%以下，否則不予貸款支持；另一方面，推動(dòng)企業(yè)合并重組，淘汰落后產(chǎn)能。同時(shí)，開(kāi)放金融市場(chǎng)引入外資，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明：去杠桿需要與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)相結(jié)合，通過(guò)”去杠桿”推動(dòng)”去產(chǎn)能”“去低效”，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。結(jié)語(yǔ)：去杠桿是”刮骨療毒”更是”強(qiáng)身健體”站在當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)回望，我國(guó)金融市場(chǎng)去杠桿已經(jīng)取得了階段性成效——同業(yè)理財(cái)規(guī)模較峰值下降超過(guò)50%，資管產(chǎn)品嵌套層級(jí)顯著減少，企業(yè)部門(mén)杠桿率穩(wěn)中有降。但我們也要清醒地認(rèn)識(shí)到，去杠桿不是”一勞永逸”的戰(zhàn)役，而是需要長(zhǎng)期堅(jiān)持的”持久戰(zhàn)”。就像一位老中醫(yī)調(diào)理身體，既要用猛藥去除病灶，又要用補(bǔ)藥增強(qiáng)體質(zhì)。去杠桿的過(guò)程中，我們可能會(huì)看到個(gè)別企業(yè)的陣痛、市場(chǎng)的短期波動(dòng)，但這些都是金融體系”排毒”的正常反應(yīng)。只要我們堅(jiān)持”