概要

自從國際電聯(lián)確定了第三代移

動(dòng)通信的國際標(biāo)準(zhǔn)以來，3G所描繪的先進(jìn)通信技術(shù)和提供的豐富的增值業(yè)務(wù)足以讓處于ARPU值持續(xù)走低的移

動(dòng)運(yùn)營商們?yōu)橹裤?。購買第三代移動(dòng)通信牌照，構(gòu)建3G網(wǎng)絡(luò)就成為移

動(dòng)運(yùn)營商獲取新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的焦點(diǎn)。但是，從歐洲移

動(dòng)運(yùn)營商的3G之路的"辛酸"歷程來看，3G不但沒有給運(yùn)營商們帶來夢(mèng)幻的"錢景"，反而給一批優(yōu)秀的運(yùn)營商戴上了沉重的枷鎖。我國在發(fā)展3G的問題上趨于慎重。3G牌照的發(fā)放依然是尤抱琵琶。在我國，3G問題更顯復(fù)雜，一方面是技術(shù)層面的網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)問題，另一方面是市場(chǎng)層面的通信市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的變化問題。所以，運(yùn)營商都在自己的公司戰(zhàn)略中"合理"地做著假設(shè)，描繪著3G之后的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)。同時(shí)，設(shè)備制造商由于先期投資已經(jīng)成為沉沒成本，所以，不遺余力地營銷著自己的3G理念。由于篇幅所限，我們這里僅從資本運(yùn)作戰(zhàn)略角度，通過兩個(gè)案例的剖析，試圖為運(yùn)營商在3G上的投融資提供有益的借鑒。

案例一：和記黃浦穩(wěn)健的3G資本運(yùn)作戰(zhàn)略

在和記黃埔的旗下，李嘉誠向世人展現(xiàn)了一個(gè)以歐洲為重心的"3G電信帝國"的版圖。"3G帝國"是李嘉誠有生以來最大的一筆賭注，遠(yuǎn)不像他以前的投資那樣總是穩(wěn)操勝券，因而成敗之?dāng)?shù)最受世人關(guān)注。

2000年4月，英國電信當(dāng)局拍賣5張3G牌照，和黃集團(tuán)以44億英鎊(69億美元)的競(jìng)投價(jià)格獲得了這張A牌照。2000年7月，和黃與日本NTT

DoCoMo公司及荷蘭電信公司達(dá)成戰(zhàn)略性合作協(xié)議，和黃獲得英國3G牌照的子公司分別向二者出讓20%與15%的權(quán)益，共同經(jīng)營英國的3G移

動(dòng)電信網(wǎng)絡(luò)。和黃集團(tuán)與NTT

DoCoMo還和荷蘭電信另組三方聯(lián)盟參加德國的3G牌照競(jìng)標(biāo)，但和黃在眼看德國3G牌照就要到手的最后時(shí)刻退出。

隨后，和黃繞過德國，繼續(xù)擴(kuò)張它在歐洲的3G版圖。2000年10月，和黃以20億美元投得意大利的3G牌照，11月與12月又分別獲得奧地利與瑞典的3G牌照；2001年與2002年，再添加丹麥和愛爾蘭。除歐洲外，和黃還獲得了香港、澳大利亞與以色列的3G移

動(dòng)牌照。和黃集團(tuán)及其合作伙伴為在全球9個(gè)移

動(dòng)市場(chǎng)中投得的9張3G牌照總共支付了107億美元，其中和黃付出78億美元。

和黃英國的3G網(wǎng)絡(luò)啟動(dòng)資金主要來源于2001年4月達(dá)成的包括32億英鎊(約49億美元)銀團(tuán)貸款與7.77億英鎊(約11億美元)賣方信貸在內(nèi)的融資安排，其中賣方信貸由諾基亞、NEC以及西門子提供，和黃自己再提供2.75億英鎊(約4億美元)的股東貸款。這次融資安排約夠和黃在英國的3G業(yè)務(wù)為期3年的發(fā)展。意大利的3G網(wǎng)絡(luò)啟動(dòng)資金主要來源于2002年1月與一個(gè)由十一家銀行組成之包銷集團(tuán)達(dá)成的32億歐元融資安排。由于和黃在歐洲其他國家的3G項(xiàng)目離牌照規(guī)定的最后啟動(dòng)期限也為期不遠(yuǎn)，2002年9月，和黃再次謀劃發(fā)行15億美元企業(yè)債券，但是由于當(dāng)時(shí)股市與債券市場(chǎng)中電信板塊的市場(chǎng)狀況不斷惡化，就在中國電信流產(chǎn)的IPO前夕，和黃取消了這次債券發(fā)行計(jì)劃。盡管如此，有港口、地產(chǎn)與酒店、能源與基建、商業(yè)零售業(yè)、電信五個(gè)產(chǎn)業(yè)支撐的和黃集團(tuán)，與歐洲其他3G運(yùn)營商相比，財(cái)務(wù)狀況要好得多，和黃集團(tuán)賬上流動(dòng)資金儲(chǔ)備尚有160億美元，歐洲的3G運(yùn)營商除了沃達(dá)豐外，沒有誰有如此這般的實(shí)力。包括已經(jīng)花去的近80億美元的牌照費(fèi)用在內(nèi)，和黃撥出的3G項(xiàng)目資金高達(dá)167億美元。

2002年以來，當(dāng)歐洲各國的3G運(yùn)營商偃旗息鼓、紛紛后撤的時(shí)候，李嘉誠的和黃集團(tuán)成了醒目的唯一一面3G旗幟，但和黃3G在歐洲的經(jīng)營效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)初的預(yù)期水平。當(dāng)初熱得發(fā)紫的歐洲3G牌照，現(xiàn)在都已成了事實(shí)上的雞肋。不過與荷蘭電信和日本NTT

DoCoMo等其他運(yùn)營商在資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)3G牌照與3G投資作撇賬處理不同的是，和黃集團(tuán)堅(jiān)持認(rèn)為3G的營運(yùn)與商業(yè)環(huán)境未有實(shí)質(zhì)性的重大變化，因而不需要對(duì)集團(tuán)的3G投資估值作出調(diào)整。

自2002年以來，和黃除了在與英國的3G項(xiàng)目地理上互補(bǔ)的愛爾蘭投得一張3G牌照外，對(duì)其他3G牌照似乎已經(jīng)完全失去了食欲。同時(shí)，受和黃歐洲3G項(xiàng)目的影響，和黃集團(tuán)的股價(jià)已經(jīng)跌去28%，股市市值損失則高達(dá)1200多億港元，10月初更創(chuàng)下了五年來的股價(jià)新低。投資銀行高盛不久前則為和黃集團(tuán)撰寫了一篇評(píng)估報(bào)告，報(bào)告稱鑒于3G前途的不確定性，作最壞打算，到2004年和黃集團(tuán)的整個(gè)3G項(xiàng)目以失敗告終并全部撇賬，以和黃賬面高達(dá)160億美元的流動(dòng)資金和來自3G以外的公司其他產(chǎn)業(yè)部門每年30億美元的現(xiàn)金盈利測(cè)算，和黃也完全能夠抗得住失敗的沖擊。

案例二：德國移

動(dòng)通信的尷尬

2000年8月德國拍賣第三代移

動(dòng)通信執(zhí)照時(shí)，有德國電信、曼內(nèi)斯曼(后被沃達(dá)豐兼并)等七家財(cái)團(tuán)競(jìng)標(biāo)六個(gè)頻段，當(dāng)時(shí)德國移

動(dòng)通信與法國電信結(jié)盟殺入重圍，取得經(jīng)營許可證。平均每張?jiān)S可證高達(dá)86億歐元，創(chuàng)下世界各國拍賣3G執(zhí)照的最高紀(jì)錄。為了支付許可證費(fèi)，德國移

動(dòng)通信從銀行貸款47億歐元。天文數(shù)字般的許可證價(jià)格使所有中標(biāo)公司都背上了沉重的債務(wù)包袱。

對(duì)德國移

動(dòng)通信來說，與法國電信合作高價(jià)拍得的3G牌照是一把雙刃劍。有了這把劍，它可以成為一家真正擁有自己網(wǎng)絡(luò)的電信營運(yùn)商，在3G時(shí)代與其他電信公司平起平坐。然而，也正是這把劍把公司送入了經(jīng)營困難的境地。高價(jià)拍得的3G牌照使公司背上了巨額的債務(wù)，這個(gè)債務(wù)之重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了該公司的承受能力，公司的命運(yùn)從此維系在了法國電信的身上。

2001年10月，法國電信以37億歐元的價(jià)格從德國移

動(dòng)通信創(chuàng)始人格爾哈德·施密特手中接受了公司28.5%的股份。施密特還保留40%的股份，仍為德國移

動(dòng)通信最大的股東，同時(shí)控制著公司的營運(yùn)，法國電信雖然投了巨資，也在源源不斷地提供資金，但對(duì)于公司的日常業(yè)務(wù)卻無緣置喙。

德國3G許可證拍賣結(jié)束后不久，國際電信市場(chǎng)風(fēng)向大變。對(duì)3G的狂熱冷卻下來后人們才發(fā)現(xiàn)，3G并非人們想象中的印鈔機(jī)，對(duì)許多公司來說，3G更像是一臺(tái)胃口極大的燒錢爐。尤其對(duì)沒有現(xiàn)成的GSM業(yè)務(wù)及大量顧客群所帶來的現(xiàn)金流作支撐的新入者而言，能否有足夠的資金將公司支持到3G業(yè)務(wù)贏利的那一天，已經(jīng)成了一個(gè)很大的懸念。

這時(shí)的法國電信本身就已債務(wù)纏身，焦頭爛額：法國電信負(fù)債額高達(dá)697億歐元，超過世界上大部分國家的國民生產(chǎn)總值，債務(wù)總額是其公司市值的10倍，僅每天應(yīng)付的利息就高達(dá)1000萬歐元。身陷債務(wù)泥坑的法國電信無力也不愿再向3G這個(gè)無底洞里扔錢了。

于是，2002年9月前夕，法國電信做出了中止該公司與德國移

動(dòng)通信公司的合作、停止繼續(xù)向德國移

動(dòng)通信提供資金的決定，其所持有的股份將轉(zhuǎn)讓給別的投資者。消息傳出，德國移

動(dòng)通信股價(jià)應(yīng)聲大跌。盡管處在大選前夕的德國政府以創(chuàng)紀(jì)錄的速度作出了向其提供4億歐元貸款的承諾，然而如果德國政府不能說服法國電信改變主意，德國政府的貸款只是延緩了該公司的死期而已。投資者明白，法國電信停止輸血之日，就是德國移

動(dòng)通信公司破產(chǎn)之時(shí)：2002年9月底，德國移

動(dòng)通信一筆47億歐元的巨額貸款就要到期。沒有了實(shí)力強(qiáng)大的投資方，德國政府不可能為德國移

動(dòng)通信的銀行貸款提供這幾十億歐元的沒有任何安全保障的擔(dān)保。

對(duì)德國移

動(dòng)通信而言，雖然3G曾給他們帶來過美麗的希望；但最終3G又將他們帶入了一個(gè)不知何日是盡頭的惡夢(mèng)。!｝案例的對(duì)比分析：

德國移

動(dòng)通信因?yàn)楦?jìng)投高額的3G經(jīng)營許可證，最終導(dǎo)致背負(fù)巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)而瀕臨破產(chǎn)，3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)更無從談起。這其中的原因，表面看是法國電信停止向德國移

動(dòng)通信提供資金的結(jié)果。但實(shí)際的根本原因在于：德國移

動(dòng)通信的3G投融資策略失誤，超出自身承受能力的投資與融資規(guī)模，在公司現(xiàn)金流量出現(xiàn)不足的情況下，最終導(dǎo)致公司不能償還到期債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)而瀕臨破產(chǎn)。

具體而言，公司在進(jìn)行3G競(jìng)投決策時(shí)，沒有理智地確定合適的3G投融資規(guī)模和方式，盲目進(jìn)行3G牌照競(jìng)投，投資規(guī)模過大，在公司自由資金不能彌補(bǔ)過高的投資資金缺口情況下，公司進(jìn)行了較大規(guī)模的單一形式外部融資，主要是47億歐元的銀行貸款。在較長(zhǎng)的3G投資回收期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量不足以償還全部的到期債務(wù)和利息，這導(dǎo)致公司過分依賴合作者法國電信的資金支持，實(shí)質(zhì)上這反映出德國移

動(dòng)通信投融資決策的根本失誤在于：過高的投融資規(guī)模實(shí)際已經(jīng)超出公司所能承受的債務(wù)規(guī)模，不適當(dāng)?shù)耐度谫Y行為增大了公司的償債風(fēng)險(xiǎn)。在公司失去外部資金援助時(shí)，最終引發(fā)債務(wù)危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)。

而和黃在歐洲的3G擴(kuò)張之路，不論從投融資規(guī)模、投融資方式以及投融資區(qū)域上，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出德國移

動(dòng)通信的水平。雖說和黃已經(jīng)啟動(dòng)的3G業(yè)務(wù)并不象當(dāng)初預(yù)期的那樣帶來迅速而豐厚的收益。但是我們認(rèn)為，就目前和黃在歐洲3G上的投融資規(guī)模而言仍是合適的，和黃的投融資策略整體上仍是較為穩(wěn)健和審慎的。從總量規(guī)模上而言，和黃自身充足的自有資金以及多元化經(jīng)營的豐厚回報(bào)是公司保持高償債能力的根本保證，公司在3G上的投融資規(guī)模始終被控制在公司可承受的負(fù)債規(guī)模之內(nèi)。另外，和黃的投融資策略還表現(xiàn)出以下三個(gè)特征，值得借鑒：

首先，雖說和黃象德國移

動(dòng)通信一樣，也支付了巨額的牌照費(fèi)，但和黃根據(jù)自身實(shí)力，通過多種資本運(yùn)作方式，如轉(zhuǎn)讓股權(quán)，在解決巨額牌照費(fèi)支出問題的同時(shí)分?jǐn)偭隧?xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，降低了在3G上的投資風(fēng)險(xiǎn)。

其次，和黃通過多種融資方式，如：銀團(tuán)貸款、賣方信貸、股東貸款以及企業(yè)債券等，成功解決了和黃在部分歐洲國家的3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)問題，對(duì)于較大規(guī)模的融資行為，多種融資方式的綜合使用能夠在有效降低融資成本的同時(shí)，降低企業(yè)的整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，也是最為重要的一點(diǎn)，和黃的融資行為體現(xiàn)了企業(yè)利用資本運(yùn)作的多種方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部資金最有效利用和分配的效果。和黃把外部融資作為投資資金來源的主體，但與德國移

動(dòng)通信有很大不同，這主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，和黃的經(jīng)營性現(xiàn)金流量充足，賬面流動(dòng)資金高達(dá)160億美元，同時(shí)，來自3G以外的公司其他產(chǎn)業(yè)部門每年有30億美元的現(xiàn)金盈利測(cè)算，公司的投資規(guī)模并未超出經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量，所以，公司采取外部融資方式并非單純出于彌補(bǔ)投資所需資金的缺口；第二，和黃的巨額外部融資和多種融資方式，主要是為了滿足公司資本運(yùn)作的需要，在保證公司償債能力的前提下，充分利用充足的自有資金以及適度規(guī)模的外部融資，一方面可以確保公司巨額3G牌照費(fèi)支出以及網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資的資金需求，另一方面能夠擴(kuò)大公司可支配資金的規(guī)模，提高資金的管理和運(yùn)作效率以及優(yōu)化資金分配結(jié)構(gòu)。

在這些方面，德國移

動(dòng)通信的投融資策略顯得捉襟見肘，與和黃存在較大的差距。

結(jié)論與經(jīng)驗(yàn)借鑒：

通過以上的對(duì)比分析，兩者的巨大反差使我們清楚地知道，和黃和德國移

動(dòng)通信在3G投融資上出現(xiàn)不同結(jié)果背后的深層次原因--企業(yè)是否根據(jù)自身實(shí)力采取合理的投融資策略。

對(duì)中國的電信運(yùn)營企業(yè)來說，有一個(gè)非常實(shí)際和迫切的問題，即政府發(fā)放3G牌照后，獲得3G牌照的電信運(yùn)營企業(yè)，應(yīng)采取什么樣的3G投融資策略？什么樣的投融資策略才有利于公司的快速發(fā)展？

在以上對(duì)比分析的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為和黃在歐洲的3G投融資之路值得國內(nèi)即將進(jìn)行3G投資的運(yùn)營商們學(xué)習(xí)和借鑒：

(1)國內(nèi)運(yùn)營商在3G上的投融資要采取審慎和穩(wěn)健的策略，最根本的要堅(jiān)持下面的原則：企業(yè)要根據(jù)自身現(xiàn)金流量的情況合理地控制和分配不同階段的投資規(guī)模和融資規(guī)模，在進(jìn)行3G投資和融資規(guī)模決策時(shí)，保證企業(yè)自由現(xiàn)金流為正是根本的出發(fā)點(diǎn)。對(duì)于即將上市和已經(jīng)上市的國內(nèi)電信運(yùn)營商而言，這個(gè)原則尤為重要。

(2)運(yùn)營商在決策3G投資規(guī)模和投資方式時(shí)，由于3G投資規(guī)模相對(duì)于以往更大，應(yīng)綜合考慮市場(chǎng)和技術(shù)兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素來確定投資規(guī)模，投資規(guī)模要在滿足市場(chǎng)需求與實(shí)現(xiàn)技術(shù)先進(jìn)性兩方面實(shí)現(xiàn)平衡。同時(shí)，通過采取靈活多樣的投資方式，達(dá)到降低投資成本、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的目的。

(3)在決策融資規(guī)模和融資方式時(shí)，改變以往過分依賴自有資金的短視融資模式，把企業(yè)的融資行為轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度的資本運(yùn)作方式。在對(duì)自身經(jīng)營性現(xiàn)金流量合理預(yù)期基礎(chǔ)上，充分利用企業(yè)外部多樣化的融資方式，在確保公司償債能力的前提下，擴(kuò)大企業(yè)對(duì)于內(nèi)外部可支配資金的控制規(guī)模、降低資金成本，在確保3G投資所需資金需求的同時(shí)，最大限度的提高資金運(yùn)作效率。

(4)對(duì)于我國的移

動(dòng)運(yùn)營商來講，將3G網(wǎng)絡(luò)投資效益評(píng)估與市場(chǎng)開發(fā)結(jié)合應(yīng)該更加緊密，而且對(duì)于在位運(yùn)營商來說完全可以通過2.5G培育3G業(yè)務(wù)市場(chǎng)，平滑過渡致3G網(wǎng)絡(luò)投資。對(duì)新進(jìn)入者來說，對(duì)3G所能提供的業(yè)務(wù)市場(chǎng)的預(yù)期應(yīng)更加穩(wěn)健。從技術(shù)經(jīng)濟(jì)的角度，項(xiàng)目的現(xiàn)金流是由