2025年CFA二級估值技巧專項訓練試卷（含答案）考試時間：______分鐘總分：______分姓名：______一、假設你正在分析兩家經(jīng)營相似的公司，CompanyA和CompanyB。以下是兩家公司2024年的財務數(shù)據(jù)（單位：百萬美元）：*公司A：銷售收入=500；營業(yè)利潤=100；凈收入=60；股權(quán)資本=300；債務資本=200；股利=20。*公司B：銷售收入=600；營業(yè)利潤=120；凈收入=72；股權(quán)資本=400；債務資本=300；股利=30。你計劃使用可比公司分析法對公司A進行估值。你找到了以下三家可比公司（CompanyC,CompanyD,CompanyE）在2024年的市場數(shù)據(jù)（單位：百萬美元）：|公司|企業(yè)價值(EV)|凈收入(NI)|股東權(quán)益(SE)|銷售收入(S)||:---------|:------------|:----------|:------------|:-----------||CompanyC|800|80|500|1000||CompanyD|1200|120|700|1500||CompanyE|950|95|600|1100|假設公司A和可比公司處于相同的風險水平，且未來凈收入保持不變。請計算公司A的企業(yè)價值（EV）和股權(quán)價值（EquityValue）。在計算中，你需要對公司B的財務數(shù)據(jù)進行簡要分析，以判斷其是否適合作為可比公司。二、XYZ公司是一家成長型科技公司，預計未來五年每年的自由現(xiàn)金流（FCF）如下（單位：百萬美元）：50,60,75,90,110。預計從第6年開始，自由現(xiàn)金流將進入穩(wěn)定增長階段，增長率為5%。XYZ公司的股權(quán)資本成本（WACC）為10%。請使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFD）計算XYZ公司的股權(quán)價值（EquityValue）。在計算過程中，你需要說明選擇FCF和WACC的依據(jù)，并簡要討論模型的關鍵假設及其潛在風險。三、你正在評估一家處于成熟期的公用事業(yè)公司，CompanyF。該公司預計未來三年每年的自由現(xiàn)金流（FCF）將保持穩(wěn)定在100百萬美元。預計從第四年開始，由于行業(yè)成熟和資本支出增加，自由現(xiàn)金流將下降到80百萬美元，并在此水平上保持穩(wěn)定。CompanyF的股權(quán)資本成本（WACC）為6%。請使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFD）計算CompanyF的股權(quán)價值（EquityValue）。四、假設你正在使用股利折現(xiàn)模型（DDM）對公司G進行估值。公司G的當前股利為每股1美元（D0=1），預計未來兩年股利將分別增長10%和8%，之后進入穩(wěn)定增長階段，股利增長率穩(wěn)定在6%。公司G的股權(quán)資本成本（k）為12%。請使用兩階段股利折現(xiàn)模型計算公司G的內(nèi)在價值（IntrinsicValueperShare）。在計算中，你需要討論DDM的適用范圍及其局限性。五、你正在分析公司H的估值。公司H2024年的市盈率（P/E）為15倍，凈收入為200百萬美元。請計算公司H2024年的市場價值（MarketValueofEquity）。假設公司H的風險與市場平均水平一致?，F(xiàn)在，你獲得了以下信息：市場無風險利率為2%，市場風險溢價為5%，公司H的貝塔（β）為1.2。請使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算公司H的股權(quán)資本成本（k），并討論使用P/E倍數(shù)進行估值的優(yōu)缺點。六、某公司I正在進行一項并購，目標公司J。交易雙方同意以6倍于目標公司J2024年預計企業(yè)價值（EV）的價格進行收購。根據(jù)盡職調(diào)查，目標公司J2024年的預計凈收入為100百萬美元，預計營業(yè)利潤率為30%。請計算目標公司J2024年的預計企業(yè)價值（EV）。假設交易雙方的風險水平相似，且該并購交易不涉及控制權(quán)溢價。七、一家公司K的分析師提供了以下估值信息：*公司K2024年的凈收入為150百萬美元，預計未來五年凈收入將保持每年增長8%。*可比公司分析顯示，市場認為具有相似風險的公司，其市盈率（P/E）為12倍，企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）為15倍。*公司K的預計EBITDA為200百萬美元，預計未來五年EBITDA將保持每年增長10%。*公司K的分析師認為，P/E倍數(shù)更適用于估值，而EV/EBITDA倍數(shù)更適用于比較。請討論公司K分析師的這一觀點。假設你決定使用加權(quán)平均方法，結(jié)合P/E和EV/EBITDA倍數(shù)對公司K進行估值，請分別計算公司K的股權(quán)價值（EquityValue）和企業(yè)價值（EV），并說明你計算中使用的權(quán)重和理由。八、請比較股利折現(xiàn)模型（DDM）、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFD，基于公司層面和股權(quán)層面）、可比公司分析法（CCA）和先例交易分析法（PTA）這四種主要的估值方法的假設前提、優(yōu)缺點以及適用場景。在比較中，請重點說明不同方法在處理增長、風險和可比對象選擇方面的差異。試卷答案一、公司B分析簡述：公司B的凈收入增長率（(72-60)/60=20%）高于公司A（(60-?)/?，需計算A的NI增長率，假設NI占收入比穩(wěn)定，60/500=12%，則?NI=500*12%=60，增長率=(72-60)/60=20%），且杠桿率（債務/權(quán)益=200/300=2/3）高于公司A（200/300=2/3）。由于兩家公司銷售收入增長率相同，且杠桿率相同，但風險可能因凈收入增長率相似而視為接近，因此公司B可作為公司A的一個合理可比公司，但需注意其更高的凈收入增長率可能意味著更高的增長預期或風險。企業(yè)價值(EV)計算：*可比公司倍數(shù)：*EV/NI倍數(shù)：(800/80)=10,(1200/120)=10,(950/95)=10。平均EV/NI=10。*EV/Sales倍數(shù)：(800/1000)=0.8,(1200/1500)=0.8,(950/1100)≈0.86。平均EV/Sales≈0.83。*EV/EBITDA需要計算EBITDA：(數(shù)據(jù)未直接提供，通常EBITDA=NI+Interest*(1-T)+DEP。假設Interest和DEP數(shù)據(jù)缺失，無法直接計算此倍數(shù)，或題目意在使用EV/NI或EV/Sales)。*對公司A的估值：*使用EV/NI倍數(shù)：EV_A=AverageEV/NI*NI_A=10*60=600百萬美元。*使用EV/Sales倍數(shù)：EV_A=AverageEV/Sales*Sales_A=0.83*500=415百萬美元。*結(jié)論：由于缺乏EBITDA數(shù)據(jù)，且兩種倍數(shù)（EV/NI和EV/Sales）有差異，直接給出單一EV值困難。若必須選擇，EV/NI倍數(shù)基于凈利潤，與公司A更直接相關。EV_A≈600百萬美元。股權(quán)價值(EquityValue)=EV-債務=600-200=400百萬美元。（注意：若使用EV/Sales倍數(shù)，EV_A=415，EquityValue=415-200=215百萬美元。實際應用中需分析原因或選擇更合適的倍數(shù)，此處按EV/NI計算）。股權(quán)價值(EquityValue)計算：*方法一：使用EV估值結(jié)果EquityValue_A=EV_A-Debt_A=600-200=400百萬美元。（或215百萬美元，如上）。*方法二：直接使用Equity倍數(shù)(P/S倍數(shù))需要計算可比公司股權(quán)價值(Equity)和銷售收入(S)：Equity_C=(800-500)=300,Equity_D=(1200-700)=500,Equity_E=(950-600)=350。平均Equity/Sales=(300/1000)+(500/1500)+(350/1100)/3≈(0.3+0.333+0.318)/3≈0.278。公司A的Equity/Sales=Equity_A/Sales_A=300/500=0.6。公司A的EquityValue=AverageEquity/Sales*Sales_A=0.278*500≈139百萬美元。（注意：此方法假設P/S倍數(shù)驅(qū)動股權(quán)價值，與直接用EV估值邏輯不同，通常EV估值后減去債務得到Equity）。更合理的做法是：基于EV/NI倍數(shù)計算EV_A=600，再計算EquityValue_A=600-200=400百萬美元。二、FCFD估值計算：1.計算前五年的現(xiàn)值(PV):*PV(FCF1)=50/(1+0.10)^1=50/1.10≈45.45*PV(FCF2)=60/(1+0.10)^2=60/1.21≈49.59*PV(FCF3)=75/(1+0.10)^3=75/1.331≈56.35*PV(FCF4)=90/(1+0.10)^4=90/1.4641≈61.47*PV(FCF5)=110/(1+0.10)^5=110/1.61051≈68.302.計算第5年末的終值(TV5):*TV5=FCF5*(1+g)/(WACC-g)=110*(1+0.05)/(0.10-0.05)=110*1.05/0.05=115/0.05=2300百萬美元。3.計算終值的現(xiàn)值(PV(TV5)):*PV(TV5)=2300/(1+0.10)^5=2300/1.61051≈1425.054.計算股權(quán)價值(EquityValue):*EquityValue=ΣPV(FCFt)+PV(TV5)=45.45+49.59+56.35+61.47+68.30+1425.05≈1845.71百萬美元。解析思路：*選擇依據(jù)：FCFD使用公司層面的自由現(xiàn)金流，更全面地反映了公司價值。WACC代表了投資公司整體所需回報率，是折現(xiàn)FCF合適的率。*模型假設：前五年FCF預測準確，第六年及以后FCF保持穩(wěn)定增長，增長率為5%，WACC恒定。假設公司運營效率、資本結(jié)構(gòu)和風險保持穩(wěn)定。*潛在風險：增長率5%的假設可能過高或過低；WACC的估計準確性；模型對非經(jīng)營性現(xiàn)金流的處理；未考慮特定行業(yè)周期性或公司轉(zhuǎn)型風險。三、FCFD估值計算：1.計算前三年現(xiàn)值(PV):*PV(FCF1)=100/(1+0.06)^1=100/1.06≈94.34*PV(FCF2)=100/(1+0.06)^2=100/1.1236≈88.99*PV(FCF3)=100/(1+0.06)^3=100/1.191016≈83.962.計算第3年末的終值(TV3):*穩(wěn)定期FCF=80百萬美元。TV3=FCF_stable/(WACC-g)=80/(0.06-0)=80/0.06≈1333.33百萬美元。3.計算終值的現(xiàn)值(PV(TV3)):*PV(TV3)=1333.33/(1+0.06)^3=1333.33/1.191016≈1120.564.計算股權(quán)價值(EquityValue):*EquityValue=ΣPV(FCFt)+PV(TV3)=94.34+88.99+83.96+1120.56≈1397.85百萬美元。解析思路：*模型選擇：FCFD適合分析具有不同增長階段的公司。本例中前三年高速增長，后三年進入穩(wěn)定狀態(tài)，F(xiàn)CFD是合適的選擇。*關鍵假設：前三年FCF穩(wěn)定，后三年FCF降至80百萬美元并穩(wěn)定，WACC為6%不變。假設下降后的FCF能覆蓋維持運營所需的所有資本支出，即自由現(xiàn)金流定義成立。四、兩階段DDM估值計算：1.計算前兩年股利現(xiàn)值(PV):*D1=D0*(1+g1)=1*(1+0.10)=1.10*D2=D1*(1+g2)=1.10*(1+0.08)=1.188*PV(D1)=1.10/(1+0.12)^1=1.10/1.12≈0.982*PV(D2)=1.188/(1+0.12)^2=1.188/1.2544≈0.948*PV(前兩年)=0.982+0.948≈1.9302.計算第2年末的終值(TV2):*永續(xù)期股利D3=D2*(1+g_stable)=1.188*(1+0.06)=1.257*TV2=D3/(k-g_stable)=1.257/(0.12-0.06)=1.257/0.06≈20.953.計算終值的現(xiàn)值(PV(TV2)):*PV(TV2)=20.95/(1+0.12)^2=20.95/1.2544≈16.6684.計算內(nèi)在價值(IntrinsicValueperShare):*IntrinsicValue=PV(前兩年)+PV(TV2)≈1.930+16.668≈18.598≈18.60美元/股。解析思路：*模型應用：DDM假設股票價值取決于未來預期股利的現(xiàn)值。兩階段模型適用于預測期有非穩(wěn)定增長的情況。首先計算前幾年的非穩(wěn)定增長股利現(xiàn)值，然后計算預測期結(jié)束時的永續(xù)期價值現(xiàn)值。*適用范圍：DDM主要適用于派發(fā)股利且股利有增長預期的公司。其優(yōu)點是理論基礎扎實（基于現(xiàn)金流折現(xiàn)）。缺點是：對股利預測的敏感性高；對于不派股或股利不穩(wěn)定的公司不適用；股利增長率的確定主觀性強。*局限性：本例假設股利增長率從第3年變?yōu)榉€(wěn)定，實際中增長率的轉(zhuǎn)變可能更復雜。DDM依賴于對未來現(xiàn)金流的準確預測，而預測本身充滿不確定性。五、市場價值(EquityValue)計算：*市場價值(EquityValue)=市盈率(P/E)*凈收入(NI)=15*200=3000百萬美元。股權(quán)資本成本(k)計算(CAPM):*k=Rf+β*(Rm-Rf)=2%+1.2*(5%)=2%+6%=8%。P/E倍數(shù)估值優(yōu)缺點討論：*優(yōu)點：P/E倍數(shù)直觀易懂，易于比較不同公司或與市場平均水平比較；反映了市場對公司未來盈利能力的預期；計算相對簡單。*缺點：P/E倍數(shù)是相對估值，忽略了公司規(guī)模、負債、成長性、盈利質(zhì)量等基本面差異；不同行業(yè)P/E水平差異大，跨行業(yè)比較困難；計算P/E時使用的盈利數(shù)據(jù)（如EBITDA,NI）可能因會計政策不同而可比性差；在盈利為負或零時無法使用。六、目標公司J企業(yè)價值(EV)計算：*根據(jù)公式：EV=收購價格/(EV/NI倍數(shù)或EV/Sales倍數(shù))。*題目明確收購價格是6倍于EV，即P(EV)=6。*因此，EV=P(EV)/(EV/NI倍數(shù))=收購價格/6。*題目未提供具體收購價格數(shù)字，但要求計算EV。假設收購價格即為6(倍數(shù)本身)。則EV=6/6=1。*更合理的理解是：收購價格是6倍于目標公司J的某個基礎價值指標。題目提供了NI=100。最可能的情況是收購價格是6倍于NI。*EV=6*NI=6*100=600百萬美元。（此處修正為基于NI的解釋，因6倍EV說法易引起歧義，通常指P/E）假設收購價格是6倍于NI：*EV=6*100=600百萬美元。*EV/EBITDA計算：需要計算EBITDA。題目提供EBITDA=200百萬美元。EV=15*EBITDA=15*200=3000百萬美元。（此處計算結(jié)果與EV=600百萬矛盾，說明題目條件可能存在矛盾或需要假設）。*如果題目意圖是EV=6*EV/EBITDA*EBITDA，則EV=6*15*200=1800百萬美元。*如果題目意圖是收購價格6倍于NI，則EV=600百萬美元?；谧钪苯拥腜/E解釋（收購價=6倍NI）：EV=600百萬美元。七、P/E與EV/EBITDA觀點討論：*觀點分析：公司K分析師的觀點有一定道理。P/E倍數(shù)直接反映市場對公司未來盈利能力的預期（以當前股價衡量），更側(cè)重于盈利質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?。EV/EBITDA倍數(shù)剔除了不同資本結(jié)構(gòu)和稅收政策的影響（因為EBITDA不含利息和稅項），更側(cè)重于公司核心運營盈利能力。分析師認為P/E更適用于估值（可能指對公司未來價值的判斷），EV/EBITDA更適用于比較（可能指在資本結(jié)構(gòu)不同公司間橫向比較）。*合理性：P/E反映市場情緒和增長預期，適合評估成長型公司。EV/EBITDA是常用的相對估值工具，尤其在比較負債水平差異較大的公司時。但兩者都受會計政策影響。*加權(quán)平均估值：*EV估值(基于P/E):EV_A=P/E_A*NI_A=12*150=1800百萬美元。EquityValue_A=1800-Debt_A(假設Debt_A為D)。需要NI_A數(shù)據(jù)。*EV估值(基于EV/EBITDA):EV_A=EV/EBITDA_A*EBITDA_A=15*200=3000百萬美元。EquityValue_A=3000-Debt_A(假設Debt_A為D)。需要EBITDA_A數(shù)據(jù)。*選擇權(quán)重：權(quán)重的選擇應基于哪些指標更能反映公司價值或更符合評估目的。例如，如果認為盈利質(zhì)量更重要，可以給P/E估值更高的權(quán)重。假設選擇P/E權(quán)重60%，EV/EBITDA權(quán)重40%。*加權(quán)平均EV:EV_Weighted=0.60*1800+0.40*3000=1080+1200=2280百萬美元。*加權(quán)平均EquityValue:EquityValue_Weighted=EV_Weighted-Debt_A=2280-D百萬美元。（Debt_A需要確定）。八、四種估值方法比較：|方法|基本原理|假設前提|優(yōu)點|缺點|適用場景||:--------------------|:-------------------------------------------|:-----------------------------------------------------------------------|:-----------------------------------------------------------|:-----------------------------------------------------------|:-----------------------------------------------------------||DDM(股利)|股票價值等于未來預期股利的現(xiàn)值|需要穩(wěn)定或可預測的股利支付；公司處于成熟期或增長穩(wěn)定期；市場有效。|基礎理論扎實；與股東現(xiàn)金流直接相關。|對股利預測敏感；不適用于不派股或股利不穩(wěn)定的公司。|派發(fā)穩(wěn)定股利的成熟型公司。||FCFD(公司)|公司價值等于未來預期自由現(xiàn)金流（公司層面）的現(xiàn)值|需要預測未來FCF；確定合適的WACC；公司運營和風險相對穩(wěn)定。|考慮了所有經(jīng)營性現(xiàn)金流；比DDM范圍更廣；理論基礎好。|對FCF和WACC預測敏感；預測難度大；未區(qū)分經(jīng)營性和財務性現(xiàn)金流。|大型、成熟公司；需要全面評估公司整體價值。||