宏觀經(jīng)濟與股票市場2025年8月?

宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)配置?

美國宏觀經(jīng)濟與股市表現(xiàn)?

中國宏觀經(jīng)濟與股市表現(xiàn)1宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)配置3經(jīng)濟體系要素收入要素支出要素市場家庭部門企業(yè)部門消費支出銷售收入產(chǎn)品市場儲蓄/投資貸款投資融資金融部門國債發(fā)行貨幣政策直接稅轉(zhuǎn)移支付間接稅、直接稅公共投資、消費政府部門國際部門3經(jīng)常項目；資本、金融項目經(jīng)常項目；資本、金融項目經(jīng)常項目；資本、金融項目經(jīng)常項目；資本、金融項目：招銀國際環(huán)球市場經(jīng)濟指標就業(yè)，收入，儲蓄率，消費貸款，償債負擔(dān)，消費者信心，零售，汽車、手機、家電銷量，電影票房，CPI，核心CPI，PCE價格，核心PCE價格……商品消費家庭消費服務(wù)消費新屋銷售，成屋銷售，新房開工，按揭貸款，房屋價格，土地價格……住宅投資私人資本支出非住宅固定資產(chǎn)投資存貨投資PMI,

工業(yè)產(chǎn)出，產(chǎn)能利用率，耐用品訂單，企業(yè)利潤，PPI……GDP財政赤字，財政支出，稅收入收入，財稅政策……政府消費政府支出凈出口政府投資商品與服務(wù)出口商品與服務(wù)進口海外經(jīng)濟，經(jīng)常賬戶差額，出口價格，進口價格，關(guān)稅政策……：招銀國際環(huán)球市場4經(jīng)濟周期與資產(chǎn)配置5從股票定價看宏觀經(jīng)濟作用?0：期初股利?1：盈利短期增長短期經(jīng)濟增長與通脹?

?

?

+

?

?

??????

=???：股利支付率?：盈利永續(xù)增長經(jīng)濟穩(wěn)定性/不確定性?

?

?長期經(jīng)濟增長與通脹長期國債收益率作為無風(fēng)險收益率代表，反映未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹前景預(yù)期；風(fēng)險溢價亦受經(jīng)濟周期影響?：風(fēng)險收益率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價：招銀國際環(huán)球市場6經(jīng)濟周期與美股板塊相對表現(xiàn)????經(jīng)濟收縮期：股票大幅下跌，必選消費、能源、公用事業(yè)和醫(yī)療跑贏，房地產(chǎn)和科技跑輸。經(jīng)濟恢復(fù)期：股票漲幅最大，可選消費、房地產(chǎn)、科技、原材料跑贏，公用事業(yè)和必選消費跑輸。經(jīng)濟擴張期：股票漲幅縮小，科技、金融、房地產(chǎn)跑贏，公用事業(yè)、必選消費和醫(yī)療跑輸。經(jīng)濟放緩期：股票漲幅進一步縮小，必選消費和醫(yī)療跑贏，房地產(chǎn)和可選消費跑輸。美股各板塊在不同經(jīng)濟周期階段的相對表現(xiàn)可選

必選消費

消費原材

房地公用事業(yè)可選

必選消費

消費原材

房地公用事業(yè)經(jīng)濟恢復(fù)期能源

金融

醫(yī)療

工業(yè)科技經(jīng)濟擴張期能源

金融

醫(yī)療

工業(yè)科技料產(chǎn)料產(chǎn)平均年化收益(

%)平均超額收益

(

%)40.8

22.8

33.6

28.8

27.6

34.8

36.0

43.2

36.0

19.213.2

(4.8)

6.0

1.2

0.0

7.2

8.4

15.6

8.4

(8.4)平均年化收益(

%)平均超額收益

(

%)16.8

10.8

14.4

20.4

12.0

16.8

14.4

18.0

21.6

8.41.2

(4.8)

(1.2)

4.8

(3.6)

1.2

(1.2)

2.4

6.0

(7.2)跑贏市場月數(shù)占比(

%)

64.5

43.5

53.2

54.8

46.8

56.5

61.3

58.1

53.2

45.2跑贏市場周期占比(

%)

86.0

29.0

57.0

57.0

43.0

71.0

71.0

57.0

71.0

29.0跑贏市場月數(shù)占比(

%)

50.7

47.3

47.8

58.0

47.3

51.7

46.8

51.7

51.7

41.5跑贏市場周期占比(

%)

73.0

45.0

45.0

91.0

27.0

55.0

55.0

55.0

82.0

9.0可選

必選消費

消費原材

房地公用事業(yè)可選

必選消費

消費原材

房地公用事業(yè)經(jīng)濟收縮期能源

金融

醫(yī)療

工業(yè)科技經(jīng)濟放緩期能源

金融

醫(yī)療

工業(yè)科技料產(chǎn)料產(chǎn)平均年化收益(

%)平均超額收益

(

%)(18.0)

(1.2)

(2.4)

(21.6)

(6.0)

(20.4)

(16.8)

(37.2)

(30.0)

(3.6)1.2

18.0

16.8

(2.4)

13.2

(1.2)

2.4

(18.0)

(10.8)

15.6平均年化收益(

%)平均超額收益

(

%)9.8

15.6

12.0

12.0

15.6

13.2

10.8

6.0

12.0

13.2(2.2)

3.6

0.0

0.0

3.6

1.2

(1.2)

(6.0)

0.0

1.2跑贏市場月數(shù)占比(%)

46.9

57.9

51.4

48.0

54.2

53.1

48.3

44.7

48.9

50.3跑贏市場周期占比(%)

36.0

73.0

55.0

36.0

73.0

73.0

36.0

27.0

45.0

55.0:

SPDR,1960-2019年數(shù)據(jù)跑贏市場月數(shù)占比(

%)

49.3

70.4

53.5

53.5

59.2

46.5

47.9

43.7

39.4

60.6跑贏市場周期占比(

%)

29.0

86.0

71.0

43.0

86.0

29.0

43.0

14.0

14.0

100.07經(jīng)濟領(lǐng)先指標消費者對經(jīng)濟預(yù)期期限利差(10年國債收益率-聯(lián)邦基金利率)制造業(yè)每周平均工時每周首次申請失業(yè)保險人數(shù)領(lǐng)先信貸指數(shù)美國經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)（經(jīng)濟咨商局）ISM制造業(yè)新訂單指數(shù)標普500指數(shù)消費品和材料制造業(yè)新訂單私宅營建許可數(shù)量剔除國防和飛機后資本貨物新訂單8經(jīng)濟領(lǐng)先指標消費者信心指數(shù)新雇傭人數(shù)

(不含應(yīng)屆生)10年新發(fā)國債收益率東證股價指數(shù)同比制造業(yè)投資環(huán)境指數(shù)日本經(jīng)濟景氣動向領(lǐng)先指數(shù)

(政府)制造業(yè)日經(jīng)商品指數(shù)營業(yè)利潤/總資產(chǎn)最終需新屋開工面積求品產(chǎn)成品存貨率小企業(yè)采礦與制造業(yè)產(chǎn)成品存貨率銷售預(yù)測擴散指數(shù)9經(jīng)濟領(lǐng)先指標消費者預(yù)期指數(shù)長期

(7年以上)與短期

(1年以內(nèi))國債利差工業(yè)產(chǎn)品銷售率中國經(jīng)濟景氣先行指數(shù)（國家統(tǒng)計局）物流指數(shù)貨幣供應(yīng)M1、M2(社會貨運量、港口吞吐量)新開工項目計劃總投資恒生中國企業(yè)指數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)投資先行指數(shù)

(土地開發(fā)與新開工面積)10美國經(jīng)濟指標與股市表現(xiàn)消費者信心與美股指數(shù)??信心渠道：消費者信心提高->股市上漲財富效應(yīng)：股市上漲->消費者信心提高美國消費者信心指數(shù)與美股漲跌幅(指數(shù))同比(%)120110100908060402080070(20)(40)(60)605040美國消費者信心指數(shù)(左軸)標普500同比漲跌幅(右軸):招銀國際環(huán)球市場12制造業(yè)訂單與美股指數(shù)?制造業(yè)訂單->企業(yè)盈利+市場情緒美國制造業(yè)訂單指數(shù)與美股漲跌幅(指數(shù))同比(%)80806070605040302040200(20)(40)(60)ISM制造業(yè)新訂單(左軸)標普500同比漲跌幅(右軸):招銀國際環(huán)球市場13經(jīng)濟周期與美股基本面??美股公司收入、股息等基本面與經(jīng)濟周期密切相關(guān)未來兩個季度美國名義GDP增速將溫和放緩，美股盈利增速可能溫和下降美國名義GDP與美股銷售收入、股息增速同比(%)20151050(5)(10)(15)(20)(25)名義GDP標普500銷售收入標普500股息:招銀國際環(huán)球市場14美股盈利增速?

FactSet標普500指數(shù)今年EPS增速預(yù)測從去年末14.1%降至今年6月末9.1%，7月末上調(diào)至9.9%。其中對和經(jīng)濟周期敏感的工業(yè)、能源、原材料和可選消費下調(diào)幅度最大，對政策敏感的醫(yī)療板塊下調(diào)幅度也相對較大。標普500各行業(yè)今年盈利增速一致預(yù)期變化(%)2520.919.620.018.218.817.918.114.7

15.011.818.4201510517.714.111.214.311.511.97.811.45.810.67.97.79.99.19.76.69.57.57.87.89.07.37.45.11.72.01.95.21.32.70.41.80.30.10.10(5)(10)(15)-10.1-10.67M252Q251Q254Q24:FactSet，招銀國際環(huán)球市場15經(jīng)濟周期與美股估值?

美股估值與經(jīng)濟痛苦指數(shù)（通脹率+失業(yè)率）明顯負相關(guān)?

目前經(jīng)濟痛苦指數(shù)處于低位，美股估值處于高位?

3Q通脹率和失業(yè)率可能小幅反彈，經(jīng)濟痛苦指數(shù)可能上升，美股估值可能承壓經(jīng)濟痛苦指數(shù)與席勒市盈率(X)50(%)214540353025201510519171513119750經(jīng)濟痛苦指數(shù)

(左軸)標普500席勒市盈率(右軸):FactSet，招銀國際環(huán)球市場16經(jīng)濟周期與美國股債收益率??長期國債收益率反映市場對經(jīng)濟增長、通脹和財政政策前景預(yù)期。長期國債收益率對美股估值具有重要影響。美國名義GDP增速與國債和美股收益率同比(%)1614121086420潛在名義GDP增速10年國債收益率標普500收益率(PE倒數(shù)):

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場17經(jīng)濟周期與美聯(lián)儲政策利率?泰勒規(guī)則：聯(lián)邦基金利率=中性實際利率+通脹率+0.5*(通脹率-通脹目標)+(自然失業(yè)率-失業(yè)率)。美聯(lián)儲反應(yīng)函數(shù)中核心變量(%)121086420核心PCE通脹通脹目標失業(yè)率CBO自然失業(yè)率:

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場18美國經(jīng)濟失衡與利率水平?高財政赤字率+低家庭儲蓄率=高儲蓄投資缺口=高供需缺口=高通脹=高經(jīng)常賬戶逆差=高資本凈流入=高利率美國經(jīng)濟賬戶、國際收支與利率(%)76543210儲蓄投資缺口/GDP經(jīng)常賬戶逆/GDP資本凈流入/GDP3個月Libor:招銀國際環(huán)球市場19地緣風(fēng)險與美股表現(xiàn)?削弱投資者信心，推升避險情緒；增加未來經(jīng)濟與盈利不確定性；影響供應(yīng)鏈和成本與通脹……美股VIX與地緣風(fēng)險指數(shù)(指數(shù))(指數(shù))70146050403020100121086420標普500VIX(左軸)地緣風(fēng)險指數(shù)

(右軸):招銀國際環(huán)球市場20美股策略?

預(yù)測標普

500

下半年漲

3%、全年漲

8.5%。建議標配(美國在MSCI所有國家股指中權(quán)重為67%)，相對看好信息技術(shù)、通訊服務(wù)、金融、醫(yī)療和必選消費。標普500行業(yè)指數(shù)指標近10年年化

近10年P(guān)E均

近10年EPS年均

近10年ROE

2025年動態(tài)

2025/2026年EPS

2025年RO總收益(%)值(倍)復(fù)合增速(%)均值(%)PE(倍)年均增速(%)E(%)標普500指數(shù)可選消費日常消費醫(yī)療保健工業(yè)信息技術(shù)材料房地產(chǎn)11.112.35.57.38.720.95.73.18.44.820.527.821.417.922.425.319.621.018.618.815.035.97.07.94.67.35.212.64.33.33.44.36.20.515.426.324.417.120.027.711.89.315.98.610.76.023.427.522.817.426.032.122.539.418.118.718.316.411.88.33.513.411.121.47.53.814.98.49.5(2.1)18.430.023.717.824.330.49.35.8通訊服務(wù)公用事業(yè)金融21.411.113.512.09.21.1能源:

Bloomberg,

招銀國際環(huán)球市場21美國經(jīng)濟相對強弱與美元指數(shù)???國際投資者可能持續(xù)降低美元資產(chǎn)超配程度，美元指數(shù)可能跌破

95。在特朗普政策重心轉(zhuǎn)向減稅去監(jiān)管以提振經(jīng)濟后，美元指數(shù)可能小幅反彈，預(yù)計年末在

96

左右。不確定美元指數(shù)此輪下跌是否意味著進入長期下行周期，這取決于未來美歐采取什么樣的政策以及這些政策是否扭轉(zhuǎn)過去十年美歐在經(jīng)濟、科技、軍事等方面差距擴大的趨勢。未來

5

年美元在國際貨幣體系中份額可能下降，但仍將維持主導(dǎo)地位。美國經(jīng)濟相對強弱與美元指數(shù)(百分點)3(指數(shù))15014013012011010090210(1)(2)(3)(4)8070美國-全球GDP增速差(左軸)美元指數(shù)(右軸):Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場22美元指數(shù)與美股相對表現(xiàn)?美元指數(shù)走強，美股跑贏歐洲和新興市場股票；美元指數(shù)走弱，美股跑輸歐洲和新興市場股票。美元指數(shù)與美股/新興市場股票相對強弱(指數(shù))140(指數(shù))500450400350300250200150100501301201101009080700美元指數(shù)(左軸)標普500/MSCI新興市場(右軸)標普500/MSCI歐洲(右軸):Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場23信貸周期與大宗商品?

全球信貸周期領(lǐng)先于大宗商品周期。?

全球信貸增速可能溫和反彈：美歐降息周期支撐其信貸增速見底回升；日本小幅加息令其信貸增速高位放緩；中國政策轉(zhuǎn)向強寬松后信貸增速可能逐步企穩(wěn)。全球信貸增速與大宗商品價格漲幅同比(%)同比(%)18141067060504030201002(10)(20)(30)(40)(2)(6)美歐日中信貸增速(左軸)RJ/CRB指數(shù)漲幅(右軸):

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場24中國經(jīng)濟指標與股市表現(xiàn)經(jīng)濟周期??2023年以來中國經(jīng)濟進入弱復(fù)蘇周期，充滿波折與反復(fù)。4Q24以來經(jīng)濟復(fù)蘇改善，GDP增速從3Q24的4.6%升至1Q25的5.4%2Q25以來經(jīng)濟復(fù)蘇減弱，GDP增速可能從第1季度5.4%降至第4季度4.6%，從2024年5%降至2025年4.9%和2026年4.6%，因關(guān)稅沖擊和政策效應(yīng)遞減中國經(jīng)濟周期同比(%)3020疫情沖擊100(10)(20)(30)(40)商品房銷售面積社會零售額工業(yè)利潤:Wind，招銀國際全球市場26住房供求再平衡??2023年以來，隨著經(jīng)濟重啟和政策寬松，核心城市二手房延續(xù)復(fù)蘇，但充滿波折和反復(fù)增量政策刺激效應(yīng)先沖高再回落，復(fù)蘇率逐步回升9大城市二手房銷量復(fù)蘇率(相當(dāng)于2018-2019年同期均值%)180160140120去杠桿、強監(jiān)管與10080防疫情60409城市二手房銷量復(fù)蘇率:Wind，招銀國際全球市場27住房供求再平衡?大中城市新房銷量復(fù)蘇并不明顯，4Q24以來見底企穩(wěn)30大中城市新房銷量復(fù)蘇率(相當(dāng)于2018-2019年同期均值%)22020018016014012010080604020一線城市二線城市三線城市:Wind，招銀國際全球市場28住房供求再平衡???2017年以前，新房實際銷量<住房需求估計量，住房市場供不應(yīng)求，社會庫存下降2017-2022年，新房實際銷量>住房需求估計量，住房市場供大于求，社會庫存增加2023年以來，隨著經(jīng)濟重啟，城鎮(zhèn)新增人口反彈，但因就業(yè)和收入復(fù)蘇較差，社會庫存較大，新房銷量延續(xù)下滑住房供求關(guān)系(百萬人)(百萬平米)1600302520151051500140013001200110010009008007006000城鎮(zhèn)新增人口(右軸)住房需求估計(左軸)商品住宅銷售面積(左軸):Wind，招銀國際全球市場29住房供求再平衡???主要經(jīng)濟體地產(chǎn)泡沫破裂后房價平均下跌時間6年、平均跌幅40%絕大部分經(jīng)濟體房價能夠在5-10年內(nèi)走出泡沫破裂后大跌周期而再創(chuàng)新高，只有日本除外中國一線城市此輪房價下跌已持續(xù)4年，累計跌幅超過30%，下跌周期可能已完成2/3，跌幅可能已完成3/4房價泡沫前后漲跌幅(指數(shù))24022020018016014012010080604020(季度)日本(1Q91)韓國(2Q91)美國(1Q06)香港(3Q97)意大利(2Q11)西班牙(3Q07)北上廣深(2Q21):Wind，招銀國際全球市場30住房供求再平衡??一線城市新房庫存可能在2H25降至合理水平，房價可能在年底前后短期企穩(wěn)二線城市新房庫存需要更長時間降至合理水平中國10大城市新房庫存消化月數(shù)庫存消化月數(shù)(商品房庫存/12個月銷量)3530252015105十大城市一線城市二線城市:Wind，招銀國際全球市場31住房供求再平衡???房價跌幅超過房租，租金收益率逐步上升經(jīng)濟下行與通縮預(yù)期持續(xù)強化，無風(fēng)險收益率不斷下行一線城市房租回報率已接近無風(fēng)險收益率，中小城市房租收益率已顯著高于無風(fēng)險收益率中國城市房租收益率與10年國債收益率(%)54321百城租金收益率北上廣深租金收益率10年國債收益率:Wind，招銀國際全球市場32通縮緩慢改善?國債收益率可以視為市場對未來n年政策利率(遠期短端利率)的預(yù)期，未來政策利率取決于未來經(jīng)濟與通脹前景。中國10年國債收益率可能先降后升，年末1.7%左右，明年小幅回升。中國核心通脹與國債收益率(%)43210(1)核心CPI增速2年國債收益率10年國債收益率:Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場33通縮緩慢改善?中國消費品價格同比跌幅逐步收窄，部分服務(wù)通脹小幅反彈中國各類消費價格漲跌幅同比(%,

3個月移動平均)86420(2)(4)消費品家電服務(wù)房租文教娛樂:Wind，招銀國際環(huán)球市場34經(jīng)濟再平衡?高儲蓄率=高供需盈余=通縮壓力=高經(jīng)常賬戶順差=高資本凈流出=低利率中國經(jīng)濟賬戶、國際收支與利率(%)531(1)(3)儲蓄投資盈余經(jīng)常賬戶差額資本凈流出(金融賬戶+誤差遺漏)1年國債收益率:招銀國際環(huán)球市場35經(jīng)濟再平衡政策??中央政府對地方政府轉(zhuǎn)移支付改為對家庭直接轉(zhuǎn)移支付；財政對企業(yè)補貼改為對消費補貼；財政對基礎(chǔ)設(shè)施支出改為對社保、醫(yī)療和就業(yè)支出；土地收入更多分配給土地使用權(quán)擁主人這需要政策哲學(xué)轉(zhuǎn)變和政府自我革命中國廣義財政支出結(jié)構(gòu)中國財政支出轉(zhuǎn)型方向國防3.5%其他

0.3%就業(yè)、補助與社會福利

3.9%農(nóng)業(yè)

4.6%對家庭轉(zhuǎn)移支付(家對地方政府轉(zhuǎn)移支付庭收入/GDP

59%)7.8%拆遷補償

6.1%對企業(yè)補貼1%-3%對消費補貼基礎(chǔ)設(shè)施

25.5%基礎(chǔ)設(shè)施支出/GDP8.9%科技與產(chǎn)業(yè)社保就業(yè)醫(yī)療支出/GDP9.2%6.2%土地凈收益/GDP2.2%農(nóng)村家庭可支配收入/GDP21.5%行政事業(yè)單位運行21.8%國企利潤/GDP

2.4%養(yǎng)老保險

9.4%醫(yī)療9.5%:Wind，招銀國際全球市場:Wind，招銀國際全球市場36貨幣政策延續(xù)寬松??中國貨幣政策保持適度寬松，貨幣市場利率延續(xù)小幅下降市場對貨幣政策大力寬松的預(yù)期下降央行7天逆回購利率、DR007與1年國債收益率(%)4.03.53.02.52.01.51.00.5央行7天逆回購DR0071年期國債:Wind，招銀國際環(huán)球市場37經(jīng)濟周期與中國股市?

A股指數(shù)與M1增速、高頻經(jīng)濟活動指數(shù)等反映的經(jīng)濟周期高度相關(guān)中國經(jīng)濟周期(指數(shù))(%)60003055005000450040003500300025002000150010002520151050(5)滬深300(左軸)高頻經(jīng)濟活動

(左軸)M1增速(右軸):Wind，招銀國際全球市場38商品周期與中國股市?

中國股市周期與金屬等大宗商品周期高度同步中國股市與CRB金屬價格(自然對數(shù))(自然對數(shù))5.07.54.84.64.44.24.03.83.63.43.27.37.16.96.76.56.36.15.95.73.05.520052007200920112013201520172019202120232025MSCI中國指數(shù)(左軸)CRB金屬價格(右軸):

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場39經(jīng)濟周期與企業(yè)盈利?

中國上市公司盈利波動與經(jīng)濟周期密切相關(guān)中國名義GDP與上市公司盈利增速同比(%)50403020100(10)(20)(30)名義GDP滬深300

EPS(右軸)恒生綜指

EPS(右軸):

Wind，招銀國際環(huán)球市場40估值的順周期性?

中國股市估值水平與盈利增速存在明顯正相關(guān)?

10年國債收益率倒數(shù)是估值水平上限，目前估值仍在歷史低位A股估值、國債收益率與盈利增速同比(%)70(X)2560502015105403020100(10)(20)(30)滬深300市盈率(左軸)10年國債收益率的倒數(shù)(左軸)滬深300EPS(右軸):

Wind，招銀國際環(huán)球市場41人民幣匯率可能小幅升值?預(yù)計美元/人民幣匯率今年末7.1左右，明年末7.05左右美元/人民幣匯率與利差(百分點)(美元/人民幣)47.53217.06.56.00(1)(2)(3)(4)(5)(6)美中2年國債利差(左軸)美元/人民幣匯率(右軸):Wind，招銀國際環(huán)球市場42中美利差可能小幅反彈??美國國債收益率可能小幅回落，中國國債收益率可能小幅回升中國資本流出壓力可能略有減輕中美利差與中國金融賬戶凈收款(十億美元)50(百分點)3403020211000(1)(2)(3)(4)(10)(20)(30)(40)(50)中美10年國債利差(左軸)銀行代客金融賬戶凈收款(右軸):Wind，招銀國際環(huán)球市場43經(jīng)濟相對強弱決定利差與匯率?

匯率與利差取決于經(jīng)濟相對強弱。2022-2024年美國名義GDP增速大超中國，不可貿(mào)易部門服務(wù)業(yè)CPI增速差反映美國內(nèi)需增長比中國強勁，是支撐美中利差擴大和美元兌人民幣升值的核心因素。2025年美中名義GDP增速將顯著收窄，2026年中國名義GDP增速可能再次超過美國，可能為人民幣反彈創(chuàng)造條件。美中名義GDP增速差、服務(wù)通脹差與2年利差(%)6420(2)(4)(6)(8)名義GDP增速差服務(wù)通脹差2年國債利差:

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場44人民幣匯率與港股?

美元/人民幣匯率和港股是中美經(jīng)濟周期差和政治關(guān)系晴雨表?

人民幣兌美元走強，港股表現(xiàn)較好，且好于A股；反之，港股表現(xiàn)一般，且弱于A股美元/人民幣與恒生指數(shù)(美元/人民幣)7.4(指數(shù))350007.27.06.86.66.46.23000025000200001500010000美元/人民幣(左軸)恒生指數(shù)(左軸)信息:

Wind，招銀國際環(huán)球市場45港幣匯率?港幣匯率強弱反映資本流入或流出港幣體系：資本流入->港幣走強->觸及強方保證時，金管局買入美元、賣出港幣->港幣流動性增加，利率下降->抑制資本流入；反之港幣利率上升->鼓勵資本流入美元/港幣匯率與利差(十億美元)(百分點)67.855432107.837.817.797.777.753MLibor(左軸)3MHibor(左軸)美元/港幣(右軸):Wind，招銀國際環(huán)球市場46港幣利率?港幣利率大幅低于美元利率：港幣流動性條件比美元更加寬松，港幣流動性需求比美元更弱2年國債收益率(%)6420香港2年公債美國2年國債中國2年國債:Wind，招銀國際環(huán)球市場47港幣流動性?香港外匯儲備和港幣基礎(chǔ)貨幣增加，顯示有資金流入港幣體系香港外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣(十億港幣)40003500300025002000150010005000外匯儲備基礎(chǔ)貨幣:Wind，招銀國際環(huán)球市場48港股跑贏A股?港股基本面趨勢好于A股，恒生指數(shù)ROE從2022年9.4%升至2023年10.7%和2024-2025年11%，滬深300指數(shù)ROE則從2022年12.6%降至2023年11.7%和2024-2025年10.8%；港股估值低于A股，股息收益率高于A股，

人民幣利率走低推動內(nèi)地保險等資金加大配置港股高股息板塊；特朗普政策極端化風(fēng)險推動中國背景資金從美國回流，對港股推升作用大于A股。今年以來港股與A股各板塊漲跌幅(%)6555453525155(5)(15)港股A股:Bloomberg,

Wind，招銀國際環(huán)球市場49估值相對較低?

彭博Best

PE:

美國標普500指數(shù)23.5倍顯著高于20年均值，英國富時100指數(shù)13.5倍低于20年均值，歐元區(qū)指數(shù)15.2倍接近20年均值，日經(jīng)225指數(shù)19.8倍接近20年均值，恒指略低于20年均值主要股指Best

PE(Best

PE)403530252015105標普500富時100MSCI歐元區(qū)日經(jīng)225滬深300恒生指數(shù):Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場50股市策略???預(yù)計恒生指數(shù)和滬深

300

指數(shù)下半年分別漲

4%和

7%，全年分別漲

24%和7%港股相對看好材料(PEG<1,

PE/ROE<1)

；金融與能源(PE/ROE<1,

高股息)；工業(yè)、必選消費、可選消費、醫(yī)療

(PEG<1)A股相對看好工業(yè)、材料、信息技術(shù)、可選消費(PEG<1)；必選消費、金融(PE/ROE<1)A股與港股主要指標近10年年化總收益2025-2026年EPS

近10年EPS年均復(fù)近10年ROE均值(2025年動態(tài)PE(倍)

近10年P(guān)E均值(倍)2025年

ROE(%)(%)年均復(fù)合增速(%)