宏觀經(jīng)濟研究2025.11.09“增減”之間—中國宏觀2026年展望wenlang.zhang@cicc.cwensheng.peng@cicc.cowenjing.huang@cicc.c“內(nèi)卷”壓低了物價，但科技進步和內(nèi)部實際匯率走弱也降低了貿(mào)力。研究顯示，近年來大公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化不大，升。應(yīng)收賬款規(guī)?？壳暗纳鲜衅髽I(yè)在投資與雇傭方面均呈現(xiàn)出收縮態(tài)勢，清理相對有限。減產(chǎn)給增長帶來下行壓力，而穩(wěn)增長則削弱企業(yè)減產(chǎn)后，2025年上半年企業(yè)擴張反而小幅提速。我們預(yù)計“反內(nèi)方式，從供給側(cè)釋放消費潛力。例如擴大健康、教育等服務(wù)領(lǐng)域準(zhǔn)入，“清理理限制性措施，建立健全適應(yīng)消費新業(yè)態(tài)新模式新場景的管理辦法”1。另一方面，也可能加域配套建設(shè)，通過財政貨幣和產(chǎn)業(yè)政策支持加對人的全生命周期、科技、環(huán)保、新基建等領(lǐng)域的支持，而市政、交運等傳放緩。這種情況下，GDP平減指數(shù)通脹可能有所改善，上半年經(jīng)濟增長1/politics/20251028/08920d9f557 5 8“反內(nèi)卷”或溫和提速 4 4 4 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 9 9 9 9 雇傭也出現(xiàn)收縮............................................................................................................10 轉(zhuǎn)型助力外循環(huán)示，2018年以來，中國對美直接出口趨勢性放緩，升。但從增加值的角度來看，美國對中國的間接依賴上升，2018年以來，新興市場從我國進口的貨物中，資本化，但其他地區(qū)的供應(yīng)鏈完整度遠遠比不上中國，最終還得資料來源：ADB，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部離也看得出來。再以美國從中國進口價格的中位數(shù)為例，簡單來說，中國商品質(zhì)量持續(xù)改善（比如中國出口商品與地產(chǎn)價格調(diào)整也降低了出口成本，我們不妨用內(nèi)部實際4%貿(mào)易品價格的比例。IRER貶值意味著非貿(mào)易品價格相對score合成技術(shù)進步指數(shù)，內(nèi)部實際匯率使用非貿(mào)易品價格。用出口價格增速對內(nèi)需不足指數(shù)、技術(shù)進步指數(shù)和實際有效匯率(2010-1=100)140135130125120實際有效匯率(2010-1=100)140135130125120115110105100959020102012201420162018202020222024會資源（比如資本、人力等）流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，擠壓了制造IRER貶值，引導(dǎo)資源流向高端制造和創(chuàng)新較快的領(lǐng)導(dǎo)致資源配置優(yōu)化，利好與創(chuàng)新有關(guān)的領(lǐng)域，增強了中國的不過出口對內(nèi)需的提振邊際減弱。從實體角度來降，可能反映技術(shù)進步、機器換人的影響。與此同時，出口債務(wù)抑制內(nèi)循環(huán)問題顯現(xiàn)，私人部門去杠桿，在政策刺激力度偏克制的端，技術(shù)進步提速，供給能力上升。資產(chǎn)負(fù)債表壓力上（%%）還本付息/GDP（右）12040還本付息還本付息/GDP（右）1204011035100359030807025602050204030200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：Wind，中金公司研究部注：財政赤字中未考慮補充銀行資本金的特別國債周期調(diào)整后，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)因為次貸問題暴露而急劇上升，生品拖累而壓力上升。日本金融周期調(diào)整后，居民債務(wù)壓力因為在房價上升時廣泛炒作土地而面臨嚴(yán)重的債務(wù)問題。中城投類的企業(yè)因為沒有參與地產(chǎn)投機活動而好于日本，但987654居民還本付息負(fù)擔(dān)/可支配收入t-40t-30t-20t-10tt+10t+20t+30t+40中國t=2021Q2美國t=2006Q2日本t=1991Q1注：居民還本付息負(fù)擔(dān)為家庭部門債務(wù)還本付息發(fā)債城投的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款規(guī)模上升。城投的目資金缺口，而其應(yīng)付賬款主要反映對上游建筑或建材供應(yīng)公司又因此延長對其上游企業(yè)的應(yīng)付賬款期限。根據(jù)我們對小型公司最低，這說明大公司在財務(wù)鏈上處于相對優(yōu)勢地位，21018015012090603020142015201620172018201920202021202220232024(天)20142015201620172018201920202021202220232024(天)大型上市公司中型上市公司小型上市公司25%為小型，中間50%為中型3.02.52.00.52011201220132014201520162017201820192020202120222023202420112012201320142015201620172018201920202021202220232024大型上市公司中型上市公司小型上市公司25%為小型，中間50%為中型我們的分析還顯示，應(yīng)收賬款期限較長的上市縮態(tài)勢。2022年之前的一段時間內(nèi)，應(yīng)收賬款期(2018年=100)2020-062020-122021-062021-122022-062022-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06應(yīng)收賬期較長應(yīng)收賬期較短(2018年=100)2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06應(yīng)收賬期較長應(yīng)收賬期較短107(2015年=100)105103101999795201520162017201820192020202120222023勞動力數(shù)量勞動力每周平均工作時間勞動力總工作時間收入感受指數(shù)55545352515049484746452011-2019年2020-2024年5456586062646668失業(yè)感受指數(shù)資料來源：Wind，中金公司研究部“反內(nèi)卷”或溫和提速暢通內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵是校準(zhǔn)供需失衡，要么減少供雇傭減少，對增長帶來下行壓力。另一方面，如注：盈利/周轉(zhuǎn)能力得分為該行業(yè)毛利率與資本周轉(zhuǎn)率兩項指標(biāo)的均值，擴張速度得分為該行業(yè)資本開支增速與總資產(chǎn)增速兩值，所有指標(biāo)取z-score進行標(biāo)準(zhǔn)化。右（左）圖中散點為各行業(yè)20252016-17年去產(chǎn)能的環(huán)境與當(dāng)下不同。在棚改的彼時政府借助于非經(jīng)濟手段（比如環(huán)保政策）自上而下彼時政府借助于非經(jīng)濟手段（比如環(huán)保政策）自上而下行業(yè)產(chǎn)能指數(shù)(2016年=100)2016201720182019202020212022202320242025電熱氣水供應(yīng)采礦業(yè)煤炭采選石油天然氣開采制造業(yè)食品制造紡織化學(xué)原料制品制造醫(yī)藥制造化纖制造非金屬礦制品黑色冶煉加工有色冶煉加工通用設(shè)備制造專用設(shè)備制造汽車制造電氣機械制造計算通信設(shè)備制造878594998785949995979392982272192112008989968884969992919898217263247注：每個行業(yè)的產(chǎn)能指數(shù)采用該行業(yè)增加值除以產(chǎn)能利用率計算，二者在計算前我們的研究也顯示，那一段時間內(nèi)，價格與產(chǎn)臨的主要問題仍然是需求不足，如果大力減產(chǎn)，經(jīng)濟下行壓析也顯示，近來物價與產(chǎn)量相關(guān)性不明顯，說明供給未主導(dǎo)2016vs2015年P(guān)PI同比變化（%）50-152016vs2015年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比變化（%）2025年7-9月PPI累積變化（%）5432102025年7-9月規(guī)模以上工業(yè)增加值累積同比變化（%）但與2016年那一波以及2021年去產(chǎn)能的熱度有一定差異。我國供給能力的提升反內(nèi)卷行業(yè)2013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E煤炭黑色金屬有色金屬水泥玻璃化工光伏汽車物流0.0-0.3-0.20.4煤炭黑色金屬有色金屬水泥玻璃化工光伏汽車物流0.0-0.3-0.20.40.3-0.20.0-0.50.2-0.40.00.00.10.5-0.40.10.5-0.3-0.5-0.1-0.30.0-0.5-0.11.5-0.2-0.4-0.8-1.00.0-0.5-0.9-0.5-0.3-0.2--0.20.00.10.5-0.30.2-0.60.10.10.1-0.10.01.1-0.2-0.2-0.1-0.20.0-0.40.2-0.1-0.5-0.4-0.40.20.1-1.40.0-1.3-0.2--0.20.40.1-0.2-0.4-0.4-0.3-0.7-0.1-0.5-0.4-0.8-0.5-1.30.4-0.40.6-0.90.6-0.5-0.7-0.40.70.30.52.00.5-0.10.0-0.10.2-0.20.70.60.5-0.20.90.1-0.20.2“反內(nèi)卷”程度指數(shù)，若該數(shù)值變大（越紅或說明產(chǎn)能利用率提升、商品價格上漲、盈利改善幅度較大，2025和2026年的數(shù)據(jù)來自于增加優(yōu)質(zhì)消費供給中央國務(wù)院關(guān)于完善促進消費體制機制進一步激力從體制機制方面激發(fā)消費潛力2。2022年《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-領(lǐng)域限制性措施成為重要政策方向。3月《提振消準(zhǔn)入限制。優(yōu)化管理指的是“建立健全適應(yīng)消費新業(yè)艇的海事運營、飛機的空域使用審批，大型文體活動審批等管對企業(yè)經(jīng)營的干擾，通過科技輔助、簡化流程等方式提升過貸款貼息、再貸款等財政和貨幣政策工具，支持優(yōu)質(zhì)老、托育、健康、家政、文體等服務(wù)消費領(lǐng)域發(fā)展。通機、汽車等耐用品，體育賽事、中高端醫(yī)療等服務(wù)消費，托2/zcfb/zgdwjjmywg/art/2018/art_d3c3f3/zhengce/204/zhengce5/politics/20251028/08920d9f557c432e9945消費類型消費類型消費項目供給優(yōu)化要點市場規(guī)模與當(dāng)年GDP之比完善海事/運營/租賃等政策，提升游艇研發(fā)設(shè)計/生產(chǎn)制造能力，建設(shè)配套碼頭/泊位、充電/加油設(shè)施，維修/保養(yǎng)/駕駛等人員培養(yǎng)等。2024年游艇市場規(guī)模約為74.1億元。0.01%私人飛機低空空域管理改革試點，低空飛行服務(wù)保障體系，通用機場/停機坪建設(shè)，飛行員/2023年中國私人飛機市場規(guī)模約為0.01%汽車限購清理汽車消費不合理限制性措施，汽車限購城市（北京、上海、廣州、深圳、天津2024年6城汽車合計銷量約349萬輛，對應(yīng)的銷售額估計在6000億元以上。0.44%體育賽事支持各地增加優(yōu)質(zhì)運動項目和特色體育賽事供給，優(yōu)化審批流程，安全可控提高可2023年體育賽事（運營）行業(yè)市場規(guī)0.03%鼓勵有條件的地區(qū)和醫(yī)療機構(gòu)提供特需醫(yī)療服務(wù)，支持社會力量進入高端醫(yī)療服務(wù)2023年高端醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模5567億0.43%醫(yī)育結(jié)合、標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)和人才培養(yǎng)，增加普惠性托位。2024年嬰幼兒托育市場規(guī)模達1518.10.11%家政/護理/照護建立高效的供需匹配機制，通過標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)提升從業(yè)人員素質(zhì)，制修訂一批家政領(lǐng)域的國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)促進家政服務(wù)質(zhì)量提高。2024年全國家政服務(wù)業(yè)營業(yè)收入1.230.91%非學(xué)科教育培訓(xùn)規(guī)范發(fā)展文化藝術(shù)、科技、體育類非學(xué)科教育培訓(xùn)，完善許可條件，符合條件的線上、線下非學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)可依法依規(guī)申請行政許可。2024年非學(xué)科類教育市場規(guī)模約為0.48%入境消費有序擴大自主開放和單邊開放，對外國實行單方面免簽、過境免簽政策，推出入境便利化政策，優(yōu)化離境退稅政策。2024年入境旅客總花費942億美元0.50%2032年中國體育賽事行業(yè)市場全景調(diào)需求端：總量適度加力，結(jié)構(gòu)“增減”結(jié)合結(jié)構(gòu)來看，政府對社會保障和就業(yè)、教育、科技、節(jié)能環(huán)保一般預(yù)算支出投向細(xì)分支出領(lǐng)域2024年一般預(yù)算支出投向細(xì)分支出領(lǐng)域2024年2025年前9月2026年預(yù)計偏投資領(lǐng)域交運占比4.2%，同比-1.3%同比+1.8%保持適度增長，支出占比下降，支出重點包括綜合立體交通網(wǎng)絡(luò)的完善，綜合交通樞紐的建設(shè)，以及交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施薄弱地區(qū)覆蓋強化和通達保障城鄉(xiāng)社區(qū)占比7.6%，同比+5.9%同比-5.8%規(guī)模持平上一年，支出占比下降，重點聚焦于存量維度的城市更新，如地下管網(wǎng)建設(shè)、老舊小區(qū)改造等節(jié)能環(huán)保占比1.9%，同比-2.8%同比+8.8%繼續(xù)高于總體支出增速，支出占比提升，支持生產(chǎn)生活方式綠色低碳轉(zhuǎn)型文旅體傳媒占比1.4%，同比-2.6%同比+4.0%高于總體支出增速，支出占比提升，文旅消費的軟硬件配套建設(shè)或提速，屬于偏民生類投資的范疇農(nóng)林水利占比9.5%，同比+12.4%同比-9.0%重回正增長，支出占比或保持穩(wěn)定，支出重點包括國家重大水利工程和重大水網(wǎng)完善偏民生領(lǐng)域教育占比14.8%，同比+2.0%同比+5.4%繼續(xù)高于總體支出增速，支出占比提升，增加對學(xué)前教育、義務(wù)教育等領(lǐng)域的財力支持，如加大高水平研究性大學(xué)建設(shè)力度，高標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置高職學(xué)校，推進高等教育區(qū)域布局優(yōu)化，新增高等教育資源適度向中西部地區(qū)、民族地區(qū)傾斜等科學(xué)技術(shù)占比4.0%，同比+5.7%同比+6.5%繼續(xù)高于總體支出增速，支出占比提升，重點支持基礎(chǔ)研究、關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、全國一體化算力網(wǎng)、重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，投資向科技新基建領(lǐng)域傾斜社會保障和就業(yè)占比14.8%，同比+5.7%同比+8.8%繼續(xù)高于總體支出增速，支出占比提升，結(jié)構(gòu)上向城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老待遇、貧困和就業(yè)困難等群體傾斜，托幼、養(yǎng)老、技能培訓(xùn)等民生領(lǐng)域項目投資或提速。以舊換新規(guī)模持平或略高于2025年，該支出可能計入“商業(yè)服務(wù)業(yè)等支出”領(lǐng)域衛(wèi)生健康占比7.1%，同比-9.1%同比+4.5%繼續(xù)高于總體支出增速，支出占比提升，重點實施醫(yī)療衛(wèi)生強基工程，以人員和服務(wù)下沉基層為重點和導(dǎo)向，推進分級診療改革而言，我們預(yù)計，2026年一般預(yù)算赤字率或較今需求而定，但不宜于計入穩(wěn)增長所需的財政赤字中。我們還的企業(yè)賬款清欠；另外準(zhǔn)財政可通過增量政策性金融工具以基于上述政策假設(shè)，我們判斷2026年實際經(jīng)濟增長可能為5%左右，上半年略行業(yè)投資，同時要考慮大規(guī)模設(shè)備更新改造政策、新型的作用。我們預(yù)計2026年制造業(yè)投資增速或與2025年持平，全年增速或為積跌幅較大的情況下，我們預(yù)計2026年房我們預(yù)計2026年廣義基建投資或增長5%左右。2025年三季度末以來，新型政策性金融工具落地，但考慮到項目開工建設(shè)的周期，我們2026年逐步體現(xiàn)，在穩(wěn)增長的訴求下，有關(guān)部門對性服務(wù)業(yè)的雇傭的員工人數(shù)先后出現(xiàn)萎縮，出口相關(guān)的行業(yè)，例如公共管理、公共設(shè)施管理、衛(wèi)生、教育等，財政資金約束和政策乘數(shù)下降影響，當(dāng)前以舊換新對消140(2018年=100)140135130125120115110105100952018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06 生活性服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)鏈+生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)出口+新興制造業(yè)(2017年=100)(2017年=100)16015014013012011010020172018201920202021202220232024非政府政府-科教文衛(wèi)政府-公共管理注：“政府-科教文衛(wèi)”包括科學(xué)研究、技術(shù)服行業(yè)，“政府-公共管理”包括水利、環(huán)境和公共設(shè)管理和社會組織2個大行業(yè)。其他行業(yè)歸類為“非政府”400億元。這兩項政策均在2025年下半年貼到位及對居民收入和消費形成拉動可能更多6/zhengce/202507/con秋季學(xué)期增加200億元（2025、2026年兩年年化規(guī)?；虺制?，但因2政策加大對拖欠賬款的清償力度，如果2026年增加6000億元清欠，并假設(shè)其中側(cè)政策也可能釋放消費潛力。我們預(yù)計20我們預(yù)計2026年出口增速可能為6.0%左右。支撐因素一是中美吉隆坡經(jīng)貿(mào)磋商達成共識7，中美貿(mào)易摩擦有所緩和；二是美國制造競爭力持續(xù)，出口份額保持平穩(wěn)。節(jié)奏上來看弱，2026年CPI通脹可能從2025年的0%左右升到0.5%左右，但核心CPI通脹可能從2025年的0.7%左右小幅回落至0.4%左右，GDP平減指數(shù)通脹可能為-0.1%左右。我們認(rèn)為，比較理想的情形是政策加碼逐步彌7/syxwfb/art/2025/art_e845wenlang.zhang@cicc.cwensheng.peng@cicc.cowenjing.huang@cicc.cyadong.huang@cicc.c一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的公開資料或調(diào)研信息，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的真實性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價、評級、估值、預(yù)測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者