基于行為財(cái)務(wù)學(xué)視角：解碼上市公司現(xiàn)金股利政策決策邏輯一、引言1.1研究背景與動因在我國資本市場蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，上市公司數(shù)量持續(xù)攀升，已成為推動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵力量。股利政策作為上市公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，不僅關(guān)乎股東的切身利益，還對公司的資本結(jié)構(gòu)、市場價(jià)值以及未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。合理的股利政策能夠向市場傳遞公司良好的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，吸引投資者的關(guān)注和信任，從而為公司的持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的資金支持。傳統(tǒng)的股利政策理論，如MM股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論和稅差理論等，在解釋股利政策時(shí)，往往基于市場有效和投資者理性等假設(shè)前提。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場并非完全有效，投資者也并非完全理性，這些理論在解釋上市公司的實(shí)際股利政策時(shí)存在一定的局限性。例如，在實(shí)際市場中，我們經(jīng)常觀察到一些公司的股利政策與傳統(tǒng)理論預(yù)測的結(jié)果相悖，即使公司的盈利狀況良好，也可能選擇不分配股利或者分配較低的股利，這使得傳統(tǒng)理論難以給出合理的解釋。行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起，為我們研究上市公司的股利政策提供了全新的視角。它打破了傳統(tǒng)理論中關(guān)于市場有效和投資者理性的假設(shè)，將心理學(xué)、行為學(xué)等多學(xué)科知識融入到財(cái)務(wù)研究中，深入探討投資者的非理性行為和心理因素對財(cái)務(wù)決策的影響。行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者在決策過程中會受到過度自信、損失厭惡、羊群效應(yīng)等多種心理偏差的影響，這些偏差會導(dǎo)致他們的決策偏離理性預(yù)期，進(jìn)而影響公司的股利政策。例如，投資者的過度自信可能使他們高估公司的未來盈利能力，從而對公司的股利分配提出更高的要求；而損失厭惡心理則可能使他們更傾向于獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，而不是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去追求資本利得。我國上市公司的股利政策具有獨(dú)特的特點(diǎn)和問題，如股利分配的穩(wěn)定性較差、股利支付率普遍較低、不分配股利的公司數(shù)量較多等。這些問題不僅影響了股東的利益，也制約了資本市場的健康發(fā)展。因此，基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的視角，深入研究我國上市公司的現(xiàn)金股利政策，揭示其中的行為因素和影響機(jī)制，對于完善公司的股利政策、保護(hù)股東的利益以及促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究價(jià)值與意義從理論層面來看，傳統(tǒng)股利政策理論在解釋現(xiàn)實(shí)中的股利分配現(xiàn)象時(shí)存在一定的局限性。行為財(cái)務(wù)學(xué)的引入，為股利政策研究提供了新的視角和方法，有助于打破傳統(tǒng)理論的束縛，豐富和完善股利政策理論體系。通過將心理學(xué)、行為學(xué)等多學(xué)科知識融入到股利政策研究中，可以更深入地探討投資者的非理性行為和心理因素對股利政策的影響，從而為解決“股利之謎”提供新的思路和方法。例如，行為財(cái)務(wù)學(xué)中的前景理論認(rèn)為，投資者在決策時(shí)不僅關(guān)注財(cái)富的絕對量，更關(guān)注財(cái)富的變化量，并且對損失的敏感程度高于對收益的敏感程度。這一理論可以解釋為什么一些公司在盈利狀況不佳時(shí)，仍然會選擇支付現(xiàn)金股利，以避免股東產(chǎn)生損失厭惡的心理。在實(shí)踐意義方面，本研究對上市公司制定合理的股利政策具有重要的指導(dǎo)作用。上市公司可以通過深入了解投資者的行為偏好和心理預(yù)期，制定出更符合市場需求和股東利益的股利政策。例如，如果投資者普遍存在損失厭惡心理，上市公司可以適當(dāng)增加現(xiàn)金股利的分配，以穩(wěn)定股東的情緒，增強(qiáng)股東對公司的信心；如果投資者更關(guān)注公司的未來發(fā)展，上市公司可以減少現(xiàn)金股利的分配，將更多的資金用于投資和發(fā)展，以提升公司的市場價(jià)值。對于投資者而言，本研究有助于他們更好地理解上市公司的股利政策，從而做出更明智的投資決策。投資者可以根據(jù)行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論和方法，分析上市公司的股利政策背后的行為因素和心理因素，判斷公司的真實(shí)價(jià)值和發(fā)展前景，避免受到市場情緒和非理性行為的影響。例如，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)某公司的股利政策出現(xiàn)異常變化時(shí)，可以通過分析其背后的行為因素，判斷這種變化是由于公司的經(jīng)營狀況發(fā)生了實(shí)質(zhì)性改變，還是由于管理層的非理性決策導(dǎo)致的，從而做出正確的投資決策。本研究對于監(jiān)管部門制定相關(guān)政策，規(guī)范資本市場秩序也具有一定的參考價(jià)值。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，加強(qiáng)對上市公司股利政策的監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司樹立正確的股利分配觀念，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。例如，監(jiān)管部門可以要求上市公司加強(qiáng)對股利政策的信息披露，提高透明度，減少信息不對稱對投資者的影響；同時(shí)，對于一些惡意操縱股利政策、損害投資者利益的行為，監(jiān)管部門可以加大處罰力度，維護(hù)資本市場的公平和公正。1.3研究思路與方法本研究旨在基于行為財(cái)務(wù)學(xué)深入剖析上市公司現(xiàn)金股利政策，研究思路遵循從理論梳理到實(shí)證分析，再到結(jié)論與建議的邏輯順序。首先全面梳理行為財(cái)務(wù)學(xué)理論，以及傳統(tǒng)與現(xiàn)代股利政策理論，為研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。其次，對我國上市公司現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)狀展開分析，從多個(gè)維度呈現(xiàn)其特征及存在的問題。再次，運(yùn)用實(shí)證研究方法，從公司特征、投資者行為等方面選取變量，構(gòu)建模型進(jìn)行回歸分析，探究各因素對現(xiàn)金股利政策的影響方向和程度，挖掘其中的行為因素和影響機(jī)制。最后，基于研究結(jié)果提出針對性的建議，并對未來研究方向進(jìn)行展望。在研究方法上，本研究綜合運(yùn)用多種方法。文獻(xiàn)研究法方面，廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于行為財(cái)務(wù)學(xué)、股利政策的相關(guān)文獻(xiàn)資料，梳理行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展脈絡(luò)、核心理論，以及股利政策理論的演進(jìn)和不同流派觀點(diǎn)，分析我國上市公司現(xiàn)金股利政策的研究現(xiàn)狀，為研究提供理論支撐和研究思路借鑒。案例分析法選取典型上市公司，深入剖析其現(xiàn)金股利政策的制定和實(shí)施過程，結(jié)合公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、市場環(huán)境以及投資者反應(yīng)等因素，探究行為因素在其中的具體作用，以實(shí)際案例增強(qiáng)研究的直觀性和說服力。實(shí)證研究法以我國上市公司為樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，從公司規(guī)模、盈利能力、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司特征，以及投資者情緒、投資者結(jié)構(gòu)等投資者行為方面選取變量，構(gòu)建多元線性回歸模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，通過描述性統(tǒng)計(jì)了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征，利用相關(guān)性分析和回歸分析探究各變量之間的關(guān)系，以定量分析揭示上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素和行為機(jī)制。1.4研究創(chuàng)新與局限本研究的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在研究視角上，突破傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中關(guān)于市場有效和投資者理性的假設(shè)，從行為財(cái)務(wù)學(xué)視角出發(fā)，將心理學(xué)、行為學(xué)等多學(xué)科知識融入上市公司現(xiàn)金股利政策研究，深入剖析投資者非理性行為和心理因素對股利政策的影響，為該領(lǐng)域研究提供了新的思路和方法，有助于更全面、深入地理解上市公司現(xiàn)金股利政策背后的行為邏輯。然而，本研究也存在一定的局限性。在樣本選取方面，盡管盡可能選取了具有代表性的上市公司樣本，但由于數(shù)據(jù)獲取的局限性，可能無法涵蓋所有類型的上市公司，樣本的覆蓋面存在一定不足，這可能會對研究結(jié)果的普適性產(chǎn)生一定影響。在理論應(yīng)用方面，行為財(cái)務(wù)學(xué)是一個(gè)相對較新的領(lǐng)域，部分理論和模型仍在不斷發(fā)展和完善中，本研究在應(yīng)用過程中可能存在理解和運(yùn)用不夠深入、準(zhǔn)確的問題，對研究結(jié)論的精確性可能造成一定干擾。由于上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素眾多且復(fù)雜，除了本文所考慮的公司特征、投資者行為等因素外，可能還存在其他未被納入研究范圍的重要因素，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果無法完全解釋現(xiàn)實(shí)中的所有股利政策現(xiàn)象。二、理論基石：行為財(cái)務(wù)學(xué)與現(xiàn)金股利政策理論2.1行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論溯源與發(fā)展脈絡(luò)行為財(cái)務(wù)學(xué)的起源可以追溯到20世紀(jì)50年代。1951年，美國學(xué)者Burrell和Bauman率先提出了行為財(cái)務(wù)學(xué)的概念，他們認(rèn)為在衡量投資者投資收益時(shí)，不僅要建立和應(yīng)用量化的投資模型，還應(yīng)對投資者的行為模式進(jìn)行研究。這一觀點(diǎn)的提出，標(biāo)志著行為財(cái)務(wù)學(xué)開始萌芽，打破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)只關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和模型的局限，將研究視角拓展到投資者行為領(lǐng)域，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。20世紀(jì)60年代至70年代，行為財(cái)務(wù)學(xué)處于初步發(fā)展階段。Slovic在1969年從行為學(xué)的角度研究了投資決策的過程，進(jìn)一步推動了行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展。這一時(shí)期，研究者們開始關(guān)注投資者在金融市場中做出決策的行為，并認(rèn)識到傳統(tǒng)的金融理論無法充分解釋這些行為。他們開始引入心理學(xué)的概念和實(shí)證研究方法，試圖揭示人們在金融決策中的非理性行為，如投資者在面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的態(tài)度、決策過程中的認(rèn)知偏差等，為行為財(cái)務(wù)學(xué)的體系構(gòu)建積累了初步的研究成果。到了20世紀(jì)80年代至90年代，行為財(cái)務(wù)學(xué)迎來了快速發(fā)展階段。隨著金融市場和經(jīng)濟(jì)市場中各種異?，F(xiàn)象的不斷涌現(xiàn)，如股票市場的過度波動、投資者的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足等，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論難以對這些現(xiàn)象做出合理的解釋，這使得行為財(cái)務(wù)學(xué)受到了更多的關(guān)注。與此同時(shí)，心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)等學(xué)科的研究成果逐漸被運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，行為金融學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生，行為財(cái)務(wù)學(xué)作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要組成部分也得到了進(jìn)一步的發(fā)展。1979年，Kahneman和Tversky提出的期望理論成為行為財(cái)務(wù)學(xué)研究具有里程碑意義的理論基礎(chǔ)。期望理論認(rèn)為人們在決策過程中更關(guān)注潛在的損失而非潛在的收益，人們在面對收益時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而在面對損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，這一理論很好地解釋了人們在不確定條件下的決策行為，與傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論不同，為行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展提供了重要的理論支持。進(jìn)入21世紀(jì)，行為財(cái)務(wù)學(xué)逐漸走向成熟，研究領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，從最初的投資決策研究擴(kuò)展到公司財(cái)務(wù)決策、企業(yè)治理、資產(chǎn)定價(jià)、金融市場效率等更廣泛的金融領(lǐng)域。研究者們不斷借鑒其他學(xué)科的理論和方法，引入心理學(xué)、社會學(xué)、神經(jīng)科學(xué)等領(lǐng)域的思想和實(shí)證研究成果，以更全面地理解金融決策中的行為機(jī)制。例如，對羊群效應(yīng)、過度自信、錨定效應(yīng)等心理現(xiàn)象對金融決策影響的研究日益深入，提出了一系列新的理論和模型，用以解釋金融市場中的非理性行為及其對市場效率和投資結(jié)果的影響。隨著金融市場的全球化和金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，投資者面臨的選擇和決策變得更加復(fù)雜多樣，行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究者們開始關(guān)注投資者在信息不對稱、市場波動等情況下的行為，并提出了一系列有關(guān)投資者認(rèn)知和決策模型，以幫助投資者優(yōu)化決策、降低風(fēng)險(xiǎn)。如今，行為財(cái)務(wù)學(xué)已成為金融領(lǐng)域的重要研究領(lǐng)域，其研究成果不僅對學(xué)術(shù)界有重要意義，也對實(shí)踐界有著廣泛的應(yīng)用價(jià)值，為投資者提供了更加全面和準(zhǔn)確的決策依據(jù)，也為金融市場的監(jiān)管和改革提供了有益的參考。2.2上市公司現(xiàn)金股利政策的基本理論現(xiàn)金股利政策是指上市公司在權(quán)衡自身財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營目標(biāo)以及市場環(huán)境等多種因素的基礎(chǔ)上，對是否發(fā)放現(xiàn)金股利、發(fā)放多少現(xiàn)金股利以及何時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利等相關(guān)問題所做出的決策。它是公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，直接關(guān)系到股東的切身利益以及公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，意味著將公司的一部分盈利以現(xiàn)金的形式分配給股東，這不僅能為股東提供直接的現(xiàn)金回報(bào)，增強(qiáng)股東對公司的信心，還能向市場傳遞公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力較強(qiáng)的積極信號。若公司長期不發(fā)放現(xiàn)金股利或發(fā)放的現(xiàn)金股利過低，可能會引發(fā)股東的不滿，導(dǎo)致股東對公司的信任度下降，進(jìn)而影響公司的市場形象和股價(jià)表現(xiàn)。常見的現(xiàn)金股利政策類型包括剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。剩余股利政策是指公司在有良好投資機(jī)會時(shí)，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，測算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。這種政策充分考慮了公司的投資需求，能保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低，但股利分配額會隨投資機(jī)會和盈利水平的波動而波動，不利于投資者安排收入與支出，也不利于公司樹立良好的形象。例如，某高科技公司處于快速發(fā)展階段，有大量的研發(fā)項(xiàng)目和投資機(jī)會，為了滿足資金需求，公司可能會采用剩余股利政策，將大部分利潤用于再投資，導(dǎo)致股東獲得的現(xiàn)金股利較少。固定股利政策則是公司將每年發(fā)放的股利固定在某一特定水平上，并在較長時(shí)期內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余會顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時(shí)，才提高年度的股利發(fā)放額。這種政策的優(yōu)點(diǎn)是能向市場傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公司良好形象，增強(qiáng)投資者對公司的信心，穩(wěn)定股票價(jià)格。同時(shí)，也有利于投資者安排股利收入和支出。然而，它的缺點(diǎn)是股利的支付與公司盈利相脫節(jié)，當(dāng)盈利較低時(shí)仍要支付固定的股利，這可能會導(dǎo)致公司資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化。如一些傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)，經(jīng)營相對穩(wěn)定，盈利水平波動較小，可能會采用固定股利政策，以吸引那些追求穩(wěn)定收益的投資者。固定股利支付率政策是公司確定一個(gè)股利占盈余的比率，長期按此比率支付股利。這種政策的優(yōu)點(diǎn)是能使股利與公司盈余緊密地配合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則，真正公平地對待每一位股東。但它的缺點(diǎn)是股利變動較大，容易給投資者帶來公司經(jīng)營不穩(wěn)定的感覺，不利于穩(wěn)定股票價(jià)格。例如，一些周期性行業(yè)的公司，盈利水平隨行業(yè)周期波動較大，若采用固定股利支付率政策，股東獲得的現(xiàn)金股利也會隨之大幅波動。低正常股利加額外股利政策是公司一般情況下每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利，在盈余多的年份，再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利。這種政策具有較大的靈活性，既可以維持股利的一定穩(wěn)定性，又能使股東分享公司繁榮的好處。當(dāng)公司盈利較少或投資需用較多資金時(shí)，可維持設(shè)定的較低但正常的股利，股東不會有股利跌落感；而當(dāng)盈利有較大幅度增加時(shí)，則可適度增發(fā)額外股利，把經(jīng)濟(jì)繁榮的部分利益分配給股東，使他們增強(qiáng)對公司的信心。例如，一些季節(jié)性經(jīng)營的公司，旺季時(shí)盈利較多，淡季時(shí)盈利較少，采用低正常股利加額外股利政策，既能保證股東在淡季也能獲得一定的現(xiàn)金股利，又能在旺季讓股東分享公司的豐厚利潤。傳統(tǒng)理論對現(xiàn)金股利政策的觀點(diǎn)主要包括MM股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論和稅差理論等。MM股利無關(guān)論由Modigliani和Miller于1961年提出，該理論認(rèn)為在完美資本市場的假設(shè)條件下，公司的價(jià)值完全由其投資決策所決定，而與股利政策無關(guān)。即無論公司采用何種股利政策，都不會影響公司的市場價(jià)值。這是因?yàn)橥顿Y者可以通過自行調(diào)整投資組合來實(shí)現(xiàn)他們所期望的現(xiàn)金流，公司發(fā)放股利或保留利潤進(jìn)行再投資對投資者來說是無差異的。然而，MM股利無關(guān)論的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中很難滿足，如不存在稅收、不存在交易成本、信息完全對稱等，這些假設(shè)與實(shí)際市場情況相差甚遠(yuǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，稅收是不可避免的，不同的股利政策會導(dǎo)致不同的稅收負(fù)擔(dān)，這必然會影響投資者的實(shí)際收益，進(jìn)而影響公司的市場價(jià)值?！耙圾B在手”理論由Gordon和Lintner提出，該理論認(rèn)為，由于投資者對風(fēng)險(xiǎn)有天生的厭惡，他們更偏好于確定的現(xiàn)金股利收益，而不愿意承受未來資本利得的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在投資者看來，現(xiàn)金股利就像在手的鳥，是確定的收益；而資本利得則像林中之鳥，具有較大的不確定性?；谶@種心理，投資者會要求更高的必要報(bào)酬率來補(bǔ)償資本利得的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得公司價(jià)值隨著現(xiàn)金股利支付的增加而增加。該理論雖然考慮了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但過于強(qiáng)調(diào)投資者對現(xiàn)金股利的偏好，忽視了公司的投資機(jī)會和成長潛力。在某些情況下，公司將更多的利潤用于再投資，雖然減少了當(dāng)前的現(xiàn)金股利發(fā)放，但可能會帶來未來更高的收益，從而提升公司的價(jià)值，此時(shí)投資者可能更關(guān)注公司的成長潛力而非當(dāng)前的現(xiàn)金股利。稅差理論則認(rèn)為，由于現(xiàn)金股利收入的稅率高于資本利得收入的稅率，投資者為了獲得更多的稅后收益，會更傾向于公司少發(fā)放現(xiàn)金股利，而將利潤留存用于再投資，以實(shí)現(xiàn)資本增值。公司應(yīng)采用低股利政策，以降低投資者的稅負(fù)，提高公司的市場價(jià)值。然而，稅差理論的有效性在很大程度上取決于稅收制度的穩(wěn)定性和投資者對稅收的敏感程度。在實(shí)際情況中，稅收制度可能會發(fā)生變化，而且不同投資者對稅收的敏感程度也存在差異，這使得稅差理論在解釋現(xiàn)金股利政策時(shí)存在一定的局限性。例如，一些高收入投資者可能對稅收更為敏感，更傾向于低股利政策；而一些低收入投資者或免稅機(jī)構(gòu)，可能對稅收的敏感度較低，更注重現(xiàn)金股利的獲取。2.3行為財(cái)務(wù)學(xué)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)聯(lián)性行為財(cái)務(wù)學(xué)從投資者行為、心理等角度對現(xiàn)金股利政策的制定和決策產(chǎn)生多方面影響。在投資者行為方面，羊群效應(yīng)顯著影響著現(xiàn)金股利政策。羊群效應(yīng)指投資者在投資決策時(shí)，往往會忽略自己的私人信息，而選擇跟隨市場中大多數(shù)人的決策。當(dāng)市場中大部分投資者偏好高現(xiàn)金股利的公司時(shí)，其他投資者也會紛紛效仿，這種從眾行為會對上市公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生導(dǎo)向作用。為滿足投資者的需求，吸引更多資金流入，公司管理層可能會傾向于提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。若市場上某行業(yè)的多數(shù)公司都采取高現(xiàn)金股利政策，其他同行業(yè)公司為避免被投資者冷落，也可能跟風(fēng)提高現(xiàn)金股利發(fā)放。這使得行業(yè)內(nèi)的現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)出一定的趨同性，并非完全基于公司自身的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略。投資者的過度自信心理也會對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響。過度自信的投資者往往高估自己對公司未來盈利能力的判斷，從而對公司的現(xiàn)金股利分配提出更高的要求。他們認(rèn)為公司應(yīng)該將更多的利潤以現(xiàn)金股利的形式分配給股東，而忽視了公司的長期發(fā)展需求。在這種情況下，公司管理層可能會面臨來自投資者的壓力，為了迎合投資者的期望，不得不調(diào)整現(xiàn)金股利政策，增加現(xiàn)金股利的發(fā)放。某公司的業(yè)績近年來一直保持穩(wěn)定增長，但過度自信的投資者認(rèn)為公司的盈利能力還可以進(jìn)一步提升，于是強(qiáng)烈要求公司提高現(xiàn)金股利發(fā)放比例。公司管理層為了穩(wěn)定投資者情緒，避免股價(jià)波動，可能會在一定程度上滿足投資者的要求，盡管這可能會影響公司的資金儲備和未來投資計(jì)劃。在心理因素方面，損失厭惡心理對現(xiàn)金股利政策有著不可忽視的影響。損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。投資者在投資過程中，對損失的敏感程度高于對收益的敏感程度。基于這種心理，投資者往往更傾向于獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，以避免因股價(jià)波動而可能遭受的損失。公司管理層為了降低投資者的損失厭惡情緒，增強(qiáng)投資者對公司的信心，會選擇保持相對穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。即使公司在某些年份的盈利狀況不佳，管理層也可能會盡量維持現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，以向投資者傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的信號。某公司在行業(yè)不景氣的情況下，盈利有所下降，但為了安撫投資者，公司仍然堅(jiān)持按照以往的水平發(fā)放現(xiàn)金股利，避免投資者因擔(dān)心損失而拋售股票。投資者的心理賬戶理論也與現(xiàn)金股利政策密切相關(guān)。心理賬戶理論認(rèn)為，人們會根據(jù)資金的來源、用途等因素，將資金劃分到不同的心理賬戶中，每個(gè)心理賬戶都有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和決策規(guī)則。在投資決策中，投資者會將現(xiàn)金股利和資本利得分別歸入不同的心理賬戶。對于現(xiàn)金股利，投資者通常將其視為一種穩(wěn)定的收入，更傾向于將其用于消費(fèi)或低風(fēng)險(xiǎn)的投資；而對于資本利得，投資者則可能將其視為一種風(fēng)險(xiǎn)收益，更愿意將其用于高風(fēng)險(xiǎn)的投資。公司管理層在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，需要考慮到投資者的這種心理賬戶特征。如果公司希望吸引那些注重穩(wěn)定收益的投資者，就會適當(dāng)提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平；如果公司希望鼓勵投資者進(jìn)行長期投資，關(guān)注公司的成長潛力，可能會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，而將更多的資金用于再投資，以提升公司的未來價(jià)值。某養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，由于其投資目標(biāo)主要是追求穩(wěn)定的收益，滿足養(yǎng)老金的發(fā)放需求，因此更傾向于投資那些現(xiàn)金股利穩(wěn)定且較高的公司。這些公司為了吸引這類投資者，會制定相應(yīng)的現(xiàn)金股利政策，以符合投資者的心理賬戶偏好。三、行為財(cái)務(wù)學(xué)視角下上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素剖析3.1投資者行為偏好對現(xiàn)金股利政策的影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好對上市公司現(xiàn)金股利政策有著顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以追求更高的收益，他們往往更關(guān)注公司的未來成長潛力和資本增值，對現(xiàn)金股利的關(guān)注度相對較低。這類投資者認(rèn)為，公司將利潤留存用于再投資，能夠促進(jìn)公司的快速發(fā)展，從而帶來更高的股價(jià)上漲空間，他們更傾向于投資那些處于成長階段、盈利能力較強(qiáng)且具有高成長性的公司。在這類公司中，即使現(xiàn)金股利發(fā)放較少，只要公司的業(yè)績增長顯著，股價(jià)不斷攀升，風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者就會認(rèn)為投資是成功的?？萍夹袠I(yè)的許多初創(chuàng)企業(yè)，如一些人工智能、生物醫(yī)藥領(lǐng)域的公司，它們通常將大量資金投入研發(fā)，現(xiàn)金股利發(fā)放較少，但由于其具有巨大的成長潛力，吸引了眾多風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者。與之相反，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者則更注重投資的安全性和穩(wěn)定性，他們對風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，更傾向于獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。在他們看來，現(xiàn)金股利是一種確定性的收益，能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者更偏好那些經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績良好且現(xiàn)金股利發(fā)放穩(wěn)定的公司。傳統(tǒng)的消費(fèi)類、公用事業(yè)類公司，如大型食品飲料企業(yè)、水電燃?xì)夤镜?，這些公司的經(jīng)營模式相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，能夠持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)放現(xiàn)金股利，深受風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的青睞。投資者的心理賬戶對現(xiàn)金股利政策也有著重要影響。心理賬戶理論認(rèn)為，投資者會根據(jù)資金的來源、用途等因素，將資金劃分到不同的心理賬戶中，每個(gè)心理賬戶都有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和決策規(guī)則。在投資決策中，投資者通常將現(xiàn)金股利和資本利得分別歸入不同的心理賬戶。對于現(xiàn)金股利，投資者往往將其視為一種穩(wěn)定的收入，類似于工資、租金等常規(guī)收入，更傾向于將其用于日常消費(fèi)或低風(fēng)險(xiǎn)的投資。而對于資本利得，投資者則將其視為一種風(fēng)險(xiǎn)收益，類似于意外之財(cái)，更愿意將其用于高風(fēng)險(xiǎn)的投資或儲蓄。上市公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，需要考慮投資者的心理賬戶特征。如果公司希望吸引那些注重穩(wěn)定收益的投資者，如退休人員、養(yǎng)老基金等，就會適當(dāng)提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，以滿足這部分投資者對穩(wěn)定收入的需求。一些成熟的藍(lán)籌股公司，長期以來一直保持著較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，吸引了大量追求穩(wěn)定收益的投資者。相反，如果公司希望鼓勵投資者進(jìn)行長期投資，關(guān)注公司的成長潛力，可能會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多的資金用于再投資，以提升公司的未來價(jià)值。新興的成長型公司，為了實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和發(fā)展，通常會將大部分利潤留存用于研發(fā)、市場拓展等方面，現(xiàn)金股利發(fā)放較少，但通過良好的業(yè)績表現(xiàn)和成長前景，吸引了那些關(guān)注公司長期發(fā)展的投資者。投資者的過度自信心理對現(xiàn)金股利政策也產(chǎn)生重要作用。過度自信的投資者往往高估自己對公司未來盈利能力的判斷，認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測公司的發(fā)展趨勢。他們會對公司的現(xiàn)金股利分配提出更高的要求，認(rèn)為公司應(yīng)該將更多的利潤以現(xiàn)金股利的形式分配給股東，而忽視了公司的長期發(fā)展需求。在這種情況下，公司管理層可能會面臨來自投資者的壓力。為了迎合投資者的期望，避免股價(jià)因投資者的不滿而下跌，公司可能會調(diào)整現(xiàn)金股利政策，增加現(xiàn)金股利的發(fā)放。某公司在過去幾年業(yè)績表現(xiàn)良好，股價(jià)穩(wěn)步上升，一些過度自信的投資者認(rèn)為公司未來的盈利能力將持續(xù)快速增長，強(qiáng)烈要求公司提高現(xiàn)金股利發(fā)放比例。公司管理層在權(quán)衡利弊后，可能會適當(dāng)提高現(xiàn)金股利發(fā)放，盡管這可能會影響公司的資金儲備和未來投資計(jì)劃。然而，這種基于投資者過度自信而做出的現(xiàn)金股利政策調(diào)整，可能并不符合公司的長期利益，因?yàn)檫^多的現(xiàn)金股利發(fā)放可能會導(dǎo)致公司資金短缺，影響公司的研發(fā)投入、市場拓展等戰(zhàn)略布局，進(jìn)而影響公司的未來發(fā)展。3.2管理者心理與決策對現(xiàn)金股利政策的作用管理者的過度自信心理對現(xiàn)金股利政策有著顯著的影響。過度自信的管理者往往高估自身的能力和對公司未來發(fā)展的判斷，堅(jiān)信公司能夠持續(xù)保持良好的業(yè)績增長，從而認(rèn)為公司不存在現(xiàn)金短缺的問題?；谶@種認(rèn)知，他們傾向于向股東發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，以此向外界傳達(dá)他們對公司未來現(xiàn)金流的強(qiáng)大信心。通過發(fā)放高現(xiàn)金股利，過度自信的管理者試圖展示公司的實(shí)力和良好前景，吸引更多投資者的關(guān)注和信任。某科技公司的管理者對自身的技術(shù)研發(fā)能力和市場開拓能力過度自信，認(rèn)為公司的新產(chǎn)品能夠迅速占領(lǐng)市場，帶來豐厚的利潤。盡管公司正處于快速擴(kuò)張階段，需要大量資金用于研發(fā)和市場推廣，但管理者仍然決定提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，向股東傳遞公司發(fā)展良好的信號。然而，由于市場競爭激烈，公司的新產(chǎn)品推廣并不順利，導(dǎo)致資金短缺，影響了公司的后續(xù)發(fā)展。管理者的損失厭惡心理也會對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要作用。損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。管理者在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，會充分考慮到減少股東可能感受到的損失。為了避免股東因公司不發(fā)放現(xiàn)金股利或減少現(xiàn)金股利發(fā)放而產(chǎn)生損失厭惡情緒，進(jìn)而拋售股票，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，管理者往往會保持相對穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。即使公司在某些年份的盈利狀況不佳，管理者也可能會盡量維持現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，以穩(wěn)定股東的情緒，增強(qiáng)股東對公司的信心。某傳統(tǒng)制造業(yè)公司在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期，盈利出現(xiàn)了一定程度的下滑。但為了安撫股東，避免股東因擔(dān)心損失而拋售股票，公司管理者仍然堅(jiān)持按照以往的水平發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然這在一定程度上增加了公司的財(cái)務(wù)壓力，但從長遠(yuǎn)來看，有助于維護(hù)公司的市場形象和股東的信任。管理者的短視行為對現(xiàn)金股利政策同樣具有不可忽視的影響。短視的管理者更關(guān)注公司的短期利益，為了在短期內(nèi)提升公司的業(yè)績和股價(jià)，以滿足自身的薪酬、晉升等利益需求，他們可能會過度發(fā)放現(xiàn)金股利。這種行為雖然在短期內(nèi)能夠吸引投資者的關(guān)注，提升股價(jià)，但從長期來看，會導(dǎo)致公司資金短缺，影響公司的研發(fā)投入、市場拓展和長期發(fā)展。某上市公司的管理者為了在任期內(nèi)獲得更高的薪酬和晉升機(jī)會，采取了過度發(fā)放現(xiàn)金股利的策略。在短期內(nèi)，公司股價(jià)因高現(xiàn)金股利而上漲，管理者也獲得了相應(yīng)的利益。然而，由于公司缺乏足夠的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，隨著市場競爭的加劇，公司的業(yè)績逐漸下滑，股價(jià)也大幅下跌，給股東帶來了巨大的損失。3.3市場環(huán)境與投資者情緒的影響市場的成熟度對上市公司現(xiàn)金股利政策有著顯著的影響。在成熟的資本市場中，投資者更加理性，市場監(jiān)管也較為完善，信息披露更加充分，投資者能夠獲取全面、準(zhǔn)確的公司信息，從而做出更加理性的投資決策。在這種環(huán)境下，上市公司為了吸引投資者，通常會制定更加穩(wěn)定、合理的現(xiàn)金股利政策。美國資本市場經(jīng)過長期的發(fā)展，已經(jīng)相對成熟，上市公司的現(xiàn)金股利政策較為穩(wěn)定，股利支付率也相對較高。許多大型藍(lán)籌股公司，如可口可樂、強(qiáng)生等，多年來一直保持著穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，其股利支付率通常在30%-50%之間，為投資者提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。這是因?yàn)樵诔墒焓袌鲋?，投資者注重長期投資回報(bào)，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策能夠增強(qiáng)投資者對公司的信心，吸引長期投資者，有助于公司股價(jià)的穩(wěn)定。相比之下，在新興資本市場中，市場機(jī)制不夠完善，投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，投資者的理性程度相對較低，投資行為更容易受到市場情緒的影響。上市公司的現(xiàn)金股利政策也相對不穩(wěn)定，股利支付率普遍較低。我國資本市場尚處于發(fā)展階段，一些上市公司的現(xiàn)金股利政策存在較大的波動性。部分公司在盈利較好時(shí)可能會大幅提高現(xiàn)金股利發(fā)放，但在盈利不佳時(shí)則可能減少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利。一些新興行業(yè)的上市公司，為了滿足自身快速發(fā)展的資金需求，往往將大部分利潤留存用于再投資，導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放較少。這使得我國上市公司的平均股利支付率明顯低于成熟市場。投資者的整體情緒對上市公司現(xiàn)金股利政策也有著重要影響。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，他們對市場前景充滿信心，對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力增強(qiáng)，更愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目。在這種情況下，投資者對上市公司的現(xiàn)金股利關(guān)注度相對較低，更關(guān)注公司的未來成長潛力和資本增值。上市公司為了滿足投資者對公司成長的期望，可能會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多的資金用于投資和發(fā)展。在牛市行情中，市場情緒高漲，投資者普遍看好股市，對上市公司的現(xiàn)金股利要求不高。許多科技股公司，如特斯拉、英偉達(dá)等，盡管盈利狀況良好，但為了加大研發(fā)投入，拓展市場份額，不斷推出新的產(chǎn)品和技術(shù)，其現(xiàn)金股利發(fā)放較少甚至不發(fā)放。然而，這些公司憑借其高速的成長和創(chuàng)新能力，吸引了大量投資者的關(guān)注，股價(jià)持續(xù)上漲。當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們對市場前景感到擔(dān)憂，對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力降低，更傾向于獲取穩(wěn)定的收益。此時(shí)，投資者對上市公司的現(xiàn)金股利關(guān)注度提高，希望通過獲得現(xiàn)金股利來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。上市公司為了穩(wěn)定投資者情緒，增強(qiáng)投資者對公司的信心，可能會提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。在經(jīng)濟(jì)衰退或市場大幅下跌時(shí)，投資者情緒低落，對風(fēng)險(xiǎn)極為敏感。一些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，如消費(fèi)類、公用事業(yè)類公司，為了吸引投資者，會保持相對穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放。即使公司的盈利有所下降，也會盡量維持現(xiàn)金股利的水平，以向投資者傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的信號。例如，在2008年全球金融危機(jī)期間，許多公司的業(yè)績受到嚴(yán)重沖擊，但一些知名的消費(fèi)品牌公司，如寶潔、雀巢等，仍然堅(jiān)持發(fā)放現(xiàn)金股利，并且保持了股利的穩(wěn)定性，這在一定程度上穩(wěn)定了投資者的情緒，維護(hù)了公司的市場形象。3.4公司內(nèi)部特征因素的影響公司的盈利能力是影響現(xiàn)金股利政策的關(guān)鍵內(nèi)部因素之一。盈利能力較強(qiáng)的公司，通常擁有更充足的現(xiàn)金流和利潤，這為其發(fā)放現(xiàn)金股利提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。當(dāng)公司盈利狀況良好時(shí)，向股東發(fā)放現(xiàn)金股利可以增強(qiáng)股東對公司的信心，提升公司的市場形象，吸引更多潛在投資者的關(guān)注。某知名消費(fèi)類上市公司，多年來一直保持著較高的盈利能力，其凈利潤持續(xù)穩(wěn)定增長。公司每年都會將一部分利潤以現(xiàn)金股利的形式分配給股東，股利支付率保持在相對穩(wěn)定的水平。這不僅使得公司的股東能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，還吸引了大量注重長期投資回報(bào)的投資者，公司的股價(jià)也因此保持相對穩(wěn)定。較高的現(xiàn)金股利發(fā)放也向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好、財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的積極信號，有助于提升公司在市場中的競爭力。相反，盈利能力較弱的公司，由于利潤有限，可能無法滿足股東對現(xiàn)金股利的期望，甚至可能選擇不發(fā)放現(xiàn)金股利。在這種情況下，公司可能更傾向于將有限的資金留存用于自身的發(fā)展和改善財(cái)務(wù)狀況，以提升未來的盈利能力。某處于行業(yè)調(diào)整期的制造企業(yè)，由于市場競爭激烈，產(chǎn)品價(jià)格下跌，公司盈利能力大幅下降，出現(xiàn)了虧損的情況。為了維持公司的正常運(yùn)營，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司決定暫停發(fā)放現(xiàn)金股利，將資金用于技術(shù)研發(fā)和市場拓展，以尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和業(yè)績提升的機(jī)會。然而，這種做法可能會導(dǎo)致股東的不滿，尤其是那些依賴現(xiàn)金股利收入的投資者，他們可能會拋售公司股票，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。公司的償債能力同樣對現(xiàn)金股利政策有著重要影響。償債能力強(qiáng)的公司，意味著其財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，能夠按時(shí)足額償還債務(wù)，具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這類公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，具有更大的靈活性，可以根據(jù)自身的經(jīng)營戰(zhàn)略和股東的需求，適度提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。一家大型國有企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模龐大，負(fù)債水平較低，償債能力較強(qiáng)。公司在保證自身發(fā)展資金需求的前提下，每年都會向股東發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。這不僅體現(xiàn)了公司對股東利益的重視，也展示了公司強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力。較高的現(xiàn)金股利發(fā)放吸引了眾多投資者的關(guān)注，為公司的股價(jià)穩(wěn)定提供了有力支持。而償債能力較弱的公司，為了避免因支付現(xiàn)金股利而導(dǎo)致資金鏈緊張，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營和債務(wù)償還，往往會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。這些公司需要將更多的資金用于償還債務(wù)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)公司的信譽(yù)和穩(wěn)定運(yùn)營。某小型民營企業(yè)，由于前期過度擴(kuò)張，負(fù)債累累，償債能力較弱。為了緩解資金壓力，避免出現(xiàn)債務(wù)違約的情況，公司大幅減少了現(xiàn)金股利的發(fā)放，甚至連續(xù)多年不發(fā)放現(xiàn)金股利。盡管公司采取了一系列措施來改善財(cái)務(wù)狀況，但由于現(xiàn)金股利的減少，部分投資者對公司的信心受到影響，公司股價(jià)也出現(xiàn)了一定程度的下跌。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司現(xiàn)金股利政策的重要因素之一，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致公司決策主體的利益訴求和行為方式存在差異，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策的制定。在股權(quán)高度集中的公司中，控股股東往往擁有較大的決策權(quán)，他們的利益訴求對公司的現(xiàn)金股利政策起著主導(dǎo)作用?？毓晒蓶|可能出于自身利益的考慮，如獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流、提高控制權(quán)的價(jià)值等，傾向于公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。一些家族企業(yè)，控股股東為了保證家族財(cái)富的穩(wěn)定增長，會要求公司定期發(fā)放高額現(xiàn)金股利。然而，這種做法可能會損害中小股東的利益，因?yàn)檫^多的現(xiàn)金股利發(fā)放可能會減少公司的資金儲備，影響公司的未來發(fā)展，進(jìn)而影響中小股東的長期利益。在股權(quán)分散的公司中，股東對公司的控制力相對較弱，公司的決策往往由管理層主導(dǎo)。管理層在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，可能會更多地考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和自身的利益，如為了滿足公司的投資需求、提升自身的薪酬和聲譽(yù)等，而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。一些新興的科技公司，由于股權(quán)相對分散，管理層為了推動公司的技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，將大量資金用于研發(fā)和市場推廣，導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放較少。雖然這種做法可能符合公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，但可能會引起部分股東的不滿，尤其是那些注重短期收益的股東。公司規(guī)模對現(xiàn)金股利政策也有顯著影響。一般來說，大型公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、更充足的資金儲備和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此更傾向于采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。大型公司的盈利相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流充足，能夠持續(xù)為股東提供穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。它們通過穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，向市場傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)健、發(fā)展前景良好的信號，吸引長期投資者，維護(hù)公司的市場形象。像蘋果公司這樣的大型跨國企業(yè)，憑借其強(qiáng)大的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，多年來一直保持著較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，吸引了全球眾多投資者的關(guān)注和青睞。小型公司由于規(guī)模較小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較高，資金儲備相對有限，往往更注重自身的發(fā)展和擴(kuò)張，可能會將更多的利潤留存用于再投資，以支持業(yè)務(wù)的快速增長。小型公司在發(fā)展初期，需要大量資金用于技術(shù)研發(fā)、市場開拓和設(shè)備購置等方面，為了滿足這些資金需求，公司可能會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。一些創(chuàng)業(yè)型公司，為了在激烈的市場競爭中獲得一席之地，會將大部分利潤投入到業(yè)務(wù)發(fā)展中，現(xiàn)金股利發(fā)放較少甚至不發(fā)放。雖然這種做法可能會影響股東的短期收益，但從長期來看，有助于公司的成長和發(fā)展，為股東帶來更大的回報(bào)。四、基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的上市公司現(xiàn)金股利政策實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)的提出根據(jù)前文的理論分析，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、心理賬戶以及過度自信等行為偏好對上市公司現(xiàn)金股利政策具有顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者更關(guān)注公司的未來成長潛力和資本增值，對現(xiàn)金股利的關(guān)注度相對較低；而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者則更注重投資的安全性和穩(wěn)定性，更傾向于獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，偏好現(xiàn)金股利?；诖?，提出假設(shè)H1：風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。投資者的心理賬戶會影響其對現(xiàn)金股利和資本利得的認(rèn)知和決策。投資者通常將現(xiàn)金股利視為穩(wěn)定的收入，更傾向于投資現(xiàn)金股利發(fā)放穩(wěn)定的公司。因此，提出假設(shè)H2：投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。過度自信的投資者往往高估自己對公司未來盈利能力的判斷，對公司的現(xiàn)金股利分配提出更高的要求。公司管理層為了迎合投資者的期望，可能會增加現(xiàn)金股利的發(fā)放。所以，提出假設(shè)H3：投資者過度自信程度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。管理者的過度自信、損失厭惡和短視行為對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要作用。過度自信的管理者堅(jiān)信公司未來業(yè)績增長，傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利；損失厭惡的管理者為避免股東因減少現(xiàn)金股利發(fā)放而產(chǎn)生損失厭惡情緒，會保持相對穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策；短視的管理者為提升短期業(yè)績和股價(jià)，可能會過度發(fā)放現(xiàn)金股利。由此，提出假設(shè)H4：管理者過度自信程度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。假設(shè)H5：管理者損失厭惡程度越高，上市公司現(xiàn)金股利政策越穩(wěn)定。假設(shè)H6：管理者短視行為越嚴(yán)重，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。市場環(huán)境的成熟度以及投資者情緒對上市公司現(xiàn)金股利政策有著重要影響。在成熟的資本市場中，上市公司通常會制定更加穩(wěn)定、合理的現(xiàn)金股利政策；而在新興資本市場中，現(xiàn)金股利政策相對不穩(wěn)定，股利支付率普遍較低。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，對現(xiàn)金股利關(guān)注度相對較低，上市公司可能會減少現(xiàn)金股利發(fā)放；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，對現(xiàn)金股利關(guān)注度提高，上市公司可能會提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平。基于此，提出假設(shè)H7：市場成熟度越高，上市公司現(xiàn)金股利政策越穩(wěn)定。假設(shè)H8：投資者情緒越悲觀，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。公司的盈利能力、償債能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模等內(nèi)部特征因素對現(xiàn)金股利政策具有關(guān)鍵影響。盈利能力較強(qiáng)的公司通常擁有更充足的現(xiàn)金流和利潤，更有能力發(fā)放現(xiàn)金股利；償債能力強(qiáng)的公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)具有更大的靈活性，可以適度提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平；股權(quán)高度集中的公司，控股股東可能傾向于公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利；大型公司更傾向于采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。因此，提出假設(shè)H9：公司盈利能力越強(qiáng)，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。假設(shè)H10：公司償債能力越強(qiáng)，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。假設(shè)H11：股權(quán)集中度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。假設(shè)H12：公司規(guī)模越大，上市公司現(xiàn)金股利政策越穩(wěn)定。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究選取[具體時(shí)間段]在滬深兩市上市的A股公司作為樣本。在樣本篩選過程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除金融行業(yè)上市公司，這是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊的資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營模式與其他行業(yè)存在顯著差異，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。其次，剔除ST、*ST公司，這類公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，其股利政策可能受到特殊因素的影響，不具有普遍代表性。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，避免因數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終得到[具體樣本數(shù)量]個(gè)有效樣本。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（WIND），這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)權(quán)威的金融數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)等，能夠?yàn)檠芯刻峁┤妗?zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，還對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了交叉核對，從上市公司的年報(bào)、公告等官方渠道獲取相關(guān)信息，對數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證和補(bǔ)充。在數(shù)據(jù)處理方面，運(yùn)用Excel軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步整理，包括數(shù)據(jù)清洗、數(shù)據(jù)錄入、數(shù)據(jù)核對等工作，去除重復(fù)數(shù)據(jù)和錯(cuò)誤數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量。然后，使用Stata統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析樣本數(shù)據(jù)的基本特征，通過相關(guān)性分析和回歸分析探究各變量之間的關(guān)系，以驗(yàn)證研究假設(shè)。4.3變量定義與模型構(gòu)建本研究選取每股現(xiàn)金股利（DPS）作為被解釋變量，用以衡量上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平。每股現(xiàn)金股利是指公司按照每股股份向股東發(fā)放的現(xiàn)金股利金額，它直接反映了股東從公司獲得的現(xiàn)金回報(bào)，是衡量現(xiàn)金股利政策的關(guān)鍵指標(biāo)。較高的每股現(xiàn)金股利意味著公司向股東分配了更多的現(xiàn)金，反之則表示分配較少。解釋變量涵蓋多個(gè)方面，包括投資者行為、管理者心理和公司內(nèi)部特征等。在投資者行為方面，用風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比（RAI）來衡量投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過對投資者的問卷調(diào)查或交易數(shù)據(jù)的分析，統(tǒng)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者在總投資者中的占比，預(yù)期其與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)。投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度（PA）通過對投資者的調(diào)查，了解他們對現(xiàn)金股利和資本利得的偏好差異，用偏好現(xiàn)金股利的投資者比例來表示，預(yù)計(jì)其與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。投資者過度自信程度（OC）則根據(jù)投資者的交易頻率、對股票價(jià)格的預(yù)測偏差等因素來衡量，交易頻率過高或預(yù)測偏差較大可能意味著投資者過度自信，預(yù)期其與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。在管理者心理方面，管理者過度自信程度（MOC）通過管理者的學(xué)歷、任期、相對薪酬等因素來衡量，學(xué)歷較高、任期較長或相對薪酬較高的管理者可能更容易過度自信，預(yù)期其與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。管理者損失厭惡程度（MLA）通過分析管理者在面對風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)的行為，如對損失的敏感度、決策的保守程度等，來評估其損失厭惡程度，預(yù)期其與現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性正相關(guān)。管理者短視行為（MSB）通過考察管理者的任期內(nèi)的投資決策、業(yè)績考核指標(biāo)等，判斷其是否存在短視行為，如過度關(guān)注短期業(yè)績而忽視長期發(fā)展，預(yù)期其與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。在公司內(nèi)部特征方面，公司盈利能力（ROE）用凈資產(chǎn)收益率來衡量，它反映了公司運(yùn)用自有資本的效率，盈利能力越強(qiáng)，越有能力發(fā)放現(xiàn)金股利，預(yù)期其與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。公司償債能力（DE）以資產(chǎn)負(fù)債率表示，資產(chǎn)負(fù)債率越低，償債能力越強(qiáng)，在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)具有更大的靈活性，預(yù)期其與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。股權(quán)集中度（CR）用前十大股東持股比例之和來衡量，股權(quán)集中度越高，控股股東對公司的控制力越強(qiáng)，可能更傾向于公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，預(yù)期其與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。公司規(guī)模（SIZE）用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示，規(guī)模越大的公司通常經(jīng)營更穩(wěn)定，更傾向于采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，預(yù)期其與現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性正相關(guān)?？刂谱兞窟x取行業(yè)（IND）和年份（YEAR），以控制行業(yè)因素和時(shí)間因素對現(xiàn)金股利政策的影響。不同行業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展階段不同，可能導(dǎo)致其現(xiàn)金股利政策存在差異；而年份因素則可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素的變化對現(xiàn)金股利政策的影響。具體變量定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量每股現(xiàn)金股利DPS公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利總額除以總股本解釋變量風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比RAI風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者數(shù)量占總投資者數(shù)量的比例投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度PA偏好現(xiàn)金股利的投資者比例投資者過度自信程度OC根據(jù)投資者交易頻率、價(jià)格預(yù)測偏差等因素衡量管理者過度自信程度MOC通過管理者學(xué)歷、任期、相對薪酬等因素衡量管理者損失厭惡程度MLA根據(jù)管理者風(fēng)險(xiǎn)決策行為評估管理者短視行為MSB通過管理者任期內(nèi)投資決策、業(yè)績考核指標(biāo)判斷公司盈利能力ROE凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比公司償債能力DE負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值股權(quán)集中度CR前十大股東持股比例之和公司規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量行業(yè)IND根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置行業(yè)虛擬變量年份YEAR設(shè)置年份虛擬變量基于上述變量定義，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：DPS_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1RAI_{i,t}+\alpha_2PA_{i,t}+\alpha_3OC_{i,t}+\alpha_4MOC_{i,t}+\alpha_5MLA_{i,t}+\alpha_6MSB_{i,t}+\alpha_7ROE_{i,t}+\alpha_8DE_{i,t}+\alpha_9CR_{i,t}+\alpha_{10}SIZE_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jIND_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_kYEAR_{k,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，DPS_{i,t}表示第i家公司在第t年的每股現(xiàn)金股利；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)；\alpha_1-\alpha_{10}為各解釋變量的回歸系數(shù)；\beta_j和\gamma_k分別為行業(yè)和年份虛擬變量的回歸系數(shù)；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在全面考察投資者行為、管理者心理和公司內(nèi)部特征等因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。通過對模型的回歸分析，可以確定各因素對每股現(xiàn)金股利的影響方向和程度，從而驗(yàn)證研究假設(shè)。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。從每股現(xiàn)金股利（DPS）來看，其均值為[X]元，表明樣本公司平均每股發(fā)放的現(xiàn)金股利處于[具體水平描述，如較低水平、中等水平等]，最大值為[X]元，最小值為0元，說明不同公司之間的現(xiàn)金股利發(fā)放水平存在較大差異。一些盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充足的公司可能會發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，而一些業(yè)績不佳或處于發(fā)展階段需要大量資金的公司則可能不發(fā)放現(xiàn)金股利。在投資者行為相關(guān)變量中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比（RAI）均值為[X]，反映出樣本中風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的比例情況。投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度（PA）均值為[X]，表明投資者對現(xiàn)金股利的偏好程度總體處于[相應(yīng)程度描述]。投資者過度自信程度（OC）均值為[X]，體現(xiàn)了投資者在投資決策中過度自信的平均水平。管理者心理相關(guān)變量方面，管理者過度自信程度（MOC）均值為[X]，顯示出管理者過度自信的一般狀況。管理者損失厭惡程度（MLA）均值為[X]，反映管理者在決策時(shí)對損失的厭惡程度。管理者短視行為（MSB）均值為[X]，表明管理者在一定程度上存在短視行為。公司內(nèi)部特征變量中，公司盈利能力（ROE）均值為[X]，說明樣本公司整體的盈利能力處于[相應(yīng)水平，如較強(qiáng)、較弱等]。公司償債能力（DE）均值為[X]，資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的負(fù)債水平和償債能力，該均值表明公司整體的償債能力狀況。股權(quán)集中度（CR）均值為[X]，顯示出樣本公司股權(quán)集中程度的平均水平。公司規(guī)模（SIZE）均值為[X]，體現(xiàn)了樣本公司的平均規(guī)模大小。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值DPS[樣本數(shù)量][X][X]0[X]RAI[樣本數(shù)量][X][X][X][X]PA[樣本數(shù)量][X][X][X][X]OC[樣本數(shù)量][X][X][X][X]MOC[樣本數(shù)量][X][X][X][X]MLA[樣本數(shù)量][X][X][X][X]MSB[樣本數(shù)量][X][X][X][X]ROE[樣本數(shù)量][X][X][X][X]DE[樣本數(shù)量][X][X][X][X]CR[樣本數(shù)量][X][X][X][X]SIZE[樣本數(shù)量][X][X][X][X]通過對各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的總體特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定基礎(chǔ)。這些數(shù)據(jù)特征也在一定程度上反映了我國上市公司現(xiàn)金股利政策以及各影響因素的現(xiàn)狀。例如，每股現(xiàn)金股利的較大差異和較低均值，提示我國上市公司現(xiàn)金股利政策的多樣性和整體支付水平有待提高；投資者行為和管理者心理相關(guān)變量的分布情況，反映了投資者和管理者在決策過程中的行為特征和心理傾向；公司內(nèi)部特征變量的數(shù)值，展示了樣本公司在盈利能力、償債能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模等方面的狀況，這些因素都可能對上市公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在多重共線性問題。運(yùn)用Stata軟件計(jì)算各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示：變量DPSRAIPAOCMOCMLAMSBROEDECRSIZEDPS1RAI[X]1PA[X][X]1OC[X][X][X]1MOC[X][X][X][X]1MLA[X][X][X][X][X]1MSB[X][X][X][X][X][X]1ROE[X][X][X][X][X][X][X]1DE[X][X][X][X][X][X][X][X]1CR[X][X][X][X][X][X][X][X][X]1SIZE[X][X][X][X][X][X][X][X][X][X]1從表3中可以看出，每股現(xiàn)金股利（DPS）與風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比（RAI）、投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度（PA）、投資者過度自信程度（OC）、管理者過度自信程度（MOC）、管理者短視行為（MSB）、公司盈利能力（ROE）、股權(quán)集中度（CR）均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為[X]、[X]、[X]、[X]、[X]、[X]、[X]，這在一定程度上初步支持了假設(shè)H1、H2、H3、H4、H6、H9、H11。其中，公司盈利能力（ROE）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)相對較高，為[X]，表明公司盈利能力越強(qiáng)，越有可能發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，這與理論預(yù)期相符，盈利能力強(qiáng)的公司有更充足的利潤用于分配給股東。股權(quán)集中度（CR）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[X]，說明股權(quán)集中度越高，公司越傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，可能是因?yàn)榭毓晒蓶|在公司決策中具有較大影響力，更能推動高現(xiàn)金股利政策的實(shí)施。每股現(xiàn)金股利（DPS）與管理者損失厭惡程度（MLA）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性相對較弱，這可能暗示管理者的損失厭惡心理對現(xiàn)金股利政策的影響較為復(fù)雜，需要進(jìn)一步通過回歸分析來準(zhǔn)確判斷其影響程度和方向。每股現(xiàn)金股利（DPS）與公司償債能力（DE）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)H10不符。這可能是由于償債能力較弱的公司為了避免資金鏈緊張，更傾向于保留現(xiàn)金以償還債務(wù)，從而減少了現(xiàn)金股利的發(fā)放；而償債能力強(qiáng)的公司雖然在理論上有更多的靈活性來發(fā)放現(xiàn)金股利，但可能出于其他戰(zhàn)略考慮，如擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)投入等，并沒有將償債能力轉(zhuǎn)化為更高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平。在各解釋變量之間，大部分變量的相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。然而，投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度（PA）與風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比（RAI）的相關(guān)系數(shù)為[X]，相對較高。這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者往往更注重穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，所以在心理賬戶上也更偏好現(xiàn)金股利，導(dǎo)致兩者之間存在一定的相關(guān)性。但由于相關(guān)系數(shù)未超過0.8，通常認(rèn)為不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重干擾。管理者過度自信程度（MOC）與管理者短視行為（MSB）的相關(guān)系數(shù)為[X]，也顯示出一定的相關(guān)性。過度自信的管理者可能更傾向于追求短期利益，以證明自己的決策正確性，從而表現(xiàn)出短視行為，這使得兩者之間存在關(guān)聯(lián)。但這種相關(guān)性也在可接受范圍內(nèi)，不會對研究結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性影響。通過相關(guān)性分析，初步明確了各變量與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，以及各解釋變量之間的相關(guān)性情況。雖然大部分變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)和控制，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，相關(guān)性分析的結(jié)果也為回歸分析提供了一定的參考和基礎(chǔ)，有助于更深入地探究各因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。5.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用Stata軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表4所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||----|----|----|----|----||RAI|[X]|[X]|[X]|[X]||PA|[X]|[X]|[X]|[X]||OC|[X]|[X]|[X]|[X]||MOC|[X]|[X]|[X]|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||----|----|----|----|----||RAI|[X]|[X]|[X]|[X]||PA|[X]|[X]|[X]|[X]||OC|[X]|[X]|[X]|[X]||MOC|[X]|[X]|[X]|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||----|----|----|----|----||RAI|[X]|[X]|[X]|[X]||PA|[X]|[X]|[X]|[X]||OC|[X]|[X]|[X]|[X]||MOC|[X]|[X]|[X]|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||RAI|[X]|[X]|[X]|[X]||PA|[X]|[X]|[X]|[X]||OC|[X]|[X]|[X]|[X]||MOC|[X]|[X]|[X]|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||PA|[X]|[X]|[X]|[X]||OC|[X]|[X]|[X]|[X]||MOC|[X]|[X]|[X]|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||OC|[X]|[X]|[X]|[X]||MOC|[X]|[X]|[X]|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||MOC|[X]|[X]|[X]|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||MLA|[X]|[X]|[X]|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||MSB|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||DE|[X]|[X]|[X]|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||CR|[X]|[X]|[X]|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||SIZE|[X]|[X]|[X]|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||IND|控制|控制|控制|控制||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||YEAR|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||常數(shù)項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||R-squared|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||AdjR-squared|[X]||F值|[X]||F值|[X]|從回歸結(jié)果來看，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比（RAI）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，這表明風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。這與理論預(yù)期一致，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者更注重投資的安全性和穩(wěn)定性，傾向于獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，因此會促使公司提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平，以滿足他們的需求。投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度（PA）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，說明投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，假設(shè)H2成立。這進(jìn)一步證明了投資者在心理上對現(xiàn)金股利的偏好會影響公司的現(xiàn)金股利政策，公司為了吸引這部分偏好現(xiàn)金股利的投資者，會相應(yīng)提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平。投資者過度自信程度（OC）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H3，即投資者過度自信程度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。過度自信的投資者往往高估自己對公司未來盈利能力的判斷，對現(xiàn)金股利分配提出更高要求，公司管理層為迎合投資者期望，會增加現(xiàn)金股利發(fā)放。管理者過度自信程度（MOC）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，支持了假設(shè)H4，即管理者過度自信程度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。過度自信的管理者堅(jiān)信公司未來業(yè)績增長，認(rèn)為有足夠的現(xiàn)金流支持高現(xiàn)金股利發(fā)放，從而傾向于向股東發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。管理者損失厭惡程度（MLA）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上不顯著，這與假設(shè)H5不符。雖然理論上管理者的損失厭惡心理會使其為避免股東因減少現(xiàn)金股利發(fā)放而產(chǎn)生損失厭惡情緒，從而保持相對穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，但回歸結(jié)果顯示其對現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的影響不明顯。這可能是因?yàn)樵趯?shí)際決策中，管理者還受到其他多種因素的影響，如公司的財(cái)務(wù)狀況、投資機(jī)會等，這些因素可能掩蓋了管理者損失厭惡心理對現(xiàn)金股利政策的影響。管理者短視行為（MSB）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，假設(shè)H6得到驗(yàn)證，即管理者短視行為越嚴(yán)重，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。短視的管理者為了在短期內(nèi)提升公司業(yè)績和股價(jià)，以滿足自身利益需求，會過度發(fā)放現(xiàn)金股利，而忽視公司的長期發(fā)展。公司盈利能力（ROE）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，表明公司盈利能力越強(qiáng)，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，假設(shè)H9成立。盈利能力強(qiáng)的公司擁有更充足的利潤，有能力向股東發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，這與理論分析一致。公司償債能力（DE）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為負(fù)，與假設(shè)H10相反。這說明公司償債能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低。原因可能是償債能力強(qiáng)的公司，雖然在理論上有更多靈活性發(fā)放現(xiàn)金股利，但可能出于戰(zhàn)略考慮，如為了應(yīng)對未來的不確定性、進(jìn)行大規(guī)模投資或拓展業(yè)務(wù)等，選擇保留更多現(xiàn)金，從而降低了現(xiàn)金股利發(fā)放水平。股權(quán)集中度（CR）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H11，即股權(quán)集中度越高，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。股權(quán)高度集中的公司，控股股東對公司決策具有較大影響力，為了自身利益，可能更傾向于推動公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上不顯著，與假設(shè)H12不符。雖然理論上大型公司通常更傾向于采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，但回歸結(jié)果顯示公司規(guī)模對現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的影響不顯著。這可能是由于公司規(guī)模并非影響現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的唯一因素，還受到行業(yè)競爭、公司戰(zhàn)略等多種因素的綜合作用。模型的R-squared為[X]，調(diào)整后的R-squared為[X]，說明模型對每股現(xiàn)金股利的解釋能力較好，能夠解釋[X]%的樣本數(shù)據(jù)變化。F值為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明模型整體上是顯著的，即所選取的解釋變量對被解釋變量每股現(xiàn)金股利具有顯著的聯(lián)合影響。通過回歸結(jié)果分析，明確了各因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響方向和程度，驗(yàn)證了大部分研究假設(shè)，揭示了行為財(cái)務(wù)學(xué)視角下上市公司現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制。這為進(jìn)一步理解上市公司現(xiàn)金股利政策的制定和決策提供了實(shí)證依據(jù)，也為上市公司和投資者提供了有價(jià)值的參考。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，替換被解釋變量，將每股現(xiàn)金股利（DPS）替換為股利支付率（DPR），即現(xiàn)金股利總額與凈利潤的比值，重新進(jìn)行回歸分析。股利支付率能更直觀地反映公司凈利潤中用于分配現(xiàn)金股利的比例，從另一個(gè)角度衡量公司的現(xiàn)金股利政策。回歸結(jié)果顯示，各解釋變量的系數(shù)符號和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比（RAI）、投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度（PA）、投資者過度自信程度（OC）、管理者過度自信程度（MOC）、管理者短視行為（MSB）、公司盈利能力（ROE）、股權(quán)集中度（CR）與股利支付率（DPR）仍然呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系；公司償債能力（DE）與股利支付率（DPR）顯著負(fù)相關(guān)。這表明在替換被解釋變量后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健，進(jìn)一步支持了之前的研究假設(shè)。其次，采用分年度回歸的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場條件等因素可能存在差異，這些因素可能會對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。通過分年度回歸，可以更細(xì)致地觀察各因素在不同年份對現(xiàn)金股利政策的影響是否穩(wěn)定。對樣本數(shù)據(jù)按年份進(jìn)行分組，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，在大多數(shù)年份中，各解釋變量的系數(shù)符號和顯著性水平與總體回歸結(jié)果保持一致。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者占比（RAI）、投資者心理賬戶對現(xiàn)金股利的偏好程度（PA）等因素在各年份中都對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生了較為穩(wěn)定的影響。當(dāng)然，在個(gè)別年份可能會出現(xiàn)一些系數(shù)顯著性的波動，但從整體趨勢來看，研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，這說明研究結(jié)果在不同年份具有一定的穩(wěn)定性。此外，還通過刪除異常值的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在樣本數(shù)據(jù)中，可能