行業(yè)剖析2025年2025年12月3日領(lǐng)先領(lǐng)先Θ穩(wěn)中向好趨勢不改，內(nèi)部分化或加劇，選股偏好回歸基本面：如我們此前預(yù)期，醫(yī)藥行業(yè)2025年迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。2026年，我們認為板塊穩(wěn)中向好態(tài)勢延續(xù)，但影響市場表現(xiàn)的核心因素（政策、基本面、海外投融資環(huán)境、資金面等）或呈分化態(tài)勢。展望板塊表現(xiàn)和選股邏輯，我們判斷，2026年：1）板塊本身低估+催化劑有望繼續(xù)驅(qū)動向上行情，而創(chuàng)新研發(fā)的價值兌現(xiàn)有望進一步推動整體估值中樞上移；2）部分細分板塊/標的領(lǐng)漲后，后續(xù)選股或?qū)⒅鼗鼗久婧凸乐担搓P(guān)注存在基本面預(yù)期差、當前仍被低估的個股。Θ創(chuàng)新藥/處方藥：短期關(guān)注出海交易和業(yè)績表現(xiàn)，創(chuàng)新迭代驅(qū)動長期價值兌現(xiàn)。2026年繼續(xù)看好在醫(yī)藥行業(yè)中布局創(chuàng)新藥，關(guān)鍵短期催化劑包括BD/海外臨床數(shù)據(jù)等出海進展、醫(yī)保/商保納入、盈虧平衡點達到等。對創(chuàng)新轉(zhuǎn)型步伐較快的處方藥企，集采影響遞減，新大單品上市放量疊加授權(quán)合作收入逐步常態(tài)化，港股龍頭收入和凈利潤增速有望穩(wěn)定在雙位數(shù)。重點推薦1）三生制藥、德琪醫(yī)藥、百濟神州（美股催化劑豐富、未來集采/集采續(xù)約影響有限、估值仍未反映核心大單品價值；2）先聲藥業(yè)、和黃醫(yī)藥、傳奇生物：被明顯低估、長期成長邏輯清晰。ΘCXO：底部反轉(zhuǎn)后關(guān)注行業(yè)整合趨勢。較快業(yè)績增速有望保持，但在美國藥品相關(guān)監(jiān)管收緊、新藥研發(fā)難度升級的長期大趨勢下，行業(yè)整合或才剛拉開序幕，高景氣度賽道中的頭部玩家有較高的長期確定性。Θ民營醫(yī)院：優(yōu)選高質(zhì)量民營醫(yī)院標的。隨著控費壓力釋放、落后產(chǎn)能出清，民營醫(yī)療機構(gòu)有望重回較快增長通道。推薦短期業(yè)績反彈可期、長期擴張路徑清晰的優(yōu)質(zhì)標的，如固生堂和海吉亞醫(yī)療。估值概要公司名稱股票代碼評級目標價收盤價(當?shù)刎泿?(當?shù)刎泿?-----每股盈利-----FY25EFY26E(報表貨幣)(報表貨幣)----市盈率--------市賬率----股息率FY25E倍()FY26E倍()FY25E倍()FY26E倍()FY25E(%)阿斯利康A(chǔ)ZNUS買入93.3092.724.6065.20952.72NA百濟神州6160HK買入231.00203.600.1950.648134.340.39.767.14NA翰森制藥3692HK買入48.0040.480.8060.82845.744.46.545.70NA信達生物1801HK買入105.0094.805.2001.48316.658.16.615.83NA中國生物制藥1177HK買入9.106.920.2840.2363.45NA康方生物9926HK買入183.00120.60-0.6100.751NA146.015.6214.17NA藥明合聯(lián)2268HK買入70.0066.050.8931.33567.345.08.626.65NA三生制藥1530HK買入39.5031.683.3371.8608.615.53.092.67NA科倫博泰生物6990HK買入549.00440.00-2.2070.219NA1,825.231.1528.57NA榮昌生物9995HK買入112.0088.40-0.1870.089NA903.015.7014.89NA傳奇生物LEGNUS買入72.0027.71-0.8190.340NA81.5NANANA和黃醫(yī)藥13HK買入37.6022.680.5180.0615.647.4NANANA先聲藥業(yè)2096HK買入16.4013.930.4770.60526.620.93.793.21NA金斯瑞生物1548HK買入28.7515.210.0070.085277.323.10.970.93NA通化東寶600867CH買入14.008.760.7330.82111.910.71.891.66NA康諾亞2162HK買入78.0061.45-1.685-0.392NANA6.036.29NA云頂新耀1952HK買入84.0046.72-0.4931.003NA42.43.443.11NA海吉亞醫(yī)療6078HK買入18.0012.730.8090.96614.312.01.331.10NA固生堂2273HK買入42.0029.081.6272.07816.33NA德琪醫(yī)藥6996HK買入8.804.46-0.309-0.316NANANANANA藥明生物2269HK中性34.0031.721.0571.28327.31NA石藥集團1093HK中性7.307.850.3930.41652.35NA科倫藥業(yè)002422CH中性40.2034.401.8272.10218.816.42.522.26NA恒瑞醫(yī)藥1276HK中性69.5072.851.1261.31958.850.27.266.54NA康寧杰瑞制藥9966HK中性5.0010.45-0.100-0.042NANA3.603.66NA錦欣生殖1951HK中性3.302.46-0.3430.084NA26.50.660.650.0百時美施貴寶BMYUS沽出33.1049.204.0453.98342.81NA平均44.6146.66.065.430.0資料來源：FactSet，交銀國際預(yù)測截至2025年12月1日行業(yè)與大盤一年趨勢圖行業(yè)表現(xiàn)恒生指數(shù)丁政寧Ethan.Ding@bocomgrou諸葛樂懿Gloria.Zhuge@此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站22025年12月3日目錄 3股價表現(xiàn)：時隔數(shù)年重回升勢，跑贏大盤，但子板塊間分化加大 3 5估值和機構(gòu)持倉進入修復(fù)通道 6 7政策面：首版商保創(chuàng)新藥目錄落地在即，鼓勵創(chuàng) 10 10 11 13 15 17國產(chǎn)創(chuàng)新藥資產(chǎn)儲備豐富，高質(zhì)量管線具備全球競爭力 18 19中國正成長為全球醫(yī)藥創(chuàng)新的新增長極 24 27資金面：外資持續(xù)加倉醫(yī)藥板塊 28 29貿(mào)易不確定性展望：關(guān)稅影響暫時有限 29 29 34 34 35 37下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站32025年12月3日股價表現(xiàn)：時隔數(shù)年重回升勢，跑贏大盤，但子板塊間分化加大截至2025年11月28日收盤，MSCI中國醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)年內(nèi)上漲62.0%，跑贏MSCI中國指數(shù)（年內(nèi)上漲30.2%）31.8個百分點，延續(xù)了2024年中以來的上行趨勢。其中下半年以來醫(yī)藥指數(shù)同樣跑贏整體大盤，兩者分別上漲20.1%和11.6%，種種跡象表明，醫(yī)藥板塊已正式進入反彈通道。我們認為年內(nèi)醫(yī)藥板塊跑贏大市，主要由以下三大1)政策環(huán)境邊際優(yōu)化重構(gòu)行業(yè)投資邏輯。2025年，國家層面多次提及端支持創(chuàng)新藥發(fā)展，并首次引入商保資金對醫(yī)保目錄進行補充。本輪醫(yī)保談判于10月30日至11月3日順利展開，共完成127種目錄外藥品準入競價及24種商保目錄藥品價格協(xié)商，商保目錄將對基本醫(yī)保目錄形成有效補作為醫(yī)藥領(lǐng)域“反內(nèi)卷”的重點主題，藥品集采規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，明確不再簡單地以最低報價作為參考，為醫(yī)院及藥企提供更大自由度，也標志著藥品集采進入了“質(zhì)價平衡”的新階段。在支持真實、有效的創(chuàng)新這一政策大方向保持不變的前提下，今年利好政策頻出加速市場疑慮消散、情緒改善，投資邏輯開始從監(jiān)管環(huán)境主導(dǎo)，重新轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動估值溢價，帶動估值倍數(shù)修復(fù)。2)創(chuàng)新研發(fā)成果集中兌現(xiàn)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥進入臨床突破+全球授權(quán)的正向循環(huán)。信達、康方、科倫博泰、恒瑞等公司的下一代創(chuàng)新療法不斷讀出優(yōu)異數(shù)據(jù)、在國際學術(shù)舞臺上嶄露頭角，印證了國產(chǎn)創(chuàng)新藥在全球范圍內(nèi)的競爭優(yōu)勢以及出海的戰(zhàn)略價值。多家創(chuàng)新藥企進入“研發(fā)投入—臨床突破—全模式形成重要補充，為創(chuàng)新藥資產(chǎn)更快出海、享受全球價值長期增長提供新的可能性。截至2025年9月末，中國藥企已達成103項出海交易，披露總金額超過2024全年交易總額77%。方一致預(yù)測呈現(xiàn)持續(xù)上修態(tài)勢，同時龍頭企業(yè)業(yè)績增速快速復(fù)蘇/保持高位（包括頭部生物科技公司）。這體現(xiàn)短期擾動出清后，市場對醫(yī)藥板塊盈利增長動能的信心快速恢復(fù)。疊加利好政策+催化劑落地推動長期成長能見度提升和估值倍數(shù)擴張，醫(yī)藥板塊迎來了戴維斯雙擊的重要反彈機會。此外，在核心單品銷售放量與BD合作收入常態(tài)化的雙重推動下，百濟、信達、和黃等頭部生物科技公司已率先實現(xiàn)公司層面盈虧平衡，我們預(yù)計2026年還將有更多公司集中迎來盈虧平衡的關(guān)下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站42025年12月3日圖表1：2025年初至今MSCI中國和MSCI中國醫(yī)資料來源：彭博，交銀國際*截至2025年11月28日收盤圖表2：2020年至今MSCI中國和MSCI中國醫(yī)藥——MSC中I資料來源：彭博，交銀國際*截至2025年11月28日收盤截至2025年11月28日，恒生指數(shù)年內(nèi)上漲28.9%，而恒生醫(yī)療保健指數(shù)上漲74.1%，醫(yī)藥行業(yè)整體跑贏大市。在細分板塊中，多數(shù)子板塊呈現(xiàn)上行趨勢。具體來看，生物藥（+177.9%）、（+102.6%）、CXO（+75.3%）和器械（+58.6%）板塊漲幅顯著，僅有醫(yī)院（-3.7%）和流通（-6.2%）板塊呈現(xiàn)小幅下跌趨勢。圖表3：2025年初至今恒生醫(yī)藥生物細分行業(yè)漲跌幅177.9%177.9%103.6%102.6%103.6%75.3%58.6%12.2%-3.7%-6.2%生物藥互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥處方藥CXO器械中藥醫(yī)院流通資料來源：萬得，交銀國際*截至2025年11月28日收盤下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站52025年12月3日3Q25A股醫(yī)藥板塊整體業(yè)績呈現(xiàn)邊際復(fù)蘇態(tài)勢。盡管第十批國家藥品集采自2Q25在中國內(nèi)地開始實施，單3Q25醫(yī)藥板塊整體收入/扣非歸母凈利潤分別同比增長0.7%/基本持平，較1H25有所改善。隨著集采、控費等影響逐步遞減，板塊展現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性，業(yè)績邊際復(fù)蘇趨勢進一步明確。9M25，A股醫(yī)藥明顯，與創(chuàng)新藥關(guān)聯(lián)緊密的子板塊表現(xiàn)相對更優(yōu)：1）化藥及生物藥：化學制劑板塊收入/扣非凈利潤分別同比+1.1%/+11.9%，表現(xiàn)穩(wěn)健且相比1H25有改善；生物藥板塊增速有所放緩，主因龍頭公司長春高新（其核心生長激素產(chǎn)品受集采，導(dǎo)致利潤空間大幅壓縮）業(yè)績拖累致表觀數(shù)據(jù)承壓，剔除該影響后，生物藥板塊實際營業(yè)收入和扣非凈利潤高速增長營業(yè)收入和扣非凈利潤分別下滑8.6%/26.0%，業(yè)績壓力持續(xù)加大。Θ非藥品類子板塊：3Q25整體收入同比+2.2%，扣非凈利潤同比+14.9%。其中：1）CXO板塊受益于創(chuàng)新藥融資環(huán)境和下游訂單需求邊際復(fù)蘇，在3Q25延續(xù)了強勁的復(fù)蘇勢頭，收入/扣非歸母凈利潤同比+10.9%/+49.2%；2）其他有較高監(jiān)管敏感度的子板塊：醫(yī)藥商業(yè)板塊（流通、連鎖藥店）與醫(yī)?？刭M高度相關(guān)、或涉及控費重點方向的診斷及醫(yī)院子板塊業(yè)績?nèi)猿袌D表4:A股醫(yī)藥各板塊業(yè)績表現(xiàn)———————總收入同比增長率（%）——————————————扣非歸母凈利潤同比增長率（%）———————20212022202320241Q252Q253Q259M2520212022202320241Q252Q253Q259M25醫(yī)藥13.41.1-0.8-4.2-1.80.7-1.848.511.2-24.5-8.7-15-11.2-0.1-9.7原料藥11.36.9-0.93.1-3.6-8.6-8.6-6.9-8.3-20.5-7.58.7-7.3-26-7.8化學制劑5-5.4-5.5-3.442.5-28.8230.8-29.9-2211.9-17.4中藥-4.7-8.1-2.1-1.2-4.1-619.13327.9-23.3-5.7-14-8.4-9.1血液制品28.3-340.3-2.943.44.729.5-16-18-35.9-23.4疫苗-37.8-53.3-34.8-19.3-37.2114.3-27.5-21.9-70-91-96.2-78.2-89.3生物藥29.7-75.7-57.636.2-14.1-7.449.1-29.1-3.1醫(yī)藥流通--1.7-3.3-2.2-9.3-13.5-28.8-6.3-17.1連鎖藥店14.530.410.84.9-0.7-3.837.5-2.4-32.4-3.514.415.76.2器械2.9-1.5--1.9-24.6-3.3-6.6-8.5-25.35.8-12診斷35.360.8-60.3-7.2-16.1-17.5-12.9-15.549.671.5-90.8-47.9-41.9-43.2-7.2-34CXO43.157.9-1.2-4.711.710.912.266.687-13.8-22.119.22649.231.9醫(yī)院21.5-1.127.514.9-2.3-0.70.578.1-45.1664.7-29.724.8-3-14.1-1.7下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站62025年12月3日估值和機構(gòu)持倉進入修復(fù)通道估值：截至2025年11月28日收盤，MSCI中國醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)前瞻市盈率為27.2倍，相比2021年中階段性高點65倍降幅達58%。盡管2024年中以來行業(yè)股價表現(xiàn)較好，但由于盈利預(yù)期整體上修，當前行業(yè)整體估值水平仍低于過去五年均值0.3個標準差。同時，除制藥和連鎖藥店板塊外，其余子板塊估值倍數(shù)均低于過去五年均值。圖表5：MSCI中國醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)前瞻市盈率低于五年平均0.3個標準差MSC中I國醫(yī)療衛(wèi)生板塊前瞻市盈率（P/E)5年平均資料來源：萬得，交銀國際*截至2025年11月28日收盤圖表6：醫(yī)療行業(yè)子板塊前瞻市盈率00制藥連鎖藥店cxo器械醫(yī)療服務(wù)中藥資料來源：萬得，交銀國際*截至2025年11月28日收盤圖表7：醫(yī)療行業(yè)子板塊前瞻市盈率較五年均值相距標準差相較近五年平均（個標準差）制藥連鎖藥店cxo器械醫(yī)療服務(wù)中藥資料來源：萬得，交銀國際*截至2025年11月28日收盤資金面：A股醫(yī)藥方面，年初以來公募基金持倉有所回調(diào)，前三季度外資（陸股通）持股比例維持在2.5%，與2024年底持平。港股醫(yī)藥方面，1-3Q內(nèi)資持續(xù)加倉，但10月以來持股比例小幅回調(diào)，截至11月10日持股比例為22.1%（2024年底20.8%）；外資持倉則在1H25結(jié)束了自2021年開始的持續(xù)回落態(tài)勢，但年中以來整體持股比例亦有所回落，截至11月10日，持股比例為38.1%（2024年底36.0%）。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站72025年12月3日2026年展望：穩(wěn)中向好大趨勢不改，但內(nèi)劇，選股偏好回歸基本面穩(wěn)中向好趨勢不改，但內(nèi)部或?qū)⒊煞只瘧B(tài)勢我們認為板塊將保持穩(wěn)中向好的態(tài)勢，但影響市場表現(xiàn)的核心因素或?qū)⒊尸F(xiàn)分化態(tài)勢：實際執(zhí)行情況和進一步優(yōu)化值得重點關(guān)注；與此同時，針對仿制藥（包括費動作仍將持續(xù)，雖然整體規(guī)則有所改善，但仍需密切關(guān)注相關(guān)產(chǎn)品的存量市場影響。Θ基本面上，行業(yè)層面盈利增速逐步復(fù)蘇，2026年創(chuàng)新高增速、尤其是新納入醫(yī)保/商保目錄的品種；同時，隨著控費和集采影響逐步遞減，部分器械/診斷、民營醫(yī)院、中藥、流通/連鎖藥店標的有望在低基數(shù)上實現(xiàn)增速反彈（3Q25上述板塊中，我們已觀察到邊際改善趨勢）。模式等方面有諸多新趨勢，給予中國藥企更多靈活出海機會。新重磅交易的落地，對公司甚至相關(guān)賽道而言，均是關(guān)鍵股價催化劑，但也需密切關(guān)注由于臨床數(shù)據(jù)不達預(yù)期、合作方研發(fā)策略調(diào)整等因素，此前達成的交易提前終止的潛在不確定性。Θ資金面上，在經(jīng)歷2025年創(chuàng)新藥和“AI+醫(yī)療”主題行情后，我們預(yù)計2026年內(nèi)外資會逐步提升對實際基本面和估值的重視程度，即關(guān)注投資性價比更高的標的。從近期資金布局港股醫(yī)藥的思路來看，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上相對低估的標的、以及有底部反轉(zhuǎn)機會的醫(yī)院和器械板塊較受歡迎，我們（估值仍低于歷史平均值0.4個標準差）、降息周期+政策預(yù)期明朗+出海進展有望驅(qū)動板塊繼續(xù)走出向上行情，而創(chuàng)新研發(fā)的價值兌現(xiàn)有望進一步推動整體估值中樞上移。2）在部分細分板塊/標的領(lǐng)漲后，后續(xù)選股邏輯或?qū)⒅鼗鼗久婧凸乐?，即關(guān)注存在基本面預(yù)期差、當前仍被低估的個股。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站82025年12月3日品出海潛力的企業(yè)。準入、支付、定價等各個方面。此外，考慮到早中期優(yōu)質(zhì)管線爆發(fā)式擴張、數(shù)家跨國藥企（MNC）藥企面臨核心品種專利懸崖，海外授權(quán)/收并購的交易熱情將持續(xù)，同時重心將逐步聚焦差異化顯著的新技術(shù)路徑和新靶易落地、海外研發(fā)進展和數(shù)據(jù)讀出、產(chǎn)品銷售放量等）等細分板塊。對于未盈利的創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械公司，我們認為，應(yīng)關(guān)注核心產(chǎn)品是否真正有創(chuàng)新價值，以及短期內(nèi)管線變現(xiàn)的可能性（產(chǎn)品已經(jīng)即/將商業(yè)化，或有確定性較強的潛在BD交易創(chuàng)新藥企的大單品邏輯比較重要，至少擁有一款全球10億美元以上和或/中國內(nèi)地20億人民幣以上銷售峰值潛力的候選藥物更易受資本市場青睞。對于創(chuàng)新轉(zhuǎn)型較成功的頭部處方藥企，隨著創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)放量、授權(quán)合作交易逐步貢獻常態(tài)化收入，我們認為2026年處方藥子板塊業(yè)績增長將維持在雙位數(shù)水平，而管線推進和BD交易將推動創(chuàng)新平臺長期價值實現(xiàn)倍數(shù)擴張。推動下，AI在醫(yī)療領(lǐng)域中的應(yīng)用迎來關(guān)鍵拐點、潛在市場空間廣闊，已成為行業(yè)創(chuàng)新的新主題。我們建議重點關(guān)注AI在醫(yī)學影像、制藥、基因測序、健康管理等領(lǐng)域中的落地機會（詳見“AI醫(yī)療再掀熱潮，市場擴張潛力充足”章節(jié)）。機會，包括：*隨著DRG/DIP和醫(yī)保控費改革影響基本消化完畢、醫(yī)保結(jié)算機制持續(xù)*CXO在經(jīng)歷了行業(yè)景氣度下滑等擾動后，2025年初以來，隨著下游融訂單和業(yè)績復(fù)蘇趨勢明顯，我們預(yù)計2026年整體仍將保持雙位數(shù)以上增速，但在下游研發(fā)需求升級驅(qū)動服務(wù)壁壘提升、美國藥價改革+制造業(yè)回流的大背景下，行業(yè)整合將進一步提速、淘汰落后產(chǎn)能及企業(yè)。*其他重點子板塊機會：器械相關(guān)品類在招采價格基數(shù)消化完畢后，基本面和估值有望企穩(wěn)回升；診斷行業(yè)整合成效初顯，龍頭企業(yè)院端業(yè)務(wù)開始復(fù)蘇；流通/連鎖藥店在控費和嚴監(jiān)管的背景下，合規(guī)性較差的標的已加速出清。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站92025年12月3日Θ創(chuàng)新藥——出海交易和業(yè)績表現(xiàn)驅(qū)動，短中長期確定性強：長期來看，中國創(chuàng)新藥研發(fā)在經(jīng)歷多年沉淀，在全球醫(yī)藥漸進式創(chuàng)新的大趨勢下逐步占據(jù)上風，國際競爭力和市場價值開始兌現(xiàn)。2026年，我們繼續(xù)重點推薦在醫(yī)藥行業(yè)中布局創(chuàng)新藥，關(guān)鍵短期催化劑包括：1）更多跨境BD落地、海外臨床/監(jiān)管進展和重要數(shù)據(jù)讀出；2）新納入醫(yī)保談判目錄/商保創(chuàng)新藥目錄品種（尤其是首次納入的高價創(chuàng)新藥）的銷售放量，以及商保支付機制和創(chuàng)新藥定價機制的持續(xù)完善；3）更多頭部生物科技企業(yè)的盈虧平衡轉(zhuǎn)折點，進一步增強市場對創(chuàng)新藥企盈利能力的信心、推動創(chuàng)新藥估值體系重塑。但與此同時，也需關(guān)注個別標的過熱的情況、理性看待估值。Θ處方藥——關(guān)注短期業(yè)績增速和長期創(chuàng)新增值空間：集采影響遞減，新大1-8批集采接續(xù)可能給存量仿制藥收入帶來一定不確定性；同時，隨著管線持續(xù)向后期推進，重磅數(shù)據(jù)讀出和出海交易落地有望推動創(chuàng)新平臺價值兌現(xiàn)和估值溢價，授權(quán)合作收入也有望常態(tài)化增厚業(yè)績。Θ在創(chuàng)新藥和處方藥板塊中，我們重點推薦以下標的：1）三生制藥（1530仍未反映核心大單品價值；2）先聲藥業(yè)（2096HK）、和黃醫(yī)藥（13HK）、傳奇生物（LEGNUS）被明顯低估、長期成長邏輯清晰。ΘCXO——底部反轉(zhuǎn)后關(guān)注行業(yè)整合趨勢：2025年CXO整體訂單和業(yè)績復(fù)蘇勢頭明顯。我們預(yù)計，隨著下游融資邊際改善+出海熱潮帶動上游景氣度逐步進一步回升，2026年板塊有望維持較快的業(yè)績增速，但在美國藥品相關(guān)監(jiān)管收緊、新藥研發(fā)難度升級的長期大趨勢下，行業(yè)整合或才剛拉開序幕，未來將繼續(xù)淘汰落后產(chǎn)能及企業(yè)。因此，我們認為高景氣度賽道中的頭部玩家有較高的長期確定性。Θ民營醫(yī)院——變局中優(yōu)選高質(zhì)量民營醫(yī)院標的：2024-25年板塊受醫(yī)?？刭M大環(huán)境及部分地區(qū)醫(yī)保因素的影響，板塊業(yè)績增速受一定沖擊。展望 2026年，隨著監(jiān)管不確定性在業(yè)績端逐步釋放、落后產(chǎn)能出清，我們認為民營醫(yī)療機構(gòu)有望重回較快增長通道。我們推薦短期業(yè)績反彈可期、長期亞醫(yī)療（6078HK）。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站102025年12月3日政策面：首版商保創(chuàng)新藥目錄落地在即，鼓勵創(chuàng)新、減輕支付壓力大方向不變密集落地，在醫(yī)保壓縮仿制藥支出規(guī)模、持續(xù)擴大談判藥品目錄、優(yōu)化談判藥品續(xù)約規(guī)則以支持更多創(chuàng)新藥支付的同時，首個由商保參與指定的創(chuàng)新藥目錄即將在年內(nèi)推出，旨在納入超出基本醫(yī)保保障范圍的品種，且有望創(chuàng)造更寬松的定價環(huán)境。整體而言，政策面鼓勵創(chuàng)新、減輕支付壓力的大方向保持不變。1)醫(yī)?；鹫w運行穩(wěn)健。過去十年間，醫(yī)保基金連續(xù)錄得正結(jié)存，年度結(jié)存率維持在15%-20%左右的健康水平。2025年前三季度，醫(yī)保基金結(jié)存3,806億元，同比增長47%；醫(yī)?；鹗杖胪仍鲩L4.6%，支出1.7%。我們相信，持續(xù)增長的國家醫(yī)保結(jié)余將為進一步談判目錄擴容和創(chuàng)新藥支付提供堅實的資金基礎(chǔ)。2)商保與基本醫(yī)保協(xié)同，共解創(chuàng)新藥支付難題。2025年新版醫(yī)保目錄和首版商保目錄將于12月初公布、2026年初正式實施。我們預(yù)計商保目錄將對基本醫(yī)保目錄形成有效補充，重點覆蓋CAR-T、PD-1等高價值創(chuàng)新藥，進一步優(yōu)化多層次支付體系。當前，我國商業(yè)健康險對于創(chuàng)新藥的支付相較于成熟市場尚有限，預(yù)計未來增量空間值得期待。3)集采常態(tài)化，政策規(guī)則持續(xù)優(yōu)化。第十一批國家組織藥品集中帶量采購規(guī)則圍繞“反內(nèi)卷、防圍標、穩(wěn)臨床、保質(zhì)量”原則進一步優(yōu)化。集采中選結(jié)果已于11月初公布，2026年2月起執(zhí)行。集采在減輕群眾用藥負擔的同時，使醫(yī)?；痱v出空間，為支持創(chuàng)新藥納入醫(yī)保提供條件。進入2026年，我們認為隨著首版商保創(chuàng)新藥目錄的出臺與落地、醫(yī)保支付改革深化、集采規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，利好政策的持續(xù)出臺有望推動行業(yè)情緒和基本面預(yù)期穩(wěn)步復(fù)蘇。自2018年國家醫(yī)保局成立以來，我國已連續(xù)八年開展醫(yī)保藥品目錄動態(tài)調(diào)整。通過前七輪談判，已有累計835種藥品新增進入目錄范圍，其中2024年新增91種，協(xié)議期內(nèi)談判藥品報銷達2.8億人次。截至2025年前三季度，全國基本醫(yī)療保險基金（含生育保險）總收入21,086億元（人民幣，下同），同比提升提升約5個百分點。雖然醫(yī)保基金存在月度結(jié)余波動，但結(jié)存規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長，基金整體運行穩(wěn)健。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站112025年12月3日圖表8：中國基本醫(yī)療保險基金（含生育保險）年度收支（2015-24年）億(元)0度收支（2025年1月-2025年9月）億(元)億(元)0展望2026年，我們認為醫(yī)保基金有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。隨著我國首版商保創(chuàng)新藥目錄落地，財政支持與商業(yè)保險有望形成協(xié)同效應(yīng)，為醫(yī)保基金提供雙重支撐：一方面，地方財政通過結(jié)構(gòu)性優(yōu)化持續(xù)強化醫(yī)保投入；另一方面，商業(yè)保險通過商保創(chuàng)新藥目錄等銜接機制有效分擔醫(yī)保支付壓力。在參保質(zhì)量提升持續(xù)提升與支付方式改革不斷深化的背景下，醫(yī)?；鹗杖胗型３址€(wěn)健增長。醫(yī)?；鸾Y(jié)余的持續(xù)積累也將為創(chuàng)新藥械的支付提供更寬松的環(huán)境，并有助于緩解醫(yī)療機構(gòu)的應(yīng)收賬款壓力。次提及從支付端支持創(chuàng)新藥發(fā)展，其中制定商保創(chuàng)新藥目錄與加強商保對創(chuàng)新藥支付的支持力度是最重要的主題：1)2025年1月9日，國家醫(yī)保局召開支持創(chuàng)新藥發(fā)展企業(yè)座談會，指出為進一步加大對創(chuàng)新藥的支持力度，國家醫(yī)保局將出臺一系列更有力度的政策舉措：著力完善“1+3+N”多層次保障體系，拓寬創(chuàng)新藥支付渠道；探索建立丙類藥品目錄，引導(dǎo)惠民型商業(yè)健康保險將創(chuàng)新藥納入保障責任；優(yōu)化創(chuàng)新藥首發(fā)價格管理和掛網(wǎng)采購流程，提高掛網(wǎng)效率；持續(xù)動態(tài)調(diào)整醫(yī)保藥品目錄，及時納入符合條件的創(chuàng)新藥品，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期；推動定點醫(yī)療機構(gòu)和零售藥店做好藥品配備，鼓勵創(chuàng)新藥臨床應(yīng)用；利用藥品集中采購平臺的豐富經(jīng)驗，主動加強對外宣介，支持醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“出?！睂で蟾鼜V闊市場。2)2025年7月11日，國家醫(yī)保局正式啟動基本醫(yī)療保險、生育保險和工傷保險藥品目錄及商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥目錄申報。國家醫(yī)保局表示，2025年內(nèi)將發(fā)布第一版商保目錄，定位為基本醫(yī)保目錄的補充，聚焦因超出“保基本”功能定位暫時無法納入醫(yī)保目錄但創(chuàng)新程度很高、具有顯著臨床應(yīng)用價值、患者獲益顯著的藥品。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站122025年12月3日3)2025年8月12日，國家醫(yī)保局發(fā)布公告，公示了通過2025年國家基本醫(yī)保藥品目錄及商保創(chuàng)新藥目錄調(diào)整初步形式審查的藥品及相關(guān)信息。在基本醫(yī)保目錄申報中，310個目錄外藥品通用名通過初審，商保創(chuàng)新藥目錄則有121個藥品獲得這張寶貴的“入場券”。4)2025年10月30日至11月3日，國家醫(yī)保談判順利開展，共完成127種目錄外藥品準入競價及24種商保目錄藥品價格協(xié)商。新版醫(yī)保目錄和首版商保目錄將于12月初公布，2026年1月1日正式實施。商保目錄將對基本醫(yī)保目錄形成有效補充，重點覆蓋CAR-T、PD-1等高價值創(chuàng)新藥，進一步優(yōu)化多層次支付體系。商業(yè)健康險對創(chuàng)新藥支付尚有限，增量空間值得期待。根據(jù)《中國創(chuàng)新藥械多元支付白皮書（2025）》（以下簡稱《白皮書》2024年創(chuàng)新藥械市場規(guī)模約為1,620億元，其中醫(yī)?；鸷蛡€人現(xiàn)金支付分別占44%和49%，而健康險支出不到8%。在現(xiàn)有健康險的主要險種中，只有惠民保和百萬醫(yī)療險可為隨著商保創(chuàng)新藥目錄的落地，商業(yè)健康險有望發(fā)揮更大作用。根據(jù)《白皮書》預(yù)測，2035年中國內(nèi)地創(chuàng)新藥械市場規(guī)模將達到1萬億元，2024-35年的CAGR達到18%。參考成熟市場，屆時創(chuàng)新藥械銷售額中基本醫(yī)保和個人支付的比例將分別下降至36%和20%，這意味著在商保規(guī)模及支付力度充分釋放的情況下，商業(yè)健康險對創(chuàng)新藥械的支付比例需要達到44%，對應(yīng)約4,400億元的支付規(guī)模，較2024年存在超過34倍的增長潛力。圖表10:中國創(chuàng)新藥械市場當前支付結(jié)構(gòu)及預(yù)測u商保a自費醫(yī)保1,620億10,000億元8%44%49%20%44%36%皮書》預(yù)測圖表11:2024年我國商業(yè)健康險各險種保費規(guī)模億(元人民幣)高端醫(yī)療險團體健康險百萬醫(yī)療險惠民保重疾險護理失能8504,600間接支付4,600160大部分包含院外特藥責任且以藥品目錄形式750管理，為創(chuàng)新藥械提供直接支付1,500極少數(shù)有創(chuàng)新藥械責任；院內(nèi)醫(yī)療責任涉及2024年各險種保費估算建起精細化、智能化、多元化的支付管理體系，引導(dǎo)醫(yī)保支付從“被動控費”向“主動提質(zhì)”轉(zhuǎn)型。展望2026年，隨著首版商保目錄的落地與全面實施，多層次支付體系有望進一步穩(wěn)固，醫(yī)保支付端壓力將得到結(jié)構(gòu)性緩解，有利于提振整體市場信心。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站132025年12月3日集采政策進一步優(yōu)化。2025年1月，《政府工作報告》中首次明確提及要優(yōu)化藥品集采政策，后續(xù)多地醫(yī)保局陸續(xù)開展優(yōu)化醫(yī)藥集采工作研討。2025年9月，國家組織藥品聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《全國藥品集中采購文件》的公告，明確指出，第十一輪集采規(guī)則制定與修改遵循“反內(nèi)卷、防圍標、穩(wěn)臨床、保質(zhì)量”的原則，對于申報企業(yè)要求、報量、規(guī)則方面均做出了優(yōu)化。圖表12：第十一批集采政策優(yōu)化具體內(nèi)容反內(nèi)卷1）價格形成：在最高有效申報價測算上，剔除了省級集采中“獨家中選”產(chǎn)生的3）成本核驗：要求每家投標企業(yè)做出不低于成本報價的承諾，對于低于錨點價的企業(yè)，需詳細說明成本構(gòu)成。明確將股權(quán)、管理、注冊批件轉(zhuǎn)讓、委托生產(chǎn)等存在緊密關(guān)聯(lián)的企業(yè)視為關(guān)聯(lián)主體，從源頭壓縮圍標操作空間；引入首告從寬機制，對于首個提供圍標線索及有效證據(jù)的企業(yè)，以及調(diào)查中首個主動承認參與圍標的企業(yè)，可依法依規(guī)從寬處理。穩(wěn)臨床首次允許醫(yī)療機構(gòu)采取通用名+具體品牌的雙軌報量模式。在采購量上，第十一批國采將醫(yī)療機構(gòu)報量的60%-80%作為競爭標的，剩余份額保留醫(yī)療機構(gòu)自主選擇權(quán)。保質(zhì)量1）要求投標企業(yè)或其委托生產(chǎn)企業(yè)具備2年以上同類劑型生產(chǎn)經(jīng)驗，且生產(chǎn)線通過藥品GMP符合2）將生產(chǎn)質(zhì)量考察范圍從投標藥品擴展至投標藥品的生產(chǎn)線，3）建立“質(zhì)量優(yōu)先”的中選排序規(guī)則。第十一批集采中選結(jié)果公布，2026年2月起執(zhí)行。2025年11月7日，國家藥品聯(lián)采辦公布第十一批國家組織藥品集中帶量采購中選結(jié)果。本次集采共納入55種藥品，全部擬中選；全國共4.6萬家醫(yī)藥機構(gòu)參加報量，445家企業(yè)的7者將于2026年2月用上新一批中選藥。圖表13：國家歷屆帶量采購情況整理第一批第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批第十批第十一批采購品種化學仿制藥化學仿制藥化學仿制藥化學仿制藥化學仿制胰島素化學仿制藥化學仿制藥化學仿制藥化學仿制藥化學仿制藥中標品種數(shù)量各品種最多入圍企業(yè)數(shù)量不同中選企業(yè)數(shù)下的采購量（占首年約定采購量計算基數(shù)比例）根據(jù)醫(yī)療和實際競采購周期自執(zhí)行之日12月31日自執(zhí)行之日至2027年12月31日自執(zhí)行之日至日下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站142025年12月3日藥品集采影響逐漸出清，節(jié)省大量資金支持創(chuàng)新藥支付：自2018年以來，國家醫(yī)保局在十一批集采中已成功采購490種藥品，其中僅第九批集采就可每年為患者節(jié)省藥費約182億元。集采在減輕群眾在仿制藥上的費用負擔的同時，也為醫(yī)保基金節(jié)約了大量支出，為更多創(chuàng)新藥納入醫(yī)保提供條件。在此背景下，創(chuàng)新藥準入速度明顯加快，約80%的新藥能在上市后兩年內(nèi)納入醫(yī)保目錄。根據(jù)醫(yī)保局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2024年末，醫(yī)?；饘φ勁兴幤返睦塾嬛Ц冻^了3,500億元，惠及患者8.3億人次。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站152025年12月3日盈利預(yù)測上修，短中期高增長能見度強：進入2025年，MSCI中國醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)的2025年EPS賣方一致預(yù)測呈現(xiàn)持續(xù)上修態(tài)勢；截至2025年11月13日，該指數(shù)的賣方一致預(yù)測前瞻EPS增速（向前滾動2年/仍處于較高水平；這體現(xiàn)市場對醫(yī)藥板塊盈利增長信心逐步恢復(fù)，未來兩年整體行業(yè)有望保持20%以上的高增長。圖表14：2020年至今，MSCI中國醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)港(元)圖表15：2025年初至今，MSC中I國醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)港(元)60%50%40%30%20%10%0%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-096頭部企業(yè)增長態(tài)勢良好：我們預(yù)計未來整體醫(yī)藥板塊基本面將持續(xù)復(fù)蘇。根據(jù)我們的預(yù)測，所覆蓋的6家頭部生物科技公司預(yù)計有望在未來兩年內(nèi)集中實現(xiàn)盈虧平衡，進一步增強市場對創(chuàng)新藥企盈利能力的信心、推動創(chuàng)新藥估值體系重塑。同時，我們覆蓋的制藥、CXO及醫(yī)院標的歸母凈利潤亦將有望在2025-27年恢復(fù)/維持較快增長。圖表16：交銀國際覆蓋的生物科技公司盈虧平衡時間預(yù)測股票代碼預(yù)計盈虧平衡時間百濟神州信達生物傳奇生物科倫博泰生物圖表17：2025-27年交銀國際覆蓋的制藥公司歸母凈利潤同比增速預(yù)測63%63%23%23%22%23%23%22%21%22%16%16%22%16%16%5%6%5%6%6%-5%-5%先聲藥業(yè)*翰森制藥中國生物制藥石藥集團下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站162025年12月3日圖表18：2025-27年交銀國際覆蓋的CXO公司歸母凈利潤同比增速預(yù)測46%37%30%21%5%藥明合聯(lián)*圖表19：2025-27年交銀國際覆蓋的民營醫(yī)院公司28%23%21%17%17%23%21%17%17%15%16%15%16%-11%-11%海吉亞醫(yī)療*固生堂*錦欣生殖*下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站172025年12月3日金額均創(chuàng)歷史新高。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，9M25已達成103項出海交易，披露總金額超過920億美元，高出2024全年交易總額77%。結(jié)合2025年前據(jù)，我們觀察到近期創(chuàng)新藥出海呈現(xiàn)以下兩大趨勢：1)海外投融資邊際向好，中國創(chuàng)新藥價值重估提速。10M25海外新藥融資案例數(shù)和融資總金額分別達到979件和475億美元，相較于2024年同期融資案例數(shù)減少22%，但總金額提高7%。10M25海外單個項目投融資金額為0.49億美元，同比提高37%，延續(xù)了2024年的復(fù)蘇趨勢。2)跨境BD交易活躍，新興Co-Co（Co-development&Co-commercialization，即共同開發(fā)和共同商業(yè)化）模式助力國產(chǎn)藥企全球化能力建設(shè)。2025年前三季度已完成32項總規(guī)模在10億美元以上的BD交易。2025年起，國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海領(lǐng)域興起了Co-Co合作模式，以信達生物與武田制藥達成的114億美元合作為典型代表，表明中國手握頂尖資產(chǎn)的頭部藥企已不再局限于傳統(tǒng)的License-out出海模式，而是希望深度參與潛力產(chǎn)品的全球臨床和商業(yè)化，系統(tǒng)性的構(gòu)建自身國際化運營能力。展望2026年，我們認為，考慮到更多早中期差異化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中登陸國際學術(shù)大會、交易性價比仍顯著、數(shù)家MNC藥企繼續(xù)面臨核心品種專利懸崖，疊加美國降息預(yù)期和政策紅利的釋放，出海交易熱情或?qū)⒊掷m(xù)。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站182025年12月3日國產(chǎn)創(chuàng)新藥資產(chǎn)儲備豐富，高質(zhì)量管線具備全球競爭力中國創(chuàng)新藥管線規(guī)模已處于全球領(lǐng)先地位，且在持續(xù)積累擴張。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2015-24年間，我國處于活躍狀態(tài)的創(chuàng)新藥管線規(guī)模累計已達3,過美國的2,967項，位列全球首位，并與韓國（390項）、日本（341項）等發(fā)達國家拉開顯著差距。從活躍管線的階段分布看，中國多數(shù)管線尚處于臨床早期階段（I期及I/II期表明中國創(chuàng)新藥研發(fā)已處于規(guī)?；e累階段，在逐步縮小與國際領(lǐng)先水平間的差距。細胞療法與小分子藥物構(gòu)成國產(chǎn)創(chuàng)新藥的核心力量，分別占總活躍管線數(shù)量的28%和19%。此外，抗體藥物、放射性藥物、抗體偶聯(lián)藥物和基因療法等前沿領(lǐng)域占比也快速提升，形成多元化創(chuàng)新矩陣。圖表20:2024年中國內(nèi)地活躍狀態(tài)創(chuàng)新藥管線規(guī)模超過美國位列第一（項）申請上市批準上市總計0中國美國韓國日本英國圖表21:2024年中國內(nèi)地創(chuàng)新藥活躍管線的藥品小分子19%細胞療法28%單抗9%放射性藥物5%雙抗/多抗5%抗體偶聯(lián)藥物4%基因療法3%其他27%聚焦源頭創(chuàng)新，高質(zhì)量管線具備全球競爭力。我國醫(yī)藥創(chuàng)新正在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)型，從過去依賴模仿和快速跟隨（me-too/fast-follow）的研發(fā)模式，逐步升級為改進/同類最佳研發(fā)策略（me-better/best-in-class最終聚焦源頭創(chuàng)新、擁有全球競爭力的同類首創(chuàng)（first-in-class，F(xiàn)IC）項目。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2015年中國企業(yè)進入臨床階段的FIC項目僅有9項，占全球總量不足10%；而到2024年，該類項目數(shù)量已增至120項，全球占比超過30%。圖表22:2015-2024年中國內(nèi)地FIC創(chuàng)新藥研發(fā)數(shù)量不斷提高（項）450400350300250200150100500其它日本其它日本歐洲中國美國4094093833603602652652382388428984084040449472015201620172018201920202021202220232024圖表23:2015-2024年中國內(nèi)地FIC創(chuàng)新藥研發(fā)數(shù)量占全球比重持續(xù)增加美國歐洲8%中國9%美國歐洲8%中國9%其它100%4%21%4%21%8%9%90%80%90%80%4%28%26%31%27%22%70%28%26%31%27%22%28%60%28%31%31%9%31%31%31%9%50%40%30%52%51%47%47%44%44%47%39%38%38%20%52%51%47%47%44%44%47%39%38%38%10%0%2015201620172018201920202021202220232024下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站192025年12月3日隨著中國藥企集體從仿制藥走向創(chuàng)新、研發(fā)質(zhì)量國際認可度日漸提升，近年來行業(yè)out-licensing自主研發(fā)成果的模式持續(xù)活躍。從license-out的交易數(shù)量和規(guī)模來看，行業(yè)自2020年起漸入佳境，并在2023年開始迎來全面爆發(fā)。2024年，我國藥企共完成94項出海交易，披露總金額達519億美元，其中有21項交易的總額超過10億美元。進入2025年，我國創(chuàng)新藥出海延續(xù)了近年來的強勢表現(xiàn)，交易數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度已達成1露總金額達到920億美元，較2024全年的交易總額高出77%，其中有32項交易的總金額超過10億美元。疊加信達生物與武田制藥在10月達成總額高達歷史上首次單一年度對外授權(quán)金額突破千億美元大關(guān)。我們認為，隨著中國創(chuàng)新藥質(zhì)量的提升，我國藥企有望在國際市場上占據(jù)更大的份額，未來將會有更多的候選分子獲得海外資本的青睞。圖表24：2015-25年9月中國內(nèi)地藥企License-out80040002025.1-963559總金額（億美元）交易數(shù)量右(軸)2025.1-963559400圖表25：2015-24年中國內(nèi)地藥企License-out交易金額及數(shù)量占全球比重國內(nèi)總金額占全球比重國內(nèi)總交易數(shù)量占全球比重35%30%25%20%0%4%下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站202025年12月3日圖表26:2025年初至今10億美元以上國產(chǎn)創(chuàng)新藥跨境license-out交易合作項目轉(zhuǎn)讓方受讓方授權(quán)地區(qū)總金額億(美元)最高階段GQ1017（GQ1011）等21個靶點ADC啟德醫(yī)藥HRS-9821（PDE3/4抑制劑）及另最多11個項目恒瑞醫(yī)藥IBI363(PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2ADC）、信達生物SSGJ-707（PD-1/VEGF雙特異性抗體）三生制藥輝瑞B(yǎng)W-00112(ANGPTL3)、兩款針對sHTG和混合型血脂異常舶望制藥早期分子、一款siRNA候選藥物諾華A引I擎雙輪驅(qū)動的高效藥物發(fā)現(xiàn)平臺石藥集團阿斯利康HarbourMice全人源抗體技術(shù)平臺和鉑醫(yī)藥阿斯利康臨床前商業(yè)化阿斯利康臨床前口服伊諾格魯肽（XW004）、口服皮/下Amylin先為達生物全球（除大中華區(qū)和韓國）24.7前KQ-2003（BCMA/CD19雙靶CAR-T）科弈藥業(yè)全球（大中華區(qū)以外，不含印度、21.35SYH2086（口服GLP-1）石藥集團臨床前HS-20094（GLP-1/GIP雙受體激動劑）豪森藥業(yè)再生元UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶點激動劑）聯(lián)邦制藥諾和諾德奧布替尼、口服IL-17AA/AF抑制HRS-5346（Lp(a)抑制劑）恒瑞醫(yī)藥默沙東HXN1002(α4β7/TL1A）、HXN1003（TL1A/IL-23）華深智藥賽諾菲臨床前下一代原位編輯療法普瑞金HS-20110（CDH17ADC）翰森制藥羅氏SYS6005（抗ROR1ADC)石藥集團冰島等MRG007（CDH17ADC）臨床前DB-1418/AVZ0-1418（EGFR/HER3雙抗ADC)映恩生物臨床前KY-0301（納米雙抗ADC）科弈藥業(yè)SHR-A1811（HER2ADC）恒瑞醫(yī)藥商業(yè)化HRS-1893（心肌肌球蛋白小分子抑制劑）恒瑞醫(yī)藥IBI3009（抗DLL3ADC）信達生物羅氏QX031N（TSLP/IL-33雙抗）羅氏臨床前伊立替康脂質(zhì)體石藥集團商業(yè)化SIM0500（GPRCSD-BCMA-CD3三特異性抗體）MWN105（GLP-1/GIP/FGF21受體三重激動劑）民為生物2MW7141（雙靶點siRNA）臨床前LBL-047（抗BDCA2-TACI雙特異全球（除大中華區(qū)以外）資料來源:各公司資料，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站212025年12月3日分析今年以來達成的大型出海案例、并于過去1-2年興起的出海熱潮對比，我們觀察到以下新趨勢：創(chuàng)新藥資產(chǎn)以補充管線。而中國創(chuàng)新藥行業(yè)在歷經(jīng)多年快速技術(shù)迭代革新、資本市場估值低谷后，已成功積累了一大批性價比極高的候選藥物資產(chǎn)，理所當然成為MNC競相追逐的對象。2024年，全球MNC近三分之一的外部創(chuàng)新項目源自中國Biotech公司；2025年前三季度，頭部MNC從中國內(nèi)地引占全球總數(shù)量的20%，從中國內(nèi)地引進交易總金額占全球金額比例更是達到39%，近四成首付款流向中國內(nèi)地企業(yè)。同時，合作模式正從簡單的區(qū)域權(quán)益轉(zhuǎn)讓向管線共同開發(fā)、深度融合轉(zhuǎn)變，交易架構(gòu)復(fù)雜度和靈活度也相應(yīng)提升。資產(chǎn)偏好方面來看，各大MNC藥企對中國資產(chǎn)的關(guān)注重心正逐漸傾向早期研發(fā)階段。2025年前三季度，據(jù)摩熵數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年MNC在華交易的資產(chǎn)處于臨床早期（臨床前及臨床I期）的比例已突破50%。2024年，這一比重持續(xù)攀升至70%以上。1H25在10億美元以上的交易中，臨床早期分子占比已突破50%。這一趨勢反映出：一方面，MNC意圖通過更早期介入、以更低的交易對價提前鎖定潛力FIC/BIC分子；另一方面，這標志著MNC對中國藥企的本土醫(yī)藥創(chuàng)新和藥物發(fā)現(xiàn)能力的信任度正逐步提升。此外，我們看到大部分MNC當前維持著充足的現(xiàn)金儲備，我們認為，這將成為未來中短期內(nèi)支撐MNC持續(xù)對中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)產(chǎn)生積極交易意向的核心驅(qū)動力之一。圖表27：2021-3Q25頭部MNC從中國藥企引進的中國其他80%60%060%40%20%20%12%0%交易數(shù)量占比交易金額占比交易數(shù)量占比交易金額占比2021-20241-3Q25圖表28：截至1H25全球前十MNC貨幣資金情況（億美元）400Θ腫瘤主導(dǎo)到多疾病領(lǐng)域并進，自免和代謝賽道開始發(fā)力過去幾年，腫瘤領(lǐng)域始終是海外藥企關(guān)注的核心賽道。2025年前三季度，在國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)交易中，腫瘤方向仍占超過三成的交易比例。同時，自免與代謝疾病領(lǐng)域的交易活躍度顯著提升，其合計占比已從2023年的7%快速提升至2025年前三季度的20%?？紤]到這兩個領(lǐng)域在全球范圍內(nèi)具備強勁的治療需求、明確的支付意愿和廣闊的市場潛力，我們認為，中國創(chuàng)新藥企在這些慢病治療領(lǐng)域不斷深化的研發(fā)布局，有望在未來轉(zhuǎn)化為更多出海交易和全球重磅品種。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站222025年12月3日圖表29：中國內(nèi)地創(chuàng)新藥企業(yè)在不同疾病領(lǐng)域的藥物交易數(shù)量占比內(nèi)分泌及代謝皮膚消化泌尿生殖呼吸心腦血管神經(jīng)感染免疫血液腫瘤ΘADC賽道持續(xù)領(lǐng)跑出海交易，差異化/創(chuàng)2025年前三季度，ADC在我國創(chuàng)新藥出海交易中持續(xù)領(lǐng)跑，其交易金額占整體易數(shù)量還是金額，ADC都顯著領(lǐng)先于其他藥物類型。與4Q23-2024年的首輪ADC出海高峰相比，當前海外藥企對ADC的布局呈現(xiàn)出更明顯的差異化創(chuàng)新趨勢。其關(guān)注的焦點正在從HER2、TROP2等較為成熟的靶點，快速向ROR1、CDH17等新興靶點拓展，推動我國藥企與國際巨頭同步布局藍海市場。同時，同效應(yīng)和療效突破，也日益受到海外巨頭的追捧。單雙/抗和化藥之外的其他類別藥物，其交易金額占比從2023年的6%（23.1億美元）顯著提升至2025年前三季度的11%（128.0億美元）。這一增長主要得益于多肽藥物、核酸藥物、細胞與基因治療等新興療法的授權(quán)出海加速。表明我國創(chuàng)新藥的全球化輸出已從早期由ADC/抗體藥物主導(dǎo)，逐步轉(zhuǎn)向為多個新興賽道共同發(fā)力的多極增長模式。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站232025年12月3日圖表30：2021-3Q25中國內(nèi)地各類別出海交易的圖表31：2021-3Q25中國內(nèi)地各類別出海交易的總金額及單筆交易平均金額90%80%70%60%50%40%30%20%0%其他化藥雙抗其他化藥雙抗單抗及融合蛋白%%%%%33%33%30%%%%%%0%0%55%49%%55%49%44%20212022202320242025.1-10交易金額（億美元）單筆平均金額（千萬美元）800600400042846雙抗化藥雙抗化藥其他蛋白Θ國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海新范式：Co-Co模式助力國際化運營能力構(gòu)建2025年以來，國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海領(lǐng)域興起了Co-Co合作模式。該模式的核心在于中國藥企和跨國藥企不再是簡單的買賣關(guān)系，而是以合伙人的身份，按約定比例共同承擔后期研發(fā)成本、共擔風險，并在特定市場共享利潤。Co-Co模式的出現(xiàn)，表明中國頭部藥企已不再滿足于傳統(tǒng)的License-out模式，而是希望深度參與潛力產(chǎn)品的全球臨床與商業(yè)化，從而系統(tǒng)性構(gòu)建國際化運營能力。對國產(chǎn)藥企而言，Co-Co模式的優(yōu)勢顯著：一是通過利潤分成可以鎖定長期價值，避免資產(chǎn)被低估；二是在實戰(zhàn)中學習跨國藥企的全球臨床開發(fā)、注冊申報及市場推廣經(jīng)驗，加速自身能力躍遷；三是借助合作伙伴網(wǎng)絡(luò)降低自建海外團隊的高成本與高風險。信達生物與武田制藥于2025年10月22日達成的114億美元合作，即為Co-Co模式的典型范例。該合作涉及兩款臨床后期候選藥物IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2ADC以及一款早期研發(fā)項目IBI3001。根據(jù)協(xié)議，信達生物將獲得12億美元的首付款（包括1億美元戰(zhàn)略股權(quán)投資），以及最高102億美元的潛在里程碑付款，交易總金額最高可達114億美元。針對核心資產(chǎn) IBI363，信達將與武田在全球范圍內(nèi)共同開發(fā)，開發(fā)成本按40/60比例（信達生物/武田制藥）共擔，并在美國共同商業(yè)化，按同等比例分配美國市場利潤或承擔損失。該合作既為武田強化了腫瘤管線布局，也助力信達快速滲透市場，省去至少3-5年的市場培育期和數(shù)十億的前期投入。我們認為，信達與武田此次交易有利于鼓勵更多手握頂尖資產(chǎn)的藥企不再局限于一次性授權(quán)，而是通過共同開發(fā)與商業(yè)化深度嵌入全球價值鏈，從技術(shù)供應(yīng)商逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛞?guī)則的共同制定者，最終實現(xiàn)從跟跑到部分領(lǐng)域領(lǐng)跑的跨越。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋NHBCM或登錄研究部網(wǎng)站242025年12月3日圖表32:創(chuàng)新藥出海模式對比自主出海NewCo模式CoCo模式冊、生產(chǎn)及商業(yè)化全流程企（MNC收取首付款、里程碑款及銷售分成剝離管線至海外新設(shè)公司（由），授權(quán)費用與跨國藥企共同承擔后期研發(fā)適用企業(yè)建立國際團隊的大型藥企速回籠資金的中小型藥企融資受困但管線優(yōu)質(zhì)的企業(yè)、尋求風險共擔與長期收益平衡足于一次性授權(quán)、希望深度參與全球開發(fā)并構(gòu)建自身國際化能力的頭部藥企資金需求依賴合作方投入首付款緩解現(xiàn)金流，后續(xù)依賴新公司融資雙方按比例共同投入，減輕單風險水平臨床/商業(yè)化風險部分轉(zhuǎn)移股權(quán)綁定分散風險，但新公司風險共擔部分參與（通過持股影響決化策略擁有重要話語權(quán)首付款+里程碑款+銷售分成首付款+新公司股權(quán)（未來增值/首付款+里程碑款+特定市場利?利潤最大化?品牌自主性強?快速回籠資金?降低海外拓展風險?借力MNC資源?平衡短期現(xiàn)金流與長期收益?分散研發(fā)風險?管線估值提升估能力?深度綁定，利益一致性強?成本高、周期長?跨文化管理挑戰(zhàn)大?地緣政治風險?利潤分成壓縮收益?管線可能被擱置?品牌歸屬感弱?股權(quán)稀釋?新公司運營不確定性?協(xié)調(diào)復(fù)雜度高?協(xié)調(diào)與決策流程更復(fù)雜合作能力要求極高?需承擔部分開發(fā)成本，仍有投中國正成長為全球醫(yī)藥創(chuàng)新的新增長極在創(chuàng)新藥研發(fā)和商業(yè)化領(lǐng)域，美國從公司數(shù)量、管線厚度和進展、監(jiān)管成熟度、保險支付等環(huán)節(jié)依舊領(lǐng)跑全球。近年來，中國大跨步邁進，大有在個別細分領(lǐng)域成為全球新領(lǐng)頭羊的趨勢。具體來看，我們觀察到以下重要現(xiàn)象：Θ中國創(chuàng)新藥市場長期發(fā)展?jié)摿善冢焊鶕?jù)中國藥促會，2024年，中國創(chuàng)新的創(chuàng)新藥市場仍有巨大的成長空間。Θ中國創(chuàng)新藥管線規(guī)?？焖贁U張：美國擁有全球最大的創(chuàng)新藥研發(fā)管線，在研藥物總數(shù)、涉及適應(yīng)癥廣度和全球同類首創(chuàng)品種上整體領(lǐng)先。近十年來，中國創(chuàng)新藥管線擴張速度較快，2010年以來在研藥物數(shù)量保持兩位數(shù)速增長至6,000余個/11,200余個。從首次進入臨床的創(chuàng)新藥數(shù)量來看，自年底，中國的活躍創(chuàng)新藥數(shù)量累計也躍居第一。從適應(yīng)癥