請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E29.17839.6615.93///1.07-0.64/1.31/0.541.51/1.07-0.64/1.31/0.541.51/0.671.70/0.7838.10-16.36/1.080.010.7933.42/17.3829.06/14.2425.76/12.15備注：未覆蓋公司預(yù)測數(shù)據(jù)取自備注：未覆蓋公司預(yù)測數(shù)據(jù)取自Wind一致預(yù)期，貨幣單位為標(biāo)的原始幣種，股價截止2025年12n復(fù)盤2025：行業(yè)競爭加劇下的價值突圍龍頭表現(xiàn)分化，部分區(qū)域性品牌表現(xiàn)亮眼。2025年中國包裝水（不含8L以上大包裝）市場規(guī)模預(yù)計為2242.31億元，同比增長3%，市場呈現(xiàn)多維度價值競爭，行業(yè)龍頭表現(xiàn)分化明顯。截止到2025年9月農(nóng)夫山泉以33%的市場份額位居行業(yè)首位，娃哈哈市占率同比提升2%位居第二，怡寶市占率下降3%，同時部分區(qū)域性品牌憑借牢固的經(jīng)銷商關(guān)系、地緣文化以及較短的運(yùn)輸半徑在品牌重點(diǎn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)快速增長，泉陽泉前三季度營收同比增長13.86%，上半年飲品公司銷量增長14.50%。消費(fèi)群體分層，平價與高端同步增長。從價格方面來看，2025年上半年包裝水價格指數(shù)下行幅度略有收窄，6-9月開始明顯走低，包裝水廠商在旺季采取“以價換量”的措施，同時成本方面，自2024年以來PET價格持續(xù)保持下行趨勢，在2025年4月價格觸底后有所回升但仍保持下行趨勢，整體來看PET價格的下行一定程度上為包裝水企業(yè)開啟價格戰(zhàn)帶來底氣。我們認(rèn)為包裝水行業(yè)并非單一的價格戰(zhàn)，背后的底層邏輯實(shí)際是消費(fèi)需求端的變遷，同時是在倒逼行業(yè)進(jìn)行升級與變革。同時高端水憑借稀缺水源及健康的消費(fèi)理念實(shí)現(xiàn)快速增長，根據(jù)中國報告大廳發(fā)布的《2025-2030年中國礦泉水行業(yè)發(fā)展趨勢分析與未來投資研究報告》，預(yù)計2025年單價10元以上的礦泉水新品數(shù)量同比增長42%，占全部新品的比例首次突破30%。特通渠道表現(xiàn)亮眼，現(xiàn)代渠道有所承壓。從渠道方面來看，2025年以來包裝水渠道格局發(fā)生顯著改變，1-7月飲用水水線下渠道中，特通渠道GMV同比增速達(dá)到13.8%，5-7月間增速穩(wěn)定在15%左右，傳統(tǒng)渠道GMV同比增速為12.0%，而現(xiàn)代渠道GMV同比下滑14.2%。從品牌方面來看，以泉陽泉為例，公司通過深度開發(fā)南航航空系統(tǒng)用水需求等措施，成功拓展特通渠道資源；同時隨著折扣店包含，各大品牌加碼折扣店渠道，推出專屬產(chǎn)品搶占市場份額。n展望2026：聚焦價值深耕，行業(yè)競爭向資源端轉(zhuǎn)移會》會》2025-10-22包裝細(xì)化以適應(yīng)多元化場景需求。我們認(rèn)為未來包裝水的消費(fèi)場景將實(shí)現(xiàn)細(xì)分化發(fā)展，產(chǎn)品的增量空間在于尚未完全被挖掘的場景而非存量空間競爭。對于包裝水行業(yè)而言，包裝水是一個標(biāo)準(zhǔn)化程度非常高的品類，但在實(shí)際的消費(fèi)過程中，消費(fèi)者的飲用場景屬于多元化、碎片化的場景，中長期來看，我們認(rèn)為包裝水行業(yè)的全場景覆蓋程度將決定行業(yè)話語權(quán)。行業(yè)競爭焦點(diǎn)向資源端轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為當(dāng)前中國包裝水行業(yè)正在經(jīng)歷由量變到質(zhì)變的過程，行業(yè)供給方面的核心競爭力為水資源而并非工業(yè)化生產(chǎn)，未來包裝水的競爭將由渠道逐漸向上游水源進(jìn)行轉(zhuǎn)移，水源地競爭成為未來核心要素。n投資邏輯：我們認(rèn)為隨著行業(yè)對于價值的關(guān)注度不斷提升，消費(fèi)者對于產(chǎn)品品質(zhì)以及場景聚焦的需求不斷增加，包裝水行業(yè)將由價格戰(zhàn)向價值戰(zhàn)進(jìn)行遷移，隨著包裝水場行業(yè)投資策略報告景需求逐漸細(xì)分化，考慮到頭部品牌有望憑借完善的產(chǎn)品矩陣以及快速市場響應(yīng)能力，我們建議積極關(guān)注農(nóng)夫山泉等行業(yè)頭部公司。同時考慮到水源地競爭將成為未來核心關(guān)注點(diǎn)，我們認(rèn)為部分區(qū)域性包裝水品牌在行業(yè)競爭中將憑借地緣優(yōu)勢在區(qū)域內(nèi)搶占先機(jī)的同時，水源地優(yōu)勢將成為區(qū)域突破的重點(diǎn)，建議積極關(guān)注以泉陽泉為代表的高品質(zhì)區(qū)域包裝水公司。n風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動、行業(yè)競爭加劇、研報使用信息更新不及時風(fēng)險、終端需求不及預(yù)期、渠道變革進(jìn)度不及預(yù)期、新品推廣效果不及預(yù)期、原材料價格波動、食品安全風(fēng)險。行業(yè)投資策略報告復(fù)盤2025：行業(yè)競爭加劇下的價值突圍 4龍頭表現(xiàn)分化，部分區(qū)域性品牌表現(xiàn)亮眼 4消費(fèi)群體分層，平價與高端同步增長 5特通渠道表現(xiàn)亮眼，現(xiàn)代渠道有所承壓 6展望2026：聚焦價值深耕，行業(yè)競爭向資源端轉(zhuǎn)移 7產(chǎn)品價值深耕，健康化趨勢延續(xù) 7包裝細(xì)化以適應(yīng)多元化場景需求 8行業(yè)競爭焦點(diǎn)向資源端轉(zhuǎn)移 9投資邏輯 9風(fēng)險提示 9圖表1：截止至2025年9月包裝水品牌市占率表現(xiàn) 4圖表2：包裝水品牌分月度市占率變動情況 4圖表3：包裝水及飲料整體馬上贏價格指數(shù)波動情況 5圖表4：2024年以來聚酯瓶片價格走勢（元/噸） 6圖表5：25年1-7月飲用水各線下渠道GMV同比增速 7圖表6：25年1-7月飲用水重點(diǎn)特通渠道GMV同比增速 7圖表7：2025年中國消費(fèi)者選擇某純凈水品牌的主要原因 8龍頭表現(xiàn)分化，部分區(qū)域性品牌表現(xiàn)亮眼n2025年中國包裝水市場在歷經(jīng)多輪洗牌后，呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的競爭態(tài)勢。從市場規(guī)模來看，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2025年中國包裝水（不含8L以上大包裝）市場規(guī)模預(yù)計為2242.31億元，同比增長3%。同時市場競爭角度來看，2025年包裝水行業(yè)競爭呈現(xiàn)出多維度的價值競爭，行業(yè)龍頭業(yè)績表現(xiàn)分化明顯。n按照市場份額表現(xiàn)來看，根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)顯示，截止至2025年9月，農(nóng)夫山泉占據(jù)33%的市場份額穩(wěn)居行業(yè)首位，同時在近幾個月內(nèi)市占率表現(xiàn)較為平穩(wěn)；娃哈哈市占率同比提升2%至19%位居行業(yè)第二；怡寶市占率同比下降3%至17%。來源：馬上贏，中泰證券研究所n分品牌來看，農(nóng)夫山泉在2024年輿論事件影響后通過綠水進(jìn)入純凈水賽道后，雖然市場份額有所波動但目前已經(jīng)基本恢復(fù)至輿論前水平；娃哈哈在過去一年時間內(nèi)水類產(chǎn)品保持增長勢頭，通過加強(qiáng)對于渠道終端建設(shè)，娃哈哈水類產(chǎn)品由過去低線市場逐漸擠入一線市場，目前已經(jīng)入駐全家、盒馬等渠道；怡寶在過去一年內(nèi)受到價格戰(zhàn)影響以及高勢能門店推出自有品牌包裝水的影響，導(dǎo)致品牌市占率下降較為明顯。圖表2：包裝水品牌分月度市占率變動情況來源：馬上贏，中泰證券研究所n部分區(qū)域性品牌憑借牢固的經(jīng)銷商關(guān)系、地緣文化以及較短的運(yùn)輸半徑在品牌重點(diǎn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)快速增長，例如泉陽泉在25年前三季度實(shí)現(xiàn)10.22億營收，同比增長13.68%，主要原因?yàn)榈V泉水銷量同比增長所致。作為區(qū)域性包裝水品牌代表，泉陽泉礦泉水業(yè)務(wù)長期以東北、華北等市場為主，上半年泉陽泉飲品公司銷量增長率達(dá)到14.50%，其中主打大包裝水產(chǎn)品經(jīng)常處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。消費(fèi)群體分層，平價與高端同步增長n從價格方面來看，根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)顯示，隨著包裝水行業(yè)價格戰(zhàn)開啟，從2024年1月份開始，包裝水價格呈現(xiàn)下行的趨勢，進(jìn)入到2025年后，上半年包裝水的價格指數(shù)下行幅度略有收窄，而在進(jìn)入夏季飲料旺季后價格壓力再次顯著上行，2025年6月-9月包裝水價格指數(shù)明顯走低，在市場競爭加劇下，包裝水廠商在旺季紛紛采取“以價換量”的策略。來源：馬上贏，中泰證券研究所n從行業(yè)主流產(chǎn)品價格來看，一元水已經(jīng)成為行業(yè)常態(tài)，根據(jù)天貓平臺價格顯示，農(nóng)夫山泉550ml綠瓶純凈水、怡寶555ml純凈水和娃哈哈596ml純凈水產(chǎn)品的單價分別在1.12元、1.19元和1.29元。而根據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，中國消費(fèi)者能接受的單瓶純凈水價格區(qū)間主要集中在1.2-2元（47.85%其次為0.8-1.2元（40.65%）。n同時部分跨界玩家先后推出礦泉水產(chǎn)品，例如山姆、盒馬、胖東來等，終端價格定位至1元，例如盒馬自營礦泉水，520ml*24瓶售價僅為9.9元，胖東來推出的礦泉水360毫升裝售價1.2元。n我們認(rèn)為包裝水行業(yè)在2025年價格戰(zhàn)一方面與成本端波動相關(guān)，從成本端來看，包裝水產(chǎn)品的成本主要集中在包材方面，而包裝水的外包裝基本以PET材料為主，自2024年以來PET價格持續(xù)保持下行趨勢，在2025年4月價格觸底后有所回升但仍保持下行趨勢，整體來看PET價格的下行一定程度上為包裝水企業(yè)開啟價格戰(zhàn)帶來底氣。來源：Wind，中泰證券研究所n我們認(rèn)為包裝水行業(yè)并非單一的價格戰(zhàn)，背后的底層邏輯實(shí)際是消費(fèi)需求端的變遷，同時是在倒逼行業(yè)進(jìn)行升級與變革。n隨著Z世代年輕人成為消費(fèi)主力后，新世代消費(fèi)者對于瓶裝水的需求并非簡單解渴單一需求，而更多在于“健康+體驗(yàn)”的多重復(fù)合需求，消費(fèi)者更愿意為復(fù)合需求付出更多的溢價，而對于單一需求付費(fèi)的意愿逐漸降低。n高端包裝水市場中產(chǎn)品更強(qiáng)調(diào)水源地的獨(dú)特性，例如冰川水、火山巖層水、深層地下水等，同時在包裝方面更多采取精致包裝例如玻璃瓶等方式。同時在消費(fèi)理念方面通過稀缺水源與健康概念搶占高端市場，從而獲取更多的議價空間。從市場表現(xiàn)方面來看，根據(jù)中國報告大廳發(fā)布的《2025-2030年中國礦泉水行業(yè)發(fā)展趨勢分析與未來投資研究報告》，預(yù)計2025年單價10元以上的礦泉水新品數(shù)量同比增長42%，占全部新品的比例首次突破30%。特通渠道表現(xiàn)亮眼，現(xiàn)代渠道有所承壓n從渠道的角度來看，2025年以來包裝水的渠道格局發(fā)生顯著改變，其中傳統(tǒng)渠道與特通渠道表現(xiàn)較為分化，根據(jù)舟譜易察快消渠道數(shù)據(jù)顯示，2025年1-7月飲用水線下渠道中，特通渠道GMV同比增速達(dá)到13.8%，5-7月間增速穩(wěn)定在15%左右，傳統(tǒng)渠道GMV同比增速為12.0%，而現(xiàn)代渠道GMV同比下滑14.2%。n特通渠道細(xì)分來看，臺球廳與公路設(shè)施渠道GMV同比增速分別為47%與25%處于領(lǐng)先位置。特通渠道的快速發(fā)展反映出包裝水消費(fèi)場景的不斷延續(xù)拓展，同時從品牌方面來看，以泉陽泉為例，公司通過深度開發(fā)南航航空系統(tǒng)用水需求等措施，成功拓展特通渠道資源，上半年泉陽泉飲品公司銷量增長率達(dá)到14.50%。圖表5：25年1-7月飲用水各線下渠道GMV同比來源：食品板，中泰證券研究所來源：食品板，中泰證券研究所n同時隨著折扣店爆火，憑借價格優(yōu)勢成為包裝水銷售的主要陣地，各大品牌紛紛加大在折扣店渠道的布局，通過推出專屬產(chǎn)品、開展促銷活動等方式搶占市場份額。例如今麥郎藍(lán)標(biāo)水整包24瓶售價10元，單瓶價格僅4毛多，通過“買一箱送一箱”的優(yōu)惠政策吸引經(jīng)銷商，在折扣店渠道實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模鋪貨。產(chǎn)品價值深耕，健康化趨勢延續(xù)n2025年以來消費(fèi)者在對于包裝水產(chǎn)品選擇方面，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，47.19%的消費(fèi)者會將產(chǎn)品成分與純凈度說明”列為首要考量；44.58%消費(fèi)者關(guān)注“口感好”，反映出對飲用體驗(yàn)的重視；37.78%消費(fèi)者在意“健康功效”；32.94%消費(fèi)者將“價格實(shí)惠”作為選擇依據(jù)，凸顯性價比。n根據(jù)消費(fèi)者對于包裝水的需求以及行業(yè)競爭態(tài)勢能夠看到，目前包裝水行業(yè)正由單一的產(chǎn)品價格競爭向產(chǎn)品價值競爭進(jìn)行轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者對于產(chǎn)品溢價的接受度更多體現(xiàn)在對于產(chǎn)品本身而非對于品牌的溢價。n能夠看到消費(fèi)者對于包裝水的需求已超出“解渴”的單一需求，而更多是追求產(chǎn)品健康價值與功能性，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，消費(fèi)者希望純凈水進(jìn)行升級的方面調(diào)研中，71.37%的消費(fèi)者希望“增加功能性（如抗氧化、增強(qiáng)免疫凸顯健康與飲用體驗(yàn)的核心地位。來源：艾媒咨詢，中泰證券研究所n而在中國消費(fèi)者認(rèn)為可能增加購買興趣的新興概念調(diào)研中，63.40%消費(fèi)者選擇環(huán)?？山到獍b，47.32%消費(fèi)者選擇pH值弱堿性，35.82%消費(fèi)者青睞聯(lián)名設(shè)計款，32.16%消費(fèi)者傾向選擇添加礦物質(zhì)（鍶、鋅等）。n從25年包裝水價格戰(zhàn)趨勢方面來看，隨著2024年開啟價格戰(zhàn)，2025年上半年開始包裝水行業(yè)的價格戰(zhàn)已經(jīng)顯現(xiàn)趨緩跡象，上半年農(nóng)夫山泉綠瓶水補(bǔ)貼降至每件1元，較2024年的2元大幅減低，怡寶的補(bǔ)貼從7月份開始也有所縮減。n整體來看，我們認(rèn)為中國包裝水市場的競爭已經(jīng)由“價格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“價值戰(zhàn)”。未來中國包裝水行業(yè)將呈現(xiàn)價值驅(qū)動價格的趨勢，包裝水品牌將通過提升產(chǎn)品價值的方式搶占市場。包裝細(xì)化以適應(yīng)多元化場景需求n我們認(rèn)為未來包裝水的消費(fèi)場景將實(shí)現(xiàn)細(xì)分化發(fā)展，產(chǎn)品的增量空間在于尚未完全被挖掘的場景而非存量空間競爭。以常規(guī)款500ml的產(chǎn)品為例，產(chǎn)品定位在于日常飲用，而1.5L包裝定位則是在于戶外運(yùn)動，4L-6L的產(chǎn)品定位在于小家庭人口的飲用需求。n我們通過復(fù)盤三得利在日本包裝水發(fā)展來看，早期三得利的天然水僅有2L裝規(guī)格，核心鎖定家庭日常飲水場景，但隨著通勤、戶外、健身等碎片化場景興起，單一的家庭場景已無法滿足消費(fèi)者多元化的消費(fèi)需求與生活方式，2010年三得利開始推出1L裝、500ml等更小規(guī)格的天然水，打開“非家庭場景”缺口。長”瓶，一方面改變包裝后讓三得利天然水在貨架上與同類型瓶裝水形成明顯的視覺差異，另一方面包裝改變后產(chǎn)品的定位場景從“家庭中型瓶”擴(kuò)大至“大容量隨身瓶”，方便單手握持同時可以輕松放入背包側(cè)袋。三得利通過對于包裝升級適應(yīng)不同的消費(fèi)場景，直接推動產(chǎn)品銷量增長150%。n我們認(rèn)為未來中國包裝水產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)隨著場景需求的多元化而進(jìn)一步細(xì)化發(fā)展，包裝水品牌或根據(jù)消費(fèi)場景的不同定制不同的產(chǎn)品規(guī)格或產(chǎn)品包裝，對于包裝水行業(yè)而言，包裝水是一個標(biāo)準(zhǔn)化程度非常高的品類，但在實(shí)際的消費(fèi)過程中，消費(fèi)者的飲用場景屬于多元化、碎片化的場景，中長期來看，我們認(rèn)為包裝水行業(yè)的全場景覆蓋程度將決定行業(yè)話語權(quán)。行業(yè)競爭焦點(diǎn)向資源端轉(zhuǎn)移n我們認(rèn)為當(dāng)前中國包裝水行業(yè)正在經(jīng)歷由量變到質(zhì)變的過程，隨著消費(fèi)者對于包裝水需求方面多元化的發(fā)展，在行業(yè)供給方面的核心競爭力為水資源而并非工業(yè)化生產(chǎn)，只要擁有水源批文即可實(shí)現(xiàn)低成本包裝生產(chǎn)，而目前中國包裝水行業(yè)的競爭仍集中在品牌與渠道方面。n考慮到農(nóng)夫山泉目前多水源地建廠從而覆蓋周邊市場，帶動行業(yè)市占率的提升，在確保優(yōu)質(zhì)水源的情況下實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張更能體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)水源在整個產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性。因此我們認(rèn)為未來包裝水的競爭將由渠道逐漸向上游水源進(jìn)行轉(zhuǎn)移，水源地競爭成為未來核心要素。n我們認(rèn)為隨著行業(yè)對于價值的關(guān)注度不斷提升，消費(fèi)者對于產(chǎn)品品質(zhì)以及場景聚焦的需求不斷增加，包裝水行業(yè)將由價格戰(zhàn)向價值戰(zhàn)進(jìn)行遷移。n隨著包裝水場景需求逐漸細(xì)分化，考慮到頭部品牌有望憑借完善的產(chǎn)品矩陣以及快速市場響應(yīng)能力，在行業(yè)變革中持續(xù)領(lǐng)跑。產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)由大眾日常飲用場景到母嬰、運(yùn)動、商務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域的延伸，同時考慮到優(yōu)質(zhì)水源地布局與成熟的自產(chǎn)模式，在保障產(chǎn)品質(zhì)量的同時通過產(chǎn)能調(diào)配滿足不同區(qū)域場景的供給需求，我們建議積極關(guān)注農(nóng)夫山泉等行業(yè)頭部公司。n同時考慮到水源地競爭將成為未來核心關(guān)注點(diǎn)，我們認(rèn)為部分區(qū)域性包裝水品牌在行業(yè)競爭中將憑借地緣優(yōu)勢在區(qū)域內(nèi)搶占先機(jī)的同時，水源地優(yōu)勢將成為區(qū)域突破的重點(diǎn)，考慮到消費(fèi)者對于優(yōu)質(zhì)水源有更強(qiáng)的溢價意愿，我們認(rèn)為以泉陽泉為代表的區(qū)域性包裝水品牌在區(qū)域突圍過程中存在較強(qiáng)的議價空間，建議積極關(guān)注以泉陽泉為代表的高品質(zhì)區(qū)域包裝水公司。n宏觀經(jīng)濟(jì)波動、行業(yè)競爭加劇、研報使用信息更新不及時風(fēng)險、終端需求不及預(yù)期、渠道變革進(jìn)度不及預(yù)期、新品推廣效果不及預(yù)期、原材料價格波動、食品安全風(fēng)險。評級說明股票評級買入預(yù)期未來6~12個月內(nèi)相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在15%以上增持預(yù)期未來6~12個月內(nèi)相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有預(yù)期未來6~12個月內(nèi)相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+5%之間減持預(yù)期未來6~12個月內(nèi)相對同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上行業(yè)評級增持預(yù)期未來6~12個月內(nèi)對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上預(yù)期未來6~12個月內(nèi)對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+10%之間減持預(yù)期未來6~12個月內(nèi)對同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上備注：評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后的6~12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準(zhǔn)指數(shù)的相對市場表現(xiàn)。其中A股