證券研究報(bào)告藥中銀行，創(chuàng)新遺珠——中藥行業(yè)專題報(bào)告行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2025年8月12日1摘要1、核心觀點(diǎn)—業(yè)績拐點(diǎn)將現(xiàn)，板塊行情將啟

中藥行業(yè)在醫(yī)藥板塊中具備類似銀行行業(yè)的屬性，現(xiàn)金充裕分紅高，利潤增長波動(dòng)少，海外局勢(shì)影響小。我們預(yù)計(jì)行業(yè)2025Q2收入與利潤增速環(huán)比2025Q1有明顯改善，且2025H2收入與利潤增速有望持續(xù)提升。2、中藥公司創(chuàng)新遺珠3、核心指標(biāo)跟蹤

流感數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，收入增長壓力環(huán)比減輕

中藥材價(jià)格指數(shù)回落，毛利率壓力有望緩解

指數(shù)穩(wěn)步修復(fù)，機(jī)構(gòu)持倉仍輕

動(dòng)態(tài)市盈率居2021年以來低位4、投資建議

藥中銀行：東阿阿膠、云南白藥、羚銳制藥、濟(jì)川藥業(yè)；

高壁壘央國企：同仁堂、片仔癀；

創(chuàng)新遺珠：天士力、康緣藥業(yè)，關(guān)注眾生藥業(yè)、九芝堂。5、風(fēng)險(xiǎn)提示：集采等政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、中藥材價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)20102030405核心觀點(diǎn)中藥公司創(chuàng)新遺珠核心指標(biāo)跟蹤投資建議目錄C

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S風(fēng)險(xiǎn)提示301核心觀點(diǎn)41業(yè)績拐點(diǎn)將現(xiàn)，板塊行情將啟

中藥行業(yè)在醫(yī)藥板塊中具備類似銀行行業(yè)的屬性，現(xiàn)金充裕分紅高，利潤增長波動(dòng)少，海外局勢(shì)影響小。我們預(yù)計(jì)行業(yè)2025Q2收入與利潤增速環(huán)比2025Q1有明顯改善，且2025H2收入與利潤增速有望持續(xù)提升。截至2025Q2，申萬中藥行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉比例已低至0.37%，動(dòng)態(tài)市盈率仍居2021年以來低位。在基本面與資金面的共同催化下，板塊有望迎來資金青睞。推薦標(biāo)的：（1）藥中銀行：東阿阿膠、云南白藥、羚銳制藥、濟(jì)川藥業(yè)；（2）高壁壘央國企：同仁堂、片仔癀；（3）創(chuàng)新遺珠：天士力、康緣藥業(yè)，關(guān)注眾生藥業(yè)、九芝堂。502中藥公司創(chuàng)新遺珠62中藥公司創(chuàng)新遺珠公司研發(fā)項(xiàng)目昂拉地韋片適應(yīng)癥研發(fā)進(jìn)展獲批上市(2025.05)III期臨床III期臨床IIb期臨床INDIIa期臨床IIa期臨床I期臨床II期臨床II期臨床II期臨床II期臨床I期臨床I期臨床I期臨床INDIIa期臨床I期臨床II期臨床II期臨床I期臨床INDI期臨床NDAII期臨床I期臨床I期臨床I期臨床NDA靶點(diǎn)成人單純性甲型流感PB2PB2昂拉地韋顆粒2-17歲兒童和青少年單純性甲型流感眾生藥業(yè)九芝堂RAY1225注射液ZSP1601片RAY02212型糖尿病(T2DM)、肥胖/超重GLP1/GIP雙靶點(diǎn)泛磷酸二酯酶(pan-PDE)GLP1/GIP/GCG三靶點(diǎn)代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎(MASH)代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎(MASH)、2型糖尿病(T2DM)、肥胖/超重缺血耐受人同種異體骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞注射液人骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞注射液人骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞注射液氟諾哌齊片缺血性腦卒中自身免疫性肺泡蛋白沉積癥(aPAP)孤獨(dú)癥譜系障礙(ASD)阿爾茨海默病AChEα1A-AR喹諾利辛片良性前列腺增生（BPH）SIPI-2011片室性心律失常Na

,

Ca2

,

K

離子通道???WXSH0493片高尿酸血癥URAT1多靶點(diǎn)協(xié)同PDE4SHP2CCR8注射用AAPB腦卒中KYHY2302乳膏銀屑病KYHY2303片血液腫瘤康緣藥業(yè)KYS2301凝膠特應(yīng)性皮炎ZX1305注射液視神經(jīng)損傷(rhNGF)重組人神經(jīng)生長因子(rhNGF)重組人神經(jīng)生長因子GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)GLP1R/GIPR雙靶點(diǎn)CD38ZX1305E滴眼液神經(jīng)營養(yǎng)性角膜炎ZX2021注射液Ⅱ型糖尿病；超重或肥胖ZX2010注射液Ⅱ型糖尿病；超重或肥胖KYS202002A注射液KYS202003A注射液KYS202004A注射液注射用重組人尿激酶原(普佑克)B1962注射液多發(fā)性骨髓瘤晚期實(shí)體瘤銀屑病TNF-α/IL-17A雙靶點(diǎn)纖溶酶原PD-L1/VEGF雙靶點(diǎn)FGF21急性缺血性腦卒中晚期惡性實(shí)體瘤天士力培重組人成纖維細(xì)胞生長因子21注射液STRO-002注射液人臍帶間充質(zhì)干細(xì)胞注射液苯胺洛芬注射液NASH，II型糖尿病晚期惡性實(shí)體瘤FRα多靶點(diǎn)協(xié)同COX慢性心衰術(shù)后疼痛XY0206片復(fù)發(fā)或難治性急性髓系白血病缺血性腦卒中輔助生殖III期臨床IIb期臨床I期臨床NDAFLT3，SYK多靶點(diǎn)協(xié)同GnRHR以嶺藥業(yè)XY03-EA片G201膠囊注射用依派促紅素α慢性腎功能衰竭或腫瘤化療引起的貧血EPO步長制藥振東制藥聯(lián)合紫杉醇二線治療胃或胃食管結(jié)合部腺癌；聯(lián)合TAS-102三線治療結(jié)直腸癌；聯(lián)合普特利單抗及化療治療一線胃癌；聯(lián)合信迪利單抗及化療治療一線胃癌BC001III期臨床III期臨床VEGFR2用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊細(xì)菌性炎7資料：各公司財(cái)報(bào)，浙商證券研究所整理2中藥公司創(chuàng)新遺珠公司研發(fā)項(xiàng)目注射用鹽酸ORIC-1940征祥ZX-7101A天境101(伊坦生長激素)恒翼PDE4適應(yīng)癥繼發(fā)性噬血細(xì)胞性組織淋巴細(xì)胞增多癥(sHLH)流感研發(fā)進(jìn)展I期臨床NDA靶點(diǎn)華森制藥RIPK1PA抑制劑GHR兒童生長激素缺乏NDA濟(jì)川藥業(yè)銀屑病、特異性皮炎腸梗阻I&III型戈謝病遺傳相關(guān)帕金森癥（GBA-PD）威爾遜病（肝豆?fàn)詈俗冃裕└伟┑榷喾N腫瘤NDAPDE4恒翼腸梗阻III期臨床II期臨床IND蛋白酶抑制劑凌意LY-M001凌意LY-N001凌意LY-M003ZBD1006ZY-ZXM012ZBD1042GBA1（β-葡糖腦苷脂酶）GBA1（β-葡糖腦苷脂酶）ATP7B基因佐力藥業(yè)珍寶島I期臨床I期臨床II期臨床I期臨床II期臨床I期臨床I期臨床I期臨床I期臨床II期臨床I期臨床I期臨床II期臨床II期臨床I期臨床I期臨床I期臨床獲批臨床I期臨床Ib期臨床IIb期臨床I期臨床I期臨床II期臨床I期臨床II期臨床II期臨床NDAEGFR（表皮生長因子受體）消化道及代謝中重度流感神經(jīng)氨酸酶CD20CSF-1R特瑞思TRS005BC006單抗注射液BC007抗體注射液BC008抗體注射液PZH2113彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤晚期實(shí)體瘤包括腱鞘巨細(xì)胞瘤；特發(fā)性肺纖維化CLDN18.2表達(dá)的晚期實(shí)體瘤CLDN18.2陽性晚期實(shí)體瘤彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤為主的復(fù)發(fā)性/難治性非霍奇金淋巴瘤慢性疼痛(癌性痛)肝內(nèi)膽管細(xì)胞癌、尿路上皮細(xì)胞癌等晚期實(shí)體腫瘤纖維肌痛PET/CT顯像診斷可疑前列腺癌轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗前列腺癌抗腫瘤H3K27M突變型膠質(zhì)瘤實(shí)體瘤非酒精性脂肪肝RET基因融合突變實(shí)體瘤NTRK融合突變和

ROS1融合突變陽性實(shí)體瘤膿毒癥抗腫瘤藥中重度活動(dòng)性類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎軟組織肉瘤原發(fā)性肝癌膿毒癥糖尿病、功能性便秘干眼癥阿爾茨海默型癡呆桂林三金片仔癀CD47，CLDN-18.2CLDN18.2PZH2108PZH2111FGFR2，F(xiàn)GFR3TRPA1PZH2107INR101診斷核藥INR102治療核藥CR999C1905L1CR999C2016L1KYAH01-2016-079KYAH01-2018-111BYS10片PSMAPSMA云南白藥華潤三九昆藥集團(tuán)白云山RETHG030片TRK/ROS1LPS和CpGDNAPDL1KB紅日藥業(yè)康恩貝艾姆地芬片EVT-401片P2X7TAEST16001

注射液TAEST1901

注射液SY-005ST香雪亞寶藥業(yè)SY-009DFED

滴眼液太龍藥業(yè)資料MAOD

口崩片NDA8：各公司財(cái)報(bào)，浙商證券研究所整理03核心指標(biāo)跟蹤93.1

流感數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，收入增長壓力環(huán)比減輕2022-2026年度北方省份哨點(diǎn)醫(yī)院報(bào)告的流感樣病例%2022-2026年度南方省份哨點(diǎn)醫(yī)院報(bào)告的流感樣病例%10資料：國家級(jí)哨點(diǎn)醫(yī)院，浙商證券研究所整理3.2

中藥材價(jià)格指數(shù)回落，毛利率壓力有望緩解中藥材價(jià)格指數(shù)：綜合200走勢(shì)截至2025Q1申萬中藥行業(yè)毛利率、銷售費(fèi)用率、扣非歸母凈利率（整體法）毛利率銷售費(fèi)用率（右軸）扣非歸母凈利率（右軸）48%46%44%42%40%38%36%30%25%20%15%10%5%25.9%43.9%25.9%25.3%44.3%24.8%44.8%46.5%24.7%24.3%

24.2%45.4%23.9%44.5%10.1%23.2%44.7%23.0%23.0%22.5%44.7%22.6%21.2%

21.3%20.8%常用中藥材連翹、黨參、當(dāng)歸、麥冬、牡丹皮價(jià)格走勢(shì)（元/千克，安國市場）19.3%44.4%43.7%7.7%43.7%11.9%10.1%12.8%12.3%42.4%10.9%10.0%42.7%-0.9%9.5%42.5%8.7%8.6%42.4%8.1%7.8%40.6%-3.9%0%39.9%-1.3%-5%-10%-15%-9.3%11資料：wind，中藥材天地網(wǎng)，浙商證券研究所整理3.3

指數(shù)穩(wěn)步修復(fù)，機(jī)構(gòu)持倉仍輕2024年以來申萬中藥指數(shù)行情表現(xiàn)截至2025Q2申萬中藥行業(yè)基金持倉比例中藥Ⅱ(申萬)1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%5%0%1.58%1.25%1.21%-5%1.07%1.00%1.03%0.82%0.69%-10%-15%-20%0.76%0.66%0.59%0.77%0.72%0.46%0.37%0.28%0.24%0.17%-25%12資料：wind，浙商證券研究所整理3.4

動(dòng)態(tài)市盈率居2021年以來低位2021年以來申萬中藥行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率13資料：wind，浙商證券研究所整理04投資建議144.1

股權(quán)激勵(lì)為業(yè)績穩(wěn)增長保駕護(hù)航2019年以來發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃/員工持股計(jì)劃的中藥公司（50億以上，民企）公司名稱計(jì)劃名稱2022年限制性股票與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2024年員工持股計(jì)劃考核年度首次授予登記完成日2022年9月27日2024年5月22日2019年5月23日2020年12月24日2021年12月3日2025年6月4日2021年7月27日2021年7月29日2025年1月7日2025年1月9日2025年1月15日2025年1月10日2021年7月30日2022年10月27日2023年7月20日2022年3月22日2022年3月17日2024年7月15日2022年9月26日2022年2月10日2021年10月13日2024年6月27日2019年12月19日2021年5月24日2022年9月16日2019年7月15日2021年11月17日2024年12月4日2022-2024年2024-2026年2019-2022年2020-2021年2021-2022年2024-2026年2021-2023年2021-2023年2025-2026年2025-2026年2025-2027年2025-2027年2021-2023年2022-2024年2023-2025年2022-2024年2022-2024年2024-2026年2022-2024年2022-2023年2021-2022年2024-2025年2019-2021年2021-2023年2022-2023年2019-2021年2022-2024年2025-2027年濟(jì)川藥業(yè)2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2024年員工持股計(jì)劃2021年員工持股計(jì)劃2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2024年員工持股計(jì)劃2024年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2024年員工持股計(jì)劃2024年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2021年員工持股計(jì)劃奇正藏藥羚銳制藥佐力藥業(yè)2019年以來發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃/員工持股計(jì)劃的中藥公司（50億以上，央國企）葵花藥業(yè)珍寶島2022年員工持股計(jì)劃公司名稱計(jì)劃名稱第一期員工持股計(jì)劃2020年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2021年度員工持股計(jì)劃考核年度首次授予登記完成日2019年12月4日2020年6月17日2021年6月30日2022年5月25日2025年6月18日2019年12月9日2021年11月30日2025年6月6日2021年6月7日2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2022年員工持股計(jì)劃2024年員工持股計(jì)劃2022年度限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第一期員工持股計(jì)劃2019-2024年2020-2022年2021-2026年2022-2024年2025-2027年2020-2022年2022-2024年2025-2027年2021-2023年2020年云南白藥眾生藥業(yè)華潤三九東阿阿膠達(dá)仁堂2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2019年A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第一期員工持股計(jì)劃康緣藥業(yè)桂林三金第一期員工持股計(jì)劃第二期員工持股計(jì)劃仁和藥業(yè)ST香雪江中藥業(yè)2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2024年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃昆藥集團(tuán)太極集團(tuán)康恩貝紅日藥業(yè)中恒集團(tuán)資料健民集團(tuán)華森制藥貴州三力2020年6月30日2022年11月28日2019年6月19日2022年2月11日2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃：各公司公告，浙商證券研究所整理2022-2024年2019-2020年2022-2024年154.2

高分紅提供持續(xù)穩(wěn)定的股東回報(bào)2024年股息率超2%且預(yù)計(jì)2025年股息率超2%的中藥企業(yè)歸母凈利潤（億元）分紅率2023股息率20234.9%5.9%3.5%3.7%3.4%3.9%2.6%4.3%2.0%3.0%2.2%4.7%9.3%1.5%1.4%2.8%公司名稱濟(jì)川藥業(yè)江中藥業(yè)東阿阿膠云南白藥羚銳制藥桂林三金方盛制藥康恩貝202135.1%108.3%96.5%73.2%78.0%152.4%92.0%20.5%20.9%50.3%67.8%41.1%57.7%0.0%202237.4%202475.9%96.3%99.8%90.1%70.6%67.6%53.3%60.8%82.9%44.2%81.8%50.3%59.3%50.2%89.9%45.9%2025E76%90%100%90%70%85%70%70%85%100%80%50%59%50%65%30%202425.327.882025E22.728.9220212.6%3.9%1.3%2.9%2.2%5.8%1.3%3.5%2.0%1.2%1.0%2.7%4.3%0.0%0.8%2.6%20223.3%5.2%2.3%2.7%2.6%5.1%3.1%3.2%2.0%2.6%1.5%3.1%6.2%0.8%0.9%2.7%20247.9%5.4%4.7%4.3%3.9%3.9%2.7%3.2%3.3%3.0%2.9%4.2%3.1%2.6%2.7%3.0%2025E7.0%5.7%5.6%4.7%4.4%4.4%4.3%4.3%4.0%4.0%3.7%3.6%3.2%2.9%2.3%2.2%42.4%115.5%99.6%90.5%79.4%83.7%68.3%85.2%46.0%99.9%82.4%52.0%78.3%27.9%41.1%30.0%121.5%97.3%90.4%72.7%15.5747.497.2318.5752.158.35142.6%53.9%5.224.712.553.07107.7%-192.2%100.1%77.1%6.227.12天士力9.5611.4312.976.65達(dá)仁堂22.295.08佐力藥業(yè)華潤三九葵花藥業(yè)貴州