TOC\o"1-2"\h\z\u月度宏觀交易主線 5月度資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤 9權(quán)益：日股>美股>A股>港股 10債券：中債美債震蕩走強(qiáng)，日債走弱 12商品：貴金屬?zèng)_高回落，黑色系和新能源材料上漲乏力 16匯率：美元走強(qiáng)，人民幣升值 18月度宏觀大事一覽 20月度資產(chǎn)配置建議 22風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖1：10月10日納指出現(xiàn)大跌 6圖2：10月13日上證指數(shù)低開(kāi)高走 6圖3：10月30日午盤階段，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)拉升 6圖4：10月30日上證指數(shù)午后出現(xiàn)跳水 6圖5：美國(guó)CPI通脹走勢(shì) 7圖6：本輪降息周期幅度已達(dá)150BP 7圖7：美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期出現(xiàn)顯著回落 8圖8：2025年2年美債與黃金價(jià)格走勢(shì) 8圖9：全球核心資產(chǎn)過(guò)去兩月價(jià)格走勢(shì) 9圖10：10月各類資產(chǎn)收益與波動(dòng)率象限圖 9圖各國(guó)主要股票指數(shù)PE與PE歷史分位數(shù)（2020年）起 10圖12：以9月30日為起點(diǎn)，主要股票指數(shù)走勢(shì)對(duì)比 10圖13：A股重要指數(shù)表現(xiàn) 10圖14：10月，大小盤指數(shù)收益和回撤表現(xiàn) 10圖15：10月，A股各行業(yè)收益和回撤表現(xiàn)（中信一級(jí)行業(yè)） 圖16：10月底，A股各行業(yè)PE及EPS情況（中信一級(jí)行業(yè)） 圖17：標(biāo)普500與日經(jīng)225 12圖18：核心美股指數(shù)走勢(shì) 12圖19：恒生科技與創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 12圖20：10月核心港股指數(shù)走勢(shì) 12圖21：全球主要國(guó)家國(guó)債利率走勢(shì) 13圖22：10月各國(guó)10年債利率走勢(shì)對(duì)比（9月30日為起點(diǎn)） 13圖23：全球主要國(guó)家央行政策利率走勢(shì) 14圖24：全球主要國(guó)家CPI同比走勢(shì) 14圖25：10月中債不同類型債券指數(shù)的收益率和最大回撤表現(xiàn) 14圖26：轉(zhuǎn)債指數(shù)與上證指數(shù)走勢(shì) 15圖27：信用利差與品種利差 15圖28：1/滬深300PE溢價(jià)走勢(shì) 15圖29：滬深300股息率溢價(jià)走勢(shì) 15圖30：10月，國(guó)內(nèi)股債資產(chǎn)的收益、波動(dòng)、夏普比率等指標(biāo)表現(xiàn) 15圖31：美國(guó)基本面超預(yù)期程度與美債利率走勢(shì) 16圖32：美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模與美債利率走勢(shì) 16圖33：美債期限利差走勢(shì) 16圖34：日債期限利差走勢(shì) 16圖35：10月，黃金和白銀價(jià)格沖高后回落 17圖36：倫敦金現(xiàn)與黃金ETF波動(dòng)率 17圖37：黃金COT持倉(cāng)報(bào)告中，非商業(yè)和商業(yè)多空頭持倉(cāng) 17圖38：黃金ETF持有量與金價(jià)走勢(shì)相關(guān)性 17圖39：黃金儲(chǔ)備量 18圖40：倫敦金現(xiàn)與聯(lián)邦基金利率 18圖41：黑色系商品期貨價(jià)格走勢(shì) 18圖42：新能源材料商品價(jià)格走勢(shì) 18圖43：全球官方美元儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備 19圖44：美債與美元指數(shù) 19圖45：美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)走勢(shì) 19圖46：中美利差與美元兌人民幣 19圖47：外匯掉期策略收益情況 19圖48：10月美元和人民幣主要匯率變動(dòng)幅度 19圖49：2025年1-10月本股債市場(chǎng)表現(xiàn) 20圖50：2025年1-10月元匯率及美元指數(shù)走勢(shì) 20圖51：日本政策目標(biāo)利率與CPI 21圖52：歐元區(qū)存款便利利率與CPI 21圖53：2025年1-10月金價(jià)格及持倉(cāng)情況 22表1：不同情景下美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議前所可能獲得的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 8表2：月度資產(chǎn)配置建議及核心邏輯 221月度宏觀交易主線2025年10月，事件沖擊構(gòu)成全球大類資產(chǎn)交易的核心線索。從貿(mào)易摩擦升溫到兩國(guó)元首會(huì)晤，中美本輪由造船業(yè)301主線一：中美貿(mào)易摩擦反復(fù)中美圍繞船舶收費(fèi)政策與稀土出口管制政策交鋒，成為推動(dòng)本輪貿(mào)易摩擦升溫的導(dǎo)火索。92950%50%的子公司適用同等出口管制措施。103日，美國(guó)海關(guān)與邊境保護(hù)局基301109日連發(fā)多條公告，1010101100%升至頂點(diǎn)。中美雙方相繼釋放緩和信號(hào)，4月初持續(xù)互加關(guān)稅的對(duì)立情況并未出現(xiàn)。新關(guān)稅公布后，雙方均表現(xiàn)得較為克制，特朗普于10月13日再度發(fā)文，表示無(wú)須擔(dān)心中國(guó)問(wèn)題，后續(xù)都會(huì)好起來(lái)，中國(guó)商務(wù)部也對(duì)稀土出口做出回應(yīng)，指出中國(guó)的出口管制不是禁止出口，對(duì)符102427為后續(xù)兩國(guó)元首會(huì)晤奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。1030301易摩擦?xí)焊嬉欢温洹；仡櫛据喼忻蕾Q(mào)易摩擦演變歷程，在對(duì)全球主要資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生外生性擾動(dòng)沖擊的同時(shí)，或也為我們判斷后續(xù)中美關(guān)系走勢(shì)提供了一定可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。全球避險(xiǎn)情緒先升后降，大類資產(chǎn)面臨壓力測(cè)試。權(quán)益端，特朗普社媒發(fā)聲正值美股交易期間，在避險(xiǎn)情緒大幅升溫帶動(dòng)下，美股于10月10日出現(xiàn)大幅下跌，彈性更高的納斯達(dá)克指數(shù)單日跌幅達(dá)3.56%。周末過(guò)后，市場(chǎng)恐慌情緒得到一定程度緩解，A股市場(chǎng)雖于10130.19%101010284000點(diǎn)，權(quán)益行情仍較為火熱。債券端，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下132.29%4100美元/盎司新關(guān)口。圖1：10月10日納指出現(xiàn)大跌 圖2：10月13日上證指數(shù)低開(kāi)高走點(diǎn)24500

納斯達(dá)克指數(shù)2400023500

10月10日納指大跌2300022500220002150012100011030A證指數(shù)出現(xiàn)短時(shí)跳水又快速拉升，但此后延續(xù)走低，30及31日連續(xù)兩天出現(xiàn)小幅調(diào)整。對(duì)此，我們認(rèn)為午盤期間價(jià)格異動(dòng)或?qū)?yīng)談判時(shí)間相對(duì)不及預(yù)期，特朗普此前表示本次會(huì)談或持續(xù)3-4小時(shí)，但實(shí)際會(huì)談時(shí)間僅約1小時(shí)40分鐘，投資者或認(rèn)為談判時(shí)間縮水更可能預(yù)示著談判成果不及預(yù)期。31日A股行情或?qū)?yīng)前一日公布的談判成果，我們整體認(rèn)為談判偏中性，好的方面在于引發(fā)摩擦的問(wèn)題得到妥善解決，芬太尼關(guān)稅出現(xiàn)10%降幅，不及預(yù)期的點(diǎn)可能在于市場(chǎng)更為關(guān)注的如科技出口管制、TikTok等核心問(wèn)題并未解決甚至可能并未出現(xiàn)在本次談判的議題當(dāng)中。我們認(rèn)為，如何理解市場(chǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)結(jié)果的預(yù)期差乃是把握事件沖擊行情的關(guān)鍵，切忌以個(gè)人主觀預(yù)期代替市場(chǎng)預(yù)期。圖3：10月30日午盤階段，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)拉升 圖4：10月30日上證指數(shù)午后出現(xiàn)跳水本輪中美貿(mào)易摩擦激化與平息或?yàn)楹罄m(xù)判斷中美關(guān)系走向及資產(chǎn)價(jià)格變化提供可借鑒4原因在于通過(guò)對(duì)美國(guó)政府與日本、歐盟等經(jīng)濟(jì)體談判進(jìn)程的梳理，市場(chǎng)投資者逐步形成TACO交易的預(yù)期判斷，認(rèn)為特朗普往往雷聲大雨點(diǎn)小，高壓威脅最終落地的可置信度相對(duì)較低。另一方面國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)約半年時(shí)間的發(fā)展，市場(chǎng)氛圍已出現(xiàn)顯著變化，權(quán)益投資者信心堅(jiān)挺而債市投資者情緒相對(duì)低迷，與此前債強(qiáng)股弱的市場(chǎng)格局形成鮮明對(duì)比，成為驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)低開(kāi)高走而債市沖高回落的重要因素。值得注意的是，此前特朗普威脅要于11月1日加征的100%新關(guān)稅并未成為本次談判的討論話題，甚至在會(huì)后雙方的表態(tài)中也均未提及新關(guān)稅，雙方默契性地忽視新關(guān)稅或進(jìn)一步印證特朗普多數(shù)表態(tài)均在于通過(guò)高壓威脅為談判爭(zhēng)取籌碼，落地實(shí)施的可能性相對(duì)有限。往后看，此輪中美摩擦?xí)焊嬉欢温洌谧罱K達(dá)成相對(duì)可行的貿(mào)易協(xié)議前，我們認(rèn)為中美關(guān)系大概率將呈現(xiàn)紙面劍拔弩張，實(shí)際和氣生財(cái)狀態(tài)，互放狠話后管控分歧進(jìn)行談判或?yàn)橹骶€，股債金等大類資產(chǎn)或逐步適應(yīng)此類中美相處新范式，對(duì)事件沖擊的敏感度或有所鈍化。主線二：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期生變?nèi)珙A(yù)期降息，超預(yù)期分歧，12月降息路徑生變。1030日，美聯(lián)儲(chǔ)公布最FOMC%4.25%3.75%4.00%聯(lián)儲(chǔ)主席施密德投票支持按兵不動(dòng)。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，12板上釘釘，使得三季度以來(lái)持續(xù)升溫的降息交易面臨反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。霧天開(kāi)車前景不明朗，如何定位中性利率或?yàn)殛P(guān)鍵。10月以來(lái)，美國(guó)政府持續(xù)停擺，截至10月FOMC會(huì)議召開(kāi)前，美聯(lián)儲(chǔ)僅可公開(kāi)獲得9月CPI數(shù)據(jù)，9月非農(nóng)、零售等主要數(shù)據(jù)均未能如期公布。主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失使得美聯(lián)儲(chǔ)決策宛如霧天開(kāi)車，尤其考慮到當(dāng)前勞動(dòng)力向下、通脹向上的兩難境地，美聯(lián)儲(chǔ)在做出決策前需要慎之又慎。自2024年9150BP150BP，在經(jīng)濟(jì)前景尚不明朗的特殊當(dāng)口，12一次降息以更好觀測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)或?yàn)榭蛇x項(xiàng)。圖5：美國(guó)CPI通脹走勢(shì) 圖6：本輪降息周期幅度已達(dá)150BP10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0020-0120-0620-110.0020-0120-0620-11

美國(guó)CPI同比 美國(guó)核心CPI同比

6.005.003.002.001.0025-060.0025-06

美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限21-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-0120-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-012512月后再度降息25BP，21-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-0120-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-0125繼續(xù)降息的預(yù)期由峰值98%63%，或預(yù)示著此前市場(chǎng)預(yù)期較為一致的降息交易逐步出現(xiàn)分歧。83.49%3.64%10149月低點(diǎn)。伴隨降息預(yù)期回落，提前搶跑定價(jià)的美債收益率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)102912BP810月圖7：美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期出現(xiàn)顯回落 圖8：2025年2年美債與黃金價(jià)格勢(shì)100%90%80%70%60%24-1124-1124-1124-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0425-0425-0525-0625-0625-0725-0825-0825-0925-1025-10

(325-350) (350-375) (375-400) (400-425)

4.604.404.204.003.803.603.403.20

美國(guó)2年國(guó)債收益率 倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格右美元/盎司-02CME-02美國(guó)政府關(guān)門結(jié)束時(shí)間或成為影響12月能否順利降息的關(guān)鍵，分歧或意味著更好的交易機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)降息路徑產(chǎn)生較大分歧的主要原因，解決數(shù)據(jù)問(wèn)題的關(guān)鍵則在于美國(guó)政府何時(shí)結(jié)束停擺。截至10月末，美國(guó)參議院已連續(xù)13次否決臨時(shí)撥款法案，美國(guó)政府關(guān)門時(shí)間已接近創(chuàng)下新的歷史記錄，后續(xù)視關(guān)門結(jié)束日期的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議前能夠獲得的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦存在較大變數(shù)，極端情況下，美聯(lián)儲(chǔ)或仍面臨霧天開(kāi)車的境況。我們認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期趨于一致時(shí)，通常會(huì)呈現(xiàn)出搶跑交易的特征，而待預(yù)期落地后，則可能出現(xiàn)買預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)的反轉(zhuǎn)邏輯，對(duì)交易節(jié)奏的把控要求更高。而當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)分歧時(shí)，雖會(huì)加劇價(jià)格波動(dòng)，但也意味著更具性價(jià)比的投資與配置點(diǎn)位，對(duì)于黃金、美債等提前搶跑交易的品種或可關(guān)注調(diào)整后的再度配置機(jī)會(huì)。表1：不同情景下美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議前所可能獲得的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)政府關(guān)門結(jié)束時(shí)間截至12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前可獲得的數(shù)據(jù)較高概率一般概率11月7日9CPI，9PPI，9-119月零售數(shù)據(jù)，9月進(jìn)出GDP初值，9成本指數(shù)，9月工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)，8月建筑支出，8月國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)10月進(jìn)出口價(jià)格，9月國(guó)際貿(mào)易平衡數(shù)據(jù)，10產(chǎn)出數(shù)據(jù)11月14日9月CPI，9月PPI，9月勞動(dòng)市場(chǎng)報(bào)告，9月零售數(shù)據(jù)，9月進(jìn)出口價(jià)格，9月工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)，8月建筑支出，8月國(guó)際貿(mào)易平衡數(shù)據(jù)10-11GDP個(gè)人收入與支出數(shù)據(jù)，三季度勞動(dòng)成本指數(shù)，9月國(guó)際貿(mào)易平衡數(shù)據(jù)11月21日9月CPI，9月PPI，9月勞動(dòng)市場(chǎng)報(bào)告，9月零售數(shù)據(jù)，9月進(jìn)出口價(jià)格，9月工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)，8月建筑支出，8月國(guó)際貿(mào)易平衡數(shù)據(jù)10-11GDP月個(gè)人收入與支出數(shù)據(jù)，三季度勞動(dòng)成本指數(shù)11月28日9月CPI，9月勞動(dòng)市場(chǎng)報(bào)告，8月建筑支出，8月國(guó)際貿(mào)易平衡數(shù)據(jù)9月工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)12月5日9月CPI9月勞動(dòng)市場(chǎng)報(bào)告，8月建筑支出MorganStanley月度資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤10月大類資產(chǎn)表現(xiàn)輪動(dòng)明顯。10月，日股、美股、貴金屬、AA2251016.64%，MAG7105.5%104.88%；跌幅最大的恒生科技指數(shù)10月下跌8.62%MCI中國(guó)和納斯達(dá)克金龍指數(shù)10月下跌3.88%1.52%10進(jìn)一步放大，核心的市場(chǎng)分歧有三個(gè)：①A股成長(zhǎng)板塊自8圖9：全球核心資產(chǎn)過(guò)去兩月價(jià)格走勢(shì)，Bloomberg ；92025919301020251011031不同資產(chǎn)的波動(dòng)特征差異也明顯放大。A股紅利指數(shù)是10月最典型的低波動(dòng)+高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，月收益率4.88%而年化波動(dòng)率僅11.5%；對(duì)比MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和標(biāo)普500，A股紅利的收益更高且波動(dòng)更低；貴金屬和日經(jīng)225是10月最典型的高波動(dòng)+高收益資產(chǎn)，反映了在資產(chǎn)價(jià)格沖高過(guò)程中，市場(chǎng)的不確定性也逐漸升溫；而恒生科技、納斯達(dá)克、原油則是典型的高波動(dòng)+低收益的偏弱勢(shì)資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)于方向的博弈明顯較強(qiáng)。圖10：10月各類資產(chǎn)收益與波動(dòng)率象限圖高波動(dòng)+高收益高波動(dòng)+高收益日經(jīng)日經(jīng)22515%1010%10月

低波動(dòng)+高收益紅利指數(shù)英國(guó)富時(shí)100

MSCI新興市場(chǎng) 納收5%益率0%

美元指數(shù)倫敦金現(xiàn)歐元區(qū)STOXX50倫敦金現(xiàn)

道瓊斯工業(yè)LME銅mag7指數(shù)斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指LME銅mag7指數(shù)斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指?jìng)惗劂y現(xiàn)WTI原油納斯達(dá)克金龍WTI原油納斯達(dá)克金龍MSCI中國(guó)中債新綜合美元兌人民幣 中證轉(zhuǎn)

螺紋鋼MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)

滬深30-5%

低波動(dòng)+低收益恒生科技恒生科技-10%

0% 10% 15% 20%

高波動(dòng)高波動(dòng)+低收益25% 30% 35% 410月資產(chǎn)波動(dòng)率；10月區(qū)間為2025年10月1日至10月31日；權(quán)益：日股美股>A股>港股10>美股>A股>港股。PE42.341.1倍，紅利指PE8.12020PEPE28.7%的分位數(shù)水平，但是低估值并沒(méi)有帶給恒生科技更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。圖11：各國(guó)主要股票指數(shù)PE與PE歷史分位數(shù)（2020年）起圖12：以9月30日為起點(diǎn)，主要股票指數(shù)走勢(shì)對(duì)比紅利指數(shù)上證指數(shù)道瓊斯工業(yè)恒生指數(shù)日經(jīng)紅利指數(shù)上證指數(shù)道瓊斯工業(yè)恒生指數(shù)日經(jīng)225標(biāo)普500滬深300納斯達(dá)克指數(shù)MSCI中國(guó) 英國(guó)富時(shí)100歐元區(qū)STOXX50納斯達(dá)克金龍創(chuàng)業(yè)板指恒生科技PE：倍1008060200

1.201.151.101.051.000.950.900.85

上證指數(shù) 紅利指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板R恒生指數(shù) 恒生科技 標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù) 日經(jīng)225 歐元區(qū)英國(guó)富時(shí)10025/09/3025/10/0225/09/3025/10/0225/10/0425/10/0625/10/0825/10/1025/10/1225/10/1425/10/1625/10/1825/10/2025/10/2225/10/2425/10/2625/10/2825/10/3025/11/0125/11/0325/11/0525/11/07A股：10月上證指數(shù)盤整向上突破4000點(diǎn)，但短期繼續(xù)突破有些乏力。10A股有月暫時(shí)缺乏其他政策預(yù)期，類比9月閱兵行情，大盤出現(xiàn)一定盤整態(tài)勢(shì)。大小盤：10月微盤股表現(xiàn)最好，大盤股強(qiáng)于中小盤股。主流科技賽道和新能源賽道資502000202550ETF來(lái)超跌反彈。此外，由于紅利強(qiáng)于成長(zhǎng)的市場(chǎng)特征，大盤表現(xiàn)強(qiáng)于中小盤。圖13：A股重要指數(shù)表現(xiàn) 圖14：10月，大小盤指數(shù)收益和回表現(xiàn)點(diǎn) 中證紅利指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：右 上證綜合指數(shù)：右5,9005,7005,5005,3005,1004,900

10月收益率-6% -4% -2%0%2%-6% -4% -2%0%2%4%6%8%0%上證50-2%紅利指數(shù)-4%數(shù)中證2000-6%最萬(wàn)得全A低回撤+高收益北證50撤-10%-12%-14%高回撤+高收益高回撤+低收益科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板50科創(chuàng)200中證500創(chuàng)業(yè)板指低回撤+低收益滬深300中證800中證10001014,5001板塊表現(xiàn)：市場(chǎng)重新?lián)肀Ъt利低波板塊，科技成長(zhǎng)板塊盤整壓力變大。（1）煤炭、石油石化、鋼鐵等上游資源品&低EPPI（2期黃金價(jià)格上漲但黃金股表現(xiàn)一般，10（3）銀行、電力及公用事業(yè)漲幅也較高，主要受科創(chuàng)沖高盤整而走出蹺蹺板行情。（1A股資金風(fēng)格出現(xiàn)明顯切換（2（3圖15：10月，A股各行業(yè)收益和回撤表現(xiàn)（中信一級(jí)行業(yè)）圖16：10月底，A股各行業(yè)PE及EPS情況（中信一級(jí)行業(yè)）10月收益率-6%-1%10月收益率-6%-1%4%0%-2%低回+益消費(fèi)者-4%房地產(chǎn)食品飲料醫(yī)藥 家電月-6%最大回-8%撤-10%傳媒基汽車國(guó)防軍工機(jī)械-12%2.5EPS:元低PE食品飲料高PE家電 非銀行金融銀行煤炭有色金屬通信農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸建筑紡織服裝建材石油石化綜合電力設(shè)備及新能源輕工制造商貿(mào)零售醫(yī)藥機(jī)械汽車電子傳媒電力及公用事業(yè)基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)市盈率PE：倍10交通運(yùn)輸電力及2.0服非銀行金融 1.5輕工筑 銀1.0貿(mào)零售 綜合建 0.5礎(chǔ)化0.0-0.5-1.0-1.50 5 10 15 20 25 3010月底科技股三季報(bào)出爐以及美聯(lián)儲(chǔ)FOMC105002.27%4.70%，但也需關(guān)注科技股的強(qiáng)勢(shì)行情短期受到?jīng)_擊。①AI主線方面，10AMDOpenAI達(dá)成芯片供應(yīng)合作協(xié)議引發(fā)美芯片股持續(xù)走M(jìn)eta公布大幅上調(diào)20252026年資本開(kāi)支后，美科技股暴跌，成為近期科技疲軟的主要誘因之一。1212月能在降息預(yù)期出現(xiàn)分期后，后續(xù)美股波動(dòng)預(yù)期跟隨放大。月日經(jīng)225指數(shù)上漲日股短期強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)主要受到加AI圖17：標(biāo)普500與日經(jīng)225 圖18：核心美股指數(shù)走勢(shì)點(diǎn) 東京日經(jīng)225指數(shù) 美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)右 點(diǎn)55,0007,30050,00055,0007,30050,0006,80045,0006,30040,0005,80035,0005,30030,0004,800港股：10月港股沖高回撤，對(duì)比來(lái)看，恒生科技明顯跑輸A股科技。10月恒生指數(shù)、恒生科技、恒生生物科技月跌幅分別達(dá)3.53%、8.62%、-11.01%，是全球權(quán)益資產(chǎn)中的弱勢(shì)4A10AIA股科A股和港股科技都沖高回落的背景下，港股科技還更弱一籌。目前這些風(fēng)險(xiǎn)還未系統(tǒng)性消退，恒生科技調(diào)整后大幅補(bǔ)漲難度大。圖19：恒生科技與創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 圖20：10月核心港股指數(shù)走勢(shì)點(diǎn) 恒生科技指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：右7,5007,0006,5006,0005,5005,000

點(diǎn)3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,200

0%-2%-8%-10%-12%-14%-16%-18%

10月收益率 最大回撤4,5004,0003,500

2,0001,8001,600

恒 恒 恒 恒 生 生 生 生 指 科 生 中 數(shù) 技 物 國(guó) 科 企 技 業(yè) 指數(shù)債券：中債美債震蕩走強(qiáng)，日債走弱10月全球主要債券資產(chǎn)中，除日債外，其他主要國(guó)家國(guó)債利率均有不同程度下行。10Y美債 10Y10Y美債 10Y歐元區(qū)公債日債英債10Y中債10Y加債50-5-10-15-20-2525/09/3025/10/0225/09/3025/10/0225/10/0425/10/0625/10/0825/10/1025/10/1225/10/1425/10/1625/10/1825/10/2025/10/2225/10/2425/10/2625/10/2825/10/3025/11/0125/11/0325/11/0525/11/07本按兵不動(dòng)，后續(xù)不確定性高；歐元區(qū)也按兵不動(dòng)，主要看全球地緣政治態(tài)勢(shì)決定。①美聯(lián)儲(chǔ)：1030FOMC25bp4%12月12月再度降息概率變低；②74%202048月以來(lái)首次打破每個(gè)季12降息概率依然較大；③30BCE2%④加拿大：10月29日加拿大央行如期下調(diào)基準(zhǔn)利率25bp至2.25%，但是加拿大央行表示如果通脹和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大體按十月預(yù)測(cè)演變，管理委員會(huì)認(rèn)為目前的政策利率處于一個(gè)大致合適的水平，暗示降息周期差不多了；⑤310.5%1月加息以來(lái)的連續(xù)第六次維持利率不變，高市早苗上市后，日本央行加息動(dòng)態(tài)不確定性較高。% 韓國(guó) 加拿大 美國(guó) 歐元日本 英國(guó) 中國(guó)

% 中國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美國(guó):CPI:非季調(diào)同比日本:CPI:當(dāng)月同比英國(guó):CPI:日本:CPI:當(dāng)月同比英國(guó):CPI:同比 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):同比加拿大:CPI:同比87 106854 63 42210 -100/0802/0804/0806/0808/0810/0812/0814/0816/0818/0820/0822/0824/0815/0115/0700/0802/0804/0806/0808/0810/0812/0814/0816/0818/0820/0822/0824/0815/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07中債：10月利率震蕩走強(qiáng)，主要受到股市調(diào)整、中美關(guān)稅博弈和央行重啟買賣國(guó)債三1027融街論壇上宣告重啟買賣國(guó)債，利率出現(xiàn)大幅下行；1031日，10PMI月這兩大品30年國(guó)債；但考慮到基金新規(guī)影響，信用仍有隱患。轉(zhuǎn)債方面，跟隨權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整，轉(zhuǎn)債指數(shù)價(jià)格走出先上后下V型走勢(shì)。圖25：10月中債不同類型債券指數(shù)的收益率和最大回撤表現(xiàn)10月收益率 最大回撤2.1.70%2.1.70%0.98%1.1.%1.16%1.29%0.91%0.94%0.72%0.79%0.47%0.46%0.45%0.48%0.27% 0.28%0.35%0.19%0.19%1-3年3-5年7-10年30年1-3年3-5年7-10年10年以1-3年上3-5年7-10年10年以1年以下1-3年3-5年5-7年上1-3年3-5年5-7年7-10年國(guó)債 國(guó)開(kāi)債 地方債 信用債 二永債03%0826%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%；10月區(qū)間為2025年10月1日至10月31日；圖26：轉(zhuǎn)債指數(shù)與上證指數(shù)走勢(shì) 圖27：信用利差與品種利差上證綜合指數(shù) 上證轉(zhuǎn)債指數(shù)右4,0003,8003,6003,4003,2003,000股債比價(jià)角度看，債券性價(jià)比已經(jīng)顯著改善，目前股債利差（1/滬深300PE-10Y國(guó)債）已經(jīng)下至接近過(guò)去三年的-2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近；但是股息率溢價(jià)（滬深300股息率-10Y國(guó)債）僅回落到均值水平附近，后續(xù)股債兩類資產(chǎn)因?yàn)楣乐党霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)的概率較小。圖28：1/滬深300PE溢價(jià)走勢(shì) 圖29：滬深300股息率溢價(jià)走勢(shì)10+1std+2std-1std 510+1std+2std-1std 50-5

股息率溢價(jià)=滬深300股息率-10Y國(guó)債 滾動(dòng)平均+1std3.0 +1std3.0 1.0-1.0-3.0-5.010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0110-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0510-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0110-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-055-75.4121.3714.858.772.06%，債券單位風(fēng)險(xiǎn)的投資性價(jià)比改善。圖30：10月，國(guó)內(nèi)股債資產(chǎn)的收益、波動(dòng)、夏普比率等指標(biāo)表現(xiàn)-2.79%-2.79%-0.01%-0.09%-0.02%-0.01%-0.04%0.00%0.00%0.00%-0.28%-0.09%-0.01%-0.02%最大回撤(0.27)14.8513.0111.8810.4821.3724.7217.654.755.44夏普比率.36%101.48%1.32%0.83%0.44%0.75%0.48%0.27%0.19%2.32%1.05%0.42%0.26%年化波動(dòng)率-0.11%1.70%1.29%0.94%0.48%1.16%0.91%0.45%0.19%10月收益中證轉(zhuǎn)債7-10年5-7年3-5年1-3年5-7年3-5年1-3年1年以下10年以上7-10年3-5年1-3年資產(chǎn)指數(shù)轉(zhuǎn)債二永債信用債地方債資產(chǎn)分類-0.22%-0.08%-0.08%-0.04%-0.65%-0.14%-0.06%-0.02%-13.80%.00%-10-1.42%-6.05%-7.06-4.15%-1.97%-2.39%最大回撤6.328.4946.5.395.416.28506.5.56(1.97)(0.39)778.(0.59)(0.57)0.000.762.06夏普比率1.91%1.48%0.69%0.40%5.78%1.32%0.76%0.36%35.03%40.15%50%11.20.9025.13%5%19.842%14.82%14.年化波動(dòng)率1.03%0.98%0.46%0.28%2.26%0.72%0.47%0.27%-8.62%-1.52%4.88%-0.90%-1.10%0.00%0.76%1.85%10月收益率10年以上7-10年3-5年1-3年30年7-10年3-5年1-3年恒生科技創(chuàng)業(yè)板指紅利指數(shù)中證1000中證500滬深300上證50上證指數(shù)資產(chǎn)指數(shù)國(guó)開(kāi)債國(guó)債股指資產(chǎn)類型；10月區(qū)間為2025年10月1日至10月31日；12月降息預(yù)期的博10FOMC1025年美債幅度，國(guó)債曲線平坦化。圖31：美國(guó)基本面超預(yù)期程度與美債利率走勢(shì) 圖32：美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模與美債利率走勢(shì)點(diǎn)1008040200-20-40-60-80-100

花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù) 美國(guó)國(guó)債收益率:10年:右

%5.004.504.003.503.002.502.001.5021/0121/21/0121/212122/22/22/22/23/23/23/23/24/24/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%

美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比重 100% 10Y美債：右%8.007.006.005.003.002.001.00111108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01111108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01日債方面：10月高市早苗交易以來(lái)，日債依然小幅走弱，寬財(cái)政和寬貨幣預(yù)期形成對(duì)沖，國(guó)債曲線先陡后平。圖33：美債期限利差走勢(shì) 圖34：日債期限利差走勢(shì)BP 美債:5Y-2Y 美債:10Y-5Y 10Y美債605040302010025/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11

%4.84.74.64.54.44.34.24.14.03.93.8

BP 日債：10Y-5Y 10Y日債右555045403525/01/0125/01/1525/01/0125/01/1525/01/2925/02/1225/02/2625/03/1225/03/2625/04/0925/04/2325/05/0725/05/2125/06/0425/06/1825/07/0225/07/1625/07/3025/08/1325/08/2725/09/1025/09/2425/10/0825/10/2225/11/05

%1.61.51.41.31.21.11.0商品：貴金屬?zèng)_高回落，黑色系和新能源材料上漲乏力010月初，中美貿(mào)易摩擦以及美國(guó)政府停擺推動(dòng)4300點(diǎn)，但隨后中美談判以及俄烏沖突降溫，地緣政治擔(dān)憂有所緩解；同時(shí)，因10月黃金波動(dòng)劇烈。圖35：10月，黃金和白銀價(jià)格沖高回落 圖36：倫敦金現(xiàn)與黃金ETF波動(dòng)率美元/盎司 倫敦金現(xiàn) 倫敦銀現(xiàn)：右

美元/盎司

美元/盎司 倫敦金現(xiàn):IDC4,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

58 4,80053 4,30048 3,80043 3,30038 2,8003328 1,800

黃金ETF波動(dòng)率指數(shù):右黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)MA20d:右25-0125-0125-0225-0125-0125-0225-0225-0325-0325-0325-0425-0425-0525-0525-0625-0625-0725-0725-0825-0825-0825-0925-0925-1025-1024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11COT10SPDR圖37：黃金COT持倉(cāng)報(bào)告中，非商業(yè)和商業(yè)多空頭持倉(cāng)圖38：黃金ETF持有量與金價(jià)走勢(shì)相關(guān)性萬(wàn)張 COMEX黃金非商業(yè)空頭持倉(cāng)COMEX黃金商業(yè)多頭持倉(cāng) COMEX黃金商業(yè)空頭持倉(cāng)605040302010

美元/盎司 倫敦金現(xiàn):IDC 持有量:SPDR:黃金ETF:4,5004,0003,5003,0002,5002,000

萬(wàn)金衡盎司3,7003,5003,3003,1002,9002,70010-0111-0112-0113-0114-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0122-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10；10月受美國(guó)政府停擺而停止發(fā)布圖39：黃金儲(chǔ)備量 圖40：倫敦金現(xiàn)與聯(lián)邦基金利率噸 全球黃金儲(chǔ)備量當(dāng)月值 中國(guó)黃金儲(chǔ)備量當(dāng)月值37,00036,50036,00035,50035,00034,50034,00033,50018-0118-0618-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-07

噸2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,800

美元/盎司 倫敦金現(xiàn) 聯(lián)邦基金利率右 %5,000 74,500 64,000 53,50043,00032,50021,50021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10反內(nèi)卷政策預(yù)期的變動(dòng)而劇烈波動(dòng)。圖41：黑色系商品期貨價(jià)格走勢(shì) 圖42：新能源材料商品價(jià)格走勢(shì)元/噸 DCE焦煤 DCE焦炭 螺紋鋼1,9001,7001,5001,100900500

元/噸

3,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,900

噸 GFEX碳酸鋰 GFEX工業(yè)硅：右90,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000

/噸12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000 2.4匯率：美元走強(qiáng)，人民幣升值美元指數(shù)：10月美元和美債相關(guān)性繼續(xù)背離，美債利率往下突破的同時(shí)，美元指數(shù)還在震蕩走強(qiáng)通道中。4但是10trade卷土重來(lái)，資金重新涌回美元，另一方面歐元區(qū)受到法政府信用危機(jī)和中美摩擦雙重驅(qū)動(dòng)。指數(shù)走向關(guān)鍵看日元和歐元等貨幣的外生擾動(dòng)。圖43：全球官方美元儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備 圖44：美債與美元指數(shù)全球美元儲(chǔ)備/外匯儲(chǔ)備 全球美元儲(chǔ)備/幣種確認(rèn)儲(chǔ)備75%70%65%60%55%50%45%40%35%00/0130%00/01

美元指數(shù)：右

點(diǎn)120115110105100959085807570

% 10Y美債 美元指數(shù)右4.94.74.54.34.13.702/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/0124/0124/0202/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/0124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11

點(diǎn)1151131111091071051031019795英鎊等貨幣升值明顯。圖45：美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)走勢(shì) 圖46：中美利差與美元兌人民幣7.57.47.37.27.17.06.96.86.76.6

美元兌人民幣USDCNH 美元指數(shù)右

點(diǎn)人民幣指數(shù)(人民幣指數(shù)(參考BIS籃子):右115113 3111 2109107 1105 0103101 -199 -29723/0123/0323/0523/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11

Y美中國(guó)債利差 美元兌人民幣右

7.47.27.06.86.66.46.210/0111/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01圖47：外匯掉期策略收益情況 圖48：10月美元和人民幣主要匯率動(dòng)幅度美國(guó):國(guó)債收益率:1年USDCNY1YS:右策略收益差% 1Y掉期+1Y存單 美國(guó):國(guó)債收益率:1年USDCNY1YS:右策略收益差8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.018-12418-1248248248222-0422-0822-1223-0423-0824-0424-0824-1225-0425-08

點(diǎn)3000200010000-1000-2000-3000-4000

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

4.11%4.20%2.25%2.52%1.72%4.11%4.20%2.25%2.52%1.72%1.89%1.03%0.07%0.14%-0.07%-0.09%-0.16%-0.02%日 港 瑞 美 歐 英 日 港元 元 郎 元 元 鎊 元 元 典幣 人 民 幣美元兌 人民幣兌月度宏觀大事一覽10月值得關(guān)注的全球宏觀大事包括：二十屆四中全會(huì)順利召開(kāi)2025102023（討論稿28高市早苗當(dāng)選日本首相，市場(chǎng)開(kāi)啟高市早苗交易1021選日本新一任首相。高市早苗的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)與日本前首相安倍晉三所倡導(dǎo)的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)一脈相承，但也存在側(cè)重性差別。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)以大膽的貨幣政策+靈活的財(cái)政政策+結(jié)構(gòu)性改革三支箭為代表，核心側(cè)重于貨幣政策，通過(guò)大規(guī)模貨幣寬松助力日本經(jīng)濟(jì)走出通縮泥潭。早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)的整體框架與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)類似，但不同于后者將政策重心置于貨幣政策，早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)則更為看重?cái)U(kuò)張性的財(cái)政政策，典型代表即所謂的危機(jī)管理投資，高市早苗計(jì)劃加大對(duì)食品、能源、國(guó)防等事關(guān)國(guó)家安全及半導(dǎo)體、人工智能、電動(dòng)汽車等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投資，試圖通過(guò)加大公共投資以帶動(dòng)私人投資的方式實(shí)現(xiàn)大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張。市場(chǎng)預(yù)期高市早苗或?qū)⒅貑⒋笠?guī)模財(cái)政刺激并配合相對(duì)寬松的貨幣政策，高市早苗交易逐步升溫，推動(dòng)日本股市于10月走出持續(xù)上漲行情，日經(jīng)225指數(shù)單月漲幅達(dá)16.64%。與之相對(duì)日元匯率顯著承壓，美元兌日元匯率于10月末收?qǐng)?bào)154，創(chuàng)2月以來(lái)新高。圖49：2025年1-10月日本股債市場(chǎng)現(xiàn) 圖50：2025年1-10月日元匯率及美指數(shù)走勢(shì)點(diǎn)55,00050,00045,00040,00035,00030,000

日經(jīng)225指數(shù) 10年日本國(guó)債利率右

1.801.701.601.501.401.301.201.1001-0601-2001-0601-2002-0302-1703-0303-1703-3104-1404-2805-1205-2606-0906-2307-0707-2108-0408-1809-0109-1509-2