工業(yè)生產(chǎn)放緩，服務業(yè)保持景氣 5預計10月社零增速同比2.8% 5投資需求相對偏弱 6制造業(yè)投資改善慢變量，中美經(jīng)貿(mào)談判出現(xiàn)新進展 710月基建或?qū)⑵蠓€(wěn)，新型政策性金融工具已全部投放 8預計2025年1-10月產(chǎn)投資累計增速-14.1%，繼續(xù)低位震蕩 出口下行拐點已出現(xiàn)，但非美對沖下行壓力可控 通脹窄幅波動 12消費品價格彈性有限 12生產(chǎn)資料價格漲跌互現(xiàn) 12就業(yè)或較為平穩(wěn) 13預計10月金融數(shù)據(jù)仍然承壓，關(guān)注政策性金融工具落地情況 14風險提示 15圖1：2023-2025年煙酒收入當月同比走勢 6圖2：預計10月狹義乘用車零售總市場約為220萬輛左右 6圖3：9月固定資產(chǎn)投資需求放緩 6圖4：近年來設備更新政策托底總需求 6圖5：Q1-3各區(qū)域固定資產(chǎn)投資動能均趨弱 7圖6：當前民間投資增長相對乏力 7圖7：制造業(yè)投資、歐美東南亞出口、工業(yè)利潤當月同比增速 8圖8：當前固定資產(chǎn)投資增速較低的制造業(yè)行業(yè) 8圖9：廣義及狹義基建投資分項累計同比增速一覽 9圖10：月度新增專項債規(guī)模（億元） 9圖近期螺紋鋼表觀需求繼續(xù)修復 10圖12：近期石油瀝青裝置開工率小幅走強 10圖13：近期水泥發(fā)運率小幅走弱 10圖14：近期磨機運轉(zhuǎn)率小幅走弱 10圖15：八大建筑央企新簽合同額累計同比 10圖16：高頻數(shù)據(jù)顯示CPI延續(xù)承壓 12圖17：多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率尚有改善空間 13圖18：10月失業(yè)金搜索指數(shù)先下后上 14圖19：10月票據(jù)利率下行較多 15表1：2025年10月宏觀經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)預測 16工業(yè)生產(chǎn)放緩，服務業(yè)保持景氣10月工業(yè)生產(chǎn)景氣有所回落，我們預計10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速或為5.3%。一方面，工業(yè)穩(wěn)增長著力于裝備制造業(yè)，新動能發(fā)力穩(wěn)增長；另一方面，制造業(yè)內(nèi)外需求邊際放緩，十一假期前部分需求提前釋放，國際貿(mào)易不確定性影響市場需求和企業(yè)預期。從高頻數(shù)據(jù)上看，10工業(yè)穩(wěn)增長政策將穩(wěn)增長與促轉(zhuǎn)型、反內(nèi)卷相結(jié)合，有助于制造業(yè)新動能相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)積極。我們認為，當前產(chǎn)能治理重點在提高重點行業(yè)標準、提高準入門檻治理落后產(chǎn)能，更側(cè)重市場化法制化手段，產(chǎn)能過剩行業(yè)本身產(chǎn)能利用率較低，產(chǎn)能治理過程中并非限制符合標準的產(chǎn)能生產(chǎn)，因此對工業(yè)增加值的增速影響有限，這也符合工業(yè)穩(wěn)增長穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤的基調(diào)。制造業(yè)需求受十一假期前部分需求提前釋放，以及國際貿(mào)易不確定性影響有所放緩。從內(nèi)需來看，10月新訂單指數(shù)錄得48.8%，較上月下降0.9個百分點，制造業(yè)企業(yè)需求有所回落。從外需來看，10月新出口訂單45.9%較上月回落較多，弱于季節(jié)性，讀數(shù)在年內(nèi)僅高于4月，或受中美貿(mào)易摩擦反復擾動影響。10月份服務業(yè)景氣有所提高，消費性服務業(yè)受假期帶動更為活躍。據(jù)統(tǒng)計局披露，服務業(yè)商務活動指數(shù)為50.2%，比上月上升0.1個百分點。在國慶、中秋節(jié)日效應帶動下，與居民出行消費密切相關(guān)的鐵路運輸、航空運輸、住宿、文化體育娛樂等行業(yè)保持較高景氣。同時，受雙十一促消費活動等因素帶動，郵政業(yè)商務活動指數(shù)升至70.0%以上，業(yè)務總量加快增長。但保險、房地產(chǎn)等行業(yè)景氣度偏弱。102.8%預計10月社會消費品零售總額同比28%（前值3，小幅下行02個百分點。其一，以舊換新政策對消費的拉動力度已邊際走弱，疊加財政配套資金減少，10零或?qū)⒊袎?。資金方面，20251380億元（其中四季度約690億），低于上半年的1620億元和2024年的1500億元，財政配套資金減少，將削減邊際支撐力度。透支效應方面，前期以舊換新政策透支了一部分需求，居民大額耐用品換新具有一次性特征，導致環(huán)比動能回落?；鶖?shù)效應方面，2024年以舊換新資金到位的關(guān)鍵時間點是5月預撥→9月兌付→Q4資金全面到位，往后展望，2024年Q4資金下達抬高了耐用品鏈的同比增速，因而在2025年對應時間點這些品類更容易受到高基數(shù)壓制，預計會對Q4社零形成一定對沖，但是倘若政策沒有進一步加碼擴圍，預計難以完全抵消去年高基數(shù)的結(jié)構(gòu)性拖累。其二，預計餐飲和煙酒類零售額將持續(xù)承壓。20259增長+0.9%、+1.6%，處于偏低水平，我們認為嚴管違規(guī)公款吃喝等舉措一定程度將減少了公務餐飲和煙酒類需求，尤其是中高端消費受沖擊更大，相關(guān)品類收入將受到一定影響。其三，今年金九銀十汽車銷售旺季或呈現(xiàn)旺季不旺的特征，主因是去年同期以舊換新政策下形成的較高基數(shù)及近期各地汽車補貼政策的調(diào)整與收緊。量的方面，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，預計10月狹義乘用車零售總市場約為220萬輛左右，同比去年下行2.6%，同比增速自2025年2月后首次轉(zhuǎn)負。價的方面，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2025年1-9月乘用車均價為17萬元，相比2024年均價下降0.7萬元，預計10月汽車零售額仍然受價格促銷拖累。圖1：2023-2025年煙酒收入當月同走勢 圖2：預計10月狹義乘用車零售總場約為220萬輛左右25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00

2023年 2024年 2025年2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

2021年20242021年2024年2022年2025年2023年3002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月投資需求相對偏弱我們預計，225年1-0月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比-0.9%（前值0.510月投資或仍處低位，需求仍相對偏弱。分領(lǐng)域看，我們預計1-10月制造業(yè)投資增長4.0%，廣義基建同比增長3.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降14.1%。上月情況：2025Q1-3全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）37.2萬億元，同比-0.5%，據(jù)6789月投資的當月同比分別為-0.1%-5.3%-7.1%420208經(jīng)濟大省的投資增速中廣東（-14.1%（-8.4%-3.7%（-3.8%的投（+4.5%（+0.4%Q1-33.1%，主要是房地產(chǎn)2.1%。圖3：9月固定資產(chǎn)投資需求放緩 圖4：近年來設備更新政策托底總需求5.0%0.0%2323456789012

2020202020202020202020202020202020202025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09狹義基建(不含電力):累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比

21%19%17%15%13%11%9%7%5%器具購置：累計同比 設備工器具購置：當月同比圖5：Q1-3各區(qū)域固定資產(chǎn)投資動均趨弱 圖6：當前民間投資增長相對乏力502024-022024-032024-042024-052024-062024022024-032024-042024-052024-062024-0724-0809

10%8%6%4%2%0%-2%2024-022024-032024-022024-032024-04024-05-078制造業(yè)投資改善慢變量，中美經(jīng)貿(mào)談判出現(xiàn)新進展我們預計，2025年1-10月制造業(yè)投資增速約4.0%左右（前值4.0%）。10月底中美兩國元首會晤結(jié)束，商務部表示：美方將取消針對中國商品(包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品)加征的10%所謂芬太尼關(guān)稅，對中國商品(包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品)加征的24%對等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年。中方將相應調(diào)整針對美方上述關(guān)稅的反制措施。雙方同意繼續(xù)延長部分關(guān)稅排除措施。同時其他經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域也出現(xiàn)邊際改善跡象，制造業(yè)企業(yè)投資信心未來有望修復。不過我們提示，微觀主體投資意愿的改善或?qū)⑹锹兞?，主要源自于企業(yè)層面對中長期維度的下游需求、市場空間等缺乏共識，且特朗普政策或存回擺可能，也會一定程度上制約資本開支的強度，因此年內(nèi)制造業(yè)投資增速快速抬升概率不大，我們?nèi)跃S持全年增速小幅修復判斷，具體參見2025年10月07日報告《切換在冬季—Q4宏觀季度策略》。（+東南亞訂單（工業(yè)企業(yè)利潤（圖7：制造業(yè)投資、歐美東南亞出口、工業(yè)利潤當月同比增速 圖8：當前固定資產(chǎn)投資增速較低的制造業(yè)行業(yè)80%60%40%20%-20%2013-042013-082013-042013-082013-122014-04014-1215-04制能化、綠色化步伐加快，相關(guān)的制造業(yè)投資較快增長。打印設備、工業(yè)控制計算機及系統(tǒng)等具備全球競爭力的高端制造業(yè)產(chǎn)10月基建或?qū)⑵蠓€(wěn)，新型政策性金融工具已全部投放20251-101.1%1-9月基建累計投資增速維持平穩(wěn)，預計廣義基建投資增速也將企穩(wěn)。202510PMI49.1%，比上月小幅回0.256.0%3.6個百分點，表明建筑業(yè)企業(yè)對市場發(fā)展預期繼續(xù)改善。1031日國家發(fā)改委表示，5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、進出口銀行迅速1049%，同時今年新增專項債規(guī)模有望超過年初的設定目標。2025年1-9月廣義基建投資（ 口徑）累計同比增長3.3%，9月當月同比-8.0%，8月當月同比-6.4%。20251-9月狹義基建投資（統(tǒng)計局口徑）1.1%，9月當月同比-4.6%，8月當月同比-5.9%。分項看，1-9月鐵路運輸業(yè)、道路運輸業(yè)、水利管理業(yè)、公共設施管理業(yè)分別累計同比+4.2%、-2.7%、+3.0%、-2.8%，整體看市政工程類科目（公共設施管理）投資拖累狹義基建。圖9：廣義及狹義基建投資分項累計同比增速一覽固定資產(chǎn)投資（累計同比）2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022024-12基建固定資產(chǎn)投資（廣義）基建固定資產(chǎn)投資（不含電力）3.3%5.4% 7.3% 8.9%10.4%10.9%11.5%10.0%9.2%1.1%2.0%3.2%4.6%5.6%5.8%5.8%5.6%4.4%交通運輸、倉儲和郵政業(yè)1.6%2.7%3.9%5.6%4.0%3.9%3.8%2.7%5.9%鐵路運輸4.2%4.5%5.9%4.2%2.3%1.6%0.5%0.2%13.5%航空運輸暫未披露1.0%2.9%4.0%4.7%13.9%暫未披露13.4%20.7%道路運輸-2.7%-3.3%-2.0%0.6%-0.4%-0.9%-0.2%-3.2%-1.1%水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)-2.4%-0.2%2.0%3.5%7.2%8.6%9.8%8.5%4.2%水利管理3.0%7.4%12.6%15.4%26.6%30.7%36.8%39.1%41.7%公共設施管理業(yè)-2.8%-1.1%0.5%1.7%3.8%4.9%4.9%2.6%-3.1%電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)15.3%18.8%21.5%22.8%25.4%25.5%26.0%25.4%23.9%國家統(tǒng)計局，新增專項債方面，10月底，20253.96萬億。結(jié)構(gòu)上看，106-949%。1031日國家發(fā)改委表示，地方政府債務50002000億元專項債券額度，專門用于支持部分省份投資建設，今年新增專項債規(guī)模有望超過年初的設定目標。圖10：月度新增專項債規(guī)模（億元）0

月度新增專項債(億元)1010月,28741月 2月

3月 4

5月 6月 7月 8

9月 10

12月2025 2024 2023 2022 2021實物工作量方面，10月底螺紋鋼表觀需求、石油瀝青裝置開工率均有小幅走強，磨機運轉(zhuǎn)率、水泥發(fā)運率小幅走弱。圖11：近期螺紋鋼表觀需求繼續(xù)修復 圖12：近期石油瀝青裝置開工率小幅走強500

螺紋鋼表觀需求（%）

石油瀝青裝置開工率（%）5550454035302520第1第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周第2周第4周第6周第8周第10周第12周第14周第16周第18周第20周第22周第24周第26周第28周第30周第32周第第2周第4周第6周第8周第10周第12周第14周第16周第18周第20周第22周第24周第26周第28周第30周第32周第34周第36周第38周第40周第42周第44周第46周第48周第50周第52周圖13：近期水泥發(fā)運率小幅走弱 圖14：近期磨機運轉(zhuǎn)率小幅走弱水泥發(fā)運率（%）908070605040302010第2周第第2周第4周第6周第8周第10周第12周第14周第16周第18周第20周第22周第24周第26周第28周第30周第32周第34周第36周第38周第40周第42周第44周第46周第48周第50周

磨機運轉(zhuǎn)率（%）8070605040302010第2第2第4第6第8周周2021年 2022年 2023年 2024年 2025年建筑企業(yè)訂單方面：上市建筑央企基建訂單同比增速領(lǐng)先基建投資大約一個季度。從已經(jīng)披露的八大建筑央企中看，2025Q1-3國電建、中國中冶、中國建筑（基建84006億元，同比+1.4%，仍處于訂單增速低位，對后續(xù)相關(guān)基建投資落地也形成一定壓制，預計后續(xù)狹義基建改善幅度有限。圖15：八大建筑央企新簽合同額累計同比

0%2014-122015-032014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09基建投資同比增速（左軸） 八大建筑央企新簽合同額：累計同比展望全年，在特朗普上臺的背景下，2025年外部在貿(mào)易和科技領(lǐng)域的沖擊是我國要面臨的重要挑戰(zhàn)，前者以關(guān)稅為主，后者以特定科技領(lǐng)域管制為主，為此國內(nèi)政策將給予更加積極的應對，規(guī)模更大，速度更快，預計當前乃至以后一段時間基建投資的安全屬性將繼續(xù)抬升。20251-10月地產(chǎn)投資累計增速-14.1%，繼續(xù)低位震蕩預計2025年1-10月地產(chǎn)投資累計增速-14.1%，繼續(xù)低位震蕩。3AMC此外，202410100萬套城中村改造和危舊房改造。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)僅在全國35個大中城市，需要改造的城中村就有170萬套，從全國其他城市來看量還會很大。全國城市需要改造的危舊房據(jù)調(diào)查有50萬套，對應政策同樣具備加碼空間。出口下行拐點已出現(xiàn)，但非美對沖下行壓力可控預計10月出口增速3.2%，進口增速1.6%。非美出口方面，我國企業(yè)積極開辟非美市場，以及我國對非美投資-出口的貿(mào)易循環(huán)，是2025年我國出口韌性的關(guān)鍵支撐。202421%2025823%202417%提升24.4%。20251-97.1%，其中對非洲出口29.1%（2024年3，對拉美出口累計同比增7.9%（2024年14。與之相比，O預測202511.8%5.7%WTO預期整體進口增速，顯示我國在非美地區(qū)進口份額中比重出現(xiàn)抬升。我國對非美經(jīng)濟體存在投資-20252024年全年累計增速.年1-8月2.2%，上行至2025年1-8月累計增速26.9%。對外承包工程方面，2025年1-8月，我國企業(yè)在共建一帶一路國家新簽承包工程合同額1.07萬億元人民幣，同比增長20.4%，完成營業(yè)額0.63萬億元人民幣。Greenfield數(shù)據(jù)，20251-4月70%ODI正由資源型向能源電力+交通通信+制造（尤以汽車零部件整車）多元化演進，且2020–202452%。三是中國對非美國家出口以工業(yè)設備為主，202582%202527%38%等相關(guān)大宗是主要支撐。年進口增速可能小幅反彈。通脹窄幅波動平減指數(shù)10月PI同比0.1（前值0.3%對應環(huán)比增速為01%（前值01%；工業(yè)品價格方面，預計0月PPI同比增速為-2.6%（前值2.3%，對應環(huán)比增速為-06%（前值0%消費品價格彈性有限18.1元/24.8元/19.6元/公斤下跌8%，因此全月來看，整體豬肉價格仍然持續(xù)走弱。第二，原油價格方面，10月繼續(xù)偏弱運行。隨著全球石油需求繼續(xù)轉(zhuǎn)淡，OPEC+進入1010131027340元/325元/20254幅度，表明國內(nèi)油價持續(xù)承壓。第三，核心CPI方面，本月有望延續(xù)復蘇態(tài)勢。國家稅務總局近日發(fā)布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，國慶中秋假期，全國消費相關(guān)行業(yè)日均銷售收入同比增長4.5%。其中，商品消費和服務消費同比分別增長3.9%和7.6%。此外，受雙十一促消費活動等因素帶動，相關(guān)行業(yè)景氣度較高。因此我們預計10月I同比增速為0.1（前值-0.3%0.1%（前值0.1%。圖16：高頻數(shù)據(jù)顯示CPI延續(xù)承壓中國:iCPI:衣著:周環(huán)比上周=100 中國:iCPI:居住:周環(huán)比上周=100中國:iCPI:生活用品及服務:中國:iCPI:生活用品及服務:周環(huán)比上周=100中國:iCPI:教育文化和娛樂:周環(huán)比上周=100中國:iCPI:交通和通信:周環(huán)比上周=100中國:iCPI:醫(yī)療保健:周環(huán)比上周=1001021009896942025-10-05

2025-10-12

2025-10-19

2025-10-265.2生產(chǎn)資料價格漲跌互現(xiàn)10月I同比增速為-2.6（前值-2.3環(huán)比增速為-0.6（前值0%。庫存周期難以對價格形成有效支撐，中游制造業(yè)產(chǎn)能出清或圖17：多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率尚有改善空間三季度（%三季度（%） 二季度（%）0就業(yè)或較為平穩(wěn)105.1%壓力。工業(yè)、服務業(yè)生產(chǎn)總體保持積極態(tài)勢，保持較強的就業(yè)吸納能力。就業(yè)政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)就業(yè)，有助于緩解畢業(yè)生就業(yè)壓力。據(jù)人力資源社會保障部披露，1-9105788%2025年高校畢業(yè)生三支一扶計劃，各地共招募三支一扶人員4.25萬名，比中央財政支持招募計劃擴招8000余名，新招募人員已上崗服務。加強農(nóng)民工穩(wěn)崗服務，穩(wěn)定農(nóng)民工特別是脫貧人口務工規(guī)模。開展失業(yè)人員集中幫扶，提供就業(yè)政策、培訓項目、市場崗位、招聘活動4項服務。20202024圖18：10月失業(yè)金搜索指數(shù)先下后上百度指數(shù)10月金融數(shù)據(jù)仍然承壓，關(guān)注政策性金融工具落地情況預計10月社融新增7500億，同比少增約5500億元，增速回落0.2個百分點至8.5%。結(jié)構(gòu)中，直接融資方面，8104888560010月企業(yè)債凈融資規(guī)模約2507億元，同比多增1500億元；預計10月委托貸款新增1160億元，同比多增1380億元。我們曾在9月金融數(shù)據(jù)點評報告中前瞻提示伴隨5000億元新增政策性金融貸款落地，10月委托貸款可能實現(xiàn)當月同比多增，對當月社融形成支撐，我們?nèi)匀粓猿智捌诘呐袛?，此次新型政策性金融工具由政策性銀行委托旗下的基金公司以股東借款或股權(quán)的方式將資金注入項目，在股東借款模式下，基金公司委托母行對項目公司股東發(fā)放貸款，項目公司股東再以貸款資金對項目公司進行增資，由此10月社融口徑下委托貸款20228、920227400億元政策性金融工具1755億元、1508億元。預計10月人民幣貸款新增1000億元，同比少增4000億元，對應增速回落0.1個百分點為6.5%。供給端，預計10月信貸供給端延續(xù)維穩(wěn)基調(diào)，央行在2025年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出引導銀行穩(wěn)固信貸支持力度，保持金融總量合理增長，且在貨幣政策委員會二季度例會也同樣提出保持流動性充裕，引導金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，強監(jiān)管政策延續(xù)緩和基調(diào)。需求端，消費、基建、地產(chǎn)投資等內(nèi)需相對承壓，出口的不確定性升溫，內(nèi)生資金需求仍有待修復。中長期看，信貸增速逐步放緩對應的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級使得信貸需求換擋及直接融資的良性替代，未來合理評價金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效，將會呈現(xiàn)政府加杠桿，企業(yè)穩(wěn)杠桿，居民適當去杠桿的新特征。結(jié)構(gòu)上重點支持五篇大文章相關(guān)領(lǐng)域，未來合理評價金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效；科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域的金融支持強度。圖19：10月票據(jù)利率下行較多2024-102024-10

同業(yè)存單(國銀行到期收率:6個月 國股銀票貼現(xiàn)率曲線:6個票據(jù)-同業(yè)存（