參考文獻(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和績(jī)效研究—基于華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)為例摘要：2017年以來(lái)，多項(xiàng)醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策和指令接連頒布。2020年新冠疫情爆發(fā)，國(guó)家和人民對(duì)關(guān)乎國(guó)民生計(jì)的醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)注度又達(dá)到了前所未有的高度。在如此重要的機(jī)遇下，我國(guó)越來(lái)越多的醫(yī)藥企業(yè)選擇通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大自身規(guī)模、發(fā)展關(guān)鍵業(yè)務(wù)、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。本文選擇華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華潤(rùn)醫(yī)藥”）為案例研究對(duì)象，研究其進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)因、并購(gòu)方案以及并購(gòu)過(guò)程設(shè)計(jì)，通過(guò)分析企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效果，闡述并購(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，并且對(duì)其他想要進(jìn)行并購(gòu)的醫(yī)藥企業(yè)提出建議。本文具有一定的理論貢獻(xiàn)和實(shí)踐意義。關(guān)鍵詞：華潤(rùn)醫(yī)藥；并購(gòu)；并購(gòu)動(dòng)因；并購(gòu)績(jī)效1緒論1.1研究背景作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要成分,醫(yī)藥行業(yè)與民眾的健康生命休戚相關(guān)。隨著物質(zhì)生活的富足和對(duì)健康要求的提高，人們?cè)絹?lái)越意識(shí)到醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要性，尤其是2020年新冠疫情的爆發(fā)，我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的消費(fèi)需求量顯著增加，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。然而，在國(guó)家和人民越高的的關(guān)注度下，醫(yī)藥行業(yè)所存在的問(wèn)題越是突出。中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)總量多但企業(yè)規(guī)模小，產(chǎn)業(yè)集中度低，創(chuàng)新能力不足等種種問(wèn)題極大地阻礙了中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的發(fā)展。2010年頒布的《關(guān)于加快醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，國(guó)務(wù)院建議醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組，以此提高醫(yī)藥市場(chǎng)的集中度，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。2021年出臺(tái)的十四五規(guī)劃中提出全面推進(jìn)健康中國(guó)建設(shè)，建立完善的公共衛(wèi)生體系，推進(jìn)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革。同時(shí)近幾年出臺(tái)了2000多條醫(yī)療、醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策和行政命令。在國(guó)家政策的引導(dǎo)下，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)紛紛響應(yīng)號(hào)召進(jìn)行并購(gòu)行為，引發(fā)了一波“并購(gòu)潮”，近十年來(lái)并購(gòu)數(shù)量和金額居高不下且仍然沒(méi)有降溫的趨勢(shì)。1.2研究貢獻(xiàn)在國(guó)家醫(yī)改力度的不斷加大以及疫情常態(tài)化防控的背景下，并購(gòu)熱潮只增不減。不少醫(yī)藥企業(yè)為了抓住機(jī)遇做強(qiáng)做大，就把并購(gòu)當(dāng)作擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高市場(chǎng)份額的捷徑。在這其中不缺乏盲目的市場(chǎng)跟風(fēng)者，在不結(jié)合自身企業(yè)的實(shí)際情況下，機(jī)械地套用并購(gòu)方案，導(dǎo)致并購(gòu)失敗、資金鏈斷裂，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。本文通過(guò)對(duì)華潤(rùn)藥業(yè)并購(gòu)江中藥業(yè)股份有限公司（下稱：“江中藥業(yè)”）行為的研究，分析并購(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，并且對(duì)其他想要進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)提出可行性建議。1.3國(guó)內(nèi)外研究1.3.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述醫(yī)療企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效研究，是目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界的重點(diǎn)研究領(lǐng)域。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要是從并購(gòu)績(jī)效的短期效應(yīng)及中長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行研究。目前，主流研究是利用應(yīng)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法、事件研究法等方法去分析財(cái)務(wù)績(jī)效。由于，影響并購(gòu)的因素較復(fù)雜，目前理論界對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果也是存在分歧。對(duì)于企業(yè)而言，并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的不可忽略的獨(dú)立事件事件分析則是以并購(gòu)公告日為臨界點(diǎn)，通過(guò)比較并購(gòu)前后的股票價(jià)格判斷此次事件是否能增加企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效?；趪?guó)外的資本市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)理性成熟的市場(chǎng)，國(guó)外的研究學(xué)者主要是運(yùn)用事件分析法去分析并購(gòu)雙方的累計(jì)超額收益，從而判斷企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的好與壞。然而，由于存在著眾多的因素對(duì)并購(gòu)的績(jī)效的影響，例如市場(chǎng)不理性，選取的樣本的大小及選擇方法，導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致。EliOfek在（2002）[]，針對(duì)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)股市價(jià)格，通過(guò)事件分析法去分析1998-2000年股票價(jià)格對(duì)基于信息事件反應(yīng)的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：他們研究展示了一個(gè)強(qiáng)有力、間接反對(duì)市場(chǎng)理性的證據(jù)。同時(shí)也證明了股票的價(jià)格是可以有效體現(xiàn)信息事件對(duì)企業(yè)的作用。在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)力，企業(yè)會(huì)通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)來(lái)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及鞏固市場(chǎng)的地位。SKeithBerry（2017）[]采用標(biāo)準(zhǔn)事件分析方法來(lái)評(píng)估電力企業(yè)合并的財(cái)務(wù)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)：統(tǒng)計(jì)上并購(gòu)的影響作用集中在公告前一天和公告當(dāng)天。雖然統(tǒng)計(jì)上顯著，但并購(gòu)收益很少。MarkKroll(2017）[]運(yùn)用財(cái)務(wù)績(jī)效分析方法，以盈利能力為評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)1956英國(guó)在1954-1960發(fā)生了并購(gòu)事件的企業(yè)進(jìn)行分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與相類似的公司相比較，發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)其長(zhǎng)期盈利能力稍有下降。Vojislav和Gordo（2013）[]在研究并購(gòu)過(guò)程時(shí)分為了私人部門和公共部門兩個(gè)部分并認(rèn)為兩者之間存在差異，具體表現(xiàn)為公共部門的并購(gòu)動(dòng)因是獲得通過(guò)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，而私人部門則是為了降低生產(chǎn)成本實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)從而實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率的提升。Benimle和Lyand（2017）[]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)最主要的動(dòng)機(jī)是實(shí)現(xiàn)各方面的協(xié)同效應(yīng)，從不同行業(yè)的并購(gòu)案例中均可以得到協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)會(huì)給包括供應(yīng)商和消費(fèi)者在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈各端產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，并購(gòu)后管理效率的提高能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更多收益。Ziva（2018）[]對(duì)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)是為了提升企業(yè)的盈利性以及品牌聲譽(yù)，而制造業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要是占領(lǐng)市場(chǎng)份額、優(yōu)化資源配置從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。ZuoweiYuan（2016）[]運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)并購(gòu)后的績(jī)效表現(xiàn)與交易支付方式間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明不同發(fā)展階段的公司應(yīng)選擇不同的支付方式，例如處在成長(zhǎng)期的企業(yè)為了維持良好的營(yíng)運(yùn)能力，選擇現(xiàn)金與股票混合支付的方式更加合理，純現(xiàn)金的支付方式將對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)和現(xiàn)金流產(chǎn)生較大的壓力。Abdul和Nazia（2017）[]將1995至2012年部分企業(yè)并購(gòu)案例進(jìn)行整理，運(yùn)用財(cái)務(wù)分析法對(duì)企業(yè)并購(gòu)前后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等比率進(jìn)行計(jì)算對(duì)比，總結(jié)出企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y產(chǎn)管理水平較并購(gòu)前有較大提升。Kyeong和David（2018）[]在對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后人力資源的整合對(duì)于企業(yè)日后的表現(xiàn)有直接影響，并購(gòu)雙方具有較高的人力資源相關(guān)性將意味著并購(gòu)后容易獲得良好的投資回報(bào)水平。1.3.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述面對(duì)日益高漲的并購(gòu)熱情的國(guó)內(nèi)企業(yè)，不少學(xué)者逐步開(kāi)始運(yùn)用事件分析法去分析企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。但由于各種因素，例如國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不成熟性、樣本的選擇及大小的差異等不同，但也有不少學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)指標(biāo)法可以更好研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。國(guó)內(nèi)研究亦沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論。張丹等（2017）[]采用事件研究法對(duì)資源型企業(yè)并購(gòu)事件進(jìn)行分析，認(rèn)為海外并購(gòu)績(jī)效短期內(nèi)并不理想，但長(zhǎng)期績(jī)效呈較好趨勢(shì)。李艷琴（2017）[]以中文傳媒并購(gòu)智明星通為研究對(duì)象，采用事件研究法分析發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)良好，為股東創(chuàng)造了財(cái)富，但中長(zhǎng)期并未有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。楊勝利等(2017)[]基于事件研究法視角對(duì)圓通速遞借殼上市案例進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明事件日的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)果有關(guān)鍵性影響，相比較并購(gòu)重組委員會(huì)通過(guò)審核日來(lái)說(shuō)，以重組公告日作為事件日的累計(jì)超額收益率更高，市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)烈。夏揚(yáng)、沈豪（2018）[]以均勝電子為研究對(duì)象，分析民營(yíng)企業(yè)連續(xù)并購(gòu)的績(jī)效及變化趨勢(shì)，研究表明均勝電子連續(xù)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效為正，短期績(jī)效存在財(cái)富遞減效應(yīng)。呂超（2018）[]以2010至2015年國(guó)內(nèi)A股上市公司企業(yè)并購(gòu)案例為研究對(duì)象，通過(guò)事件研究法分析發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公告中披露的商譽(yù)信息對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)有較大影響，商譽(yù)信息披露程度與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)。葛結(jié)根（2017）[]指出并購(gòu)可以一定程度上緩解上市公司的融資約束，且對(duì)于小規(guī)模、民營(yíng)企業(yè)其緩解程度更高。董一吟（2017）[]從自由現(xiàn)金流的角度，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得到上市公司自由現(xiàn)金流和并購(gòu)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)，企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕，并購(gòu)績(jī)效更差，低成長(zhǎng)企業(yè)中尤為明顯。張紅妮（2017）[]以微軟收購(gòu)諾基亞為樣本案例，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析微軟公司并購(gòu)前后的績(jī)效變化，研究發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)盈利能力波動(dòng)提升，償債能力及成長(zhǎng)能力穩(wěn)中有升，但是運(yùn)營(yíng)能力則無(wú)較大變化，需要進(jìn)一步加強(qiáng)并購(gòu)后整合。項(xiàng)英（2017）[]以融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)綠城中國(guó)為案例，結(jié)合事件研究法及財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效分析，結(jié)果表明并購(gòu)活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)融創(chuàng)中國(guó)的盈利能力以及成長(zhǎng)能力產(chǎn)生正面影響，但長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效并不顯著。蔡周馨（2019）[]基于惠博普并購(gòu)DartFLG案例，結(jié)合事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法綜合分析并購(gòu)績(jī)效，財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)的盈利情況良好，償債能力穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)及成長(zhǎng)能力等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)，認(rèn)為此次并購(gòu)行為取得較好的財(cái)務(wù)績(jī)效。李炳堃（2017）[]從委托代理理論出發(fā)進(jìn)行研究，闡述發(fā)展混合所有制能夠合理設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決國(guó)有企業(yè)沒(méi)有最終委托人的問(wèn)題。郝陽(yáng)，龔六堂（2017）REF_Ref66302738\r\h[]認(rèn)為多種形式混合的股權(quán)結(jié)構(gòu)能改善公司績(jī)效，非國(guó)有資本為國(guó)有企業(yè)注入活力的同時(shí)也獲得了相應(yīng)的稅收和融資優(yōu)惠政策，特別是在市場(chǎng)在資源配置中的作用較小時(shí)，不同形式的股權(quán)加入能夠績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。李春玲，任磊（2018）[]研究發(fā)現(xiàn)混合所有制改革完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，使研發(fā)費(fèi)用對(duì)公司績(jī)效有正向影響，如果股權(quán)過(guò)于集中會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)二者關(guān)系。任廣乾，徐瑞（2019）[]認(rèn)為股權(quán)控制權(quán)轉(zhuǎn)移有利于提升盈利能力，但是在償債能力、成長(zhǎng)能力方面影響不大。沈昊，楊梅英（2019）[]認(rèn)為引入非國(guó)有股份的類型與時(shí)機(jī)對(duì)公司治理和績(jī)效水平有較大影響，無(wú)論是國(guó)有控股還是國(guó)有參股，都需要讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。劉誠(chéng)達(dá)（2019）[]指出混改能促進(jìn)改善大部分國(guó)企的績(jī)效，但對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)來(lái)講，非國(guó)有資本過(guò)于集中不利于企業(yè)發(fā)展。李秉祥，雷艷，李明敏（2020）[]認(rèn)為混合所有制改革通過(guò)引入非國(guó)有資本對(duì)國(guó)有其本起到制衡作用，同時(shí)帶來(lái)先進(jìn)的管理理念，在高管層有一席之地后更能使國(guó)企財(cái)務(wù)績(jī)效得到顯著的提高。1.3.3國(guó)內(nèi)外研究評(píng)述本文基于醫(yī)療企業(yè)并購(gòu)改革的大環(huán)境下，在廣泛閱讀國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效相關(guān)文獻(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者意見(jiàn)基本一致，可以概括歸納為追求協(xié)同效應(yīng)、提高市場(chǎng)勢(shì)力、多元化經(jīng)營(yíng)等因素。在公立醫(yī)院的改革進(jìn)入新階段的環(huán)境下，國(guó)家積極鼓勵(lì)國(guó)有醫(yī)院集團(tuán)參與公立醫(yī)院的改制，為了解決國(guó)有醫(yī)療企業(yè)盈利性弱以及民營(yíng)醫(yī)療企業(yè)投資能力不足的問(wèn)題，有國(guó)有醫(yī)療集團(tuán)牽頭的并購(gòu)開(kāi)始變得頻繁和具有代表性，而國(guó)內(nèi)對(duì)于該領(lǐng)域的研究還較少。并購(gòu)作為資本市場(chǎng)一種常見(jiàn)手段，或是出于減少交易費(fèi)用、協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等原因，在我國(guó)不僅常出現(xiàn)大企業(yè)并購(gòu)小企業(yè)，也不乏小企業(yè)通過(guò)杠桿收購(gòu)撬動(dòng)大企業(yè)的例子。而影響并購(gòu)績(jī)效的原因很多，既包括企業(yè)內(nèi)部協(xié)整、經(jīng)營(yíng)理念貫徹、以及管理層能力等內(nèi)部原因，也包括政府干預(yù)、資本市場(chǎng)變化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等外部原因。為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本和社會(huì)資本共存，本文選取案例采用了并購(gòu)的方式，在實(shí)現(xiàn)國(guó)有控股的情況下，向上市公司注入資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究十分廣泛，大多采用事件研究法以及財(cái)務(wù)指標(biāo)法，因而本文也采用以上方式對(duì)案例進(jìn)行分析，多數(shù)學(xué)者研究結(jié)果表明企業(yè)并購(gòu)后確實(shí)提高了公司的市場(chǎng)價(jià)值，短期并購(gòu)績(jī)效良好。學(xué)者們采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法時(shí)一般從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)種選取關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，判斷并購(gòu)前后企業(yè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況，從而進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，總結(jié)相關(guān)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)相關(guān)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)行總結(jié)比較?；谀壳暗牟①?gòu)中所產(chǎn)生的眾多并購(gòu)研究成果，本文在華潤(rùn)醫(yī)療并購(gòu)案的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究，將并購(gòu)相關(guān)理論運(yùn)用于醫(yī)療行業(yè)并購(gòu)中，不僅為我國(guó)醫(yī)療企業(yè)并購(gòu)提供了一定的指導(dǎo)，同時(shí)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效分析方法進(jìn)行總結(jié)歸納，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的理論研究。1.4研究?jī)?nèi)容本文先為案例研究提供理論基礎(chǔ)，在明確并購(gòu)、并購(gòu)績(jī)效等重要概念的基礎(chǔ)上，著重研究華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司2018年進(jìn)行并購(gòu)江中藥業(yè)行為，剖析其并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)方案和并購(gòu)過(guò)程，并通過(guò)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效果分析和社會(huì)效果分析兩個(gè)方面對(duì)并購(gòu)效果進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。1.5研究方法文獻(xiàn)綜述法：通過(guò)查找知網(wǎng)等學(xué)術(shù)網(wǎng)站的資料，搜尋、整合學(xué)者們?cè)陬I(lǐng)該域已研究出的企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)方案和并購(gòu)績(jī)效，在此基礎(chǔ)上結(jié)合華潤(rùn)醫(yī)藥的實(shí)際情況進(jìn)入深入的分析。案例研究法：選擇華潤(rùn)醫(yī)藥作為研究對(duì)象，借助該企業(yè)公開(kāi)資料，結(jié)合現(xiàn)有的理論知識(shí)深入分析企業(yè)績(jī)效，并對(duì)其并購(gòu)行為作出評(píng)價(jià)，對(duì)其他想進(jìn)行并購(gòu)的醫(yī)藥企業(yè)有較強(qiáng)的借鑒意義。對(duì)比分析法：一方面為縱向分析，華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)前后的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)水平和發(fā)展水平的比較；一方面為橫向分析，將華潤(rùn)醫(yī)藥的財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)規(guī)模相似的兩家醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行比較，對(duì)并購(gòu)行為作出評(píng)價(jià)。2并購(gòu)的相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)2.1相關(guān)概念2.1.1并購(gòu)的概念并購(gòu)是指兩家或者兩家以上的獨(dú)立企業(yè)合并成一家企業(yè)，一般包括兼并和收購(gòu)。兼并是指一家企業(yè)購(gòu)買取得另一家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使另一家企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)行為。收購(gòu)指一家企業(yè)購(gòu)買取得另一家企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)，并擁有該企業(yè)的控制權(quán)。2.1.2并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型包括橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。橫向并購(gòu)指兩家或兩家以上產(chǎn)品和生產(chǎn)工藝相同或相似的企業(yè)的合并活動(dòng)?？v向并購(gòu)指同一產(chǎn)業(yè)之間上下游的兼并活動(dòng)。混合并購(gòu)是指不同領(lǐng)域企業(yè)的兼并。2.1.3并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法：通過(guò)企業(yè)發(fā)布的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出各年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值。本文借助企業(yè)并購(gòu)前后的獲利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力指標(biāo)等波動(dòng)變化，分析華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司的這段時(shí)間的財(cái)務(wù)狀況，做出并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1委托代理理論委托代理理論由研究企業(yè)兩權(quán)分離情況下企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱和高管激勵(lì)問(wèn)題而發(fā)展起來(lái)。委托代理理論包括兩個(gè)基本假設(shè)：第一，企業(yè)所有者與職業(yè)經(jīng)理人之間存在利益沖突。第二，職業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)所有者之間存在信息不對(duì)稱。該理論認(rèn)為，基于效率理論委托人將管理公司的職權(quán)授予職業(yè)經(jīng)理人，并通過(guò)契約約束職業(yè)經(jīng)理人，以實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化。但職業(yè)經(jīng)理人作為理性人也會(huì)追求自身利益的最大化。因此，就會(huì)出現(xiàn)代理人利用其所控制的資源為自身利益服務(wù)，使得委托人的利益受損，產(chǎn)生代理問(wèn)題。為了約束代理人的自利行為，委托人就會(huì)通過(guò)建立激勵(lì)和約束機(jī)制來(lái)減少代理問(wèn)題，更好地實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。本文認(rèn)為由于對(duì)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)運(yùn)作不完全熟悉，社會(huì)資本投資方式會(huì)更傾向于投資混合所有制醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并委托醫(yī)院管理層來(lái)實(shí)際運(yùn)營(yíng)管理醫(yī)院。社會(huì)資本對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)更敏感，企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)更為成熟，而公立醫(yī)院社會(huì)責(zé)任感更強(qiáng)，這使得新型的社會(huì)辦醫(yī)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以更好地適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)更好地完成醫(yī)院的使命。這樣的委托代理關(guān)系能夠同時(shí)滿足市場(chǎng)化和公益性的要求，是一種值得嘗試的高效的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)模式。2.2.2產(chǎn)權(quán)理論產(chǎn)權(quán)是財(cái)產(chǎn)權(quán)利的簡(jiǎn)稱。Furubotn和Pejovic給出了關(guān)于產(chǎn)權(quán)較為全面的定義:“產(chǎn)權(quán)是基于物的存在和使用引起的人們之間被認(rèn)可的行為關(guān)系。產(chǎn)權(quán)制度描述為界定個(gè)人在稀缺資源利用方面地位的一組經(jīng)濟(jì)和社會(huì)關(guān)系?！碑a(chǎn)權(quán)具有排他性，完備的產(chǎn)權(quán)包括財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)。其中財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是最基礎(chǔ)本質(zhì)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利由此派生而來(lái)。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，清晰的產(chǎn)權(quán)是有效交換的前提，規(guī)范產(chǎn)權(quán)關(guān)系的產(chǎn)權(quán)制度能夠有效地保護(hù)各種權(quán)利及利益的分配歸屬。建立合理有效的產(chǎn)權(quán)制度可以減少部門間的交易成本，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。國(guó)有企業(yè)普遍存在產(chǎn)權(quán)不清晰的問(wèn)題，所有者缺位的情況下無(wú)法明確各主體的權(quán)責(zé)。因此只有明晰產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系，才能保證國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行效率。本文認(rèn)為，在社會(huì)辦醫(yī)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，民營(yíng)資本可以起到提高醫(yī)院運(yùn)行效率、提高成本控制能力的作用，使得醫(yī)院適應(yīng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。而公立醫(yī)院可以利用民營(yíng)資本的靈活性，建立更加有效的激勵(lì)機(jī)制，合理體現(xiàn)醫(yī)療人員的價(jià)值，激發(fā)其積極性。民營(yíng)資本和國(guó)有資本在同一醫(yī)療主體下的合作，有利于充分發(fā)揮二者的優(yōu)勢(shì)，在實(shí)現(xiàn)醫(yī)院醫(yī)療價(jià)值的前提下，使得其運(yùn)行效率得到提升。2.2.3并購(gòu)理論（Mergertheory）隨著組織經(jīng)濟(jì)理論、福利經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)行為理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論的發(fā)展，并購(gòu)理論得到了不斷的完善和發(fā)展。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購(gòu)可快速有效地幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和資本的擴(kuò)張，能夠優(yōu)化企業(yè)資源配置。而影響并購(gòu)成功率的因素很多，包括多元化企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、新行業(yè)的適應(yīng)能力、跨行業(yè)開(kāi)拓管理的能力等，過(guò)高的成本還極易導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雙方企業(yè)文化的可融合性對(duì)并購(gòu)成敗也有重要影響。因此，并購(gòu)之前做好前饋控制工作，審慎選擇購(gòu)買標(biāo)的，要符合企業(yè)的戰(zhàn)略布局，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利，還要評(píng)估標(biāo)的企業(yè)的文化和價(jià)值觀與現(xiàn)有企業(yè)文化是否相符。在并購(gòu)?fù)瓿芍蟮恼瞎ぷ魇谴_保并購(gòu)后期發(fā)揮效率的重要工程，必須對(duì)人力資本、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)資源、企業(yè)文化的全方位、系統(tǒng)化整合，這樣才能最大化發(fā)揮并購(gòu)效率。在本文中主要體現(xiàn)在并購(gòu)發(fā)生后，并購(gòu)雙方在同一市場(chǎng)主體（華潤(rùn)醫(yī)療）中是否能發(fā)揮預(yù)期的經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)化，這成為衡量并購(gòu)是否成功的重要指標(biāo)。2.2.4財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)理論財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)估是指應(yīng)用財(cái)務(wù)的指標(biāo)體系對(duì)績(jī)效進(jìn)行科學(xué)適宜的評(píng)價(jià)。其內(nèi)涵涉及到財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取與指標(biāo)體系的建立以及運(yùn)用何種評(píng)價(jià)方法等。財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)估將績(jī)效評(píng)估限定在財(cái)務(wù)的范疇，通過(guò)計(jì)算和對(duì)比數(shù)據(jù)之間的差異，幫助財(cái)務(wù)分析人員看清形勢(shì)、找出問(wèn)題，具有一定的局限性，但同時(shí)又與非財(cái)務(wù)指標(biāo)區(qū)別開(kāi)來(lái)，有利于清晰績(jī)效評(píng)估的層次。為做出經(jīng)營(yíng)管理、投融資決策提供依據(jù)，為改進(jìn)或變革指出方向。本文研究企業(yè)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效，是從并購(gòu)前后企業(yè)的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四大指標(biāo)，進(jìn)行比較。一方面比較財(cái)務(wù)指標(biāo)在華潤(rùn)醫(yī)療并購(gòu)鳳凰醫(yī)療上市后的變動(dòng)情況，即實(shí)際指標(biāo)與歷史指標(biāo)的縱向?qū)Ρ?，另一方面與同行業(yè)其他主要上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比，即實(shí)際指標(biāo)與行業(yè)指標(biāo)的橫向?qū)Ρ?。通過(guò)這兩個(gè)方面的對(duì)比揭示財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)，結(jié)合華潤(rùn)醫(yī)療的具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，試圖更全面地揭示并購(gòu)發(fā)生前后的相關(guān)事項(xiàng)給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效影響。綜合評(píng)價(jià)并購(gòu)前后涉及的交易事項(xiàng)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況帶來(lái)的影響和變化。3并購(gòu)案例介紹3.1企業(yè)介紹3.1.1華潤(rùn)醫(yī)藥基本情況華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司1938年成立于香港，公司主要經(jīng)營(yíng)醫(yī)藥和保健品，接受產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者群體遍布28個(gè)省份，有著極強(qiáng)的品牌效應(yīng)和市場(chǎng)影響力。華潤(rùn)醫(yī)藥主要業(yè)務(wù)涉足制藥、藥品零售和分銷，擁有先進(jìn)的生產(chǎn)基地、分銷中心和研發(fā)中心，經(jīng)營(yíng)中國(guó)最大零售藥房網(wǎng)絡(luò)之一，生產(chǎn)線超過(guò)80多條并得到國(guó)際GMP的認(rèn)證，旗下?lián)碛小皷|阿”、“999”等多個(gè)耳熟能詳?shù)乃幤菲放?，在行業(yè)內(nèi)占絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，榮獲“2018年中國(guó)最具影響力醫(yī)藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)”第六名，“2020年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)集團(tuán)十強(qiáng)”第三名。3.1.2江中藥業(yè)基本情況江中藥業(yè)于1996年成立并上市于滬交所，是一家綜合實(shí)力極強(qiáng)的大規(guī)模制藥公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括保健品、化學(xué)藥、醫(yī)療機(jī)械、的中成藥生產(chǎn)和銷售。坐擁兩個(gè)國(guó)家工程研究中心，江中藥業(yè)有著極強(qiáng)的科研實(shí)力、先進(jìn)的生產(chǎn)線和制藥廠，研制出了許多讓中國(guó)百姓信賴的藥品，旗下產(chǎn)品有耳熟能詳?shù)摹敖信平∥赶称薄敖袕?fù)方草珊瑚含片”。2006年6月“江中”商標(biāo)被正式認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)，是國(guó)內(nèi)具有代表性的非處方藥企業(yè)。3.2華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)動(dòng)因分析3.2.1市場(chǎng)環(huán)境下的大勢(shì)所趨近年來(lái)國(guó)家高度重視醫(yī)藥行業(yè)的進(jìn)步，出臺(tái)了多條促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)，國(guó)內(nèi)發(fā)展空間不斷拓寬，提升醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集中度，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)藥品創(chuàng)新能力成大勢(shì)所趨。2017年“兩票制”制度出臺(tái)，其核心內(nèi)容是藥品從藥廠到醫(yī)院只能開(kāi)具兩次發(fā)票，目的在于提高藥品流通效率，加快醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集中步伐。該政策實(shí)行后，廣東將近七成的中小型藥品經(jīng)銷商陷入倒閉危機(jī)，而大型醫(yī)藥企業(yè)趁此機(jī)會(huì)通過(guò)并購(gòu)的方式擴(kuò)大市場(chǎng)份額，華潤(rùn)醫(yī)藥也抓住這個(gè)機(jī)會(huì)搶占市場(chǎng)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。3.2.2提高企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力根據(jù)市場(chǎng)勢(shì)力理論，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)增加企業(yè)規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中就越有優(yōu)勢(shì)，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，盈利能力也會(huì)隨之提高。華潤(rùn)醫(yī)藥在未并購(gòu)江中藥業(yè)之前，銷售范圍已經(jīng)覆蓋了27個(gè)省份，與五千多家醫(yī)院達(dá)成合作，與三萬(wàn)多家藥房有業(yè)務(wù)往來(lái)。江中藥業(yè)也與全國(guó)一千多家經(jīng)分銷商簽訂合約，建立了覆蓋全國(guó)的銷售體系。華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)江中藥業(yè)后，可以加強(qiáng)重點(diǎn)區(qū)域的分銷網(wǎng)絡(luò)，涵蓋更多的終端客戶，從而進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額和市場(chǎng)勢(shì)力。盡管江中藥業(yè)旗下的產(chǎn)品“江中猴姑餅干”到底能否養(yǎng)胃引起大眾的懷疑，但在消費(fèi)者對(duì)健康問(wèn)題日益重視的情況下，作為中藥企業(yè)的江中具備向大健康延伸的優(yōu)勢(shì)，華潤(rùn)和江中的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合勢(shì)必會(huì)在市場(chǎng)中開(kāi)辟一番新的天地。3.2.3追求協(xié)同效應(yīng)江中藥業(yè)作為一家成熟的上市公司，有著先進(jìn)的管理模式和經(jīng)營(yíng)模式，華潤(rùn)藥業(yè)并購(gòu)江中藥業(yè)之后，可借鑒其規(guī)章制度的可取之處，發(fā)揮管理協(xié)調(diào)效應(yīng)，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和管理效率。其次，江中藥業(yè)旗下耳熟能詳?shù)摹敖信平∥赶称闭碱I(lǐng)了極大的市場(chǎng)份額，在消食領(lǐng)域穩(wěn)居第一名，華潤(rùn)醫(yī)藥對(duì)江中藥業(yè)的并購(gòu)行為可以彌補(bǔ)其在消食領(lǐng)域的短板，江中藥業(yè)在中成藥和保健品領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)也可以和華潤(rùn)醫(yī)藥形成互補(bǔ)，拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。在科研方面，江中藥業(yè)的科研能力和創(chuàng)新能力不容小覷，華潤(rùn)醫(yī)藥擁有的先進(jìn)的制藥技術(shù)和強(qiáng)大的資本實(shí)力可以幫其研發(fā)更多的新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。此外，對(duì)于江中藥業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)之前公司償還借款壓力較大，并購(gòu)活動(dòng)在一定程度上緩解了江中藥業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。[[][]張子瑗.淺析華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)江中藥業(yè)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].全國(guó)流通經(jīng)濟(jì),2020,(15),042.3.3企業(yè)并購(gòu)有關(guān)情況3.3.1企業(yè)并購(gòu)過(guò)程2018年4月28日，江中藥業(yè)公開(kāi)重大事項(xiàng)的停牌公告，表達(dá)江中藥業(yè)的控制權(quán)將有所變動(dòng)。2018年5月21日，華潤(rùn)醫(yī)藥與江西省國(guó)資委簽署大健康領(lǐng)域戰(zhàn)略合作協(xié)議，由華潤(rùn)醫(yī)藥以現(xiàn)金或資產(chǎn)方式收購(gòu)或認(rèn)購(gòu)江中集團(tuán)的51%或以上的股權(quán)。2018年8月2日華潤(rùn)與江中簽署增資擴(kuò)股協(xié)議，但因江中股東意見(jiàn)不統(tǒng)一，直至同年9月增資協(xié)議達(dá)成，江中集團(tuán)同意增加其注冊(cè)資本1.3億人民幣，華潤(rùn)集團(tuán)出資30.99億元以現(xiàn)金收購(gòu)方式認(rèn)購(gòu)江中集團(tuán)之新增注冊(cè)資本。2019年4月3號(hào)，完成華潤(rùn)醫(yī)藥收購(gòu)江中藥業(yè)股份的要約收購(gòu)。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅A潤(rùn)醫(yī)藥控股將直接持有江中藥業(yè)43.03%權(quán)益。3.3.2并購(gòu)定價(jià)方式《江中藥業(yè)股份有限公司要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》中說(shuō)明，按照本次要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要提示性公告日前30個(gè)交易日中，江中藥業(yè)的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值為25.0279元/股，并考慮到在本次要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人不存在買賣江中藥業(yè)股份的情形，由此擬定要約價(jià)格為25.03元/股。若發(fā)生除權(quán)除息事項(xiàng)，要約價(jià)格則進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。之后江中藥業(yè)股東大會(huì)批準(zhǔn)的2017年度利潤(rùn)分配方案（以2017年末上市公司總股本30,000萬(wàn)股為基數(shù)，每10股派送現(xiàn)金4.5元，同時(shí)以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增4股）實(shí)行后，要約價(jià)格調(diào)整為17.56元/股。4華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)江中藥業(yè)的績(jī)效分析4.1財(cái)務(wù)指標(biāo)分析4.1.1盈利能力縱向?qū)Ρ?.1華潤(rùn)醫(yī)藥盈利水平指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（%）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30凈資產(chǎn)收益率投入資本回報(bào)率銷售凈利率5.011.413.586.171.704.087.352.064.595.371.724.334.541.654.174.2華潤(rùn)醫(yī)藥盈利水平指標(biāo)折線圖本段選取華潤(rùn)醫(yī)藥從2017.6.30至2021.6.30的凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率和銷售凈利率來(lái)進(jìn)行比較研究，由此分析華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)江中藥業(yè)前后的盈利能力的差異，即并購(gòu)是否給華潤(rùn)醫(yī)藥帶來(lái)更大的利潤(rùn)。從表4.1看出，華潤(rùn)醫(yī)藥對(duì)凈資產(chǎn)收益率從2017上半年至2018上半年上漲了0.83%，從2018年上半年至2019上半年大幅度上漲了2.16%，是近幾年來(lái)增長(zhǎng)最大的一次，表明公司在并購(gòu)江中藥業(yè)后獲利能力有了顯著的增加。華潤(rùn)醫(yī)藥的投入資本回報(bào)率在2018年上半年即提出并購(gòu)這一年增長(zhǎng)了0.07%，在并購(gòu)?fù)瓿蛇@一年又上漲了0.34%，說(shuō)明并購(gòu)前后股東的投資回報(bào)變高.華潤(rùn)醫(yī)藥2019年上半年的銷售凈利率為4.59%，與去年同期比較上升了4.33個(gè)百分點(diǎn)，也可以看出公司的盈利能力增加。華潤(rùn)醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率和銷售凈率都在2019年上半年即完成對(duì)江中藥業(yè)的并購(gòu)時(shí)上漲，說(shuō)明并購(gòu)行為對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥帶來(lái)了正面效應(yīng)。從表格中看出，華潤(rùn)醫(yī)藥的三個(gè)指標(biāo)在2020年上半年都出現(xiàn)了不同程度的下降，據(jù)分析是疫情的影響和華潤(rùn)醫(yī)藥旗下東阿阿膠公司的虧損的共同作用，但不可否認(rèn)的是并購(gòu)江中藥業(yè)后，華潤(rùn)醫(yī)藥的盈利能力更強(qiáng)了。4.1.2盈利能力橫向?qū)Ρ?.3華潤(rùn)醫(yī)藥、國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥盈利能力指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（%）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30凈資產(chǎn)收益率投入資本回報(bào)率銷售凈利率國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥5.385.017.872.931.414.332.743.583.965.086.175.893.011.703.052.974.083.315.907.355.904.302.063.223.044.592.976.845.375.814.561.722.623.324.333.24/4.54/4.431.653.832.924.173.36本段選取國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥和上海醫(yī)藥三家規(guī)模和產(chǎn)品相似的企業(yè)來(lái)橫向分析并購(gòu)對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥產(chǎn)生的影響。從表4.3看出，在并購(gòu)行為發(fā)生之前，華潤(rùn)醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率都低于其他兩家企業(yè)，但在2019年上半年，即并購(gòu)行為完成這一年，華潤(rùn)醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率大幅度增加，甚至超過(guò)了同時(shí)期的這兩家企業(yè)，即使在2020年這三家企業(yè)因?yàn)橐咔闆_擊都出現(xiàn)了明顯的下滑，但華潤(rùn)醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率依然高于國(guó)藥控股和上海醫(yī)藥，說(shuō)明并購(gòu)行為對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥的盈利能力帶來(lái)巨大的提升。從投入資本回報(bào)率（ROIC）看，國(guó)藥控股的ROIC在2019年上半年降低了0.13個(gè)百分點(diǎn)，上海醫(yī)藥的ROIC在2019年上半年上漲了0.6的百分點(diǎn)，華潤(rùn)醫(yī)藥的ROIC同期上漲了0.34個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明并購(gòu)帶來(lái)了正面影響。從銷售凈利率看，2019上半年華潤(rùn)醫(yī)藥的銷售凈利率在其他兩個(gè)企業(yè)發(fā)生明顯下滑的情況下仍然逆勢(shì)上漲，更加體現(xiàn)了并購(gòu)江中藥業(yè)后企業(yè)的盈利能力的提升。4.1.3營(yíng)運(yùn)能力縱向?qū)Ρ?.4華潤(rùn)醫(yī)藥營(yíng)運(yùn)水平指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（此）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.750.523.170.463.820.543.480.573.540.584.5華潤(rùn)醫(yī)藥營(yíng)運(yùn)水平指標(biāo)折線圖本段選取華潤(rùn)醫(yī)藥2017年上半年至2021年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)分析并購(gòu)對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力的影響。從表4.4看出2019年上半年華潤(rùn)醫(yī)藥的存貨周轉(zhuǎn)率為3.82，與上一年同期相比增加了0.34，可見(jiàn)并購(gòu)?fù)瓿傻漠?dāng)年公司存活的周轉(zhuǎn)速度加快，銷售變強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2017年上半年至2019年上半年都沒(méi)有出現(xiàn)太大的變化，屬于正常范圍的波動(dòng)。這兩項(xiàng)指標(biāo)都在2020年有所回落，考慮到是疫情的影響?？偟膩?lái)說(shuō)并購(gòu)行為使得華潤(rùn)醫(yī)藥的營(yíng)運(yùn)能力略有提升。4.1.4營(yíng)運(yùn)能力橫向?qū)Ρ?.6華潤(rùn)醫(yī)藥、國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（次）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥4.653.753.780.810.520.694.693.173.060.760.460.624.913.823.500.880.540.734.493.483.470.900.570.72/3.54//0.58/本段具體選取國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥和上海醫(yī)藥三家企業(yè)從2017年上半年至2021年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)橫向?qū)Ρ妊芯坎①?gòu)對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥的營(yíng)運(yùn)能力帶來(lái)的影響。從表4.5看出，國(guó)藥控股的存貨周轉(zhuǎn)率在2019年上半年達(dá)到4.91，與去年同期相比上升了0.42，上海醫(yī)藥則小幅度增加了0.03至3.82，華潤(rùn)醫(yī)藥增加了0.34至3.82，處于兩家企業(yè)中間。這三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則比較平穩(wěn)，在并購(gòu)當(dāng)年都沒(méi)有發(fā)生特別大的變化。這兩項(xiàng)指標(biāo)在2020年上半年都發(fā)生了顯著的下降，考慮到是疫情的原因使得存貨積壓，大部分企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力都受到了阻塞。據(jù)以上分析，橫向?qū)Ρ炔荒苊黠@的看到并購(gòu)對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥營(yíng)運(yùn)能力的正面影響。4.1.5償債能力的縱向?qū)Ρ?.7華潤(rùn)醫(yī)藥償債能力水平指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（%）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率速動(dòng)比率63.991.211.0264.271.200.9965.451.241.0462.631.231.0061.181.241.004.8華潤(rùn)醫(yī)藥償債能力水平指標(biāo)折線圖本段選取了華潤(rùn)醫(yī)藥從2017年上半年至2021年上半年的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)縱向分析并購(gòu)前后公司的償債能力的變化。從圖中看出，華潤(rùn)醫(yī)藥的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在并購(gòu)前后都保持一個(gè)很穩(wěn)定的狀態(tài)，沒(méi)有很大的起伏變化，流動(dòng)比率在2019年上半年小幅度增加了0.01%，同期速動(dòng)比率也增加了0.04%，體現(xiàn)了在并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年，華潤(rùn)醫(yī)藥的資產(chǎn)流動(dòng)性略有增強(qiáng)，短期償債能力穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。資產(chǎn)負(fù)債率衡量的是企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，一般情況下，40%～60%的水平是正常范圍。華潤(rùn)醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率在2017年上半年至2019年上半年一直在上升，2019年增幅明顯，可能與并購(gòu)行為發(fā)生的現(xiàn)金支付行為有關(guān)，即使2020年上半年有所回落，但還是超過(guò)了60%的正常水平，說(shuō)明并購(gòu)對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥的資金鏈帶來(lái)一定的壓力，并沒(méi)有提高企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。4.1.6償債能力的橫向?qū)Ρ?.9華潤(rùn)醫(yī)藥、國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥償債能力指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（%）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率速動(dòng)比率國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥60.4363.9963.841.371.211.231.021.020.9557.4864.2765.001.491.201.291.180.990.9756.5965.4564.281.541.241.321.221.040.9656.3662.6362.961.501.231.221.131.000.8857.8861.1858.201.461.241.401.101.001.02本段選取了國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥和上海醫(yī)藥三家醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)橫向?qū)Ρ确治霾①?gòu)前后華潤(rùn)醫(yī)藥償債能力的變化。從資產(chǎn)負(fù)債率看出，華潤(rùn)醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?020年上半年有所回落，國(guó)藥控股和上海醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率則仍不停上升，但總體來(lái)說(shuō)在并購(gòu)前后華潤(rùn)醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率都比其他兩家企業(yè)高。說(shuō)明華潤(rùn)醫(yī)藥本身的長(zhǎng)期償債能力就不是很強(qiáng)。從其他兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，華潤(rùn)醫(yī)藥的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在這幾年都特別穩(wěn)定，但是跟同行業(yè)比起來(lái)還是有一定差距，說(shuō)明華潤(rùn)醫(yī)藥的資金管理效率并不高。以上來(lái)看，華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)江中藥業(yè)對(duì)償債能力沒(méi)有帶來(lái)積極影響。4.1.7發(fā)展能力的縱向?qū)Ρ?.10華潤(rùn)醫(yī)藥發(fā)展能力水平指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（%）2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30總資產(chǎn)增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率18.6828.0810.47-0.97-12.30-20.9718.148.7317.7511.1313.3018.6220.449.424.974.11華潤(rùn)醫(yī)藥發(fā)展能力水平指標(biāo)折線圖為了體現(xiàn)華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)前后的發(fā)展能力的變化，本段選取了華潤(rùn)醫(yī)藥從2017年上半年至2021年上半年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)進(jìn)行具體分析。從表4.11看出，華潤(rùn)醫(yī)藥的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2019年上半年達(dá)到了18.14%，比去年同期大幅度增長(zhǎng)了4.01個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明華潤(rùn)醫(yī)藥在并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年總資產(chǎn)擴(kuò)張速度加快。從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)看，華潤(rùn)醫(yī)藥的這兩項(xiàng)指標(biāo)在2019年上半年都出現(xiàn)了下降，尤其是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率下滑了4.57個(gè)百分點(diǎn)。這三項(xiàng)指標(biāo)在2020年上半年都下滑成負(fù)數(shù)，考慮到兩個(gè)因素：一是新冠疫情的影響，二是旗下東阿阿膠庫(kù)存積壓的影響。為了應(yīng)對(duì)突發(fā)情況，華潤(rùn)醫(yī)藥積極調(diào)整戰(zhàn)略，因?yàn)樵诖舜涡鹿诜窝滓咔榉揽刂?，中醫(yī)藥的作用與地位得到肯定。在一線尚缺乏有效治療藥物情況下，中醫(yī)藥在緩解患者癥狀方面，發(fā)揮了非常重要的作用，而江中藥業(yè)是知名的中醫(yī)藥企業(yè)，華潤(rùn)醫(yī)藥趁此機(jī)會(huì)攜手江中藥業(yè)加強(qiáng)在中藥領(lǐng)域的發(fā)展，并積極開(kāi)發(fā)新冠防治特效藥研發(fā)。[[]譚峰.提升競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)創(chuàng)新力擴(kuò)大影響力國(guó)有制藥企業(yè)向世界一流邁進(jìn)[J].國(guó)資報(bào)告,2022,(04).]在創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，[]譚峰.提升競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)創(chuàng)新力擴(kuò)大影響力國(guó)有制藥企業(yè)向世界一流邁進(jìn)[J].國(guó)資報(bào)告,2022,(04).4.1.8發(fā)展能力的橫向?qū)Ρ?.12華潤(rùn)醫(yī)藥、國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥發(fā)展能力指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)（%）公司2021.6.302020.6.302019.6.302018.6.302017.6.30總資產(chǎn)增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥國(guó)藥控股華潤(rùn)醫(yī)藥上海醫(yī)藥17.3118.687.1122.0628.0820.7312.1310.4743.9412.31-0.9710.456.14-12.30-5.845.94-20.973.7439.6718.1412.5221.428.7322.0012.7517.7513.498.1711.1331.451.2413.3015.3512.2818.6214.3553.2520.4414.55-0.189.4210.19-11.754.9714.07本段選取國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥和上海醫(yī)藥三家企業(yè)從2017年上半年至2021年上半年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)橫向?qū)Ρ确治霾①?gòu)對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥發(fā)展能力帶來(lái)的影響。從表4.12看出，華潤(rùn)醫(yī)藥的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在并購(gòu)前處于這兩家企業(yè)的中間，在2019年上半年完成并購(gòu)后有所增加后也依然和國(guó)藥控股相差巨大，然后到了2021年上半年，華潤(rùn)醫(yī)藥的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以不可抵擋之勢(shì)超過(guò)了國(guó)藥控股，體現(xiàn)了并購(gòu)江中藥業(yè)提高了華潤(rùn)醫(yī)藥的長(zhǎng)期發(fā)展能力，在疫情的沖擊下也能利用自身優(yōu)勢(shì)迅速調(diào)整回來(lái)。此外，雖然華潤(rùn)醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2018至2020上半年不斷下降，但在2020年上半年也迅速恢復(fù)了過(guò)來(lái)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率甚至成為近幾年最高。綜上所述，說(shuō)明了并購(gòu)給華潤(rùn)醫(yī)藥的發(fā)展能力帶來(lái)極大的正面效益。4.2財(cái)務(wù)指標(biāo)分析小結(jié)通過(guò)對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)前后兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，可以看到在并購(gòu)后的第一年企業(yè)的盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力有所提升，償債壓力加大，在同行業(yè)中也處于一個(gè)較差的位置，發(fā)展能力沒(méi)有明顯的變化。在并購(gòu)的第二年因?yàn)橐咔榈臎_擊和東阿阿膠的銷售滯留，所有指標(biāo)都朝著不好的方向發(fā)展，但在華潤(rùn)醫(yī)藥制定新的發(fā)展戰(zhàn)略，加大研發(fā)支出，發(fā)揮江中藥業(yè)的優(yōu)勢(shì)后，華潤(rùn)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)回溫，甚至超過(guò)了以前的發(fā)展水平，在同行業(yè)的對(duì)比下也可以明顯得看到華潤(rùn)醫(yī)藥取得的巨大成功。總的來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不僅提高了華潤(rùn)醫(yī)藥的短期財(cái)務(wù)水平，而且給未來(lái)的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，即使在醫(yī)藥大環(huán)境不斷發(fā)生變化的情境下也能逆流而上。5啟示華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)江中藥業(yè)這一行為是較為成功的。在“兩票制”和多種醫(yī)藥政策出臺(tái)的大環(huán)境下，許多企業(yè)盲目跟風(fēng)，機(jī)械地套用并購(gòu)公式，導(dǎo)致資金鏈斷裂的事件不在少數(shù)，例如2015年亞太藥業(yè)以9億人民收購(gòu)的上海新高峰背地里業(yè)績(jī)?cè)旒偃辏沟脕喬帢I(yè)股票暴跌危機(jī)重重。并購(gòu)不單單是為了企業(yè)規(guī)模的壯大，更要考慮到企業(yè)的合并是否能帶來(lái)長(zhǎng)期效益，以及對(duì)交易價(jià)格的考量。針對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥的并購(gòu)和失敗的并購(gòu)案例，我提出以下幾點(diǎn)建議：一支付方式多元化華潤(rùn)醫(yī)藥的并購(gòu)采用單一的現(xiàn)金支付方式，但從企業(yè)的償債能力分析中可以看出大額現(xiàn)金支付使得企業(yè)的償債壓力加大，資產(chǎn)負(fù)債率高居不下，較大額度的現(xiàn)金支付容易導(dǎo)致大量的流動(dòng)資產(chǎn)流出，日常的資金周轉(zhuǎn)無(wú)形中受到影響，缺乏現(xiàn)金流動(dòng)的企業(yè)在對(duì)抗市場(chǎng)波動(dòng)、企業(yè)之間長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展方向容錯(cuò)率等方面的能力較弱，企業(yè)在償債能力方面的發(fā)展還有很大的進(jìn)步空間。[[][]劉本利.醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究——以信邦制藥并購(gòu)科開(kāi)醫(yī)藥為例[J].經(jīng)營(yíng)與管理,2021,(12).二合理定價(jià)并購(gòu)的收益要大于并購(gòu)的成本。并購(gòu)的交易價(jià)格對(duì)企業(yè)有重大的影響，溢價(jià)收購(gòu)會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購(gòu)前要做好市場(chǎng)調(diào)查，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告表進(jìn)行研究分析時(shí)要及時(shí)調(diào)查其生產(chǎn)狀況和其他相關(guān)企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)狀況。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整體財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行科學(xué)把握。[[]王樂(lè).企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略[]王樂(lè).企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略[J].中國(guó)外資,2022,(06).三注意業(yè)務(wù)整合華潤(rùn)醫(yī)藥一直缺乏一個(gè)知名的中藥品牌，江中藥業(yè)的加入彌補(bǔ)了華潤(rùn)醫(yī)藥的中藥短板，在2020年疫情危機(jī)下，華潤(rùn)醫(yī)藥發(fā)揮江中藥業(yè)的中藥優(yōu)勢(shì)，積極研發(fā)新的抗疫藥物，實(shí)現(xiàn)了1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購(gòu)后要注重業(yè)務(wù)的整合，在生產(chǎn)、銷售和管理上都要統(tǒng)籌規(guī)劃，切不可按照各自原來(lái)的模式發(fā)展，要在融合中提升企業(yè)價(jià)值，豐富產(chǎn)業(yè)鏈條，不斷互補(bǔ)，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。參考文獻(xiàn)OfekE,Richardson.TheValuationandMarketRationalityofInternetStockPrices.2002.18(3):265-287.BerryS.ExcessReturnsinElectricUtilityMergersDuringTransitiontoCompetition.2000.18(2):175-188.MorresiO,PezziA.Cross-borderM&AsandStockMarketPerformance:EvidencefromMedium-SizedUSandEuropeanFirms.2014.AgrawalA,JaffeJF.Thepost-mergerperformanceofacquiringfirms:are-examinationofananomaly[J].Thejournaloffinance1992,47(4):1605-1621KrollM.FormOfControl:ACriticalDetermina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