證

券

研

究

報(bào)

告美股AI行情進(jìn)入“換擋期”申萬(wàn)宏源2026年美股投資策略2025.11.18??自2023年以來(lái)，本輪美股AI行情已經(jīng)持續(xù)三年時(shí)間。2023~2024年美股AI行情以提估值為主，AI基礎(chǔ)設(shè)施以及有業(yè)績(jī)的AI應(yīng)用普漲。2025年AI相關(guān)行業(yè)（科技、通信）估值貢獻(xiàn)相對(duì)有限，并且債務(wù)融資支撐投資比例增加，在AI產(chǎn)業(yè)投資的ROI（投資回報(bào)率）尚不明確的階段，市場(chǎng)進(jìn)入對(duì)效益審視更嚴(yán)苛的階段。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“AI泡沫”的擔(dān)心主要是新技術(shù)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)的時(shí)間vs資本市場(chǎng)對(duì)新技術(shù)投資回報(bào)的樂(lè)觀期待之間的落差。從技術(shù)發(fā)展周期來(lái)看，新技術(shù)往往有助于生產(chǎn)效率的提升，不過(guò)生產(chǎn)力的提升（釋放新需求）需要技術(shù)成本系統(tǒng)性下降、企業(yè)組織架構(gòu)調(diào)整、就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這需要以年為單位的時(shí)間。這個(gè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)往往以樂(lè)觀思維推演新技術(shù)的終局效用。而當(dāng)市場(chǎng)看到生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化過(guò)程中的邊界時(shí)，股價(jià)泡沫往往出現(xiàn)破裂。對(duì)于邊界的衡量，我們認(rèn)為，AI的硬約束在于物理邊界，如算力、電力、網(wǎng)絡(luò)、算法，這些變量決定了生產(chǎn)的成本和速度。而AI軟約束在于生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化邊界，如監(jiān)管和合規(guī)成本、人才/企業(yè)組織架構(gòu)調(diào)整成本、數(shù)據(jù)質(zhì)量、商業(yè)投資回報(bào)率等，決定了價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和可持續(xù)性。在真正的軟約束顯現(xiàn)之前，市場(chǎng)傾向于將算力、電力等資源的線性堆砌，視為獲得更多回報(bào)的直接途徑。?硬約束的擾動(dòng)往往帶來(lái)AI板塊階段性的調(diào)整壓力（以季度為單位的調(diào)整），美股“Buythe

Dip”仍然具備勝率。2023年以來(lái)，美股AI每輪調(diào)整的觸發(fā)因素均出現(xiàn)宏觀流動(dòng)性的收緊以及算力/算法/電力的擔(dān)憂。復(fù)盤(pán)2023年以來(lái)M7的每輪回撤超過(guò)10%的階段，持續(xù)時(shí)間均在一個(gè)月以上。202307~202310，美債供給沖擊，流動(dòng)性收緊，AI產(chǎn)業(yè)正處于積極投資階段。

AI基礎(chǔ)設(shè)施調(diào)整幅度小于AI應(yīng)用。202407~202408，美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，AI公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低于預(yù)期，而資本開(kāi)支超預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)心現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)幅度上行。AI基礎(chǔ)設(shè)施和AI應(yīng)用調(diào)整幅度相當(dāng)。202412~202504，deepseek沖擊引發(fā)市場(chǎng)對(duì)算法優(yōu)勢(shì)是否導(dǎo)致算力過(guò)度投資的擔(dān)憂，微軟減少數(shù)據(jù)中心建設(shè)進(jìn)一步加劇產(chǎn)業(yè)擔(dān)憂。AI基礎(chǔ)設(shè)施普遍回調(diào)，AI應(yīng)用出現(xiàn)分化?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)期，1997年、1998年、1999年納指最大回撤分別達(dá)到14.1%、29.6%、13.1%，思科最大回撤分別為38.1%、36.7%、17.3%。??而軟約束出現(xiàn)時(shí)，泡沫的系統(tǒng)性破裂可能最終被觸發(fā)（以年為單位的調(diào)整，2000年最終見(jiàn)頂?shù)挠|發(fā)因素是微軟的反壟斷案落地），需要擇時(shí)系統(tǒng)性降低倉(cāng)位。核心圍繞影響產(chǎn)業(yè)的ROI指標(biāo)觀察，具體地：宏觀來(lái)看，實(shí)體公司的成本收入衡量是跟蹤ROI的關(guān)鍵：1）推理成本在加速下滑，不過(guò)前沿訓(xùn)練成本仍在上升。元分析調(diào)查報(bào)告顯示，自2023年以來(lái)，各類(lèi)AI大模型的推理價(jià)格持續(xù)下降，目前各類(lèi)模型的價(jià)格低于0.1美元/百萬(wàn)字符。不過(guò)前沿

AI模型的訓(xùn)練成本正在以

2–3

倍/年的速度攀升；最新的多模態(tài)與數(shù)百億參數(shù)模型的訓(xùn)練成本已進(jìn)入數(shù)千萬(wàn)至上億美元區(qū)間。2）兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的AI公司維持高增，能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的AI應(yīng)用數(shù)量緩慢增加。根據(jù)2025Q3，美國(guó)云廠的凈利潤(rùn)率為20%+，B端應(yīng)用中，AI+廣告（59.5%）、AI+解決方案（29.5%），AI+辦公（20.6%），AI+醫(yī)藥、AI+游戲、AI+盈利能力較弱。C端應(yīng)用的利潤(rùn)率普遍為負(fù)。邏輯上看，ROI依賴AI基建投資和AI應(yīng)用帶來(lái)的增量需求兩部分，后者存在非線性變化。當(dāng)前美國(guó)企業(yè)AI滲透率約為10%左右，信息密集型行業(yè)更高，如信息、專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)行業(yè)滲透率在20%+，預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月上升至30%+，而金融保險(xiǎn)、教育的AI滲透率當(dāng)前為15%+，預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月上升至20%+。3）增量的AI投資要求回報(bào)率對(duì)GPU折舊較為敏感，債務(wù)融資成本上升是尾部風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)特朗普2025年公布的未來(lái)人工智能投資總額（外國(guó)對(duì)美國(guó)投資承諾+美國(guó)企業(yè)投資承諾）總計(jì)約3.8萬(wàn)億美元，盡可能在2028年前投資完成的假設(shè)。考慮當(dāng)前主要云廠的股權(quán)和債權(quán)融資成本，如果GPU折舊年限較長(zhǎng)（6年），ROI需達(dá)到10%以上當(dāng)前AI投資合理；如果GPU折舊年限較短（3年，悲觀估計(jì)），ROI需達(dá)到30%以上當(dāng)前AI投資合理。而債務(wù)融資成本的上升對(duì)AI回報(bào)率形成更大的彈性沖擊。2?微觀來(lái)看，上市公司的債務(wù)壓力側(cè)面反映AI投資和回報(bào)的時(shí)間錯(cuò)位風(fēng)險(xiǎn)。1）當(dāng)前AI基礎(chǔ)設(shè)施整體債務(wù)壓力可控，2025H2部分公司出現(xiàn)明顯分化。根據(jù)2025年Q3，2023年以來(lái)，AI硬件相關(guān)的長(zhǎng)期債務(wù)水平緩慢攀升，自由現(xiàn)金流/債務(wù)比例從16%下行至14%，高于2021年水平。個(gè)股出現(xiàn)分化，甲骨文和CoreWeave相對(duì)較大，長(zhǎng)期債務(wù)大于營(yíng)收水平，其中甲骨文預(yù)計(jì)到2027年債務(wù)/營(yíng)收降低至1以下。M7中，英偉達(dá)、META和微軟暫時(shí)經(jīng)營(yíng)壓力不大，但是預(yù)計(jì)META和微軟的資本開(kāi)支增速在2026和2027大幅提升。若營(yíng)收和利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn)非線性快速增長(zhǎng)，則會(huì)對(duì)利潤(rùn)增速帶來(lái)較大壓力。2）當(dāng)前AI基建公司的付息壓力處于22年以來(lái)的低位，不過(guò)25年新增債權(quán)、私募債、貸款規(guī)模較高，未來(lái)付息壓力將上升。2025年AI基建的新增私募債融資成本約為6.5~9%，而且M7資本開(kāi)支規(guī)模2026年預(yù)計(jì)仍將增加（增速下滑），付息壓力邊際上升。3）在宏觀流動(dòng)性系統(tǒng)性收緊階段，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的概率上升。在融資環(huán)境相對(duì)寬松的情形下，市場(chǎng)對(duì)ROI容忍度較高，而利率環(huán)境收緊將導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量較差的企業(yè)率先面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。展望2026年流動(dòng)性環(huán)境，中期選舉壓力下，全年來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)存在過(guò)度鴿派+美國(guó)財(cái)政出現(xiàn)超額刺激的可能性。中期則可能引發(fā)潛在通脹壓力，從而導(dǎo)致流動(dòng)性收緊的拐點(diǎn)更早到來(lái)。當(dāng)前股票占到美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的31%，達(dá)到歷史最高，這意味著股市的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更大。?最后，從金融學(xué)視角看泡沫系統(tǒng)性破裂的條件看本輪美股AI行情是否已經(jīng)到達(dá)：1）流動(dòng)性環(huán)境收緊階段泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)較大，特別是加息啟動(dòng)后：新產(chǎn)業(yè)通過(guò)投資引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制過(guò)熱情緒。1999年年中開(kāi)始加息，指數(shù)估值開(kāi)始見(jiàn)頂，3個(gè)季度后股價(jià)見(jiàn)頂；金融危機(jī)期間，2004年開(kāi)始加息，估值一直被消化；2）大類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)上關(guān)注信用利差中樞走擴(kuò)：1998年后Baa利差中樞下移，顯示風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在積聚。不過(guò)在1999年最后股市加速上漲階段利差同步走擴(kuò)，最終提前股市1個(gè)多月觸底反彈。2004年加息啟動(dòng)后Baa利差中樞略微下移，直到2007年7月開(kāi)始反彈，領(lǐng)先于股市約2個(gè)月。3）核心產(chǎn)業(yè)指標(biāo)見(jiàn)頂時(shí)間往往提前于泡沫破裂較長(zhǎng)時(shí)間：互聯(lián)網(wǎng)期間，電腦設(shè)備銷(xiāo)量增速提前于納指2年見(jiàn)頂，絕對(duì)額提前2個(gè)季度見(jiàn)頂；金融危機(jī)期間，房?jī)r(jià)增速提前于標(biāo)普500指數(shù)2年見(jiàn)頂，絕對(duì)額提前2個(gè)季度見(jiàn)頂；本輪Token調(diào)用量仍在環(huán)比上行；4）市場(chǎng)情緒上關(guān)注最樂(lè)觀群體的態(tài)度轉(zhuǎn)冷：從1990年互聯(lián)網(wǎng)泡沫啟示來(lái)看，對(duì)泡沫擔(dān)憂的時(shí)間上，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家(1996年底）>價(jià)值投資者（1998年）>科技企業(yè)CEO（1999H1），市場(chǎng)最終見(jiàn)頂時(shí)間為2000年3月；2007年，谷歌搜索詞條中關(guān)于“house

bubble”的最熱討論時(shí)間領(lǐng)先于股市見(jiàn)頂約1年半時(shí)間；本輪AI行情方面，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)主席于2025年9月23日表示“當(dāng)前美股估值太貴”?？萍籍a(chǎn)業(yè)對(duì)未來(lái)仍處于投資積極的階段。投資者方面，平臺(tái)型公司受到海外基金的歡迎，而上游如英偉達(dá)普遍遭遇減持。伯克希爾新建倉(cāng)谷歌至第十大持倉(cāng)，杜肯資本加倉(cāng)亞馬遜，索羅斯基金增持谷歌、亞馬遜、賽富時(shí)等，而橋水大幅減倉(cāng)英偉達(dá)、谷歌以及微軟，文藝復(fù)興基金減倉(cāng)Palantir、英偉達(dá)，加倉(cāng)谷歌和微軟。5）估值隱含的ROI過(guò)高，股價(jià)對(duì)產(chǎn)業(yè)端的利好信息不敏感時(shí)：當(dāng)前美股整體靜態(tài)PE為28x，復(fù)盤(pán)1990年以來(lái)美股處于該估值區(qū)間時(shí)，持有3年的勝率低于30%，而持有1年勝率60%，這也意味著2026年美股科技股波動(dòng)率或進(jìn)一步走高。當(dāng)前M7的加權(quán)估值為56x，而M7（剔除特斯拉）當(dāng)前加權(quán)估值為36x，低于2023年初水平，當(dāng)前M7的盈利增速(2025Q3)為22.9%。與2000年對(duì)比，彼時(shí)美股互聯(lián)網(wǎng)7家“明星”股的加權(quán)估值最高為65x，盈利增速(2000Q1的TTM)17.6%。??綜合來(lái)看，中性假設(shè)下，2026年AI軟約束出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控，核心觀察B端企業(yè)的滲透率能否提升，現(xiàn)金流穩(wěn)定以及擴(kuò)張相對(duì)穩(wěn)健的公司值得關(guān)注。不過(guò)硬約束將更加突出，特別是電力對(duì)算力建設(shè)的約束。這也對(duì)ROI的驗(yàn)證要求更高，關(guān)注AI基建對(duì)capex指引下修的擇時(shí)線索。樂(lè)觀情形下，B端企業(yè)滲透率加速提升，AI基建維持capex高增，云廠利潤(rùn)率高增，更多公司財(cái)報(bào)顯示AI收入貢獻(xiàn)。這種情形下，軟硬件將估值盈利雙升；悲觀情形下，2026年下半年通脹壓力卷土重來(lái)，約束美聯(lián)儲(chǔ)寬松，同時(shí)AI應(yīng)用成本下降程度有限無(wú)法支撐應(yīng)用擴(kuò)散，C端應(yīng)用尚未出現(xiàn)爆款。這種情形下，那么2026年下半年面臨估值回撤的不小的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)非線性走弱：信用債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)事件等突發(fā)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期大幅回落。美國(guó)AI科技股大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前美國(guó)AI科技股估值較高，如果出現(xiàn)流動(dòng)性趨勢(shì)性收緊或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)證偽導(dǎo)致大幅下跌，將沖擊全球科技股風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶來(lái)市場(chǎng)大幅波動(dòng)。32025年美股AI行情進(jìn)入對(duì)收益更加嚴(yán)苛的階段42025年美股盈利估值繼續(xù)雙擴(kuò)張，波動(dòng)率提升?

2025年初至11月10日，標(biāo)普500的收益下降而波動(dòng)上升，雖然EPS的增速仍在，但是估值提升遠(yuǎn)不如2023和2024年，估值進(jìn)入消化階段：其中，PE年初至今漲跌幅為4.60%，而2023和2024則為22.8%和16.2%；EPS漲跌幅為7.9%，相比2023和2024年貢獻(xiàn)增加。同時(shí)，2025年年內(nèi)波動(dòng)率為18.0%，相比2023和2024年明顯提升，開(kāi)始回歸歷史中性水平。80%60%40%20%0%歷史上暫停加息到降息拐點(diǎn)年，除去1998和2008年的危機(jī)應(yīng)對(duì)降息外，標(biāo)普500在拐點(diǎn)年都表現(xiàn)為估值提升+波動(dòng)率提升45%40%35%30%25%20%15%10%5%29.3%18.5%27.0%25.9%12.6%25.4%15.1%23.6%23.4%23.8%23.8%21.7%21.1%12.0%17.8%17.7%12.8%12.40%10.8%8.6%9.1%6.8%4.4%3.5%3.0%0.0%-0.7%-1.6%-6.4%-10.7%-14.0%-21.6%-26.6%-20%-40%-60%-80%-48.6%0%PE漲跌幅EPS漲跌幅標(biāo)普500漲跌幅波動(dòng)率(右)證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究5行業(yè)層面來(lái)看，2025年賺錢(qián)效應(yīng)較24年擴(kuò)散，擴(kuò)估值比例明顯走弱?

2025年，標(biāo)普500的1級(jí)和2級(jí)行業(yè)中，漲幅為正的數(shù)量較2024年更多，顯示賺錢(qián)效應(yīng)有所擴(kuò)散。?

AI方面，2025年電力相關(guān)公司的補(bǔ)漲特征顯著，而科技股估值幾乎0貢獻(xiàn)。2023~2025年，美股信息技術(shù)估值分別變動(dòng)41%、11.5%、0.9%，通信估值分別擴(kuò)張24.7%、10.5%、1.8%。公用事業(yè)的估值分別變動(dòng)-16.2%、10.1%、7.8%。2023年2023年漲跌幅

PE漲跌幅2024年P(guān)E漲跌幅

EPS漲跌幅10.0%27.5%-11.6%-5.7%20.3%2.4%2025年初到11月14日2025年漲跌幅

PE漲跌幅

EPS漲跌幅2023年2023年漲跌幅

PE漲跌幅2024年P(guān)E漲跌幅

EPS漲跌幅25.6%-29.5%30.2%9.4%2025年初到11月14日2025年漲跌幅

PE漲跌幅

EPS漲跌幅行業(yè)行業(yè)EPS漲跌幅2024年漲跌幅12.0%EPS漲跌幅-32.0%2024年漲跌幅2.3%必須消費(fèi)-2.2%13.8%-4.5%-11.6%-8.6%-2.4%-43.0%0.3%-5.9%6.6%3.7%7.2%10.5%-1.2%3.1%7.5%5.2%2.0%6.2%7.6%-5.3%8.2%11.3%0.8%5.3%1.3%3.4%-0.5%2.0%1.2%能量能源設(shè)備與服務(wù)石油、天然氣及消耗燃料材料-4.8%-0.2%-5.2%10.2%8.8%38.2%4.1%10.9%16.0%5.1%25.1%51.4%25.6%21.6%18.0%48.9%26.9%11.7%4.9%27.2%-37.6%29.8%34.7%30.1%-0.9%27.7%54.3%-0.6%-2.4%25.1%17.3%14.4%-1.8%-8.4%22.3%11.6%-2.9%35.4%-61.3%-57.8%1.6%-23.3%7.1%4.6%7.3%19.0%17.0%19.2%0.1%-11.9%-12.4%-11.9%3.5%-7.7%12.0%-0.8%41.7%11.3%34.8%3.9%19.7%21.0%9.6%-7.8%1.9%消費(fèi)品主保分銷(xiāo)與零售飲料33.7%-4.0%-11.0%28.5%13.6%-22.5%0.9%-15.0%-10.4%-11.8%-9.9%-48.2%22.9%5.7%2.5%1.3%37.4%-35.0%-24.4%-21.3%39.1%-23.6%-43.4%16.7%7.5%-14.7%4.0%-1.8%-2.0%8.4%14.8%-26.2%-11.2%-11.0%-2.0%-5.1%-15.0%2.4%-20.5%4.5%30.2%10.8%18.8%0.9%食品產(chǎn)品煙草家用產(chǎn)品個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品-7.8%23.4%-14.1%-10.1%10.1%7.7%-4.2%23.5%16.5%3.6%6.9%-14.6%12.8%3.3%-10.1%12.8%10.8%-13.5%26.4%29.8%4.7%15.1%16.5%10.1%31.0%17.8%15.9%23.5%8.7%16.0%11.4%11.4%32.8%44.6%20.9%-1.7%6.2%10.6%-17.4%0.0%-2.7%-3.1%9.3%-2.9%-13.2%-1.1%-6.8%4.0%-10.4%-11.4%-7.5%-15.2%0.9%3.6%化學(xué)建材容器與包裝金屬與采礦工業(yè)航空航天與國(guó)防建筑產(chǎn)品建設(shè)與工程電氣設(shè)備工業(yè)集團(tuán)機(jī)械8.9%-3.4%12.2%-21.4%52.1%15.2%35.7%6.4%4.3%0.1%-20.6%10.5%4.0%-10.9%-4.9%-0.5%-9.2%9.3%-16.3%-3.9%12.4%23.7%13.0%25.8%2.2%-11.6%5.8%醫(yī)療保健-22.6%2.6%10.3%22.6%-0.3%13.2%32.9%20.0%16.3%30.2%16.3%13.6%13.2%1.2%醫(yī)療設(shè)備與用品醫(yī)療保健提供者及服務(wù)生物技術(shù)8.3%8.8%9.3%0.7%17.4%-15.3%15.6%12.4%24.5%46.5%40.9%35.1%14.5%20.4%17.4%16.6%-8.2%53.8%-5.7%29.1%-27.3%57.9%6.5%-1.4%1.3%-2.2%-3.4%9.9%-9.3%35.4%52.7%9.4%7.8%-8.4%-1.6%5.7%-34.1%-54.9%-12.8%3.9%-11.0%22.0%0.2%制藥0.9%2.5%生命科學(xué)工具與服務(wù)-3.8%28.4%34.2%25.7%53.2%24.1%24.9%35.7%10.7%15.3%35.3%27.4%17.5%75.3%38.9%18.8%37.7%-9.2%47.1%45.3%19.6%20.3%20.2%16.6%33.2%1.7%金融銀行金融服務(wù)消費(fèi)者金融資本市場(chǎng)保險(xiǎn)信息技術(shù)IT服務(wù)6.1%16.1%10.5%12.8%27.4%21.9%27.3%24.2%7.2%8.3%0.0%7.1%0.5%6.5%20.5%-0.3%19.6%10.3%0.7%24.5%-3.3%15.3%18.5%10.4%46.6%45.1%22.7%7.5%34.1%11.2%23.4%26.4%26.7%15.4%14.7%-30.4%65.8%71.8%39.4%37.1%8.1%30.8%23.3%5.3%16.8%6.0%11.1%2.4%-4.3%24.6%4.1%13.3%27.1%13.2%7.3%1.4%11.9%-8.7%-9.1%17.6%15.0%16.1%27.2%13.4%6.8%-6.9%29.2%29.7%-9.0%128.8%-0.2%34.8%52.4%6.0%35.8%22.2%-10.2%41.4%15.3%31.0%4.3%40.7%20.5%68.3%24.7%1.9%-114.3%17.9%-2.6%34.3%-16.2%-20.3%-5.2%-5.5%-26.1%7.2%-2.4%11.5%3.5%56.4%31.4%58.2%17.7%47.5%13.7%97.6%54.4%-7.1%14.5%17.7%32.2%86.7%-10.2%-10.1%3.4%貿(mào)易公司及分銷(xiāo)商商業(yè)服務(wù)與供應(yīng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)7.2%-12.0%-0.6%7.0%-1.0%13.8%0.5%16.2%11.0%-2.5%3.9%19.6%19.2%38.0%8.4%-2.2%-10.5%-8.5%-2.6%16.4%2.7%-9.6%-20.9%-5.3%-9.0%-19.1%-4.6%3.2%37.8%18.1%7.2%-14.2%-10.5%-3.7%-25.4%0.4%7.4%軟件通信設(shè)備0.8%14.5%4.6%15.0%6.8%5.6%10.4%-3.3%6.3%35.5%7.3%21.9%-35.1%-20.2%31.8%-9.3%9.8%-5.8%32.8%1.8%30.8%12.3%10.7%18.9%10.5%22.8%5.3%-12.1%64.0%-0.3%10.1%9.5%技術(shù)硬件、存儲(chǔ)與外設(shè)電子設(shè)備儀器與組件半導(dǎo)體與半導(dǎo)體設(shè)備通信服務(wù)空運(yùn)與物流客運(yùn)航空公司地面運(yùn)輸可選消費(fèi)汽車(chē)零部件汽車(chē)-5.7%49.9%-25.3%9.9%-65.3%49.5%0.8%-24.0%-14.3%4.3%-6.6%-25.7%13.8%4.5%56.4%28.4%-3.9%32.3%2.9%-16.9%45.6%9.5%14.0%41.0%-1.4%80.6%54.6%-16.3%-3.5%28.5%-5.3%46.7%10.0%1.8%9.2%多元化電信服務(wù)無(wú)線電信服務(wù)媒體娛樂(lè)互動(dòng)媒體與服務(wù)公用事業(yè)-2.1%-24.6%19.7%29.5%16.8%18.5%25.7%11.3%23.8%0.8%-8.3%-28.7%-79.4%7.4%7.8%9.2%13.6%3.2%15.1%-1.5%-18.5%-17.2%-38.5%72.5%52.5%35.9%0.2%25.1%2.8%4.1%99.0%22.1%9.0%9.3%12.1%8.2%8.7%2.3%3.0%24.5%家用耐用品休閑產(chǎn)品2.1%5.7%-2.1%39.0%-23.5%-0.7%-9.5%7.4%-52.2%-3.8%111.6%-3.2%304.3%-1.0%9.5%33.5%-2.6%9.7%-10.8%69.6%0.7%電力公用事業(yè)燃?xì)夤檬聵I(yè)多功能公用事業(yè)獨(dú)立電力與可再生電力生產(chǎn)商房地產(chǎn)10.2%8.6%-3.7%-7.0%1.0%10.8%12.6%7.5%紡織、服裝及奢侈品酒店、餐廳及休閑分銷(xiāo)商-16.9%14.0%-17.3%43.9%14.5%7.6%9.1%-83.1%-2.0%-257.6%11.0%-9.3%-33.1%8.3%49.6%-0.9%9.4%-16.5%2.6%寬線零售特色零售住宅房地產(chǎn)投資信托基金房地產(chǎn)管理與開(kāi)發(fā)4.5%11.6%-2.0%45.6%6.5%12.5%7.8%3.1%-1.8%-15.5%7.3%2.2%-34.0%9.6%證券研究報(bào)告資料：Factset，申萬(wàn)宏源研究6相比2024年，2025年非M7貢獻(xiàn)對(duì)標(biāo)普500的漲幅略微增加?

2025年非M7開(kāi)始補(bǔ)漲，M7貢獻(xiàn)比例相比2023年和2024年有所下降，但仍高達(dá)52.4%。?

M7內(nèi)部來(lái)看，2025年主要是英偉達(dá)(19.1%)、谷歌(14.5%)、微軟(8.3%)貢獻(xiàn)。2024和2025年至11月10日，M7和其他股票對(duì)標(biāo)普500漲跌幅的貢獻(xiàn)%標(biāo)普500的M7和非M7的累計(jì)漲跌幅貢獻(xiàn)90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%47.6%其他特斯拉英偉達(dá)微軟42.1%2.0%5.4%19.1%22.0%8.3%3.6%1.2%META谷歌5.2%5.6%14.5%4.5%亞馬遜蘋(píng)果7.8%-10.0%2.9%5.0%8.2%0.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%M7的漲幅非M7的漲幅2025年到11月10日對(duì)標(biāo)普漲幅的貢獻(xiàn)2024年對(duì)標(biāo)普漲幅的貢獻(xiàn)證券研究報(bào)告資料：Factset，申萬(wàn)宏源研究72025年算力和電力股票漲幅居前，2024年AI應(yīng)用股票漲幅居前股票名稱(chēng)股票代碼非銀金融軟件服務(wù)硬件設(shè)備半導(dǎo)體2023年漲跌幅股票名稱(chēng)股票代碼軟件服務(wù)軟件服務(wù)公用事業(yè)Ⅱ非銀金融半導(dǎo)體2024年漲跌幅股票名稱(chēng)股票代碼硬件設(shè)備非銀金融硬件設(shè)備半導(dǎo)體2025年初至今漲跌幅251.3%228.8%204.2%194.1%139.2%130.1%117.9%106.8%104.3%93.7%COINBASEGLOBALAPPLOVIN391.4%

APPLOVIN712.6%

西部數(shù)據(jù)(WESTERNDIGITAL)340.5%

ROBINHOOD

MARKETS261.5%

希捷科技(SEAGATE)192.5%

美光科技(MICRONTECHNOLOGY)171.2%

NEWMONT278.4%

PALANTIRTECHNOLOGIES246.2%

VISTRA超微電腦英偉達(dá)(NVIDIA)239.0%

ROBINHOOD

MARKETS194.1%

英偉達(dá)(NVIDIA)臉書(shū)(META

PLATFORMS)PALANTIRTECHNOLOGIES皇家加勒比游輪傳媒有色金屬軟件服務(wù)傳媒軟件服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)建筑167.4%

GEVERNOVA公用事業(yè)Ⅱ交通運(yùn)輸131.8%

PALANTIRTECHNOLOGIES135.3%

WARNER

BROS.

DISCOVERY130.1%

拉姆研究(LAM

RESEARCH)115.3%

超威半導(dǎo)體(AMD)162.0%

美聯(lián)航(UNITED

AIRLINES)157.3%

AXON

ENTERPRISE149.0%

TEXAS

PACIFIC

LANDBUILDERSFIRSTSOURCE優(yōu)步(UBER

TECHNOLOGIES)CROWDSTRIKE半導(dǎo)體交通運(yùn)輸軟件服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)耐用消費(fèi)品半導(dǎo)體石油石化半導(dǎo)體142.5%

盈透證券(INTERACTIVEBROKERS)

非銀金融114.4%

安費(fèi)諾(AMPHENOL)111.3%

HOWMET

AEROSPACE110.5%

NRG能源(NRG

ENERGY)110.1%

通用電氣航空航天(GE

AEROSPACE)102.7%

科天半導(dǎo)體(KLA)硬件設(shè)備嘉年華郵輪(US)130.0%

埃姆科建筑86.4%普爾特房屋(PULTE)超威半導(dǎo)體(AMD)PALOALTONETWORKS博通(BROADCOM)DOORDASH128.8%

博通(BROADCOM)127.6%

TARGA

RESOURCES111.3%

HOWMET

AEROSPACE104.2%

CONSTELLATIONENERGY102.6%

ARISTA網(wǎng)絡(luò)半導(dǎo)體石油石化公用事業(yè)Ⅱ工業(yè)貿(mào)易與綜合半導(dǎo)體85.6%83.6%軟件服務(wù)半導(dǎo)體81.3%公用事業(yè)Ⅱ硬件設(shè)備可選消費(fèi)零售軟件服務(wù)傳媒92.7%

西維斯健康(CVSHEALTH)87.7%

英特爾(INTEL)醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)半導(dǎo)體80.7%消費(fèi)者服務(wù)汽車(chē)與零配件軟件服務(wù)硬件設(shè)備工業(yè)貿(mào)易與綜合半導(dǎo)體77.2%特斯拉(TESLA)101.7%

WILLIAMSSONOMA98.5%

GODADDY86.6%

卡地納健康(CARDINAL

HEALTH)85.9%

GEVERNOVA醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)公用事業(yè)Ⅱ硬件設(shè)備75.4%賽富時(shí)(SALESFORCE)戴爾科技(DELL

TECHNOLOGIES)通用電氣航空航天(GE

AEROSPACE)英特爾(INTEL)76.1%95.9%

奈飛(NETFLIX)83.1%

康寧(CORNING)76.0%95.8%

TAPESTRY紡織服裝Ⅱ紡織服裝Ⅱ非銀金融非銀金融消費(fèi)者服務(wù)公用事業(yè)Ⅱ傳媒82.8%

APPLOVIN軟件服務(wù)72.2%94.6%

DECKERSOUTDOOR94.5%

阿波羅全球管理(APOLLO)94.1%

KKR82.3%

亨廷頓英戈?duì)査构I(yè)69.3%FAIR

ISAAC軟件服務(wù)硬件設(shè)備79.9%

泰科電子(TECONNECTIVITY)79.6%

IDEXX實(shí)驗(yàn)室硬件設(shè)備68.0%ARISTA網(wǎng)絡(luò)醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)紡織服裝Ⅱ軟件服務(wù)66.9%雷諾士國(guó)際(LENNOXINTERNATIONAL)

建筑89.5%

皇家加勒比游輪79.0%

CENCORA62.3%拉姆研究(LAM

RESEARCH)捷普(JABIL)半導(dǎo)體88.6%

NRG能源(NRG

ENERGY)87.4%

TKO78.6%

HCAHEALTHCARE58.4%硬件設(shè)備非銀金融軟件服務(wù)可選消費(fèi)零售非銀金融74.2%

TAPESTRY57.2%黑石集團(tuán)(BLACKSTONE)SERVICENOW82.7%

SYNCHRONY

FINANCIAL82.0%

沃爾瑪(WALMART)80.9%

FAIR

ISAAC非銀金融日常消費(fèi)零售軟件服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)74.0%

CROWDSTRIKE57.1%74.0%

MONOLITHICPOWER

SYSTEMS71.0%

WELLTOWER信托半導(dǎo)體56.5%亞馬遜(AMAZON)KKR房地產(chǎn)投資信托機(jī)械56.5%80.5%

DOORDASH69.6%

卡特彼勒(CATERPILLAR)55.0%證券研究報(bào)告資料：同花順，申萬(wàn)宏源研究8市場(chǎng)對(duì)AI板塊變得更加挑剔?

AI方面，市場(chǎng)變得更加挑剔。從股價(jià)來(lái)看，2025Q3至今，AI基礎(chǔ)設(shè)施普遍上漲，而ToC的AI應(yīng)用普遍大幅下跌，市場(chǎng)聚焦確定性的交易特征顯著。AI基礎(chǔ)設(shè)施AI大模型算力芯片AI服務(wù)器存儲(chǔ)芯片平臺(tái)/數(shù)據(jù)管理網(wǎng)絡(luò)安全電力/鈾2023Q131.7%43.9%3.8%2023Q226.1%17.1%46.8%13.3%34.0%19.6%25.1%2023Q213.8%14.6%71.5%49.9%28.4%4.1%2023Q32.0%2023Q415.5%38.4%10.2%18.4%23.0%40.2%17.3%2023Q419.8%16.7%5.5%2024Q118.5%31.1%80.2%27.8%-1.9%2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q3至今

2025年初至今8.9%-26.0%7.4%0.9%-12.9%-11.2%-14.6%-0.3%12.9%-2.8%-16.4%11.7%17.1%3.0%-14.9%-8.8%17.9%27.3%26.4%35.6%9.6%14.5%37.4%20.1%64.5%4.5%2.6%19.0%5.7%23.2%8.8%6.0%0.4%22.4%63.0%34.2%97.9%12.0%40.9%28.0%-1.5%16.8%3.5%-13.7%-30.5%-23.1%-17.5%-23.6%20.4%10.1%14.6%5.2%22.7%-7.0%4.9%-7.9%8.3%10.1%34.9%2024Q116.2%10.9%68.0%65.1%-17.8%4.2%-5.8%36.4%43.9%5.6%18.8%2023Q3-4.5%22.1%20.3%24.5%13.2%ToB解決方案AI+辦公2023Q122.9%23.3%42.5%68.4%0.1%2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q3至今

2025年初至今-4.8%-1.0%18.0%-26.7%-17.4%2.7%17.1%-16.6%66.4%6.4%11.8%5.8%-18.2%-15.6%-16.5%-2.1%7.9%25.3%35.8%71.3%15.6%34.2%19.4%4.4%-21.7%9.9%-3.1%-9.0%-14.6%-2.7%-8.5%-4.9%-2.4%-0.5%-19.4%-1.7%88.0%52.4%48.4%5.1%AI+設(shè)計(jì)5.0%AI+廣告53.5%-29.6%-17.1%11.3%-17.2%-9.0%197.9%197.1%6.8%71.9%57.1%47.1%-11.5%27.2%3.7%AI+解決方案AI+游戲22.4%22.2%22.9%20.5%22.1%2023Q437.8%-18.8%94.8%-33.0%20.9%3.1%-16.3%-10.9%12.5%-19.5%AI+金融13.1%-3.6%26.5%2023Q127.7%53.6%21.9%20.8%-3.8%2.3%AI+醫(yī)藥4.6%-1.8%-3.6%-6.3%55.2%-3.2%86.8%-15.5%AI+-14.4%2023Q2-20.1%-52.4%8.5%1.9%-7.0%ToC應(yīng)用AI+教育2023Q310.3%-25.1%-22.4%-39.7%2024Q1-19.5%49.7%-32.7%-37.4%2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q3至今

2025年初至今-35.7%613.2%48.3%58.1%0.5%22.2%12.7%2.2%-38.8%-37.0%-21.9%-53.6%53.0%3.1%-22.3%-21.3%-6.8%-29.3%-8.1%-30.5%-40.4%-30.6%-68.1%AI+新聞AI+社交-32.4%1892.8%14.1%-2.2%-1.9%-43.5%-11.1%-19.9%AI+智能終端-45.9%-32.8%證券研究報(bào)告資料：同花順，申萬(wàn)宏源研究9金融視角看泡沫：硬約束引發(fā)階段性調(diào)整，軟約束導(dǎo)致系統(tǒng)性破裂10技術(shù)革命三階段：初期應(yīng)用、轉(zhuǎn)型階段、成熟階段?

歷史來(lái)看，技術(shù)革命的進(jìn)步對(duì)于生產(chǎn)力/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在時(shí)滯。在技術(shù)引入初期，生產(chǎn)效率開(kāi)始提升，舊生產(chǎn)力工人被替代，但新生產(chǎn)力崗位尚未大規(guī)模形成。轉(zhuǎn)型陣痛期：生產(chǎn)力快速提升，企業(yè)投入巨大，經(jīng)濟(jì)體尚未適應(yīng)。這一階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，失業(yè)率較高，收入不平等加劇，消費(fèi)力受損。成熟收益期：生產(chǎn)力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)全面上升。技術(shù)發(fā)展對(duì)生產(chǎn)率、就業(yè)和增長(zhǎng)的影響三階段生產(chǎn)率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就業(yè)時(shí)間（技術(shù)革命發(fā)展階段）階段I：發(fā)明與初次應(yīng)用階段II：轉(zhuǎn)型陣痛期階段III：整合與爆發(fā)生產(chǎn)率悖論期。：企業(yè)投入巨大，但經(jīng)濟(jì)體尚未適應(yīng)。組織架構(gòu)調(diào)整

系統(tǒng)成熟：技能、商業(yè)模式、基礎(chǔ)設(shè)施完成配套。新技術(shù)的潛能被徹底釋放。成本高昂技術(shù)誕生：

新技術(shù)開(kāi)始替代舊工種結(jié)構(gòu)性失業(yè)：

舊崗位的勞動(dòng)力立即被淘汰，新的崗位還未大規(guī)模形成。經(jīng)濟(jì)承壓、社會(huì)動(dòng)蕩：

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，失業(yè)率高，收入不平等加劇，消費(fèi)力受損。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)爆發(fā)：

創(chuàng)造大量新的工作崗位，社會(huì)財(cái)富增加，技術(shù)革命的紅利最終惠及全社會(huì)。證券研究報(bào)告資料：申萬(wàn)宏源研究11科技泡沫的核心問(wèn)題：資本的過(guò)度熱情vs收入無(wú)法快速增長(zhǎng)?

自1993年瀏覽器被發(fā)明以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速提升，其中在90年代，互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升最快。而到了2000年后，隨著移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)提升率迅速上升。和持續(xù)上升的用戶數(shù)量形成鮮明對(duì)比的是硬件單位技術(shù)成本的下降速度。雖然用戶的數(shù)量和產(chǎn)生的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)爆炸增長(zhǎng)，但是硬件如存儲(chǔ)技術(shù)進(jìn)步的速度更快，形成了單位技術(shù)成本持續(xù)下降的現(xiàn)象。?

互聯(lián)網(wǎng)革命中，供給創(chuàng)生的速度要遠(yuǎn)快于需求創(chuàng)生的速度。證券研究報(bào)告資料：世界數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究121995年后美股互聯(lián)網(wǎng)行情基本分為三個(gè)階段?

1995年網(wǎng)景上市，標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化的開(kāi)始?

2023年2月chatgpt

4面世，開(kāi)啟海外AI應(yīng)用發(fā)展???199508~199808：3年內(nèi)，納指和道指累計(jì)分別上漲98%和64%?202302~202407，1年半內(nèi)，納指累計(jì)上漲60%，道指累計(jì)上漲15%，跑贏45%199809~199908：1年內(nèi)，納指和道指累計(jì)分別上漲110%和44%，跑贏近70%??202408~202504，納指下跌17%，而道指下跌5%202505~202511，納指上漲45%，道指上漲24%199909~200003：半年內(nèi)，納指和道指累計(jì)分別上漲83%和1%，跑贏約80%1098765432103.532.521.510.50199508~199808：納指和道指表現(xiàn)基本持平199910~200003道指橫盤(pán)，納指繼續(xù)上漲漲跌幅：納斯達(dá)克指數(shù)199809~199908：納指顯著跑贏道指道瓊斯指數(shù)202301~202407：納指顯著跑贏道指202408至今：納指開(kāi)始跑輸?shù)乐讣{斯達(dá)克100道瓊斯工業(yè)指數(shù)證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究13互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期藍(lán)籌股表現(xiàn)：雅虎、亞馬遜先于思科見(jiàn)頂?

經(jīng)濟(jì)有韌性階段，基礎(chǔ)設(shè)施大幅上漲?敘事階段，科技股同樣下跌，不過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施跌幅相對(duì)可控（-20~30%），應(yīng)用股和硬件龍頭跌幅更大（-40%~50%）?

泡沫加速階段，硬件不比軟件漲幅少?

泡沫破裂階段，應(yīng)用-80%以上回撤，基礎(chǔ)設(shè)施-60%以上回撤1995年8月1998年7月1998年10月1999年9月199807~1998

200003~2000~1998年7月

~1998年10月

~1999年9月

~2000年3月

1007漲跌幅-經(jīng)濟(jì)韌性疊加產(chǎn)業(yè)周期發(fā)酵漲跌幅-美聯(lián)儲(chǔ)降息經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)漲跌幅-敘事發(fā)酵漲跌幅-互聯(lián)網(wǎng)

漲跌幅-最大回

漲跌幅-最大回加速泡沫化撤撤標(biāo)普500思科微軟英特爾惠普雅虎EBAY亞馬遜BOOKING106%401%372%153%-14%30%176%88%81%97%247%1326%328%20%-22%-41%-27%-25%-25%-43%-53%-56%-30%-84%-65%-71%-68%-95%-79%-89%-99%-23%-15%1%130%23%84%48%112%67%12%38%55%-13%-27%證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究14硬約束：2023年以來(lái)，美股AI每輪調(diào)整的觸發(fā)因素均出現(xiàn)宏觀流動(dòng)性沖擊以及算力/算法/電力的擔(dān)憂復(fù)盤(pán)2023年以來(lái)M7的每輪回撤超過(guò)10%的階段，持續(xù)時(shí)間均在一個(gè)月以上。202307~202310，美債供給沖擊，流動(dòng)性收緊，AI產(chǎn)業(yè)正處于積極投資階段。

AI基礎(chǔ)設(shè)施調(diào)整幅度小于AI應(yīng)用。202407~202408，美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，AI公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低于預(yù)期，而資本開(kāi)支超預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)心現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)幅度上行。AI基礎(chǔ)設(shè)施和AI應(yīng)用調(diào)整幅度相當(dāng)。202412~202504，deepseek沖擊引發(fā)市場(chǎng)對(duì)算法優(yōu)勢(shì)是否導(dǎo)致算力過(guò)度投資的擔(dān)憂，微軟減少數(shù)據(jù)中心建設(shè)進(jìn)一步加劇產(chǎn)業(yè)擔(dān)憂。AI基礎(chǔ)設(shè)施普遍回調(diào)，AI應(yīng)用出現(xiàn)分化。202301~202307202307~202310202310~202407202407~202408202408~202412202412~202504202504~202511科技股傳統(tǒng)業(yè)績(jī)收入低于預(yù)期deepseek出現(xiàn)引發(fā)美股

OPENAI啟動(dòng)大規(guī)模融chatgpt啟動(dòng)ai投資浪潮

企業(yè)開(kāi)始陸續(xù)部署aiAI硬件短缺，上修盈利AI應(yīng)用業(yè)績(jī)上修科技回調(diào)資，B端軟件落地有限特朗普“taco”財(cái)政有韌性、美聯(lián)儲(chǔ)醞釀降息經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲

美債供給危機(jī)美國(guó)衰退交易美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息特朗普關(guān)稅持續(xù)時(shí)間，月標(biāo)普500羅素2000指數(shù)納斯達(dá)克100費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)軟件ETF719%13%46%52%43%3-9%-17%-11%-16%-10%91-8%-1%-13%-23%-10%417%14%23%14%36%4-18%-25%-22%-31%-24%736%24%47%85%32%37%39%49%99%37%英偉達(dá)博通META亞馬遜微軟229%65%153%58%49%37%-14%-8%-9%-12%-7%0%235%114%86%67%43%57%-26%-19%-11%-19%-15%-17%30%70%30%44%15%23%-26%-35%-18%-26%-22%-26%101%129%19%43%45%99%谷歌帕蘭提爾APPLOVINTEMPUS

AI多鄰國(guó)賽富時(shí)財(cái)捷182%166%-15%27%86%132%-15%-20%9%-16%-5%-5%-10%-24%209%403%2%123%47%13%21%141%4%-30%-4%-17%-30%-20%-32%-54%138%149%91%-36%1%22%59%94%126%74%29%56%169%-11%-16%-4%-14%-29%32%29%33%40%28%蘋(píng)果特斯拉證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究15泡沫往往發(fā)生在加息后半程，估值領(lǐng)先盈利下跌，盈利加速向上時(shí)需警惕2000年

互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)的股價(jià)繁榮2007年

房地產(chǎn)繁榮2023年

AI繁榮FED2004年6月開(kāi)始加息，估值見(jiàn)頂本輪FED

尚在降息周期FED1999年6月開(kāi)始加息，估值見(jiàn)頂750070006500600055005000450040003500300062000180016001400120010008006004002000987654321020001800160014001200100080098765432105.554.543.536002023/1/22024/1/2標(biāo)普5002025/1/2Fed

Rate，%，右軸標(biāo)普500Fed

Rate，%，右軸標(biāo)普Fed

Rate，

，右軸%500270351009080706050403020100353025201510512035333129272523211917152602502402302202102003025201510510080604020000EPSPE，右軸EPSPE，右軸EPSPE，右軸證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究16風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)同漲：股價(jià)和信用債（代表性公司的CDS）同步走擴(kuò)?

市場(chǎng)分歧加劇，一方面怕錯(cuò)過(guò)上漲行情，另一方面通過(guò)對(duì)沖債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)/黃金來(lái)保護(hù)組合?2000年，1997年后企業(yè)債利差中樞開(kāi)始上移。在1999年股市加速階段利差一度走弱，最終2000年1月底觸底，股市在1個(gè)半月后見(jiàn)頂。Baa企業(yè)債利差超過(guò)2%時(shí)需要警惕風(fēng)險(xiǎn)。?2007年，信用債在低位震蕩，7月開(kāi)始上移，2個(gè)月后股市見(jiàn)頂。Baa企業(yè)債利差超過(guò)2%時(shí)需要警惕風(fēng)險(xiǎn)。60005000400030002000100000160015001400130012001100100090001234567750070006500600055005000450040003500300002007-10-120.512000-03-102000-01-280.511.522007-07-202025-01-032.531.523.548004.557002.536002021-01-21

2022-01-21

2023-01-21

2024-01-21

2025-01-21納斯達(dá)克指數(shù)Baa企業(yè)債利差，%，右軸標(biāo)普500Baa企業(yè)債利差，%，右軸標(biāo)普500

Baa企業(yè)債利差，%，右軸證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究17市場(chǎng)最關(guān)注泡沫的時(shí)候，往往距離資產(chǎn)價(jià)格的頂點(diǎn)有一定時(shí)間2000年

互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)的股價(jià)繁榮2007年

房地產(chǎn)繁榮2023年

AI繁榮美國(guó)新房?jī)r(jià)格增速提前2年見(jiàn)頂，房?jī)r(jià)絕對(duì)值提前2個(gè)季度見(jiàn)頂Token絕對(duì)規(guī)模仍在增長(zhǎng)美國(guó)電腦銷(xiāo)量YOY提前2年見(jiàn)頂，絕對(duì)規(guī)模提前2個(gè)季度見(jiàn)頂280002600024000220002000018000160001400012000100001201008060402005000450040003500300025002000150010005002000-03-14《股市長(zhǎng)線法寶》作者-科技股2000180016001400120010008001201008060402002005-08-312007-10-311999-11-22巴菲特-當(dāng)是“傻瓜賭注”前投資經(jīng)驗(yàn)小于5年的投資者預(yù)計(jì)未來(lái)10年年化回報(bào)為22.6%1999-09-23微軟總裁-行業(yè)估值已經(jīng)“荒唐”格林斯潘-1999-08-27股價(jià)非常規(guī)增長(zhǎng)1999-01-21大摩策略1996-12-05格林斯潘-非理性繁榮分析師

互聯(lián)網(wǎng)股將以-糟糕的方式結(jié)束6001998-07-10格林斯潘-估值可能脫離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)1998-05-05巴菲特-避免參與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)0納斯達(dá)克100谷歌搜索詞條頻次：AI

bubble，右軸1996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-01標(biāo)普500谷歌搜索詞條頻次：housing

bubble，右軸納斯達(dá)克100API調(diào)用量(十億)18000170001600015000140001300012000110001000040302010029000028000027000026000025000024000023000022000021000020000020%2005-10-31600050004000300020001000015%10%5%2007-03-301997-12-011999-10-010%-5%-10%-15%-20%-10-20-30API調(diào)用量(十億)美國(guó):新建住房銷(xiāo)售:中位價(jià)美國(guó):新建住房銷(xiāo)售:中位價(jià)，增速，右軸美國(guó):批發(fā)商銷(xiāo)售額:耐用品:電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件YOY，右軸證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究18海外機(jī)構(gòu)投資者加倉(cāng)AI平臺(tái)型公司?

根據(jù)2025Q3持倉(cāng)報(bào)告，平臺(tái)型公司受到海外基金的歡迎，而上游如英偉達(dá)普遍遭遇減持。伯克希爾新建倉(cāng)谷歌至第十大持倉(cāng)，杜肯資本加倉(cāng)亞馬遜，索羅斯基金增持谷歌、亞馬遜、賽富時(shí)等，而橋水大幅減倉(cāng)英偉達(dá)和谷歌，以及微軟，文藝復(fù)興基金減倉(cāng)Palantir、英偉達(dá)，加倉(cāng)谷歌和微軟。伯克希爾股票名稱(chēng)APPLEINC美國(guó)運(yùn)通美國(guó)銀行可口可樂(lè)雪佛龍索羅斯基金杜肯資本2023年后，美國(guó)人工智能ETF的規(guī)模和資金流入持續(xù)上升持倉(cāng)市值權(quán)重

持倉(cāng)股數(shù)環(huán)比

股票名稱(chēng)持倉(cāng)市值權(quán)重

持倉(cāng)股數(shù)環(huán)比

股票名稱(chēng)持倉(cāng)股數(shù)/百萬(wàn)

持倉(cāng)股數(shù)環(huán)比0.22710.188-14.9%

亞馬遜0.1062520.6%

NTRA3.6%

Insmed-58.2%

梯瓦制藥臺(tái)積電0.1443.6%3.0%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.00.0%

SW0.06710.09420.10940.098-6.2%

SPDR標(biāo)普500

ETF0.0%

WOLF0.03890.09053.9%0.0345

NEW!0.05770.0%0.07070.04670.04390.0330.0%

谷歌A類(lèi)股0.0%

平均加權(quán)指數(shù)ETF-RydexS&P0.0%

富時(shí)中股0.03262341.1%

WoodwardMercadoLibre115.0%

DOCU0.0432-25.4%8.6%西方石油穆迪0.032

NEW!0.03680.0270.034430.7%0.0%安達(dá)保險(xiǎn)卡夫亨氏谷歌A類(lèi)股15.9%

TKO0.025584.8%

VRNA0.02890.03170.0162

NEW!0.0%

賽富時(shí)0.024419.0%

新興市場(chǎng)ETF-iSharesMSCI0.0273

NEW!0.0259

NEW!半導(dǎo)體指數(shù)ETF-HOLDRs橋水0.0231

NEW!亞馬遜H&HInternational

Investment文藝復(fù)興股票名稱(chēng)APPLEINCBERKSHIRE拼多多持倉(cāng)股數(shù)/百萬(wàn)

持倉(cāng)股數(shù)環(huán)比

股票名稱(chēng)持倉(cāng)股數(shù)/百萬(wàn)

持倉(cāng)股數(shù)環(huán)比

股票名稱(chēng)持倉(cāng)股數(shù)/百萬(wàn)

持倉(cāng)股數(shù)環(huán)比34.835.19-0.8%

iShares標(biāo)普500

ETF53.5%

SPDR標(biāo)普500

ETF-1.0%

谷歌A類(lèi)股0.0%

微軟4.052.572.651.175.3%

PLTR8.575.632.173.171-36.6%-24.2%2.6%-1.7%

英偉達(dá)8.57-52.6%

美國(guó)聯(lián)合醫(yī)療-36.0%

威瑞信西方石油阿里巴巴谷歌13.562.78-3.0%-25.9%

賽富時(shí)2.011.263.462.510.080.6522.4%

APPAppLovin73.1%

微軟-27.5%248.2%-22.1%-12.5%110355.4%-2.3%1.81-6.9%

ADOBESYSTEMS

INCORPORA0.0%

林氏研究1.3226.082.852.6115.46微軟0.28111.4%

金羅斯黃金-65.3%

Franco

NevadaCorp2.1%

谷歌A類(lèi)股美國(guó)前五大人工智能ETF的規(guī)模(億美元)英偉達(dá)0.6-38.0%

英偉達(dá)迪士尼0.720.0%

繽客美國(guó)前五大人工智能ETF的累計(jì)資金流入(億美元)阿斯麥0.08

NEW!GEV-16.3%

伊克力西斯證券研究報(bào)告資料：美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC），F(xiàn)actset，申萬(wàn)宏源研究19當(dāng)前美股龍頭股估值整體為56x左右，跟互聯(lián)網(wǎng)期間99年水平相當(dāng)?

回溯2000年最大的7支科技股，分別是微軟、思科、德州儀器、英特爾、甲骨文、IBM和惠普。1994年開(kāi)始，這7大科技股的估值持續(xù)上升，1997年開(kāi)始，思科和微軟兩大明星科技股市盈率的提升成為了7大科技股估值上升的核心動(dòng)力。到2000年3月科技股估值見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候，思科本身的市盈率高達(dá)138.5倍，其市值加權(quán)對(duì)7大科技股PE-TTM的貢獻(xiàn)為33.4倍，而7大科技股整體的估值為65.4倍，貢獻(xiàn)幅度超過(guò)50%。?

相比于2023年開(kāi)始的M7科技股，本次的科技股估值的提升相對(duì)保守，但行情啟動(dòng)前估值并不便宜。2023年開(kāi)始，M7的整體估值在2023年5月快速提升至57.7倍。2025年1月末到3月末，M7的市值加權(quán)PE-TTM估值從47.1下降到35.1，對(duì)等關(guān)稅后，估值逐步回升，到2025年10月31日，M7加權(quán)估值為56倍。微軟英偉達(dá)特斯拉蘋(píng)果1994-2000年7大明星藍(lán)籌科技股估值PE-TTM-市值加權(quán)META亞馬遜谷歌M7科技股估值PE-TTM70605040302010070.060.050.040.030.020.010.00.0微軟思科德州儀器英特爾甲骨文IBM惠普證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究20盈利能力方面，當(dāng)前M7較互聯(lián)網(wǎng)期間穩(wěn)定性更高?

2000年科網(wǎng)泡沫期間，自1998Q1開(kāi)始，七大科技公司的凈利潤(rùn)增速震蕩加速下行。到1999Q2的市值加權(quán)凈利潤(rùn)增速達(dá)到62.3%，而隨后凈利潤(rùn)增速持續(xù)下降。凈利潤(rùn)增速的頂部提前2000Q1的互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂部提前2個(gè)季度；?

截止到2025Q3，M7公司凈利潤(rùn)的市值加權(quán)同比增速為32%，趨勢(shì)上仍然處于加速上行。后續(xù)若增速觸頂，或影響后續(xù)的價(jià)格走勢(shì)。證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究21從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)投資回報(bào)率下滑有一定容忍度?

互聯(lián)網(wǎng)期間的硬件設(shè)備：惠普和IBM盈利能力在1999年Q3見(jiàn)頂，思科由于持續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張，ROE在1995年就見(jiàn)頂回落。半導(dǎo)體產(chǎn)品和制造：英特爾ROE于1996年底見(jiàn)底，德州儀器ROE于2000年Q2后見(jiàn)頂。?

當(dāng)前美股M7中，蘋(píng)果ROE開(kāi)始反彈，谷歌、亞馬遜仍在上行趨勢(shì)中?；ヂ?lián)網(wǎng)7巨頭ROE，%M7

ROE，%605040302010060504030201002001801601401201008060-10-204020-100微軟思科惠普英特爾IBM甲骨文德州儀器特斯拉META谷歌亞馬遜微軟英偉達(dá)，右軸蘋(píng)果，右軸證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究22“賣(mài)鏟人”的毛利率持續(xù)下滑時(shí)需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)?

復(fù)盤(pán)思科歷史股價(jià)和毛利率關(guān)系來(lái)看，思科的股價(jià)大幅下跌之前，出現(xiàn)了毛利率的緩慢下滑。1995Q1開(kāi)始思科毛利率見(jiàn)頂。1998Q3，思科毛利率達(dá)到65.73%后持續(xù)下滑，到了1999Q3后，毛利率下降速度顯著加快，而思科的股價(jià)在2000Q1見(jiàn)頂。隨后，思科的毛利率持續(xù)大幅下滑，到2001Q3達(dá)到歷史毛利率低點(diǎn)后，股價(jià)見(jiàn)底；?

英偉達(dá)的歷史上也出現(xiàn)過(guò)毛利率下滑領(lǐng)先于股價(jià)下跌的預(yù)兆。2024Q3以來(lái)，英偉達(dá)的毛利率開(kāi)始下滑，2025Q3為72.42%。復(fù)盤(pán)英偉達(dá)股價(jià)歷史來(lái)看，當(dāng)英偉達(dá)的毛利率下降的時(shí)候，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅回調(diào)思科的毛利率思科的股價(jià)(右)75.0070.0065.0060.0055.0050.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0英偉達(dá)的毛利率英偉達(dá)的股價(jià)(右)證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究23M7的盈利估值貢獻(xiàn)：谷歌、微軟更加穩(wěn)健?

從過(guò)往股價(jià)漲幅拆分來(lái)看，蘋(píng)果、谷歌和微軟與市場(chǎng)大盤(pán)相關(guān)度更高。英偉達(dá)、特斯拉階段性的超額pe和超額eps貢獻(xiàn)較大。證券研究報(bào)告資料：彭博，申萬(wàn)宏源研究24AI公司的估值分化明顯-PS，算力芯片、數(shù)據(jù)管理、基建和網(wǎng)絡(luò)安全的PS很高；AI解決方案和AI廣告PS很高，ToC應(yīng)用的PS相對(duì)合理PS-TTMAI大模型算力芯片AI服務(wù)器存儲(chǔ)芯片平臺(tái)/數(shù)據(jù)管理Infrastructure網(wǎng)絡(luò)安全電力/鈾12/31/20225.493/31/20236.506/30/20237.519/30/20236.9312/31/20237.783/31/20248.506/30/20248.809/30/2024

12/31/20243/31/20257.046/30/20258.809/30/20259.0011/11/20259.038.3427.202.368.0726.152.337.941.632.9817.575.4517.191.503.7517.226.3011.182.2429.611.545.5120.077.2812.511.8324.721.585.6316.446.5012.031.6420.381.816.5419.747.0316.071.7729.952.617.7316.488.0717.052.3632.922.097.4514.188.1519.062.7418.052.764.9110.958.3916.142.1623.583.175.7315.2213.2621.503.4524.882.916.1315.0315.6220.223.6525.593.307.5419.0314.6222.654.026.499.6611.869.2714.009.509.481.5615.103.1016.662.85ToB解決方案AI+辦公AI+設(shè)計(jì)AI+廣告AI+解決方案AI+游戲AI+金融AI+AI+醫(yī)藥6.6810.861.409.395.318.215.0316.147.8013.442.0111.935.359.145.8614.999.0614.613.2622.496.119.125.4015.168.9614.364.439.274.719.975.448.9210.4615.684.138.075.5111.866.2911.1510.0417.456.2830.194.7212.066.8710.569.9517.387.0320.034.7711.627.259.7810.1014.7310.2121.505.0010.697.4914.7010.8915.1123.3862.685.1910.607.0814.568.7612.6217.4663.184.8310.007.8515.409.7514.6922.3292.585.4412.087.5815.638.3416.3444.06110.007.5610.116.6217.477.9214.2436.42115.307.679.695.8713.47ToC應(yīng)用AI+教育AI+新聞AI+社交AI+智能終端5.870.223.0611.510.383.9511.650.194.2712.710.163.2116.380.146.054.7315.150.303.922.6013.830.525.517.6017.720.533.4619.260.543.407.3717.300.452.663.7321.060.412.594.9015.230.392.294.209.220.242.613.4415.1721.9821.6512.0412.95證券研究報(bào)告資料：Factset，申萬(wàn)宏源研究25產(chǎn)業(yè)層面，關(guān)注AI投資回報(bào)的多行業(yè)擴(kuò)散26AI

芯片成本是AI

模型訓(xùn)練成本快速攀升的核心?

AI模型訓(xùn)練成本

=（芯片成本

+服務(wù)器成本

+互聯(lián)成本）+能源成本

+R&D人力成本?

硬件成本、能源成本中加速芯片是成本快速攀升的核心GPT-4oNemotron-4340BClaude3.5SonnetLlama3.1-405BGrok-2GLM-4-PlusGrok-3GPT-4.5Llama4Behemoth(preview)0100200300百萬(wàn)AI芯片成本服務(wù)器部件成本集群互聯(lián)成本能源成本證券研究報(bào)告資料：《AI模型訓(xùn)練前沿的成本分析》，申萬(wàn)宏源研究27AI大模型的推理價(jià)格持續(xù)下降，領(lǐng)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈?

元分析(Epoch

Analysis)調(diào)查報(bào)告顯示，自