證

券

研

究

報

告資源民族主義覺醒，高估的煤炭供給2026年煤炭行業(yè)投資策略2025.11.17投資要點?

逆全球化浪潮推動資源民族主義持續(xù)覺醒，煤炭作為關(guān)鍵戰(zhàn)略能源，其保障國家能源安全的核心價值被重新凸顯。印尼、蒙古、美國等主要煤炭儲量大國紛紛強化對煤炭資源的管控，將其納入國家戰(zhàn)略布局，通過規(guī)范開采、優(yōu)化利用、下游延鏈等方式來鞏固能源自主底氣。這些國家既依托煤炭資源支撐國內(nèi)工業(yè)與電力需求，同時期冀本國煤炭資源成為地緣博弈與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重支撐。?

供給端：展望2026年，煤炭行業(yè)正面臨深層次的格局重塑，在能源安全戰(zhàn)略地位凸顯的背景下，安監(jiān)、環(huán)保常態(tài)化將促使供給秩序趨于理性，從源頭上推動煤炭行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)能釋放預(yù)計穩(wěn)中有緊。?

需求端：考慮到全社會用電量的剛性增長，及新能源出力存在波動性，煤電在調(diào)峰與保障方面的不可替代性，使其發(fā)電量仍表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性；煤化工也將成為新的增長極，預(yù)計整體煤炭需求維持穩(wěn)定并小幅增長。我們分析認(rèn)為，2026年動力煤價格中樞預(yù)計在750-800元/噸之間。?

投資分析意見：看好動力煤價格持續(xù)反彈，推薦穩(wěn)定經(jīng)營高分紅高股息標(biāo)的中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源；建議關(guān)注動力煤彈性標(biāo)的晉控煤業(yè)、華陽股份、特變電工、山煤國際；及成長性強的煤電聯(lián)營標(biāo)的新集能源。推薦彈性標(biāo)的山西焦煤、淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能、兗礦能源。?

風(fēng)險提示：新能源供給增量超預(yù)期，儲能技術(shù)發(fā)展高于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑、煤炭需求低于預(yù)期；國際煤炭需求大幅下滑，國際煤價超預(yù)期下跌。

證券研究報告2主要內(nèi)容1.

海外資源民族主義崛起，國內(nèi)“查超產(chǎn)”與“穩(wěn)增長”共振2.

國內(nèi)供應(yīng)成本抬升，煤炭進(jìn)口邊際收緊3.

電力需求剛性穩(wěn)健，焦煤需求韌性猶存4.

投資分析意見與風(fēng)險提示3海外：多邊主義的裂痕，資源民族主義的覺醒?世界變亂交織，地緣政治事件多發(fā)；?

經(jīng)濟(jì)增長動能不足；?單邊主義、保護(hù)主義崛起，貿(mào)易基本假設(shè)與貿(mào)易路徑的重構(gòu)；?

降息大周期與通脹預(yù)期交織；?

新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展需求強烈。?霸權(quán)主義威脅，世界多極化演變。P（政治）

E（經(jīng)濟(jì)）海外-PESTS（社會）

T（技術(shù)）?資源民族主義覺醒；?新興國家民眾物質(zhì)需求顯著增長；?AI（人工智能）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大潮，帶來用電量激增；?第三世界國家新出生人口高增、人口的年輕化趨勢；?碳捕捉與封存技術(shù)的發(fā)展。?以《巴黎協(xié)定》為核心的全球氣候治理機制受到前所未有挑戰(zhàn)。

證券研究報告4印尼：資源稅改“重拳”之下，打響資源保衛(wèi)戰(zhàn)?

采礦權(quán)稅政策：中低熱值煤炭采礦權(quán)稅全面上調(diào)，印尼煤進(jìn)口優(yōu)勢減弱。25年4月印尼政府頒布新規(guī)（PP18/2025和PP19/2025），對采礦權(quán)稅率進(jìn)行調(diào)整，煤炭采礦權(quán)稅率采用累進(jìn)式稅收政策，按牌照、熱值、HBA

分階收費。普通采礦許可證（IUP）持有者適用稅率全面上調(diào)，對中低熱值區(qū)間煤炭進(jìn)行影響較大，推高印尼煤炭的出口成本，對國內(nèi)煤價形成一定支撐。?

2025年印尼煤炭產(chǎn)量同比下降：據(jù)印尼能礦部，2024年印尼煤炭產(chǎn)量8.36億噸，25年計劃為7.35億噸，實際1-9月產(chǎn)量為5.85億噸，同比下降7.5%。?

印尼擬從2026年開始，將礦產(chǎn)品開采計劃配額期限從三年縮短至一年。ESDM已批準(zhǔn)2025年煤炭開采配額總量為

9.172億噸，略低于

2024年的生產(chǎn)配額總量9.221

億噸。印尼煤炭采礦權(quán)稅率結(jié)構(gòu)全對比(以

HBA>$100/t

為背景)20-25年9月我國進(jìn)口印尼煤炭量（萬噸，%）牌照類型熱值區(qū)間原稅率

新稅率8%

9%120010008006004002000600%500%400%300%200%100%0%≤4200IUP（普通牌照）4200-520010.5%

11.5%13.5%

13.5%≥5200牌照類型HBA區(qū)間（美元/噸）

原稅率

新稅率≥100

28%

18%-100%-200%IUPK（特許牌照）印度尼西亞煤炭進(jìn)口量（萬噸）同比（%-右）

證券研究報告資料：中國煤炭經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，海關(guān)總署，申萬宏源研究

5蒙古：資源民族主義思潮，及本國政局變動，擾動蒙煤產(chǎn)銷20-25年9月我國進(jìn)口蒙古國煤炭情況（萬噸，%）?

蒙古為掌控60億噸儲量的塔旺陶勒蓋超級焦煤礦資源，在資源民族主義思潮影響下，持續(xù)通過多種措施推動“定價權(quán)”的獲取。10009008007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%?

蒙古國致力于開拓煤炭銷售渠道。額爾登斯塔旺陶拉蓋公司于10月6日通過蒙古國證券交易所，以“送達(dá)中國曹妃甸港”（DAP

Caofeidian

Port,

China）為交貨條件的創(chuàng)新模式，成功銷售6400噸經(jīng)洗選焦煤。-20%-40%-60%-80%-100%?

本國政局紛爭不斷，帶來蒙煤產(chǎn)量及進(jìn)口量不穩(wěn)定。當(dāng)月數(shù)量(萬噸)當(dāng)月同比-右軸2025年以來蒙古政局紛擾不斷

證券研究報告資料：央視新聞，蒙古國投資網(wǎng)，環(huán)球網(wǎng)，觀察網(wǎng)，煤炭寶，申萬宏源研究6美國：全面加碼煤炭行業(yè)發(fā)展，以滿足發(fā)展人工智能的電力需求?

2025年新總統(tǒng)上臺后將煤炭納入國家能源議程，開放1310萬英畝聯(lián)邦土地用于煤炭開采，降低特許權(quán)費率至7%，還計劃提供2000億美元融資支持煤炭基礎(chǔ)設(shè)施。2024

年煤電占比僅15%，因此著力通過政策干預(yù)重振煤炭產(chǎn)業(yè)以應(yīng)對電力短缺。?

《重振美麗清潔煤炭產(chǎn)業(yè)行政令》：將煤炭列為與鈾、銅、鉀鹽、黃金等同等地位的“關(guān)鍵礦產(chǎn)”；要求國家能源主導(dǎo)委員會協(xié)調(diào)國務(wù)院、財政部、內(nèi)政部等十余個聯(lián)邦機構(gòu)，共同推進(jìn)國內(nèi)煤炭生產(chǎn)開發(fā)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；明確商務(wù)部重點推進(jìn)，煤炭及煤基技術(shù)出口市場開拓，AI數(shù)據(jù)中心燃煤供電基礎(chǔ)設(shè)施跨國合作，國際長期采購協(xié)議（Offtake

Agreement）談判。?

《大而美法案》：新能源稅收優(yōu)惠取消；煤炭開采特許權(quán)使用費降低、冶金煤生產(chǎn)商提供稅收抵免。?

投資規(guī)劃：美國能源局計劃投資6.25億美元建設(shè)火電燃煤電廠。2025年美國煤炭行業(yè)相關(guān)利好政策時間政策/事件主要內(nèi)容將煤炭列為關(guān)鍵礦產(chǎn)，聯(lián)邦政策支持；廢除燃煤電廠部分環(huán)保限制，跨部門協(xié)調(diào)加快審批/投資2025年4月8日

《重振美麗清潔煤炭產(chǎn)業(yè)行政令》2027年底前未能投產(chǎn)上線的清潔能源項目將無法再享受稅收抵免；煤炭開采特許權(quán)使用費從12.5%降至7%，聯(lián)邦土地租賃面積擴(kuò)大400萬英畝，并為冶金煤生產(chǎn)商提供2.5%生產(chǎn)成本稅收抵免2025年7月2-4日2025年9月28日《大而美法案》（OBBB）宣布6.25億美元投資用于燃煤電廠改造（3.5

億美元）、農(nóng)村能源（1.75

億美元）和混合氣體系統(tǒng)技術(shù)升級能源部電廠投資計劃聯(lián)邦煤炭資源勘探開放開放1300萬英畝聯(lián)邦土地開展煤炭資源勘探與采礦，優(yōu)化審批和招標(biāo)流程

證券研究報告資料：財聯(lián)社，中國石油新聞中心，中國煤炭經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，美國能源局，申萬宏源研究7印度煤炭需求持續(xù)增長：需求總量增長下煉焦煤進(jìn)口新高25年7月印度煤炭進(jìn)口前五大行業(yè)（萬噸）????印度煤炭年產(chǎn)量已超過10億噸。據(jù)印度煤炭部，21-24年印度煤炭產(chǎn)量由8.04億噸增長至10.87億噸；25年1-9月產(chǎn)量為8.03億噸，同比+0.1%。1200100080060040020001,042需求總量增長。2020年以來煤炭進(jìn)口量維持在2億噸以上，25年1-9月，印度煤炭進(jìn)口總量為1.92億噸。20-24年，表觀消費量由9.6億噸增長至13.3億噸；25年1-9月消費量9.9億噸。502印度焦煤進(jìn)口表現(xiàn)強勁：據(jù)中國煤炭資源網(wǎng)，25年7月，鋼鐵和海綿鐵行業(yè)煤炭進(jìn)口量最多，為1.01億噸，同比+36.75%；煉焦煤進(jìn)口量達(dá)609.22萬噸，同比增加42.26%，創(chuàng)歷史新高。30423646鋼鐵與海綿鐵貿(mào)易商電廠水泥化工國際能源署預(yù)計，印度煤炭需求至2027年復(fù)合年均增長率為2.6%，達(dá)14.2億噸，進(jìn)口量同步提升。2020-25/9印度煤炭表觀消費量及同比（億噸，%）2020-25/9印度煤炭進(jìn)口量及同比（億噸，%）注：表觀消費量=產(chǎn)量+進(jìn)口量

證券研究報告資料：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，中國煤炭資源網(wǎng)，申萬宏源研究8國內(nèi)：煤價復(fù)盤圖——行業(yè)成本抬升、煤價中樞上行

證券研究報告資料：iFinD、申萬宏源研究92025年國內(nèi)煤炭行業(yè)關(guān)鍵詞——產(chǎn)能核查、安監(jiān)趨嚴(yán)?政策端：嚴(yán)查超產(chǎn)及安監(jiān)趨嚴(yán)態(tài)勢下，行業(yè)供給端預(yù)計收緊。????7月22日，國家能源局綜合司發(fā)布《關(guān)于組織開展煤礦生產(chǎn)情況核查，促進(jìn)煤炭供應(yīng)平穩(wěn)有序的通知》，規(guī)定煤礦年度原煤產(chǎn)量不得超過公告產(chǎn)能，月度原煤產(chǎn)量不得超過公告產(chǎn)能的10%，涉及省份（）主要為山西、內(nèi)蒙、安徽、貴州、陜西、寧夏、新疆、河南。內(nèi)蒙古生產(chǎn)核查情況處罰情況近期推進(jìn)，9月18日內(nèi)蒙古能源局通告，2024年超公告產(chǎn)能組織生產(chǎn)煤礦89處，占整體核查煤礦的30%；2024年度原煤產(chǎn)量超過公告產(chǎn)能110%的煤礦33處，25年1-6月單月原煤產(chǎn)量超過公告產(chǎn)能10%的煤礦15處。超產(chǎn)煤礦一律責(zé)令停產(chǎn)整改，總計受影響產(chǎn)能預(yù)計2840萬噸/年。25年7月24日發(fā)布《煤礦安全規(guī)程》，2026年2月1日起施行。新版《煤礦安全規(guī)程》與上版相比，新增56條，實質(zhì)性修改353條。修訂與完善部分主要聚焦于災(zāi)害等級鑒定、瓦斯防治、火災(zāi)防治、沖擊地壓防治等幾個方面，相關(guān)安全要求進(jìn)一步嚴(yán)格與細(xì)化。11月安全生產(chǎn)考核巡查將開啟。據(jù)應(yīng)急管理部，2025年度中央安全生產(chǎn)考核巡查工作安排，11月份，22個中央安全生產(chǎn)考核巡查組將陸續(xù)進(jìn)駐31個省、、直轄市和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)開展年度考核巡查。2025年7月來部分嚴(yán)查煤礦超產(chǎn)政策文件

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，應(yīng)急管理部、能源局、、申萬宏源研究10十五五規(guī)劃：需求筑頂韌性猶存，供給重構(gòu)中樞抬升十五五規(guī)劃對煤炭行業(yè)影響分析十五五規(guī)劃內(nèi)容解讀核心“世界變亂交織、動蕩加劇，地緣沖突易發(fā)多發(fā)；單邊主義、保護(hù)主義抬頭，霸權(quán)主義和強權(quán)政治威脅上升，國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。”煤炭進(jìn)口敞口的繼續(xù)走闊對我國能源安全體系建設(shè)產(chǎn)生影響，能源“自主可控”大背景，進(jìn)口縮量將繼續(xù)演繹海外：地緣沖突多發(fā)，單邊及保護(hù)主義抬頭資源民族主義時代與大通脹，資源稀缺性會通過“配額“資源稅”等多種方式定義，最終由“用戶買單””、“世界經(jīng)濟(jì)增長動能不足；大國博弈更加復(fù)雜激烈。”“堅持高質(zhì)量發(fā)展。以新發(fā)展理念引領(lǐng)發(fā)展，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，做強國內(nèi)大循環(huán)，暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革擴(kuò)內(nèi)需與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革共振，煤炭行業(yè)供需格局重塑，落后產(chǎn)能退出“十五五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展必須遵循的原則堅持統(tǒng)籌發(fā)展和安全。在發(fā)展中固安全，在安全中謀發(fā)展，強化底線思維，有效防范化解各類風(fēng)險，增強經(jīng)濟(jì)和社會韌性，以新安全格局保障新發(fā)展格局防范化解安全風(fēng)險，煤炭作為高危行業(yè)，強安監(jiān)態(tài)勢延續(xù)，不合規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)退出，優(yōu)質(zhì)上市煤企獲得市場溢價“在此基礎(chǔ)上再奮斗五年，到二〇三五年實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響

GDP增速5%左右，用電量/煤炭消費量增速有保證；力大幅躍升，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水

新舊動能穩(wěn)健切換；平，人民生活更加幸福美好，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代

AI時代，用電量增速不悲觀化?！笔逦褰?jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。“提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。強化國家發(fā)展規(guī)劃戰(zhàn)略導(dǎo)

中央對于政策發(fā)力穩(wěn)增長的明確態(tài)度，穩(wěn)投資、促銷費對于能源向作用…，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。”的消費均有帶動作用“構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。加強基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌規(guī)劃，統(tǒng)一大市場是目的，“優(yōu)化布局”是手段，優(yōu)化能源骨干通道布優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，促進(jìn)集成融合，提升安全韌性和運營

局既有利于優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能的釋放，也有助于全國能源安全體系的

建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，可持續(xù)性。健全多元化、韌性強的國際運輸通道體系。構(gòu)建；‘’鞏固壯大實體經(jīng)濟(jì)根優(yōu)化能源骨干通道布局，加力建設(shè)新型能源基礎(chǔ)設(shè)疆煤外運干線加速建設(shè)，臨哈鐵路、蘭新復(fù)線（或有），格局重

基構(gòu)意味著成本重構(gòu)施。”

證券研究報告資料：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究

11十五五規(guī)劃：需求筑頂韌性猶存，供給重構(gòu)中樞抬升十五五規(guī)劃對煤炭行業(yè)影響分析十五五規(guī)劃內(nèi)容解讀核心“增強區(qū)域發(fā)展協(xié)調(diào)性。扎實推動西部大開發(fā)形成新格局、東北全面振興取得新突破、中部地區(qū)加快崛起、東部地區(qū)加快推進(jìn)現(xiàn)代化，促進(jìn)東中西、南北方協(xié)調(diào)發(fā)展。持續(xù)推進(jìn)長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展。高標(biāo)準(zhǔn)高質(zhì)量推進(jìn)雄安新區(qū)建設(shè)現(xiàn)代化城市...加大差異化政策支持力度，促進(jìn)革命老區(qū)、民族地區(qū)、邊疆地區(qū)等振興發(fā)展?！睍x陜蒙新產(chǎn)煤大省資源優(yōu)勢顯著，產(chǎn)能集中度提升；疆煤興起，新時代的屯墾戍邊；黃河流域保護(hù)，相關(guān)區(qū)域礦井供給壓力猶存。優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展“優(yōu)化國土空間發(fā)展格局。強化主體功能區(qū)戰(zhàn)略實施，保持城市化地區(qū)、農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)區(qū)、重點生態(tài)功能區(qū)格局總體穩(wěn)定，細(xì)化明確特殊功能區(qū)，完善支持政策和考核評價機制。推動戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、能源資源基地等布局優(yōu)化。完善國土空間規(guī)劃體系，落實優(yōu)化耕地和永久基本農(nóng)田、生態(tài)保護(hù)紅線、城鎮(zhèn)開發(fā)邊界等控制線，分區(qū)分類實中東部地區(qū)落后產(chǎn)能加速退出，優(yōu)勢主產(chǎn)區(qū)集中度提升；落實優(yōu)化永農(nóng)、生態(tài)紅線，意味著未來新增供給依然稀缺，“存量煤源為王”的時代，價值重估不遠(yuǎn)；新疆是國家能源保供基地的新秀，產(chǎn)能紅利仍在，同時，煤炭成本中樞上移。晉陜蒙也受益。優(yōu)化國土空間發(fā)展格局施差別化、精細(xì)化用途。”生態(tài)環(huán)保治理壓力下，對于存量礦山的開采要求不斷提高；對

加快經(jīng)濟(jì)社會“綠色發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的鮮明底色。牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，以碳達(dá)峰碳中和為牽引，協(xié)同推進(jìn)降碳、減污、擴(kuò)綠、增長，筑牢生態(tài)安全屏障，增強綠色發(fā)展動能?！庇谛略龅V產(chǎn)資源的審批存在不確定性，尤其是原先存在水保壓

發(fā)展全面綠色力的區(qū)域；轉(zhuǎn)型，建設(shè)美麗中國綠色礦山建設(shè)依然是大方向。推進(jìn)化石能源安全可靠有序替代，不搞運動式降碳。整體用電量增長，新能源對于新增用電量貢獻(xiàn)比例占比高，煤炭需求會進(jìn)入平臺期；“持續(xù)提高新能源供給比重，推進(jìn)化石能源安全可靠有序替代，著力構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，建設(shè)能源強國。堅持風(fēng)光水核等多能并舉，統(tǒng)籌就地消納和外送，促進(jìn)清潔能源高質(zhì)量發(fā)展。加強化石能源清潔高效利用，推進(jìn)煤電改造升級和散煤替代?！奔涌旖ㄔO(shè)新型能源體系加強化石能源清潔高效利用，推進(jìn)煤電改造升級和散煤替代。——進(jìn)一步認(rèn)可煤電和化石能源在能源體系內(nèi)的基石作用，新老能源共存的格局長期存在！散煤替代：集中供暖等方式展開，加速清退私挖濫采產(chǎn)煤區(qū)。

證券研究報告資料：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究

12動力煤&焦煤資源的稀缺性，終將被重新定義！?

供給端預(yù)計收緊：進(jìn)口不確定性，國內(nèi)落后產(chǎn)能的退出，2014-2025H1我國發(fā)電裝機容量情況（GW,%）安監(jiān)環(huán)保要求趨嚴(yán)。?

新增資源有限：生態(tài)紅線、水土保持等要求帶來新批資源不確定性強。?

需求依舊穩(wěn)健：穩(wěn)增長預(yù)期，GDP預(yù)計穩(wěn)步增長。?

要求煤電改造升級和化石能源清潔利用，能源安全是基礎(chǔ)。?

產(chǎn)業(yè)格局持續(xù)重構(gòu)：晉陜蒙新等大基地集中度提升，疆煤崛起。十五五規(guī)劃對煤炭行業(yè)影響分析十五五規(guī)劃內(nèi)容解讀核心積極穩(wěn)妥推進(jìn)和實現(xiàn)碳達(dá)峰，實施碳排放總量和強度雙控制度深入實施節(jié)能降碳改造。推動煤炭和石油消費達(dá)峰，加快溫室氣體自愿減排交易市場建設(shè)?！笔逦迥┻M(jìn)入峰值，之后進(jìn)入平臺期?！凹訌娭攸c領(lǐng)域國家安全能力建設(shè)。鍛造實戰(zhàn)實用的國家安全能力，突出保障事關(guān)國家長治久安、經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定、人民安居樂業(yè)的重大安全，把捍衛(wèi)政治安全擺在首位。夯實國家安全基礎(chǔ)保障，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、重大基礎(chǔ)設(shè)施安全，加強戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源勘探開發(fā)和儲備，提高水資源集約安全利用水平，維護(hù)戰(zhàn)略通道安全，推進(jìn)國家戰(zhàn)略腹地建設(shè)和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)備份?！蹦茉搭I(lǐng)域，安全依然是核心訴求。煤炭兜底保障作用長期存在。加強重點領(lǐng)域國家安全能戰(zhàn)略腹地建設(shè)-新疆能源保供基地建設(shè)的必

力建設(shè)-能源安全然性?！疤岣吖舶踩卫硭?。完善公共安全體系，推動公共安全治理模式向事前預(yù)防轉(zhuǎn)型。加強氣象、水文、地質(zhì)災(zāi)害監(jiān)測預(yù)報預(yù)警，提高防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)和重大突發(fā)公共事件處置保障能力，加強應(yīng)急指揮、安全生產(chǎn)、食品藥品安全等工作。提升重要基礎(chǔ)設(shè)施本質(zhì)安全水平，有效遏制重特大事故。”加強安全生產(chǎn)工作，有效遏制特大事故背景下，煤礦安監(jiān)壓力持續(xù)存在。合規(guī)生產(chǎn)、核準(zhǔn)產(chǎn)能范圍內(nèi)生產(chǎn)是主旋律。提高公共安全治理水平，加強安全生產(chǎn)

證券研究報告資料：中國政府網(wǎng)，iFinD，申萬宏源研究13宏觀：十年期國債收益率處歷史低位，10月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正?

十年期國債收益率：進(jìn)入10月后回落至1.80%-1.85%區(qū)間波動，整體維持低位運行。?

PPI：10月PPI同比-2.1%，降幅比上月收窄0.2pct，連續(xù)第3個月收窄；環(huán)比增長0.1pct，環(huán)比為年內(nèi)首次回正，因供需關(guān)系改善帶動部分行業(yè)價格上漲、輸入性因素影響國內(nèi)有色金屬和石油相關(guān)行業(yè)價格走勢分化，其中：煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比上漲1.6%，煤炭加工價格上漲0.8%。預(yù)計后續(xù)受益于煤炭行業(yè)“反內(nèi)卷”，煤價有望持續(xù)回升。十年國債收益率（%）PPI當(dāng)月同比、環(huán)比（%）3.10%2.90%2.70%2.50%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%國債收益率:10年

證券研究報告資料：iFinD，申萬宏源研究14主要內(nèi)容1.

海外資源民族主義崛起，國內(nèi)“查超產(chǎn)”與“穩(wěn)增長”共振2.

國內(nèi)供應(yīng)成本抬升，煤炭進(jìn)口邊際收緊3.

電力需求剛性穩(wěn)健，焦煤需求韌性猶存4.

投資分析意見與風(fēng)險提示15安監(jiān)常態(tài)化下，預(yù)計2026年全國煤炭產(chǎn)量不會大幅增長?

受查超產(chǎn)及安監(jiān)趨嚴(yán)影響，2025年7月以來，國內(nèi)原煤產(chǎn)量同比增速放緩，預(yù)計安監(jiān)常態(tài)化下，2026年供給持續(xù)趨嚴(yán)。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年1-6月全國原煤產(chǎn)量單月均正增長。但是由于能源局7月下發(fā)產(chǎn)能核查文件，各產(chǎn)地逐步執(zhí)行核查，全國原煤產(chǎn)量7-9月連續(xù)3個月同比負(fù)增長，同比分別下滑3.8%、3.2%、1.8%，全國產(chǎn)量增速放緩。1-9月原煤產(chǎn)量為35.70億噸，累計同比增長2.0%。?

2025年7月開始，山西省同步推進(jìn)核查超產(chǎn)，原煤產(chǎn)量下降。其中，6、7、8、9月單月同比降幅分別1.6%、5.3%、6.7%和4.3%，1-9月山西省原煤產(chǎn)量為9.75億噸，累計同比增長3.7%。因2024年下半年同期基數(shù)較高，預(yù)計山西省下半年產(chǎn)量同比持平或小幅下降。25年1-9月全國原煤產(chǎn)量同比增長2.0%25年1-9月山西省原煤產(chǎn)量同比增長3.7%60,00050,00040,00030,00020,00010,00015%10%5%25,00020,00015,00010,0005,000040%30%20%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-40%-10%-15%-20%全國原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）山西原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）

證券研究報告資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究16預(yù)計陜蒙產(chǎn)量維持穩(wěn)定，但中東部省份面臨資源逐步枯竭?

陜西產(chǎn)能預(yù)計穩(wěn)定，但內(nèi)蒙受運輸、環(huán)保等條件限制，產(chǎn)量呈現(xiàn)波動。據(jù)國家統(tǒng)計局，25年1-9月陜西省原煤產(chǎn)量5.88億

噸

，

同

比

增

長

2.4%

，

7-9

月

同

比

分

別+1.2%/+1.1%/+3.7%；1-9月內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量9.43億噸，同比減少0.8%，7-9月同比分別-4.2%/+0.3%/-2.5%。中東部地區(qū)省份產(chǎn)量下降（億噸）?

除晉陜蒙寧及新疆外，其他大部分省份面臨資源枯竭帶來的產(chǎn)能退出問題、產(chǎn)量不穩(wěn)定。據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2021年，除晉陜蒙寧新外，其他省份煤炭總產(chǎn)量逐年縮減。在能源保供政策的影響下，2022-2023年中東部省份煤炭產(chǎn)量同比分別+2900萬噸、+1200萬噸。24年再次出現(xiàn)下降，盡管25年1-9月份同比增加1700萬，但是，預(yù)計后續(xù)受落后產(chǎn)能退出影響，中東部地區(qū)產(chǎn)量下降問題不可避免。25年1-9月陜西省原煤產(chǎn)量同比增長2.4%25年1-9月內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量同比減少0.8%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%25,00020,00015,00010,0005,000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%陜西原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）

證券研究報告資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究17國內(nèi)未來新增產(chǎn)能有限能源局批復(fù)新增煤礦產(chǎn)能大幅降低（萬噸）?

2020年以來，新批復(fù)產(chǎn)能大幅減少，2024年新批產(chǎn)能主要集中在新疆和內(nèi)蒙；25年主要批復(fù)的產(chǎn)能除山西的改擴(kuò)建項目，其余亦在內(nèi)蒙、青海等交通不便利的地區(qū)。?

2025年1-9月合計批復(fù)3個項目，合計產(chǎn)能約1740萬噸/年，除新疆以外，其余煤炭主產(chǎn)地新批產(chǎn)能較少。備注：以項目批復(fù)日期為準(zhǔn)未來三年可投產(chǎn)在建產(chǎn)能梳理（萬噸/年）?

未

來

三

年

確

定

性

預(yù)

計

新

增

產(chǎn)

能

約6700萬噸，未來難現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能增產(chǎn)能規(guī)模產(chǎn)能狀態(tài)備注（萬噸/年）量。根據(jù)公告和各集團(tuán)信評報在建產(chǎn)能16910告，目前在建的煤礦產(chǎn)能合計為1.7億噸，其中26-28年三年內(nèi)確定性新增產(chǎn)能約為6700萬噸。預(yù)計2026年投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計2027年投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計2028年投產(chǎn)產(chǎn)能無法確定投產(chǎn)時間產(chǎn)能1360

淮北陶忽圖、華陽泊里、中煤里必和葦子溝等產(chǎn)能2740

中煤集團(tuán)新疆條湖一號、華電準(zhǔn)東西黑山礦等產(chǎn)能2600

神華內(nèi)蒙新街一井二井、杭錦能源塔然高勒煤礦等產(chǎn)能10210

投資進(jìn)度存在不確定性

證券研究報告

資料：各集團(tuán)信評報告，產(chǎn)能統(tǒng)計，國家能源局，公司公告、申萬宏源研究

18新疆1000m以淺資源量占全國60%，開發(fā)潛力大?

新疆地區(qū)煤炭資源儲量豐富、煤質(zhì)優(yōu)良，且埋藏深度淺、開采難度小。我國煤炭資源九宮格規(guī)劃區(qū)中，北疆的煤炭保有量約為2097.9億噸，占全國19455.4億噸的11%；其中1000米以淺潛在資源量北疆分區(qū)為8669億噸，占全國14380.8億噸的比重高達(dá)60%。新疆地區(qū)煤炭資源賦存條件好、開采簡易，是未來國內(nèi)煤炭資源開發(fā)的重點地區(qū)。?

2020年以來，國內(nèi)新批復(fù)產(chǎn)能主要集中于新疆，能源局批復(fù)了約11420萬噸產(chǎn)能，其中新疆地區(qū)有5000萬噸，占比高達(dá)約44%。目前新疆在建及新批復(fù)的產(chǎn)能合計超過5840萬噸/年。新疆部分在建礦井及新批復(fù)礦井梳理煤礦產(chǎn)能（萬噸/年）1200120010001000300備注華電煤業(yè)集團(tuán)準(zhǔn)東西黑山一號礦井開灤集團(tuán)新疆中聯(lián)潤世準(zhǔn)東煤礦項目中煤集團(tuán)哈密條湖一號礦井湘煤集團(tuán)庫木塔格礦區(qū)一號露天礦項目開灤集團(tuán)新疆庫車北山中部煤礦中煤集團(tuán)伊犁煤炭300萬噸井工礦中煤集團(tuán)葦子溝煤礦在建擴(kuò)建項目24年7月開工建設(shè)在建在建300籌備階段240在建，預(yù)計2026年投產(chǎn)昌吉阿吾孜蘇煤礦120在建在建在建在建冀中能源峰峰集團(tuán)拜城東興泰礦巴州輪臺陽霞礦區(qū)塔里克一號巴州輪臺陽霞礦區(qū)塔里克二號改擴(kuò)建項目合計601203005840

證券研究報告資料：能源局、、新疆、申萬宏源研究19煤價回暖，疆煤9月產(chǎn)量環(huán)比增長?

內(nèi)地煤炭資源面臨枯竭，煤炭資源開發(fā)重心向西部轉(zhuǎn)移。2025年1-9月，晉陜蒙新四省煤炭產(chǎn)量合計達(dá)到29.08億噸；占全國煤炭產(chǎn)量比重高達(dá)81.44%；其中，新疆煤炭產(chǎn)量占全國煤炭產(chǎn)量比重11.22%，較2015年的4.06%提升了7.2pct。?

2017-2024年，新疆煤炭產(chǎn)量已連續(xù)8年保持兩位數(shù)增長，其中2024年新疆煤炭產(chǎn)量5.41億噸，同比增長17.5%。進(jìn)入2025年，煤價下跌致疆煤產(chǎn)量增速放緩。但是8月開始煤價回暖、影響逐步傳導(dǎo)至新疆區(qū)域，9月疆煤產(chǎn)量4356萬噸，環(huán)比8月增加136.3萬噸，增幅3.2%；1-9月累計產(chǎn)量約4.01億噸，同比增長4.1%。主要產(chǎn)煤省份煤炭產(chǎn)量變化（億噸，%）新疆煤炭產(chǎn)量及同比增速（億噸，%）6.005.004.003.002.001.000.0030%25%20%15%10%5%0%新疆（億噸）YoY（右軸，%）

證券研究報告資料：iFind，申萬宏源研究

20疆煤外運高增速，亟待外運鐵路通道進(jìn)一步打通?

據(jù)新疆煤炭交易中心數(shù)據(jù)，2024年，全區(qū)疆煤外運量約1.4億噸，同比增長26.9%。其中，鐵路疆煤外運量達(dá)到9060萬噸，同比增長50.2%；公路外運量約4900萬噸，同比下降2%。?

據(jù)新疆煤炭交易中心，25年1-9月疆煤鐵路外運量為7029萬噸，同比增長7.8%。?

2024年，疆煤外運量占疆煤產(chǎn)量比重約為26%，疆煤鐵路外運量占比約為17%。25年1-9月，疆煤鐵路外運量占產(chǎn)量比重約17.6%。?

鐵路煤炭運輸一定程度受到鐵路運力資源和通道能力的限制。我們認(rèn)為，鐵路運輸成本較公路運輸成本低，鐵路運輸能力一定程度上抑制了疆煤外運量的增速，鐵路運輸能力的改善可有效驅(qū)動疆煤外運量二階導(dǎo)的改善。新疆煤炭消費量（萬噸）疆煤鐵路外運量（萬噸）45000400003500030000250002000015000100005000401401000090008000700060005000400030002000100009060341003260433028702928100258006023552123800219002050043872754181112249950

證券研究報告資料：新疆煤炭交易中心，申萬宏源研究

21進(jìn)口量：3月以來，連續(xù)8個月單月煤炭進(jìn)口量同比下降?

25年1-10月，我國進(jìn)口煤炭3.9億噸，同比下降11.0%。其中，3-10月單月進(jìn)口量分別為3873、3783、3604、3304、3561、4274、4600、4174萬噸，同比變化分別為-6.4%、-16.4%、-17.70%、-25.80%、-22.90%、-6.70%、-3.30%、-9.76%。預(yù)計25年全年進(jìn)口量同比將顯著下降。?

25年1-9月，前5大進(jìn)口國分別為印尼、俄羅斯、蒙古、澳大利亞、加拿大，進(jìn)口量同比變化分別為-2523、-507、+127、

-264、+134萬噸，同比增速分別為-15.0%、-7.1%、+2.1%、-4.6%、+18.9%

。從絕對量與相對減幅來說，印尼煤的減量最大。煤炭進(jìn)口量自3月以來單月同比均下降中國煤炭進(jìn)口分國別情況（萬噸，%）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%煤炭進(jìn)口數(shù)量（萬噸）當(dāng)月同比（%）-右軸資料：海關(guān)總署，中國煤炭經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，申萬宏源研究

證券研究報告22海外新增供給有限，預(yù)期進(jìn)口量持續(xù)偏緊?

主要產(chǎn)煤國中：?

印度：煤炭產(chǎn)量繼續(xù)保持小幅增長，需求缺口大，依賴進(jìn)口。?

印尼：受多雨天氣影響，預(yù)計25-26年煤炭產(chǎn)量維持下降，印尼能礦部預(yù)計2026年產(chǎn)量低于7億噸。?

蒙古：未來持續(xù)主要受運力瓶頸及國內(nèi)政局?jǐn)_動，預(yù)計產(chǎn)量及出口量不穩(wěn)定。?

俄羅斯：國內(nèi)煤企虧損嚴(yán)重，但是政府計劃修建鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施，產(chǎn)量及出口量預(yù)計變化不大。主要產(chǎn)煤國產(chǎn)量及出口量情況（億噸，%）產(chǎn)量出口量國家2022

2023

2024

25年1-9月

YoY2025E

2026E

20222023-2024

25年1-9月YoY

2025E

2026E印度印尼蒙古國澳大利亞

5.19俄羅斯美國9.09

10.11

10.848.035.850.662.633.143.70--0.1%

11.10

11.50------6.850.377.750.815.324.305.282.320.480.548.361.005.484.274.642.350.430.65-7.5%-5.4%-2.3%0.1%7.550.995.214.274.772.420.440.527.001.025.154.305.012.470.450.514.670.163.392.110.780.720.370.615.210.703.532.130.910.740.390.605.580.983.641.960.980.710.340.653.760.632.521.250.420.520.250.36-7.3%

5.022.3%

0.97-5.3%

3.593.6%

1.91-11.2%

0.934.670.973.631.880.940.734.395.392.300.470.676.1%南非1.9%5.7%0.720.29--加拿大哥倫比亞資料1.5%0.360.540.360.53-24.9%：各國能源局、各國家統(tǒng)計部門、美國能源信息署、國際能源署，申萬宏源研究注：

25年數(shù)據(jù)中，澳大利亞為上半年、加拿大產(chǎn)量為1-8月數(shù)據(jù)

證券研究報告23國際煤炭行業(yè)投資預(yù)計無大幅增長?

2025年全球化石燃料投資預(yù)計將自2020年以來首次下降，但煤炭投資達(dá)歷史最高水平。根據(jù)IEA，2025年化石燃料供應(yīng)領(lǐng)域的總投資額預(yù)計將達(dá)1萬億美元，同比下降約2%；其中煤炭生產(chǎn)投資預(yù)計25年增長約4%，主要增長于中國、印度等新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體；除中國外其他地區(qū)煤炭投資無大幅增長，低投資下預(yù)計未來難以大幅增產(chǎn)。?

據(jù)國際能源署預(yù)測，未來幾年新建煤礦項目儲備趨緩，煤炭投資增速將進(jìn)一步放緩。南非和東南亞地區(qū)投資亦有望增長，越南等產(chǎn)煤國正持續(xù)提升國內(nèi)用煤供應(yīng)。2015-2025E主要國家化石能源投資額（十億美元）2015-2025E

主要國家煤炭投資額（十億美元）

證券研究報告資料：國際能源署，申萬宏源研究

242026年印尼煤炭產(chǎn)量及出口量均預(yù)計小幅下滑?

21-24年印尼煤炭產(chǎn)量呈現(xiàn)增長態(tài)勢，25年起增速轉(zhuǎn)負(fù)。21-24年印尼煤炭產(chǎn)量增速基本維持10%左右，24全年印尼實現(xiàn)產(chǎn)量8.36億噸，同比+7.9%。2025前三季度，印尼生產(chǎn)煤炭5.85億噸，同比下降7.5%。?

出口方面，25年1-9月印尼煤炭出口量大幅下滑，24年主要目的國為亞太國家，中國為印尼第一大出口國。24全年印尼實現(xiàn)煤炭出口5.6億噸，同比+7.2%，其中增量主要來自：出口至中國2.39億噸，同比+9.7%；出口至日本2864萬噸，同比+11.8%；出口至韓國2755萬噸，同比+6.1%；出口至泰國1355萬噸，同比+15.4%；至其他國家合計5281萬噸，同比+18.7%；但25年1-9月出口3.8億噸，同比-7.3%，預(yù)計25年全年同比下滑。?

預(yù)計隨著中低熱值煤炭采礦權(quán)稅全面上調(diào)、噸煤成本中樞抬升，出口煤性價比逐步減弱，印尼的產(chǎn)量和出口量難以大幅增長。印尼煤炭產(chǎn)量及同比（億噸，%）印尼煤炭出口分國別（萬噸）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.035%30%25%20%15%10%5%60,00050,00040,00030,00020,00010,00000%-5%-10%-15%中國印度日本泰國韓國馬來西亞

中國臺灣其他印尼煤炭產(chǎn)量（億噸）同比（%）-右中國香港

菲律賓西班牙

證券研究報告資料：iFinD，申萬宏源研究25蒙古國預(yù)計未來產(chǎn)量及出口量不穩(wěn)定?

產(chǎn)量方面，由于24年高基數(shù)，前三季度蒙古煤炭產(chǎn)量小幅下滑5.4%，9月產(chǎn)量放量。25年前三季度，蒙古國煤炭產(chǎn)量累計6561萬噸，同比-5.4%。其中，9月份產(chǎn)量同比環(huán)比都大幅增長，當(dāng)月煤炭產(chǎn)量為920.8萬噸，同比+15.2%，環(huán)比+15.9%。全年預(yù)計同比持平。?

2023年起蒙古煤炭出口量增長較多。據(jù)蒙古國海關(guān)機構(gòu)，25年前三季度蒙古煤炭出口量6262萬噸，同比+2.3%。其中，硬煤出口量為5839.33萬噸，同比下降1.3%；褐煤出口量為422.3萬噸，同比增長102.4%。受國內(nèi)政局變動影響，疊加運力限制，預(yù)計蒙煤產(chǎn)量及出口量不穩(wěn)定。蒙古國煤炭產(chǎn)量及同比（萬噸，%）蒙古國煤炭出口量及同比（萬噸，%）140%120%100%80%60%40%20%0%140%120%100%80%60%40%20%0%202020212022202320242025年1-9月-20%-40%-60%202020212022202320242025年1-9月-20%-40%蒙古國煤炭產(chǎn)量（億噸）同比（%）-右蒙古國煤炭出口量（億噸）同比（%）-右

證券研究報告資料：中國煤炭經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，申萬宏源研究26主要內(nèi)容1.

海外資源民族主義崛起，國內(nèi)“查超產(chǎn)”與“穩(wěn)增長”共振2.

國內(nèi)供應(yīng)成本抬升，煤炭進(jìn)口邊際收緊3.

電力需求剛性穩(wěn)健，焦煤需求韌性猶存4.

投資分析意見與風(fēng)險提示27電力：下游消費中電力占比近六成，需求主引擎仍穩(wěn)健?

2025年1-9月，我國煤炭消費量38.1億噸，主要消費領(lǐng)域為電力用煤，電力/鋼鐵/建材/化工分別耗煤21.2/5.3/3.6/3.2億噸，分別占比56%/14%/9%/8%。???2020-2024年，電力行業(yè)耗煤占比穩(wěn)中有升，四年CAGR達(dá)6.99%，占比由2020年54%提升4.62pct至2024年59%。受

房

地

產(chǎn)

市

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，

21

年

起

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內(nèi)

鋼

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，

2020-2024

四

年

間

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降3.71pct/1.87pct?；ず拿毫浚?022年以來增長較快，22-24年同比分別增長5.4%、5.4%和8.3%，22年前九個月累計同比增長11.4%；化工行業(yè)占煤炭消費總量的比重由2020年底的7.2%提升至25年9月末的8.4%。25年1-9月四大行業(yè)累計耗煤占比2020-2025年9月四大行業(yè)耗煤量（億噸，%）

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，申萬宏源研究28下半年環(huán)渤海港口庫存加速去化，支撐煤價走強?

2025年上半年港口庫存歷史高位，但進(jìn)入7月港口去庫明顯。2025年初，環(huán)渤海港區(qū)庫存處于歷年較高水平，主要是由于2024年下半年山西復(fù)產(chǎn)、及2024年暖冬需求不足影響。隨著25年7月能源局下發(fā)產(chǎn)能核查文件、及迎峰度夏用電高峰期到來，庫存得到明顯去化，至四季度已下降至歷史同期中偏低水平。?

六大發(fā)電集團(tuán)庫存方面，2025年初，電廠庫存較高，但隨后在區(qū)間內(nèi)窄幅波動。進(jìn)入四季度，冬儲補庫下電廠庫存有所增加，仍居歷史同期中偏低水平。11月10日六大發(fā)電集團(tuán)電廠庫存量1401.5萬噸，同比-6.4%，庫存可用天數(shù)17.5天，同比-9.8%。2018-2025年11月環(huán)渤海四港區(qū)日均平均庫存（萬噸）2018-2025年11月六大發(fā)電集團(tuán)庫存量（萬噸）3,5003,0002,5002,0001,5001,0002018年2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，iFinD，申萬宏源研究29全社會用電量增長，旺季火電的基石作用凸顯?

Q2以來，全社會用電量持續(xù)增長。7、8月用電量創(chuàng)十年高峰，達(dá)10,226/10,154億千瓦時，同比+8.6%/+5.0%，隨著氣溫下降，9月用電量略有回落，為8,886億千瓦時，同比+4.5%。十月起北方冬季供暖需求漸顯，預(yù)計用電量將顯著反彈。?

2025年上半年，風(fēng)電、光伏等新能源大規(guī)模投產(chǎn)且優(yōu)先上網(wǎng)，擠壓了火電發(fā)電空間，25年3/4月火電發(fā)電量分別同比-2.3%/-2.3%，但“迎峰度夏”旺季到來，電網(wǎng)負(fù)荷持續(xù)創(chuàng)新高、火電發(fā)電量改善明顯，7/8月同比+4.3%/+1.7%。新能源機組發(fā)電不穩(wěn)定、水電具有明顯的季節(jié)性，火電作為調(diào)峰電源，仍發(fā)揮著穩(wěn)定器的作用。?

25年1-9月，電力行業(yè)累計耗煤量21.2億噸，累計同比-1.9%。6月進(jìn)入旺季后，火電耗煤量同比降幅收窄，6/7/8月同比分別-1.8%/-1%/-1%，旺季電煤消費量有望增長。2024-2025年9月全社會當(dāng)月用電量與火電發(fā)電量及同比（億千瓦時，%）2018-2025年電力行業(yè)月度耗煤量（億噸）32.82.62.42.221.81.61.41.211月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2018年2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，申萬宏源研究30新能源裝機增速高，但火電的主導(dǎo)能源地位不變從我國的發(fā)電結(jié)構(gòu)來看，火力發(fā)電仍為主要發(fā)電形式。水電具有季節(jié)性，光伏和風(fēng)電不穩(wěn)定，核電穩(wěn)定但占比較小。?

火電：至25年9月火電發(fā)電量占比62.6%，較同期同比下降5.3pct；?

水電：汛期出力充沛，枯水期發(fā)電趨緩，25年4-8月同比均負(fù)增長，至9月水電發(fā)電量占比19.2%；至25年11月8日，三峽水壩出庫速度9120立方米/秒，相較9月29日高點28900立方米/秒降幅明顯，季節(jié)性因素擾動強。?

風(fēng)電：分季有別，晝夜不均，至25年9月占比8.1%；?

光伏：裝機速度大發(fā)展，但利用小時數(shù)偏低，發(fā)電量占比從20年3月2.3%提升至25年9月5.6%；?

核電：穩(wěn)定性強、但占比小，25年9月占比4.4%。2020-2025各電源發(fā)電量占比（%）2020-25年11月三峽水庫日度出庫速度（立方米/秒）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5000045000400003500030000250002000015000100005000火電當(dāng)月發(fā)電量占比（%）風(fēng)電當(dāng)月發(fā)電量占比（%）核電當(dāng)月發(fā)電量占比（%）水電當(dāng)月發(fā)電量占比（%）0太陽能電當(dāng)月發(fā)電量占比（%）

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，煤炭資源網(wǎng)，申萬宏源研究312025年總發(fā)電量增長，盡管受水電擠壓，但旺季火電需求韌性十足2020-2025總發(fā)電量（億千瓦時）?

據(jù)煤炭市場網(wǎng)的旬度發(fā)電數(shù)據(jù)，2025年總發(fā)電量維持高增，至10月中旬，同比增長7.85%。290270250230210190170150130110?

火電發(fā)電量方面，上半年受新能源裝機大幅增長擠壓，發(fā)電量較低迷，但進(jìn)入旺季后，調(diào)峰穩(wěn)定作用凸顯，至10月中旬，同比增長5.67%。?

水電發(fā)電量方面，Q1實現(xiàn)開門紅，隨后因來水偏枯發(fā)電量下降，9月以來水電強勁，至10月中旬，同比增16.13%。2020年2021年2022年2023年2024年2025年2020-2025火電發(fā)電量（億千瓦時）2020-2025水電發(fā)電量（億千瓦時）4820018016014012010080433833282318132020年2021年2022年2023年2024年2025年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，申萬宏源研究32發(fā)達(dá)國家碳達(dá)峰后，化石能源占比下降幅度較緩慢?

回顧發(fā)達(dá)國家能源消費結(jié)構(gòu)變化，非化石能源占比提升、但增速較慢。?

2007年美國碳達(dá)峰，2007年-2021年，美國非化石能源占比從14.86%提升至20.74%，平均每年提升0.42pct。?

1990年德國碳達(dá)峰，1990年-2021年，德國非化石能源占比從10.25%提升至21.55%，平均每年提升0.36pct。1960-2021年

美國能源消費結(jié)構(gòu)變化1980-2021年

德國能源消費結(jié)構(gòu)變化60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%60%50%40%30%20%10%0%碳達(dá)峰1990-2021其他占比：10.25%→21.55%Ave：0.36pct/year碳達(dá)峰2007-2021其他占比：14.86%→20.74%Ave：0.42pct/year類別煤炭占比天然氣占比石油占比其他占比煤炭占比天然氣占比石油及其他液體占比其他占比

證券研究報告

資料：美國能源信息署官網(wǎng)，國際能源網(wǎng)，國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)綠色發(fā)展聯(lián)盟，申萬宏源研究33電力消費以制造業(yè)為主，高載能行業(yè)構(gòu)筑新增長點2025年1-9月我國全行業(yè)用電分類用電量（億千瓦時）65296?

2025年1-9月，全社會電力消費行業(yè)結(jié)構(gòu)特征顯著：工業(yè)領(lǐng)域是電力消費的絕對主體，占比達(dá)74.36%。其中，制造業(yè)用電量占比56.50%。除工業(yè)外，公共服務(wù)及管理組織、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸業(yè)等其他行業(yè)共同構(gòu)成非工業(yè)用電部分，合計占比為14.20%。同比占比全行業(yè)用電量一、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)二、工業(yè)4.42%179310.14%

2.75%3.58%

74.36%4.97%

3.35%3.19%

56.50%48552（一）采礦業(yè)（二）制造業(yè)其中：218536889有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)6244490547003037229719871626158514321403767494776711.18%

9.56%3.82%

7.51%3.69%

7.20%-3.64%

4.65%6.11%

3.52%4.27%

3.04%6.99%

2.49%4.42%

2.43%1.23%

2.19%4.68%

2.15%11.75%4.82%

14.51%-8.72%

1.03%5.82%

3.00%16.10%

2.19%11.51%

5.42%5.64%

1.53%0.40%

0.26%4.70%

2.48%7.16%

1.22%3.75%

5.78%黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)?

電力消費以制造業(yè)為主，高載能行業(yè)構(gòu)筑新增長點。制造業(yè)內(nèi)部用電需求呈現(xiàn)多元化分布，其中主要以有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)三個行業(yè)需求最大，分別占比9.56%

、7.51%和7.20%。計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（3.52%）等行業(yè)亦構(gòu)成制造業(yè)用電的重要部分，25年1-9月同比大幅增長6.11%。計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)紡織業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)其他行業(yè)（三）電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三、建筑業(yè)四、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)五、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)六、批發(fā)和零售業(yè)195914303537997七、住宿和餐飲業(yè)八、金融業(yè)170九、房地產(chǎn)業(yè)1617796十、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)十一、公共服務(wù)及管理組織3773

證券研究報告資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究34電力消費以制造業(yè)為主，高載能行業(yè)構(gòu)筑新增長點?

據(jù)國際能源署預(yù)測，未來五年內(nèi)，美國、中國將保持?jǐn)?shù)據(jù)中心電力需求最大的地區(qū)地位，到2030年將占全球增長量的近80%。與2024年相比，中國數(shù)據(jù)中心用電量增長約1750億千瓦時，增幅170%；24年中國人均數(shù)據(jù)中心能耗約70千瓦時，預(yù)計到30年將達(dá)到200千瓦時。?

AI高能耗算力需求構(gòu)筑電力新增長點。25年1-9月，中國計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)構(gòu)成制造業(yè)用電的重要部分，耗電量24年同比大幅增長6%。隨著人工智能技術(shù)的迅猛發(fā)展和應(yīng)用場景的持續(xù)深化，作為其物理載體的數(shù)據(jù)中心、智能算力中心等基礎(chǔ)設(shè)施將大規(guī)模建設(shè)與投入運營，其高耗電特性有望將推動電力需求進(jìn)一步增長。據(jù)國際能源署預(yù)測，2035年全球數(shù)據(jù)中心電力消耗有望達(dá)到1100Twh以上，較2025年增幅達(dá)100%以上；即使保守估計下也可達(dá)到700TWh。2020-2030各地區(qū)數(shù)據(jù)中心用電量（TWh）2020-2035全球數(shù)據(jù)中心電力消耗敏感性分析（TWh）

證券研究報告資料：國際能源署，申萬宏源研究

35未來10年每年還需新增2億千瓦左右風(fēng)光裝機?

據(jù)國家能源局，9月24日，主席在聯(lián)合國氣候變化峰會上宣布我國新一輪自主貢獻(xiàn)目標(biāo)，明確2035年全國風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機容量要達(dá)到2020年的6倍以上、力爭達(dá)到36億千瓦以上。?

截至今年9月底，我國風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機已經(jīng)突破17億千瓦，實現(xiàn)2035年自主貢獻(xiàn)目標(biāo)，未來10年每年還需新增2億千瓦左右風(fēng)光裝機。2026E-2035E

國家能源局指引風(fēng)光裝機建設(shè)節(jié)奏年份2025Q32026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E風(fēng)電&太陽能累計裝機（億千瓦）當(dāng)期同比新增（億千瓦）1719212325272931333536+4.62222222222

證券研究報告資料：國家能源局，申萬宏源研究362025-2030年國內(nèi)電源結(jié)構(gòu)預(yù)測表2025-2030年國內(nèi)電源結(jié)構(gòu)預(yù)測表指標(biāo)20202021202220232024A

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E總發(fā)電量=全社會用電量（億千瓦時）751103.1%21.283.398312810.3%22.893.54863723.6%24.613.68922416.7%28.644.2298521

103053

107688

112535

117626

122869

128346同比增速累計裝機容量（億千瓦）常規(guī)水電6.8%4.6%4.5%40.044.454.5%42.734.504.5%44.824.554.5%46.864.654.5%48.754.8032.89

37.114.360.615.218.874.430.64核電0.500.530.560.570.680.800.921.041.16風(fēng)電2.822.5310.800.983.283.653.9311.241.154.416.0911.651.265.9111.476.9112.4713.251.797.8113.2713.951.898.7113.8714.251.999.6114.4714.452.0910.5115.0714.452.19太陽能發(fā)電煤電3.0711.091.0911.95

12.55天然氣發(fā)電生物質(zhì)發(fā)電新能源裝機占比裝機容量凈增加（億千瓦）常規(guī)水電1.440.461.640.480.270.290.410.440.500.520.540.560.5825.1%1.840.1327.7%1.6030.8%1.730.1436.7%

42.8%

46.8%

48.4%

49.3%

50.4%

51.4%

52.5%4.030.540.014.250.140.044.220.070.032.930.020.042.690.050.122.090.050.122.040.100.121.890.150.120.15核電0.020.030.02風(fēng)電0.720.470.370.760.790.701.000.900.900.900.90太陽能發(fā)電煤電0.490.390.080.020.530.290.110.020.860.150.060.132.170.410.110.032.770.300.180.022.600.600.200.021.000.700.150.020.800.700.100.020.600.300.100.020.600.200.100.020.600.000.100.02天然氣發(fā)電生物質(zhì)發(fā)電

證券研究報告資料：中電聯(lián)，申萬宏源研究37電力行業(yè)煤炭消費量測算表電力行業(yè)煤炭消費測算表指標(biāo)2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年E

2026年E

2027年E

2028年E

2029年E

2030年E煤電累計裝機（億千瓦）煤電新增裝機（億千瓦）煤電利用小時數(shù)（h）煤電發(fā)電量（億kW·h）10.800.4011.090.2911.240.1511.65

11.95

12.5513.250.7013.950.7014.250.3014.450.2014.450.000.410.300.604416481211.20%290432345934685462843634167397939003861388052355

5246255727

56364

547556.22%

1.14%

-2.85%55208

55509

55568

55785

56064煤電發(fā)電量增速（%）8.40%2900.90%2900.83%

0.55%0.11%2900.39%2900.50%290煤電發(fā)電量標(biāo)準(zhǔn)煤耗（g/千瓦時）發(fā)電煤炭消費量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）原煤/標(biāo)準(zhǔn)煤換算比例系數(shù)29028029029016.011.8229016.101.8213.961.5715.181.5915.211.6216.16

15.78

15.8816.111.8216.181.8216.261.821.701.821.82折算原煤消費量（億噸）21.9024.2024.6027.50

28.70

28.8829.1229.2729.310.11%29.420.39%29.570.50%計算發(fā)電煤炭消費增速（%）2.82%

10.50%1.65%

11.79%

4.36%

0.61%0.83%

0.55%

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，統(tǒng)計局，申萬宏源研究38展望2035，新能源貢獻(xiàn)逐年新增發(fā)電量50%以上，火電仍有增量?

“中國新一輪自主貢獻(xiàn)目標(biāo)明確2035年全國風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機容量要達(dá)到2020年的6倍以上、力爭達(dá)到36億千瓦以上。截至今年9月底，中國風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機已經(jīng)突破17億千瓦，實現(xiàn)2035年自主貢獻(xiàn)目標(biāo)，未來10年每年還需新增2億千瓦左右風(fēng)光裝機?！?國家能源局模擬試算一：火電發(fā)電量2024年達(dá)峰發(fā)電量（億度）火電

風(fēng)電

光伏（億度）利用小時數(shù)風(fēng)光裝機（萬千瓦）

風(fēng)光新增發(fā)電量（億度）時間

規(guī)上發(fā)電量

YoY2024

94181差值火電

風(fēng)電

光伏風(fēng)電光伏風(fēng)電光伏4.6%

63438

9361

41914.6%

63438

11913

51604.6%

63438

14465

61284.6%

63438

17018

70974.6%

63438

19570

80664.6%

63438

22123

90354.6%

63438

24675

100044.0%

63438

27227

109724.0%

63438

29780

119414.0%

63438

32332

129104.0%

63438

34885

138794.0%

63438

37437

1484817192

4400

2127

121118003

4400

2127

121119013

4400

2127

121120232

4400

2127

121121669

4400

2127

121123334

4400

2127

121125237

4400

2127

121126650

4400

2127

121128261

4400

2127

121130076

4400

2127

121132105

4400

2127

121134356

4400

2127

12112025E

985132026E

1030452027E

1077852028E

1127432029E

1179292030E

1233542031E

1282882032E

1334192033E

1387562034E

1443062035E

15007812000120001200012000120001200012000120001200012000120008000800080008000800080008000800080008000800025522552255225522552255225522552255225522552969969969969969969969969969969969

證券研究報告資料：統(tǒng)計局、申萬宏源研究

39展望2035，新能源貢獻(xiàn)逐年新增發(fā)電量50%以上，火電仍有增量模擬試算二：火電發(fā)電量每年增長1%發(fā)電量（億度）（億度）利用小時數(shù)風(fēng)光裝機（萬千瓦）

風(fēng)光新增發(fā)電量（億度）時間

規(guī)上發(fā)電量

YoY

火電風(fēng)電光伏差值火電

風(fēng)電

光伏風(fēng)電光伏風(fēng)電光伏202494181985134.6%

63438

9361

41914.6%

64072

11913

516017192

4400

2127

121117368

4400

2127

121117738

4400

2127

121118310

4400

2127

121119093

4400

2127

121120098

4400

2127

121121335

4400

2127

121122074

4400

2127

121123004

4400

2127

121124133

4400

2127

121125468

4400

2127

121127018

4400

2127

12112025E120001200012000120001200012000120001200012000120001200080008000800080008000800080008000800080008000255225522552255225522552255225522552255225529699699699699699699699699699699692026E

103045

4.6%

64713

14465

61282027E

107785

4.6%

65360

17018

70972028E

112743

4.6%

66014

19570

80662029E

117929

4.6%

66674

22123

90352030E

123354

4.6%

67340

24675

100042031E

128288

4.0%

68014

27227

109722032E

133419

4.0%

68694

29780

119412033E

138756

4.0%

69381

32332

129102034E

144306

4.0%

70075

34885

138792035E

150078

4.0%

70775

37437

14848

證券研究報告資料：統(tǒng)計局、申萬宏源研究

40鋼鐵行業(yè)需求：鐵水高位運行，焦煤庫存偏低523家樣本礦山精煤庫存（萬噸）?

需求端，鐵水產(chǎn)量處歷史同期較高水位、未出現(xiàn)大幅下降，焦煤需求較穩(wěn)定。?

當(dāng)前全社會焦煤庫存處于歷史中低位。截至2025年11月8日，我的鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計的247家鋼廠、焦化廠、523家礦山、主要港口庫存合計約為2181萬噸，同比降1.4%，處歷史同期中低水位。主要是由于國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)安全及環(huán)保檢查持續(xù)，部分煤礦生產(chǎn)受限，導(dǎo)致焦煤供應(yīng)量整體偏緊。注：樣本涉及產(chǎn)能約8.2億噸。占全國煉焦煤礦山總產(chǎn)能約64%。日均鐵水產(chǎn)量（萬噸/日）焦煤總庫存（萬噸）備注：礦山+進(jìn)口港庫+鋼廠+焦化廠

證券研究報告資料：我的鋼鐵網(wǎng)，申萬宏源研究41鋼鐵出口高增、鐵水高位支撐鋼鐵行業(yè)煤耗量?

鋼鐵內(nèi)需增量轉(zhuǎn)正且出口補位，高爐長流程煉鋼鋼鐵行業(yè)耗煤量（當(dāng)月值，萬噸）支撐耗煤量高位。650060005500500045004000?

鋼鐵