證券研究報告供需矛盾催化升級，周期紅利價值凸顯——2026年鋁行業(yè)年度策略2025年12月3日摘要關于鋁價的觀點：供給約束進入兌現(xiàn)期，指標/電力/廢鋁限制形成鋁供給的瓶頸，2025-2027年全球供給增速CAGR約為1.5%-2%；需求釋放進入啟動期，建筑影響減弱，電力+交通+工業(yè)材需求增長動力持續(xù)。現(xiàn)有低庫存水平下以及降息環(huán)境下，

全球性資本開支增長有望加速，鋁價有望逐步跳出過去三年的震蕩區(qū)間，進入金融和商品屬性雙線驅動的主升浪，開啟需求催化的新階段。2025年年度復盤：2025年，鋁價中樞維持上移趨勢，關稅造就全年低點，季節(jié)性框架被打破。2025年制造業(yè)景氣度突出，淡季不淡，需求表現(xiàn)突出，低庫存和海外高成本給予價格強支撐，美聯(lián)儲持續(xù)推進降息，經(jīng)濟復蘇預期強化，東南亞國家潛力釋放，金融和商品屬性雙線正向啟動。2026年指標觀測：①2025年全球去庫，庫存處于低位，國內社會流通庫存庫存天數(shù)僅為5天，有望放大價格彈性。②截止到2025年12月3日，倫滬價差為958元/噸，倫滬價差自今年6月份以來持續(xù)轉正，滬鋁價格變化滯后與倫鋁，存在較為顯著的區(qū)域間套利，海外鋁短缺顯著，出口通道有望進一步打開。從當前倫鋁價格來看，對應滬鋁價格約為22788元/噸，鋁價向上空間持續(xù)打開。③截截止到2025年12月3日，銅鋁比為3.95，處于相對高位，從歷史情況看銅鋁比處于相對高位情況下短期內鋁價存在補漲，多數(shù)情況下銅鋁價格同漲同跌。2摘要◆

供給側：我們強調供給側的約束主要于政策紅利，“反內卷”政策環(huán)境下，電解鋁行業(yè)生命周期延長。①國內：“反內卷”政策環(huán)境下，電解鋁作為各行業(yè)政策實施的標桿案例，存在較強的政策定力和遠期保障，行業(yè)生命周期延長。②海外：“東未升西已落”格局不改，東南亞地區(qū)成為增產主力，然而中國承諾“不對外建設火電機組”，新能源電力難以獨立承接電解鋁用電需求；發(fā)達國家電力市場供需趨緊，電解鋁電力協(xié)議到期難續(xù)，未來AI等用電需求或將持續(xù)擠壓電解鋁企業(yè)生存空間?！?/p>

需求側：我們強調需求側的增長已經(jīng)擺脫建筑依賴，同時從新能源的單一驅動轉化為電力+交通+工業(yè)材的需求全面開花。全球電力需求增長重回高速增長區(qū)間，預計2024-2030年年均增速為4%。儲能需求爆發(fā)，預計2025-2027年儲能裝機出貨量達到590/885/974GWH，對應用鋁量需求38/58/63萬噸。◆

利潤端：中國電解鋁產能技術領先，“低耗”優(yōu)勢凸現(xiàn)，受益于全球低位的電價水平，獲得位于成本曲線左側的超額利潤，伴隨氧化鋁利潤轉移回電解鋁端，電解鋁盈利進入“供改”紅利期。①到2024年，中國電解鋁綜合交流電耗降至13300kWh/t左右，比世界平均水平低800kWh，處于全球領先水平。②能源價格在全球處于較低水平，中國平均電價不足美國的1/2，約為德國電價的1/6?！?/p>

權益端：把握資產重估機會，重視周期+紅利共振。建議關注中國宏橋（宏創(chuàng)控股）/云鋁股份/神火股份/天山鋁業(yè)/南山鋁業(yè)/創(chuàng)新實業(yè)/中孚實業(yè)/中國鋁業(yè)等。3風險提示：

宏觀經(jīng)濟風險、政策變化風險、產能變動風險、測算偏差風險010203價格復盤?

價格復盤以及宏觀指標：銅鋁比&倫滬價差均處于高位?

社會流通庫存+期貨所庫存：庫存低位有望放大價格彈性供給分析?

國內：“反內卷”標桿，產能指標形成稀缺資源?

海外：

“東未升西已落”

，正視電力缺口?

再生鋁：后續(xù)核心方向，增長受廢料限制目錄需求分析?

地產對于需求的影響邊際大幅減弱?全球電力需求激增，重回4%增速C

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重視新舊動能切換，電力新基建+工業(yè)材+交通需求起量利潤0405?

技術領先能耗全球低位，能源優(yōu)勢帶來超額利潤?

氧化鋁利潤轉移回電解鋁端，盈利進入“供改”紅利期?

把握資產重估機會，重視“周期”“紅利”共振風險提示4012025年年度復盤：關稅造就全年低點，季節(jié)性框架被打破圖：LME鋁價（關稅預期創(chuàng)造年內低點，低庫存狀態(tài)下季節(jié)性回調被熨平）30002250022000215002100020500200001950019000185001800010月莫桑比克鋁廠缺電停產

冰春節(jié)后復工復產，2900280027002600250024002300220021002000月南網(wǎng)訂單落地；7+汽車需求率先恢復中央強調“反內卷”

島鋁廠停產催化高成本支撐光伏430/531搶裝11月，美聯(lián)儲宏觀預期反復，儲能需求爆發(fā)9/18美聯(lián)儲年內6月，鋁錠庫存刷下游電解鋁復產；氧化25BP降息

；需春節(jié)停工略有累庫新新低，軟逼倉求全線回暖美國先對中國加征鋼鋁關稅、

關稅，而后宣布對所有商品征加關稅鋁價格下跌；2025/012025/02

2025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/11現(xiàn)貨結算價:LME鋁

美元/噸中國:平均價:鋁(A00):有色市場

元/噸5資料：Wind，iFind，SMM，浙商證券研究所

注：數(shù)據(jù)截止2025年11月13日01

價格：從“慢?！边M“主升”，向上彈性打開滬鋁價格：截止到2025年12月4日，SMM鋁收盤價為22080元/噸，同比上升1670元/噸，增幅8%，年初至今漲幅2240元/噸。倫鋁價格：截止到2025年12月4日，LME現(xiàn)貨結算價為2854美元/噸，同比上升271美元/噸，增幅10%，年初至今漲幅379美元/噸。2025年制造業(yè)景氣度突出，淡季不淡，需求表現(xiàn)突出，低庫存和海外高成本給予價格強支撐，美聯(lián)儲持續(xù)推進降息，國內經(jīng)濟刺激政策頻繁出臺，經(jīng)濟復蘇預期強化，東南亞國家潛力有望釋放，金融和商品屬性雙線正向啟動，鋁價處于上行周期。圖：滬鋁價格（鋁價中樞持續(xù)上移，從慢牛逐漸走向主升）圖：LME鋁價（關稅預期創(chuàng)造年內低點，低庫存狀態(tài)下季節(jié)性回調被熨平）2300030002025年29002800270026002500240023002024年2200021000200001900018000170002023年關稅影響22002100壓力測試點20002023-01

2023-04

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2025/106長江有色市場:平均價:鋁:A00

元/噸現(xiàn)貨結算價:LME鋁

美元/噸資料：Wind，iFind，SMM，浙商證券研究所

注：數(shù)據(jù)截止2025年12月3日01

價格：銅鋁比&倫滬價差均處于高位倫滬價差：截止到2025年12月3日，倫滬價差為958元/噸，倫滬價差自今年6月份以來持續(xù)轉正，滬鋁價格變化滯后與倫鋁，存在較為顯著的區(qū)域間套利，海外鋁短缺顯著，出口通道有望進一步打開。從當前倫鋁價格來看，對應滬鋁價格約為22788元/噸，鋁價向上空間持續(xù)打開。銅鋁比：截止到2025年12月3日，銅鋁比為3.95，處于相對高位，從歷史情況看銅鋁比處于相對高位情況下短期內鋁價存在補漲，多數(shù)情況下銅鋁價格同漲同跌。圖：銅鋁比（處于歷史相對高位）圖：倫滬價差（倫滬價差轉正，滬鋁價格上漲）450040003500300025002000150010005005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00300002500020000150001000050000添加標題8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0000200320052007200920112013201520172019202120232003

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2023現(xiàn)貨結算價:LME鋁銅鋁比倫滬價差：元/噸中國:平均價:鋁(A00):有色市場7資料：Wind，iFind，浙商證券研究所

注：數(shù)據(jù)截止2025年12月3日全球去庫，庫存告急，有望放大價格彈性02社會流通庫存：庫存天數(shù)僅為5天。截止到2025年11月28日，電解鋁鋁錠社會庫存處于歷史較低位置，約為60萬噸，庫存天數(shù)為5天；截止到2025年12月1日，電解鋁鋁棒社會流通庫存約為13萬噸，相較于去年同期基本持平，庫存天數(shù)為5天。期貨所庫存：截止到2025年11月28日，同比去庫24萬噸。2024年5月底，歐洲發(fā)起對俄鋁的制裁，隱性庫存顯性化，倫鋁庫存單月快速增長，后持續(xù)去庫。截止到2025年11月28日，LME庫存為53萬噸，相較于去年同期去庫16萬噸，同時COMEX鋁庫存亦急速下降，當前庫存水平低于1萬噸，上期所庫存降至7萬噸，去庫約6萬噸。從目前庫存來看，三地期貨所累計庫存顯著低于去年，處于持續(xù)去庫階段。圖：國內社會流通庫存（庫存天數(shù)僅5天）電解鋁流通庫存：萬噸圖：LME鋁價及庫存4,50040000003500000300000025000002000000150000010000005000000持續(xù)去庫4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050014012010080141210856.34.7261.95.0666606404202002022/01/062023/01/062024/01/062025/01/0602015/10/52017/10/52019/10/52021/10/52023/10/52025/10/5中國電解鋁庫存天數(shù)變化：總庫存：萬噸8LME鋁:庫存:合計

噸期貨庫存:鋁:總計

噸庫存:COMEX:鋁:合計

公噸lme鋁價

美元/噸中國電解鋁庫存天數(shù)變化：庫存/消費：天（右軸）資料：iFind，SMM，浙商證券研究所010203價格復盤?

價格復盤以及宏觀指標：銅鋁比&倫滬價差均處于高位?

社會流通庫存+期貨所庫存：庫存低位有望放大價格彈性供給分析?

國內：“反內卷”標桿，產能指標形成稀缺資源?

海外：

“東未升西已落”

，正視電力缺口?

再生鋁：后續(xù)核心方向，增長受廢料限制目錄需求分析?

地產對于需求的影響邊際大幅減弱?全球電力需求激增，重回4%增速C

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重視新舊動能切換，電力新基建+工業(yè)材+交通需求起量利潤0405?

技術領先能耗全球低位，能源優(yōu)勢帶來超額利潤?

氧化鋁利潤轉移回電解鋁端，盈利進入“供改”紅利期?

把握資產重估機會，重視“周期”“紅利”共振風險提示903

供給：“反內卷”標桿，產能指標形成稀缺資源國內：“反內卷”政策環(huán)境下，電解鋁作為各行業(yè)政策實施的標桿案例，存在較強的政策定力和遠期保障，行業(yè)生命周期延長?！爱a能天花板”限制下電解鋁行業(yè)成為“指標”生意，產能指標本身形成了稀缺資源。?

新增產能：供給側接近產能天花板，新增產能方面閑置指標投產基本結束，2025年天山&電投能源指標投產后，市場閑置指標僅剩青海11萬噸+遼寧30萬噸，均無具體投產時間規(guī)劃，剩余產能建設多為置換產能；?

復產產能：截止到2025年10月，電解鋁產量累計值約為3775萬噸，同比增產136萬噸，同比增幅約為4%，主要源于年內云南四川等地復產；當前電解鋁運行產能約為4443萬噸，全國產能利用率為99%，復產產能已基本完全釋放。圖：閑置指標投產計劃圖：電解鋁產能利用率達到99%4,70010210098969492908886848298.70省份內蒙新疆遼寧青海項目名稱類別新投新投新投新投產能：萬噸計劃投產時間2025/12/20Apr-264,443.404,5004,3004,1003,9003,7003,500霍駿扎鋁35243011天山鋁業(yè)營口忠旺海源綠能暫無2020/01

2020/10

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2025/04電解鋁:建成產能:全國:當月值

萬噸/年電解鋁:產能利用率:全國:當月值

%電解鋁:運行產能:全國:當月值

萬噸/年暫無10資料：鋁途等公眾號，IFIND，浙商證券研究所03

供給：

“東未升西已落”

，正視電力缺口海外：“東未升西已落”格局不改，電力仍是產能限制的矛盾所在，電解鋁需要長期穩(wěn)定的能源配套，短期內難以爆發(fā)式量增。?

東未升：海外東南亞地區(qū)成為增產主力，然而中國承諾“不對外建設火電機組”，新能源電力難以獨立承接電解鋁用電需求，全球電解鋁產能增速受到制約。當前海外主要增產區(qū)域來自印尼/印度/中東地區(qū)，Vedanta/inalum等多數(shù)項目均出現(xiàn)持續(xù)性延期，從當前統(tǒng)計來看，預計2026/2027年海外新增電解鋁產量約為118/136萬噸。?

西已落：發(fā)達國家電力市場供需趨緊，電解鋁電力協(xié)議到期難續(xù)，高成本地區(qū)持續(xù)減產，未來AI等用電需求或將持續(xù)擠壓電解鋁企業(yè)生存空間。2025年底，莫桑比克鋁廠因電力合同到期宣布2026年停產，但這并非個例，根據(jù)我們統(tǒng)計，2021-2025年海外產能累計減產225萬噸。根據(jù)IAI統(tǒng)計，2024年底全球電解鋁耗能936TWH，其中北美耗能54TWH，根據(jù)Mckinsey預測，2030年，美國數(shù)據(jù)中心耗能606TWH，全球數(shù)據(jù)中心用電需求達到1400TWH，如電解鋁企業(yè)出現(xiàn)電力合同到期，則議價能力顯然更低。圖：海外新增電解鋁產能投產規(guī)劃：2026/2027年產量新增約118/136萬噸圖：海外減產電解鋁產能匯總：2021-2025累計減產225萬噸鋁廠建成產能

減產產能

當前復產備注鋁廠鋁廠A鋁廠B鋁廠C鋁廠D鋁廠E鋁廠F鋁廠G鋁廠H鋁廠I國家規(guī)劃新建產能

2026E

2027E待建產能Dunkerque

industries

FranctAldel(Aluminium

Delfzijl

BV)Primary

Products

Hamburg

(Trimet)NiederlassungVoerde(Trimet)Essen

(Trimet)28.511139.516.5146.3113.92.98.3146.30---000完成重啟徹底關停印度印度印度44300562222多次延期3002025年重啟計劃擱置20（2028）；36（未定）印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞印度尼西亞伊朗安哥拉越南美國沙特阿拉伯100605060(2028）100SpeiraSlovalcoAlroSlatina徹底關停徹底關停17.526.517.515.9150252030256能源問題嚴重SanCiprianWorks（AA）22.822.8017.1萬噸重啟計劃10012030421550(緯達貝（IWIP））60（青山工業(yè)園）30，延期PodgoricaKidricevo668.53.12500-進口原鋁458.59.425業(yè)務轉向鋁加工鋁廠J鋁廠K鋁廠L鋁廠M鋁廠NLista2412812，二期有重啟打算，還需等待勞動力短缺CenturyAluminumHawesville0（AA）26.935.834.5605.43.912.53703.5045830（延期）60（2029年）50（2028）888WarrickPortlandAluminium

smelter（AA）Tiwai

Point（Tinto）south32完成重啟早已復產6050計劃2026年減產電力設備故障2028/12電力合同到期合計：萬噸1194118136NoreurálGrundartangi（Century）Tomago

Aluminium（Tinto)合計322111595945628410資料：SMM，阿拉丁，天下鋁訊，鋁精深加工等，各公司年報，浙商證券研究所03

供給：再生鋁為后續(xù)核心方向，增長受廢料限制再生鋁：廢料成為再生鋁核心限制，全球易拉罐已實現(xiàn)75%的回收率（2023），海外廢料保護初現(xiàn)，國內回收體系尚未成熟。國內：回收體系處于建設階段。現(xiàn)階段廢鋁舊料的回收主要來自于平均約10-20年間社會舊料回收而來，其中以建筑，交通領域的回收料為主導。當前廢料回收體系尚未成熟，大部分變形鋁合金廢料無法保級使用，大部分降級成為再生鑄造鋁合金的原料，未來舊料產生有望隨著“城市更新”以及“舊車拆解”進入爆發(fā)式增加階段。2024年國內原料在再生鋁原料中的占比為83%。海外：歐美資源保護呈加速態(tài)勢。2025年7月，歐盟委員會宣布對鋼鐵、鋁和銅廢料實施進出口監(jiān)控，這一舉措所覆蓋的貿易量占循環(huán)經(jīng)濟材料貿易總量的40%。此項行動旨在直接應對戰(zhàn)略原料持續(xù)外流的危機，由于土耳其、印度等國家大量吸納歐盟的廢金屬，使得歐盟本土冶煉企業(yè)面臨原料斷供的風險。而特朗普政府擬對初級鋼鋁產品征收50%的關稅，使得貿易商為規(guī)避成本，提前將廢鋁轉銷至美國市場。行業(yè)預警表明，如果缺乏政策干預，歐洲至少會有三家鋁冶煉廠在2025年年底前停產。圖：2024年進口廢料占比約為17%圖：再生鋁預期產量（2015-2030）6000160070%60%50%40%30%20%10%0%140012001000800600400200059%500040003000200057%56%50%49%49%48%45%44%180011501055962830

872690

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63020182019202020212022202320242025E2026E2015

2016

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2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E再生鋁:產量:中國

萬噸

再生鋁:產量:美國

萬噸2030E廢鋁新料

萬噸進口復合錠

萬噸廢鋁舊料

萬噸廢鋁舊料占比進口廢料

萬噸再生鋁:產量:全球合計

萬噸%12資料：wind，中經(jīng)網(wǎng)，阿拉丁，浙商證券研究所010203價格復盤?

價格復盤以及宏觀指標：銅鋁比&倫滬價差均處于高位?

社會流通庫存+期貨所庫存：庫存低位有望放大價格彈性供給分析?

國內：“反內卷”標桿，產能指標形成稀缺資源?

海外：

“東未升西已落”

，正視電力缺口?

再生鋁：后續(xù)核心方向，增長受廢料限制目錄需求分析?

地產對于需求的影響邊際大幅減弱?全球電力需求激增，重回4%增速C

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重視新舊動能切換，電力新基建+工業(yè)材+交通需求起量利潤0405?

技術領先能耗全球低位，能源優(yōu)勢帶來超額利潤?

氧化鋁利潤轉移回電解鋁端，盈利進入“供改”紅利期?

把握資產重估機會，重視“周期”“紅利”共振風險提示1303

需求：2025整體開工率水平處于相對高位從國內的開工率水平來看：鋁線纜以及鋁板帶開工率顯著高于去年同期，主要源于電力需求增長以及新能源汽車銷量超預期；建筑型材開工率基本穩(wěn)定在40%上下，需求基本穩(wěn)定；由于光伏年初搶裝影響，工業(yè)鋁型材開工率呈現(xiàn)出前高后低的趨勢，但9/10月份隨著其余工業(yè)材需求增長，開工率回升到55%左右。圖：建筑鋁型材開工率圖：工業(yè)鋁型材開工率55504570656058574342425550454055555440353025404053533952393749493432123456789101112123456789101112202320242025202320242025圖：鋁板帶開工率圖：鋁線纜開工率75657260555045403530587070577070556954535352675166666560556547624112345678910111212345678202591011122023202420251420232024資料：SMM，浙商證券研究所02需求：地產對于需求的影響邊際大幅減弱?

敏感度測試：地產竣工當前位置在哪里？①：“期房”帶來大量的已開工待竣工面積溢出，23年“保交樓”政策下首度彌合，當前急切釋放流動性推動逆向變化，即竣工≥開工；②：25年的開竣工面積驟降，帶動開竣工水平倒回2004年水平（預計約4-5億多平米），快速回拉6年（2024年竣工面積相當于2010年，約7.5億平），如2026單年再進一步迅速減少至2000年的水平，竣工面積約2.3億平米，可以發(fā)現(xiàn)會形成跟2024年/2025年相近的減量，邊際減量加速已不具有條件，最差的情況是繼續(xù)2025年的邊際縮減，即繼續(xù)縮減約2億平米。圖：開竣工面積（竣工面積減速二階導轉正）250,000200,000150,000100,00050,0000100806040200(20)(40)(60)中國:房屋竣工面積:累計值中國:房屋新開工面積:累計值中國:房屋竣工面積:累計同比中國:房屋新開工面積:累計同比15資料：wind，公開資料整理，浙商證券研究所備注：竣工面積/主要購房人口反映地產實際需求滿足能力，掛鉤人均地產消費能力。03

需求：全球電力需求激增，重回4%增速全球電力需求重回高速增長區(qū)間，國際能源署（IEA）預計，2025–2027

年全球電力需求將以年均

4%的速度增長——這是多年停滯后的再加速，而主要動力正來自全球數(shù)據(jù)中心和

AI

訓練集群的爆發(fā)性擴張。?

數(shù)據(jù)中心在全球能源系統(tǒng)中是相對較新的參與者。目前，數(shù)據(jù)中心的用電量估計約為415太瓦時（TWh），約占2024年全球用電量的1.5%。過去五年中，它每年增長12%。全球數(shù)據(jù)中心的用電量預計將翻倍，到2030年達到約945太瓦時，約占2030年全球總用電量的3%。?

工業(yè)用電量持續(xù)攀升，工業(yè)產出值增長持續(xù)超預期。電氣化、電動汽車的普及以及機械、電子等持續(xù)發(fā)揮“壓艙石”作用，工業(yè)機器人、服務機器人、動車組、高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)等新質生產力需求為經(jīng)濟發(fā)展持續(xù)注入新的活力。圖：全球電力需求增量：Twh（2024-2030）圖：全球電力需求增長重回高速增長區(qū)間，預計2024-2030年年均增速為4%40,00010%8%6%4%2%0%-2%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000CAGR：4%1980

1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

2012

2016

2020

2024全球:用電量

十億千瓦時全球用電量增速

%16資料：SMM，浙商證券研究所03

需求：重視新舊動能切換，電力新基建+工業(yè)材+交通需求起量一、電力需求——從光伏+風電+儲能分析：◆

光伏裝機：基于2025年“430”“531”號文帶來的中國光伏市場化改革影響，2026年充分計提光伏減量損失，預計2025-2027年中國光伏裝機約為300/180/200GW，全球光伏裝機約為590/538/599GW。由于持續(xù)增長的電力需求，光伏仍舊是核心的電力解決方案?！?/p>

風電裝機：基于GWEC（全球風能理事會）預測，2025-2027年全球風電裝機為138/140/160GW，其中海風裝機為16/24/25GW，陸風裝機為122/116/135GW?！?/p>

儲能裝機：根據(jù)BloombergNEF預測，2025-2027年全球儲能裝機達到92/123/138GW，同比增長23%/34%/12%。配套儲能電池出貨量預計2025-2027年約為590/885/974GWH，同比增長69%/50%/10%。圖：全球風光儲需求增量：GW（2024-2027）圖：全球風光儲用鋁量需求：萬噸700180%160%140%120%100%80%700600500400300200100060050040030020010060%40%20%0%-20%-40%202020212022202320242025E2026E2027E635838全球光伏新增裝機：GW全球儲能新增裝機：GW全球風電裝機同比增速：%全球風電新增裝機：GW全牛光伏裝機同比增速：%全球儲能裝機同比增速：%2314930202020212022202320242025E2026E2027E17全球光伏新增用鋁量：萬噸全球儲能新增用鋁量：萬噸全球風電新增用鋁量：萬噸資料：SMM，

BloombergNEF，阿拉丁，GWEC，Mysteel，中國能源網(wǎng)，IEA等，浙商證券研究所03

需求：重視新舊動能切換，電力+工業(yè)材+交通需求起量一、電力需求——從特高壓+新增線纜需求分析：◆

國內特高壓：

“十四五”規(guī)劃期風光基地預計有200GW投產，需要外送的電力規(guī)模為150

GW，占到了這批項目總量的75%；“十五五”規(guī)劃期間將增加至255

GW的投產量，其中約165

GW需進行外送，國內存在持續(xù)的特高壓用鋁線纜需求，從國網(wǎng)招標數(shù)據(jù)來看，2025年前五批此招標訂單累計同比增長達到30%?！?/p>

海外線纜需求：全球電網(wǎng)投資與可再生能源部署嚴重失衡，成為制約能源轉型的關鍵因素。根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，全球至少有

3000

吉瓦

（GW）的可再生能源項目（其中

1500

吉瓦處于后期階段）正在排隊等待并網(wǎng)，相當于

2022年新增太陽能光伏和風能裝機容量的五倍。圖：國網(wǎng)訂單情況（2025年前五批訂單累計同比增長30%，增量6.5萬噸）圖：全球用電量帶動線纜需求增長：萬噸國家電網(wǎng)線纜招標訂單：噸現(xiàn)有輸電線路現(xiàn)有配電線路替換輸電線路替換配電線路新增輸電線路新增配電線路1600001400001200001000008000060000400002000001801601401201008060403月5月20227月9月202411月12月202023202502021

2023

2025

2027

2029

2031

2033

2035

2037

2039

2041

2043

2045

2047

204918資料：

EPTC，國家電網(wǎng)，阿拉丁，IEA等，浙商證券研究所03

需求：重視新舊動能切換，電力+工業(yè)材+交通需求起量工業(yè)材需求起量——工程機械/工業(yè)機器人等：工程機械：國內設備更新、基建項目拉動以及新興市場旺盛的基建需求有望拉動工程機械等率先回暖、高端制程和封裝需求的快速恢復帶動半導體設備需求增長，受電力需求催動電力設備需求亮眼。從數(shù)據(jù)來看，2025年1-10月中國挖掘機銷量同比上漲17%，其中國內銷量同比增長20%，海外出口銷量同比增長14%。工業(yè)機器人：隨著汽車、電子、新能源等重點行業(yè)加速自動化改造，工業(yè)機器人市場需求持續(xù)釋放。數(shù)據(jù)顯示，今年

9月份，全國工業(yè)機器人產量達

7.63

萬套，同比增長了

28.3%。1—9

月份累計產量達到

59.5

萬套，超過上年全年的總產量，同比增長30%。圖：全球自動化改造+勞動力短缺環(huán)境下下工業(yè)機器人維持快速增長圖：中國挖掘機銷量——內銷同比+20%/外銷同比+14%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002001501005010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%12010080604020019.6014.400(50)(100)2017-07

2018-08

2019-09

2020-10

2021-11

2022-12

2024-01

2025-02中國:銷量:挖掘機械:國內:累計值

臺中國:銷量:挖掘機械:國內:累計同比

%中國:銷量:挖掘機械:出口:累計值

臺中國:銷量:挖掘機械:出口:累計同比

%2022202320242025E2026E2027E2028E全球人形機器人：萬臺全球工業(yè)機器人：萬臺19全球服務型機器人：萬臺機器人出貨量同比增速：%資料：wind，機器人國評中心，iFIND，IFR，浙商證券研究所03

需求：重視新舊動能切換，電力+工業(yè)材+交通需求起量交通需求起量——新能源汽車/船舶等需求增長新能源汽車：2025年新能源汽車增速超預期，2026年各區(qū)域增速分化，總體增速預測17%。預計國內市場政策支持、基礎設施完善及消費者接受度高，將繼續(xù)主導增長，但增速可能因補貼退坡和市場競爭而有所放緩；歐洲市場：碳排放政策推動、新車周期啟動，預計增速保持在20%以上；美國市場：補貼政策退出后，依賴新車型供給和市場需求自然增長，增速可能穩(wěn)定在較低水平。船舶：船舶制造正處于訂單-交付的新周期。中國已在LNG運輸船、超深水鉆井平臺、風電施工船、養(yǎng)殖工船等高端船型領域實現(xiàn)關鍵突破，海工裝備新簽訂單、交付排產均處于高位，行業(yè)供需格局持續(xù)改善。政策頂層設計再度強化“向海發(fā)展”導向，為船舶鋁消費等相關產業(yè)帶來中長期發(fā)展機遇，2025年船舶用鋁量有望突破185萬噸。同時船舶制造正處于訂單-交付周期，未來幾年內有望出現(xiàn)船舶制造周期內帶來的需求持續(xù)增長。圖：全球新能源汽車維持增長圖：船舶制造正處于訂單-交付的增速期60%50%40%30%20%10%0%454035302520151051200035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010000800060004000200002003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025020212021202120212025E2026E2027E2028E2029E2030E新承接船舶訂單:中國

萬載重噸造船完工量:中國

萬載重噸手持船舶訂單量(萬總噸):全球總計

萬總噸

20全球BEV新增：百萬輛全球HEV新增：百萬輛全球新能源汽車增速：%造船完工量：全球

萬載重噸資料：IEA，wind，浙商證券研究所03

供需平衡表2021萬噸67092022萬噸68462%2023萬噸707220242025E2026E萬噸75111.7%51萬噸72863%萬噸73851.4%27供給供給增速（%)3%23新建產能20國內復產產能新建產能復產產能減產產能10140151253542127海外40205527,5442%需求69026866-1%70593%72563%7,4252%需求增速建筑電力&機械（含風光儲）交通（含新能源汽車）包裝&消費17041614159296815581661156010581029200161718261625955148021001687898104238828%60032%11523137923011749929104949122%63210%13538129324121795972105557617%575-9%13758需求其他10241191036286新能源汽車新能源汽車增速（BEV&HEV）（%）光伏55%34%21791283470光伏裝機同比增速：%風電35%76%關鍵假設供需平衡77114儲能儲能裝機同比增速：%機器人204%-2052%1361%1769%2050%21機器人耗鋁量同比增速（%）14%7%-19330-45-4121資料：wind，iFIND，IEA，國際鋁業(yè)協(xié)會，SMM，IFR等，浙商證券研究所整理預測010203價格復盤?

價格復盤以及宏觀指標：銅鋁比&倫滬價差均處于高位?

社會流通庫存+期貨所庫存：庫存低位有望放大價格彈性供給分析?

國內：“反內卷”標桿，產能指標形成稀缺資源?

海外：

“東未升西已落”

，正視電力缺口?

再生鋁：后續(xù)核心方向，增長受廢料限制目錄需求分析?

地產對于需求的影響邊際大幅減弱?全球電力需求激增，重回4%增速C

O

N

T

E

N

T

S?

重視新舊動能切換，電力新基建+工業(yè)材+交通需求起量利潤0405?

技術領先能耗全球低位，能源優(yōu)勢帶來超額利潤?

氧化鋁利潤轉移回電解鋁端，盈利進入“供改”紅利期?

把握資產重估機會，重視“周期”“紅利”共振風險提示2203

利潤：技術領先能耗全球低位，能源優(yōu)勢帶來超額利潤中國電解鋁產能技術領先，“低耗”優(yōu)勢凸現(xiàn)，受益于全球低位的電價水平，獲得位于成本曲線左側的超額利潤。?

低耗：中國經(jīng)過持續(xù)的產能置換，技術升級，大力推進500kA及以上大型電解槽技術的廣泛應用。到2024年，中國電解鋁綜合交流電耗降至13300kWh/t左右，比世界平均水平低800kWh，處于全球領先水平。?

低電價：受益于中國高效的能源生產和輸配體系，以及政府對能源價格的合理調控，能源價格在全球處于較低水平。根據(jù)Globalpetrol

prices測算，2023年-2025年Q2，全球各國、地區(qū)的居民用戶用電價平均為0.166美元/千瓦時。其中，中國的電價僅為0.076美元/千瓦時；美國的電價0.181美元/千瓦時；德國電價為0.402美元/千瓦時。圖：技術領先全球能耗低位（kwh/t）圖：電力價格處于全球低位18000ElectricityCost

USDPer

kWh1633916000140001200010000800060004000200001482614745147000.50.450.41459514631133240.350.3Australia,0.2730.250.2UnitedStates,

0.184Indonesia,0.095China,0.0780.150.10.050-------AustraliaBrazilCanadaChinaIcelandIndiaNorwayHydroCoalOilNaturalGasNuclearOtherRenewableOtherNon-renewableElectricityCostUSDPerkWh_202423資料：國際鋁業(yè)協(xié)會，

World

populationreview，浙商證券研究所03

利潤：氧化鋁利潤轉移回電解鋁端，盈利進入“供改”紅利期截止到2025年11月12日，氧化鋁價格持續(xù)回落，氧化鋁行業(yè)平均利潤由盈轉虧；電解鋁行業(yè)平均利潤上升到5500元上下，供改紅利凸現(xiàn)。?

氧化鋁：截止到2025年11月12日，氧化鋁報價為2853元/噸，行業(yè)完全成本為2904元/噸，理論氧化鋁利潤-52元/噸。?

電解鋁：截止到2025年11月12日，電解鋁報價為21670元/噸，按照0.40元/度電價核算，行業(yè)現(xiàn)金成本約為13900元/噸，行業(yè)不含稅完全成本為16100元/噸，理論稅前噸鋁利潤為5569元/噸，如按照25%的所得稅，則稅后噸凈利約為4125元/噸。圖：氧化鋁價格靠近成本圖：電解鋁利潤進入“給供改”紅利期電解鋁成本利潤模型：元/噸氧化鋁成本利潤模型：元/噸23,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,00060005000400030002000100006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0003,0002,5002,0001,5001,000500(1000)(2000)02024-112025-012025-03SMMA00鋁-平均價

元/噸中國電解鋁成本模型：總成本

元/噸中國電解鋁成本模型：利潤

元/噸（右軸）2025-052025-072025-09(500)2024/112025/012025/032025/052025/072025/09SMM氧化鋁價格指數(shù)

元/噸氧化鋁完全成本

元/噸氧化鋁理論利潤

元/噸（右軸）：SMM，浙商證券研究所24資料03

權益：把握資產重估機會，重視“周期”“紅利”共振把握周期機會：鋁價上行周期，電解鋁標的毛利率偏低的情況下，結合氧化鋁價格變化，通過較小的鋁價漲幅有望兌現(xiàn)較高的利潤漲幅。從敏感性測算來看，在20500/3300的價格假設下行業(yè)單噸凈利約為2500元/噸；在21500/2800的價格假設下單噸凈利約為3800元/噸，增幅52%，權益端投資價值凸現(xiàn)；把握紅利機會：電解鋁企業(yè)在過去三年內實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，行業(yè)資產負債率持續(xù)改善，公司自由現(xiàn)金流持續(xù)增長，在后續(xù)較低的資本開支情況下，存在明確的分紅機會。2024年電解鋁行業(yè)普遍上調分紅比例，龍頭中國宏橋分紅比例提升到62%，年中股息率水平超過8%。表：鋁價/氧化鋁價格敏感性測算單噸凈利（電價假設0.45元/度，所得稅假設25%）表：電解鋁企業(yè)資產負債率&股息率1950027152588246023332205207819511823169620000304729202792266525372410228221552028205003379325131242997286927422614248723592100037113583345633283201307429462819269121500404339153788366035333405327831513023220004374424741203992386537373610348233552250047064579445143244197406939423814368723000503849114783465645284401427441464019