目錄如何待美期波動劇？ 4核心定的險 13圖表目錄圖1：10月以來，黃金和股市陸續(xù)見頂，體現(xiàn)了流動性收緊的壓力 4圖2：全球股市的EPS、RF、EPS貢獻(xiàn)：10月以來，全球股市的上漲主要由ERP下行所推動，EPS上修的市場有美、日、韓、印度以及歐洲市場 5圖3：美國銀行準(zhǔn)備金持續(xù)被消耗，而賬戶余額不斷增加 5圖4：10月以來，美國銀行間流動性邊際收緊 5圖5：截至到2025年11月5日，標(biāo)普500的市盈率位于10年來的93.0% 6圖620251151001094.2%............................................................................................................................6圖7：截止到10月31日，M7科技股市值加權(quán)估值已經(jīng)達(dá)到56.0倍 6圖8：科網(wǎng)泡沫破滅前夕，7大明星股的市值加權(quán)市盈率最高到達(dá)65.4倍 6圖9：10月以來，美股散戶看漲比例持續(xù)上漲，目前達(dá)到44.03% 6圖10：Polymarket預(yù)測顯示，多數(shù)人認(rèn)為政府會在11月8日之后開張 7圖11：市場對美聯(lián)儲12月的降息概率自10月以來邊際提升 7圖12：自2022年高點(diǎn)以來，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)縮水27% 7圖13：2025Q3，F(xiàn)actset顯示標(biāo)普500成分股的EPS和營業(yè)收入超預(yù)期比例大幅提升 圖14：2025Q3僅有4個行業(yè)EPS正增長比例低于50% 9圖15：2025Q3僅有3個行業(yè)營業(yè)收入正增長比例低于50% 9圖16：2025Q4至今，AI基礎(chǔ)設(shè)施普遍上漲，而AI應(yīng)用普遍下跌，市場聚焦確性顯著 17：10PE9圖18：本輪三季報后，美股云廠信用違約掉期（CDS）普遍上升，甲骨文上升幅度最大，META的5年期CDS高于微軟和谷歌 圖19：2020年以來，AI硬件相關(guān)企業(yè)的長期債務(wù)總額增長了30% 11圖20：美股AI硬件股自由現(xiàn)金流/長期債務(wù)比例2025Q1開始持續(xù)上升 11圖21：2025Q3，AI軟件和硬件的收入增速 11圖22：2025Q3，AI軟件和硬件的利潤增速 11圖23：2025Q3，AI軟件和硬件的ROE-TTM 12圖24：2025Q3，AI軟件和硬件的凈利潤率 13如何看待美股近期波動加劇？11月4日，美股高位回調(diào)，納斯達(dá)克下跌2.07%，次日、韓股市日下跌分別為2.501017102210市受益于與美國貿(mào)易協(xié)定的敲定，ERP圖1：10月以來，黃金和股市陸續(xù)見頂，體現(xiàn)了流動性收緊的壓力；除美債利率外，其他資產(chǎn)價格均為年初以來的漲跌幅圖2：全球股市的EPS、RF、EPS貢獻(xiàn)：10月以來，全球股市的上漲主要由ERP下行所推動，EPS上修的市場有美、日、韓、印度以及歐洲市場10月1日至10月31日的各國股市漲幅驅(qū)動力拆分25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

韓國KOSPI200 日經(jīng)225 Sensex指數(shù) 標(biāo)普500 斯托克600 滬深300 越南證交所指數(shù) 恒生指匯率變動 ERP的變化(下行貢獻(xiàn)為) 無風(fēng)險利率的變化(下行貢為正) EPS的變化 股價的變化(本幣)Factset ，美元計價10月1101847.333SOFR-EFFR9290.0410310.36%，達(dá)到2020年來高位。不過，歷史上并非每次政府關(guān)門一定會造成流動性的邊際收緊，銀行間流動性收緊也不一定會導(dǎo)致股市下跌。2018年來SOFR-EFFR超過當(dāng)前的有兩次：1、2019年9月因縮表導(dǎo)致的錢荒利差高達(dá)3%，持續(xù)3天，期間美股幾乎不受影響；2、2018年12月底，美聯(lián)儲鷹派加息+縮表延續(xù)，利差上升至0.75%，持續(xù)4天，美股在流動性緊張前已經(jīng)回調(diào)20%。因此，近期美股的波動更多是高估值+高動量下，市場脆弱性提升。英偉達(dá)GTC大會進(jìn)一步推升AI投資熱潮，標(biāo)普500指數(shù)的估值達(dá)到28x，并且高于今年2月高點(diǎn)27.5x。M7加權(quán)估值達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)56倍（2025年提升了19%），接近于2023年5月的估值。情緒方面，美股個人投資者的看漲比例一路上升到了10月30日的44.03%。而10月底隨著中美地緣改善的樂觀預(yù)期落地，美聯(lián)儲在10月議息會議意外引導(dǎo)12月或許不降息，市場對年內(nèi)樂觀事件已經(jīng)充分定價。圖3：美銀準(zhǔn)金續(xù)被耗而TGA賬余 圖4：10月來美行間動邊收緊額不增加 、Factset、研究 、Factset、研究圖20255500位于10年來的93.0%

圖5年1月5的市盈率位于10年來的94.2% 彭博 彭博103156.0倍

圖8：科網(wǎng)泡沫破滅前夕，7大明星股的市值加權(quán)市盈率最高到達(dá)65.4倍 、Factset、研究 、Factset、研究圖9：10月以來，美股散戶看漲比例持續(xù)上漲，目前達(dá)到44.03%美國個人投資者協(xié)會riskoff12相對平穩(wěn)，美股市場重新1210日美聯(lián)儲明確重啟系統(tǒng)性改善流動性環(huán)境，美股需用時間換空間。從本輪美聯(lián)儲縮表節(jié)奏來看，自20228

圖11：市場對美聯(lián)儲12月的降息概率自10月以來邊際提升 預(yù)測市場平臺（Polymarket 芝商所、研究圖12：自2022年高點(diǎn)以來，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)縮水27%10000900080007000600050004000300020001000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美聯(lián)儲總資產(chǎn)，十億美元 美聯(lián)儲準(zhǔn)備金余額，十美元 標(biāo)普500指數(shù)，右軸

800070006000500040003000200010000AI公factset81.3Q1Q2500EPSEPS正增長比例低于50%，鋼6EPS77.8%89.757.1%EPS94.489.7100圖13：2025Q3，F(xiàn)actset顯示標(biāo)普500成分股的EPS和營業(yè)收入超預(yù)期比例大幅提升標(biāo)普500的EPS和營業(yè)收入超預(yù)期比例2003/022003/092003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052022/122023/072024/022024/092025/04EPS超預(yù)期 營業(yè)收入超預(yù)期Factset圖14：2025Q3僅有4個行業(yè)EPS正增長比例低于50%2025Q3標(biāo)普500行業(yè)內(nèi)成分股EPS正增長比例計算機(jī)公

圖15：2025Q3僅有3個行業(yè)營業(yè)收入正增長比例低于50%2025Q3標(biāo)普500行業(yè)內(nèi)成分股營業(yè)收入正增長比例計算機(jī)美TMT行業(yè) 上游周期 消費(fèi) 金融地產(chǎn) 先進(jìn)制造

TMT行業(yè) 上游周期 消費(fèi) 金融地產(chǎn) 先進(jìn)制造Factset FactsetAI2025Q4至今，AI基礎(chǔ)設(shè)施普遍AIEPSPEAI泡Capex企。圖16：2025Q4至今，AI基礎(chǔ)設(shè)施普遍上漲，而AI應(yīng)用普遍下跌，市場聚焦確定性顯著AI基礎(chǔ)設(shè)施 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42025年初至AI大模型 31.7% 26.1% 2.0% 15.5% 18.5% 8.9% 0.9% 12.9% -14.9% 17.9% 14.5% 2.6%80.算力芯片 43.9% 17.1% -1.5% 38.4% 31.1% -26.0% -12.9% -2.8% -8.8% 27.3% 37.4% 19.0%80.AI

3.8%

16.8%

2% 7.4% -11.2% -16.4% -13.7% 26.4% 20.1%存儲芯片 20.4%

3.5% 18.4%

22.7% -14.6% 11.7% -30.5% 35.6%平臺/數(shù)據(jù)管理 10.1%

-7.9% 23.0%

-7.0%

-0.3% 17.1% -23.1% 9.網(wǎng)絡(luò)安全 14.6%

8.3% 40.2%

4.9%

-5.8%

3.0% -17.5電力/鈾

5.2%

18.8% 17.3%

22.1%

20.3% 24.5% AI應(yīng)用 20 2023 12024Q22024Q349AI應(yīng)用 2 6.8 3.1% 149AI+解決方案

68.4%

.9% -29.6%

65.1%

-26.7AI+辦公

26.2%

9.2%

-5.3%

9.1%AI+游戲

0.1%

28.4% -17.1% 22.2%AI+教育AI+版權(quán)AI+新聞AI+社交AI+智能終端AI+金融

--

10.3% 3-9.0Factset AI相關(guān)板塊的季度收益率表現(xiàn)圖：月以來，軟件下跌而硬件上漲，軟件動態(tài)PE的下修是下跌的核心原因Factset圖的5年CDSFactsetAIAIAI/13.9Q1Q2AI2025Q22025Q2游戲和AIAI2025Q22025Q2AI大模型的利潤增速環(huán)比Q大幅下降；AI解決方案、AI教育和AI社交的利 潤增速環(huán)比2025Q2大幅上行。利潤率和ROE-TTMROEROEAIROEROE2025Q2圖19：2020年以來，AI硬件相關(guān)企業(yè)的長期債務(wù)總額增了30%

圖20：美股AI硬件股自由現(xiàn)金流/長期債務(wù)比例2025Q1始續(xù)升 Factset Factset硬件AIAI平臺硬件AIAI平臺數(shù)據(jù)管理Infrastructure網(wǎng)絡(luò)安全電力應(yīng)用AI應(yīng)用AI+解決方案AI+辦公AI+游戲AI+教育AI+版權(quán)AI+新聞AI+社交AI+金融AI+2024Q115%1%-12%-5%2024Q214%21%-2%23%26%6%23%1%2024Q214%26%11%-3%1014%39%2%44%營業(yè)收入增長2024Q42025Q112%2025Q316%44%14%25%-7%2024Q114%18%11%5%13%0%-33%20%-2%2024Q313%31%%7%202024Q2559%64%13%50%13%50%3%60%25%4%18%-10%14%48%12%33%Factset圖22：2025Q3，AI軟件和硬件的利潤增速硬件硬件AIAI平臺數(shù)據(jù)管理Infrastructure網(wǎng)絡(luò)安全電力應(yīng)用AI應(yīng)用AI+解決方案AI+辦公AI+游戲AI+教育AI+版權(quán)AI+新聞AI+社交AI+金融AI+66%375%2%26%29%58%177%26%2024Q193%6548%-51%1%2024Q247%85%8%111%38%51%9-51%-59%104%159%-219133%57%112%93%27%348%218%2024Q332%1