蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因和績(jī)效分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u2723蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因和績(jī)效分析案例 1143751蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)案例介紹 210751.1并購(gòu)背景介紹 2300071.1.1我國(guó)零售業(yè)發(fā)展概況 2271081.1.2我國(guó)零售業(yè)并購(gòu)概況 379721.2蘇寧易購(gòu)基本狀況 4179791.2.1發(fā)展歷程 4149461.2.2連續(xù)并購(gòu)前的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 5102021.2.3連續(xù)并購(gòu)前的股權(quán)情況 6120611.3蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)概況 7250931.4蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因分析 920881.4.1應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，提高企業(yè)地位 9200591.4.2獲取優(yōu)質(zhì)資源，補(bǔ)齊線下零售矩陣 10128901.4.3增強(qiáng)業(yè)態(tài)融合，獲得協(xié)同效應(yīng) 103261.4.4尋找價(jià)值洼地，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張 1019772蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)的短期市場(chǎng)績(jī)效分析 10120092.1事件樣本及窗口期選擇 1133722.2超額收益率與累計(jì)超額收益率 11114222.3平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率 14160072.4本章小結(jié) 1569753蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分析 16256463.1財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法 16268273.1.1盈利能力 1617033.1.2償債能力 1931143.1.3營(yíng)運(yùn)能力 21306673.1.4成長(zhǎng)能力 23133413.2數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA) 26262343.2.1基本模型 26109063.2.2指標(biāo)的選取 27227843.2.3數(shù)據(jù)查找及實(shí)證過(guò)程 29307613.2.4實(shí)證結(jié)果分析 301蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)案例介紹1.1并購(gòu)背景介紹1.1.1我國(guó)零售業(yè)發(fā)展概況（1）規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)我國(guó)2010-2019年商品零售額及其增速如圖3-1所示。從規(guī)模上看，全國(guó)零售市場(chǎng)銷售規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，但增速自2014年以來(lái)不斷下降。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2019年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)商品零售額約411649億元，比上年名義增長(zhǎng)8.0%。近年來(lái)受經(jīng)濟(jì)下行影響，我國(guó)商品零售額增速放緩，但我國(guó)是擁有14億人口的大國(guó)，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)具有底子厚、需求大、韌性足等特點(diǎn)，隨著消費(fèi)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，我國(guó)有望超越美國(guó)成為世界第一大商品零售市場(chǎng)。圖3-1我國(guó)2010-2019年商品零售額及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（2）盈利水平較低從盈利能力來(lái)看，根據(jù)德勤發(fā)布的《2019全球零售力量》數(shù)據(jù)，2012-2017年期間，全球250強(qiáng)零售商的復(fù)合凈利潤(rùn)率為2.3%，低于大多數(shù)行業(yè)。同樣，我國(guó)的零售業(yè)也不容樂觀，聯(lián)商網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年1月31日，共有35家零售上市企業(yè)公布了2019年業(yè)績(jī)預(yù)告，其中19家企業(yè)取得盈利，16家企業(yè)受到虧損，平均凈利潤(rùn)率只有大約1%左右。受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、電商沖擊競(jìng)爭(zhēng)加劇以及人工、租金成本上漲、融資成本高等影響，零售行業(yè)利潤(rùn)率連年下滑。新零售問世我國(guó)零售業(yè)巨大的消費(fèi)規(guī)模下卻蘊(yùn)藏著較低的利潤(rùn)，這跟全球范圍內(nèi)電商的發(fā)展有關(guān)，電商銷售不斷蠶食零售市場(chǎng)的份額。電商銷售額占零售總銷售額的比例逐年攀升，實(shí)體店面臨較大沖擊，傳統(tǒng)零售企業(yè)面臨如何與線上企業(yè)進(jìn)行融合發(fā)展的問題。當(dāng)然這種融合并不是簡(jiǎn)單的線上買單、線下配送，而是需要在互聯(lián)網(wǎng)的背景下，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)對(duì)線上線下雙渠道進(jìn)行深度融合，即我們常說(shuō)的“新零售”。2016年阿里巴巴董事局主席馬云首次提出“新零售”概念以來(lái)，一度成為零售行業(yè)的熱點(diǎn)。同年，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布文件將“新零售”確定為我國(guó)零售業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，至此我國(guó)傳統(tǒng)零售行業(yè)進(jìn)入探索變革向新零售轉(zhuǎn)型的新時(shí)期。為了把握住歷史潮流所帶來(lái)的機(jī)遇，各大線上零售巨頭紛紛開始重塑線下零售市場(chǎng)，來(lái)完善自身供應(yīng)鏈和線下場(chǎng)景資源；線下零售商也積極尋找線上零售巨頭開展合作，以獲取強(qiáng)大的線上流量。據(jù)此，我國(guó)零售業(yè)一時(shí)間出現(xiàn)了許多大規(guī)模并購(gòu)案件，蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)就是其中一例。1.1.2我國(guó)零售業(yè)并購(gòu)概況零售業(yè)企業(yè)并購(gòu)的的動(dòng)機(jī)主要是為了創(chuàng)造規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，獲得品牌、核心技術(shù)和分銷渠道，完善治理結(jié)構(gòu)，減少競(jìng)爭(zhēng)等。2010-2019年我國(guó)零售市場(chǎng)并購(gòu)金額與并購(gòu)事件數(shù)如圖3-2所示，可以看出2014年-2015年期間，我國(guó)零售業(yè)企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)事件數(shù)和金額快速上漲，2015年發(fā)生的并購(gòu)事件數(shù)為103起，并購(gòu)金額為1536.2億元，同比增長(zhǎng)41.1%。一方面是因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，我國(guó)零售行業(yè)的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)零售商開始對(duì)外資零售商進(jìn)行收購(gòu)。另一方面，國(guó)內(nèi)電子商務(wù)企業(yè)蓬勃發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物快速增長(zhǎng)，實(shí)體零售與虛擬零售開始互相合并。2016-2019年期間，我國(guó)零售業(yè)企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)事件數(shù)總體呈小幅上升趨勢(shì)，但并購(gòu)金額有所回落，總體在650億元左右波動(dòng)，這說(shuō)明企業(yè)單次并購(gòu)事件的規(guī)模開始縮小。主要是因?yàn)槲覈?guó)零售業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，行業(yè)的增長(zhǎng)速度放緩，市場(chǎng)集中度大幅提升，呈現(xiàn)出巨頭對(duì)壘、此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。零售巨頭們?yōu)榱讼颉靶铝闶邸鞭D(zhuǎn)型，開始進(jìn)行中小規(guī)模的并購(gòu)，以完善以身的供應(yīng)鏈以及下沉市場(chǎng)。蘇寧易購(gòu)收購(gòu)或入股的企業(yè)有迪亞中國(guó)、紅孩子、萬(wàn)達(dá)百貨、家樂福中國(guó)；阿里巴巴收購(gòu)或入股的企業(yè)有聯(lián)華超市、百聯(lián)超市、銀泰商業(yè)、高鑫零售、三江購(gòu)物、新華都，騰訊收購(gòu)或入股的企業(yè)有京東、永輝超市、步步高、萬(wàn)達(dá)商業(yè)、海瀾之家、每日優(yōu)鮮等。在零售業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，零售業(yè)的并購(gòu)正如火如荼。圖3-22010-2019年我國(guó)零售市場(chǎng)并購(gòu)金額與并購(gòu)事件數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind1.2蘇寧易購(gòu)基本狀況蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司是中國(guó)領(lǐng)先的智慧零售服務(wù)商，公司創(chuàng)辦于1990年12月，總部位于\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"南京，經(jīng)營(yíng)商品涵蓋傳統(tǒng)家電、電子商品、日用百貨、圖書音像等綜合品類，旗下共有蘇寧易購(gòu)、置業(yè)、金融、體育、物流以及科技六大產(chǎn)業(yè)。截至2020年6月，全場(chǎng)景蘇寧易購(gòu)線下網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，擁有蘇寧廣場(chǎng)、蘇寧家樂福社區(qū)中心、蘇寧百貨、蘇寧零售云、蘇寧極物、蘇寧紅孩子等“一大兩小多?！备黝悇?chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)門店，公司旗下會(huì)員總數(shù)高達(dá)6.02億。近年來(lái)，蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)線下線上全渠道運(yùn)營(yíng)，貫徹推進(jìn)全場(chǎng)景、全品類、全客群覆蓋戰(zhàn)略，企業(yè)規(guī)模和知名度逐步提升，躋身國(guó)內(nèi)零售行業(yè)前列。1.2.1發(fā)展歷程從專業(yè)店到全品類，從南京到全國(guó)，從實(shí)體店到全渠道，從傳統(tǒng)線下經(jīng)營(yíng)到智慧零售，從一家店到一萬(wàn)多家店，從幾個(gè)人到30萬(wàn)員工，蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)三十年的時(shí)間成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)B2C前三。為了適應(yīng)中國(guó)零售消費(fèi)市場(chǎng)的不斷升級(jí)和應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，蘇寧易購(gòu)不斷調(diào)整其定位及發(fā)展戰(zhàn)略，在其家電零售連續(xù)數(shù)年保持全渠道第一的情況下，又以線下線上融合發(fā)展引領(lǐng)新零售趨勢(shì)。其發(fā)展歷程大致可分為三個(gè)階段，分別是空調(diào)經(jīng)銷快速發(fā)展、電器帝國(guó)基本形成、全渠道零售變革，如圖3-3所示。圖3-3蘇寧易購(gòu)發(fā)展歷程第一階段（1990-1999年）：空調(diào)經(jīng)銷快速發(fā)展。公司初成立之時(shí)只銷售單品牌春蘭空調(diào)，隨后與多家供應(yīng)商建立合作關(guān)系，逐漸到轉(zhuǎn)向多品牌經(jīng)營(yíng)。經(jīng)過(guò)數(shù)年發(fā)展壯大后，形成了覆蓋國(guó)內(nèi)大部分省份的空調(diào)分銷網(wǎng)絡(luò)。在1994年，蘇寧榮登國(guó)內(nèi)空調(diào)銷量第一。在1996年，蘇寧空調(diào)業(yè)務(wù)的年零售額達(dá)15億元。第二階段（1999-2012年）：電器帝國(guó)形成。1999年末，蘇寧在南京新街口開設(shè)綜合電器店，全面轉(zhuǎn)向連鎖經(jīng)營(yíng)模式，同年公司還進(jìn)軍海外市場(chǎng)。隨后蘇寧的連鎖經(jīng)營(yíng)模式在全國(guó)全面鋪開，開設(shè)了1700家實(shí)體店。2004年7月，蘇寧電器股份\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"有限公司成功深圳證券交易所\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"上市。從2009年開始，蘇寧在電商企業(yè)的沖擊下，逐漸向互聯(lián)網(wǎng)線上業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提出了“科技轉(zhuǎn)型、智慧服務(wù)”的新十年發(fā)展戰(zhàn)略，并上線了蘇寧易購(gòu)網(wǎng)上商城。第三階段（2012年至今）：全渠道零售變革。2012年，蘇寧管理層提出“去電器化”的線上下融合新發(fā)展模式。2015年8月10日，蘇寧獲\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"阿里巴巴集團(tuán)283億元股權(quán)投資，至此，阿里巴巴成為蘇寧董事長(zhǎng)張近東以外的的第二大股東。2018年1月14日，公司名稱由蘇寧云商變更為零售渠道品牌名稱——蘇寧易購(gòu)。2020年，蘇寧易購(gòu)位列《財(cái)富》全球500強(qiáng)，并以2968.15億元的品牌價(jià)值穩(wěn)居中國(guó)零售業(yè)第一位。1.2.2連續(xù)并購(gòu)前的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由于本文的研究問題為蘇寧易購(gòu)自2016年以來(lái)為向新零售轉(zhuǎn)型所發(fā)起的連續(xù)并購(gòu)行為的績(jī)效，因此其2012-2015年的年報(bào)數(shù)據(jù)能較好得反映其連續(xù)并購(gòu)之前得財(cái)務(wù)狀況，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表3-1所示。表3-1蘇寧易購(gòu)2011-2015年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)指標(biāo)2012年2013年2014年2015年?duì)I業(yè)收入（百萬(wàn)元）98357.16105292.23108923.3135547.63營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬(wàn)元）3011.60181.9-1458.93-610.02凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2503.46102.3822.04757.73毛利率（%）17.7613.2113.2812.44凈利率（%）2.550.100.760.56數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)、東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)在連續(xù)并購(gòu)前，蘇寧易購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入保持不斷增長(zhǎng)，在2015年達(dá)到1353.48億元，但其凈利潤(rùn)和凈利率始終處于較低水平，2013年的凈利率僅為0.10%，遠(yuǎn)低于零售行業(yè)凈利潤(rùn)率參照值4%-9%?？梢园l(fā)現(xiàn)蘇寧易購(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的增收不增利現(xiàn)象，企業(yè)盈利能力不足。1.2.3連續(xù)并購(gòu)前的股權(quán)情況蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司2015年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司的實(shí)際控制人為張近東先生，報(bào)告期末公司普通股股東總數(shù)為660735，其中排名前五大股東的持股信息如表3-2所示：表3-2蘇寧易購(gòu)2015年前五大股東信息股東名稱股東性質(zhì)持股數(shù)量持股比例張近東境內(nèi)自然人195181143026.44%蘇寧電器集團(tuán)有限公司境內(nèi)非國(guó)有法人107814107912.60%蘇寧控股集團(tuán)有限公司境內(nèi)非國(guó)有法人3097305512.20%陳金鳳境內(nèi)自然人1841277092.49%金明境內(nèi)自然人1250011651.69%數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)公司與實(shí)控人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系如圖3-4所示：圖3-4蘇寧易購(gòu)（原蘇寧云商）2015年控制關(guān)系圖由圖3-4可知，張近東直接持有蘇寧易購(gòu)（原蘇寧云商）集團(tuán)有限公司26.44%的股權(quán)；持有蘇寧電器集團(tuán)有限公司48.10%的股權(quán)，為其第二大股東，與蘇寧電器集團(tuán)有限公司構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系；同時(shí)持有蘇寧控股集團(tuán)有限公司100%股權(quán)，與蘇寧控股集團(tuán)有限公司構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系。通過(guò)上述的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，張近東成為蘇寧易購(gòu)的控股股東、實(shí)際控制人。1.3蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)概況2016年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)零售轉(zhuǎn)型不斷深入推進(jìn)，蘇寧易購(gòu)在零售、物流、金融三大業(yè)務(wù)單元核心能力凸顯，零售業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)效益改善，企業(yè)發(fā)展迎來(lái)新拐點(diǎn)。在全品類零售戰(zhàn)略的支撐下，蘇寧易購(gòu)發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，加快了對(duì)傳統(tǒng)線下零售的并購(gòu)步伐，旨在擴(kuò)充線下門店數(shù)量、優(yōu)化線下店面結(jié)構(gòu)、豐富零售業(yè)態(tài)，通過(guò)整合線上線下資源，形成覆蓋不同市場(chǎng)、不同消費(fèi)群體的新零售版圖。本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取蘇寧易購(gòu)2016-2019年的所有并購(gòu)事件，共16

起。其中，2016年發(fā)生了6起并購(gòu)事件；2017年發(fā)生了3起并購(gòu)事件；2018年發(fā)生了5起并購(gòu)事件；2019年發(fā)生了2起并購(gòu)事件；累計(jì)并購(gòu)金額為551.97億元。可見，蘇寧易購(gòu)并購(gòu)行為發(fā)生頻繁且規(guī)模較大。具體并購(gòu)事件數(shù)和并購(gòu)金額如下圖3-5所示：圖3-5蘇寧易購(gòu)2016-2019年并購(gòu)金額與并購(gòu)事件數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)根據(jù)并購(gòu)類別劃分，蘇寧易購(gòu)的并購(gòu)可分為橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)這兩類，其中以橫向并購(gòu)為主。為了具體分析蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)行為，本文結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和蘇寧易購(gòu)年報(bào)中的信息，從橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)這兩個(gè)角度分別進(jìn)行闡述。從橫向并購(gòu)來(lái)看，自2016年以來(lái)蘇寧易購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)線下零售進(jìn)行了多起橫向并購(gòu)事件，旨在進(jìn)一步充實(shí)商品類目，快速獲取傳統(tǒng)零售的門店、倉(cāng)儲(chǔ)、供應(yīng)鏈資源。例如，蘇寧易購(gòu)海外子公司LAOX先后收購(gòu)新興制靴工業(yè)株式會(huì)社SHIN-EI100%股權(quán)、日本老牌箱包企劃批發(fā)企業(yè)TORIN株式會(huì)社70%股權(quán)和日本女鞋采購(gòu)商OGITSU集團(tuán)95%股權(quán)；2018年4月，蘇寧易購(gòu)收購(gòu)歐洲第三大食品領(lǐng)域連鎖加盟企業(yè)迪亞天天的子公司迪亞中國(guó)100%股權(quán)；2019年2月，蘇寧易購(gòu)以現(xiàn)金和債務(wù)出資人民幣27億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨有限公司下屬全部37家百貨門店的100%股權(quán)；2019年6月，蘇寧易購(gòu)全資子公司蘇寧國(guó)際以現(xiàn)金48億元收購(gòu)家樂福中國(guó)80%股權(quán)。蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)一系列的橫向并購(gòu)，得以在短時(shí)間內(nèi)健全零售品類、獲取線下門店資源，為蘇寧小店的擴(kuò)張節(jié)省時(shí)間和資源上的投入。從縱向并購(gòu)來(lái)看，蘇寧易購(gòu)將重心放在優(yōu)化供應(yīng)鏈、上下游產(chǎn)業(yè)鏈上。例如2017年蘇寧易購(gòu)全資子公司江蘇蘇寧物流有限公司以現(xiàn)金和股權(quán)的方式累計(jì)出資42.50億元收購(gòu)天天快遞100%股權(quán)，獲得其成熟的線下物流設(shè)施和配送能力，可以與蘇寧易購(gòu)自身線下的既有倉(cāng)儲(chǔ)資源相協(xié)調(diào)，滿足顧客對(duì)于“最后一公里”的配送需求。同年，蘇寧易購(gòu)海外子公司LAOX出資人民幣約1171萬(wàn)收購(gòu)株式會(huì)社SAP100%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊罄闷湓谖幕顒?dòng)策劃運(yùn)營(yíng)管理能力和藝術(shù)家關(guān)系資源進(jìn)一步獲取外國(guó)客源，從而拉動(dòng)LAOX銷售。蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)縱向并購(gòu)打造智能供應(yīng)鏈，進(jìn)一步契合消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)了用戶服務(wù)的全面延伸。圖3-6蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)戰(zhàn)略布局從戰(zhàn)略布局上來(lái)看，蘇寧易購(gòu)主要從三個(gè)方面來(lái)推進(jìn)其新零售轉(zhuǎn)型，分別為全品類、全場(chǎng)景以及現(xiàn)代化物流。如圖3-6所示，蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)并購(gòu)株式會(huì)社SHIN-EI、TORIN株式會(huì)社以及OGITSU集團(tuán)，來(lái)補(bǔ)充零售品類的不足；通過(guò)并購(gòu)并購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨、家樂福中國(guó)以及迪亞天天，來(lái)豐富線下零售的場(chǎng)景和規(guī)模；通過(guò)并購(gòu)天天快遞來(lái)與蘇寧物流形成合力，共同完成“線上下單——線下體驗(yàn)”的最后一公里配送。1.4蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因分析1.4.1應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，提高企業(yè)地位隨著電子商務(wù)的發(fā)展越來(lái)越成熟，線上零售市場(chǎng)的有限流量已被基本瓜分完成；流量成本的攀升、消費(fèi)需求的升級(jí)對(duì)零售企業(yè)發(fā)展線上業(yè)務(wù)提出了新的挑戰(zhàn)，蘇寧的線上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸消失，蘇寧在線上零售領(lǐng)域?qū)Ρ染〇|、天貓、拼多多的差距越來(lái)越大。與此同時(shí)，線下零售的格局正發(fā)生轉(zhuǎn)變，像百聯(lián)、銀泰、大潤(rùn)發(fā)、永輝超市這樣的優(yōu)質(zhì)的線下流量入口也紛紛落入騰訊、阿里之手。目前已經(jīng)形成了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的高行業(yè)集中度格局，蘇寧處于時(shí)代帶來(lái)的危機(jī)中，零售市場(chǎng)充滿著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力和挑戰(zhàn)。同時(shí)危機(jī)之中也蘊(yùn)含著機(jī)遇，在消費(fèi)升級(jí)的背景下，中國(guó)龐大的人口基數(shù)和不斷提高的居民可支配收入為零售市場(chǎng)提質(zhì)增長(zhǎng)提供了支撐，居民對(duì)產(chǎn)品的關(guān)注點(diǎn)由價(jià)格轉(zhuǎn)向消費(fèi)過(guò)程和場(chǎng)景體驗(yàn)。由此帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)將持續(xù)驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)零售向新零售轉(zhuǎn)型。通過(guò)連續(xù)并購(gòu)這種助推方式，蘇寧易購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)低成本快速擴(kuò)張，壯大自身的規(guī)模和填補(bǔ)流量缺口，減少線下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量，縮小與京東、天貓為代表的同行業(yè)領(lǐng)頭羊的差距。根據(jù)市場(chǎng)勢(shì)力理論，蘇寧易購(gòu)可以通過(guò)連續(xù)并購(gòu)提高對(duì)零售市場(chǎng)的控制力，增強(qiáng)上下游議價(jià)能力，從而提高企業(yè)利潤(rùn)水平。1.4.2獲取優(yōu)質(zhì)資源，補(bǔ)齊線下零售矩陣通過(guò)并購(gòu)可以快速獲取企業(yè)所需的資源。例如蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞可以減輕蘇寧物流的配送壓力，完善其“最后一公里”配送網(wǎng)絡(luò)，降低物流成本；并購(gòu)迪亞中國(guó)、家樂福中國(guó)、萬(wàn)達(dá)百貨等傳統(tǒng)線下零售企業(yè)可以獲取其成熟的供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)、門店、會(huì)員資源，為企業(yè)帶來(lái)更多線下流量，豐富了線下零售的場(chǎng)景，補(bǔ)全蘇寧易購(gòu)在零售品類上的短板和不足。通過(guò)一系列并購(gòu)行為，蘇寧易購(gòu)能夠以較低的成本利用對(duì)方的優(yōu)質(zhì)資源迅速進(jìn)入市場(chǎng)，不僅豐富了快消品類板塊，同時(shí)疏通了直接到達(dá)用戶的“最后一公里”，滿足了消費(fèi)者的線下體驗(yàn)需求，為布局全場(chǎng)景零售助力。同時(shí)，在零售行業(yè)整體利潤(rùn)率較低的環(huán)境下，通過(guò)連續(xù)并購(gòu)形成生產(chǎn)和銷售上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也是驅(qū)動(dòng)蘇寧易購(gòu)進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因之一。1.4.3增強(qiáng)業(yè)態(tài)融合，獲得協(xié)同效應(yīng)收購(gòu)?fù)瓿珊?，在供?yīng)鏈方面，蘇寧易購(gòu)在百貨行業(yè)等市場(chǎng)中的前置采購(gòu)議價(jià)能力和蘇寧小店擁有的線上流量?jī)?yōu)勢(shì)互補(bǔ)、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為蘇寧小店提供前端原料供應(yīng)鏈支持，得以大幅降低成本。在數(shù)據(jù)化方面，萬(wàn)達(dá)百貨、家樂福中國(guó)為蘇寧注入了數(shù)千萬(wàn)的線下會(huì)員，構(gòu)建線上線下一體化會(huì)員體系，數(shù)據(jù)規(guī)模和覆蓋范圍明顯提升。在倉(cāng)儲(chǔ)物流方面，蘇寧易購(gòu)的部分線上訂單由蘇寧小店、家樂福中國(guó)配貨，蘇寧末端物流進(jìn)行配送，各類時(shí)效型便民服務(wù)覆蓋門店所在全部區(qū)域。除了管理上的協(xié)同，形成管理上的協(xié)同和財(cái)務(wù)上的協(xié)同也是重要的驅(qū)動(dòng)因素。通過(guò)連續(xù)并購(gòu)，可以為蘇寧易購(gòu)帶來(lái)不同零售場(chǎng)景的管理人員和管理經(jīng)驗(yàn)，提高資金的流轉(zhuǎn)和利用率。1.4.4尋找價(jià)值洼地，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張?jiān)趪?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)升級(jí)、電商搶占市場(chǎng)的多重壓力下，國(guó)內(nèi)大部分傳統(tǒng)零售企業(yè)早已連年虧損，有的甚至資不抵債，陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分企業(yè)也嘗試向線上轉(zhuǎn)型，但因缺少互聯(lián)網(wǎng)基因，而以失敗告終。面對(duì)資金雄厚的新零售企業(yè)，它們自身也急于尋找合適的買方接手。在這個(gè)時(shí)期，蘇寧易購(gòu)進(jìn)行并購(gòu)不用付出高的估值溢價(jià)，許多傳統(tǒng)零售企業(yè)的實(shí)際價(jià)值被低估，蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)并購(gòu)收入囊中，希望以較低的成本取得巨大的整合收益，從而實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。此外，并購(gòu)成功后可利用迪亞中國(guó)、萬(wàn)達(dá)百貨、家樂福中國(guó)等傳統(tǒng)零售企業(yè)的虧損抵扣蘇寧易購(gòu)稅前利潤(rùn)，從而降低整體稅負(fù)。2蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)的短期市場(chǎng)績(jī)效分析事件研究法，是根據(jù)股票價(jià)格的波動(dòng)來(lái)分析特定事件的發(fā)生對(duì)公司產(chǎn)生何種影響的一種方法，通常用來(lái)研究市場(chǎng)績(jī)效?；诠善眱r(jià)格的波動(dòng)，對(duì)股票價(jià)格的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益（CAR）進(jìn)行定量分析，如果計(jì)算得到的CAR>0，則說(shuō)明并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的積極影響；如果CAR<0，則表明并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生了消極影響。2.1事件樣本及窗口期選擇本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的2016-2019年蘇寧易購(gòu)所有的并購(gòu)重組事件為篩選總體，按照以下條件進(jìn)行事件篩選：并購(gòu)事件被證券交易所公告，且最終交易獲得成功。（2）將事件的首次披露日作為公告日；若同一事件出現(xiàn)多次公告，則以首次為準(zhǔn)。（3）將同一個(gè)公告日內(nèi)發(fā)生的多起并購(gòu)事件當(dāng)成一起事件。（4）單次事件的交易金額須大于1億元人民幣。（5）各事件之間的時(shí)間間隔大于1個(gè)月。按照上述篩選條件進(jìn)行篩選后，符合條件的并購(gòu)事件為12起。進(jìn)行事件研究時(shí)，通常應(yīng)該合理選擇事件日，并根據(jù)事件日劃分事件區(qū)間。事件窗口期選擇過(guò)長(zhǎng)可能會(huì)因?yàn)榧{入因素過(guò)多影響結(jié)果的準(zhǔn)確性，事件窗口期選擇過(guò)短可能會(huì)遺漏部分表現(xiàn)，使結(jié)果不完全。本文將對(duì)蘇寧易購(gòu)的連續(xù)并購(gòu)事件進(jìn)行研究，為避免出現(xiàn)各事件之間交叉而造成相互干擾，所以本文以事件日前５個(gè)交易日與后５個(gè)交易日作為事件窗口期，即［-５,５］。2.2超額收益率與累計(jì)超額收益率事件研究法中，一般通過(guò)估算事件前后的預(yù)期收益得到超額收益率，并將其與實(shí)際收益進(jìn)行比較。根據(jù)現(xiàn)有研究可以知道，可以通過(guò)其個(gè)股收盤價(jià)來(lái)計(jì)算實(shí)際收益，而預(yù)期收益的估算主要有以下三種方法：市場(chǎng)模型法、均值調(diào)整法及市場(chǎng)調(diào)整法。市場(chǎng)模型法是基于CAPM模型進(jìn)行估計(jì)的，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)并非完全有效市場(chǎng)；另外本文研究的是蘇寧易購(gòu)的連續(xù)并購(gòu)，并購(gòu)事件發(fā)生頻繁且間隔較短，清潔期的選取較為困難，故不采用市場(chǎng)模型法。均值調(diào)整法是先選擇一段清潔期，該清潔期獨(dú)立于任何并購(gòu)事件的時(shí)間段，接著計(jì)算清潔期內(nèi)個(gè)股日均收益率，然后將其作為個(gè)股窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率。而清潔期同樣難以確定，故不采用均值調(diào)整法。本文擬采用市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算預(yù)期收益。將個(gè)股在事件窗口期內(nèi)日預(yù)期收益率當(dāng)作當(dāng)日市場(chǎng)指數(shù)的收益率，即：然后根據(jù)個(gè)股實(shí)際收益率與預(yù)期收益率來(lái)計(jì)算日超額收益率，計(jì)算公式如下：再根據(jù)日超額收益率來(lái)計(jì)算得到累計(jì)超額收益率，公式如下：由于蘇寧易購(gòu)在深交所上市，所以本文選擇深證成指（399001.SZ）作為市場(chǎng)指數(shù)收益率。從國(guó)泰數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得蘇寧易購(gòu)12宗并購(gòu)事件窗口期內(nèi)的日收益率和深證成指日收益率，根據(jù)上述公式計(jì)算出各并購(gòu)事件的累計(jì)超額收益率，如表4-1所示：表4-1各并購(gòu)事件窗口期數(shù)據(jù)AR123456-52.55%0.11%0.50%-0.40%0.10%0.04%-4-0.75%-0.87%0.11%-0.11%0.72%1.27%-31.83%-0.94%1.87%-0.02%-0.77%0.04%-21.61%0.86%-0.31%-1.50%0.79%-0.01%-1-0.71%0.45%-0.66%-0.27%-1.55%0.12%00.65%-0.97%-0.75%-1.41%2.13%-1.56%1-1.73%2.98%-0.17%-0.45%-1.10%-2.86%2-1.15%-1.21%1.72%0.17%-0.21%1.95%30.41%-0.95%-0.52%-0.18%-0.74%1.41%41.44%-0.59%-0.35%1.01%-0.59%-1.97%52.70%-0.73%-0.12%0.07%1.98%-0.07%CAR10.85%0.16%1.34%-1.08%0.75%2.35%AR789101112-5-2.17%6.03%1.43%-0.70%-0.16%0.06%-40.80%3.67%-1.95%-0.13%-0.96%-0.54%-3-1.05%0.36%1.07%0.83%0.48%-0.36%-2-1.45%-1.61%-1.21%-0.31%-0.28%0.40%-11.92%1.42%0.51%0.79%-0.34%-0.78%01.25%3.58%-0.61%1.51%1.08%1.31%1-0.95%-1.48%1.13%-1.58%1.24%-1.65%2-2.74%-0.60%-0.04%1.14%-0.27%0.13%3-0.72%-0.64%2.32%-0.01%-1.49%-1.64%41.62%1.26%1.25%-1.25%-0.37%2.34%5-1.74%-2.29%-0.26%-0.09%1.62%-1.66%CAR-3.23%13.70%3.63%0.21%2.55%-0.39%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、作者測(cè)算以各事件序號(hào)為橫坐標(biāo)，以其相對(duì)應(yīng)的CAR值作為縱坐標(biāo)，作出各事件的CAR折線圖，如圖4-1所示：圖4-1各并購(gòu)事件CAR值數(shù)據(jù)來(lái)源：作者整理從上表發(fā)現(xiàn)，大部分并購(gòu)事件在公告日前，超額收益率都沒有明顯變動(dòng)，說(shuō)明并購(gòu)消息沒有走漏；也有個(gè)別事件如事件1和事件8，在公告日前超額收益率就取得明顯上漲，說(shuō)明市場(chǎng)投資者可能已經(jīng)提前獲知該消息，并對(duì)此次并購(gòu)行為持肯定態(tài)度。公告日當(dāng)天超額收益率為正的事件有7起，占比58.3%。窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率為正的事件有9起，占比75%，其中事件8的累計(jì)超額收益率最高，達(dá)到13.70%，可能是與其交易金額較大有關(guān)，該次并購(gòu)事件的交易對(duì)價(jià)為96.47億元，獲得了較多投資者的關(guān)注。窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率為負(fù)的事件有3起，占比25%，事件7的累計(jì)超額收益率最低，達(dá)到-3.23%，該事件為蘇寧易購(gòu)和萬(wàn)達(dá)商業(yè)之間發(fā)生的并購(gòu)行為，說(shuō)明投資者并不看好此次橫向并購(gòu)。整體來(lái)看，投資者對(duì)蘇寧易購(gòu)的大部分并購(gòu)事件是贊同的，這種積極態(tài)度反映到公司股價(jià)上，推動(dòng)了公司股價(jià)上漲，并購(gòu)為公司創(chuàng)造了價(jià)值。2.3平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率為了分析蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)行為對(duì)公司短期績(jī)效產(chǎn)生的影響影響，本文利用各并購(gòu)事件窗口期的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），計(jì)得到事件窗口期的平均超額收益率（AAR）與累計(jì)平均超額收益率（CAAR），如表4-2所示：表4-2AAR及CAR計(jì)算結(jié)果窗口期AARCAAR-50.78%0.78%-40.44%1.22%-30.28%1.50%-2-0.08%1.41%-10.24%1.66%01.02%2.67%1-0.38%2.29%20.07%2.36%3-0.23%2.13%40.49%2.62%50.12%2.74%數(shù)據(jù)來(lái)源：作者測(cè)算以窗口期[-5,5]為橫坐標(biāo)，以12起并購(gòu)事件的AAR和CAAR為縱坐標(biāo)，作出AAR及CAAR走勢(shì)圖，如圖4-2所示：圖4-2AAR及CAAR走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：作者整理通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，AAR值在公告日前兩日開始出現(xiàn)增長(zhǎng)，表明并購(gòu)消息可能提前泄密；在公告日當(dāng)天達(dá)到峰值，表明連續(xù)并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了正向推動(dòng)作用；在公告日后第一日出現(xiàn)回落，這主要是因?yàn)樵诠嫒罩耙约肮嫒债?dāng)天，市場(chǎng)對(duì)于公司的并購(gòu)行為做出提前預(yù)期和反應(yīng)，并購(gòu)事件對(duì)股價(jià)的紅利已經(jīng)釋放；在窗口期末期呈現(xiàn)震蕩上漲趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)行為持樂觀態(tài)度。CAAR值在窗口期內(nèi)持續(xù)為正值并總體上呈漲趨勢(shì)，在公告日當(dāng)天漲幅最大，增長(zhǎng)率達(dá)60.84%；在公告日后三日內(nèi)出現(xiàn)下降，之后出現(xiàn)反彈，說(shuō)明市場(chǎng)在震蕩之后大部分投資者比較看好連續(xù)并購(gòu)行為對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升作用，此次連續(xù)并購(gòu)為蘇寧易購(gòu)帶來(lái)了正向市場(chǎng)績(jī)效。2.4本章小結(jié)綜上，股票市場(chǎng)對(duì)于蘇寧易購(gòu)2016年以來(lái)的12次并購(gòu)事件的綜合反應(yīng)較為積極，連續(xù)并購(gòu)行為為蘇寧易購(gòu)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，外界投資者對(duì)于蘇寧易購(gòu)采用連續(xù)并購(gòu)的方式短期內(nèi)擴(kuò)大零售規(guī)模、補(bǔ)全零售品類、豐富零售場(chǎng)景的戰(zhàn)略決策較為支持。3蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分析3.1財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法前文使用事件研究法分析了蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)行為中各事件的短期市場(chǎng)績(jī)效，為了從總體上綜合考量連續(xù)并購(gòu)行為給蘇寧易購(gòu)帶來(lái)的效益影響，本節(jié)使用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法來(lái)考量蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。結(jié)合前人的研究基礎(chǔ)，本文分別從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及成長(zhǎng)能力這四個(gè)維度來(lái)選取財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析研究。由于本文研究的是蘇寧易購(gòu)2016-2019年間為向新零售轉(zhuǎn)型所發(fā)生的連續(xù)并購(gòu)，因此各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)所選取的時(shí)間范圍為：連續(xù)并購(gòu)的前一年2015年到2019年。通過(guò)研究連續(xù)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，再通過(guò)與整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，探究連續(xù)并購(gòu)對(duì)蘇寧易購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了怎樣的影響。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的行業(yè)分類文件顯示蘇寧易購(gòu)所屬行業(yè)為零售業(yè)，因此本文選取的行業(yè)指標(biāo)為零售業(yè)的相關(guān)指標(biāo)。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。3.1.1盈利能力盈利能力是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中賺取利潤(rùn)的能力，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的最終目的，也是公司內(nèi)部管理層和外界投資者考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)。本節(jié)主要選取銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率這四項(xiàng)指標(biāo)來(lái)綜合考察蘇寧易購(gòu)在連續(xù)并購(gòu)期間的盈利能力變化，并與同行業(yè)數(shù)據(jù)作比較，具體數(shù)據(jù)如表5-1所示：表5-1盈利能力指標(biāo)2015年2016年2017年2018年2019年銷售毛利率（%）12.4312.3612.0912.9912.52行業(yè)銷售毛利率（%）12.6212.6613.0416.1916.78銷售凈利率（%）0.550.36行業(yè)銷售凈利率（%）2.022.112.872.572.80凈資產(chǎn)收益率（扣非）（%）-2.82-2.22-0.12-0.45-6.85行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（扣非）（%）1.991.802.81-0.52-0.05數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind（1）銷售毛利率與銷售凈利率圖5-1銷售毛利率與銷售凈利率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind銷售毛利率是指毛利占銷售收入的百分比，銷售凈利率是指凈利潤(rùn)占銷售收入的百分比。如圖5-1所示，蘇寧易購(gòu)在2015年的銷售毛利率為12.43%，略低于行業(yè)均值；從2016年開始實(shí)施連續(xù)并購(gòu)之后，蘇寧易購(gòu)銷售毛利率整體處于下降趨勢(shì)，其中在2018年有所上升，但始終低于行業(yè)均值，并與行業(yè)均值的差距越來(lái)越大。說(shuō)明蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)期間，未對(duì)成本進(jìn)行合理控制，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力并未改善。蘇寧易購(gòu)的銷售凈利率在2017年之前均低于行業(yè)均值，從2017年開始連續(xù)兩年有較大幅度增長(zhǎng)，并于2018年達(dá)到3.16%，超過(guò)同期行業(yè)銷售凈利率2.59%，但這種現(xiàn)象未能維持下去，蘇寧易購(gòu)2019年的銷售凈利率有所下跌但仍高于行業(yè)均值。通過(guò)觀察財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注發(fā)現(xiàn)，蘇寧易購(gòu)2017-2019年的凈利潤(rùn)主要來(lái)自投資收益，而并非營(yíng)業(yè)收入。蘇寧易購(gòu)2017年通過(guò)出售阿里巴巴股票獲利32.5億元，2018年清空所持有的阿里巴巴股票獲利108.06億元，2019年通過(guò)出售多個(gè)子公司獲利196.64億元，并將虧損子公司從母公司報(bào)表范圍剔除。表5-2凈利潤(rùn)及其相關(guān)指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（億元）歸屬于本公司股東的凈利潤(rùn)（億元）非經(jīng)常性損益（億元）歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)（億元）2017年1879.2842.1341.01-0.882018年2449.57131.28136.87-1.592019年2692.2998.43153.54-57.11數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)如表5-2所示，蘇寧易購(gòu)的扣非凈利潤(rùn)近年來(lái)均為負(fù)值，但通過(guò)出售阿里巴巴股票和子公司股份取得了巨大投資收益，使其銷售凈利率連續(xù)上漲，這也解釋了為何蘇寧易購(gòu)近年來(lái)的銷售凈利率持續(xù)高于行業(yè)均值而銷售毛利率持續(xù)低于行業(yè)均值。去除這一干擾因素可以發(fā)現(xiàn)，連續(xù)并購(gòu)加快了蘇寧易購(gòu)的擴(kuò)張速度，為其帶來(lái)了龐大的線下零售市場(chǎng)，使其營(yíng)業(yè)收入連年上漲，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)始終處于虧損狀態(tài)，并且虧損數(shù)額不斷上升，資源的協(xié)同效應(yīng)尚未體現(xiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力逐漸惡化。（2）凈資產(chǎn)收益率圖5-2凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與\t"/item/%E5%87%80%E8%B5%84%E4%BA%A7%E6%94%B6%E7%9B%8A%E7%8E%87/_blank"平均股東權(quán)益的百分比，該指標(biāo)反映了公司自有資本獲得凈收益的能力。如圖5-2所示，蘇寧易購(gòu)在2017年之前的扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率處于穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，于2017年達(dá)到峰值-0.12%，相對(duì)于2015年未發(fā)生連續(xù)并購(gòu)事件之前有了較大增幅，但與行業(yè)凈資產(chǎn)收益率相比仍有較大差距。說(shuō)明蘇寧易購(gòu)的并購(gòu)行為改善了公司自有資本的獲利能力，并購(gòu)所帶來(lái)的資源的協(xié)同效應(yīng)初顯。2018年零售業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有了較大幅度下降，其原因是受金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿周期以及貿(mào)易戰(zhàn)影響，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，但蘇寧易購(gòu)的凈資產(chǎn)收益率只輕微下降，說(shuō)明蘇寧易購(gòu)自有資本的獲利能力比較穩(wěn)定。在管理層過(guò)度自信的背景下，蘇寧易購(gòu)2019年又啟動(dòng)了多起大規(guī)模并購(gòu)事件，其中包括以現(xiàn)金和債務(wù)出資人民幣27億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨下屬全部37家百貨門店的100%股權(quán)、以現(xiàn)金48億元收購(gòu)家樂福中國(guó)的80%股權(quán)。蘇寧易購(gòu)為了在短期內(nèi)占據(jù)線下零售市場(chǎng)，收購(gòu)了萬(wàn)達(dá)百貨、家樂福中國(guó)等連年虧損的大型企業(yè)，使得蘇寧易購(gòu)2019年的凈資產(chǎn)收益率大幅下降至-6.85%，比同期行業(yè)均值低6.80%，比蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)之前的2015年凈資產(chǎn)收益率低2.03%。整體來(lái)看，蘇寧易購(gòu)的連續(xù)并購(gòu)行為使得其盈利能力出現(xiàn)明顯下滑，被并購(gòu)的標(biāo)的公司較短的時(shí)間周期內(nèi)未能被消化吸收，資源的整合并未帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，反而大幅增加了營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用，并購(gòu)活動(dòng)并未提升企業(yè)的盈利能力，反而導(dǎo)致盈利能力的惡化。3.1.2償債能力償債能力是指\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"企業(yè)用其\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"資產(chǎn)償還\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"長(zhǎng)期債務(wù)與\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"短期債務(wù)的能力，能夠衡量企業(yè)對(duì)債務(wù)的保證能力，是考察\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)。本節(jié)從蘇寧易購(gòu)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力分別展開分析，選取的短期償債能力指標(biāo)為流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，選取的長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。各指標(biāo)具體數(shù)值如表5-3所示：表5-3償債能力指標(biāo)2015年2016年2017年2018年2019年流動(dòng)比率（倍）1.211.291.251.261.00行業(yè)流動(dòng)比率（倍）1.001.03速動(dòng)比率（倍）0.911.060.961.020.77行業(yè)速動(dòng)比率（倍）0.750.820.840.840.78資產(chǎn)負(fù)債率（%）61.7549.0246.8353.7861.21行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（%）61.5659.2457.3057.5458.78數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、wind（1）短期償債能力圖5-3短期償債能力數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind短期償債能力是指企業(yè)以流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，可通過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的對(duì)比得出，本節(jié)選取流動(dòng)比率與速動(dòng)比率來(lái)反映蘇寧易購(gòu)的短期償債能力。如圖5-3所示，蘇寧易購(gòu)在2015-2019年期間的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率走勢(shì)基本一致，在連續(xù)并購(gòu)前期處于波浪起伏狀態(tài)，在連續(xù)并購(gòu)末期有了較為明顯的下降，2019年的流動(dòng)比率為1.00，較2015年下降17.36%，速動(dòng)比率為0.77，較2015年下降13.38%；與行業(yè)值相比，公司2018年之前的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均高于行業(yè)值，之后都低于行業(yè)值?？傮w而言，蘇寧易購(gòu)自2016年實(shí)施連續(xù)并購(gòu)以來(lái)其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是下降的，公司為取得并購(gòu)標(biāo)的而支付了大量現(xiàn)金，同時(shí)蘇寧易購(gòu)在供應(yīng)鏈方面占用供應(yīng)商較多資金，導(dǎo)致短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等流動(dòng)負(fù)債科目大幅上升，2017、2018、2019年的流動(dòng)負(fù)債分別為642.63億、936.96億、1212.56億，可以看出連續(xù)并購(gòu)降低了公司的短期償債能力。（2）長(zhǎng)期償債能力長(zhǎng)期償債能力是指企業(yè)對(duì)債務(wù)的承擔(dān)能力和對(duì)償還債務(wù)的保障能力，長(zhǎng)期償債能力的強(qiáng)弱是反映企業(yè)財(cái)務(wù)安全和穩(wěn)定程度的重要標(biāo)志。本節(jié)選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映蘇寧易購(gòu)的長(zhǎng)期償債能力。2015-2019年蘇寧易購(gòu)與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比如圖5-4所示。圖5-4長(zhǎng)期償債能力數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind2016年公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降是由于可供出售金融資產(chǎn)大幅上升，導(dǎo)致資產(chǎn)總額同比增長(zhǎng)53.74。2017年的資產(chǎn)負(fù)債率較2016年有輕微下降，但2018、2019年的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)上升。與行業(yè)均值對(duì)比來(lái)看，2015年連續(xù)并購(gòu)前蘇寧易購(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)均值大致相當(dāng)，實(shí)施連續(xù)并購(gòu)以后，蘇寧易購(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率先下降后上升，最終于2019年超過(guò)行業(yè)均值達(dá)到61.21%。整體來(lái)看，蘇寧易購(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，連續(xù)并購(gòu)行為并未改善企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。整體來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)擴(kuò)大了蘇寧易購(gòu)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，但其并購(gòu)得來(lái)的線下零售企業(yè)缺乏盈利能力，并且在短時(shí)間內(nèi)難以通過(guò)整合發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，需要通過(guò)大量借款為其注入資金，以維持其正常運(yùn)轉(zhuǎn)。3.1.3營(yíng)運(yùn)能力營(yíng)運(yùn)能力主要指企業(yè)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的效率與\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%90%A5%E8%BF%90%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"效益，體現(xiàn)為各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的速度就越快。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這3項(xiàng)指標(biāo)分析蘇寧易購(gòu)的營(yíng)運(yùn)情況，具體數(shù)值如表5-4所示。表5-4營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)2015年2016年2017年2018年2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）218.41162.26107.6162.7742.70行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）48.5238.9433.7332.5127.11存貨周轉(zhuǎn)率（次）7.728.969.8010.209.38行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（次）6.306.106.436.456.35總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）1.591.321.191.371.23行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）1.261.111.080.960.89數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind（1）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖5-5應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率能夠反映公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。從圖5-5可知，蘇寧易購(gòu)2015年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為218.41次，遠(yuǎn)高于行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的48.52次。自2015年起，蘇寧易購(gòu)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年降低，2019年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為42.70次，較2015年下降了80.45%。與行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比來(lái)看，蘇寧易購(gòu)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)均值的差距越來(lái)越小，但總體高于行業(yè)值，2019年蘇寧易購(gòu)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅比行業(yè)均值高13.59次。可以看出，連續(xù)并購(gòu)期間蘇寧易購(gòu)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有了大幅下降，造成這種差距的原因主要是：蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)連續(xù)并購(gòu)所擁有的線下傳統(tǒng)零售在市場(chǎng)中同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重，為了與建立穩(wěn)定的上下游供應(yīng)關(guān)系，蘇寧易購(gòu)擴(kuò)大賒銷比例進(jìn)行讓利，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款回流速度降低，使得企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力下降。（2）存貨周轉(zhuǎn)率圖5-6存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind存貨周轉(zhuǎn)率可以反映\t"/item/%E5%AD%98%E8%B4%A7%E5%91%A8%E8%BD%AC%E7%8E%87/_blank"存貨的周轉(zhuǎn)速度，衡量存貨的流動(dòng)性及存貨資金占用量是否合理。如圖5-6所示，蘇寧易購(gòu)2015-2018年的存貨周轉(zhuǎn)率不斷上升，在2019年有所下降，整體來(lái)看存貨周轉(zhuǎn)率是上升的，由2015年的7.72次上升至2018年的9.38次；與行業(yè)值對(duì)比來(lái)看，2015-2019年間蘇寧易購(gòu)的存貨周轉(zhuǎn)率一直高于行業(yè)均值。主要由于蘇寧易購(gòu)在連續(xù)并購(gòu)后，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)成本逐年上升，盡管存貨也逐年增加，但營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)速度快于存貨增長(zhǎng)速度，因此導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率上升。（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖5-7總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了企業(yè)全部資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)對(duì)全部資產(chǎn)的管理水平和利用效率。如圖5-7所示，自連續(xù)并購(gòu)以來(lái)，蘇寧易購(gòu)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體處于下降趨勢(shì)，2019年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.23次，較2015年連續(xù)并購(gòu)前的1.59下降了22.64%。其中2018年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，主要原因是公司零售批發(fā)業(yè)務(wù)增加，使得營(yíng)業(yè)收入增加。從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，蘇寧易購(gòu)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)均值，與行業(yè)均值走勢(shì)也基本一致?？傮w來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)期間，蘇寧易購(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度變慢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低。從整體上看，蘇寧易購(gòu)自連續(xù)并購(gòu)以來(lái)其營(yíng)運(yùn)能力出現(xiàn)了下滑。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在大量的應(yīng)收款項(xiàng)，應(yīng)收款項(xiàng)過(guò)高的原因是企業(yè)為了促進(jìn)商品的銷售而進(jìn)行的賒銷，這嚴(yán)重影響了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理水平。同時(shí)企業(yè)還存在大量存貨的積壓，連續(xù)并購(gòu)使得蘇寧易購(gòu)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)及訂單量顯著增長(zhǎng)，使得企業(yè)需要購(gòu)入更多的存貨滿足日常經(jīng)營(yíng)流轉(zhuǎn)的需要，長(zhǎng)期下去就會(huì)形成存貨積壓?jiǎn)栴}，嚴(yán)重影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。3.1.4成長(zhǎng)能力企業(yè)成長(zhǎng)能力是指隨著\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"市場(chǎng)環(huán)境的變化，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"盈利能力、市場(chǎng)占有率持續(xù)增長(zhǎng)的能力，一定程度上能夠反映企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景。本節(jié)選取蘇寧易購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)考量其成長(zhǎng)能力。具體數(shù)值如表5-5所示：表5-5成長(zhǎng)能力指標(biāo)2015年2016年2017年2018年2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率（%）22.449.6226.4830.359.91行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（%）1.116.5412.832.49-1.70凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）-8.05-32.91721.02212.20-26.28行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）-6.2712.4842.22-20.106.43總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）7.1653.7412.6626.8318.74行業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）2.6928.5010.002.572.64數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind（1）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率圖5-8營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映了企業(yè)持續(xù)取得營(yíng)收增長(zhǎng)的能力。通過(guò)分析\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率這一指標(biāo)，可以更清楚的度量公司的成長(zhǎng)性。如圖5-8所示，蘇寧易購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率起伏較大，在連續(xù)并購(gòu)初期，蘇寧易購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率上升較快，說(shuō)明連續(xù)并購(gòu)在短時(shí)間內(nèi)為公司帶來(lái)了營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)；但在連續(xù)并購(gòu)末期，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大幅下降，2019年的連續(xù)增長(zhǎng)率為9.91%，比2018年下降了20.44，比2015年連續(xù)并購(gòu)前下降了12.53%，說(shuō)明蘇寧易購(gòu)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)不具備持續(xù)性；同行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率相比，蘇寧易購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率始終大于行業(yè)均值。整體來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)加快了蘇寧易購(gòu)的擴(kuò)張速度，在短時(shí)間使得營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，但這種增長(zhǎng)不具備持續(xù)性，可能與蘇寧易購(gòu)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較差和并購(gòu)之后資源整合不到位有關(guān)。（2）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率圖5-9凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是指企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)相比上期凈利潤(rùn)的\t"/item/%E5%87%80%E5%88%A9%E6%B6%A6%E5%A2%9E%E9%95%BF%E7%8E%87/_blank"增長(zhǎng)幅度，是綜合衡量管理及營(yíng)運(yùn)狀況、成長(zhǎng)及發(fā)展能力的重要指標(biāo)。如圖5-9所示，蘇寧易購(gòu)2017年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較2016年有了很大幅度增長(zhǎng)，從2016年的-32.91%躍升至2017年的721.02%，主要由于蘇寧易購(gòu)首次通過(guò)拋售所持有的阿里巴巴的股票取得投資收益32.5億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的80.26%；2017年之后便由于增長(zhǎng)動(dòng)力不足而迅速下滑；與行業(yè)均值對(duì)比來(lái)看，2017年和2018年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，其余年份低于行業(yè)均值。總體而言，連續(xù)并購(gòu)行為沒有改善蘇寧易購(gòu)的凈利潤(rùn)増長(zhǎng)能力，在連續(xù)并購(gòu)的末期，蘇寧易購(gòu)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反而為負(fù)值，說(shuō)明蘇寧易購(gòu)的盈利能力不穩(wěn)定且處于下降趨勢(shì)，企業(yè)利潤(rùn)質(zhì)量是不理想的。（3）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率圖5-10總資產(chǎn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind總資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)情況，通常用來(lái)衡量企業(yè)的\t"/item/%E6%80%BB%E8%B5%84%E4%BA%A7%E5%A2%9E%E9%95%BF%E7%8E%87/_blank"資本積累能力和持續(xù)發(fā)展能力。如圖5-10所示，蘇寧易購(gòu)2016年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)較快，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為53.74%，主要由于有價(jià)值約為178億元的浮動(dòng)收益型理財(cái)產(chǎn)品將在2016年到期，賬列其他流動(dòng)資產(chǎn)；2017年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率便迅速下降至正常水平，之后便維持在20%左右；與行業(yè)均值對(duì)比來(lái)看，蘇寧易購(gòu)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終高于行業(yè)均值。連續(xù)并購(gòu)并未明顯提升蘇寧易購(gòu)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其原因在于蘇寧易購(gòu)在連續(xù)并購(gòu)的同時(shí)通過(guò)出售大量金融資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損和為并購(gòu)行為提供資金支持，邊買邊賣沒有為蘇寧易購(gòu)帶來(lái)持續(xù)的増長(zhǎng)能力。3.2數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA)上一節(jié)已利用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)蘇寧易購(gòu)的連續(xù)并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效做了研究，發(fā)現(xiàn)其連續(xù)并購(gòu)績(jī)效并不理想。但是利用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)說(shuō)明并購(gòu)績(jī)效是存在明顯不足的，因?yàn)樵谶M(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)我們假定所有的資產(chǎn)都用于生產(chǎn)使用，并且不考慮產(chǎn)品和投入的價(jià)格，這樣計(jì)算出來(lái)的結(jié)果可能就和實(shí)際情況存在偏差。因此，為了進(jìn)一步體現(xiàn)連續(xù)并購(gòu)的投入和產(chǎn)出效率問題，本節(jié)采用DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法）對(duì)蘇寧易購(gòu)連續(xù)并購(gòu)行為的效率進(jìn)行測(cè)度分析，通過(guò)觀察技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的變化，來(lái)考察連續(xù)并購(gòu)所帶來(lái)的績(jī)效影響。3.2.1基本模型DEA基本原理就是保持決策單元的輸入或者輸出不變借助我們的線性規(guī)劃和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確定相對(duì)有效的生產(chǎn)前沿面，通過(guò)比較決策單元偏離前沿面的程度來(lái)判斷相對(duì)有效性，在前沿面上的即為相對(duì)有效，偏離生產(chǎn)前沿面的為無(wú)效。利用DEA分析企業(yè)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，需要分別確定投入和產(chǎn)出指標(biāo)，再將投入產(chǎn)出指標(biāo)導(dǎo)入運(yùn)算軟件DEAP2.1，通過(guò)軟件可計(jì)算出不同決策單元的效率得分，然后通過(guò)比較各決策單元的效率得分，衡量企業(yè)連續(xù)并購(gòu)前后的績(jī)效變化。DEA主要包含兩種模型：第一個(gè)為規(guī)模報(bào)酬不變假設(shè)下的CCR模型，第二個(gè)為規(guī)模報(bào)酬可變假設(shè)下的BCC模型。CCR模型是在固定規(guī)模報(bào)酬模式下評(píng)估整體效率，假設(shè)每個(gè)決策單元均處于最佳規(guī)模下，實(shí)際檢驗(yàn)中該假設(shè)會(huì)受外部因素作用而無(wú)法得到滿足，因此CCR模型在使用中存在諸多不便。BCC模型是由Banker.R.D，A.Charnes和W.Cooper三位學(xué)者提出，是在CCR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改良，增加了對(duì)權(quán)重的約束條件：，將其假設(shè)拓寬為規(guī)模報(bào)酬可變，并將技術(shù)效率定義為純技術(shù)效率與規(guī)模效率的乘積。如此，BCC模型便可在可變規(guī)模報(bào)酬模式下評(píng)估企業(yè)的純技術(shù)效率與規(guī)模效率。該模型如下所示：求解目標(biāo)函數(shù)，即可獲得系統(tǒng)的純技術(shù)效率，再根據(jù)關(guān)聯(lián)關(guān)系可以計(jì)算出規(guī)模效率。純技術(shù)效率是考量在規(guī)模報(bào)酬可變的情況下，企業(yè)與生產(chǎn)前沿面之間的距離，規(guī)模效率是考量規(guī)模報(bào)酬可變和規(guī)模報(bào)酬不變的實(shí)際生產(chǎn)前沿面之間的距離。結(jié)合零售行業(yè)特性，規(guī)模報(bào)酬可變假設(shè)更符合現(xiàn)實(shí)情況，因此本文采取BCC模型進(jìn)行DEA分析。3.2.2指標(biāo)的選取根據(jù)《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則》，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)法對(duì)企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)之前，需要選取一組合適的的“投入—產(chǎn)出”指標(biāo)，建立起一套客觀、有效、符合準(zhǔn)則的指標(biāo)體系，選取投入產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)需遵循以下原則:（1）目的性：選擇指標(biāo)時(shí)應(yīng)該以該指標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)效率評(píng)價(jià)的目的為導(dǎo)向。（2）真實(shí)性原則：選擇指標(biāo)時(shí)應(yīng)該保證該指標(biāo)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性。（3）綜合性原則：選擇指標(biāo)時(shí)應(yīng)該強(qiáng)調(diào)指標(biāo)可以從多維度全面反映整體決策單元效率，避免因個(gè)人喜歡隨意選取指標(biāo)。（4）相關(guān)性原則：要盡量選取與研究?jī)?nèi)容關(guān)聯(lián)緊密的指標(biāo)，舍棄那些與研究?jī)?nèi)容關(guān)聯(lián)性較差的指標(biāo)，以提高研究結(jié)果的信服力。（5）可操作性原則：所選取評(píng)價(jià)指標(biāo)的相關(guān)資料應(yīng)當(dāng)是易于獲得的，避免因數(shù)據(jù)缺失對(duì)后續(xù)實(shí)證分析產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者已經(jīng)采用DEA來(lái)分析企業(yè)效率，出于研究目的的不同，他們選取的評(píng)價(jià)指標(biāo)也不盡相同，但可以為本文在指標(biāo)選取上提供參考。筆者對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行梳理歸納，將學(xué)者選取的投入和產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行匯總，如表5-6所示：表5-6國(guó)內(nèi)部分核心期刊對(duì)投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取作者研究對(duì)象投入指標(biāo)產(chǎn)出指標(biāo)李心丹、朱洪亮等（2003）滬深兩市103家上市公司總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本+主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加、三項(xiàng)費(fèi)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額易明陽(yáng)、易振華（2011）中資商業(yè)銀行勞動(dòng)力、實(shí)物資本、銀行支出稅前利潤(rùn)、存款、貸款李善民、史欣向等（2013）中國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)固定資產(chǎn)凈值、職工薪酬、無(wú)形資產(chǎn)凈值、營(yíng)業(yè)成本及三項(xiàng)費(fèi)用營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)倪中新、花靜云等（2014）A股上市企業(yè)的134起海外并購(gòu)總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、三項(xiàng)費(fèi)用凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)