房地產(chǎn)行業(yè)專題分析

1.2008-2009年：次貸危機爆發(fā)，政策刺激樓市拉動經(jīng)濟

.周期背景

1）宏觀背景：2008年美國次貸危機引起全球金融危機，國際金融市

場動蕩，國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩。2005年中國經(jīng)濟高速增長、信貸擴張，

股價、房價大幅上漲。2007年為應對流動性過剩和通脹壓力，央行6

次上調(diào)存貸款基準利率。2008年美國次貸危機引起全球金融危機，

國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢驟變，我國季度GDP同比增速從2007年第二

季度的峰值15.0%迅速降至2009年第一季度的6.4%,CPI由2008

年2月的8.7%迅速降至2009年7月的?8.2%。2009年9月，為應

對國際金融危機，央行開啟降息：5次下調(diào)貸款利率，4次下調(diào)存款

利率。中國宏觀調(diào)控基調(diào)由2008年初的“雙防”（防通脹和經(jīng)濟過熱）

到年中的“一保一控”（保增長和控通脹），到9月的“保增長”，以及11

月的“保增長、擴內(nèi)需”，再到12月中央經(jīng)濟工作會議上，基調(diào)被完

善為“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”。

2）行業(yè)背景：2005-2007年我國為穩(wěn)定樓市出臺系列調(diào)控政策，2008

年美國次貸危機加劇房地產(chǎn)景氣度下行。2005年3月“國八條”開啟

全面收緊，房地產(chǎn)過快增長勢頭得到一定控制，如2005年上海新房

價格增速僅4.6%,遠低于2004年的23.8%。針對少數(shù)大城市房價

上漲過快、住房供應結(jié)構(gòu)矛盾突出等問題，2006年出臺“國十五條”,

要求購買90平米以上自住住房房貸首付比例不得低于30%等。

2007年，房地產(chǎn)調(diào)控進一步收緊。2007年9月，央行和銀監(jiān)會通知

加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理，對已利用貸款購買住房、又申請購買第

二套（含）以上住房的，貸款首付款比例不得低于40%,且貸款利率不

得低于基準利率的1.1倍。2008年美國次貸危機，加劇房地產(chǎn)景氣

度下行，商品房銷售面積急轉(zhuǎn)直下。2008年4―12月，銷售面積連續(xù)

9個月同比負增長，單月最大降幅達36.6%。2008年1月，新房、

二手房價當月同比增速開始了為期14個月的下滑，分別由12.2%、

11.9%降至2009年3月的?1.9%、-0.4%。

圖3:2008年中國商品房銷售連續(xù)9個月同比負增長

25000150%

20000

100%

15000

50%

10000

0%

5(X)0

0'-,.-，'-,1,,-50%

29oZ9。3909o

,0,S0

'0z9一69.-

on.-8066,s

oo800020

oooO000003s

zzzZZZZzZ7e

商品房銷售面積:住宅：單月值（萬平）

商品房銷售面積單月同比（右軸）

12政策回顧

從政策看，政策寬松啟動于2008年10月央行《關于擴大商業(yè)性個

人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》，結(jié)束于2009年12

月，房價經(jīng)歷快速上漲后，國務院常務會議提出“國四條”：要求就促

進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展提出增加供給、抑制投機、加強監(jiān)管、推進保

障房建設等四大舉措。

1）宏觀政策：以4次降準、4次降息和“四萬億投資計劃”為主。2008

年10月降準降息、貨幣政策與行業(yè)政策同步性較強。2008年10月

22日央行發(fā)布《中國人民銀行關于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下

浮幅度等有關問題的通知》，商業(yè)性個人住房貸款利率的下限擴大為

貸款基準利率的0.7倍。這是自2006年4月開始持續(xù)加息后的第一

次的降息，并分別于2008年10月-12月連續(xù)進行4次降息，一年期

存款基準利率和一年期貸款基準利率分別下降至2.25%、5.31%；

2008年10月進行降準，這是自2006年7月開始持續(xù)上調(diào)存款準備

金率后的第一次降準，并于10月和12月連續(xù)3次降準，存款準備

金率由17.5%持續(xù)下降至15.5%。2008年11月，國務院常委會提

出擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施，以及四萬億投資，并適度寬

松貨幣，標志著中央政策放松。

系列刺激政策推出后，我國信貸規(guī)模迅速上升，新增居民中長期貸款

長期保持高位。2009年3月-2010年2月連續(xù)12個月M2同比增速

超過25%。2009年新增信貸都維持在較高水平，全年新增人民幣貸

款9.6萬億元，超遠2018年的4.9萬億元，其中4個月超1萬億元。

以購房按揭為主的居民中長期貸款也呈現(xiàn)類似趨勢：2009年3月新

圖6:2009?2010年新增居民中長期貸款規(guī)?？焖僭鲩L

8%

4000-7%

3500-6%

3000-5%

2500■4%

2000-3%

1500-2%

HL1%

OU0%

，

，

''■'-'-二?'''?1

8

二

Zg8zg8ZS8ZS二

一

Oo0o0一O99000

,o,，,，-

In1Z8/86666---

Oo0.o00O0000000

Oo0Oofeo00O0003EE3

OoZZ

ZzZZzzZzZZZ7ZZ

金融機構(gòu):新增人民幣貸款：居民尸：中長期：當月值（億

—乳k期貸款利率：1至3年（含）（月）

（三）給予二套房購房優(yōu)惠：2008年12月，國務院《關于促進房地

產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中將改善型需求定義為“已貸款購買一

套住房，但人均住房面積低于當?shù)仄骄健?，?zhí)行“可比照執(zhí)行首次

貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策”由于各地人均住房面積缺乏明確標

準，該政策實際上全面放松了二套房的首付比及貸款利率。（四）加

強對房企融資端支持。2009年3月25日銀監(jiān)會《關于支持信托公司

創(chuàng)新發(fā)展有關問題的通知》降低了監(jiān)管評級2c以上的信托公司向房

地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)放貸款的標準，由此前要求的“四證”變?yōu)椤岸C”即可°

2009年5月國務院《關于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》

將房地產(chǎn)項目開發(fā)中最低資本金比例要求由此前的35%降至普通商

品住房項目的20%。

13投資機會

131,板塊行情

整體看，此輪行情啟動時間為2008年11月，與政策開始放松時間

相一致，結(jié)束時間為2009年11月，彼時政策寬松接近結(jié)束（12月“國

四條”后結(jié)束），持續(xù)時間12個月，區(qū)間最大漲幅220.9%,相對

Wind全A區(qū)間最大累積超額收益84.7%（超額收益率=相同時間區(qū)

間內(nèi)，房地產(chǎn)板塊漲幅?相比較的指數(shù)漲幅）。房地產(chǎn)板塊PB（LF）

從2008年11月1.7倍的周期低點，持續(xù)漲至2009年7月4.8倍的

峰值，上漲幅度182.4%。

1）放松政策出臺，迎來板塊行情第一輪主升浪（2008年11月4日

-2009年2月23日，Wind房地產(chǎn)指數(shù)上漲79.8%,相對Wind全A

超額收益22.1%）o2008年房地產(chǎn)放松周期起始于2008年10月央

行《關于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》

出臺，市場信心受放松政策出臺提振，開始建立銷售改善預期，行情

迅速于2008年11月開啟。放松政策與銷售面積同比增速呈強相關

性。

2007年8月商品房銷售面積同比增速開始下行，2008年2月銷售面

積增速轉(zhuǎn)負，2008年11月增速見底。直至2009年2月銷售面積增

速轉(zhuǎn)正，銷售回暖落地，行情第一輪主升浪結(jié)束。房價趨勢整體滯后

于銷售面積約4個月o2008年1月，70大中城市新建住宅價格指數(shù)

增速開始下行，2008年12月價格同比增速轉(zhuǎn)負，2009年3月，價

格增速降幅收窄。隨著時間推移，市場對政策持續(xù)性和后續(xù)力度產(chǎn)生

擔憂，在2008年12月-2009年2月，板塊指數(shù)在平臺位置持續(xù)盤

亙，并穿插著短暫的回調(diào)。

2）房地產(chǎn)銷售回暖預期落地，放松政策持續(xù)加碼，迎來板塊行情第二

輪主升浪（2009年2月23日—7月24日，Wind房地產(chǎn)指數(shù)上漲78.5%,

相對Wind全A超額收益28.8%）。2009年2月，房地產(chǎn)單月銷售

同比增速1.09%,銷售增速回正，銷售面積開始增長且逐步加速，市

場對房地產(chǎn)市場銷售回暖預期落地。同時、2008年12月“國三條”、

2009年3月支持房地產(chǎn)公司融資政策陸續(xù)持續(xù)出臺，市場信心穩(wěn)固，

推動房地產(chǎn)股行情迎來第二輪主升浪至2009年7月的行情峰值。

2009年2?7月，70大中城市新建價格指數(shù)同比增速從.8%增至

0.3%,完成增速回暖并轉(zhuǎn)正。

fflio：成長型民企投資拿地強度更南

陽光城榮盛發(fā)展新湖中寶綠地控股保利發(fā)展萬科A

■2006年-2007年經(jīng)營活動現(xiàn)金流出金額（以購買土地、商品，接受勞務支付的現(xiàn)金為主）增長率

■2008年-2010年經(jīng)營活動現(xiàn)金流出年均復合增長率

3）在第二輪主升浪末期及隨后的3-4個月期間，市場在過熱后回歸冷

靜，出現(xiàn)政策收緊預期，此階段股市迎來震蕩區(qū)間（Wind房地產(chǎn)指

數(shù)由2009年7月24日3247.1點的峰值，震蕩至2009年11月26

日的3149.9點，行情結(jié)束）。2009年7月銷售面積單月同比增速由

69.4%繼續(xù)升至2009年11月的97.9%,增速漲幅放緩并見頂，行

情經(jīng)歷了前兩輪主升浪長達8個月的上漲后逐漸回歸冷靜，板塊行情

呈現(xiàn)震蕩趨勢。行情震蕩至2009年11月26日的3149.9點，早十

12月14日“國四條”收緊政策出臺前結(jié)束。房價回暖繼續(xù)滯后政策、

銷售約4個月，2009年7月價格增速剛剛轉(zhuǎn)正，并于2010年4月

房價增速見頂。

1.3.2.個股表現(xiàn)

從股價漲幅規(guī)律看，本輪行情個股表現(xiàn)上，成長型民企漲幅高于國央

企：本輪周期中（2008年11月-2009年11月），相對于滬深300

指數(shù)、恒生指數(shù)實現(xiàn)超額收益最大的6家公司為陽光城、遠洋集團、

富力地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、雅居樂集團、新湖中寶，分別實現(xiàn)超額收益

573.2%、253.8%、248.1%>233.1%、228.7%、202.4%；地產(chǎn)股

絕對收益排名靠前的公司分別為陽光城、榮盛發(fā)展、新湖中寶、世茂

股份、遠洋集團、富力地產(chǎn)，分別實現(xiàn)絕對收益679.2%、339.1%、

308.4%、301.1%、282.2%、276.5%。本輪周期中相對收益及絕對

收益靠后的公司以大悅城、中國金茂、華潤置地、萬科A、中國海外

發(fā)展、中交地產(chǎn)等央國企為主。

本輪行情成長型民企漲幅高于國央企，原因在于初期民企融資緊張,

基本面受損更嚴重，股價下跌相對更多，進入擴張周期后投資強度高,

帶來更高的銷售增速。相較于國央企及龍頭房企，成長型民營房企在

下行期資金鏈更緊張，基本面受損更嚴重c2006-2007年，成長型民

企代表陽光城、榮盛發(fā)展、新湖中寶的銷售額增速分別為101.5%、

26.4%、48.8%,而同期龍頭房企代表綠地控股、保利發(fā)展、萬科A

銷售額增速分別為100.0%、101.9%、135.0%,高于成長型民企。

2008-2009年放松周期內(nèi)，得益十系列地產(chǎn)放松政策及融資的大幅寬

松，成長型民營房企加大拿地投資強度，并由此推動銷售規(guī)?？焖偬?/p>

升。2008-2010年，陽光城、榮盛發(fā)展、新湖中寶銷售額年均增速分

別為146.3%、79.8%、53.4%,超過綠地控股、保利發(fā)展、萬科A

同期?15.6%、51.5%、50.3%的年均增速。

2.2014-2016年：去庫存，貨幣寬松、棚改貨幣化助力救市

2.1,周期背景

1）宏觀背景：中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，增速預期由高速增長降至

中高速增長。2012年底我國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，此后增速持續(xù)呈現(xiàn)

形探底。2013年第四季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力再次加大，季度

GDP同比增速由2013年第三季度的7.9%持續(xù)下滑至2016年第二

季度的6.8%,CPI同比增速也在2013年10月?2015年1月呈持續(xù)

下降趨勢。2013年12月13日經(jīng)濟工作會議定調(diào)“經(jīng)濟運行存在下行

壓力”，要求經(jīng)濟工作“堅持穩(wěn)中求進、改革創(chuàng)新”。2014年GDP增速

7.4%,未達政府工作報告7.5%增速目標。2014年12月，中央經(jīng)濟

工作會議指出“中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，正從高速增長轉(zhuǎn)向中高速

增長，

圖12：2013-2014年CP1當月同比增速下降2.44pct

CPI:當月同比

2）行業(yè)背景：2011年后，商品房限購政策陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)庫存

迅速累積，行業(yè)基本面迅速下行。2011年7月12日國務院常務會議

要求，“房價上漲過快的二三線城市也采取必要的限購措施”，標志著

新一輪的限購收緊，絕大部分省會城市和計劃單列城市均在此輪調(diào)控

中開始限購。2012年7月，中央對地產(chǎn)的調(diào)控政策趨緊，7月24日，

國務院發(fā)文稱決定開始對16個省（市）落實檢查住房限購措施執(zhí)行

情況，差別化住房信貸政策執(zhí)行情況，住房用地供應和管理情況，稅

收政策執(zhí)行和征管情況。2013年2月，國常會發(fā)布“新國五條”，提

出“堅決抑制投機投資性購房，嚴格執(zhí)行商品住房限購措施”，標志著

地產(chǎn)調(diào)控顯著收緊。在“新國五條”指引下，熱點城市加大限購力度，

收緊公積金貸款政策、提高貸款門檻。此背景下，房地產(chǎn)庫存迅速累

積，從2013年2月的2.8萬平持續(xù)升至2015年2月的歷史峰值4.2

億平。

2.2.政策回顧

在2014年房地產(chǎn)銷售下行，購房者觀望情緒濃重、房地產(chǎn)庫存快速

上升背景下。2014年3月政府工作報告提出了分類施策，對庫存和

房價下行壓力較大的城市有意進行政策放松。1）宏觀政策：仍以多

次降息降準為主，貨幣寬松、房貸利率下行、棚改貨幣化助力房地產(chǎn)

市場回暖。2014年4月央行開展定向降準，下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)、合

作銀行人民幣存款準備金率。同年6月，央行將定向降準擴大至部分

股份制商業(yè)銀行。2015年全年央行降準4次。2014年11月，央行

公告降低存款基準利率和貸款基準利率，并在2015年全年共計5次

降低利率，1年期貸款基準利率由6.00%下降至4.35%,1年期存款

基準利率由3.00%下降至1.50%。

棚改貨幣化安置是這一時期的重要去庫存手段，2015年6月，國務

院發(fā)布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施

建設有關工作的意見》，首次明確積極推進棚改貨幣化安置，縮短安

置周期。2014年7月，國家開發(fā)銀行從央行獲得3年期的1萬億元

抵押補充貸款（PSL）,支持棚戶區(qū)改造、安居工程及三農(nóng)和小微經(jīng)

濟，效果類似于定向降準，PSL資金利率較當時市場利率低約1pct,

2014年共發(fā)放棚改貸規(guī)模4086億元，規(guī)模是2013年的四倍，惠及

棚戶區(qū)居民近875萬戶。2015、2016年新增PSL合計6981億元、

9750億元，同比增速70.9%和39.7%。

圖15:201s年央行連續(xù)四次降準

■中小型金融機構(gòu)準備全率變動幅度（％）

2）行業(yè)政策：需求端，重啟首套利率7折、“認房不認貸”、各地方

放松限購等；供給端，大力支持房企債券融資與合理資金滿足。（一）

房貸利率下調(diào)。2014年9月，央行、銀監(jiān)會發(fā)布930新政，重啟首

套利率7折、二套參考首套執(zhí)行、放開三套以上貸款、認房不認貸等

改善性住房需求，標志著本次調(diào)控放松周期正式開啟。全國首套房貸、

二套房貸平均利率分別從2014年8月的6.94%、7.48%降至2015

年11月的4.66%、4.38%O在基準利率下行、房貸利率優(yōu)惠政策下，

居民按揭貸款快速增長。2014—2015年月均新增居民中長期貸款由

1858億增至2542億。

（二）取消限購。2014年7月，全國住房城鄉(xiāng)建設工作座談會提出，

“各地可根據(jù)當?shù)貙嶋H出臺平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關政策，其中庫存量較大

的地方要千方百計消化商品房待售面積”。截至2014年年底，除北上

廣深及三亞外，絕大部分的二三線限購城市均對限購政策做出放松。

（三）930新政放松二套房貸認定標準，大幅下調(diào)房貸首付比。2014

年9月央行、銀監(jiān)會《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》

（2014年“930新政”），讓二套房的標準由“認房又認貸”變?yōu)椤罢J貸不

認房”，此前大部分城市執(zhí)行二套房首付比例60%的規(guī)定，只要結(jié)清

之前的購房貸款，可按照首套房執(zhí)行首付比例只需30%的標準，極

大地提高改善型購房需求。2015年9月30日不限購城市首付比例進

一步下調(diào)至25%。

（四）房企融資環(huán)境改善，房企債券融資獲支持：2014年“930新政”

提出：“支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求?！?015年1月15日證

監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》提出：“擴大發(fā)行主體范圍。

將原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股

份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴大至所有公司制法人?！狈康禺a(chǎn)

債券發(fā)行規(guī)模在政策支持、國內(nèi)利率下行共同作用下快速上升，由

2014年的1199億元增至2015年、2016年的5260、8390億元。

圖17:2014-2016年房企債券融資規(guī)模翻6倍

發(fā)行只數(shù)（右軸）

23投資機會

2.3.1,板塊行情

整體看，此輪行情啟動時間為2014年2月，結(jié)束時間為2016年2

月，彼時政策寬松接近結(jié)束（12月中央經(jīng)濟工作會議首提“房住不炒”

后結(jié)束），持續(xù)時間24個月，區(qū)間最大漲幅280.2%,相對Wind全

A區(qū)間最大累積超額收益62.7%。房地產(chǎn)板塊PB（LF）則從2014

年5月1.5倍的周期低點，持續(xù)漲至2015年6月4.3倍的峰值，上

漲幅度186.7%。

1）放松政策出臺，迎來第一輪主升浪（2014年2月26日?7月31

日，Wind房地產(chǎn)指數(shù)上漲27.8%,相對Wind全A超額收益17.6%）。

2014年房地產(chǎn)放松周期起始于2014年3月5日政府工作會議提出

“分類指導、分步實施、分級負責，針對不同城市情況分類調(diào)控”。市

場啟動時間為2014年2月26日，略早于4月各地房地產(chǎn)限購放松。

2014年2月正值上輪收緊周期末期，2013年2月開始商品房銷售面

積單月同比增速開始下行,并連續(xù)下降12個月轉(zhuǎn)負，降幅達56.4pcto

因此2014年初市場對政府出臺放松政策抱有較大預期。2014年4

月政策落地，正式開啟第一輪行情主升浪。直至2014年7月銷售面

積增速觸底，銷售回暖步伐開始，行情第一輪主升浪結(jié)束。房價趨勢

整體滯后于銷售面積約7-8個月。

2）房地產(chǎn)銷售回暖預期落地，放松政策持續(xù)加碼，迎來第二輪主升

浪（2014年7月31日-2015年6月15日，Wind房地產(chǎn)指數(shù)上漲

191.3%,相對Wind全A超額收益12.3%）。2014年7月銷售面積

增速觸底開始，市場對房地產(chǎn)市場銷售回暖預期落地，直至2015年

3月，房地產(chǎn)單月銷售同比增速回正，銷售面積開始正增長且逐步加

速。同時,此階段放松政策持續(xù)出臺，如2014年9月的“930新政”；

2015年4月，央行下發(fā)的《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》,

將二套房貸首付比例下限從60%-70%降至40%；2015年6月明確

積極推進棚改貨幣化安置等，銷售回暖+政策放松，合力推動房地產(chǎn)

股行情迎來第二輪主升浪至2015年6月的行情峰值。

從大環(huán)境看，2014年5月，證監(jiān)會放寬創(chuàng)業(yè)板首發(fā)條件以及建立創(chuàng)

業(yè)板再融資制度，杠桿資金環(huán)境寬松。2015年央行為應對經(jīng)濟放緩、

融資成本過高等降息降準，疊加中國移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的爆發(fā)，上證指

數(shù)由2015年2月9日的3049.1點持續(xù)漲至2015年6月12日的

5178.2點。行情期間，融資融券、場外配資、民間借貸等紛紛入市，

疊加其它杠桿工具，成為此輪牛市的主要推手。

3）在第二輪主升浪末期及隨后的8個月期間，市場經(jīng)歷了過熱及回

歸冷靜，市場預期收緊政策往往會在此階段出臺，此階段股市迎來震

蕩區(qū)間（Wind房地產(chǎn)指數(shù)由2015年6月15日6216.8點的峰值，

波動降至2016年2月1日的3503.5點，行情結(jié)束）。從房地產(chǎn)銷

售看，2015年7月至2016年2月，房地產(chǎn)銷售面積單月同比增速

山21.3%逐漸降到1.4%,后在2016年2月又震蕩漲至30.5%,行

情經(jīng)歷了前兩輪主升浪長達15個月的上漲后逐漸回歸冷靜，在此期

間市場出現(xiàn)政策收緊預期，地產(chǎn)銷售、板塊行情均迎來震蕩區(qū)間。本

輪行情震蕩式增長至2016年2月，于2016年12月中央經(jīng)濟工作會

議首提“房住不炒”的十個月前結(jié)束。價格方面，房價回暖繼續(xù)滯后政

策、銷售約8個月，2015年12月房價增速轉(zhuǎn)正。2016年2月行情

結(jié)束時房價增速仍在上漲區(qū)間，至2016年11月才漲至增速峰值。

圖21:中國恒大等龍頭房企權(quán)益乘數(shù)提升更快

232.個股表現(xiàn)

從股價漲幅規(guī)律看，本輪行情個股表現(xiàn)上，龍頭房企漲幅更高。本輪

周期中（2014年2月?2016年2月），相對于滬深300指數(shù)、恒生

指數(shù)實現(xiàn)超額收益最大的6家公司為萬科A、中國恒大、濱江集團、

保利發(fā)展、融創(chuàng)中國、金地集團，分別實現(xiàn)超額收益232.6%、174.7%、

85.8%、80.2%、66.3%、63.4%；地產(chǎn)股絕對收益排名靠前的公司

分別為萬科A、中國恒大、濱江集團、保利發(fā)展、金地集團、世茂股

份，分別實現(xiàn)漲幅305.5%、172.9%、158.7%、153.1%、136.3%、

134.6%；木輪周期中相對收益和絕對收益排名靠后的公司為華僑城

A、富力地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、雅居樂集團、佳兆業(yè)集團等。

本輪周期進入房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升階段，龍頭房企借助融資優(yōu)勢和

經(jīng)營優(yōu)勢快速提升杠桿和周轉(zhuǎn)效率，實現(xiàn)銷售規(guī)模的大幅提升，獲得

比行業(yè)更快的擴張速度，更優(yōu)的成長性匹配更高的相對收益。從銷售

增速看，2014-2016年，萬科A、中國恒大、融創(chuàng)中國等龍頭房企分

別實現(xiàn)了年均29.6%、68.5%、47.3%的銷售額增速，遠高于當時的

行業(yè)平均增速。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2014-2016年TOP10房企銷售金

額集中度由16.9%增至18.4%、TOP20房企集中度由22.8%增至

24.7%,頭部房企行業(yè)龍頭地位愈加顯著,從凈資產(chǎn)收益率（ROE）

看，2014-2017年萬科A、中國恒大、融創(chuàng)中國等龍頭房企ROE分

別由19.1%、25.3%、21.5%上升至22.8%、30.7%、32.8%。而同

期非龍頭房企的ROE則有所下滑。

梳理排名居前、居后樣本房企財務數(shù)據(jù)，龍頭、非龍頭房企ROE增

速差異在于龍頭房企采用“高周轉(zhuǎn)、高杠桿'模式，兩類企業(yè)銷售凈利

率變化并不明顯。從權(quán)益乘數(shù)看，2014-2016年以萬科A、中國恒大、

融創(chuàng)中國為代表的龍頭房企權(quán)益乘數(shù)分別由6.0、8.3、7.0升至6.8、

22.1、9.7,同期非龍頭房企榮盛發(fā)展、華僑城A權(quán)益乘數(shù)分別由5.4、

3.5變至5.6、3.2,財務杠桿率提升不明顯。從剔除預收款項后的資

產(chǎn)負債率看，2014-2016年，萬科A、中國恒大、融創(chuàng)中國分別提升

了6.4、9.7、6.6pct,高于非龍頭房企。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看,2014-2016

年萬科A、保利發(fā)展、濱江集團等龍頭房企均有所提升，而同期非龍

頭房企榮盛發(fā)展、華僑城A周轉(zhuǎn)率略有下降。2014-2016年，無論

是積極擴張的大型房企還是規(guī)模較小的非龍頭房企，兩類企業(yè)的銷售

凈利率變化不明顯。

3.2022-2023年：形成信貸、債務、股權(quán)的多維融資支持體系

3.1,周期背景

1）宏觀背景：近年國家為防止過度金融化、防范和化解債務風險，

實行“去杠桿”政策。2015年底，中央經(jīng)濟工作會議首次提出“去杠桿”,

并將其作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務之一。2016年出臺《國務

院關十積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，標志著止式提出企業(yè)''去

杠桿”的政策主張。2018年和2019年均出臺《降低企業(yè)杠桿率工作

要點》，以進一步部署企業(yè)“去杠桿”工作。2021年以來，我國GDP

同比增速整體處于下行趨勢，其中2021年一季度同比增長18.3%,

二季度增長7.9%,三季度增長4.9%,四季度增長4.0%。2022年以

來，在俄烏沖突、全球經(jīng)濟疲軟、國內(nèi)多地疫情反復等因素影響下,

中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮轉(zhuǎn)弱、供給沖擊的多重壓力，短期內(nèi)經(jīng)濟

下行壓力加大。

圖23:2022年12月中國GDP季度增速降至2.9%

350000]20%

300000■

250000-

10%

200000-

150000

□%

100000

5000()

0-10%

E6E6E6E6E6E6c6E6

oooooooooooooooo

888S8S

CNZZZZCM

^■GDP:不變價：當季值（億元）

CDP:不變價：當季同比

2）行業(yè)背景：三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監(jiān)管收嚴等政

策密集出臺，行業(yè)信用風險事件頻發(fā)。2017年12月，監(jiān)管部門發(fā)布

《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》強調(diào)，商業(yè)銀行和信托公司開展銀信

類業(yè)務時不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)，提升了房企通過信托融資

的難度；2018年，央行提出要加強房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，2020

年提出加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機制；2020年8月，住建部協(xié)

同中國人民銀行召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)

則，即“三條紅線”政策；2020年9月，監(jiān)管機構(gòu)要求大型商業(yè)銀行

壓低、控制個人按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模，新增居民住房貸款占比

不得高于30%,這一規(guī)定對房企加速銷售回款也形成了壓制。嚴苛

融資限制下，房企資金捉襟見肘，流動性風險導致2022年信用違約

愈演愈烈，促回款需求壓制拿地意愿，土地市場持續(xù)低迷加劇地價與

房價的負反饋循環(huán)。

3.2.政策回顧

2022年以來，針對房地產(chǎn)困境從供需兩端發(fā)力，從地方到中央陪續(xù)

出臺多輪放松政策，且力度與頻次逐漸加強，尤其是伴隨著“三支箭”

與金融十六條落地，供給端對房企信用與融資托底。但“房住不炒，

因城施策”的總基調(diào)仍然存在，短期看市場或?qū)T性下滑，長期看，

救助效果有待檢驗，遇困房企能否恢復仍取決于銷售側(cè)是否修復。

1）宏觀政策：2022年以來，1年期LPR調(diào)降兩次，共15個基點，

5年期以上LPR調(diào)降了三次，共35個基點。2022年1月，5年期

以上LPR下降5個基點至4.60%；5月，5年期以上LPR大幅下調(diào)

15個基點至4.45%；8月，5年期以上LPR繼續(xù)下降15個基點至

4.30%。伴隨著5年期LPR下調(diào)，2022年9月底政策再度密集加碼

（930政策），允許符合條件的城市差別化下調(diào)住房信貸利率下限、

下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率等；2023年1月，央行、銀保監(jiān)

會決定建立首套住房貸款利率動態(tài)調(diào)整機制。房價連續(xù)3個月下降的

城市可階段性下調(diào)、取消當?shù)厥滋追抠J利率下限。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯

示,2023年1月，首套、二套房貸主流利率平均分別為4.10%、4.91%,

同比分別回落146、93個基點。

2）行業(yè)政策：需求端，各地政策放松頻次與多樣性不斷增加，城市

能級不斷增強；供給端，形成信貸、債務、股權(quán)的多維度融資支持體

系。需求端，2022年以來，全國多城放松需求端政策，前期主要集

中在三四線城市，主要有：下調(diào)首付比、下調(diào)房貸利率、公積金貸款

政策放松、購房補貼等。多數(shù)城市首套房首付比例降至20%,公積

金貸款的二套房首付比例降至30%-40%o部分城市在“四限”政策上

也有所松動，包括鄭州、哈爾濱、蘇州、南京六合、上海臨港等，不

乏二線和一線城市郊區(qū)。此外，更加注重政策多樣化與引導性，除放

松限購、限貸、限售外，還包括“帶押過戶”“多孩家庭放開限購”等措

施與國家方向更契合。2022年二季度以來，政策已蔓延至蘇州、杭

州等核心二線城市，呈現(xiàn)出“因城施策，小步快跑”的特點。

圖27：2022?2023年周期演“過程

ttW「ttBHSBBQuBHUtcUUtumBBCUB20BnU

iiKZnM

99三

l二x

86二iXx

Hn778nxXXXxX

二

vW25二Wl

9MzMMwmxf5IKl55M55

父

=-=5w工pf

l二vpp

z"HWW二

士

z，

9H8S三-fN—zTW±it

.”kwtt

~W士N

"ur*士

s22-4s2zzzZ7Nz號

22s豈

=SsH*H￡~豈

z22s3zs2WsS2s2

sZzs22ssz2ss2

zS7

拄-----商乂務儲普由枳：單月同比（右”）

供給端，2022年以來融資通道逐一開啟，地產(chǎn)融資利好政策持續(xù)落

地，形成信貸、債務、股權(quán)多維度融資支持體系，政策導向徹底扭轉(zhuǎn)，

保市場主體（部分）思路徹底明確。額度看，銀行授信額度近5萬億，

規(guī)模大、市場信心提振作用明顯；覆蓋范圍看，股權(quán)融資對出險房企

包容度更高，覆蓋面更廣；申請速度看，信貸融資涉及參與者少、申

請速度更快。落地進展看，第一支箭”銀行授信規(guī)模大，合計近5萬

億，落地進度與房企投資及預售相關；“第二支箭”正逐步落地，中債

增擔保的中期票據(jù)合計超百億元；“第三只箭”預計開放窗口期較短,

目前上市房企積極響應，已公告再融資預案對應的金額合計超300

億。

33投資機會

331.板塊行情

2022年11月，“金融16條'發(fā)布，支持房地產(chǎn)融資“三支箭”先后落地，

與前期出臺的需求端放松政策形成合力，房地產(chǎn)指數(shù)迎來第一輪主升

浪。2022年11月1日—12月9日，Wind房地產(chǎn)指數(shù)上漲26.9%,

相對Wind全A超頷收益16.5%。此輪上漲以政策催化為主，銷售量

價方面仍處于低位區(qū)間。從銷售面積看，2022年11月房地產(chǎn)銷售單

月同比增速約為-33.3%,處于磨底期；從價格看，2022年11月70

大中城市新房、二手房指數(shù)同比增速約為-2.3%、-3.7%,增速降幅

與2022年9月、10月處于同一水平，同樣處于磨底期。

當前行.業(yè)邏輯處于從困境反轉(zhuǎn)向銷售復蘇轉(zhuǎn)變階段，短期或維持震蕩

上行，隨著政策持續(xù)落地催化，下一輪行情將出現(xiàn)在“銷售同比降幅

拐點出現(xiàn)”至“銷售增速同比轉(zhuǎn)正出現(xiàn)”之間，當前是加倉地產(chǎn)股迎接第

二輪上漲的最佳時機。2023年2月以來，全國多地房地產(chǎn)銷售熱度

已經(jīng)開始上升，銷售同比下降的低點已經(jīng)過去。從二手房看，春節(jié)后

的三周，20城二手房累計成交面積同比2022年增長56%、較2019

年增長31.5%。從新房看，新房同比仍為負，但降幅開始收窄，處于

“銷售增速拐點”到“銷售增速同比轉(zhuǎn)正”之間。

春節(jié)后的三周，北京、杭州等核心城市樓市率先回暖，商品房累計銷

售面積分別同比2022年增長18.3%、4.1%,較2019年增長47.2%、

65.3%。綜合考慮近期各地方“四限”放松等政策雖密集出臺但落地仍

需時間、市場預期和信心不足具備慣性，預計銷售未來幾個月繼續(xù)磨

底，磨底期或最早將在2023年二季度結(jié)束，2023年三季度正式迎

來銷售回暖。從過去兩輪周期看，板塊第二輪上漲的啟動時點處于“銷

售同比降幅的拐點出現(xiàn)”至“銷售增速同比轉(zhuǎn)正出現(xiàn)”之間，當前正處于

此區(qū)間，是加倉地產(chǎn)股迎接第二輪上漲的最佳時機。

圖29：60城新房成交面積

1400%

1200%

1000%

800%

600%

400%

200%

0%

222222222-200%

0。000000。

22222222

333233333

00、0、30、0、0、0、0、

_3222

一

一/23

、、S//

0二20/-20、

630730743

右

n>%(t%右

t(t%.，

3.32個股表現(xiàn)

從股價漲幅規(guī)律看，在本輪周期的第一輪上漲中，優(yōu)質(zhì)民營和混合所

有制房企的超額收益率更高。2022年11月1日-12月9tLA股區(qū)

間超額收益最大的5家為新城控股、金地集團、萬科A、濱江集團、

華發(fā)股份，分別相對于滬深300指數(shù)實現(xiàn)超額收益56.2%、39.4%、

29.5%、21.1%、20.6%,分別實現(xiàn)67.2%、50.4%、40.5%、32.1