期權保證金制度研究的國內(nèi)外文獻綜述1.1期權定價理論芝加哥交易所起初評估投資組合的風險，數(shù)據(jù)處理一個核心內(nèi)容就是利用的基于復雜期權定價理論的期權價格計算。在期權定價研究領域中，最經(jīng)典、最著名的當屬Black-Scholes-Merton（B-S-M）模型，也就是如今常用的歐式期權的定價公式。1973年美國學者F.Black和美國學者M.Scholes合作發(fā)表了在\t"/item/%E6%9C%9F%E6%9D%83%E5%AE%9A%E4%BB%B7%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"期權定價方面的著名文章，從此期權定價理論獲得了重大突破，隨后R.Merton又推廣了該模型。該模型的構思巧妙且具有開創(chuàng)性，對期權定價以及如何獲取期權風險對沖的方法都產(chǎn)生了重大影響，并且對金融工程的發(fā)展過程起到關鍵的促進作用。B-S-M模型假設以下條件，標的資產(chǎn)價格變化遵循布朗運動且服從對數(shù)正態(tài)分布；市場是完整有效的，無套利的；不支付交易費和稅收；無風險利率是常數(shù)；標的資產(chǎn)價格會連續(xù)性的變動。B-S-M定價如公式2-1、2-2、2-3和2-4所示：(2-1)(2-2)(2-3)(2-4)其中，S為標的資產(chǎn)市價；K為期權合約行權執(zhí)行價格；r為無風險利率；T期權到期時間；σ為標的波動率；C為看漲期權；P為看跌期權；q為分紅率。B-S-M定價理論模型的基本思想，首先認為期權價格及其所依賴的標的資產(chǎn)價格風險來源相同，假設標的資產(chǎn)價格遵循一種隨機擾動的布朗運動。然后再通過構造包含適當?shù)钠跈囝^寸和標的資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合來消除這種不確定的隨機擾動因素，采用期權頭寸和標的資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互抵消的思路，來構造一種無風險的資產(chǎn)組合。最后，若不存在無風險套利的情況下，該資產(chǎn)組合收益率應該等于無風險利率。方艷、張元璽、喬明哲（2017）通過比較分析，發(fā)現(xiàn)B-S-M模型可以較好地應用于我國期權市場的定價中，對實際市場價格具有良好的擬合效果。B-S-M期權定價模型雖然有許多優(yōu)點，但是它的推導過程卻較難直觀地為普通人所理解并接受。在1979年，考克斯（JohnC.COX）、羅斯（S.A.Ross）以及魯賓斯坦因（MarkRubinstein）等人使用一種比較直觀的方法設計出一種期權的定價模型，稱為二叉樹法（BinomialTree）。該模型不僅可用于計算歐式期權的價格，還可用于計算美式期權的價值。此外，該模型也比較直觀簡單，不需要太復雜的高等數(shù)學知識就可以加以應用。郭志東（2014）總結(jié)二叉樹法定價模型，基于無套利思想，建立在如下假設上在給定的時間間隔內(nèi)，標的股票的價格變動有兩個可能的方向：上漲或者下跌，且在有效期內(nèi)價格的波動率與幅度大小是不變的。二叉樹定價模型是在風險中性的條件下，將期權價格的連續(xù)時間分割成無數(shù)個小段時間（即離散化），在利用每個離散節(jié)點形成的價格樹狀路徑反向求解該期權的價值。通過無限縮小時間間隔距離，期權的價格將更為精確，實際上基本步數(shù)達到30～50步時已和它實際價格很為接近了。二叉樹方法簡單直觀，但其計算精度取決于計算的步數(shù)，計算效率較低。沈杰（2016），總結(jié)期權定價利用風險中性定價原理對其定價，主要有三個步驟：選定無風險利率，并且假設標的物的收益率期望值等于該無風險利率。計算期權收益的期望值。用無風險利率對期權收益的期望值進行貼現(xiàn)。期權定價模型對初始假設提出了許多要求，但很多假設與現(xiàn)實不符，所以在對待金融定價模型的時候，要求的并不是一個精確的答案，而是一個獲取最佳答案的框架。1.2保證金制度介紹期權作為金融衍生品投資工具，在期權交易中賣方需要依據(jù)規(guī)則繳納一定數(shù)量的保證金，作為其履行期權合約的重要擔保，也是控制交易風險的重要保障。這是由期權的特點決定的，在期權交易中，期權權利方作為買方，最大的虧損不會超過其權利金金額，故不用額外收取保證金；期權義務方潛在的虧損沒有上限，必須通過收取保證金確保賬戶余額足以覆蓋未來一段時間的潛在虧損。除了期權開倉維持保證金的收取外，還有根據(jù)投資者日終結(jié)算時仍有未平倉合約時按照當日結(jié)算價格計算需要繳納的補充保證金。在期權平倉交易過程中，不需要額外繳納保證金，對已開倉的期權合約頭寸進行平倉后，將返還開倉時繳納的期權保證金?，F(xiàn)行國內(nèi)期權制度還規(guī)定，如未能在規(guī)定時間內(nèi)補足足額的追加保證金，將引發(fā)期權經(jīng)營機構的強行平倉。（江海燕等，2016；KaoandLin，2010；FennandKupiec，1993）對保證金制度制定原則和意義進行總結(jié)。在制定保證金制度過程中，需要考慮保證金水平，過高的保證金收取會導致投資者較高的交易成本，從而減低市場的交易量；如果保證金收取過低，則可能無法覆蓋市場的較大波動，因而增加投資者的違約風險，但是同時，保證金政策調(diào)整的成本代價高，在金融監(jiān)管體系條件和嚴格的準入交易機制下，結(jié)算所應該無需頻繁調(diào)整保證金水平。保證金制度是期權等衍生品市場穩(wěn)定運行的重要組成部分，合理的保證金收取要求也是市場運行中最為關鍵而重要的一個環(huán)節(jié)。期權本身的杠桿效應、交易流動性以及到期交割制度都存在著明顯的風險因素，保證金是為了降低投資者期權交易中的信用違約風險而繳納的抵押擔保物，期權保證金的收取也經(jīng)歷了從無到有，從粗放到精細的發(fā)展過程。有效的保證金制度是金融市場良性、有序發(fā)展的重要保障。1.3保證金制度一般原理及作用保證金制度的核心是交易高效和風險可控。柳青、張書軍（2013）指出保證金制度會影響市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，一方面，如果保證金比例收取過高，能覆蓋未來的潛在虧損，同時也增加交易成本，市場流動性差，效率無從體現(xiàn)；另外一方面，如果保證金比例收取過低，不足以覆蓋未來的潛在虧損，在市場波動劇烈的情況下，會引發(fā)保證金不足的強平行為或者違約狀況發(fā)生，風險不可控。觀察美國的中早期衍生品市場發(fā)展史，當金融危機發(fā)生、市場大幅下跌時，增加保證金的呼聲占據(jù)上風；而市場平穩(wěn)發(fā)展的時候，論證降低保證金的重要性的信息又會大量出現(xiàn)。目前主流的思路考慮是，如何在交易高效和風險可控之間找到平衡點，如何合理估算未來的最大損失。1.4期權保證金模式概述目前全球各大期貨期權交易所實行的保證金制度并不完全相同。從國際市場上來看，保證金制度模式可劃分為，傳統(tǒng)模式和投資組合模式。通常來說傳統(tǒng)模式的保證金是非風險性的，傳統(tǒng)保證金制度主要分為固定收取模式、策略保證金模式及Delta模式；投資組合模式是基于風險的，把投資組合中所有頭寸作為一個整體，投資組合不同產(chǎn)品、期權合約成分之間存在著某種與時間、產(chǎn)品、風險特性相關聯(lián)的作用，考慮其波動性以及合約之間的相關性，依此計算所需的保證金數(shù)額。目前，國際成熟市場中普遍使用的投資組合保證金模式主要有SPAN保證金模式、TIMS保證金模式以及STANS保證金模式等。從國際保證金發(fā)展過程來看，保證金制度都是從無到有，從粗放到精細，從傳統(tǒng)模式到投資組合模式逐漸過渡的一個過程。期權市場發(fā)展初期多采用嚴格監(jiān)管和控制風險的傳統(tǒng)保證金模式，但是，隨著金融創(chuàng)新不斷加快、金融產(chǎn)品不斷豐富和風險意識增強，傳統(tǒng)保證金就顯得有局限性，此時動態(tài)的投資組合保證金模式不失為一個好的選擇。另外，不同保證金模式的選擇，與市場環(huán)境和監(jiān)管要求有關。1.5保證金收取方式對期權保證金制度的影響國內(nèi)期權保證金在收取方式上也與國外有著較大的區(qū)別。目前我國的交易所均實行嚴格的交易前逐筆驗資的風控交易原則，即委托單在進入期權經(jīng)營機構的通道系統(tǒng)前逐筆預收資金和檢查持倉，成交后更新資金和持倉數(shù)據(jù)，若投資者資金不足、交易額度不足或持倉超限時，系統(tǒng)自動拒絕委托的報單。國外交易所則是在盤中對衍生品交易實時盯市來檢查會員資金風險，即收取保證金是在完成交易之后，只有在保證金超過一定比例或者數(shù)量才做保證金追繳通知，并不做交易的前端資金控制，國外采取此方式是由于國外的投資者的資質(zhì)較高，信用風險低，發(fā)生違約的可能性較低，但是隨著近些年來交易速度提升、全面量化交易和黑天鵝事件不再稀缺的常態(tài)下，國外交易所也面臨較大的風險壓力，盤中盯市的頻率也在顯著提升。目前國內(nèi)沒交易所采用SPAN保證金算法，是因為無論交易所或者期權經(jīng)營機構都是風險控制機構，有義務繼續(xù)采用交易前逐筆驗資的控制手段防范會員風險，而目前的動態(tài)保證金的算法，無法滿足國內(nèi)交易所交易前逐筆驗資的性能要求，大大的影響了期權交易效率，也會對期權經(jīng)營機構及交易所的交易系統(tǒng)造成安全隱患，并不符合國內(nèi)監(jiān)管的期望要求。參考文獻Booth,G&Broussard.PrudentialmarginlevelsintheFinnishstockindexfuturesmarket[J].ManagementScience,1997,(43):1177-1188.Brailsford,T.J.&Faff,R.W.Anevaluationofvolatilityforecastingtechniques[J].JournalofBankingandFinance,1996,20:419-438Christensen,B.J.&Prabhala,N.R.Therelationbetweenimpliedandrealizedvolatility[J].JournalofFinancialEconomics,1998,50:125-150Craine,R.Arefuturesmarginsadequate[J].UniversityofCaliforniaatBerkeley,Workingpaper,1992,4:92-192.Day,T&Lewis,C.Stockmarketvolatilityandinformationcontentofstockindexoptions[J].JournalofEconometrics,1992,52:267-287.Day,T&Lewis,C.Forecastingfuturesmarketvolatility[J].JournalofDerivatives,1993,1:33-50.Fenn,G.D.&Kupiec,P.PrudentMarginPolicyinaFutureStyleSettlementSystem[J].TheJournalofFutureMarkets,1993,13:389-408.Figlewski,S.MarginSettingforStockIndexFuturesandOptions[J].TheJournalofFuturesMarkets,1984,4:385-416.HaiWei,C.PriceLimitsandMarginRequirementsinFuturesMarkets[J],TheFin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