操縱證券交易市場(chǎng)行為及其民事歸

責(zé)

論文提要：操縱證券交易市場(chǎng)行為簡(jiǎn)稱

操縱市場(chǎng)行為，主要有散布謠言與不實(shí)材料、

實(shí)際交易操縱、虛假交易與相對(duì)委托四種類

型，危害程度嚴(yán)重，牽涉利益深廣；在司法

實(shí)務(wù)中，尤其需要注重操縱市場(chǎng)行為與合法

調(diào)控行為和虛假陳述、內(nèi)幕交易等侵權(quán)行為

之間的區(qū)分；依照現(xiàn)行相關(guān)法律規(guī)定，操縱

市場(chǎng)行為應(yīng)界定為一般侵權(quán)行為，適用侵權(quán)

損害賠償請(qǐng)求權(quán)。

對(duì)于“操縱”一詞，《現(xiàn)代漢語(yǔ)詞典》的解

釋為：“用不正當(dāng)?shù)氖侄沃洹⒖刂?。”?/p>

縱證券交易市場(chǎng)行為就是以獲取利益或減

少損失為目的，用不正當(dāng)?shù)氖侄沃洹⒖刂?/p>

證券交易、制造證券市場(chǎng)假象，誘使、致使

他人作出錯(cuò)誤的證券投資的行為，簡(jiǎn)稱為操

縱市場(chǎng)行為。

一、操縱證券交易市場(chǎng)行為概述

操縱證券交易市場(chǎng)行為的類型

概括說(shuō)來(lái)，操縱市場(chǎng)的行為類型典型的大

致有以下幾種

1、散布謠言或虛假不實(shí)資料，即行為人惡

意虛構(gòu)事實(shí)、利用作股評(píng)、薦股等方式散布

謠言，提供不實(shí)資料，哄抬或打壓證券價(jià)格,

通過(guò)逆向交易獲利。

2、實(shí)際交易操縱，又稱連續(xù)交易。行為人

運(yùn)用資金優(yōu)勢(shì)，針對(duì)某一股票暗中利用不同

的證券帳戶在市場(chǎng)上大量買入，其后制造涉

及該股票的利好消息和多頭行情，誘使普通

投資者盲目跟進(jìn)，行為人則乘機(jī)將所持的股

票平倉(cāng)獲利，平倉(cāng)后導(dǎo)致股價(jià)劇烈振蕩和下

跌時(shí)再趁低吸納，為下一次炒作做準(zhǔn)備，如

此反復(fù)不已，但在手法上容易暴露。

3、虛假交易，又稱對(duì)倒、洗籌、虛買虛賣，

即同一行為人委托證券經(jīng)紀(jì)公司做同一證

券的數(shù)量接近、價(jià)格相近、方向相反的買賣,

其目的在于創(chuàng)造虛假的成交記錄和虛假的

交易繁榮，以誘使普通投資者跟進(jìn)，對(duì)于行

為人來(lái)說(shuō)，其實(shí)際所有權(quán)并未變化。

4、相對(duì)委托，又稱合謀、聯(lián)合操縱，即行

為人與他人通謀，以約定的價(jià)格一買一賣、

反復(fù)炒作，抬高或者壓低股價(jià)，再真實(shí)地拋

出或買進(jìn)以獲利。手法上比對(duì)倒更隱蔽。

有人對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中操縱市場(chǎng)的行為人

進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，通?？梢园丫?/p>

備以下2項(xiàng)特征的看作操縱者：自買自賣、

帳戶之間的反復(fù)交易6次以上、當(dāng)日內(nèi)非理

性交易、轉(zhuǎn)托管兩次以上、累計(jì)交易量前

1000名和最大持倉(cāng)量前1000名。一般來(lái)說(shuō)，

莊家操縱一只股票所使用的帳戶數(shù)為數(shù)百

個(gè)。

以上幾種只是操縱市場(chǎng)的典型行為，在實(shí)

際中行為人往往綜合運(yùn)用幾種手段實(shí)施操

縱如在對(duì)倒或合謀的同時(shí)散布謠言等。隨著

科技手段日新月異，操縱市場(chǎng)行為的類型也

將越來(lái)越復(fù)雜。

操縱證券交易市場(chǎng)行為的危害

操縱市場(chǎng)行為危害程度嚴(yán)重，牽涉利益深

廣

1、嚴(yán)重破壞了證券市場(chǎng)秩序，危害國(guó)家金

融體系的安全。

金融體系是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，主要由證券

市場(chǎng)、銀行、匯市組成。操縱市場(chǎng)行為破壞

為操縱者獲取暴利的資金提供者和莊家轉(zhuǎn)

嫁風(fēng)險(xiǎn)的承受者，從而動(dòng)搖了投資者對(duì)證券

市場(chǎng)的信心，不利于吸引投資。

二、操縱市場(chǎng)行為與相關(guān)行為的區(qū)別

操縱市場(chǎng)行為與合法調(diào)控行為的區(qū)別

在證券市場(chǎng)中，并非所有的價(jià)格調(diào)控或大

額買賣都是操縱市場(chǎng)，如安定操作和大宗交

易這樣合法的投資和調(diào)控行為就是被允許

的。

安定操作，即為了使證券的募集和賣出易

于進(jìn)行，以釘住、固定或穩(wěn)定價(jià)格為目的,

以巨額單筆或連續(xù)多筆下單方式在特定價(jià)

格位置上買進(jìn)證券，借助人為因素使需求擴(kuò)

張和價(jià)格上揚(yáng)，達(dá)到穩(wěn)定價(jià)格的目的和促使

他人買入該證券。

大宗交易，即單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場(chǎng)平

均單筆交易規(guī)模的交易行為，做法上是買賣

雙方就交易的價(jià)格和數(shù)量達(dá)成一致后，通過(guò)

同一證券交易席位，以特定的規(guī)則申報(bào)，經(jīng)

確認(rèn)后成交。

但上述這一切都是有條件的，即必須經(jīng)過(guò)

監(jiān)管部門批準(zhǔn)并在例外情況下使用；接受持

續(xù)監(jiān)管和法律約束，如價(jià)格限制、公開信息

披露義務(wù)、報(bào)告義務(wù)、禁止欺詐等；不會(huì)使

股價(jià)產(chǎn)生暴漲暴跌；目的是穩(wěn)定價(jià)格、緩解

供求關(guān)系、有利于機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)、有助于

收購(gòu)兼并和證券經(jīng)紀(jì)商降低成本，只有符合

上述條件才能視為合法調(diào)控，也就是說(shuō)，合

法調(diào)控行為與操縱市場(chǎng)行為距離只有一步

之遙，兩者區(qū)分的關(guān)鍵就在于調(diào)控行為是否

是在法律允許的范圍內(nèi)且在透明的，不存在

隱蔽欺騙的情況下進(jìn)行的。

操縱市場(chǎng)行為與內(nèi)幕交易行為的區(qū)別

操縱市場(chǎng)整個(gè)行為過(guò)程中必須利用一些內(nèi)

幕信息，但此時(shí)的內(nèi)幕信息也僅僅是服務(wù)于

操縱市場(chǎng)行為。它與內(nèi)幕交易有著本質(zhì)的區(qū)

別。

首先，兩者主體資格不同。操縱市場(chǎng)者可

以是任何投資者，而內(nèi)幕交易行為人則只能

是內(nèi)幕信息的知情人，主要是證券法第68

條規(guī)定的人員：①發(fā)行股票或公司債券的公

司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級(jí)

管理人員；②持有公司百分之五以上股份的

股東；③發(fā)行股票的控股公司的高級(jí)管理人

員；④由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)

證券交易信息的人員；⑤證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)

工作人員以及由于法定的職責(zé)對(duì)證券交易

進(jìn)行管理的其他人員；⑥由于法定職責(zé)而參

與證券交易的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)或者證券登記

結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員；

⑦國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人

員。

其次，兩者行為方式不同。操縱市場(chǎng)行為

主要是利用資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)、輔之以信

息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)獨(dú)自或與他人串謀，采取故意

抬高、打壓、穩(wěn)定股價(jià)，以及自買自賣、對(duì)

倒、對(duì)敲等方法控制證券價(jià)格，從而獲利;

而內(nèi)幕交易則是知情人在獲悉內(nèi)幕信息后,

在該信息正式披露前，買入或賣出證券，然

后在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候再進(jìn)行反向操作，從而獲利

或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的行為。

最后，兩者在知情范圍上和利用內(nèi)幕信息

的程度上不同。內(nèi)幕交易人知悉公司信息,

他的買入或賣出證券完全是基于對(duì)內(nèi)幕信

息的了解和判斷，而操縱市場(chǎng)行為人在知情

范圍和利用內(nèi)幕信息的程度上是比較有限

的。

操縱市場(chǎng)行為與虛假陳述的區(qū)別

在實(shí)踐中，任何一個(gè)操縱市場(chǎng)行為都或多

或少地存在虛假陳述的情況，此時(shí)的虛假陳

述是為操縱市場(chǎng)服務(wù)的，操縱市場(chǎng)行為為獲

取暴利，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)才是真正的目的，而在操

縱市場(chǎng)行為之外的虛假陳述與服務(wù)于操縱

市場(chǎng)的虛假陳述和操縱市場(chǎng)行為本身，則有

以下兩點(diǎn)較大的區(qū)別。

首先，兩者主體資格不同。操縱市場(chǎng)行為

人可以是任何一個(gè)擁有資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)

或信息優(yōu)勢(shì)的投資者，而虛假陳述的主體則

只能是上市公司的權(quán)力機(jī)關(guān)、執(zhí)行機(jī)關(guān)、受

聘的注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券

監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等部門及其工作人員，這些人

負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，必須及時(shí)、如實(shí)地披露公司

的重要事項(xiàng)。

其次，兩者目的不同。操縱市場(chǎng)行為之

外的虛假陳述，其目的往往是上市公司為了

融資，發(fā)行股票或再融資的需要，而操縱市

場(chǎng)行為的目的則是為了獲取非法利益或轉(zhuǎn)

嫁風(fēng)險(xiǎn)。

三、操縱市場(chǎng)行為的民事歸責(zé)

對(duì)操縱市場(chǎng)行為給交易人造成的損失是否

進(jìn)行補(bǔ)償，《證券法》沒(méi)有直接的規(guī)定。但

侵權(quán)與損害的發(fā)生是顯而易見的，基于權(quán)利

本位與司法公正的基本理念，在具體司法實(shí)

踐中，法院應(yīng)根據(jù)法律原則創(chuàng)造性地適用法

律，界定操縱市場(chǎng)行為的民事責(zé)任。

操縱市場(chǎng)行為為一般侵權(quán)行為

《證券法》未規(guī)定操縱市場(chǎng)行為的民事侵

權(quán)責(zé)任，所以我們所能依據(jù)的只有《民法通

則》。民法通則將侵權(quán)行為劃分為一般侵權(quán)

行為和特殊侵權(quán)行為兩種。民法通則對(duì)后者

作出了特別規(guī)定，除此之外都適用一般侵權(quán)

行為的法律規(guī)定。操縱市場(chǎng)的行為并未被列

入特殊侵權(quán)行為，因而只能歸入一般侵權(quán)行

為。因此要符合一般侵權(quán)行為的構(gòu)成要件即

主觀過(guò)錯(cuò)；操縱市場(chǎng)的行為；損害后果；行

為與結(jié)果之間的因果關(guān)系。

1、操縱人的主觀過(guò)錯(cuò)

操縱市場(chǎng)的主觀過(guò)錯(cuò)是指操縱人意圖影響

證券市場(chǎng)價(jià)格、誘使他人買賣證券的不良心

理狀態(tài)。主觀心理狀態(tài)很難為他人所洞悉,

也沒(méi)有科技手段能達(dá)到這一點(diǎn)。即使允許通

過(guò)外在行為特征推斷行為人的主觀心態(tài)，也

不是所有操縱市場(chǎng)的行為都能夠被發(fā)覺(jué)。證

券市場(chǎng)上正常的投機(jī)行為很難同操縱市場(chǎng)

行為加以區(qū)分；現(xiàn)代科技的不斷發(fā)展使得操

縱市場(chǎng)的行為也日趨隱蔽，過(guò)錯(cuò)的舉證責(zé)任

遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了作為市場(chǎng)弱者的受害人的能力

范圍，要求其證明操縱者存在主觀過(guò)錯(cuò)幾乎

是不可想象的。

針對(duì)受害人自負(fù)舉證責(zé)任的困難與不現(xiàn)實(shí)

性，法律適用過(guò)程中應(yīng)實(shí)行“過(guò)錯(cuò)推定”的

責(zé)任方式，實(shí)現(xiàn)舉證責(zé)任的倒置。無(wú)論行為

人在實(shí)施交易時(shí)是否具有操縱股市價(jià)格的

主觀故意，只要其事實(shí)上存在妨礙或可能妨

礙市場(chǎng)價(jià)格的合理形成，就構(gòu)成了操縱市場(chǎng)

行為。如果被告不能證明自己實(shí)施交易的行

為不是為了操縱市場(chǎng)價(jià)格，就必須承擔(dān)法律

責(zé)任。從市場(chǎng)操縱行為人的客觀行為推定其

主觀動(dòng)機(jī)，將過(guò)錯(cuò)的舉證責(zé)任倒置，從而充

分保護(hù)和救濟(jì)受害人。

2、操縱市場(chǎng)行為

在規(guī)模龐大、交投活躍的現(xiàn)代證券市場(chǎng)中,

合理的投資、投機(jī)行為與證券操縱行為是很

難截然區(qū)分的。證券市場(chǎng)屬于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng),

適度投機(jī)本就是被允許的。既然投機(jī)行為無(wú)

所不在，證券市場(chǎng)的頻繁波動(dòng)也就在所難免

了。交易者僅憑價(jià)格異常波動(dòng)的表象是不足

以認(rèn)定操縱市場(chǎng)行為的存在的。止匕外，操縱

市場(chǎng)行為的科技含量日益提高，從而使操縱

行為變得更加隱蔽，即使擁有先進(jìn)調(diào)查方式

和手段的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也須通過(guò)精密的儀

器和長(zhǎng)時(shí)間的投入才能獲得初步資料，那么

對(duì)于無(wú)論在資金、信息或取證手段等方面都

處于絕對(duì)弱勢(shì)的普通投資者而言，發(fā)現(xiàn)并證

實(shí)操縱行為幾乎是不可能的。

對(duì)此，本文認(rèn)為，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)成為證券

市場(chǎng)私人訴訟的證據(jù)提供者，承擔(dān)法定的調(diào)

查取證義務(wù)。作為中國(guó)證券市場(chǎng)的主要監(jiān)管

者，中國(guó)證監(jiān)會(huì)享有充分的監(jiān)管權(quán)，這些職

權(quán)的行使既是查處違規(guī)行為的有力武器，也

是獲取證據(jù)的可靠保障。證監(jiān)會(huì)所取得的往

往是指控操縱者的唯一證據(jù)，也是投資者很

難通過(guò)其他途徑獲得的。雖然《證券法》并

未對(duì)此作出規(guī)定，但是西方國(guó)家證券法大都

規(guī)定了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法定調(diào)查義務(wù)。這樣

的制度對(duì)于保護(hù)投資者的利益是很具借鑒

意義的。

3、給正常投資者帶來(lái)的損害后果

侵權(quán)行為所產(chǎn)生的損害一般指“實(shí)際損

失”，而非“帳面損失”，只有存在“實(shí)際

損失”才能構(gòu)成侵權(quán)責(zé)任的要件。對(duì)如何計(jì)

算“實(shí)際損失”，在理論上有多種方法：一

是實(shí)際價(jià)值計(jì)算法，即賠償額為受害者進(jìn)行

交易時(shí)的價(jià)格與當(dāng)時(shí)證券的實(shí)際價(jià)值之差

額；二是實(shí)際誘因法，即虛假陳述者只對(duì)虛

假陳述引起的價(jià)格波動(dòng)負(fù)賠償責(zé)任；三是實(shí)

際差價(jià)計(jì)算法，即從有賠償要求者為取得該

有價(jià)證券所支付的金額中扣除要求賠償損

失時(shí)的市場(chǎng)價(jià)額。當(dāng)然最簡(jiǎn)單的方法就是

以侵權(quán)行為人所獲得的不當(dāng)利益除以原告

持股總數(shù)為每股的平均損失。

但是上述的計(jì)算方法存在一個(gè)共同的問(wèn)題,

即如果某只股票被非法操縱，然后又因其上

市公司違規(guī)或連續(xù)虧損被停牌或摘牌，只形

成了賬面損失的投資者該如何追究操縱人

的侵權(quán)責(zé)任。他們既不能出賣股票停止損失;

也不能向操縱市場(chǎng)者索賠，這對(duì)于受害人而

言無(wú)疑很不公平。因此，在法律適用過(guò)程中,

原則上應(yīng)將損失限定為現(xiàn)實(shí)損失；但是對(duì)例

外情況，如因操縱市場(chǎng)被套牢的股票，則應(yīng)

當(dāng)采取推定損失的做法，即采取以該股票停

止交易前一日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算當(dāng)事人

的損失。

4、操縱市場(chǎng)行為與損害后果之間的因果關(guān)

系

如果受害人欲證明操縱市場(chǎng)的行為與損害

后果之間存在因果關(guān)系，必須承擔(dān)兩項(xiàng)舉證

責(zé)任。其一，證明其對(duì)操縱市場(chǎng)行為造成的

市場(chǎng)假象存在信賴，并基于此種信賴作出了

投資決定，是為交易的因果關(guān)系；其二，證

明其損害后果是由于市場(chǎng)操縱行為引起的,

是為損失的因果關(guān)系.首先，受害人必須證

明其本身是善意的，即在不知道存在市場(chǎng)操

縱行為的情況下，完全依照操縱市場(chǎng)的假象

作出的投資決定。但是事實(shí)上，投資者作出

投資決定的動(dòng)機(jī)各不相同。如果要求受害人

證明其交易時(shí)存在“信賴”這一主觀心理

狀態(tài)，則顯得過(guò)于苛刻了。其次，受害人很

難證明其損失是由操縱市場(chǎng)行為引發(fā)的。證

券交易是以價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則由電

腦自動(dòng)撮合成交的，交易者之間無(wú)直接聯(lián)系，

且某一時(shí)點(diǎn)或時(shí)段影響證券價(jià)格的因素很

多，如公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公司的信息披露狀

況、供需情況等。所以，如果要求受害人對(duì)

其損失的因果關(guān)系進(jìn)行舉證，無(wú)疑必須對(duì)各

種錯(cuò)綜復(fù)雜的原因進(jìn)行分析、論證。這顯然

超出了普通投資者的能力范圍。

對(duì)此，我們可以參考美國(guó)對(duì)“內(nèi)幕交易”、

“虛假陳述”等證券欺詐行為采用的“法

律推定因果關(guān)系”的方式。美國(guó)法院在認(rèn)定

“內(nèi)幕交易”與損害后果的因果關(guān)系時(shí)采

用“同時(shí)交易說(shuō)”，即只要內(nèi)幕交易者隱瞞

內(nèi)幕信息與相對(duì)人交易，那么在同一時(shí)間內(nèi)

進(jìn)行相同證券交易的同時(shí)交易者，均可提起

損害賠償之訴，是為“推定因果關(guān)系”。

證明存在“投資信賴”是建立“虛假陳述”

和“內(nèi)幕交易”中損害的因果關(guān)系的核心，

而這種舉證對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是非常困難的。

因此美國(guó)證券法對(duì)“信賴”采取了務(wù)實(shí)的

態(tài)度。美國(guó)最高法院在Mills案中認(rèn)為，如

果虛假陳述是重大的，換言之，如果假設(shè)合

理的投資者對(duì)虛假陳述會(huì)作出有不同的投

資決定，那么無(wú)須證實(shí)大部分投資者的確是

因虛假陳述的影響而作出決定。在此情形下,

法律直接推定存在“投資信賴”，從而確認(rèn)

了因果關(guān)系。這種法律推定以“欺詐市場(chǎng)理

論”為基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為在成熟的證券市場(chǎng)

中，與該公司有關(guān)的可獲知的重大信息決定

了證券價(jià)格。虛假陳述作為公開信息必然會(huì)

反映在證券價(jià)格中，投資者信賴證券價(jià)格而

為投資行為，表明了他對(duì)虛假陳述的信賴。

“欺詐市場(chǎng)理論”使虛假陳述與損害的因

果關(guān)系普遍地建立起來(lái)，并賦予“推定信賴”

以較為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。雖然其理論也有

值得商榷、推敲之處，但此類立法的立法宗

旨和立法技術(shù)卻很值得我們借鑒。我們是否

也可以在操縱行為因果關(guān)系的確立上，采用

由“法律推定因果關(guān)系”，從而使舉證責(zé)任

倒置，也就是說(shuō)除非市場(chǎng)操縱者能提供反證

推翻該推定，否則應(yīng)承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。

綜上，本文認(rèn)為，原告只須證明存在證券

欺詐行為和損害后果，而由法院對(duì)侵權(quán)人的

主觀過(guò)錯(cuò)以及因果關(guān)系作出推定。以此界定

操縱市場(chǎng)的行為的一般侵權(quán)民事責(zé)任，從而

更好保護(hù)和救濟(jì)私權(quán)。

操縱市場(chǎng)行為應(yīng)適用侵權(quán)損害賠償請(qǐng)求權(quán)

《民法通則》第92條規(guī)定，“沒(méi)有合法根

據(jù)，取得不當(dāng)利益，造成他人損失的，應(yīng)當(dāng)

將取得的不當(dāng)利益返還受損失的人。”侵權(quán)

行為和不當(dāng)?shù)美谕环墒聦?shí)產(chǎn)

生，受害人對(duì)損害事實(shí)，究竟是享有一項(xiàng)請(qǐng)

求權(quán)還是兩項(xiàng)請(qǐng)求權(quán)，這里就發(fā)生了請(qǐng)求權(quán)

竟合的問(wèn)題。德國(guó)判例認(rèn)為，兩種請(qǐng)求權(quán)可

以并行；法國(guó)判例強(qiáng)調(diào)，不當(dāng)?shù)美荒茉诓?/p>

存在侵權(quán)請(qǐng)求權(quán)的情況下才能適用；日本判

例表明，侵權(quán)行為損害賠償請(qǐng)求權(quán)與不當(dāng)?shù)?/p>

利返還請(qǐng)求權(quán)在目的和構(gòu)成要件上不盡相

同，但是從保護(hù)受害人利益的角度出發(fā)，不

妨使兩種請(qǐng)求權(quán)并存，允許當(dāng)事人擇一行使。

我國(guó)司法實(shí)踐將不當(dāng)?shù)美颠€責(zé)任看作是

與侵權(quán)責(zé)任是相互排斥的，當(dāng)事人只能擇一