內容目錄924以來行情回顧重要報告觀點回顧 6924以來行情回顧 6重要觀點回顧 9當我們在談論風格的時候，我們在談論什么？ 成長/價值風格，何時切換？ 產業(yè)趨勢拐點與流動性拐點是“成長→價值”風格切換的核心 關于流動性的兩大認知陷阱 12估值高低本身不是判斷頂部和底部的關鍵 18明年6月前后可能是“成長→價值”風格新一輪轉換的節(jié)點 20流動性：美元先強后弱，年中為分水嶺 20產業(yè)趨勢：AI爆款應用若上半年仍未出現(xiàn)，科技主線可能面臨中期調整 22國內政策“十五五”開局之年，以科技為核心的政策主線將進一步強化 23國內基本面/流動性：下半年若PPI轉正周期拉長，紅利風格將占優(yōu) 24大/小盤風格，怎么看？ 252026年A股盈利分析 292026年A股行業(yè)和產業(yè)趨勢配置：科技與安全，改革與增長 31科技與安全：AI能力閉環(huán)，資源能源安全與前沿產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展 31AI產業(yè)趨勢：看好國產算力及芯片制造產業(yè)鏈，關注AI電力建設、AI眼鏡新品、人形機器人和端AI應用 資源安全與能源安全：關注戰(zhàn)略資源品重估與新型能源體系建設 33前沿產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展：圍繞十五五計劃提名細分，關注潛在政策催化及產業(yè)進展.364.2.改革與增長：供給側反內卷與需求側促消費 反內卷：明年將從政策驅動走向景氣驅動 36內需：重視消費，更重視服務及非耐用品消費 374.3.總結“以我為主”的突圍與生長 39總結：2026年把握大類風格切換才是全年超額收益的關鍵 40風險提示 42圖表目錄圖1：2024年9月以來上證指數表現(xiàn)及重要事件（單位：點） 7圖2：主要指數區(qū)間漲跌幅情況 8圖3：2024年9月24日至2025年月7日主要申萬行業(yè)漲跌幅（單位：%） 9圖4：近年10Y美債收益率波動率顯著大于國債（單位：%） 12圖5：將成長股定價要素作為決策錨點，是把握風格輪動節(jié)奏的關鍵（單位：倍；%） 12圖6：在美元基金中，杠桿收購基金占據接近一半（單位：%） 13圖7：流動性緊縮會對產業(yè)趨勢存在壓制 13圖8：創(chuàng)業(yè)板指在2010年下半年錄得累計漲幅超20%（單位：點；%） 14圖9：2019-2021年5G手機滲透率顯著提升（單位：萬部；%） 15圖10：2020年前后TWS耳機出貨量大增（單位：百萬部；%） 15圖資金面三方博弈模型 16圖12：2016年以來險資、公募重倉股中金融行業(yè)占比（單位：%） 17圖13：2016-2018年1月期間累計資金流（單位：億元） 17圖14：前兩年套利思維主導下企業(yè)結匯意愿疲弱，出口商結匯比例下調 18圖15：自2023年第二季度起，陸股通資金整體呈凈流出態(tài)勢（單位：億元） 181650PE-TTM160倍，處于歷史高位（單位：點；倍）19圖17：斯蒂芬·米蘭《重構全球貿易體系用戶指南》的主要內容 20圖18：美元呈現(xiàn)4-5年一輪的完整周期，其中寬松/弱美元階段約占2-2.5年（單位：%；點） 21圖19：美國實際GDP同比、工業(yè)產值同比、失業(yè)率彭博一致預測（單位：%） 22圖20：2009-2015年互聯(lián)網行情復盤 22圖21：“十二五”到“十四五”規(guī)劃的開局之年，上半年漲幅前10的申萬一級行業(yè)（單位：%） 24圖22：回溯2016年供給側改革時期，PPI同比在2015年四季度觸底、2016年9月回正，ROE拐點亦于9月同步得到確認（單位：%） 25圖23：剩余流動性抬升，小盤風格將會相對占優(yōu)（單位：倍；%） 26圖24：場內流動性總體走弱時，量化資金偏好的微盤股成交占比提升，量化資金占據相對主導，微盤指數相對中證2000指數跑出超額 圖25：2025年總量層面量價均有修復（單位：%） 29圖26：全A營收、利潤反彈（單位：%） 29圖27：ROE（TTM）走勢（單位：%） 30圖28：全A（非金融石油石化）ROE拆解（單位：%） 30圖29：資本開支在經歷3年的錯位消化后，逐步與收入匹配（單位：%） 30圖30：全A兩非地產逐步進入補庫階段（單位：%） 30圖31：2025年4月以來銅、鋁價格震蕩上行 34圖32：年內鎢礦價格持續(xù)上漲 34圖33：鐠釹氧化物價格 34圖34：氧化鏑、氧化鑭價格 34圖35：我國原油、天然氣對外依存度偏高 35表1：特斯拉給馬斯克開出萬億天價薪酬的里程碑中包含100萬臺Optimus交付 33表2：十五五規(guī)劃《建議》中相關表述 36表3：2023年末以來中央層面關于反內卷的表述整理 38表4：部分出現(xiàn)“內卷”現(xiàn)象的行業(yè)資產周轉率、毛利率及凈利潤率變化 38924以來行情回顧重要報告觀點回顧924以來行情回顧2024924日是A2025104000A&H為代表的優(yōu)質資產受益；三是AI分階段來看，2024年9月24日以來，A股市場的運行主要可以分為五個階段。2024年9月24日-2025年1月13日：政策轉向后牛市啟動。9月18日美聯(lián)儲開啟92492630002025年1月14日-2025年3月18外部DeepSeek-R1AIA2025年3月19日-2025年6月19日：AV反彈。4A57512BD2025年6月20日-2025年8月25日：流動性與景氣共振下，趨勢方向出現(xiàn)加速。67AI2025年8月26日至今：多重利好催化下滬指再創(chuàng)十年新高。進入9月后，大盤上104000圖1：2024年9月以來上證指數表現(xiàn)及重要事件（單位：點）4100 上證指數2025.11.6，特朗普

2025.9.393閱兵式

2025.10.30中美元首會晤，達成多項共識3800

再度勝選美國總統(tǒng)2024.10.18

2024.11.8，人大發(fā)布會，十萬億化債方案出爐2025.1.20，

2025.8.26國務院印發(fā)《人工智能+行動意見》2025.7.1中央財經委員

2025.10.20-23二十屆四中全會勝利召開3500要打頭陣”

R1發(fā)布，推動中國科技資產重估

會第六次會議召開，反內卷頂層設計明確

2025.9.17美聯(lián)儲重啟降息320029002600

2024.9.26，政治局會議召開，于非常規(guī)月份討論經濟2024.9.24，金融口召開會議、推出系

2025.1.13，美元指數見頂回落，東升西落行情開啟

2025.6.25美元跌破前低，滬指三根走出三根大陽線向上突破2025年4月初，美對等關稅出爐，中方反制，全球股市遭遇沖擊2025.4.7，匯金以國家隊身份公告將入市增持從市場表現(xiàn)來看，全A量價齊升。萬得全A區(qū)間漲幅達62.88%（2024年9月24202571.7350、萬得微盤領漲A150%924AI大小盤風格方面，巨潮小盤指數相對巨潮大盤指數優(yōu)勝。小盤占優(yōu)的核心邏輯源于924AAI圖2：主要指數區(qū)間漲跌幅情況全A指數區(qū)間漲跌幅及日均成交額情況（%，億元）萬得全A62.88全A日均成交額17310.38全A等權指數85.08主股票上證指數45.42滬深30045.63深證成指65.82上證5035.46創(chuàng)業(yè)板指109.62中證50063.03科創(chuàng)50120.15中證100068.75北證50153.89國證200075.25中證A50050.90萬得微盤股指數145.57中證A5038.51中證紅利19.59市風格指數指數區(qū)間漲跌幅（%）場成長價值大盤小盤64.3128.9945.2062.79全球主要市場指數區(qū)間漲跌幅（%）納斯達克指數27.99恒生指數43.81道瓊斯工業(yè)指數11.54恒生科技57.84標普50017.67日經22533.27英國富時10017.23韓國綜合指數51.95法國CAC405.89越南胡志明指數26.06德國DAX25.06印度SENSEX-2.02注：成長/價值風格選用國證成長/國證價值指數，大小盤選用巨潮大盤/巨潮小盤指數，區(qū)間選用2024年9月24日至2025年11月7日94A2025AI圖3：2024年9月24日至2025年11月7日主要申萬行業(yè)漲跌幅（單位：%）140979497947979746362585757545351474746444242413932312925201918171580604020

122119計算機傳媒萬得全A滬深300房地產銀行煤炭重要觀點回顧我們在2023年末以來的系列報告中逐步完善了以美元為核心的風格輪動框架，提出的前瞻性觀點如科技成長風格崛起，紅利風格在2025年難有超額收益得到印證。2023年12月我們發(fā)布了《牛市起點——A股2024年投資策略展望》以及《A股202420242024年9A2024年32024年6自2024年9月以來，我們也觀察到成長風格相對價值風格有明顯跑贏。2024年2025年A股202520252025年56隨著美元跌破97A2025年9PPIPPIPPI近期公布的10當我們在談論風格的時候，我們在談論什么？（成長/價值風格，何時切換？DCFDCF證的業(yè)績預期，主要由企業(yè)自身經營能力決定；分母端則與流動性相關，核心是利率，主要受宏觀流動性環(huán)境影響。成長與價值風格輪動的本質，源于二者定價因子的不同：AIDCF圖4：近年10Y美債收益率波動率顯著大于國債（單位：%）

圖5：將成長股定價要素作為決策錨點，是把握風格輪動節(jié)奏的關鍵（單位：倍；%）6 2 65 1.8 541.644 1.43 1.2 32 1 21 0.8 10.6 02009-012010-012011-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01美國:國債收益率:10年中國:國債到期收益率:10年

國證成長/價值美國:國債收益率:10年（右軸）在此前交流過程中，我們發(fā)現(xiàn)部分投資者對流動性的認知，容易陷入兩大誤區(qū)。一是，風格定價中流動性和產業(yè)趨勢是否完全獨立？45%20232024Q4VC圖6：在美元基金中，杠桿收購基金占據接近一半（單位：%）數據來源:Preqin 。注:數據為資本模于5千美元混合閉式金統(tǒng)計至2023年12月7日圖7：流動性緊縮會對產業(yè)趨勢存在壓制單位：美國單位：美國:國債收益率:10年科創(chuàng)50（右軸）單位：點5

180016004 14003 12002 10001 800-120181614121086420科技領域風投交易額($B) 科技領域風投交易數量（右軸），PitchBook

60050045040035030025020015010050回顧歷史，這樣的邏輯多次得到印證：2009-2010年是強勁產業(yè)趨勢對沖流動性壓力的典型范例。全球金融危機后，美聯(lián)20093GIOSA201020%。圖8：創(chuàng)業(yè)板指在2010年下半年錄得累計漲幅超20%（單位：點；%）1400 創(chuàng)業(yè)板指 累計漲幅0注：累計漲幅起始日為2010年5月31日

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019-2021年科技行情則是產業(yè)趨勢與流動性雙重利好的情況。這一時期，美聯(lián)儲20195G5nm圖9：2019-2021年5G手機滲透率顯著提升（單位：萬部；%）

圖10：2020年前后TWS耳機出貨量大增（單位：百萬部；%）90007000500030001000-1000

出貨量（萬部）國內市場5G手機占比（右軸）全球市場5G手機占比（右軸）

100%80%60%40%20%19Q319Q419Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

500

全球TWS耳機出貨量AirPods出貨量全球右軸2018 2019 2020 2021

100%80%60%40%20%0%中國信息通信研究院 Counterpoint，IDC二是關于存款搬家的邏輯謬誤。A偽邏輯共同推動了資金配置意愿的轉變。A（在這樣的條件下，我們可以把市場簡化為三方博弈模型——：內資資金（：內資資金（；C：全球資金（。在以上三方參與者的環(huán)境下，兩個簡單的博弈過程如下：第一種情形，如果C（走強等AB構調整（第二種情形，如果C（24CarryCB的占優(yōu)均衡的博弈結果3季度2025圖11：資金面三方博弈模型繪制再例如2016-2017年，市場博弈的焦點是外資入場；2022-2024年，保險資金成為圖12：2016年以來險資、公募重倉股中金融行業(yè)占比（單位：%）

16%14%12%10%8%6%4%2%2016Q12016Q22016Q32016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1險資 公募（右軸）以2016-2018129570001.2圖13：2016-2018年1月期間累計資金流（單位：億元）14000120001000080006000400020000回到本輪行情，市場博弈的核心邊際資金或將再度指向海外。流動性拐點是本輪行2018-202156%2022超500020233000圖14：前兩年套利思維主導下企業(yè)結匯意愿疲弱，出口商結匯比例下調

圖15：自2023年第二季度起，陸股通資金整體呈凈流出態(tài)勢（單位：億元）76

USDCNH:即期匯率:月平均值出口貿易商結匯率（%）（右軸）

0.70.650.60.550.52012-012012-122012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-122024-11

50002018-012018-082018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08

陸股通累計資金凈流入(人民幣)（億元）展望未來，隨著弱美元邏輯繼續(xù)演繹以及美聯(lián)儲的降息進程，利差擴大壓力下資金50日其PE-TTM160圖16：截至11月11日，科創(chuàng)50PE-TTM仍高達160倍，處于歷史高位（單位：點；倍）0市盈率TTM（右軸） 科創(chuàng)50

250200150100500（DCF行外推來定價。2020DCF總而言之，估值高低本身并非判斷頂底的標志，真正關鍵的是驅動估值邏輯的拐點——明年6月前后可能是“成長→價值”風格新一輪轉換的節(jié)點基于流動性和產業(yè)趨勢兩大要素，展望2026年，我們預計6月前后可能成為“成長→價值”風格新一輪轉換的關鍵窗口。6圖17：斯蒂芬·米蘭《重構全球貿易體系用戶指南》的主要內容斯蒂芬·米蘭：《重構全球貿易體系用戶指南》核心問題美元作為全球儲備貨幣導致其長期高估，削弱了美國出口競爭力，加劇貿易逆差與制造業(yè)空心化政策目標扭轉經常賬戶赤字，減少貿易逆差；重振美國制造業(yè)；提高美國企業(yè)的國際競爭力；讓其他國家分擔美元作為安全儲備貨幣的“成本”。政策工具關稅：這是特朗普政府最熟悉的工具，可以用來增加財政收入、保護國內產業(yè)、并作為與其他國家談判的籌碼。匯率政策：特朗普政府可能會尋求讓美元貶值，以提高美國產品的出口競爭力。這可以通過多種方式實現(xiàn)，包括與其他國家達成協(xié)議、或者單方面采取行動。安全工具：特朗普政府通過將“安全保障”與貿易、金融掛鉤，可能試圖迫使其他國家做出讓步，確保匯率政策工具的有效實施，重構對美國有利的全球貿易和金融體系。PIIE弱美元周期通常持續(xù)2-2.5年，以2024Q3元周期大概率延續(xù)至2026Q24-52-2.52026Q2。圖18：美元呈現(xiàn)4-5年一輪的完整周期，其中寬松/弱美元階段約占2-2.5年（單位：%；點）25 11520 11015 10510010955900 85-5 80-102013 2014

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

752025全球流動性指數 美元指數（右軸），BGeometrics另一方面，上半年我們預計美聯(lián)儲降息20252026從具體時間節(jié)點來看：1）今年12月前后2）2026年1月3）2月，122-3月515職。下半年56月的FOMC月左圖19：美國實際GDP同比、工業(yè)產值同比、失業(yè)率彭博一致預測（單位：%）3210

4.624Q425Q124Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q427Q14.44.34.24.14-0.5

實際GDP同比 工業(yè)產值同比 失業(yè)率（右軸）

3.9Bloomberg產業(yè)趨勢：AII回顧前幾輪I行情，2009-20122013年AI圖20：2009-2015年互聯(lián)網行情復盤2014年為互聯(lián)網金融元年，2014年為互聯(lián)網金融元年，2015年“互聯(lián)網+”首次提出，O2O互聯(lián)網+行情成為2015年流動性牛市主線2013年后微信支付、游戲等爆款應用相繼此階段行情主線轉向傳媒板塊伴隨IPhone4發(fā)布及全球智能手機放量，2009-2012年TMT板塊以電子板塊為代表的硬件端表現(xiàn)更好1000%800%600%400%200%2009/012009/042009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/10-200%

電子 通信 傳媒 計算機進入當前階段后，AI基礎設施建設（預期）AI關鍵在于20262009-20103G+智能2012-20144G+2026012016H124%圖21：“十二五”到“十四五”規(guī)劃的開局之年，上半年漲幅前10的申萬一級行業(yè)（單位：%）9.339.33醫(yī)藥生物-16.09電力設備-0.25紡織服飾10.8211電子-15.26基礎化工-0.08基礎化工9.4912有色金屬-13.57農林牧漁0.45煤炭8.8313石油石化.92-11汽車2.21銀行74417.煤炭.28-11煤炭663.綜合67617.綜合.75-10家用電器284.國防軍工521.46基礎化工80-8.電子984.房地產423.62鋼鐵53-8.銀行8.74鋼鐵323.83電力設備-5.14有色金屬10.54家用電器237.85美容護理0.74食品飲料13.15建筑材料12021H12016H12011H1十四五十三五十二五序號國內基本面PPI核心邏輯在于：+展望后續(xù)，反內卷政策需要3-420162015201693-4ROE拐9202572026季度間逐步顯現(xiàn)，參考上一輪經驗，能否轉正的驗證窗口期主要在2026年2季度。20257若至2026年二季度PPI圖22：回溯2016年供給側改革時期，PPI同比在2015年四季度觸底、2016年9月回正，ROE拐點亦于9月同步得到確認（單位：%）PPI當月同比 全非金融ROE（TTM） 全非金融歸母凈利潤同比增速（右軸15 2016年9月至2018年1月，

200市場進行空間交易2016年市場進行空間交易2016年2月至2016810055000-5 -502012-012012-062012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05總結而言，我們預計6月前后可能成為“成長→價值”風格新一輪轉換的關鍵窗口。6續(xù)2-2.52024Q3AI反內卷政策需要3-4個季度左右的效果驗證，若至2026年二季度PPI大/小盤風格，怎么看？宏觀視角下，剩余流動性與大小盤風格輪動相關，表現(xiàn)為剩余流動性抬升，小盤風隨之減弱。圖23：剩余流動性抬升，小盤風格將會相對占優(yōu)（單位：倍；%）3 42.5 22 01.5 -21 -40.5 -60 -8國證2000/滬深300 剩余流動性（右軸）2000圖24：場內流動性總體走弱時，量化資金偏好的微盤股成交占比提升，量化資金占據相對主導，微盤指數相對中證2000指數跑出超額24%40,00022%35,00020%30,00018%25,00020,00016%15,00014%10,00012%5,00010%02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11微盤成交占比（%） 全日成交額（億元）（右軸）5%0%

22%20%18%16%14%12%-10%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-1130個交易日收益差：萬得微盤股日頻等權指數-中證2000 微盤成交占比（右軸）

10%然而展望未來，小微盤持續(xù)獲取顯著超額收益的難度正在加大：續(xù)?！獌r值”相互輪動的風格周期更為關鍵。2026年A股盈利分析全A20252025年三季度實際GDP5%的經濟目標料將實現(xiàn)。受益于供需政策的推進，物價水平低位回升，CPIPPIA20214圖25：2025年總量層面量價均有修復（單位：%） 圖26：全A營收、利潤反彈（單位：%）2520151050-5

中國:GDP:不變價:當季同比中國:PPI:當月同比（右軸）

151050-5-10

60504030201002015-062016-032015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03

全A歸母凈利潤累計同比增速全A營收累計同比增速（右軸）

403020100-102015/032015/112015/032015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/112020/072021/032021/112022/072023/032023/112024/072025/03從盈利能力來看，當前全A兩非ROEA兩非ROE2021Q2以A兩非ROE142024Q420252025Q3全AROE2025Q2ROE2022ROEROE圖27：ROE（TTM）走勢（單位：%） 圖28：全A（非金融石油石化）ROE拆（單位：%）17%

全部股 全部股（非金融石油石化）

凈利率（TTM）*10 資產周轉率（TTM）15%80%資產負債率（右軸）63%75%13%70%62%65%11%60%61%9% 50%7% 2009/92010/92011/92012/92009/92010/92011/92012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/92024/92025/9

60%59%2009/92010/92009/92010/92011/92012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/92024/92025/9圖29：資本開支在經歷3年的錯位消化后，逐步與收入匹配（單位：%）

圖30：全A兩非地產逐步進入補庫階段（單位：%）60%50%40%30%20%10%0%-10%2011/032012/022013/012011/032012/022013/012013/122014/112015/102016/092017/082018/072019/062020/052021/042022/032023/022024/012024/122006/032007/062008/092009/122011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/092019/122021/032022/062023/092024/12

全A兩非資本開支累計同比增速全A兩非營收累計同比增速

0%

全A兩非地產存貨同比增速全A兩非地產購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金同比增速展望2026APPI2016PPI1PPI3當下PPIPPI固?？偨Y而言，隨著反內卷政策的推進和需求政策的配合，經濟供需格局有望走向再平衡，全A利潤增速、盈利能力將溫和復蘇。2026年A股行業(yè)和產業(yè)趨勢配置：科技與安全，改革與增長作為十五五開局之年，2026年在行業(yè)選擇上需要高度重視“世界百年未有之大變擴大內需和建設統(tǒng)一大市場存在戰(zhàn)略必要性?？偨Y上述分析，我們建議2026年從“科技與安全”、“改革與增長”兩大視角尋找行業(yè)投資線索?？萍寂c安全：AI能力閉環(huán)，資源能源安全與前沿產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展AIAIAI端AI應用AI（算法、廣義端側（）AIAI2023-2024A股AIEPS8AI展望2026AI，BIS50%EPSASICEDA軟件等實現(xiàn)AI。對于海外算力鏈AIAIEPSAIAI電力正成為海外AIQ4而在電力系統(tǒng)建設方面，我國企業(yè)的技術和成本具備全球競爭力、有望填補海外空缺，SSTAIHBM和DDR52026端側是AIAI0-1AIAI22AIMeta、RokidAI2520222232242025展望2026商旗下的人形機器人在汽車工廠等少數工業(yè)試驗場景下的使用效率能否超預期從而提IPO，在技。表1：特斯拉給馬斯克開出萬億天價薪酬的里程碑中包含100萬臺Optimus交付批次市值目標（萬億美元）需達成的運營/財務目標12交付2000萬輛特斯拉汽車22.5實現(xiàn)1000萬FSD訂閱33交付100萬臺擎天柱（Optimus）人形機器人43.5商業(yè)化運營100萬輛Robotaxi54利潤達到500億美元64.5利潤達到800億美元75利潤達到1300億美元85.5利潤達到2100億美元96利潤達到3000億美元106.5利潤達到4000億美元117連續(xù)四個季度利潤均達到4000億美元127.5連續(xù)四個季度利潤均達到4000億美元36氪軟件層面AIAIAI軟PalantirAppLovinAIAIAIAI+布（考慮到端最有望HA股2026年的AI應用端（相較C醫(yī)療客服營銷/B2B。20252026β而彈性空間更多來AI。圖31：2025年4月以來銅、鋁價格震蕩上行 圖32：年內鎢礦價格持續(xù)上漲1200011000100009000800070002024/012024/032024/052024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09

2900 352800 302527002526002500 202400 151023001022002100 52023/012023/032023/052023/072023/092023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09LME銅（美元） LME鋁（美元，右軸）

鎢精礦（萬元/噸）圖33：鐠釹氧化物價格 圖34：氧化鏑、氧化鑭價格80 7,00070 6,00060 5,00050 4,0003040 3,0003020 2,00010 1,0002023/012023/032023/052023/072023/092023/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10鐠釹氧化物（萬元/噸） 氧化鏑（元/千克） 氧化鑭（元/噸）40%強的技術和產業(yè)主導權，也就不難理解上層堅持雙碳政策的出發(fā)點，不僅是環(huán)保訴求，更核心的是重塑能源主權、增強能源體系內循環(huán)韌性。十五五是雙碳行動承前啟后的關到統(tǒng)籌協(xié)調、集成融合發(fā)展階段，為儲能、綠色氫氨醇等帶來重要發(fā)展機會，尤其是前者在獨立儲能崛起（經濟性增強、商業(yè)模式改善）以及全球AI數據中心配儲等，固態(tài)電池、鈣鈦礦、核能需要高度重視：2026年全固態(tài)電池進入上車路試階段，2027。圖35：我國原油、天然氣對外依存度偏高70.870.872.673.571.971.272.965.468.456.457.259.360.880706053.880706053.855.250403020.8100

25.928.930.029.7

33.9

37.8

42.842.140.944.140.040.920102011201220132014201520162017201820192020202120222023我國原油對外依存度（%） 我國天然氣對外依存度（%）國家統(tǒng)計局，海關總署，中國礦業(yè)雜志（計文件的出臺。表2：十五五規(guī)劃《建議》中相關表述十五五《建議》中的表述建設現(xiàn)代化產業(yè)體系加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國新興產業(yè)加快新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群發(fā)展未來產業(yè)推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等成為新的經濟增長點，中國政府網改革與增長：供給側反內卷與需求側促消費2026““”3-4（決定龍頭聯(lián)合減產的經濟效益、盈虧狀態(tài)（長期虧現(xiàn)金倒逼尾部廠商推出、約束行業(yè)擴產、是否有技術迭代（出清老舊低效產能）以及需求端景氣度（決定了上游價格提漲能否傳導至下游7610環(huán)節(jié)亦有希望在2026（農藥磷肥尿素、有機硅、聚酯瓶片、純堿、制冷劑，以及鋼鐵、動力煤等。（端0綜合以上分析，2026表3：2023年末以來中央層面關于反內卷的表述整理時間主體文件/事件內容2025年10月中共中央中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議堅決破除阻礙全國統(tǒng)一大市場建設卡點堵點。統(tǒng)一市場基礎制度規(guī)則，完善產權保護、市場準入、信息披露、社會信用、兼并重組、市場退出等制度，消除要素獲取、資質認定、招標投標、政府采購等方面壁壘，規(guī)范地方政府經濟促進行為，破除地方保護和市場分割。綜合整治“內卷式”競爭。225年7月中共中央中共中央政治局會議縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，推動市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化。依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。推進重點行業(yè)產能治理。規(guī)范地方招商引資行為。2025年7月中央財經委員會中央財經委員會第六次會議縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升