內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u本輪“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的起源 5特征：供需雙擊 5宏觀(guān)影響 8“反內(nèi)卷”：短期靠政策 9產(chǎn)業(yè)調(diào)控：供給出清與價(jià)格約束 9宏觀(guān)政策：當(dāng)美國(guó)“中期選舉”碰上我國(guó)“開(kāi)門(mén)紅” 11短期目標(biāo)：2026年中PPI轉(zhuǎn)正 16“反內(nèi)卷”：長(zhǎng)期靠改革 17要素市場(chǎng)化改革 17地方政府激勵(lì)機(jī)制改革 18“反內(nèi)卷”的國(guó)際經(jīng)驗(yàn) 19小結(jié)：“反內(nèi)卷”主導(dǎo)下的2026 20風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖本輪“低通脹”與90年代末最為相似 5圖企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)增速雙低 5圖各類(lèi)原材料價(jià)格走勢(shì)一覽 6圖上市公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 7圖中下游企業(yè)利潤(rùn)擠壓更嚴(yán)重 7圖“低效產(chǎn)能”四象限圖 7圖“疤痕效應(yīng)”延續(xù) 8圖房?jī)r(jià)持續(xù)下行加劇居民資產(chǎn)負(fù)債表壓力 8圖非金融上市公司ROA逐年下滑 8圖“反內(nèi)卷”的創(chuàng)新支持效應(yīng) 8圖AS-AD模型限價(jià)政策 9圖AS-AD模型限量政策 9圖今年以來(lái)重點(diǎn)領(lǐng)域“反內(nèi)卷”產(chǎn)業(yè)政策梳理 10圖“反內(nèi)卷”以來(lái)多晶硅價(jià)格抬升 10圖價(jià)格類(lèi)PMI分項(xiàng)指數(shù) 10圖2025年三季度產(chǎn)能利用率相對(duì)變化 11圖行業(yè)集中度變化（2025Q3相對(duì)Q2） 11圖2026年FOMC票委變化前瞻 12圖美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑相對(duì)明確 12圖美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期一般為18-20個(gè)月，在今年下半年已收尾 12圖中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系迎來(lái)框架內(nèi)修復(fù) 13圖美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口平均關(guān)稅預(yù)期變化 13圖廣義赤字預(yù)測(cè) 14圖政府債務(wù)與杠桿率快速上行 14圖近年私人部門(mén)去杠桿為主，政府融資占據(jù)主導(dǎo) 14圖中美匯率與兩國(guó)短期利差擬合關(guān)系較強(qiáng) 14圖今年以來(lái)，弱勢(shì)美元逐漸成為市場(chǎng)共識(shí) 15圖近年降息對(duì)消費(fèi)的支撐顯著弱化 15圖大行活期存款僅存5BP空間 15圖活期存款占據(jù)銀行負(fù)債端“半壁江山” 15圖我國(guó)產(chǎn)能周期已經(jīng)處于相對(duì)底部 16圖PPI環(huán)比預(yù)測(cè) 17圖預(yù)計(jì)我國(guó)PPI明年可能轉(zhuǎn)正 17圖我國(guó)城鎮(zhèn)化率的兩個(gè)視角 18圖農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口平均收入在城鎮(zhèn)居民的位置 18圖從各省宏觀(guān)稅率排序，看區(qū)域“逐底競(jìng)爭(zhēng)”烈度 18圖美國(guó)新政前后國(guó)民收入分配格局的變化 19圖日本50-80年代主要產(chǎn)業(yè)政策 19圖2026年主要宏觀(guān)指標(biāo)預(yù)測(cè) 2020262035“反內(nèi)卷”與“促轉(zhuǎn)型”。其中，對(duì)“十五五”發(fā)展目標(biāo)和角色定位的把握是一切討論的起點(diǎn)。在這一基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)的核心將圍繞“反內(nèi)卷”落地見(jiàn)效展開(kāi)，PPI2035本報(bào)告是這一系列展望的第二篇，主要圍繞“反內(nèi)卷”，并就這一主線(xiàn)下明年的經(jīng)濟(jì)和政策思路展開(kāi)討論?！胺磧?nèi)卷”作為“十五五”起步期的重點(diǎn)工作，既需要在短期內(nèi)見(jiàn)到實(shí)效，也需要構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制。本文先從本輪“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)和成因入手，再對(duì)接下來(lái)“反內(nèi)卷”政策可能的推進(jìn)方向進(jìn)行展望。本輪“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的起源特征：供需雙擊PPI20221036GDP2023中期開(kāi)始，連續(xù)9個(gè)季度低于零。PPIGDP902023低通脹的成因和90年代末最為相似，均處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的供需失配期。1998WTO、稅改和房改后的需求牽引下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)完成階段20圖本輪“低通脹”與90年代末最為相似 圖企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)增速雙低 2022PPI圖3：各類(lèi)原材料價(jià)格走勢(shì)一覽具體而言，本輪“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，存在兩個(gè)顯著特征：從總量看，“非經(jīng)濟(jì)”決策主導(dǎo)。本輪企業(yè)“內(nèi)卷”背后是政府“內(nèi)卷”，一些地區(qū)通過(guò)地方保護(hù)、違規(guī)招商、稅費(fèi)承諾等手段，吸引企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)，以增加轄區(qū)內(nèi)“工業(yè)增加值+增值稅+就業(yè)”。但從全局看，企業(yè)的非市場(chǎng)化擴(kuò)張，導(dǎo)致產(chǎn)需結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位資本使用效率大幅下降上市企業(yè)ROIC從2021年的8.3降至2025年預(yù)計(jì)的6.1；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從2019年的22.3降至2025年的預(yù)計(jì)7.4，中位數(shù)僅1.6，創(chuàng)近年新低。圖上公司定資周轉(zhuǎn)率 圖中游企利潤(rùn)壓更重從結(jié)構(gòu)看，新老動(dòng)能“敵我難分”。以“新三樣”（即光伏、儲(chǔ)能、新能源車(chē)）圖6：“低效產(chǎn)能”四象限圖101.0上游原材料價(jià)格存在一定剛性，成本壓力大部分傳導(dǎo)至中下游。疊加“疤痕效應(yīng)”下消費(fèi)復(fù)蘇偏弱、企業(yè)庫(kù)存高企、渠道競(jìng)爭(zhēng)激1.10.7圖疤效應(yīng)延續(xù) 圖房持續(xù)行加居民產(chǎn)負(fù)表壓力宏觀(guān)影響“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展帶來(lái)諸多不利影響，須通過(guò)行政干預(yù)扭轉(zhuǎn)。短期看，“低價(jià)”策略直接導(dǎo)致消費(fèi)低迷。一方面，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)下，價(jià)格成為唯一激勵(lì)，企業(yè)利潤(rùn)空間嚴(yán)重壓縮，產(chǎn)品品質(zhì)難以提升，形成"低質(zhì)低價(jià)-消費(fèi)降級(jí)"的閉環(huán)。另一方面，持續(xù)的降價(jià)預(yù)期，消費(fèi)者選擇延遲消費(fèi)，導(dǎo)致“不消費(fèi)-降價(jià)”的負(fù)循環(huán)，商品價(jià)格、企業(yè)盈利和居民收入長(zhǎng)期低迷。圖非金融上市公司ROA逐年下滑 圖反內(nèi)卷”的創(chuàng)新支持效應(yīng)中長(zhǎng)期看，“內(nèi)卷”導(dǎo)致資源錯(cuò)配與投資回報(bào)低迷，不利于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。在制造業(yè)等領(lǐng)域，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低迷，企業(yè)增產(chǎn)不增收。但為避免承擔(dān)“沉沒(méi)成本”，企業(yè)只能被動(dòng)“內(nèi)卷”，導(dǎo)致資源錯(cuò)配和邊際投資回報(bào)快速下ROEROA/此外，不可忽略隨之而來(lái)的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)下，部分“鏈主”為維持產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)延長(zhǎng)應(yīng)付賬款賬期、強(qiáng)制非現(xiàn)金支付等方式擠壓上下游企業(yè)現(xiàn)金流，將產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)視為低成本融資來(lái)源。這一現(xiàn)象在前述新能源汽車(chē)、光伏等“重災(zāi)區(qū)”行業(yè)尤為突出。2025927.2同比增長(zhǎng)5.7，應(yīng)收賬款問(wèn)題正在積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！胺磧?nèi)卷”：短期靠政策“反內(nèi)卷”是形成“生產(chǎn)+通脹+匯率”復(fù)合增長(zhǎng)模式的關(guān)鍵保障，按我國(guó)政府行7PPIPPI產(chǎn)業(yè)調(diào)控：供給出清與價(jià)格約束在“以魔法打敗魔法”的過(guò)程中，量?jī)r(jià)調(diào)控需注重圖模限價(jià)策 圖模限量策今年7月以來(lái)，我國(guó)密集出臺(tái)限產(chǎn)限擴(kuò)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化并行的產(chǎn)業(yè)政策組合：行政政策層面：7產(chǎn)業(yè)治理層面：在新能源、光伏、建材等重點(diǎn)行業(yè)開(kāi)展多輪“反內(nèi)卷”治理（如下圖），政策導(dǎo)向從“數(shù)量?jī)?yōu)先”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量?jī)?yōu)先”。圖13：今年以來(lái)重點(diǎn)領(lǐng)域“反內(nèi)卷”產(chǎn)業(yè)政策梳理目前，“反內(nèi)卷”政策已在重點(diǎn)行業(yè)取得階段性成果。1400/千瓦以上，結(jié)束連續(xù)三年下行。圖反卷以多晶價(jià)格升 圖價(jià)類(lèi)PMI分指數(shù)PMIPMI47-4952在52-54區(qū)間，企業(yè)信心持續(xù)改善，價(jià)格信號(hào)與預(yù)期共振上行。PPIPPI10PPI0.1，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。圖年季度能利率相變化 圖行集中變化（2025Q3相對(duì)Q2） 宏觀(guān)政策：當(dāng)美國(guó)“中期選舉”碰上我國(guó)“開(kāi)門(mén)紅”“反內(nèi)卷”不僅需要行業(yè)層面圍繞產(chǎn)能端的調(diào)控，也需要總量政策在需求端的牽引。不妨從內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)方面，對(duì)明年的宏觀(guān)政策發(fā)力方向進(jìn)行推演。FOMC美聯(lián)儲(chǔ)“政治性降息”邏輯主導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)換屆成為近期市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，雖然實(shí)質(zhì)2026FOMC。一是通過(guò)沃勒、鮑曼、米蘭三位理事“盟友”施加影響，他們的政策理念與特朗普“增長(zhǎng)優(yōu)先、通脹靠后”的取向相對(duì)契合。二是重新提名美聯(lián)儲(chǔ)主席，目前來(lái)看，哈塞特、沃勒與沃什等人選當(dāng)選概率較大，無(wú)論最終歸屬何人，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性都將下降；三是強(qiáng)化5（74）并一定程度上掌控聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)，從而對(duì)明年地方聯(lián)儲(chǔ)換屆形成實(shí)質(zhì)性干預(yù)。圖18：2026年FOMC票委變化前瞻對(duì)我國(guó)而言，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入“政治性寬松”，疊加美國(guó)聚焦中期選舉，外部政策環(huán)境總體偏友好。客觀(guān)上對(duì)我國(guó)“生產(chǎn)+通脹+匯率”的復(fù)合驅(qū)動(dòng)模式形成支撐。圖美儲(chǔ)降路徑對(duì)明確 圖美主動(dòng)庫(kù)周一般為18-20個(gè)，在年下年已尾、信證經(jīng)濟(jì)究所制 Macrobond、信證經(jīng)濟(jì)究所制首先是外需回暖助力“反內(nèi)卷”。美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入寬松周期，意味著以往美國(guó)庫(kù)存等周期性規(guī)律被打破，有望帶動(dòng)其他西方主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入新一輪需求擴(kuò)張。預(yù)計(jì)2026年我國(guó)出口同比增速將延續(xù)韌（5.3助力我國(guó)優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)為“反內(nèi)卷”和全年增長(zhǎng)目標(biāo)提供外部支撐。其次是匯率壓力緩和，外部掣肘降低。隨著“政治性降息”預(yù)期強(qiáng)化，美元指數(shù)延續(xù)弱勢(shì)，全球流動(dòng)性進(jìn)一步充裕，人民幣匯率壓力趨緩，有助于降低我國(guó)貨幣政策操作的外部掣肘。最后是放松新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的外部約束。隨著明年11月中期選舉臨近，美國(guó)政府10圖中經(jīng)貿(mào)系迎框架修復(fù) 圖美對(duì)中進(jìn)口均關(guān)預(yù)期化簡(jiǎn)言之，美國(guó)中期選舉的大背景下，其注意力回歸國(guó)內(nèi)，疊加“政治性降息”與隨之而來(lái)的需求周期重啟，為我國(guó)提供了相對(duì)寬裕的外部空間。我國(guó)宏觀(guān)政策節(jié)奏有望由今年的“被動(dòng)響應(yīng)”轉(zhuǎn)向明年的“主動(dòng)作為”。財(cái)政方面，在“十五五”開(kāi)局之年，積極財(cái)政將發(fā)揮主導(dǎo)性作用。2009203512面對(duì)依然存在的增長(zhǎng)壓力，3.8-4左右的較高水平規(guī)模接近5.9萬(wàn)億此外新增專(zhuān)項(xiàng)債4.61.812.38以上，仍然以中央加碼為主。在“投資于人”的指引下，明年將加快從“基建財(cái)政”向“民生財(cái)政”轉(zhuǎn)型，成為“反內(nèi)卷”助力。財(cái)政支出將進(jìn)一步向教育、醫(yī)療、社保就業(yè)等領(lǐng)域傾斜。這一趨勢(shì)在今年已經(jīng)有所體現(xiàn)：前三個(gè)季度，民生類(lèi)財(cái)政支出累計(jì)同比增長(zhǎng)6.5，不僅高于財(cái)政支出整體增速，也大幅高于基建等傳統(tǒng)重點(diǎn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”領(lǐng)域財(cái)政支出的增速。此外，今年已出臺(tái)多項(xiàng)“投資于人”的相關(guān)政策，包括生育補(bǔ)貼、免費(fèi)學(xué)前教育等。這一方面有利于避免實(shí)物投資過(guò)剩，另一方面通過(guò)福利支出加快社會(huì)人力資本積累，還能通過(guò)社會(huì)保障水平提升減輕居民儲(chǔ)蓄傾向，長(zhǎng)期支撐消費(fèi)需求。圖廣義赤字預(yù)測(cè) 圖政府債務(wù)與杠桿率快速上行 從更長(zhǎng)周期看，隨著“反內(nèi)卷”和復(fù)合增長(zhǎng)模式落地見(jiàn)效，“十五五”后期財(cái)政的“超常規(guī)”調(diào)控或逐步向正?；貧w。隨著政府債務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)，對(duì)財(cái)政可96政府杠桿率逼近70大關(guān)。與此同時(shí)，我國(guó)宏觀(guān)杠桿率在今年三季度已經(jīng)達(dá)到302顯著超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平因此超常規(guī)調(diào)控應(yīng)逐步回歸本源，10明年和未來(lái)一段時(shí)期，貨幣政策將更加重視“調(diào)結(jié)構(gòu)”，總量刺激空間可能相對(duì)克制，“適度寬松”的總基調(diào)更多體現(xiàn)在“保持流動(dòng)性充?！?。全年看，央行降10-20BP/國(guó)債買(mǎi)賣(mài)/MLF這一邏輯的核心，可以圍繞兩方面理解，即“主動(dòng)作為”與“被動(dòng)約束”。圖近私人門(mén)去桿為，政融資據(jù)主導(dǎo) 圖中匯率兩國(guó)期利擬合系較強(qiáng)“促轉(zhuǎn)型”意味著新征程下，以往我國(guó)間接融資為主的體系，需要轉(zhuǎn)向兼顧直接與間接融資，其邊際變化重心向支持直接融資傾斜。這背后是資本市場(chǎng)的健康良性發(fā)展，與估值的合理提升，進(jìn)而指向貨幣政策需要強(qiáng)化設(shè)立面向非銀的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性工具。圖今以來(lái)弱勢(shì)元逐成為場(chǎng)共識(shí) 圖近降息消費(fèi)支撐著弱化“反內(nèi)卷”對(duì)貨幣政策的要求，本質(zhì)上也是結(jié)構(gòu)性的。即對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域維持合理的實(shí)際利率，以確保出清機(jī)制的有效運(yùn)行，以及對(duì)重點(diǎn)培育領(lǐng)域的差異化扶10（外匯占款）轉(zhuǎn)向“主權(quán)信用”，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、國(guó)債買(mǎi)賣(mài)力度將繼續(xù)加強(qiáng)。另一方面，客觀(guān)而言，盡管美聯(lián)儲(chǔ)“政治化寬松”下外部掣肘階段性弱化，但我國(guó)貨幣政策仍面臨一個(gè)較強(qiáng)的內(nèi)部約束，即“保息差”。圖大活期款僅存5BP空間 圖活存款據(jù)銀負(fù)債“半江”近年來(lái)，隨著金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利幅度擴(kuò)大，銀行平均息差水平顯著壓縮，已顯著低于1.8左右的合意水平為兼“防風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)一段時(shí)期銀行息差將較為L(zhǎng)PR降息成為存款者與貸款者利益間的存量騰挪。與此同時(shí)，銀行活期利率已難以進(jìn)1-51附近。簡(jiǎn)言之，未來(lái)降息空間將極為寶貴，需配合財(cái)政等政策同時(shí)發(fā)力以達(dá)到更好效能。短期目標(biāo)：2026年中PPI轉(zhuǎn)正4當(dāng)前，經(jīng)歷了去庫(kù)存與價(jià)格出清，我國(guó)產(chǎn)能PPICPI。結(jié)構(gòu)上，上游止跌企穩(wěn)，并逐步向下游傳導(dǎo)。圖31：我國(guó)產(chǎn)能周期已經(jīng)處于相對(duì)底部?jī)r(jià)格修復(fù)與“反內(nèi)卷”推進(jìn)將形成共振主線(xiàn)。通脹回歸不僅是價(jià)格止跌，也將重GDPPPI80PPIPPI0.1，即開(kāi)年環(huán)比均值持續(xù)略高于0，則PPI同比回正有望提前至上半年實(shí)現(xiàn)。圖環(huán)比預(yù)測(cè) 圖預(yù)計(jì)我國(guó)PPI明年可能轉(zhuǎn)正“反內(nèi)卷”：長(zhǎng)期靠改革Buff”過(guò)去后，2027PPI這其中，核心的問(wèn)題是，既然大家都不愿意“內(nèi)卷”，為何還在這條道路上狂奔？我們認(rèn)為，這本質(zhì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中尚未形成統(tǒng)一供需格局，疊加地方激勵(lì)約束機(jī)制不完善所導(dǎo)致，需要通過(guò)全面深化改革綜合施策。要素市場(chǎng)化改革短期看，行政干預(yù)的手段見(jiàn)效快，但“用魔法打敗魔法”并不治本?！笆逦濉敝ν苿?dòng)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，其中要素市場(chǎng)化改革是重要保障。供給端，通過(guò)行政手段可以短期減少供給、拉升價(jià)格，但在需求端，財(cái)政的持續(xù)擴(kuò)張的面臨“預(yù)期增加，效用遞減”的困局。長(zhǎng)期看，要依靠以要素市場(chǎng)化改革為代表的機(jī)制體制，從根本上解決“內(nèi)卷”。要素市場(chǎng)化改革是形成統(tǒng)一大市場(chǎng)的前提，也是培育新質(zhì)生產(chǎn)力和“反內(nèi)卷”的根本。當(dāng)前，我國(guó)商品市場(chǎng)已大體實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，但要素市場(chǎng)仍存在一些“雙軌制”分割和地方保護(hù)現(xiàn)象。在現(xiàn)有的要素市場(chǎng)分割和扭曲的地方政府激勵(lì)下，后續(xù)“一哄而上”、超前、過(guò)度、重復(fù)投資的現(xiàn)象仍難根治。國(guó)常駐人口城鎮(zhèn)化率已接近70的較高水平，但與此同時(shí)，戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化率仍不到50，在城市謀生的未轉(zhuǎn)化人口約2.5億人。這部分人口一旦轉(zhuǎn)入城市戶(hù)籍，不僅會(huì)得到更多的轉(zhuǎn)移支付和社會(huì)保障，也將釋放其農(nóng)村承包土地，有效提升實(shí)際耕作人口的收入基礎(chǔ)。圖我國(guó)城鎮(zhèn)化率的兩個(gè)視角 圖農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口平均收入在城鎮(zhèn)居民的位置Macrobond、 Macrobond、目前，要素市場(chǎng)化改革試點(diǎn)已開(kāi)啟，“十五五”時(shí)期或推廣至9地方政府激勵(lì)機(jī)制改革地方政府是行業(yè)結(jié)構(gòu)性“內(nèi)卷”的重要推手?！癎DP圖36：從各省宏觀(guān)稅率排序，看區(qū)域“逐底競(jìng)爭(zhēng)”烈度GDP2024GDP比重進(jìn)行排序與全國(guó)加權(quán)均值6.1進(jìn)行比較位于均值之下可以視為稅