目 錄一、2025年三季度社服務(wù)板塊綜述：暑旅旺盛，驅(qū)動(dòng)板塊筑回升 5（一）2025前季（累）會(huì)務(wù)業(yè)體情：入增利承壓 5（二）2025單季社會(huì)務(wù)業(yè)況收同比正利同降收窄 6二、子行業(yè)分析：店?duì)I環(huán)比改善，餐飲游績(jī)分化明顯，關(guān)注服頭 8（一）店：ADR經(jīng)營(yíng)比善 8（二）游區(qū)業(yè)化明，門(mén)區(qū)速高 91、游景：增減，門(mén)GGR創(chuàng)情月新高 92、股況景業(yè)分化顯博業(yè)給端化級(jí) 12（三）飲業(yè)表化，注新代品抗周韌性 131、飲業(yè)禁令理放，場(chǎng)望振蘇 132、股況餐業(yè)表現(xiàn)化供創(chuàng)迭持續(xù) 14（四）稅筑信確，道速局 151、稅業(yè)海市企穩(wěn)關(guān)中期蘇 152、股況逆期張，面金裕 17（五）力源務(wù)活用驅(qū)，部應(yīng)著 171、服業(yè)靈用市場(chǎng)持增數(shù)化型加速 172、股況業(yè)表分化公各其能 18（六）展海會(huì)辦短承，球價(jià)凸顯 191、展業(yè)國(guó)市穩(wěn)健蘇，OMO模成流 192、股況國(guó)外務(wù)分，頭待點(diǎn) 19三、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1 會(huì)務(wù)業(yè)2025三度計(jì)收速 5圖表2 會(huì)務(wù)業(yè)三季累歸凈潤(rùn)增速 5圖表3 會(huì)務(wù)業(yè)利率歸凈率 5圖表4 會(huì)務(wù)業(yè)費(fèi)情況 5圖表5 會(huì)務(wù)塊2025年三度計(jì)表現(xiàn) 6圖表6 會(huì)務(wù)業(yè)季度業(yè)入同增速 7圖表7 會(huì)務(wù)業(yè)季度母利及比速 7圖表8 會(huì)務(wù)塊2025年三度務(wù)現(xiàn) 7圖表9 店團(tuán)比速 8圖表10 酒集團(tuán)較2019年速 8圖表酒集入同比化 8圖表12 酒集入與2019差（pct） 8圖表13 酒集團(tuán)ADR同比化 9圖表14 酒集團(tuán)ADR較2019增速 9圖表15 主節(jié)日旅游次相于2019恢復(fù)度 9圖表16 主節(jié)日旅游入相于2019恢復(fù)度 10圖表17 主節(jié)日次旅消及于2019年恢度 10圖表18 各度內(nèi)相于2019恢度 圖表19 各度鎮(zhèn)村居人旅消增速 圖表20 2019-2025年10月澳博毛入百澳門(mén)） 圖表21 2019-2025年9月澳入游（次） 圖表22 澳博彩GGR毛收同增速 12圖表23 澳入旅比增速 12圖表24 旅及區(qū)股2025單季財(cái)現(xiàn) 12圖表25 2024-2025年會(huì)消品售額餐業(yè)總當(dāng)同變率（%） 13圖表26 2024-2025年會(huì)消品售額餐業(yè)總額 13圖表27 餐板塊2025年單季財(cái)表現(xiàn) 14圖表28 2024年至2025年9月茶店化 15圖表29 2024年至2025年8月茗店圖 15圖表30 海美機(jī)行航情（） 16圖表31 三鳳機(jī)行航情（） 16圖表32 海美機(jī)客吞量 16圖表33 三鳳機(jī)客吞量 16圖表34 海省游入 16圖表35 海省客次 16圖表36 海省2024年10月-2025年9月單（元、換變趨勢(shì) 17圖表37 免個(gè)股2025年單季財(cái)表現(xiàn) 17圖表38 中人資務(wù)市規(guī)預(yù)測(cè) 18圖表39 人資個(gè)股2025單季財(cái)表現(xiàn) 18圖表40 2020-2025年國(guó)會(huì)行會(huì)面規(guī)模 19圖表41 會(huì)個(gè)股2025年單季財(cái)表現(xiàn) 19一、2025年三季度社會(huì)服務(wù)板塊綜述：暑期旅游旺盛，驅(qū)動(dòng)板塊筑底回升20251030（一）2025年前三季度（累計(jì)）社會(huì)服務(wù)行業(yè)整體情況：收入微增，利潤(rùn)承壓整體營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率有所下滑：2025年前三季度，社會(huì)服務(wù)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1784.3億元，yoy+1.2%201916.6%100.9yoy-14.4%，201914.yoy0.7pc8y0pc6y0.6pc，0.6yo+0.pc5.7yo1.0pc4.9，yoy-0.8pcts。圖表1 社會(huì)服務(wù)行業(yè)2025前三季度累計(jì)營(yíng)收及速 圖表2 社會(huì)服務(wù)行業(yè)三季度累計(jì)歸母凈潤(rùn)增速2000180016001400120010008006004002000

營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy（%）

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

1601401201008040200

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（%）

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%圖表3 社會(huì)服務(wù)行業(yè)利率及歸母凈利率 圖表4 社會(huì)服務(wù)行業(yè)費(fèi)情況毛利率（%） 歸母凈利潤(rùn)率（%）

銷(xiāo)售費(fèi)用率（%） 管理費(fèi)用率（%） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

25%20%15%10%5%0% 分板塊看，人力資源、旅游板塊收入增長(zhǎng)領(lǐng)銜，酒店/會(huì)展/免稅/體育總體承壓。（2513人力資源服務(wù)及旅游及景區(qū)板塊營(yíng)收增速較快：人力資源服務(wù)（+9.6%）>旅游及景區(qū)（5.1%）>教育（2.2%）>餐飲（1.2%）>酒店（-4.3%）>會(huì)展（-6.5%）>免稅（-7.7%）（139。餐飲（17.8）（215）（23.3>（26.9）（97（3）25Q1-Q3（+0.1pcts）（-（-1.8pcts）（2.pc5.8pc疫情前，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)：前三季度來(lái)看，2019年行業(yè)平均毛利率為41.5%，2023/2024/2025分別為27.6%/25.8%/23.8%。（4）25Q1-Q3扣非歸母凈利率方面，整體盈利能力略有下滑：酒店（+1.2pcts）＞教育（-2.6pcts）（-3.2pcts）圖表5 社會(huì)服務(wù)各板塊2025年前三季度累計(jì)財(cái)表現(xiàn)子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收增速（%）毛利率（%）毛利率變動(dòng)（pct）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)增速（%）歸母凈利率（%）歸母凈利率變動(dòng)（pct）扣非歸母凈利率（%）扣非歸母凈利潤(rùn)率變動(dòng)（pct）教育98.02.2%46.9%0.17.413.5%7.5%0.85.6%0.3餐飲77.71.2%24.6%-1.24.0-15.5%5.2%-1.04.8%-1.0酒店182.1-4.3%37.3%-1.813.9-21.5%7.7%-1.77.7%1.2旅游及景區(qū)287.15.1%29.0%-2.824.1-17.8%8.4%-2.37.8%-1.3體育Ⅱ16.2-13.9%21.6%-5.80.0-97.5%0.1%-1.9-0.7%-2.6會(huì)展16.2-6.5%33.7%-2.12.2-23.3%13.8%-3.07.1%-3.2人力資源服務(wù)631.39.6%6.4%-0.617.536.7%2.8%0.61.5%-0.1免稅475.7-7.7%33.4%-0.931.8-26.9%6.7%-1.86.4%-1.8板塊合計(jì)1784.31.2%23.8%-2.0100.9-14.4%5.7%-1.04.9%-0.8（二）2025年單三季度社會(huì)服務(wù)行業(yè)情況：收入同比回正，利潤(rùn)同比降幅收窄2025613.6201936.1201924.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)331oy5.209年減少2.424.，同比-1.4pcts圖表6 社會(huì)服務(wù)行業(yè)季度營(yíng)業(yè)收入及同增速 圖表7 社會(huì)服務(wù)行業(yè)季度歸母凈利潤(rùn)及比速營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy（%） 歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（%）7006005004003001000

18Q319Q320Q321Q322Q323Q324Q325Q3

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

605040302010018Q319Q320Q321Q322Q323Q324Q325Q3

150%100%50%0%-50%-100%單三季度分板塊看，教育、旅游及景區(qū)、人力資源服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比正向增長(zhǎng)，其他板塊收入增長(zhǎng)承壓。及產(chǎn)品升級(jí)迭代推動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的人力資源服務(wù)板塊營(yíng)收增速較快：人力資源服務(wù)（-3.9>.4會(huì)展7.8。人力資源與服務(wù)（7.3（12.（16.>27135.7（+0.6pcts）（3.0pc4.pc（4）25（+2.9pcts）＞飲（1.pc）16pc）（1pc圖表8 社會(huì)服務(wù)各板塊2025年單三季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收增速（%）毛利率（%）毛利率變動(dòng)（pct）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)增速（%）歸母凈利率（%）歸母凈利率變動(dòng)（pct）扣非歸母凈利率（%）扣非歸母凈利潤(rùn)率變動(dòng)（pct）教育33.22.9%47.9%0.61.9-16.3%5.8%-1.34.8%0.1餐飲33.4-1.4%31.0%-0.43.4-12.5%10.3%-1.310.1%-1.2酒店65.9-3.9%40.6%-1.27.014.6%10.7%1.711.2%2.9旅游及景區(qū)117.36.0%30.6%-3.013.0-27.1%11.1%-5.010.7%-1.8體育Ⅱ5.7-7.4%24.0%3.90.11051.4%1.8%1.60.9%0.8會(huì)展6.4-7.8%29.5%-4.11.4-7.3%21.7%0.17.7%0.4人力資源服務(wù)211.27.4%6.7%-0.54.27.6%2.0%0.01.5%-0.1免稅140.6-1.1%32.7%-0.44.9-35.7%3.5%-1.93.1%-1.6板塊合計(jì)613.62.7%24.8%-1.436.1-16.8%5.9%-3.35.4%-0.5二、子行業(yè)分析：酒店經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，餐飲旅游業(yè)績(jī)分化明顯，關(guān)注人服龍頭（一）酒店：ADR驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善ADROCC202525Q1-Q3各季度相較于2019-4.3%/-3.6%/+1.1%，-9.5%/-11.7%/-5.7%1）25Q1-Q3各季度OCC2019-9.6/-10.7/-8.7pcts-15.0/-12.0/-13.8pcts；2）25Q1-Q3各季度ADR相較于2019+10.8%/+12.1%/+13.7%，+18.4%/+11.4%/+13.2%。圖表9 酒店集團(tuán)同比增速 圖表10 酒店集團(tuán)較2019年增速-2%-4%-6%-8%-10%-12%

錦江酒店（%） 首旅酒店（%）華住集團(tuán)（%） 亞朵（%）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

30%20%10%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

錦江 首旅 華住 亞朵2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3圖表酒店集團(tuán)入住同比變化 圖表12 酒店集團(tuán)入住與2019年差額（pct）錦江酒店（pcts） 首旅酒店華住集團(tuán)（pcts） 亞朵（pcts）43210-1-2-3-4-5-62024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

100-10-20-30-40-50

錦江 首旅 華住 亞朵2020Q12020Q22020Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3圖表13 酒店集團(tuán)ADR同比變化 圖表14 酒店集團(tuán)ADR較2019年增速-2%-4%-6%-8%-10%-12%

錦江酒店（%） 首旅酒店（%）華住集團(tuán)（%） 亞朵（%）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3公司公 公司公（二）旅游景區(qū)：業(yè)績(jī)分化明顯，熱門(mén)景區(qū)增速更高1、旅游及景區(qū)：量增價(jià)減，澳門(mén)GGR創(chuàng)疫情來(lái)單月新高旅游人次相較于2019年恢復(fù)率整體高于旅游收入，使得人均旅游收入恢復(fù)率整體略低于201920252019于2019年，2025年Q1-Q3旅游人次恢復(fù)率101.0%/114.7%/112.4%，yoy+21.1pcts/14.2pcts/13.2pcts；旅游收入恢復(fù)率104.1%/108.8%/112.0%，yoy+16.2pcts/+11.3pcts/+5.3pcts；對(duì)應(yīng)人均旅游收入恢復(fù)率103.2%/94.9%/99.6%，yoy-7.0pcts/-2.2pcts/-7.9pcts。圖表15 主要節(jié)假日日旅游人次及相較于2019年恢復(fù)度1.2

日均旅游人次（億） 恢復(fù)至2019年同期比例（%） yoy（%）121%

129% 124%

140%120%1.00.8

119%113%

104% 100% 106%

115%

102%

106%98%

113%

99%100%80%0.60.40.20.0

74%22.7%

64%-5.0%

71.3%

32.5%

71.3%

34.7%

66.9%

7.7% 3.8%

5.8% 5.7% 5.9% 6.4%

60%40%20%1.60%-20%春節(jié) 清

五一 端

國(guó)慶 春

清明 五

端午 中秋 國(guó)

春節(jié) 清

五一 端午 國(guó)慶2023年

2024年

2025年旅圖表16 主要節(jié)假日日旅游收入及相較于2019年恢復(fù)度0

日均旅收入億元） 恢復(fù)至2019年同比例（%） yoy（%）

175.8%129.5%175.8%129.5%128.9%123%108%113%113%115%120%109%108% 108%101%95%102%103%109%73%41%44.5%47.3%30.0%12.7%4.2%8.1%6.3% 7.0% 6.7% 8.0%春節(jié) 清明 五一 端午 國(guó)慶 春節(jié) 清明 五一 端午 中秋 國(guó)慶 春節(jié) 清明 五一 端午1.0%5.9%國(guó)慶2023年 2024年 2025年180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%旅圖表17 主要節(jié)假日單次旅游消費(fèi)及相較于2019年恢復(fù)度單人次旅游消費(fèi)（元） 恢復(fù)至2019年同期比例（%） yoy（%）1600140012001000800600

99%

64%

90% 33.7%

98%34.0%

108% 106%65.2%

94%

90%

106%

98%

109%

95%

88%

120%97%100%80%60%40%400200

5.9% 9.6%

9.1%

9.4%

4.7% 4.2%

0.4%

1.2%

0.7%

1.5%

20%0.60%0春節(jié) 清明 五一 端午 國(guó)慶 春節(jié) 清明 五一 端午 中秋 國(guó)慶 春節(jié) 清明 五一 端午 國(guó)

-20%2023年

2024年

2025年旅圖表18 各季度國(guó)內(nèi)旅相較于2019年恢復(fù)度 圖表19 各季度城鎮(zhèn)、村居民人均旅游消增速140%120%100%80%60%20%

國(guó)內(nèi)旅游人均消費(fèi)YoY 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)旅游人次（%） 旅游收入（%） 人均消費(fèi)（%） 農(nóng)村居民人均消費(fèi)YoY40%30%20%10%0%-10%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3旅 旅19已經(jīng)基本恢復(fù)到年約90%水平2510GGR240.8615.9%1991.1%。251-102,054.27億8%10NBATravisScott圖表20 2019-2025年10月澳門(mén)博彩毛收入百門(mén)元）

圖表21 2019-2025年9月澳門(mén)入境游客（次）30,00025,00020,00015,00010,0005,0002019年2019年1月2019年5月2019年9月月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月2025年1月2025年5月2025年9月

4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,0002019年12019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月2025年1月2025年5月2025年9月澳門(mén)博彩GGR毛收入（百萬(wàn)澳門(mén)元）

入境旅客（人次）

門(mén)統(tǒng)計(jì)暨普查 注：澳門(mén)元對(duì)人民幣

門(mén)統(tǒng)計(jì)暨普查圖表22 澳門(mén)博彩GGR毛收入同比增速 圖表23 澳門(mén)入境旅客比增速澳門(mén)博彩GGR毛收入同比增速（%） 澳門(mén)入境游客人次同比增速（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2024年2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月

120%100%80%60%40%20%2024年2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月門(mén)統(tǒng)計(jì)暨普查 門(mén)統(tǒng)計(jì)暨普查2、個(gè)股情況：景區(qū)業(yè)績(jī)分化明顯，博彩業(yè)供給高端化升級(jí)2025202423812*ST（-277%；-53.6%。圖表24 旅游及景區(qū)股2025年單三季度財(cái)務(wù)現(xiàn)公司名稱營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收增速（%）毛利率（%）毛利率變動(dòng)（pct）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)增速（%）歸母凈利率（%）歸母凈利率變動(dòng)（pct）扣非歸母凈利率（%）扣非歸母凈利潤(rùn)率變動(dòng)（pct）嶺南控股13.24-1.5%16.3%-1.40.16-83.2%1.2%-5.90.9%-0.5西安旅游1.62-11.7%5.0%-2.5-0.24-5.1%-15.1%-2.4-15.1%-2.4凱撒旅業(yè)2.2419.8%23.2%1.8-0.02-92.8%-1.1%-0.4-8.5%-7.2三峽旅游2.4312.7%38.8%2.50.22-61.6%9.2%-17.714.1%-11.4眾信旅游23.6612.4%10.2%-2.80.27-48.6%1.1%-1.31.1%-1.3云南旅游0.68-53.6%-13.7%-14.2-0.35-119.3%-51.7%-175.9-53.2%23.1宋城演藝7.53-9.9%72.1%-3.53.54-22.6%47.0%-7.745.4%-8.0中青旅31.6117.2%19.3%-4.20.54-32.9%1.7%-1.31.5%-1.4大連圣亞2.437.3%77.4%2.20.82-11.9%33.7%-7.336.0%-5.3曲江文旅2.06-30.0%19.9%-6.1-0.11-277.0%-5.3%-7.4-6.1%-7.7*ST張股1.434.8%25.9%-2.60.11405.3%7.6%10.20.2%3.4天府文旅0.22-9.1%-37.0%-11.3-0.26-57.8%-117.3%-49.8-118.3%-49.0峨眉山A2.76-7.4%61.1%2.01.131.4%40.9%3.540.9%3.5桂林旅游1.42-2.7%38.7%2.70.287.2%19.5%1.818.0%5.5麗江股份2.8212.4%64.6%-1.60.9721.8%34.5%2.734.3%2.3三特索道2.11-12.8%63.9%-1.50.71-10.7%33.5%0.833.2%-2.4西域旅游1.734.1%69.3%-2.80.871.6%50.5%-1.249.9%-1.4黃山旅游5.953.1%53.6%-4.41.27-17.2%21.3%-5.220.8%-4.8祥源文旅3.4335.1%52.5%0.70.6527.3%18.8%-1.118.8%-0.9西藏旅游0.70-10.0%45.2%-0.10.3034.7%43.4%14.442.6%18.1長(zhǎng)白山4.0117.8%57.5%-0.41.5119.4%37.8%0.537.9%0.2天目湖1.40-1.2%54.0%0.00.29-13.2%20.4%-2.820.1%-2.8九華旅游1.856.4%44.8%-1.50.39-0.7%21.1%-1.520.2%-1.1板塊合計(jì)117.326.0%30.6%-3.013.04-27.1%11.1%-5.010.7%-1.825Q385.1EBITDA23.7319.6%，25Q315.5%的Q3602026雍貴薈AlphaClub”925Q3凈收19.1EBITDA6.01NBA20251010TravisScott（三）餐飲：業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，關(guān)注創(chuàng)新迭代與品牌抗周期韌性1、餐飲行業(yè)：禁酒令合理放寬，市場(chǎng)有望提振復(fù)蘇20251-9圖表25 2024-2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐業(yè)額當(dāng)月同比變動(dòng)率（%）

圖表26 2024-2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐業(yè)額876543212024年2024年3月2024年4月月2024年6月2024年7月月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月餐飲業(yè)總額當(dāng)月同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比

50000450004000035000300002500020000150001000050000餐飲業(yè)零售總額（億元） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）252、個(gè)股情況：餐飲業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，供給創(chuàng)新迭代持續(xù)圖表27 餐飲板塊2025年單三季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)公司名稱（億元營(yíng)收增速（%）毛利率（%）毛利率變動(dòng)（pct）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)增速（%）歸母凈利率（%）歸母凈利率變動(dòng)（pct）扣非歸母凈利率（%）潤(rùn)率變動(dòng)（pct）西安飲食1.3-23.4%-3.3%-4.6-0.315.4%-24.4%-6.7-24.7%-6.5%全聚德3.3-17.3%19.6%-2.70.14-66.5%4.2%-6.23.7%-6.2%*ST云網(wǎng)0.3-33.4%14.7%3.6-0.07-31.1%-24.0%-0.8-24.3%-1.2%同慶樓5.7-4.8%10.4%-7.0-0.42-1807.2%-7.4%-7.8-7.4%-7.4%廣州酒家22.94.7%39.8%0.34.105.3%17.9%0.117.7%0.2%板塊合計(jì)33.4-1.4%31.0%-0.43.45-12.5%10.3%-1.310.1%-1.2%從餐飲行業(yè)上市公司表現(xiàn)來(lái)看：25Q322.934.7%4.105.33%20251-942.854.43%4.490.31%。公司Q320255.664.77%-0.42202518.961.66%0.3063.79%，利潤(rùn)10月100%25Q35.09月底1062008-28元，80010008一是“新”路，強(qiáng)調(diào)供給端持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新與快速迭代。餐飲行業(yè)絕大部分品牌和品類(lèi)7654251-71,992二是“老”路，部分具備抗周期屬性的品牌有望展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，+1-9月中華老字號(hào)餐飲企業(yè)堂食交易額同比增長(zhǎng)23%。與此同時(shí)，以直營(yíng)模式為主的品牌在當(dāng)前環(huán)境中運(yùn)營(yíng)壓力顯著，更考驗(yàn)成本管控與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力。頭部企業(yè)憑借在供應(yīng)鏈管理與運(yùn)營(yíng)效率方面的深厚積累，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇的市場(chǎng)中更易保持盈利優(yōu)勢(shì)。茶飲行業(yè)的戰(zhàn)略重心仍集中于加盟店擴(kuò)張，從門(mén)店數(shù)量來(lái)看，根據(jù)窄門(mén)餐眼，當(dāng)前市場(chǎng)供給增長(zhǎng)有限，行業(yè)整體仍處于存量競(jìng)爭(zhēng)階段。加盟商在品牌選擇上仍以單店投資回報(bào)為核心考量，頭部品牌憑借扎實(shí)的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及更優(yōu)的運(yùn)營(yíng)能力，在價(jià)格戰(zhàn)環(huán)境中仍能保障較好的單店盈利水平，持續(xù)吸引加盟意愿，推動(dòng)行業(yè)格局進(jìn)一步整合；蜜雪冰城、古茗作為平價(jià)及中端龍頭，在低線依托其下沉基因，于低線市場(chǎng)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)拓展門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，高線則通過(guò)創(chuàng)新品類(lèi)和店型創(chuàng)造增量。圖表28 2024年月至2025年9月奶茶門(mén)店化 圖表29 2024年月至2025年8月古茗開(kāi)店圖440000435000430000425000420000415000410000405000奶茶飲品全國(guó)門(mén)店總數(shù)

7006005004003002001000古茗開(kāi)店時(shí)序圖門(mén)餐 門(mén)餐（四）免稅：筑底信號(hào)明確，渠道加速布局1、免稅行業(yè)：海南市場(chǎng)企穩(wěn)，關(guān)注中長(zhǎng)期復(fù)蘇旅游零售行業(yè)在經(jīng)歷深度調(diào)整后，已顯現(xiàn)清晰的企穩(wěn)跡象。從關(guān)鍵指標(biāo)看，中國(guó)中免918力。2025+中秋雙節(jié)期間（10.1-10.7）52.5202320244.7%2025+37832023/20247.6%/6.8%。2025+（9.29-10.7）鳳凰機(jī)場(chǎng)前九天執(zhí)行航班數(shù)合計(jì)達(dá)3408架次，同比2023/2024年增加3.0%/3.1%。圖表30 ?？诿捞m機(jī)場(chǎng)行航班情況（次） 圖表31 三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)行航班情況（次）0

2021 2022 2023 2024 9月299月3010月110月210月310月410月510月610月7

0

2021 2022 2023 2024 9月299月3010月110月210月310月410月510月610月7班管 班管圖表32 ?？诿捞m機(jī)場(chǎng)客吞吐量 圖表33 三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)客吞吐量350300250200150100500旅客吞吐量(萬(wàn)人次) yoy

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

300250150100500旅客吞吐量(萬(wàn)人次) yoy

20%15%10%5%0%-5%-10%口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)官 南機(jī)場(chǎng)公圖表34 海南省旅游收入 圖表35 海南省游客人次300250200150100500旅游收入（億元） yoy

20%15%10%5%0%-5%-10%

16001400120010008006002000游客人次（萬(wàn)人次） yoy

20%15%10%5%0%-5%南省文旅 南省文旅圖表36 海南省2024年10月-2025年9月客單（元、轉(zhuǎn)換率變化勢(shì)9,0008,0007,0006,0005,0003,0002,0001,000-

客單價(jià)(元)（左軸） 轉(zhuǎn)化率（右軸）

6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%南省文旅廳，?？诤ｊP(guān)官 注：轉(zhuǎn)化率為當(dāng)月購(gòu)物人次除以旅客人次）2、個(gè)股情況：逆周期擴(kuò)張，賬面現(xiàn)金充裕圖表37 免稅個(gè)股2025年單三季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收增速（%）毛利率（%）毛利率變動(dòng)（pct）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)增速（%）歸母凈利率（%）歸母凈利率變動(dòng)（pct）扣非歸母凈利率（%）扣非歸母凈利潤(rùn)率變動(dòng)（pct）王府井23.47-4.7%36.2%-2.10.43-68.2%1.8%-3.60.0%-1.5中國(guó)中免117.11-0.4%32.0%0.04.52-28.9%3.9%-1.63.8%-1.6板塊合計(jì)140.6-1.1%32.7%-0.44.9-35.7%3.5%-1.93.1%-1.66018：3。+（2025Q3319.69。（五）人力資源服務(wù)：靈活用工驅(qū)動(dòng)，頭部效應(yīng)顯著1、人服行業(yè)：靈活用工市場(chǎng)維持高增，數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速2025年國(guó)力源務(wù)行延高氣海外利及豹究2024中國(guó)力源務(wù) 計(jì)，2025力資服行市規(guī)突破3萬(wàn)億元年復(fù)增長(zhǎng)為12.7%其業(yè)務(wù)包和靈用市已成驅(qū)動(dòng)250.920.74長(zhǎng)率分別為23.6%和17.5%圖表38 中國(guó)人力資源務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)6.00 25.00%5.00

20.00%4.003.002