目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、十張圖速覽全資脈絡 5（一）美指與VIX數(shù)的90滾相系入負間 5（二）全主股市的估與盈能基正相關 5（三）各居金資中權配比與市普比正關 6（四）全基經環(huán)增加債以防性業(yè)上配置 7（五）英國收率富時小相走密相關 7（六）英達歷波率一超素2000成分的均平 8（七）日國發(fā)增擔憂動40期債觸及史高 8（八）實白短推現(xiàn)貨銀格歷新高 9（九）2025年9以球基重流中股市 9（十）離人幣1年風險轉權至以來低平 10二、四個角度看資產 10（一）從本角：度經活指回落 10（二）從期角：AI科技沫然最的部風險 （三）從值角：股ERP持為負 12（四）從緒角：場情指回落 13三、附錄：全球及內類資產表現(xiàn) 14圖表目錄圖表1 元與VIX指的90天動關進入區(qū)間 5圖表2 股對其利能而有極的值溢價 6圖表3 OECD要金融產股占與指夏比正關 6圖表4 全基理轉債券防性業(yè) 7圖表5 球金理超配藥新市、行 7圖表6 國債益與富大盤對勢切相關 7圖表7 偉的史動率度過素2000數(shù)成股平水平 8圖表8 本40期收益觸歷新高 8圖表9 海貨易的白庫至2015來的低平 9圖表10 全基過周凈量：10億元 9圖表2021以球基累凈量：10美元 9圖表12 離人幣期風逆降自以來低平 10圖表13 滬深300指周度濟動數(shù) 10圖表14 10期債益率周經活指數(shù) 10圖表15 美收率金比 圖表16 油與國行業(yè)收債報 圖表17 做美七成為擁的易 12圖表18 AI科技沫最大尾風險 12圖表19 全股市ERP 12圖表20 中股市ERP 12圖表21 全股股益差（%） 12圖表22 中股股益差（%） 12圖表23 月場指數(shù)至58.2 13圖表24 市情指滬深30013圖表25 10期債國開利差 13圖表26 10期債益率期利差 13圖表27 月類表現(xiàn) 14一、十張圖速覽全球資產脈絡（一）美元指數(shù)與VIX指數(shù)的90日滾動相關系數(shù)轉入負區(qū)間美元指數(shù)與VIX指數(shù)之間的正相關性在過去一年多的時間里出現(xiàn)了脫鉤的現(xiàn)象。過去VIX902025VIX90圖表1 美元指數(shù)與VIX指數(shù)的90天滾動相關系進入負區(qū)間（二）全球主要股票市場的估值與其盈利能力基本正相關18.2%的ROE5倍ROE1.66倍；韓國股市的ROE7.2%1.01圖表2 美股相對于其利能力而言有著極的值溢價loomberg 2024~20252024~2025ROEOECD國家的區(qū)域分布，其中粉紅色為亞太，灰色為西歐/北歐，深藍色為北美，紫色為中東歐，淺藍色為南歐。（三）各國居民金融資產中權益配置比例與股市夏普比率正相關0.1918.941.563OECDloomberg，OECD 2014~2024OECD2015~2025OECD（無風險利率以各國十年國債收益衡量；圖中氣泡的大小為21~04年間D/可支配收入；圖中氣泡顏色OECD國家的區(qū)域分布，其中粉紅色為亞太，灰色為西歐/歐，淺藍色為南歐。（四）全球基金經理環(huán)比增加在債券以及防御性行業(yè)上的配置2025年圖表4 月全球基金理轉向債券防御性行業(yè) 圖表5 全球基金經理超配醫(yī)藥、新興市、行 ofAGlobalFundManagerSurvey ofAGlobalFundManagerSurvey（五）英國國債收益率與富時大小盤相對走勢密切相關英國10年期國債收益率與英股大盤股對小盤股的相對表現(xiàn)高度相關。即，當收益率因財100250）圖表6 英國國債收益與富時大小盤相對勢切相關loomberg（六）英偉達的歷史波動率一度超過羅素2000指數(shù)成分股的平均水平20002000掛凸顯了中大型科技股所面臨的巨大不確定性。11月20日，英偉達的10個交易日歷史波動率為52.6%，一度超越羅素2000指數(shù)成分股的48.1%。其背后反映的是市場對AI泡沫的擔憂以及Google等客戶自研芯片的競爭威脅。圖表7英偉達的歷史波動率一度超過羅素2000指數(shù)成分股的平均水平loomberg（七）日本國債發(fā)行增加擔憂推動40年期日債利率觸及歷史新高隨著市場逐漸擔憂高市早苗大規(guī)模經濟刺激方案增加國債供給，日本長端國債收益率近期急劇攀升，40年期日本國債收益率一度觸及3.745%的歷史峰值。如何理解日本經濟刺激計劃推高國債利率的現(xiàn)象？投資者普遍擔憂，日本GDP萎縮背景下推出25萬億日元的補充預算將惡化通脹和債務負擔，財政風險溢價卷土重來。建議日本新財年的預算細節(jié)，或是決定日本長債收益率和日元走向的關鍵因素。圖表8日本40年期國債收益率觸及歷史新高loomberg（八）實物白銀短缺推動現(xiàn)貨白銀價格創(chuàng)歷史新高ETF月底56.5/90%2015圖表9 上海期貨交易的白銀庫存跌至2015年以來的最低水平loomberg（九）2025年9月以來全球基金重新流入中國股市2025920259月、10176、170和125億美元。而在2024年11月至2025年8月的10個月間，全球基金則從中國68圖表10 全球基金過去周凈流量：10億美元 圖表2021年以來全球基金累積凈流量：10億美元PFR PFR（十）離岸人民幣1年期風險逆轉期權降至2011年以來最低水平00圖表12離岸人民幣一年期風險逆轉降至自2011年以來最低水平loomberg二、四個角度看資產（一）從基本面角度：周度經濟活動指數(shù)回落華創(chuàng)宏觀周度經濟活動指數(shù)是衡量經濟基本面狀況的高頻指數(shù)，可以通過資產價格與周度經濟活動指數(shù)的走勢觀察股債資產價格與經濟基本面的背離狀況。我們對華創(chuàng)宏觀中國周度經濟活動指數(shù)的4周移動平均與10年期國債收益率以及滬深300指數(shù)做時差相關分析，發(fā)現(xiàn)過去一年來兩者的時差相關系數(shù)分別約為0.21和0.18。圖表13 滬深300指數(shù)周度經濟活動指數(shù) 圖表14 10年期國債收益率與周度經濟活指數(shù)銅金比通常被認為是美債收益率的領先指標，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應用于電子電氣、家電、機械、建筑等領域，銅的需求通常反映了實體經濟的活躍程度；而黃金具有價值儲藏功能和避險價值。銅金比可以作為市場對風險資產的偏好和對美國國債安全的感知程度的指標。圖表15美國油氣開發(fā)企業(yè)的垃圾債相對于垃圾債整體市場的回報表現(xiàn)與油價走勢高度一致。油價上漲不利于實體經濟中的大多數(shù)行業(yè)，但有助于改善油氣開發(fā)企業(yè)的財務狀況，降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。圖表16loomberg（二）從預期面角度：AI科技泡沫仍然是最大的尾部風險AI20251033的基金經理認為AI（273位（12025年145的基金經理認為AI（17，第3（1。圖表17 做多美股七巨成為最擁擠的交易 圖表18 AI科技泡沫最大的尾部風險 ofAGlobalFundManagerSurvey ofAGlobalFundManagerSurvey（三）從估值面角度：美股ERP持續(xù)為負圖表19 全球股市ERP 圖表20 中國股市注：風險溢價的計算方式是1/PE-10年期國債利率，美股為標普500指數(shù)，日股為日經225指數(shù)港股為恒生指數(shù)，歐股為斯托克50指數(shù)

年期中國國債利率

注：風險溢價的計算方式是1/PE-10圖表21 全球股市股債益差（%） 圖表22 中國股市股債益差（%） 率減去10年期國債收益率

注：股債收益差的計算方式是股息

率減去10年期國債收益率

注：股債收益差的計算方式是股息（四）從情緒面角度：市場情緒指數(shù)回落/300125差，避險需求是滬深300與國債財富指數(shù)月度漲跌幅之差，看漲期權/看跌期權是上證50ETFAAAAA企50ETF圖表23 月市場情指數(shù)降至58.2 圖表24 市場情緒指數(shù)滬深3