目 錄一、百年變局看中國資產(chǎn)：從看短做短到看長做長 9（一）值系亂的背：年局的期因突變 9（二）球角人資產(chǎn)勢體、業(yè)人才估值 （三）寫長跡點：濟設(shè)中，通脹發(fā)生 17二、重塑估值體系減增肌的宏觀范式、籠鳥的ROE、居民存款搬家 21（一）新宏觀范式：從只長骨頭不長肉到減重增肌 21（二）籠鳥的ROE：新動轉(zhuǎn)接完成 23（三）民款家后：融格逆帶的股高普 29三、大勢研判：牛下場，實物再通脹 33（一）物通的素：動活+供出為先+求激后 33（二）績善第：更盈預(yù)期 41（三）市半高線 44（四）市程奏：波率資比、值水、易量 46四、風(fēng)格：看多成質(zhì)因子，看多大盤成長 49（一）子：EPS棒動性成質(zhì)占，估值盤壓 50（二）格老鈴，新心產(chǎn)起有量的盤長 52五、賠率勝率看行比，四大金剛：順周期科+出海地產(chǎn)鏈 55（一）率較：TMT&高端造本、產(chǎn)勝負(fù)、利定器 56（二）率較大塊的期點中宏映射 59（三）大剛順+創(chuàng)+出+產(chǎn)鏈 65（四）股合十進+核資底倉 74六、七大風(fēng)險點討：作、估值、杠桿、資產(chǎn)業(yè)、地產(chǎn)、政策 77（一）作險機賺錢難錢 78（二）值險業(yè)現(xiàn)后泡化程 81（三）桿險場融與外桿范 82（四）觀動風(fēng)：IPO再資抽效應(yīng) 83（五）業(yè)險海外AI的融杠嵌套 84（六）產(chǎn)險賣二手背的方居民 85（七）策險財續(xù)性全貧差下地緣 85圖表目錄圖表1 2018年來觀環(huán)影國資估值系到擊一年資環(huán)境回穩(wěn)態(tài) 10圖表2 十四五時期政策端更側(cè)重安全 11圖表3 十四五時期政策端更側(cè)重公平 11圖表4 情啟球一輪政張期 12圖表5 債率高重美償壓力 12圖表6 國債級高、貸機發(fā)國走低 12圖表7 二后利、高速高脹對爭債務(wù) 13圖表8 去20中造業(yè)加占球重9%→28% 13圖表9 國口品構(gòu)18年轉(zhuǎn)資本/密集 13圖表10 中領(lǐng)科構(gòu)數(shù)已越國整科研出與國駕驅(qū) 14圖表尖AI人源國比國19年29%→22年47% 14圖表12 美債規(guī)續(xù)擴張 15圖表13 當(dāng)各要外匯備比 15圖表14 當(dāng)國貿(mào)儲備算主幣占比 15圖表15 全主資產(chǎn)ERP比來，證前值較宜 16圖表16 全主資金計來看近美指上更由幣值獻人幣資產(chǎn)具漲力 17圖表17 十五五將強調(diào)以經(jīng)濟建設(shè)為中心 18圖表18 當(dāng)中居費率對低 19圖表19 25/9零速比下至3% 19圖表20 十四五民生類一般公共預(yù)算支出占比較十三五明顯提升 19圖表21 新產(chǎn)費好 20圖表22 美國08縮經(jīng)濟表礦建、產(chǎn)、融GDP比下降 21圖表23 美國08縮經(jīng)濟表息術(shù)服消費GDP占提高 21圖表24中分業(yè)GDP貢變來舊代表融已于20頂 21圖表25 中新濟新技、務(wù)占持走高 21圖表26 宏驅(qū)?；焊弑局酉蚬膳c質(zhì)發(fā)驅(qū)動 22圖表27 以信脈市場行主驅(qū)動 22圖表28 舊發(fā)展模式下，權(quán)益市場易出現(xiàn)牛短熊長 22圖表29 2020年來內(nèi)房產(chǎn)開面已幅回落 23圖表30 騰換：A盈利量新切換 23圖表31 近來產(chǎn)全AROE貢已落部，端造科持抬升 24圖表32 2018年來產(chǎn)鏈融ROE落技、端造ROE抬升 25圖表33 地鏈全AROE貢度近聲 26圖表34 地鏈ROE平資占全A比續(xù)回技高制塊ROE水平相穩(wěn)，資全A例續(xù)升 26圖表35 分端大潤的時分回可分母升ROE 27圖表36 若近5年A股分回全A凈比例值性來10年紅回購有升ROE約3pct 27圖表37 美自現(xiàn)占比融機均50%，ROE續(xù)升 28圖表38 日自現(xiàn)比金危后均28%，ROE中抬升 28圖表39 進存經(jīng)展階后A股ROE有望升 29圖表40 近年A股投資市 29圖表41 投市出漲難，數(shù)現(xiàn)于值 29圖表42 資類不致期收不，終響其置格 30圖表43 924以兩額大抬，人開數(shù)量加 30圖表44 隨新保比快增，24下以來資股值幅升 30圖表45 不類資置風(fēng)對：融成、保險國隊穩(wěn)定 31圖表46 近來A由現(xiàn)流比步穩(wěn)波動中降低 32圖表47 A股業(yè)構(gòu)遷：技&造公值占明提升 33圖表48 定期刀先PPI934圖表49 非融市表征M134圖表50 參歷兩業(yè)現(xiàn)流期新輪金流期已啟 34圖表51 現(xiàn)及價量貢：子建、產(chǎn)、新先 35圖表52 建、產(chǎn)新、子金量細口徑獻 35圖表53 1990年日貨幣續(xù)松，99年零利率 36圖表54 1990年日產(chǎn)能用下，PPI負(fù)增 36圖表55 反卷策進程 37圖表56 類比16供側(cè)改，輪能期已觸底 37圖表57 理央關(guān)助于解國給題 38圖表58 地財收要依流稅以值、企所稅主） 39圖表59 中產(chǎn)過根源地政重量vs中央府顧價 39圖表60 地財拐供給清 40圖表61 美產(chǎn)出動經(jīng)回暖 40圖表62 24-25兩利實物費后或務(wù)貼加碼 40圖表3 政策支持視角關(guān)注服務(wù)業(yè)（餐飲、旅游、文體等，生育補貼催化的母嬰消費（乳、食） 41圖表64 30中市品房交積25Q3與24年期平 41圖表65 24/09以來降幅窄 41圖表66 預(yù)計26全A非金營增回至2.4% 42圖表67 預(yù)計26全A非金毛率至18% 42圖表68 預(yù)計26全A非金歸凈潤至11.1% 42圖表69 自上而下測算預(yù)計26年全A/全A（非金融）歸母凈利潤同比增速至中性7.3%/11.1% 43圖表70 市2值前44圖表71 中日國脹牛間M1環(huán)變化 45圖表72 中日國脹牛間M2環(huán)變化 45圖表73 15半上指數(shù)ERP落至5滾均值-2倍準(zhǔn)差 45圖表74 至5有46圖表75 國隊金回調(diào)大買形托，權(quán)市夏比持抬升 46圖表76 滬深300不位對股率算&大類產(chǎn)益率 48圖表77 上指不位對估測算 48圖表78 不點下交容測算 49圖表79 上指不位對市成額兩余額算 49圖表80 宏環(huán)復(fù)程中利子備額益 50圖表81 宏環(huán)復(fù)程中長子備額益 50圖表82 對過一類因表，模子流動因暴較強 50圖表83 成因更科創(chuàng)50/雙創(chuàng)50/證50/業(yè)板50/中證1000 51圖表84 盈質(zhì)因強：板50/業(yè)指/上證50/滬深300/證800 51圖表85 近月余性回，估因承壓 52圖表86 近月余性回，市因承壓 52圖表87 近月值回落股格向市值 52圖表88 近月值回落股26E整增高 52圖表89 25/7來鈴置相大龍已顯輸 53圖表90 業(yè)上周好大風(fēng)格 53圖表91 美被投模擴帶大跑小盤 54圖表92 近中被資規(guī)占顯擴張 54圖表93 對比2016年給側(cè)下PPI回路，2026年P(guān)PI望正 54圖表94 本盈周大盤ROE_TTM具性 55圖表95 盈上周有質(zhì)的長顯贏粹的金紅 55圖表96 PE*EPS角證指空測方法 56圖表97 PE*EPS角行業(yè)&應(yīng)證數(shù)測算 57圖表98 地鏈?zhǔn)?6年勝手 57圖表99 各業(yè)值全A比化 58圖表100 各業(yè)度收相全A占變化 59圖表101 PEG視下技行需化值 60圖表102 TMT業(yè)估值位高 60圖表103 煤：支↓→產(chǎn)利率PPI庫↑ 61圖表104 鋼：支↓→產(chǎn)利率PPI庫↑ 62圖表105 有：支↓→產(chǎn)利率PPI庫↑ 62圖表106 數(shù)中用量增值總電增值貢：245%→27E9% 62圖表107 預(yù)未全數(shù)據(jù)心電比續(xù)升 62圖表108 電：支↓→產(chǎn)利率PPI庫↑ 63圖表109 汽：支↓→產(chǎn)利率PPI庫↑ 63圖表國均GNI較同段日平有距 63圖表產(chǎn)穩(wěn)釋放民富應(yīng)進帶動端費 64圖表產(chǎn)穩(wěn)：量新工銷面）→價投額 65圖表波期新性術(shù)革起，來10年科革關(guān)期 66圖表考95-00互聯(lián)牛，輪創(chuàng)值上仍打空間 67圖表十五次提“占技展高點” 67圖表26E潤分>PETTM的TMT級業(yè)顯器計機硬半導(dǎo)體備游、聯(lián)、電應(yīng)、費子部件等 68圖表支度>1.5&26E利增>30%的TMT三行：導(dǎo)光學(xué)件、顯示、PCB集電封測電終品 68圖表“反卷點行：存CAPEX產(chǎn)能用、格 69圖表國均GNI較同段日平有距 70圖表120 90年日口增長于GDP，市公海收占持提升 70圖表121 25H1境收&匯兌益比(>20‰)申萬級業(yè)布 71圖表122 出且25Q3ROE位歷前50%分托織通設(shè)池、消費子工機、源金、機 71圖表123 地鏈消行業(yè)集于PEG<1.5 72圖表124 地鏈消行業(yè)基效顯著 73圖表125 地行業(yè)PB-ROE分電品加料餐、房建藥PB-ROE<0 73圖表126 15年產(chǎn)周期，售積升地產(chǎn)費整優(yōu)地開發(fā)鏈 74圖表127 歷牛十股畫像 75圖表128 成五股漲成倍概較倍顯著升 75圖表129 十股三到七用加速 75圖表130 策視角創(chuàng)行組饋輪質(zhì)倍股 76圖表131 “核資”股池 76圖表132 24/9以來心資等組收率比深300 77圖表133 證5牛中的撤間 78圖表134 偏型金得明正益次發(fā)規(guī)模往升 79圖表135 偏型金得明正益次表分化顯 79圖表136 估提是下股上的要動 79圖表137 131721基本回帶市上期間，13和17下個股體估值更高 80圖表138 09Q2、21Q2金持前3行此一未有額益 80圖表139 高 81圖表140 131721基本回帶市上期間領(lǐng)個體ROE更高 81圖表141 21年能本面現(xiàn)化值兌現(xiàn)出二估沖隨觸頂并持回落 82圖表142 14-15年融易占持抬，15管查多違現(xiàn)象 83圖表143 15年市各類桿具續(xù)市 83圖表144 IPO&再資模抬易致場段回撤 84圖表145 外AI巨助SPV隔債務(wù) 85圖表146 若價續(xù)跌，民持意或一步強 85圖表147 高期下，2026地政債壓或有增大 85圖表148 2012之本財政在張緊之間斷擺 86核心結(jié)論：1、百年變局看中國資產(chǎn)：從看短做短到看長做長看短做短源于百年變局下長期因子突變，估值體系失效，政策取向從十四五戰(zhàn)略防御轉(zhuǎn)向十五五相持進攻，風(fēng)物長宜放眼量。對外人民幣國際化帶來資產(chǎn)重估，既看GDP也看GNI，全球視角看中國資產(chǎn)四大優(yōu)勢，財政足債務(wù)穩(wěn)/產(chǎn)業(yè)鏈完備/人才儲備/估值便宜。對內(nèi)續(xù)寫增長奇跡的錨點，重提經(jīng)濟建設(shè)為中心，結(jié)束低價不僅是周期復(fù)蘇更是結(jié)構(gòu)新生。2、重塑估值體系：宏觀范式從量增質(zhì)弱（銀行地產(chǎn)主導(dǎo)的信貸脈沖）轉(zhuǎn)為減重增?。∣E3、大勢研判：牛市下半場，實物再通脹EPS26EA非金融凈利同比4、風(fēng)格&行業(yè)比較EPSTMT&5、配置建議-四大金剛/化工/鋼鐵/煤炭/建材/機械/養(yǎng)殖）+（電新/機械/通信）+（建筑建材家電家居/地產(chǎn)物管（）+（。6、七大風(fēng)險點：操作、估值、杠桿、融資、產(chǎn)業(yè)、地產(chǎn)、政策。前言：24/11/19202520252540002026EPS2025變化、企業(yè)層面ROE同。一、百年變局看中國資產(chǎn)：從看短做短到看長做長長期增長因子穩(wěn)定性突變時，投資者會因傳統(tǒng)經(jīng)驗閾值突破而產(chǎn)生不適，短期均值回歸失效，易引發(fā)恐慌，進而導(dǎo)致投資行為扭曲及估值體系的進一步波動。百年變局之下，促使長期因子回歸穩(wěn)定的關(guān)鍵并非市場的自我調(diào)整，而更多依賴于宏觀政策的有效對沖，需經(jīng)歷陣痛期方能實現(xiàn)系統(tǒng)重塑。我們認(rèn)為十五五周期內(nèi)中期增長因子有望逐步回歸相對穩(wěn)態(tài)，推動估值體系重構(gòu)。在此過程中，資產(chǎn)價格的劇烈波動在短期內(nèi)兼具風(fēng)險與機遇。若將視角拉長，基于康波周期視角下審視，此類由增長動能驅(qū)動的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型亦將對投資框架的重建產(chǎn)生深遠影響。（一）估值體系紊亂失效的背后：百年變局下的長期因子突變看短做短的思維背后是估值體系的紊亂失效。20222024市的持續(xù)走弱，除了引發(fā)投資者行為短期化之外，更深層次的原因在于估值體系的紊亂（ERP）ERP+220/322/1024/13-50508年、12年。圖表1 2018年以來受觀環(huán)境影響，中國產(chǎn)估值體系受到?jīng)_擊過一年投資環(huán)境回歸態(tài)注：2021年中國出口美國數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增速估值體系紊亂失效的背后是長期因子突變，政策取向偏向戰(zhàn)略防御，調(diào)結(jié)構(gòu)為先。2018發(fā)起的貿(mào)易摩擦等多重因素，共同構(gòu)成了過去五年的宏觀背景。反映到數(shù)據(jù)層面，可以觀測到全球地緣政治風(fēng)險從2021年以來明顯抬升，中國出口美國金額、持有美債金額呈趨勢性回落，而國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速和GDP平減指數(shù)同樣呈現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢。面對上述變化，中國已主動推進風(fēng)險防范與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；過去五年中國的政策重心更多轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)而非單純穩(wěn)增長，在發(fā)展和安全中更加強調(diào)安全，在公平與效率中更注重公平，并對房地產(chǎn)行業(yè)實施了三道紅線等措施，從而主動化解存量風(fēng)險、同時應(yīng)對中長期結(jié)構(gòu)性因子的轉(zhuǎn)變。圖表2 十四五時期政策端更側(cè)重安全 圖表3 十四五時期政策端更側(cè)重公平當(dāng)年政府工作報告前一年中央經(jīng)濟工作會議詞頻統(tǒng)計國政府252524

16公平效率14公平效率864202016201720182019202020212022202320242025國政府百年變局演進于我有利，政策取向轉(zhuǎn)為相持進攻，估值體系重塑，看長做長?；趯Π倌曜兙值呐袛啵袊谶^去五年通過政策主動應(yīng)對，已較其他主要經(jīng)濟體更早確立了相對穩(wěn)定的制度與環(huán)境基礎(chǔ)。當(dāng)前十五五規(guī)劃進一步突出以經(jīng)濟建設(shè)為中心，更加注重發(fā)展與效率，并明確了2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平的目標(biāo)（2020（二）全球視角看人民幣資產(chǎn)優(yōu)勢：體制、產(chǎn)業(yè)、人才、估值康波周期中貨幣體系演變是重要的增長映射變量，百年變局下，黃金正顯現(xiàn)出替代美元、重回貨幣錨定中樞的趨勢。在此過程中，若人民幣在全球貨幣體系中權(quán)重提升，將對中國資產(chǎn)的估值定價產(chǎn)生深遠影響。法幣體系的重新穩(wěn)定需依賴其背后的增長優(yōu)勢與政府信用支撐，相較全球，中國具備更穩(wěn)健的財政擴張空間及雙寬政策所賦予的體制性優(yōu)勢，有望避免重蹈日本過去20年財政時緊時松的波動覆轍。此外，中國實體經(jīng)濟中制造業(yè)體系完備與人才優(yōu)勢也有望成為新一輪科技革命下的增長基石。對中國經(jīng)濟的審視正逐步從GDP到GNI，從中國經(jīng)濟到中國人經(jīng)濟。1、全球雙寬下的中國體制優(yōu)勢17年百（3年政府債務(wù)占P12325（101（1（美1年利息支出占DP比重1524年3.125/05Aaa→Aa114/12Aa3→A120/10Aa2→A2412aA（3GDP84%當(dāng)穆評達A1平本已成房產(chǎn)地債的段性清。圖表4 疫情開啟全球一輪財政擴張周期 圖表5 美債利率走高重美國償債壓力 美國:占GDP比重:財政支出:凈利息(%) 美國:國債到期收益率年(%,右)3.5 3.0 2.51082.061.5 42196219641962196419661968197019721974197619781980198219841987198919911993199519971999200120032005200720092012201420162018202020222024圖表6 中國國債評級高、次貸危機后發(fā)國走各國國債穆迪評級美國日本美國日本中國英國法國

穆迪評級 賦分97809780loomberg 注：取外幣長期債務(wù)評級中國較美國先行步入政策穩(wěn)定擴張期，并具備通過良性通脹化債的可持續(xù)路徑。24/9/249圖表7 美二戰(zhàn)后低利、高增速、高通脹對爭債務(wù)美二戰(zhàn)后低利率、高增速、高通脹非季調(diào):同比(%) 名義GDP增速聯(lián)邦基金利率(%) 聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重右25

14020 12015 10010 5 0 -5 1 197019751980198519901995200020052010201520202025，F(xiàn)red2、新的科技革命下中國產(chǎn)業(yè)/人才優(yōu)勢制造產(chǎn)業(yè)鏈齊備與基礎(chǔ)學(xué)科人才紅利，是中國新一輪科技革命的增長基石。產(chǎn)業(yè)鏈視角看，中國已然成為全球第一制造大國，24年制造業(yè)增加值占全球比重達28%，已超過美國/歐盟的峰值25%；從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)質(zhì)量上看，對應(yīng)到20-25年十四五期間中國制造業(yè)的出口結(jié)構(gòu)中資本/技術(shù)密集產(chǎn)品占比進一步提升，其占總出口金額比重由20/09的80.6%上升至25/10的84.7%。且在未來科技競賽及應(yīng)用場景落地上，中國擁有更完整的產(chǎn)業(yè)體系和更豐富的應(yīng)用土壤。同時，依托于17年來教育體制上雙一流高校的系統(tǒng)性改革，AINatureIndex24221850MacroPolo測算全球頂尖AI1929%2247%20%→18%。圖表8 過去20年中國制造業(yè)增加值占全球重9%→28% 圖表9 中國出口產(chǎn)品構(gòu)18年來轉(zhuǎn)向資本技密集100

制造業(yè)增加值占全球比重(%) 中國: 中國:占出口金額比重:勞動密集型產(chǎn)品(%) 中國:占出口金額比重:非勞動密集型(資本密集+技術(shù)密集+資源密集)產(chǎn)品(%,右)美國日本印度英國歐盟中國其他20 50 20 10 107075 202320242025注：按人民幣計價注：世界銀行未披露04年前的中國及24年的日本制造業(yè)增加值NatureIndex領(lǐng)先科研機構(gòu)數(shù)量年份前50前100中國美國中國美國7NatureIndex領(lǐng)先科研機構(gòu)數(shù)量年份前50前100中國美國中國美國7689202020212022202320NatureIndex自然指數(shù)各學(xué)科大項評分評分項目 綜合生物科學(xué)化學(xué)地球與環(huán)境科學(xué)年份中國美國中國美國中國美國中國美520物理科學(xué)健atureInde圖表頂尖AI人才來源國占比：中國19年29%→22年47%頂尖AI人才來源國占比acroPolo AI20%，20223、康波周期貨幣體系重塑，人民幣資產(chǎn)估值優(yōu)勢明顯強黃金弱美元，人民幣具備國際化升值空間，中國資產(chǎn)穩(wěn)定優(yōu)勢明顯。/（25Q221251025GPN圖表12 美國債務(wù)規(guī)模續(xù)擴張持有美債最多的前五大外國投資者（十億美元）日本英國日本英國中國加勒比國家加拿大120010008004002002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖表13 當(dāng)前各主要幣外匯儲備占比 圖表14 當(dāng)前國際貿(mào)易儲備結(jié)算的主要幣占比全球各主要幣種已分配外匯儲備份額占比(%)

澳元加元日元英鎊歐元美元

全球各主要幣種國際支付市場份額(%)AH股的全球股市兩大比價優(yōu)勢：高風(fēng)險溢價，金本位計價低位。具體來看，從ERP指標(biāo)（E/P-10年期國債收益率，ERP越高估值越便宜）衡量，當(dāng)前人民幣計價資產(chǎn)的相對（RP4.34（2.8，5（/24圖表15 全球主要資產(chǎn)ERP比價來看，上當(dāng)前值較便宜全球資產(chǎn)ERP比價指數(shù)上證指數(shù)萬得全A恒生指數(shù)標(biāo)普500納斯達克日經(jīng)225富時100法國CAC40當(dāng)前ERP4.32.84.4-0.6-1.73.30.62.13年滾動均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差5.94.38.81.0-0.66.36.85.73年滾動均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差5.53.87.60.4-1.15.44.84.7ERP3年滾動均值5.13.36.4-0.2-1.74.42.83.63年滾動均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差4.62.95.2-0.8-2.23.40.82.53年滾動均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差4.22.44.1-1.5-2.72.4-1.21.4ERP近十年分位42%58%3%12%19%13%13%8%PE近十年分位91%83%76%85%66%64%65%49%注：ERP=E/P（PETTM倒數(shù)）-10年期國債收益率，ERP越高股票相對債券的配置性價比更高、估值更便宜；各國指數(shù)取本國10年期國債收益率，恒生指數(shù)取美國10年期國債收益率；數(shù)據(jù)截至11/25圖表16 全球主要資產(chǎn)金計價來看，近年日指上漲更多由貨幣值獻、人幣資產(chǎn)更具上漲潛力2.5 各指數(shù)以黃金計價走勢(08/1/6=1)2.01.51.00.50.0注：黃金計價算法：各國市場指數(shù)/歷史黃金價格（以本幣計價）后歸一化；數(shù)據(jù)截至11/21（三）續(xù)寫增長奇跡的錨點：經(jīng)濟建設(shè)為中心，再通脹煥發(fā)新生GDP調(diào)控思路轉(zhuǎn)向高舉高打：十五五以經(jīng)濟建設(shè)為中心，引導(dǎo)強化增長預(yù)期。相比十四五因疫情、全球低迷而未設(shè)定中長期GDP目標(biāo)、重在調(diào)結(jié)構(gòu)，十五五重新提出以經(jīng)濟建設(shè)為中心意味著未來五年在發(fā)展和安全中更加強調(diào)發(fā)展，在公平與效率中更注重效率，對于量的需求強于結(jié)構(gòu)、從戰(zhàn)略防御轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略相持的進攻態(tài)勢。根據(jù)《黨的二十屆四中全會<建議>學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》中測算，若要實現(xiàn)2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平的遠景目標(biāo)，預(yù)測2025-2035年均GDP增速4.17。因此我們認(rèn)為宏觀定調(diào)正在發(fā)生重要變化，在過去20多年，政府設(shè)定的GDP目標(biāo)一般低于實際GDP，中樞較高、中長期潛在增速較強的背景下，適度為經(jīng)濟降溫有助于降低波動、延長中高速增長周期。目前在經(jīng)歷十四五增速降檔后重新提出GDP目標(biāo)，意在高舉高打強化宏觀定調(diào)、引導(dǎo)社會增長預(yù)期。圖表17 十五五將強調(diào)以經(jīng)濟建設(shè)為中心中長期GDP家（23年美國消費率68，英國61，日本56）及發(fā)展中國家（東南亞55，非洲80）相比，中國40的消費率明顯偏低，主因在于社會保障體系尚不完善，抑制消費、強化儲蓄傾向。而提升消費率重心即擴大中產(chǎn)規(guī)模，形成橄欖型社會結(jié)構(gòu)，尤其針對已融入城市生活但社保覆蓋不足的農(nóng)民工群體，通過投資于人、完善社會保障，釋放其消費潛力。測算居民消費支出：假設(shè)十五五期間名義GDP年均6.34增速（假設(shè)十五五期間實際GDP增速平均4.34、十六五4、通脹2）,到30年我國消費率提升5pct達45，則十五五期間居民消費支出有望保持年均8增速，總規(guī)模從當(dāng)前54萬億增長至30年的88萬億。政府財政支出導(dǎo)向投資于人，完善社會保障降低儲蓄率，轉(zhuǎn)向需求引領(lǐng)供給。我們認(rèn)為消費的供需關(guān)系發(fā)生了明顯的變化：從十四五供給創(chuàng)造需求轉(zhuǎn)向十五五需求引領(lǐng)供給，背后原因即政府資金投向更重視投資于人來釋放消費潛力，發(fā)改委對此解讀政府資金更好地用在發(fā)展緊要處，花在群眾生活上……提高民生類政府投資比重，我們認(rèn)為投向主要集中于教育/住房/醫(yī)療/養(yǎng)老等領(lǐng)域。隨著新中產(chǎn)在城市實現(xiàn)落戶，將帶來住房、教育、醫(yī)療、服務(wù)消費等多維度需求增加。投資于人雖然體量上可能不及投資于物，但卻能通過完善社會保障、提高收入水平以降低預(yù)防性儲蓄從而提高消費意愿。中產(chǎn)擴容的消費增量：個人端的情緒消費、家庭端的質(zhì)價比消費。圖表18 當(dāng)前中國居民費率相對偏低各國消費率(居民消費支出/GDP,%)美國英國美國英國法國 德國 日本韓國中國 東南亞 非洲(撒哈拉以南)1960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖表19 25/9社零增速同比下滑至3%圖表20 十四五民生類一般公共預(yù)算支出占比較十三五明顯提升4035302520151050-10

費率(%)中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比 中國消費率(居民消費支出/GDP,右軸)199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

60%支出占比(支出占比(城鄉(xiāng)社區(qū)/社會保障/醫(yī)療/教育/文旅)十四五十三五50%45%40%35%30%25%20%15%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖表21 新中產(chǎn)消費偏好創(chuàng)證券整理結(jié)束低價不僅是周期的復(fù)蘇，更是驅(qū)動力的煥發(fā)新生。后地產(chǎn)時代，內(nèi)需、科技制造有08向高新技術(shù)和服務(wù)消費，各行業(yè)增加值占GDP比重來看，危機后增長動能迅速從采礦（07年2.2→5年.4（4.9→3.19.8→1年97（2.8→13（5.9→6.4（15→2.2（7.5→8.3.7→4.21（208.3%→24年6.37.0→677.8→7.3占DP20（3.8→472.6%24（232.5070.8333.9圖表22 美國08通縮舊經(jīng)濟代表采礦、建、產(chǎn)金融比重下降

圖表23 美國08通縮新經(jīng)濟代表信息技術(shù)服消費GDP占比提高美國08通縮前后舊經(jīng)濟行業(yè)增加值的GDP貢獻美國08通縮前后新經(jīng)濟行業(yè)增加值的GDP貢獻

圖表24 中國分行業(yè)貢獻變化來看，舊經(jīng)代地產(chǎn)、建筑、金融已于20年觸頂

圖表25 中國新經(jīng)濟（新技術(shù)、服務(wù)）占持高中國舊經(jīng)濟行業(yè)GDP貢獻(%,國家統(tǒng)計局口徑)

中國新經(jīng)濟行業(yè)GDP貢獻(%,國家統(tǒng)計局口徑)

二、重塑估值體系：減重增肌的宏觀范式、騰籠換鳥的ROE、居民存款搬家回不到的從前——估值體系的重塑，并非簡單輪回，而是新范式的確立。以下三個關(guān)鍵變化值得關(guān)注：宏觀范式正從原來的量增質(zhì)弱變成減重增?。灰缘禺a(chǎn)為代表的舊經(jīng)濟對ROE的拖累已近尾聲，而高端制造、科技及周期紅利等資產(chǎn)的ROE正穩(wěn)步抬升，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；投融資格局的變化促使權(quán)益資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流積累不斷增厚，股票資產(chǎn)的高夏普保值增值能力，將支撐其成為居民擴大財產(chǎn)性收入、分享經(jīng)濟增長的重要中長期配置工具。（一）新宏觀范式：從量增質(zhì)弱到減重增肌量增質(zhì)弱的高ROE在估值體系回到穩(wěn)定狀態(tài)的同時，中長期視角下權(quán)益市場正迎來新的估值體系的重塑。傳統(tǒng)上，中國經(jīng)濟增長依賴以房地產(chǎn)為核心，依托銀行信貸、地方政府投資所形成的強信貸脈沖驅(qū)動。該模式易導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)量增質(zhì)弱，映射至股票市場，經(jīng)常呈現(xiàn)一兩年的快速走牛、資本大幅涌入，隨后卻因產(chǎn)能過剩面臨盈利下行與估值消化壓力。新一輪資產(chǎn)增長則更多依托資本市場，通過支持創(chuàng)新型企業(yè)融資與居民財產(chǎn)性收入提升，構(gòu)建企業(yè)融資—居民增收—消費提振的良性循環(huán)。在此過程中，盡管宏觀增速溫和放緩，但借助ROE回升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與企業(yè)行為優(yōu)化，有望形成更可持續(xù)、穩(wěn)健的權(quán)益回報。圖表26 宏觀驅(qū)動模式化：從高資本開支動向股市與高質(zhì)量發(fā)驅(qū)動創(chuàng)證券圖表27 以往信貸脈沖市場上行的主要驅(qū)動圖表28 舊發(fā)展模式下，權(quán)益市場易出現(xiàn)牛短熊長信貸脈沖（社融當(dāng)月同比多/名義GDP，6個月移動平均，左軸） 上證指數(shù)35%

上證指數(shù)（右軸）

6,000

7000

中國:名義GDP同比（%，右軸）全部股ROE（%，右軸） 2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0

熊 牛熊牛 市 市市市

牛熊牛熊牛 熊 牛市市市市市 市 市52000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（二）騰籠換鳥的ROE：新舊動能轉(zhuǎn)換接近完成ROE20200890A股ROE的結(jié)AROEROE近年來AROE圖表292020年以來國內(nèi)房地產(chǎn)新開工面積已大幅回落日本:新屋開工戶數(shù)（1990=1）美國:已開工的新建私人住宅數(shù)量（2005=1）中國:中國:住宅新開工面積（2020=1）10.80.60.40.20注：中國25年數(shù)據(jù)為根據(jù)25年前10月數(shù)據(jù)與24年數(shù)據(jù)的擬合值圖表30 騰籠換鳥：A盈利質(zhì)量的新舊切換ROE ROE凈資產(chǎn)占比全新經(jīng)濟凈資產(chǎn)占比全(高端制造、科技)

2018年高端制造5.1

25Q36.

2018年全部A股ROE

科技 3.圖表31近年來地產(chǎn)鏈對全AROE貢獻已回落至底部，高端制造、科技持續(xù)抬升舊經(jīng)濟地產(chǎn)鏈對A股ROE的拖累已近尾聲，A股ROE告別高杠桿驅(qū)動。整體來看，2018年以前A股的ROE主要是是由金融地產(chǎn)鏈所驅(qū)動，其背后的宏觀增長范式體現(xiàn)為地產(chǎn)鏈依賴高杠桿運作的發(fā)展模式。但隨著2021年三道紅線政策的推出與行業(yè)進入下行周期，高杠桿模式所積累的風(fēng)險逐步暴露，導(dǎo)致原有發(fā)展路徑難以為繼。當(dāng)前，金融與地產(chǎn)鏈的ROE中樞已顯著下移，凈資產(chǎn)占比也大幅收縮。2018年以來金融地產(chǎn)鏈對全AROE的貢獻度合計下降約2.2個百分點，導(dǎo)致全AROE從9.7%回落至7.9%。拆RE（2081.8→2Q9.62018年：12.72Q7.3A218年0.1%2025Q37.4%。AROEIPOA20186.7%25Q39.5%8.7%10.1%ROE201825Q3AROE9.7%7.9%，A02pct0.67pc（E從3.8045ct升至.64pcOE從5162-3A增加支撐，杠桿結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)健，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有望改善，有望共同助力ROE企穩(wěn)回升。圖表32 2018年以來產(chǎn)鏈、金融ROE回落科技、高端制造抬升大類行業(yè)高端制造科技消費穩(wěn)定周期資源品地產(chǎn)鏈金融其他

ROE(TTM)（%）機械設(shè)備電力設(shè)備汽車通信傳媒電子紡織服飾美容護理家用電器食品飲料醫(yī)藥生物商貿(mào)零售公用事業(yè)交通運輸有色金屬石油石化煤炭基礎(chǔ)化工鋼鐵建筑裝飾輕工制造建筑材料房地產(chǎn)非銀金融銀行農(nóng)林牧漁社會服務(wù)綜合環(huán)保

趨勢圖

2018年3.23.72.38.70.5-3.56.06.34.07.516.820.29.57.46.58.12.56.012.111.316.010.79.917.313.58.012.73.83.90.74.6

2019年4.95.52.75.7-2.4-2.66.96.01.110.617.420.38.26.66.88.01.55.311.24.68.39.89.515.513.612.111.915.37.3-0.45.7

2020年8.58.44.66.13.20.77.66.11.30.716.120.99.22.48.50.65.62.69.99.37.99.49.415.410.910.610.616.9-1.1-1.36.4

2021年8.410.35.36.53.95.911.55.77.211.916.420.512.0-2.33.29.612.98.916.417.314.08.39.315.81.610.310.8-6.8-5.0-2.46.5

2022年7.514.84.95.58.52.17.02.94.36.916.920.39.6-1.15.64.918.212.321.913.93.68.46.17.6-4.57.010.53.4-5.7-2.25.7

2023年7.010.64.77.98.55.64.32.98.110.517.421.77.32.89.07.911.211.215.16.83.18.46.85.1-1.96.79.8-0.96.0-6.35.4

2024年6.13.92.78.38.72.95.81.55.38.216.221.36.23.08.88.210.610.711.96.1-1.06.84.62.6-10.510.59.39.24.5-2.24.6

2025年前三季度6.74.63.18.19.24.37.12.24.87.716.119.56.01.88.57.712.89.48.96.41.85.93.63.2-14.812.98.89.54.30.34.1

2018-2025增幅（pct）3.51.00.8-0.58.77.81.1-4.10.80.2-0.7-0.8-3.6-5.62.0-0.410.33.4-3.2-4.9-14.2-4.8-6.2-14.1-28.44.9-3.95.70.4-0.4-0.5高端制造業(yè)科技周期資源品金融其他全部A股

-1.4

-1.8

0.93.8-1.70.7-0.3-5.3-2.22.9大類行業(yè)高端制造業(yè)科技穩(wěn)定周期資源品地產(chǎn)鏈金融其他（pct）電力設(shè)備機械設(shè)備國防軍工汽車通信電子傳媒大類行業(yè)高端制造業(yè)科技穩(wěn)定周期資源品地產(chǎn)鏈金融其他（pct）電力設(shè)備機械設(shè)備國防軍工汽車通信電子傳媒美容護理食品飲料紡織服飾家用電器醫(yī)藥生物商貿(mào)零售公用事業(yè)交通運輸有色金屬石油石化煤炭基礎(chǔ)化工鋼鐵輕工制造建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)非銀金融銀行農(nóng)林牧漁環(huán)保社會服務(wù)綜合趨勢圖018年報0.070.080.020.270.010.14-0.060.110.000.290.030.190.280.120.210.300.050.370.260.310.310.070.180.430.580.694.312019年報0.100.130.030.17-0.020.17-0.040.100.010.300.010.180.240.090.220.300.030.300.240.130.160.070.180.32020年報0.170.220.050.170.030.220.010.100.000.310.010.170.280.030.280.020.090.130.200.2602021年報0.270.220.060.180.070.360.070.100.020.310.050.180.41-0.020.100.370.212022年報0.440.190.050.150.320.240.020.050.010.310.030.170.34-0.2023年報0.370.190.050.210.310.150.060.050.020.3302024年報2025年前三2018-2025增幅0.140.160.030.220.320.210.03季度0.200.190.040.21（pct）0消費高端制造業(yè)科技消費穩(wěn)定周注：根據(jù)行業(yè)凈利潤和全A凈利潤測算該行業(yè)ROE對全A的貢獻度，即全部行業(yè)總和=全AROE。圖表34 地產(chǎn)鏈ROE水平、凈資產(chǎn)占全A比例續(xù)回落，科技、高制板塊ROE水平相對穩(wěn)定，凈資產(chǎn)占全A比例持續(xù)抬升大類行業(yè)ROE(TTM)和凈資產(chǎn)占比（%）高端制造業(yè)ROE（%） 科技ROE（%） 地產(chǎn)鏈ROE（%） 高端制造業(yè)凈資產(chǎn)占比（%，右軸） 科技凈資產(chǎn)占比（%，右軸201816141286420

地產(chǎn)鏈凈資產(chǎn)占比（%，右軸）1286420ROE（（）10-20AROE來A5年A10年有望推動ROE3圖表35分子端擴大凈利潤的同時，分紅回購可從分母端提升ROE創(chuàng)證券圖表36 若按近5年A股分紅回購占全A凈資比例均值線性外推未來10年分回購有望提升ROE約3pct測算分紅回購累計提升分紅回購/分紅回購/全A凈資產(chǎn)（%，右軸）86420

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0注：僅考慮分紅回購對ROE的提升幅度測算，假設(shè)其他因素保持不變ROEAROEGDP增股市整體ROE圖表37 美股自由現(xiàn)金占比金融危機后平均ROE持續(xù)提升

圖表38 日股自由現(xiàn)金比金融危機后平均ROE中樞抬升80%60%40%

標(biāo)普500利潤分配中FCFF、CAPEX占比FCFF CAPEX FCFF_1998-2007中樞 FCFF_2008-2025中樞美國GDP現(xiàn)價同比(%,右) 標(biāo)普500ROE(%，右) 248

90%80%70%60%50%40%

日本TOPIX指數(shù)利潤分配中FCFF、CAPEX占比FCFF CAPEX FCFF_2001-2008中樞 日本GDP現(xiàn)價同比(%,右) 日經(jīng)225ROE(%，右)108642030%

30%20%

20%

-210%-10%

2 0-2

-4loomberg loomberg未來10年A股ROE中樞有望持續(xù)抬升。從中長期視角來看，股票資產(chǎn)的回報率取決于資產(chǎn)的ROE水平。而基于近年來A股ROE結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型調(diào)整，我們認(rèn)為未來5-10年ROE的中樞有望持續(xù)抬升，這可能也是構(gòu)成本輪權(quán)益資產(chǎn)中長期走牛的重要因素。根據(jù)我們對A股未來5-10年ROE的測算：截至25Q3全AROE(TTM)為7.9%，假設(shè)全年ROE為8%。另根據(jù)2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平的遠景目標(biāo)，則對應(yīng)未來10年需實現(xiàn)年均4.17%左右的GDP增速（《黨的二十屆四中全會<建議>學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》）。分子端，假設(shè)十五五時期實際GDP增速4.34%（十六五4%），通脹水平為2%，凈利潤增速長期略高于名義GDP增速（十五五6.84%，十六五6.5%）。分母端，以資本存量增速作為全A凈資產(chǎn)增速的替代變量：在穩(wěn)態(tài)增長路徑下，企業(yè)的資本積累（投資-折舊）與凈資產(chǎn)積累（利潤留存+融資-分紅/回購）長期趨勢相對同步；展望未來10年，在去杠桿、分紅穩(wěn)定、投融資平衡的環(huán)境下，外源融資對凈資產(chǎn)的擾動下降，轉(zhuǎn)向內(nèi)生積累主導(dǎo)的凈資產(chǎn)增長模式，或與表征企業(yè)生產(chǎn)性實物資本累計的資本存量增速接近。依據(jù)國家信息中心《人口要素變化背景下我國經(jīng)濟潛在增長率預(yù)測研究》預(yù)測的十五五時期資本存量增速5.45%（十六五4.77%），假設(shè)資本存量增速≈凈資產(chǎn)增速，測算2030年A股ROE水平將升至8.54%、2035年進一步升至9.27%。實際GDP增速年均：4.34%假設(shè)：通脹水平2名義GDP增速 年均：6.34%假設(shè)：名義GDP+0.5凈利潤增速年均6.84實際GDP增速 年均：4%假設(shè)：通脹水平2名義GDP增速實際GDP增速年均：4.34%假設(shè)：通脹水平2名義GDP增速 年均：6.34%假設(shè)：名義GDP+0.5凈利潤增速年均6.84實際GDP增速 年均：4%假設(shè)：通脹水平2名義GDP增速年均：6%假設(shè)：名義凈利潤增速年均6.5凈資產(chǎn)增速年均4.77假設(shè)：≈資本存量增速假設(shè)：≈資本存量增速2026–2030（十五五） 2031–2035（十六五）凈利潤ROE（凈利潤/凈資產(chǎn)）凈資產(chǎn)增速ROE（凈利潤/凈資產(chǎn)）凈資產(chǎn)增速年均5.45 202年OE=8 203年OE=.54

203年OE=.27，國家信息心《黨的二十屆四中全會<建議>學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問 注：2025Q3全AROE(TTM)為7.9%，假設(shè)全年ROE為8%；資本存增速依據(jù)國家信息中心《人口要素變化背景下我國經(jīng)濟潛在增長率預(yù)測研究》預(yù)測值（三）居民存款搬家的背后：投融資格局逆轉(zhuǎn)帶來的股票高夏普投融資格局轉(zhuǎn)變，股市從融資憑證轉(zhuǎn)向保值工具，高夏普成為居民資產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)。居民資配取決于中長期保值增值需求，這也是過去20年居民資配以房產(chǎn)為主的原因。當(dāng)前資產(chǎn)搬家的關(guān)鍵，在于權(quán)益資產(chǎn)波動性能否降低、夏普比率能否趨勢性提升，我們A股市20222024年A（+（IPO+圖表40 近年A股轉(zhuǎn)投資市 圖表41 投資市或出現(xiàn)漲難跌，指數(shù)表現(xiàn)于值0

A股上市公司股東回報歷年發(fā)生金額統(tǒng)計A股上市公司股東回報歷年發(fā)生金額統(tǒng)計(億元,截至25/11/14)回購(全口徑)分紅(不包括上市公司H股分紅)IPO再融資40200

10萬得全A萬得全A季度漲跌幅（%，左軸）全部A股自由流通市值漲跌幅（%，左軸） 萬得全A指數(shù)漲幅-全A自由流通市值漲幅（%，右軸）6420-2-4-6-822222222222222222220212022202320242025短期看，2026年增量資金的負(fù)債結(jié)構(gòu)極大影響風(fēng)格輪動。不同來源的資金因機會成本、收益預(yù)期和負(fù)債久期的差異，將引導(dǎo)不同的配置行為，進而推動市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。當(dāng)前增量資金主要來源于兩類渠道：2%-3%6%圖表42 資金類型不同致期望收益不同，終響其配置風(fēng)格股市增量資金

中長線資金（保險、國家隊等）

地產(chǎn)、無風(fēng)險利率、理財產(chǎn)品期望收益率較低，相對穩(wěn)定期望收益率較低，相對穩(wěn)定配置：均短線創(chuàng)證券圖表43 924以來兩融額大幅抬升，個人開數(shù)增加

圖表44 隨著新增保費比快速增長，24年下半來險資持股市值大抬升融資融券余額(萬億) 個人股新開戶數(shù)量(萬戶，右軸3.02.52.01.51.00.5

800700600500 400 30010200100

保險機構(gòu)新增保費同比（%） 股票投資比例（%，右軸）11987613/0613/1214/0613/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/1225/0625Q3各類資金重倉申萬一級行業(yè)占比(%)行業(yè) 兩融資金 保險 國家隊圖表45 不同類型資金置風(fēng)格對比：兩融25Q3各類資金重倉申萬一級行業(yè)占比(%)行業(yè) 兩融資金 保險 國家隊151542887652231912325603305001000000綜合000美容護理000紡織服飾001社會服務(wù)001建筑材料1輕工制造311煤炭111鋼鐵1環(huán)保201石油石化101商貿(mào)零售1農(nóng)林牧漁111房地產(chǎn)312家用電器412建筑裝飾362交通運輸012傳媒472公用事業(yè)2123844電子非銀金融計算機醫(yī)藥生物機械設(shè)備汽車通信國防軍工食品飲料基礎(chǔ)化工 4 2 0有色金屬 5 3 3電力設(shè)備 9 4 2注：國家隊包括中央?yún)R金、中國證金、證金資管、中國誠通；兩融、保險、國家隊均為存量口徑數(shù)據(jù)A近年來AA2020A基本穩(wěn)定在20~25%ROE圖表46 近年來A股由現(xiàn)金流占比逐步穩(wěn)波動率中樞降低100%

全A非金融-自由現(xiàn)金流拆解自由現(xiàn)金流稅款及其他凈營運資本增加_經(jīng)營性(%)FCFF(億元,右)64%56%60%60%62%71%87%78%81%77%FCFF(億元,右)64%56%60%60%62%71%87%78%81%77%84%85%79%75%75%62%66%99%89%87%93%96%109%8%22%7%5%11%18%26%14%19%2%8%23%18%19%25%8%16%2%17%13%-3%-1%6%6%3%-25%-18%-8%-24%-16%-12%-6%-12%-49%-26%80%60%40%20%0%-20%-40%800070006000500040003000200010000股市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)愈發(fā)完備，權(quán)益資產(chǎn)成為居民分享經(jīng)濟轉(zhuǎn)型增長的重要渠道。A2010年的51051.8升至4.216.51.1，標(biāo)志著AAA圖表47 A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)遷：科技制造類公司值占比明顯提升

A股各行業(yè)總市值占比（%）

房地產(chǎn),1.0公用事業(yè),3.4通訊服務(wù),4.2能源,5.5醫(yī)療保健6.3日常消費5.5可選消費7.3材料,10.6信息技術(shù),17.8工業(yè),18.12010 金融20.502010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2025年數(shù)據(jù)截至25/11/28三、大勢研判：牛市下半場，實物再通脹2624轉(zhuǎn)向下半場由EPS25A4000V（一）實物再通脹的三要素：流動性活化+供給出清為先+需求刺激為后1、流動性活化M1M24pcM2PPI191521圖表48 定活期剪刀差先PPI9個月 圖表49 非金融上市公表征M1同比個人：活期同比-定期同比(%)企業(yè)：活期同比-定期同比(%) 中國全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%,右,前推九個月)

非金融上市公司貨幣資金同比(%) 非金融上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物同比(%) 非金融上市公司貨幣資金同比(%) 非金融上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物同比(%)30152520 10 10 50 0 5

-5-10

0-5-10-30

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025

-15

-15

201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖表50 參考歷史兩輪業(yè)現(xiàn)金流周期，新輪金流周期或已開啟注:本報告同比多增少增&同比計算均為可比口徑，即別除新上市/退市公司影響AI+1.pc+1.pc（11pc+1.pc10.11.21353-8.9-10261整體非金融.7-00-1.-1034-0.3-30710.11.21353-8.9-10261整體非金融.7-00-1.-1034-0.3-307煤炭.4-03-0.-3260.194食品飲料.1-01.-0-138-0.1-89建筑材料0.00.0-350.0-310.00.0-350.0-37社會0.03-0.-291-0.3-315石油石化0.01.-0-132-0.2-193國防軍工0.01.-0-77-0.1-136農(nóng)林牧漁0.10.027-0.1-59綜合0.10.0-47-0.1-163輕工制造0.10.167-0.1-87環(huán)保0.10.014-0.1-150紡織服飾0.1.-0-109-0.3-331傳媒0.1122-0.1-121家用電器0.0.0-1-0.3-298商貿(mào)零售0.0.045-0.3-304鋼鐵0.0.0-19-0.3-372機械設(shè)備0.46-0.-597-0.9-1061通信0.40.0-47-0.4-504基礎(chǔ)化工0.50.66240.1127汽車0.50.171-0.5-519計算機0.60.4393-0.2-256公用事業(yè)0.70.1122-0.6-646交通運輸0.70.0-217-0.-828醫(yī)藥生物0.90.8863-0.1-113有色金屬1.10.8877-0.3-306電力設(shè)備1.15-0.-536-1.6-1859房地產(chǎn)1.30.8907-0.5-562建筑裝飾1.30.66687-0.-835電子比例變化(pct)占同比期現(xiàn)金及(%)(億元)占同比期現(xiàn)金及(%)2024/9/30(億元)行業(yè)上市公司現(xiàn)金同比回升10pct，分行業(yè)貢獻多少？占同比期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比例=當(dāng)期行業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增TTM÷去年同期非金融現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額圖表52 建筑、地產(chǎn)、新、電子現(xiàn)金流量細口徑貢獻現(xiàn)金同比回升10pct分行業(yè)貢獻前四現(xiàn)金流量表細項口徑貢獻建筑裝飾房地產(chǎn)現(xiàn)金流入TTM2024/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)2025/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)比例變化(pct)現(xiàn)金流入TTM2024/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)2025/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)(pct)取得借款2836124.62602924.0-0.6取得借款97198.489408.3-0.2銷售&購買商品、提供&接受勞務(wù)凈流入92198.0115410.72.7銷售&購買商品、提供&接受勞務(wù)凈流入37863.3977.70.4(其中：銷售)83614 72.583005 76.64.1(其中：銷售)15132 13.113196 12.2-0.9(購買)-74395 -64.5-71464 -66.0-1.5(購買)-11346 -9.8-9219 -8.51.3吸收投資13531.220941.90.8吸收投資7330.63630.3-0.3其他項目凈流入20921.820001.80.0其他項目凈流入3600.32520.2-0.1現(xiàn)金流出TTM現(xiàn)金流出TTM償還債務(wù)2535522.02530523.41.償還債務(wù)107179.397879.0-0.3支付職工61855.459215.50.1支付職工11211.010641.00.0CAPEX30442.629722.70.1CAPEX6620.63020.3-0.3各項稅費25622.226132.40.2各項稅費19311.714801.4-0.3分配股利&利潤&償付利息23842.122482.10.0分配股利&利潤&償付利息14471.311891.1-0.2其他經(jīng)營活動凈支出13571.212811.20.0其他經(jīng)營活動凈支出4860.4-63-0.1-0.5投資&收回投資凈支出8580.75540.5-0.2投資&收回投資凈支出1610.12120.20.1其他投資活動凈支出-159-0.1-137-0.10.0其他投資活動凈支出-69-0.1960.10.1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增額-562-0.59070.81.現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增額-1859-1.6-536-0.51.1電力設(shè)備電子現(xiàn)金流入TTM2024/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)2025/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)比例變化(pct)現(xiàn)金流入TTM2024/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)2025/9/30占同比期現(xiàn)金及(億元) 等價物比例(%)(pct)取得借款85837.488438.20.取得借款82267.11085210.02.9銷售&購買687358.11.4銷售&購買商品、提供&接受勞務(wù)凈流入67935.979887.41..034250 31.63.6(其中：銷售)29857 25.938337 35.49.5(購買)-24638 -21.4-25515 -23.5-2.2(購買)-23064 -20.0-30349 -28.0-8.0吸收投資4510.410361.00.6吸收投資4210.48460.80.4其他項目凈流入6850.66440.60.0其他項目凈流入8180.79300.90.1現(xiàn)金流出TTM現(xiàn)金流出TTM償還債務(wù)64075.678307.21.7償還債務(wù)77086.793988.72.0支付職工30242.632173.00.3支付職工34243.041143.80.8CAPEX38053.330482.8-0.5CAPEX32372.839253.60.8各項稅費14841.316201.50.2各項稅費6900.67740.70.10.1分配股利&利潤&償付利息8740.89750.90.10.1其他經(jīng)營活動凈支出3890.33970.40.0投資&收回投資凈支出8690.86270.6-0.2投資&收回投資凈支出7480.63140.3-0.4其他投資活動凈支出2750.21230.1-0.1其他投資活動凈支出230.0510.00.0現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增額-306-0.38770.81.1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增額-835-0.76680.61.32、先供給出清日本鏡鑒：需求側(cè)強刺激，供給未出清，僵尸企業(yè)吸收信貸資源，主動輸出通縮。除流動性外，實現(xiàn)價格上漲必須滿足先供給出清、再需求刺激。從日本經(jīng)驗來看，95年后零利率、財政赤字連續(xù)十年超3%，但供給未有效出清、產(chǎn)能利用率下行，陷入長期通縮泥潭。主銀行制下，銀行對僵尸企業(yè)持續(xù)輸血，93-02年日本公共投資90%投向僵尸企業(yè)和銀行，低效部門輸出通縮，阻礙科技創(chuàng)新。圖表53 1990年代日貨幣持續(xù)寬松，99年邁向零率

圖表54 1990年代日產(chǎn)能利用率下降，PPI持續(xù)增日經(jīng)225收盤價（左軸）150140130120110100901086420-2150140130120110100901086420-2-4-6-8

擴張 日本:產(chǎn)能利用率指數(shù)（7個月移動平均，左軸） 日本:PPI:同比（%，右軸）40000

一般政府赤字占GDP比例（%，右軸）10/10：復(fù)活零000

99/2：邁向零利率00/8：零利率政策終結(jié)01/3：量化寬松（QE）04年后：QE

創(chuàng)立風(fēng)險19821983198419851986198719821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025券政治高度看反內(nèi)卷，寫入五年規(guī)劃明確供給約束決心。反內(nèi)卷從此前高層喊話轉(zhuǎn)向中央政府政策制定和地方政府加速執(zhí)行；7/30政治局會議強調(diào)推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為；9/16《求是》即時刊發(fā)習(xí)總書記財經(jīng)委會議講話體現(xiàn)反內(nèi)卷急迫性和全局層面立意；十五五明確提出破除阻礙全國統(tǒng)一大市場建設(shè)卡點堵點、規(guī)范地方政府經(jīng)濟促進行為、綜合整治內(nèi)卷式競爭；②各部委（發(fā)改委、工信部、市場監(jiān)管總局等）協(xié)調(diào)具體行業(yè)的推進落實；③地方政府與各行業(yè)協(xié)會（電子制造業(yè)、鋼鐵、建材等）也密集跟進。反內(nèi)卷對權(quán)益市場影響從3年庫存周期擴展至5年產(chǎn)能周期。我們認(rèn)為短期對于產(chǎn)量的2-316/32274Q374.3（502庫存同比圖表55 反內(nèi)卷政策推進程產(chǎn)黨員網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，新華社，發(fā)改委，工信部，市場監(jiān)管總局，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，安徽省人民政府辦公30中國規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比(%) 中國:PPI:當(dāng)月同比(%) 中國工業(yè)產(chǎn)能利用率30中國規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比(%) 中國:PPI:當(dāng)月同比(%) 中國工業(yè)產(chǎn)能利用率當(dāng)季值(%,右)802578207615741072570016/9PPI轉(zhuǎn)正-506/3國務(wù)院化解產(chǎn)能過剩文件鋼鐵、電解鋁、汽車等09/9國務(wù)院化解產(chǎn)能過剩文件15/11中央財經(jīng)領(lǐng)鋼鐵、水泥等-10導(dǎo)小組會議首提供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革16/2煤炭化解過剩產(chǎn)能文件落地6825/7中央財經(jīng)委員會會議反內(nèi)卷25/8降幅收窄 6680全A庫存同比(%)全部A股(非金融)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次,TTM,右)1.0600.9400.8200.700.6-200.5從統(tǒng)一大市場看反內(nèi)卷，央地關(guān)系與財稅改革有望從根本上扭轉(zhuǎn)產(chǎn)能過剩周期率問題。我們認(rèn)為反內(nèi)卷正式寫入十五五的意義不僅在短期供給出清，更可能在中長期層面解決過去20多年產(chǎn)能過剩的根源問題。反內(nèi)卷放入統(tǒng)一大市場框架下，本質(zhì)上指向?qū)χ醒肱c地方政府關(guān)系的再協(xié)調(diào)。中國產(chǎn)能過剩的根源在于地方政府行為偏向計劃，其財政收入主要依賴流轉(zhuǎn)稅（以增值稅、企業(yè)所得稅為主），在過去多年更多作為產(chǎn)業(yè)投資的參與者，但新興產(chǎn)業(yè)有限易形成抱團和重復(fù)建設(shè)，最終導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。而統(tǒng)一大市場旨在解決央地關(guān)系下的財政稅收問題，目前已觀察到消費稅后移（24/7三中全會提出）等地方財源擴大的中長期方向性舉措。這意味著未來新興制造業(yè)或不再陷入5年賽道投資推動業(yè)績1–2年、隨后長期產(chǎn)能過剩出清的循環(huán)，而能夠向更為優(yōu)質(zhì)、長期穩(wěn)定的資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變，其ROE中樞也將更具持續(xù)性與穩(wěn)定性。圖表57 理解央地關(guān)系助于理解中國供給題產(chǎn)黨員網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，新華圖表58 地方財政收入要依賴流轉(zhuǎn)稅（以值、企業(yè)所得稅為主）20242024年中國各稅項央地分成情況國內(nèi)增值稅企業(yè)所得稅進口貨物消費稅、增值稅進口貨物增值稅國內(nèi)消費稅個人所得稅契稅城市維護建設(shè)稅土地增值稅房產(chǎn)稅印花稅資源稅關(guān)稅車輛購置稅城鎮(zhèn)土地使用稅0000000000000央地各稅項占比(中央3226印花車船稅進口消費品消費稅環(huán)境保護稅煙葉稅船舶噸出口消費出口出口50705109581387325959848439666743737中央 地方中央 地方各稅項合計(億元)稅收額度(億元)央地分成比例(%)稅項，中國政府，財政 注：稅收合計剔除其他稅收；特殊情況如資源稅海洋石油企業(yè)100%中央，水資源稅中央10%、地方90%本表不予考慮。向市場顧量價表現(xiàn)企業(yè)部門盈利中央政府金融部門信貸體系穩(wěn)定央地博弈中國產(chǎn)能過剩的根源政府部門稅收央地矛盾偏向計劃重視向市場顧量價表現(xiàn)企業(yè)部門盈利中央政府金融部門信貸體系穩(wěn)定央地博弈中國產(chǎn)能過剩的根源政府部門稅收央地矛盾偏向計劃重視量的增長增值稅作為重要財政收入來源，地方政府天然有做大生產(chǎn)的訴求。地方政府以經(jīng)濟建設(shè)為中心，GDP成為衡量地方官員入經(jīng)濟量的考核居民部門收入，新華圖表60 地方財政拐點供給出清 圖表61 美國產(chǎn)能出清動經(jīng)濟回暖

1412101086

美國:GDP:現(xiàn)價:同比(%,右) 美國:工業(yè)產(chǎn)能利用率(%)

4 762 720 -2 1967196919711973197519771979198119831967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320253、后需求刺激26需求端視角由于本身較供給滯后，我們認(rèn)為后續(xù)的觀測重點有兩個方面：一是消費服務(wù)2470比-5.4%、消費信心指數(shù)90均仍處歷史低位。圖表62 24-25兩新利實物消費，后續(xù)或務(wù)貼加碼20人均服務(wù)消費支出增速(%)20人均服務(wù)消費支出增速(%)人均商品消費支出增速(%)15103000億兩新擴圍503000億兩新-5圖表63 政策支持視角注服務(wù)業(yè)（餐飲、游文體等，生育補貼化母嬰消費（乳品、食）國政府圖表64 30大中城市商品房成交面積25Q3基本與年同期持平

圖表65 24/09以來房價降幅收窄600500

當(dāng)周值（萬平方米） 70個大中城市建品宅格數(shù):月比70個大中城市手宅格數(shù):月比2021年2022年2023年2024年20252021年2022年2023年2024年2025年10

400

5 3000 200-5 9010018/0118/0618/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/07周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周（二）業(yè)績改善的第二年：更強盈利預(yù)期26A/非金融。24Q4A/全-15.2%/-47.4%11.3%/3.9%2526PPI//26GDP增速對應(yīng)5254.8CI120.0.2PPI01.4-2%//2026金融5%/2.4%/0.8%202618%/AI26252026年全A/A（）12.9%/17.4%7.3%/11.1%1.5%/4.5%?；谝陨弦暯牵m然很多投資者認(rèn)為這一輪股票市場和基本面有些脫節(jié)，但是我們認(rèn)為924圖表66 預(yù)計26年全A非金融營收增速回至2.4% 圖表67 預(yù)計26年全A非金融毛利率回升至18%0200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

25 22 10全A（非金融）:全A（非金融）:營收:單季同比（%，左軸） 名義GDP:當(dāng)季同比（%，右軸）全A（非金融）:毛利率（%） GDP平減指數(shù):累計同比（%，右軸）15 20 610 19 418 2517 0005/0906/0905/0906/0907/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/0925/0926/09-5算圖表68 預(yù)計26年全A非金融歸母凈利潤速至1401201000

工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比（%）全A（非金融）:歸母凈利潤:累計同比（%）

名義GDP:名義GDP:累計同比（%，右軸）201612840-4-8-12算圖表69 自上而下測算計26年全A/全A（非金融）歸母凈利潤同增至中性7.3%/11.1%除標(biāo)注%外其余單位為億元202320242025E2026E全A（非金融）收入及毛利率營業(yè)收入635010627053632807悲觀637706中性648202樂觀664298yoy（%）0.90.82.45.0營業(yè)成本522076516479520420522982531267544126毛利率（%）17.717.617.818.018.018.1稅金及其他118431148711391114791140811957占比收入（%）1.91.81.81.81.81.8期間費用585015820158535591795918159654銷售費用204011963519617197691977019929管理費用203272079720883207252074220925研發(fā)費用177731776918035186851866818800費用期間費用率（%）9.219.289.259.289.138.98銷售費用率3.213.133.103.103.053.00管理費用率3.203.323.303.253.203.15研發(fā)費用率2.802.832.852.932.882.83財務(wù)費用534556375062542051864982財務(wù)費用率（%）0.840.900.800.850.800.75其他收益313813621500150015001500利潤總額403833661138899401454266145078所得稅yoy（%）所得稅832382576.23.29.715.99917所得稅率（%）20.622.623.022.022.022.03206028354299523131333275351610.890.890.890.890.890.89全A（非金融）利潤全A（非金融）歸母凈利潤285612537526657278692961531293yoy（%）5.14.511.117.4歸母凈利率（%）4.54.04.24.44.64.7保險歸母凈利潤164934764574448347124940yoy（%）31.6-2.03.08.0非銀金融占比全A（%）券商歸母凈利潤3.16.78.38.08.07.9（）45.84.49.414.4）2.63.14.24.34.34.2全A（非銀行）全A（非銀行）歸母凈利潤316173043533541347633685338875yoy（%）10.23.69.915.9銀行歸母凈利潤209492144121593212052228423364銀行yoy（%）0.7-1.83.28.2占比全A（%）39.941.339.237.937.737.5金融歸母凈利潤合計239742650128477280992952230946金融合計yoy（%）7.5-1.33.78.7占比全A（%）45.651.151.750.249.949.7全部A525665187655135559675913862239yoy（%）6.31.57.312.9算注：2024年統(tǒng)計樣本包含目前所有上市公司，22-23年樣本為當(dāng)時上市公司，增速不具備可比性。用于測算全A非金融營收增速的GDP、PPI、CPI預(yù)測值為華創(chuàng)宏觀預(yù)測。（三）牛市下半場高看一線再通脹牛市高看一線，再通脹過程中走出的股票牛市是貨幣寬松的表達，向來迅猛。2M1/M2段。圖表70 中美日三國再脹牛市2年內(nèi)指數(shù)漲幅值101%，A股目前48%，高看一線標(biāo)普500(T=1933/3) 標(biāo)普500(T=1933/3) (T=1999/5)標(biāo)普500(T=2009/3)上證指數(shù)(T=2014/3)標(biāo)普50