第十章資產(chǎn)證券化

1學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資產(chǎn)證券化的一般程序了解抵押支持證券的主要類型了解資產(chǎn)支持證券的主要類型了解中國資產(chǎn)證券化的主要情況2本章框架第一節(jié)資產(chǎn)證券化第二節(jié)抵押支持證券第三節(jié)資產(chǎn)支持證券第四節(jié)中國的資產(chǎn)證券化市場

3第一節(jié)資產(chǎn)證券化一、資產(chǎn)證券化的定義和特征二、資產(chǎn)證券化的參與者三、資產(chǎn)證券化的一般程序四、資產(chǎn)證券化的分類4一、資產(chǎn)證券化的定義和特征

定義：將那些缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金收入的資產(chǎn)(如住房貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款等)出售給特定發(fā)行人，通過創(chuàng)設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，進(jìn)而將這些不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的一種融資過程或融資方法。

5二、資產(chǎn)證券化的參與者一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：原始債務(wù)人(Obligators)、原始債權(quán)人(Originators)、特別目的機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投資者以及專門服務(wù)人(Servicer)、信托機(jī)構(gòu)(Trustee)、信用評級機(jī)構(gòu)(RatingAgency)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)(Guarantors)和承銷商(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。

6三、資產(chǎn)證券化的一般程序7資產(chǎn)池的組建設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)信用增級資產(chǎn)證券化的信用評級證券出售證券化資產(chǎn)價款支付證券清償資產(chǎn)池管理圖10-1：資產(chǎn)證券化一般流程圖四、資產(chǎn)證券化的分類8過手證券(pass-through)按照抵押物的不同根據(jù)證券償付結(jié)構(gòu)的不同抵押支持證券（MBSs）資產(chǎn)支持證券（ABSs）轉(zhuǎn)付證券(pay-through)第二節(jié)抵押支持證券一、抵押支持證券的定義和分類二、提前償付風(fēng)險9一、抵押支持證券的定義和分類

定義：以各種抵押債權(quán)(如各種住房抵押貸款等)或者抵押池的現(xiàn)金流作為支持的證券的統(tǒng)稱。分類：抵押過手證券、抵押擔(dān)保債券和可剝離抵押支持證券。10抵押過手證券構(gòu)建流程示意11貸款1貸款2貸款7貸款5貸款6貸款8貸款3貸款4貸款人每月支付現(xiàn)金流：利息計劃歸還本金提前償付本金抵押過手證券每月收到現(xiàn)金流貸款人每月支付現(xiàn)金流－相關(guān)費用＝實際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流按比例分配實際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流持有人1持有人200``````圖10-2:抵押過手證券的構(gòu)建流程及現(xiàn)金流模式抵押擔(dān)保債券(CMO)

CMO是以抵押過手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券，又稱為多級抵押支持債券。資產(chǎn)池中總的提前償付風(fēng)險并沒有因為CMO的出現(xiàn)而減少，CMO提供的只是風(fēng)險的重新分配，部分投資者的風(fēng)險暴露程度降低的同時，部分投資者的風(fēng)險暴露程度提高了。12計劃攤還證券(PAC)簡介特征：如果提前還款率在一定的幅度之內(nèi)，那么PAC序列持有者每期收到的現(xiàn)金流就是確定的，具體金額經(jīng)由一系列對提前還款率的假定和計算得到。PAC在接序還本CMO重新分配提前償付風(fēng)險的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，使PAC序列持有人每期收到的現(xiàn)金流更加確定，證券的到期時間也容易預(yù)測。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計中支持債券的持有人吸收了CMO中的提前償付風(fēng)險13可剝離抵押支持證券

可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將現(xiàn)金流具體區(qū)分為利息和本金，利息全部支付給一類證券持有人，本金則全部支付給另一類證券持有人。可剝離抵押支持證券可以分為以下三類：1．合成息票過手證券2．純利息/純本金證券3．剝離式抵押擔(dān)保債券14二、提前償付風(fēng)險MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的風(fēng)險是提前償付風(fēng)險。提前還款這種不確定時間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確定性，從而引起了MBS現(xiàn)金流的波動，給證券持有人帶來風(fēng)險。15二、提前償付風(fēng)險（續(xù)）導(dǎo)致提前償付風(fēng)險發(fā)生的原因：第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場利率降低，使得貸款人能夠以低利率進(jìn)行再融資來還款；第三，貸款人因無法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得到的收入被用來償還貸款；第四，有保險的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險公司對抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。16二、提前償付風(fēng)險（續(xù)）提前償付風(fēng)險之所以重要是因為它可能會轉(zhuǎn)化為：1．現(xiàn)金流的不確定性2．再投資風(fēng)險17第三節(jié)資產(chǎn)支持證券一、資產(chǎn)支持證券的定義二、資產(chǎn)支持證券的分類18一、資產(chǎn)支持證券的定義資產(chǎn)支持證券(ABS)的抵押物是一攬子金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流。一般地，ABS的抵押物可以分為兩類：消費者金融資產(chǎn)和商業(yè)金融資產(chǎn)。汽車貸款、學(xué)生貸款和信用卡應(yīng)還款項等都屬于消費者金融資產(chǎn)；商業(yè)金融資產(chǎn)則包括電腦租賃、商業(yè)應(yīng)收款等。19二、資產(chǎn)支持證券的分類和MBS一樣，ABS的現(xiàn)金流模式也依賴于其抵押物的現(xiàn)金流模式，因此可以將ABS按現(xiàn)金流的特性分為規(guī)則現(xiàn)金流(regularcashflows)結(jié)構(gòu)和無規(guī)則現(xiàn)金流(irregularcashflows)結(jié)構(gòu)。20規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物的還本付息具有攤銷時間表，這類證券的抵押資產(chǎn)主要是抵押貸款，如汽車貸款、民政股本貸款、農(nóng)業(yè)機(jī)械貸款等。委托人信托所有者信托21無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)ABS無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒有攤銷時間表，這類證券的抵押池為那些循環(huán)貸款，比如信用卡應(yīng)還款和貿(mào)易應(yīng)收款等。之所以稱這類貸款為循環(huán)貸款是因為在循環(huán)期內(nèi)，從這些貸款中收到的本金并沒有分配給證券持有人，而是由信托人管理并再投資于與收到的本金額度相當(dāng)?shù)钠渌h(huán)貸款，從而將抵押池的規(guī)模維持在一個比較穩(wěn)定的水平。典型的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS是信用卡應(yīng)還款支持證券。

22第四節(jié)中國的資產(chǎn)證券化市場

一、銀行間資產(chǎn)證券化市場二、交易所資產(chǎn)證券化市場23一、銀行間資產(chǎn)證券化市場（一）信貸資產(chǎn)支持證券（信貸ABS）在銀行間市場發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是商業(yè)銀行(或資產(chǎn)管理公司)以所持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。24案例：國家開發(fā)銀行2005年發(fā)起了第一期開遠(yuǎn)信貸支持證券國家開發(fā)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)(29名借款人向發(fā)起機(jī)構(gòu)借用的51筆貸款)作為信托財產(chǎn)委托給受托人，以中誠信托投資有限責(zé)任公司為受托人，設(shè)立一個專項信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級檔證券。25該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程：26一、銀行間資產(chǎn)證券化市場（二）資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，以由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。中國銀行間市場交易商協(xié)會于2012年8月發(fā)布了《銀行間債券市場非企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，鼓勵非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。2016年12月12日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》以及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊文件表格體系》，為企業(yè)發(fā)行信托型資產(chǎn)支持票據(jù)（信托型ABN）提供了政策指導(dǎo)。27案例：遠(yuǎn)東一期ABN2016年，平安信托發(fā)行了遠(yuǎn)東一期ABN。遠(yuǎn)東一期ABN是銀行間市場第一單會計出表的資產(chǎn)支持票據(jù)，也是銀行間資產(chǎn)證券化歷史上首只實現(xiàn)公開發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。遠(yuǎn)東國際租賃有限公司（以下簡稱“遠(yuǎn)東租賃”）作為發(fā)行機(jī)構(gòu)和委托人，將其資產(chǎn)負(fù)債表上20.65億融資租賃應(yīng)收賬款委托給平安信托，設(shè)立遠(yuǎn)東2016年第一期資產(chǎn)證券化信托，以信托財產(chǎn)作為支持在銀行間債券市場公開發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，資產(chǎn)支持票據(jù)采用優(yōu)先/劣后的分層結(jié)構(gòu)，分為優(yōu)先A級資產(chǎn)支持票據(jù)、優(yōu)先B級資產(chǎn)支持票據(jù)和次級資產(chǎn)支持票據(jù)，其中優(yōu)先A級資產(chǎn)支持票據(jù)和優(yōu)先B級資產(chǎn)支持票據(jù)由銀行間投資者認(rèn)購，在銀行間債券交易市場流通，次級資產(chǎn)支持票據(jù)有遠(yuǎn)東租賃自持。2829二、交易所資產(chǎn)證券化市場

在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試點類券商依據(jù)2004年2月1日起施行的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》發(fā)行的。30案例：華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行人招商證券以華能瀾滄江內(nèi)漫灣發(fā)電廠五年七個特定期間(共計三十八個月)水電銷售收入中合計金額為24億元的現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行2000萬份受益憑證，每份面值100元。其中1980萬份為優(yōu)先級，向合格投資者發(fā)行；20萬份為次級，由華能瀾滄江認(rèn)購并持有至到期?；A(chǔ)資產(chǎn)所獲收益扣除相關(guān)費用后，分配給受益憑證持有者。3132中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展根據(jù)中央結(jié)算公司發(fā)布的《2022年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告》2022年，我國2002年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品19772.7億元，年末市場存量為52378.99億元。其中，信貸ABS全年發(fā)行3567.34億元，占發(fā)行總量的18%；年末存量為24272.66億元，占市場存量的46%。企業(yè)資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行11519.13億元，占發(fā)行總量的58%；年末存量為20325.97億元，占市場存量的39%。非金