內(nèi)容目錄大類資產(chǎn)回顧：美國流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，全球股指整體偏弱 4大類資產(chǎn)總覽：A股沖高回落，中債利率上行，商品走弱，全球股指整體較弱 4A股市場(chǎng)：寬基指數(shù)普跌，成長風(fēng)格領(lǐng)跌，計(jì)算機(jī)、汽車行業(yè)領(lǐng)跌 5債券：中債收益率回升，長債收益率上行，信用利差回升 8商品市場(chǎng)：白銀大幅補(bǔ)漲，黃金回歸上行趨勢(shì) 9海外權(quán)益：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，全球股指多數(shù)收跌，歐股沖高回落，亞太股指進(jìn)入盤整 美債：美債利率沖高回落，期限利差走闊，中美利差收窄 13A股：滬指沖高回落，蓄力攻堅(jiān) 基本面：10月基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，通脹好轉(zhuǎn) 15宏觀流動(dòng)性：貨幣邊際小幅收緊 15微觀資金：成交額回落，北向資金繼續(xù)下探，南向ETF成交額小幅回落，兩融余額高位震蕩 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：A股、商品、債券表現(xiàn) 4圖2：大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤 5圖3：A股上半年大事記 6圖4：A股下半年大事記 6圖5：主要寬基指數(shù)走勢(shì) 7圖6：中信風(fēng)格指數(shù)走勢(shì) 7圖7：申萬大中小盤指數(shù)走勢(shì) 7圖8：主要指數(shù)走勢(shì) 7圖9：申萬一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)一覽 8圖10：7月存單利率與10年期國債利率倒掛被打破，隨后此狀態(tài)持續(xù) 9圖11：11月信用利差回升 9圖12：大宗商品漲跌幅 10圖13：CRB現(xiàn)貨指數(shù)與PPI呈現(xiàn)高相關(guān)性 10圖14：主要商品指數(shù) 10圖15：主要農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì) 11圖16：原油及主要工業(yè)金屬走勢(shì) 11圖17：原油繼續(xù)回落 11圖18：COMEX黃金回歸上行趨勢(shì) 11圖19：全球主要股指漲跌幅 12圖20：標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅 12圖21：恒生指數(shù)行業(yè)漲跌幅 12圖22：AH溢價(jià)指數(shù)穩(wěn)定在120以上 13圖23：vix指數(shù)沖高回落 13圖24：11月美債計(jì)算出的隱含通脹回落 13圖25：11月美債期限利差走闊 14圖26：11月中美利差收窄 14圖27：宏觀熱力圖 15圖28：全AROE（TTM）探底回升 15圖29：全A歸母增速回升 15圖30：社融結(jié)構(gòu) 16圖31：10月社融TTM同比回落 16圖32：10月企業(yè)中長貸同比收窄，居民中長貸同比轉(zhuǎn)負(fù) 16圖33：M1-M2剪刀差走闊 16圖34：5月政策利率下調(diào) 16圖35：DR007月均值邊際回升 17圖36：DR007同期整體低于2024年、2023年 17圖37：新發(fā)基金情況 18圖38：南向資金自10月高點(diǎn)平穩(wěn)回落 18圖39：11月北向資金成交額繼續(xù)回落 18圖40：11月兩融余額高位震蕩 18圖41：ETF成交額自10月高點(diǎn)平穩(wěn)回落 18大類資產(chǎn)總覽：A體較弱11月A股沖高回落，中債利率上行，商品指數(shù)一度創(chuàng)7月來新低，全球股指漲跌不一，整體較弱。11月A股沖高回落，滬指突破4000點(diǎn)后最高升至4029.5（11/13），但隨后回落跌破4000點(diǎn)、3900點(diǎn)，11/21滬指單日下跌2.45，觸及階段低點(diǎn)后月末震蕩回升，但未突破3900點(diǎn)，11月處于業(yè)績、政策空窗期，市場(chǎng)缺乏主線，年底落袋為安的觀望月滬指收跌1.671.85，11/281.84，114.58BP。商品方面，11蕩回落，月末轉(zhuǎn)向上行，最低跌至3456（11/21，為7月以來的低點(diǎn)，11月收跌1.6111月全球股指漲跌不一，整體較弱，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)跌（-4.1，納指跌1.5。圖1：A股、商品、債券表現(xiàn)圖2：大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤變化（除債券為BP外，均為） 2010以

年化波動(dòng)率

2010以來資產(chǎn)類別

單位 2025/11/28

~1W ~1M ~3M

近期走勢(shì)

最低 最高 當(dāng)前分

(周)

波動(dòng)率分位美國：標(biāo)普500 6849美國：納斯達(dá)克 23366德國：DAX 23837法國：CAC40 8123日本：日經(jīng)225 50254股票英國：FT100 9721A50期貨 15066上證綜指 3889上證50 2970滬深300 4527創(chuàng)業(yè)板指 3053恒生指數(shù) 25859美債：2年 3.47美債：10年 4.02德債：10年 2.77法債：10年 3.41日債：10年 1.81債券英債：10年 4.48中債：1年 1.40中債：10年 1.84國開債：10年 1.97中票：3年：AAA 1.92城投：5年：AAA 2.07美元指數(shù) 99.44歐元兌美元 1.16外匯美元兌日元 156.17英鎊兌美元 1.32美元兌離岸人民幣 7.07美元兌在岸人民幣 7.08布倫特原油 美元/桶 63倫敦金 美元/盎司 4191倫敦銀 美元/盎司 54LME銅 美元/噸 11234商品LME鋁 美元/噸 2842鐵礦石 元/噸 794

3.74.93.21.83.31.91.71.40.51.64.52.5-4-41-6.31.5-4.80.12.53.36.17.3-0.70.8-0.21.0-0.5-0.41.02.910.24.22.11.1

0.1-1.5-0.50.0-4.10.0-0.9-1.67-1.4-2.5-4.2-0.2-13.0-9.06.0-1.013.75.61.94.64.94.36.0-0.30.61.40.6-0.7-0.5-2.94.510.13.3-1.3-0.7

5.37.7-0.84.617.35.52.41.20.31.48.03.4-15.0-20.01.0-6.617.9-23.23.3-0.79.1-0.40.91.6-0.76.3-2.1-0.7-0.8-7.923.038.515.48.80.4

16.421.019.710.126.018.915.316.010.615.042.528.9-78.0-56.0277.021.769.6-3.831.716.624.818.115.9-8.312.1-0.75.7-3.6-3.0-15.360.586.529.812.51.9

1023 6891 1002092 23958 1005072 24611982782 8259998160 52411 1004806 9911 1004513 19199 911950 5166971407 4029852087 580887594 39829314687 33154760.09 5.19800.52 4.9887-0.85 3.7090-0.45 3.7993-0.30 1.83 1000.12 4.91940.93 4.25 51.60 4.72 51.60 5.92 51.67 6.30 41.85 6.60 573.03 114.16760.96 1.48 5275.81 161.68 981.07 1.72426.02 7.43786.04 7.358219 128 291049 4294 10012 54 1004328 11300 1001426 3878 97284 1337 70

6.0716.9013.5846.4012.0638.708.0218.0026.4185.506.3218.1022.8080.9021.1080.0014.1243.9021.4172.8039.3186.1025.3283.400.8511.700.200.300.271.000.605.404.7150.500.764.800.7659.800.4644.700.4852.300.158.300.104.003.5317.402.826.207.6157.804.5321.102.8557.101.4037.700.9727.800.3511.800.568.701.0153.301.2573.001.4656.00螺紋鋼 元/噸 3110

1.70.1 -0.6 -6.0

1626 6171

0.7029.80焦煤元/噸焦煤元/噸1067-3.3-17.0-9.2-85068.00焦炭元/噸1575-2.5-11.4-5.9-13.16074402280.9943.20

1.0

-0.2

-2.5

1691 6683

0.9462.00A股市場(chǎng)：寬基指數(shù)普跌，成長風(fēng)格領(lǐng)跌，計(jì)算機(jī)、汽車行業(yè)領(lǐng)跌11月主要寬基指數(shù)普跌，科創(chuàng)50跌超上證指數(shù)11月收跌1.6730050分別收跌2.464.23中證紅利指數(shù)收跌1.45，微盤股指數(shù)逆勢(shì)收漲4.97。風(fēng)格方面，中信五大風(fēng)格普跌，格再度轉(zhuǎn)換，成長、穩(wěn)定領(lǐng)跌，消費(fèi)、金融跌幅靠后。申萬中盤指數(shù)收跌4.41，弱于大盤指數(shù)和小盤指數(shù)。行業(yè)方面，除綜合外的30個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，12個(gè)行業(yè)收漲，18個(gè)行業(yè)收跌，銀行、紡織服飾、石油石化、輕工制造領(lǐng)漲，計(jì)算機(jī)、汽車、電子領(lǐng)跌，分別跌5.26、5.08、5.04。分區(qū)間來看，月輪動(dòng)加快，大消費(fèi)高切低，AI應(yīng)用補(bǔ)漲，商業(yè)航天快速發(fā)酵。9月份，93閱兵隆重舉行，中美馬德里會(huì)談就妥善解決TikTok問題達(dá)成基本框架共識(shí)；寧德時(shí)代帶動(dòng)電新回歸強(qiáng)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)端疊加政策端利好，儲(chǔ)能、光伏、固態(tài)電池等細(xì)分板塊輪番走強(qiáng)；AI算力方面迎來新催化，阿里云棲大會(huì)帶來多個(gè)利好消息。10月份，AI硬件板塊分化，存儲(chǔ)周期邏輯順暢；10/9商務(wù)部發(fā)布稀土出口管制公告，稀土板塊走強(qiáng)并擴(kuò)散至資源股；煤價(jià)探底回升，煤炭板塊維持強(qiáng)勢(shì)；四中全會(huì)勝利召開，量子科技等十五五規(guī)劃相關(guān)板塊走出脈沖行情。11月，AI板塊分化，AI應(yīng)用順勢(shì)補(bǔ)漲，AI硬件寬幅波動(dòng)、趨勢(shì)下行；通脹數(shù)據(jù)催化和板塊高低切帶動(dòng)大消費(fèi)年末補(bǔ)漲；主題投資方面，政策端、產(chǎn)業(yè)端催化下，商業(yè)航天短期走強(qiáng)；漲價(jià)邏輯快速發(fā)酵、化工板塊沖高回落；萬科債展期，情緒小范圍擴(kuò)散至地產(chǎn)板塊。，財(cái)聯(lián)社 （截至2025/6/30）圖4：A股下半年大事記，財(cái)聯(lián)社 （截至2025/11/28）（以2025/1/2為基期進(jìn)行歸一化處理） （以2025/1/2為基期，進(jìn)行歸一化處理）圖7：申萬大小盤指走勢(shì) 圖8：主要指走勢(shì)（以2025/1/2為基期進(jìn)行歸一化處理） （以2025/1/2為基期，進(jìn)行歸一化處理）.54.5418-5.26.5171.177.623,9635,84225.0062.505,224支持服務(wù)計(jì)算機(jī).5317-5.08.917-2.2411.406,0668,29971.607,546下游可選消費(fèi)汽車40.63-5.04.59470.693.303,9076,95282.106,233中游制造業(yè)電子3.53-3.816.646.23-5.651,6052,15513.261.101,932金融房建非銀金融.7216-3.62.9144.952.296,7649,32311.961.608,430下游必選消費(fèi)醫(yī)藥生物2.13-3.553.014.921.894,0705,18714.824.604,451下游可選消費(fèi)美容護(hù)理40.06-3.48.67440.03-0.706,10810,95089.909,962中游制造業(yè)電力設(shè)備4830.-3.40.6225-1.1810.611,4212,11178.501,981中游制造業(yè)機(jī)械設(shè)備-1.78-3.075.00-1.90-10.592,4403,09213.986.702,853上游原材料煤炭6.05-2.81.020-1.14-5.831,8712,43613.677.602,288金融房建房地產(chǎn)-1.19-2.690.613.08-4.762,0162,360048.54.302,228支持服務(wù)交通運(yùn)輸71.30-2.62.82415.5011.964,2807,82914.489.407,397上游原材料有色金屬.9416-2.027.794.653.151,5412,05814.184.401,959支持服務(wù)環(huán)保.8017-2.01.120-3.061.884,1685,417799.78.005,172上游原材料建筑材料3.58-1.762.153.24-4.312,2212,598605.86.302,481支持服務(wù)公用事業(yè).5714-1.565.1015.01-1.761,3041,88868.901,690中游制造業(yè)國防軍工6.68-1.348.802.99-5.881,7372,20912.284.902,125金融房建建筑裝飾.9423-0.62.417-4.405.641,9792,77112.591.302,606上游原材料鋼鐵7.820.078.25-5.324.387,7209,23413.494.509,102下游可選消費(fèi)家用電器4.050.165.256.22-8.221,8782,44785.302,329支持服務(wù)商貿(mào)零售-4.720.842.44-6.22-1.1716,38018,63811.142.9017,110下游必選消費(fèi)食品飲料6327.1.23.7163.323.943,0824,45712.994.504,187上游原材料基礎(chǔ)化工10.351.235.18-0.934.327,3209,30613.582.608,815下游可選消費(fèi)社會(huì)服務(wù).19181.51.95106.49-0.872,3683,159548.87.602,991下游必選消費(fèi)農(nóng)林牧漁6529.1.69.3208.324.1059089788.10836下游可選消費(fèi)傳媒64.871.85.654810.69-1.172,5395,17125.0595.404,910中游制造業(yè)通信.72152.326.826.35-1.701,8022,38714.496.802,347下游可選消費(fèi)輕工制造4.392.901.761.17-5.902,0002,53912.094.502,417上游原材料石油石化.35142.952.496.47-0.901,3491,75614.596.301,710下游必選消費(fèi)紡織服飾9.162.990.19-110.852.033,7734,67015.163.904,268金融房建銀行YTD11月漲跌幅Q3漲跌幅Q2漲跌幅Q1漲跌幅年初以來最低年初以來最高最大回撤分位數(shù)收盤價(jià)風(fēng)格判定行業(yè)（截至2025/11/28）債券：中債收益率回升，長債收益率上行，信用利差回升11月長端利率月末快速上行突破，短端利率小幅回升，期限利差收窄。1110年期國債收益率震蕩回升，月末快速走高，最高突破1.8511/27，11/28收于1.8412114.58BP。1111.4以上，11/281.4017，11月共計(jì)上行1.91BP。長端利率、短端利率均上行，期限利差走闊，利率曲線趨于陡峭。7月存單利率與10年期國債利率倒掛被打破，隨后此狀態(tài)持續(xù)。1/14，同業(yè)存單發(fā)行利1.66101.645/12存單利率與10年期國債收月存單利率小幅回升，上行1.39BP，10年期國債。存單利率反映現(xiàn)實(shí)，國債利率反映預(yù)期。1月信用利差回升。三季度信用利差上行0.41P830BP30BP9.02BP，11月信用利差月末快速回升，11/2828.13BP，114.42BP。圖11：11月信用利差回升商品市場(chǎng)：白銀大幅補(bǔ)漲，黃金回歸上行趨勢(shì)11月商品多數(shù)收跌，南華工業(yè)品指數(shù)繼續(xù)回落，一度下探至階段新低，白銀大幅補(bǔ)漲，黃金從低位回升，原油繼續(xù)下跌。113456（11/21，為7月以來新低，月末轉(zhuǎn)為反彈，11月指數(shù)下行1.61月COMEXCOMEXLME175.512.65原油、ICE布倫特原油、LME鎳領(lǐng)跌，分別報(bào)-4、-2.82、-2.67。11月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期由鷹轉(zhuǎn)鴿，9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好壞參半，10月CPI報(bào)告和非農(nóng)就業(yè)報(bào)告取消發(fā)布，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議將缺乏重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參考，市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)12月決策轉(zhuǎn)鷹，但隨著包括紐約聯(lián)儲(chǔ)主席在內(nèi)的數(shù)位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表鴿派言論，12月降息預(yù)期再度回升，黃金等金屬定價(jià)受到降息預(yù)期影響，COMEX黃金月末再度回升至4200美元/盎司以上。圖13：CRB現(xiàn)貨數(shù)與PPI呈現(xiàn)高關(guān)性 圖14：主商品數(shù)圖15：主農(nóng)產(chǎn)走勢(shì) 圖16：原及主工業(yè)金走勢(shì)（以2021/1/1為基期進(jìn)行歸一化處理） （以2021/1/1為基期，進(jìn)行歸一化處理）圖17：原繼續(xù)落 圖18：COMEX黃回歸行趨勢(shì)股指進(jìn)入盤整11月美國流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，全球股指多數(shù)收跌，美股三大指數(shù)中納指領(lǐng)跌，歐股普遍沖11月俄羅斯RTSIBOVESPASENSEX30指數(shù)領(lǐng)漲，漲幅報(bào)9.71、6.37、2.11，韓國綜合指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、澳洲標(biāo)普200指數(shù)領(lǐng)跌。-1.51500漲幅均不及0.5TGA30001萬億美元，導(dǎo)致貨幣中旬美股屢次遭遇單日大跌，VIX指數(shù)沖高回落，11/18最高升至24.69。DAX指數(shù)收跌，法國CAC40100指數(shù)微幅收漲，走勢(shì)則普遍沖高回落。225指數(shù)跌幅超A300指數(shù)/恒生指數(shù)回落，AH120以上，港股仍有補(bǔ)漲空間。行業(yè)方面，標(biāo)普500指數(shù)漲跌不一，消費(fèi)領(lǐng)跌。恒生指數(shù)行業(yè)多數(shù)收漲，能源、金融、電訊領(lǐng)漲，分別報(bào)4.4、3.6、資訊科技、非必需消費(fèi)、工業(yè)收跌。圖19：全球主要股指漲跌幅圖20：標(biāo)普500指漲跌幅 圖21：恒指數(shù)業(yè)漲跌幅圖22：AH溢指數(shù)定在120以上 圖23：vix指數(shù)高回落美債：美債利率沖高回落，期限利差走闊，中美利差收窄4收窄。11月月初美國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，11月降息預(yù)期由鷹轉(zhuǎn)鴿，11月美債利率回升至410年期美債利率沖高回落，始終在4以上，最高為4.17（11/5113.5利率下行幅度小于短端利率，期限利差走闊，收益率曲線趨于陡峭。10TIPS計(jì)算得到的隱含通脹震蕩回落，11/282.23，11。11月中美利差月初走闊后持續(xù)收窄，中債利率回升，美債長端利率沖高回落，中美利差從-231.5（10/31）-217.88P（10/31圖24：11月美債計(jì)算出的隱含通脹回落圖25：11月美債期限利差走闊圖26：11月中美利差收窄A基本面：10月基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，通脹好轉(zhuǎn)10月基本面整體偏弱，通脹數(shù)據(jù)修復(fù)。10、11PMI10月邊際大幅回落。通脹數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，10月CPI同比回正，PPI同比自-3.6續(xù)三個(gè)月邊際回升。10月三大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，社消、固投、工業(yè)均邊際回落，其中工業(yè)、固月進(jìn)口、出口同比均回落且不及預(yù)期，出AROE（TTM）小幅回升，全AA非金融石油石化歸母凈利潤增速邊際回升，業(yè)績修復(fù)曙光已現(xiàn)，繼續(xù)觀察盈利周期復(fù)蘇節(jié)奏。信用 M2同信用 M2同M同比---------2.1 -2.38.5 8.78.2 8.46.2 7.2-2.98.88.86.0-3.6 -3.6-3.3-2.79.08.85.68.98.34.68.77.92.38.78.0-2.5 -2.2 -2.3 -2.38.4 8.2 8.0 8.07.0 7.0 7.0 7.30.1 0.4 PPI同比通脹（當(dāng)月值，%）較前值2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-12（%）較前值2025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-11生產(chǎn)工業(yè)增加值-0.304.96.55.25.76.85.86.46.16.96.06.56.0固定資產(chǎn)投資-2.20-.7-0.50.51.62.83.74.04.34.1-3.13.1制造業(yè)-2.402.74.05.16.27.58.58.89.59.2-7.87.8產(chǎn) -.80-4.7-3.9-2.9-2.0-.2-0.7-0.3-9.7-9.4--0.1-9.9需求基建-3.911.53.35.47.38.910.410.910.19.5-8.78.7社會(huì)消費(fèi)品零售-0.502.93.03.43.74.86.45.14.54.7-5.56.5出口（人民幣）-9.20-0.88.44.77.97.16.17.04.34.48.47.23.8進(jìn)口（人民幣）-6.01.47.51.74.92.4-2.06.2-0.9-0.6-0.21.4-2.2調(diào)查.15.25.35.25.05.45.25.1就業(yè)16—24歲人口--17.317.718.917.814.514.915.816.516.916.115.725—29歲人口--7.27.27.26.96.77.07.17.27.36.96.630—59歲人口--3.83.93.93.94.03.94.04.14.34.03.9景氣業(yè)MI0.2049.249.049.849.449.349.749.549.050.550.249.150.1CPI同比--0.2-0.3-0.40.00.1-0.1-0.1-0.1-0.70.50.1圖28：全A探回升 圖29：全A歸母增回升宏觀流動(dòng)性：貨幣邊際小幅收緊月社融微降。TTM2412月起見底回升，35月、8月1010月企業(yè)中長貸TTMTTM10月貨幣小幅收緊。3月以來資金利率處于下行通道，4月、5月DR007月均值分別跌破1.7、1.6，8月DR0071.5，11DR007均值邊際回升，10月、111.4579、1.46847天逆回購利率（111.4圖30：社融結(jié)構(gòu)社會(huì)融資規(guī)模分結(jié)構(gòu)本期：2025年10月占比同比相減（億元，上個(gè)月）過去3個(gè)月：同比相減（億元）占比總量)(2336.0)(3623.0)新增人民幣貸款(3119)52(3661.0)542.0(10938.0)84政府債券(5643)95(3464.0)(2179.0)(11612.0)90企業(yè)債券融資1513-252062.0(549.0)3210.0-25表外三項(xiàng)357-61869.0(151