目錄PAGE3實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系實(shí)證分析中文摘要摘要：本論文以2014至2020中國(guó)滬深兩市A股實(shí)體企業(yè)的半年度周期數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，從金融資產(chǎn)占比和金融渠道獲利占比兩個(gè)維度分析實(shí)體企業(yè)金融化程度，并且考察了股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與實(shí)體企業(yè)金融化程度呈現(xiàn)U型關(guān)系。本論文通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及資本逐利因素對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押比例之間的關(guān)系存在動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用。在非國(guó)有企業(yè)、面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)以及金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資收益率之差大的企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押比例與實(shí)體企業(yè)金融化投資呈現(xiàn)U型關(guān)系更顯著。以上結(jié)論在進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)后依然成立。本論文從控股股東個(gè)人財(cái)務(wù)行為視角探討了股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度的影響，低比例股權(quán)質(zhì)押時(shí)控股股東更有可能支持實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；然而高比例股權(quán)質(zhì)押的控股股東則傾向于增加實(shí)體企業(yè)金融化程度而減少實(shí)業(yè)投資。關(guān)鍵詞：實(shí)體企業(yè)金融化；股權(quán)質(zhì)押；股權(quán)性質(zhì)；控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；資本逐利目錄中文摘要 i目錄 iii1 引言 11.1 研究背景 11.2 研究意義 21.3 研究?jī)?nèi)容 31.4 思路框架及結(jié)構(gòu)安排 31.5 論文創(chuàng)新點(diǎn) 52 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ) 62.1 文獻(xiàn)綜述 62.1.1 實(shí)體企業(yè)金融化 62.1.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押 72.1.3 實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系 82.2 理論基礎(chǔ) 92.2.1 投機(jī)套利動(dòng)機(jī) 92.2.2 融資約束理論 92.2.3 貨幣擴(kuò)張理論 92.2.4 委托代理理論 92.2.5 信息不對(duì)稱理論 102.2.6 控制權(quán)私利理論 103 研究假設(shè)與模型分析 113.1 機(jī)理分析與研究假設(shè) 113.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 123.3 模型建立及變量定義 123.3.1 建立實(shí)證模型 123.3.2 實(shí)體企業(yè)金融化指標(biāo) 123.3.3 股權(quán)質(zhì)押水平 133.3.4 控制變量 134 實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系實(shí)證分析 164.1 描述性統(tǒng)計(jì) 164.2 實(shí)證分析結(jié)果 174.3 進(jìn)一步分析 184.3.1 控股股東股權(quán)性質(zhì) 194.3.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 204.3.3 資本逐利 215 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 225.1 內(nèi)生性問題——傾向得分匹配法 225.2 行業(yè)區(qū)分檢驗(yàn) 226 結(jié)論與展望 246.1 研究結(jié)論 246.2 相關(guān)建議 256.3 研究展望 25參考文獻(xiàn) 26 引言研究背景中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)參與金融市場(chǎng)投資的程度日益增加，特別是青睞在投資組合中選擇投資短期流動(dòng)性金融資產(chǎn)。實(shí)體企業(yè)金融化也通常被稱作為“資金脫實(shí)向虛”，主要具體表現(xiàn)為企業(yè)增加金融投資而減少實(shí)業(yè)投資。我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，實(shí)體企業(yè)金融化背后反映出的一些問題對(duì)于我國(guó)能否成功轉(zhuǎn)型具有重要意義。然而我國(guó)金融業(yè)尤其是銀行業(yè)一直擁有超高的資本回報(bào)率，房?jī)r(jià)只升不降，二者更是被稱為過去十五年內(nèi)兩大暴利行業(yè)。在收益率之差的影響下，很多實(shí)體企業(yè)也將大量本金投入到金融業(yè)以追求豐厚的利潤(rùn)，而減少了主營(yíng)業(yè)務(wù)的投入。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)得出，2012年至2020年中國(guó)上市公司金融渠道獲利占比總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，配置金融資產(chǎn)占比從2012年開始快速增加。金融資產(chǎn)占比波動(dòng)較大，在2015年短暫的下降后，在2016年后由于其超額回報(bào)率，配置金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)出較大的增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖1-12012-2020中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化程度股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的債務(wù)融資方式，其特點(diǎn)是以股權(quán)作為擔(dān)保，可以在一定程度上緩解上市公司的財(cái)務(wù)約束。股權(quán)質(zhì)押定義是指出質(zhì)人以持有的股票作為一種質(zhì)押物向質(zhì)權(quán)人融入資金，并且在按期內(nèi)向質(zhì)權(quán)人支付較低地利率的一種權(quán)利質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押作為一種利息較低或者免息的抵押融資方式，近年來受到許多股東的青睞，尤其是在中國(guó)金融市場(chǎng)上十分流行。根據(jù)《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》及《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（以下統(tǒng)稱“質(zhì)押新規(guī)”），監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)質(zhì)押集中度、股權(quán)質(zhì)押率、融資門檻以及資金用途等均作出詳細(xì)嚴(yán)格的規(guī)定。但是由于股權(quán)質(zhì)押獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，比如操作方便快捷，無須經(jīng)過多層審批，只需出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人按照法定程序設(shè)立質(zhì)權(quán)；股東的表決權(quán)和實(shí)際控制權(quán)不受影響，也可以進(jìn)行質(zhì)押融資等，這些優(yōu)勢(shì)使得股權(quán)質(zhì)押在A股市場(chǎng)很受歡迎，規(guī)模龐大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，截至到2020年6月30日，2020上半年度我國(guó)A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押數(shù)量高達(dá)3116億股，約占總股本的9.19%，股權(quán)質(zhì)押的案件高達(dá)1351起，質(zhì)押總市值為2.46萬億元，約占市場(chǎng)總市值的13%。由下圖可以看出股權(quán)質(zhì)占A股總市值的百分比也隨年份變動(dòng)有明顯的波動(dòng)，在2012至2015年間，呈現(xiàn)出先上升在下降的趨勢(shì)。2015年后股權(quán)質(zhì)押占比逐漸增加。圖1-2我國(guó)A股股票質(zhì)押情況股票質(zhì)押由于受到股價(jià)波動(dòng)的影響，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押可能增加控股股東失去控制權(quán)的可能性，從而股權(quán)擔(dān)保的價(jià)值會(huì)隨股價(jià)的變化而變化。一旦股價(jià)低于警戒線甚至平倉(cāng)線，股權(quán)質(zhì)押的股東就面臨著追加擔(dān)保物、提前贖回甚至被強(qiáng)制平倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)，如果不能及時(shí)采取措施，控股股東可能最終會(huì)失去控制權(quán)。在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)，大股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，總會(huì)選擇對(duì)自己更有利的方案，規(guī)避追加擔(dān)保物或避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移。研究意義控股股東在股權(quán)質(zhì)押后如何進(jìn)行選擇權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何去影響上市公司的投資行為？上市實(shí)體企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押如何從微觀層面上調(diào)節(jié)企業(yè)的金融投資與實(shí)業(yè)投資行為？本論文通過實(shí)證研究分析解釋了控股股東股權(quán)質(zhì)押后在實(shí)體企業(yè)投資行為選擇方面的經(jīng)濟(jì)后果，通過實(shí)證分析論證了控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例與實(shí)體企業(yè)金融化之間的聯(lián)系。本文的現(xiàn)實(shí)意義在于從動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系上探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資行為，拓寬了研究實(shí)體企業(yè)金融化微觀影響因素，從控股股東個(gè)人財(cái)務(wù)行為視角探討了股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的干預(yù)。并且通過進(jìn)一步的研究，探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)類型、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及資本逐利等不同因素對(duì)股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化程度之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。在實(shí)證研究后總結(jié)出切實(shí)可行的辦法，避免股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致大部分資金“脫實(shí)向虛”，增加資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。通過研究股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的關(guān)系，可以有效地避免質(zhì)押資金造成金融泡沫，促進(jìn)金融資產(chǎn)有效地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。研究?jī)?nèi)容本論文以2014—2020年中國(guó)滬深兩市上市的實(shí)體企業(yè)半年度周期數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，從金融資產(chǎn)占比和金融渠道獲利占比兩個(gè)維度考察中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化的程度，并且通過回歸分析實(shí)證研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)我國(guó)上市實(shí)體企業(yè)金融化的影響，以及探討股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資行為的經(jīng)濟(jì)后果。并進(jìn)一步研究公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移分析以及金融資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率之差對(duì)股權(quán)質(zhì)押比例和實(shí)體企業(yè)金融化之間的調(diào)節(jié)作用。思路框架及結(jié)構(gòu)安排圖1-3論文研究框架文章主要框架如下：第一部分為引言。主要介紹了本論文的研究背景、研究意義、研究?jī)?nèi)容、思路框架及結(jié)構(gòu)安排與論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)等內(nèi)容，結(jié)合我國(guó)股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)狀闡述本研究的具體內(nèi)容和現(xiàn)實(shí)意義。第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)。整理、回顧國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，從理論上介紹實(shí)體企業(yè)金融化的衡量標(biāo)準(zhǔn)及經(jīng)濟(jì)后果，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資行為的影響，為后文的實(shí)證研究提供詳實(shí)的理論基礎(chǔ)。第三部分為研究假設(shè)與模型分析。首先根據(jù)前人研究成果及理論基礎(chǔ)提出假設(shè)，假設(shè)認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)U型關(guān)系。然后獲取數(shù)據(jù)并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，建立多元線性回歸模型并闡述主要變量及定義。第四部分為實(shí)證分析。通過回歸分析方法從金融資產(chǎn)占比與金融渠道獲利占比兩個(gè)維度分析股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究控股股東股權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、金融資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率之差等因素對(duì)回歸估計(jì)結(jié)果的影響。第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，考慮到股權(quán)質(zhì)押的樣本選取可能存在內(nèi)選擇問題，根據(jù)傾向得分匹配法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。并且考慮到制造業(yè)與非制造業(yè)在金融資產(chǎn)與股權(quán)質(zhì)押存在的差異性，根據(jù)行業(yè)區(qū)分做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第六部分為結(jié)論及建議。整體總結(jié)文章的實(shí)證研究結(jié)果，并根據(jù)研究結(jié)果分析我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系，為實(shí)體企業(yè)決策提出建議，最后提出未來的研究展望。論文創(chuàng)新點(diǎn)本論文可能存在的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下兩點(diǎn)：首先，豐富了控股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。已有的研究多側(cè)重于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司微觀層面的影響，并沒有充分考慮股權(quán)質(zhì)押比例高低對(duì)上市公司投資決策產(chǎn)生的影響是異質(zhì)性的。本論文主要探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。其次，本論文從控股股東財(cái)務(wù)的視角，探討了我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素，這是已有論文中沒有涉及到的，前人學(xué)者的參考文獻(xiàn)中并沒有直接將股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化聯(lián)系起來。所以本論文研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的調(diào)整和干預(yù)作用，進(jìn)一步豐富了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和資本逐利對(duì)這一關(guān)系的影響。正文文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)文獻(xiàn)綜述實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度的衡量以及影響的探究主要以宏觀和微觀兩個(gè)層面來進(jìn)行。在宏觀層面上，美國(guó)學(xué)者Krippner（2005）在對(duì)上世紀(jì)50年的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，研究發(fā)現(xiàn)自從1980年起美國(guó)放松金融監(jiān)管后，美國(guó)社會(huì)存在著明顯的金融化特征。[1]他提出從宏觀角度，通過生產(chǎn)活動(dòng)和利潤(rùn)積累兩個(gè)維度測(cè)量金融化程度。Krippner將全部企業(yè)分為制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和金融業(yè)三個(gè)部門，通過就業(yè)率和三者GDP比例變動(dòng)來衡量。Assa（2012）用類似衡量方法指出發(fā)展中國(guó)家大多數(shù)正在經(jīng)歷著與之類似的金融化過程。[2]Allami和Cibils（2013）提供了阿根廷在金融危機(jī)后的面臨金融化的證據(jù)，阿根廷金融部門利潤(rùn)大幅度上浮[3]，更加注重短期消費(fèi)信貸而不是生產(chǎn)部門的發(fā)展，無法保證為實(shí)體部門提供足夠的資金。Stockhammer（2004）用時(shí)間序列法對(duì)歐洲金融化的研究中發(fā)現(xiàn)，金融化造成法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等歐洲國(guó)家資本劇烈下降。[4]我國(guó)學(xué)者王芳（2004）采用類似金融資產(chǎn)市值占GDP比例的方法，發(fā)現(xiàn)中國(guó)自改革開放以后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的貨幣化和金融化特征。[5]在微觀層面上確定資金水平有兩種主要方法。Orhangazi（2008）認(rèn)為，固定資本新投資的份額可以用來研究實(shí)物企業(yè)的金融投資對(duì)工業(yè)投資的影響。[6]Demir（2008）認(rèn)為，可以通過實(shí)體企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占比直接衡量實(shí)體業(yè)的融資程度。[7]這兩種方法都是對(duì)企業(yè)的融資程度有不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，可以用來衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度。對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化在宏觀和微觀上的影響，學(xué)者們普遍認(rèn)為是弊大于利。從宏觀層面上來講，學(xué)者Palley（2008）指出過度的金融化會(huì)降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，并且降低經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。[8]Freeman（2014）認(rèn)為過度的金融化將致使實(shí)體企業(yè)減少公共物品的供給。Gonzalez（2013）在對(duì)結(jié)合勞動(dòng)模型對(duì)金融化進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)增加失業(yè)率。[9]國(guó)內(nèi)研究學(xué)者劉小玄（2011）研究得出結(jié)論，實(shí)體企業(yè)的過度金融化將導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系更加脆弱[10]，更有可能發(fā)生金融危機(jī)。李順斌和田軍（2019）指出，適度貨幣政策水平的提高，使實(shí)體企業(yè)能夠增在一定程度上加貨幣金融資產(chǎn)配置[11]，并且抑制非貨幣類金融資產(chǎn)配置。朱云來（2020）從宏觀層面上來說為我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化這一問題提出的建議主要是壓縮貨幣供應(yīng)總量。[12]成家軍和成雨（2018）認(rèn)為應(yīng)該限制金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和利潤(rùn)率。[13]由此可以看出，從宏觀層面上來講，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，特別是如果過度金融化將會(huì)帶來產(chǎn)業(yè)空心化，不利于我國(guó)完成現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。以上是國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融化宏觀層面影響的研究，下面將從微觀角度探討實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)層面的影響，并且區(qū)分不同企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分析。龍迎客和羅斌（2019）指出，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)給我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的資本配置效率帶來較顯著的負(fù)面影響。[14]龔丹丹、張穎（2017）認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是制造業(yè)關(guān)系最為顯著。[15]一些學(xué)術(shù)研究表明，不同類型的實(shí)體企業(yè)在融資水平上也有所差異。劉篤池（2016）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率有一定的抑制作用，[16]其中在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)的最為顯著。劉貫春（2020）等人發(fā)現(xiàn)，從短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來看，持有金融資產(chǎn)利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率，[17]但是王紅建和曹瑜強(qiáng)（2017）研究表明實(shí)體企業(yè)金融化在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)后果方面會(huì)一定程度上擠出了企業(yè)創(chuàng)新[18]。對(duì)于更加傾向于套利的公司來說，“擠出”效應(yīng)越明顯；但對(duì)于財(cái)務(wù)約束程度不同的公司來說，則無顯著差異。張步曇和張成思（2016）認(rèn)為長(zhǎng)期穩(wěn)定性的金融資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投資存在著顯著的“擠出”效應(yīng)。[19]李維安和馬超（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)參與金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)也會(huì)降低企業(yè)投資的效率。[20]學(xué)者對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素研究結(jié)論也有所差異。張成思、鄭寧（2020）認(rèn)為，中國(guó)非國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)金融化的顯著驅(qū)動(dòng)因素主要是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而非制造業(yè)企業(yè)金融化主要受到資本逐利影響。[21]研究還指出貨幣類金融資產(chǎn)與非貨幣類金融資產(chǎn)也受到不同因素的影響，并且不同所有權(quán)性質(zhì)與不同行業(yè)都存在異質(zhì)性。陸旸、宋軍（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化和收益率之間存在著U型關(guān)系，[22]低業(yè)績(jī)和高業(yè)績(jī)的實(shí)體企業(yè)更加偏向于持有金融資產(chǎn)。謝家智（2014）認(rèn)為制造業(yè)企業(yè)金融化主要驅(qū)動(dòng)因素是創(chuàng)新能力被削弱，[23]金融投資收益率高并且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)企業(yè)治理能力強(qiáng)度提高。沈紅波（2010）認(rèn)為相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)通常具有壟斷性，由于具有較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，比較容易從銀行獲得貸款，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度較低。[24]張成思,鄭寧（2019）研究發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有制企業(yè)中存在“融資歧視”問題，[25]并且民營(yíng)企業(yè)投資較為保守，而有所盈利的國(guó)有制企業(yè)投資更為激進(jìn)。上述文獻(xiàn)考察了金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀實(shí)體企業(yè)影響以及驅(qū)動(dòng)機(jī)制。從研究以往文獻(xiàn)上來看，對(duì)導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)過度金融化因素研究較少。大部分學(xué)者的觀點(diǎn)認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化的影響是消極負(fù)面的，而對(duì)于造成實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)因則前人研究的較少。控股股東股權(quán)質(zhì)押盡管在現(xiàn)實(shí)中，股權(quán)質(zhì)押相對(duì)受到控股股東的青睞，但股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響一直是學(xué)者們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。學(xué)者們更加關(guān)注在股價(jià)跌破預(yù)警線甚至平倉(cāng)線后為公司帶來的經(jīng)濟(jì)后果，股權(quán)質(zhì)押后通過何種作用機(jī)制對(duì)公司造成不同影響，學(xué)術(shù)界看法不一。鄭國(guó)堅(jiān)（2014）認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)致使控制權(quán)與所有權(quán)分離，加劇了代表權(quán)問題，加大了財(cái)務(wù)約束下控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)。[26]梁琪和郝項(xiàng)超（2009）發(fā)現(xiàn)，受財(cái)務(wù)約束的控股股東可能會(huì)在股票質(zhì)押后從事不利于公司的價(jià)值的舉措，[27]如關(guān)聯(lián)交易、資金侵占等。謝德仁,何貴華和廖珂（2019）的研究表明，控股股東控制權(quán)已移交的，[28]其質(zhì)押股份后更有可能做一個(gè)短期的市值管理，這不利于長(zhǎng)遠(yuǎn)的企業(yè)價(jià)值。具體的市值管理方法有操縱信息披露[29]（李常青、幸偉2018）、真實(shí)或應(yīng)記盈余管理[30]（廖珂,崔宸瑜,謝德仁2018）、改變股利分配政策（廖珂2018）、降低創(chuàng)新投入[31]等（李常青2018）。上述是對(duì)股票質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果的負(fù)面看法，一些研究人員認(rèn)為，大股東的股票質(zhì)押可能會(huì)產(chǎn)生積極影響。但是在實(shí)施股權(quán)分置改革以后，李常青（2018）發(fā)現(xiàn)由于非流通股可以在資本市場(chǎng)上面自由流通，從而進(jìn)一步降低控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)，消除控股股東退市阻礙。吳靜和譚燕（2013）研究結(jié)果認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押反而會(huì)更少地進(jìn)行盈余管理和“掏空”，[32]因?yàn)榭毓晒蓶|為了更低成本地獲得融資機(jī)會(huì)和再次質(zhì)押機(jī)會(huì)，會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。吳靜（2016）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，[33]因?yàn)椴糠挚毓晒蓶|會(huì)將所得資金投入上市公司且沒有想要損害公司利益。鄭國(guó)堅(jiān)和李旎（2015）認(rèn)為，之所以控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押而非減持股票來緩解融資約束問題，[34]恰好說明控股股東不愿意交出控制權(quán)，所以會(huì)更加積極力行地治理和經(jīng)營(yíng)上市公司。但以往研究很少關(guān)注控股股東股票質(zhì)押比例差異對(duì)上市公司投資行為選擇影響。實(shí)體企業(yè)金融化水平實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)投資決策選擇的問題，即在資源既定的條件下進(jìn)行利益權(quán)衡的過程。所以說，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為并不能一概而論。在本研究中，應(yīng)該考慮到股權(quán)質(zhì)押比例的非線性影響，不同股權(quán)質(zhì)押水平的差異可能會(huì)對(duì)上市公司的行為產(chǎn)生不同的影響，即對(duì)實(shí)際公司的融資水平產(chǎn)生不同的影響。實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系的研究主要涉及到微觀企業(yè)的金融化行為。1970年起，股東價(jià)值最大化這個(gè)企業(yè)目標(biāo)漸漸取代了公司價(jià)值最大化，實(shí)體企業(yè)治理的理念由追求公司價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠖唐趦?nèi)股東價(jià)值的最大化。于是企業(yè)逐漸增加了在金融市場(chǎng)投資，而減少生產(chǎn)性的投資。企業(yè)更加注重于市值管理以及股權(quán)運(yùn)營(yíng)，如股權(quán)質(zhì)押等，更多的企業(yè)利潤(rùn)來自于金融渠道而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。將實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系連接起來的研究較少，起源于Fround（2000）研究實(shí)體企業(yè)發(fā)展金融實(shí)務(wù)以及金融體系對(duì)公司治理股東價(jià)值的影響。但是這一研究沒有涉及到實(shí)體企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押這一行為對(duì)金融化影響及作用機(jī)制。本文章從動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系上探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，又從大股東財(cái)務(wù)行為角度拓寬了實(shí)體企業(yè)金融化驅(qū)動(dòng)因素的研究。理論基礎(chǔ)投機(jī)套利動(dòng)機(jī)資本市場(chǎng)天生具有逐利特性，并且隨著金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的不斷繁榮，金融投資與實(shí)業(yè)投資收益率之差在不斷擴(kuò)大，并且與實(shí)業(yè)投資相比，回收期更段，更加容易變現(xiàn)。企業(yè)就偏好將更多資金投入到金融資產(chǎn)上，從而希望在短時(shí)期內(nèi)得到更多利潤(rùn)。楚有為（2019）得出結(jié)論：當(dāng)企業(yè)出于資本逐利的動(dòng)機(jī)去配置更多的金融資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”；而企業(yè)若出于“蓄水池動(dòng)機(jī)”配置金融資產(chǎn)時(shí)，以預(yù)防和儲(chǔ)蓄為目的，就不會(huì)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)。[35]融資約束理論根據(jù)張靖璐、楊杰（2021）實(shí)證分析得出結(jié)論，如今我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化水平存在上升趨勢(shì)[36]，其中一個(gè)可能原因是，企業(yè)面臨著融資約束問題。當(dāng)實(shí)體企業(yè)面臨融資約束時(shí)，就會(huì)選擇配置金融資產(chǎn)，以便在以后出售金融資產(chǎn)或者獲得更高利益。面對(duì)融資約束的企業(yè)，現(xiàn)金流波動(dòng)性與現(xiàn)金流持有偏好呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[37]，即融資約束公司存在明顯的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。張靖璐等人通過對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)為樣本分析得出，融資約束程度越高的公司，公司會(huì)更加傾向于配置金融資產(chǎn)[38]，加劇實(shí)體企業(yè)金融化。貨幣擴(kuò)張理論世界上許多國(guó)家正處于金融化階段[39]，中國(guó)也正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段。我國(guó)目前貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，針對(duì)于我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化的現(xiàn)狀，朱云來等人認(rèn)為從宏觀上應(yīng)該壓縮貨幣供應(yīng)總量，然而張成思、鄭寧等人認(rèn)為貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的作用體現(xiàn)在更為直接的抑制效應(yīng)和通過調(diào)節(jié)固定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)占比的間接促進(jìn)效應(yīng)，并未導(dǎo)致實(shí)體部門“脫實(shí)向虛”。委托代理理論委托代理理論起源于契約理論，起初是主要研究在利益沖突與信息不對(duì)稱的情況下，應(yīng)該怎樣設(shè)計(jì)最優(yōu)的代理結(jié)構(gòu)[40]。1930年起美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Means倡導(dǎo)現(xiàn)代企業(yè)要實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者的權(quán)力分離，這樣才更有可能提升公司價(jià)值。企業(yè)管理者擁有公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，由此出現(xiàn)了“職業(yè)經(jīng)理人”，然而企業(yè)所有者擁有剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。但是二者的利益往往不一致，公司管理者通常把自身利益放在第一位，而忽略了公司的整體利益；公司所有者希望提高公司價(jià)值。[41]但伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與制度不斷健全，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也不斷集中，控股股東在上市企業(yè)內(nèi)也同時(shí)具有經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)，但是在決策時(shí)由于私利而與其他利益相關(guān)者的沖突仍然不能避免。[42]控股股東股權(quán)質(zhì)押后就會(huì)與管理者、債權(quán)人、中小股東都會(huì)由此產(chǎn)生委托代理問題，尤其是“掏空”動(dòng)機(jī)所獲得收益大于股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)金流權(quán)價(jià)值時(shí)，就會(huì)更可能做出有損公司利益的決策。信息不對(duì)稱理論在資本市場(chǎng)活動(dòng)中，若參與者對(duì)信息了解程度越高，往往就越占優(yōu)勢(shì)。這種信息不對(duì)等的情況由于受到客觀環(huán)境和主觀因素的影響是無法避免的，在交易雙方獲得信息的真實(shí)性、時(shí)效性和數(shù)量方面都有所差異。[43]控股股東股權(quán)質(zhì)押后就會(huì)向市場(chǎng)傳遞出一種企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境的信號(hào)，市場(chǎng)上的投資者就會(huì)產(chǎn)生消極推斷，認(rèn)為該公司控制權(quán)可能發(fā)生轉(zhuǎn)移，尤其是股權(quán)質(zhì)押面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)或者是股價(jià)低于警戒線時(shí)，投資者由于恐慌情緒而拋售股票，這一系列的后果將會(huì)對(duì)公司價(jià)值帶來負(fù)面影響?？刂茩?quán)私利理論Hart和Grossman于1987年首次提出控制權(quán)私利理論，控股股東獨(dú)自享有的而不與其他股東共同享有的權(quán)利，一旦股權(quán)集中在個(gè)別大股東手里，就有可能為追求利益最大化而犧牲大部分中小股東利益為代價(jià)去謀求私利，這就產(chǎn)生了控制權(quán)私利問題。股權(quán)質(zhì)押會(huì)造成更加嚴(yán)重的控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，從而增強(qiáng)股東作出有損公司整體價(jià)值投資行為可能性。[44]

研究假設(shè)與模型分析根據(jù)上一章節(jié)中關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系的文獻(xiàn)綜述，以及涉及到的六大理論基礎(chǔ)，在本章節(jié)中首先進(jìn)行機(jī)理分析并提出研究假設(shè)：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)U型關(guān)系。然后本章節(jié)根據(jù)研究假設(shè)建立實(shí)證模型，整理所需樣本數(shù)據(jù)并對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化指標(biāo)、股權(quán)質(zhì)押水平以及控制變量等涉及到的變量進(jìn)行定義。機(jī)理分析與研究假設(shè)當(dāng)控股股東質(zhì)押股份的百分比很低，控制和所有權(quán)的分離程度很低，且大多數(shù)所產(chǎn)生的利潤(rùn)留在大股東手中的股票，控股股東與中小股東之間利益沖突較弱并且代理沖突程度也較弱。[45]并且即使股價(jià)下跌至預(yù)警線甚至面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)或者追加擔(dān)保時(shí)，控股股東由于股權(quán)質(zhì)押比例較低，也有足夠的股權(quán)再進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)而且面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)很小。因此在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低地情況下，控股東在股權(quán)質(zhì)押后更有可能會(huì)更加關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，積極理性地參與公司治理。[46]對(duì)于有財(cái)務(wù)約束的實(shí)體企業(yè)而言，金融資產(chǎn)投資的增加需要以減少經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資為代價(jià)換取短期內(nèi)的良好業(yè)績(jī)，另一方面，對(duì)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的投資可以使實(shí)體企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)獲得持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。[47]理性的控股股東會(huì)更加關(guān)注與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與整體利益，傾向于可獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和提升公司價(jià)值的固定資產(chǎn)投資。以及如果當(dāng)前面臨的融資約束導(dǎo)致公司實(shí)業(yè)投資尚未達(dá)到最優(yōu)水平，控股股東更有可能會(huì)將股權(quán)質(zhì)押獲得的資金回流，或者是減少金融資產(chǎn)投資甚至是出售金融資產(chǎn)來緩解融資約束，以加大對(duì)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的投資。在控股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，如果實(shí)體企業(yè)同時(shí)面臨金融投資機(jī)會(huì)和實(shí)體投資機(jī)會(huì)是，控股股東青睞實(shí)物投資機(jī)會(huì)，即降低實(shí)體企業(yè)的融資水平。[48]當(dāng)控股股東擁有很高比例的股權(quán)抵押時(shí)，現(xiàn)金流的所有權(quán)就會(huì)受到嚴(yán)重削弱，而現(xiàn)金流和投票權(quán)的分離會(huì)增強(qiáng)“掏空”企業(yè)的動(dòng)機(jī)。[49]并且隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)不斷加重，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定和穩(wěn)固控制權(quán)對(duì)于控股股東來說則是重中之重。在權(quán)衡利益與風(fēng)險(xiǎn)后，控股東會(huì)重新調(diào)整企業(yè)投資決策。此時(shí)控股股東更有可能放棄企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，選擇短視地干預(yù)公司增加可以提升短期業(yè)績(jī)的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資。[50]因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)更有可能在短期內(nèi)為企業(yè)帶來超額收益，粉飾公司業(yè)績(jī)，符合控股股東希望在股權(quán)質(zhì)押后維持股價(jià)穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)。雖然投資經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)更有可能有助于實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，但是由于實(shí)業(yè)投資成本較高并且回收期長(zhǎng)、流動(dòng)性差，很難快速作用于股價(jià)，對(duì)于面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的股東來說，更有可能會(huì)被放棄。因此在股權(quán)質(zhì)押比例較大時(shí)，控股股東更有可能減少經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資，更加依賴于從金融渠道獲利，從而增加實(shí)體企業(yè)金融化程度。[51]基于上述分析本論文提出如下假設(shè)：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)U型關(guān)系，即股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，實(shí)體企業(yè)金融化水平與其呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，實(shí)體企業(yè)金融化水平與股權(quán)質(zhì)押比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。樣本選擇與數(shù)據(jù)來源首先從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)金融終到分別采集2014年至2020年中國(guó)A股滬深兩市所有實(shí)體企業(yè)上市公司的半年度周期的數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)。然后剔除處于特殊ST、PT狀態(tài)、資不抵債、上市時(shí)間小于一年及存在缺失數(shù)據(jù)的樣本。最終得到3419家實(shí)體企業(yè)共47866個(gè)數(shù)據(jù)。本文關(guān)于股權(quán)性質(zhì)、公司財(cái)務(wù)和公司治理、股權(quán)質(zhì)押等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，所有宏觀數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，每種指標(biāo)最終得到47866個(gè)數(shù)據(jù)樣本。模型建立及變量定義建立實(shí)證模型為了檢驗(yàn)本文提出研究假設(shè)，借鑒前人的處理辦法，建立多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。[52]具體模型如下所示：式中FNi——實(shí)體企業(yè)金融化指標(biāo)；PLERATE——股權(quán)質(zhì)押水平；CONTROLS——控制變量；INDUSTRY——行業(yè)因素。實(shí)體企業(yè)金融化指標(biāo)實(shí)體企業(yè)金融化(FNi)程度有兩個(gè)度量指標(biāo)，一個(gè)是金融資產(chǎn)占比，另一個(gè)是企業(yè)金融渠道獲利占比。雖然這兩個(gè)指標(biāo)都能反映出實(shí)體企業(yè)的金融化行為，但是金融資產(chǎn)占比這一指標(biāo)反映的是企業(yè)投資選擇的傾向，而金融渠道獲利占比則體現(xiàn)的是企業(yè)進(jìn)行投資選擇后的結(jié)果。全面地考慮實(shí)體企業(yè)金融化的意愿和結(jié)果這兩個(gè)維度，可以獲得股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化行為在不同階段的差異性影響。在多元線性回歸模型中，根據(jù)張成思、鄭寧、張步曇等人對(duì)金融化程度的定義[53]，首先根據(jù)金融資產(chǎn)占比計(jì)算，即：FN1=(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+持有至到期投資+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利)/企業(yè)總資產(chǎn)然后根據(jù)企業(yè)金融渠道獲利占比進(jìn)行定義，即：FN2=(投資凈收益+匯兌凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益+利息收入+其他綜合收益－對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資凈收益－利息支出)/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2018年1月1日第二次修訂，2018年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)布，針對(duì)金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理做出了較大的修改，2018年最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不在使用“可供出售的金融資產(chǎn)”和“持有期到期投資”，同時(shí)新增了“其他債權(quán)投資”、“其他權(quán)益投資”、“其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)”以及“債權(quán)投資”這四個(gè)科目。所以針對(duì)2018至2020年這三年的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，重新對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化指標(biāo)進(jìn)行定義：FN1=(貨幣資金+投資性房地產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益投資+其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)+債權(quán)投資)/企業(yè)總資產(chǎn)FN2=(投資凈收益+匯兌凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益+利息收入+其他綜合收益－對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資凈收益－利息支出)/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)股權(quán)質(zhì)押水平自變量包括股權(quán)質(zhì)押水平（PLERATE），即控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與控股股東持有的股數(shù)的比值；股權(quán)質(zhì)押水平的平方項(xiàng)（PLERATE2）?？刂谱兞繀⒖伎缕G蓉等人的做法，本研究主要從公司財(cái)務(wù)特征、公司治理特征、宏觀經(jīng)濟(jì)特征和行業(yè)這四個(gè)維度研究控制變量（CONTROLS）。[54]公司財(cái)務(wù)特征主要有：公司規(guī)模（SIZE），這里采用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行表示；成長(zhǎng)性（GROWTH），即用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）；總資產(chǎn)收益率（ROA）；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（CFO），即公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)比值；金融資產(chǎn)投資收益率與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資收益率之差記為投資收益差（GAP）。公司治理特征的主要控制變量有：公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），引入虛擬變量，國(guó)有企業(yè)的虛擬變量設(shè)置為1，非國(guó)有企業(yè)的虛擬變量設(shè)置為0；董事會(huì)和總經(jīng)理是否二職合一（DUAL），二職合一設(shè)為1，若否之為0；實(shí)體企業(yè)的第一大股東的持股比例，即用第一大股東的持股數(shù)量與公司總股數(shù)比值表示；董事會(huì)規(guī)模（BOARD）,即可表示為董事會(huì)的總?cè)藬?shù)；獨(dú)立董事比例（INDSIZE），即獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。[55]宏觀經(jīng)濟(jì)特征包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）,貨幣政策（M2），用M2半年度的增長(zhǎng)率表示。最后根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》的分類標(biāo)準(zhǔn)將實(shí)體企業(yè)按照劃分為制造業(yè)和非制造業(yè)，并設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量INDUSTRY?？刂谱兞恐薪鹑谫Y產(chǎn)投資收益率與固定資產(chǎn)投資收益率之差（GAP）的計(jì)算方法參照學(xué)者張步曇與張成思（2016）等人的做法，如下：金融資產(chǎn)投資收益率=(匯兌凈收益+投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益+其他綜合收益+利息收入－利息支護(hù)－對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資凈收益)/(貨幣資金+交易性君融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+持有至到期投資+可供出售金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利)固定資產(chǎn)投資收益率=(營(yíng)業(yè)收入－期間費(fèi)用－營(yíng)業(yè)成本－資產(chǎn)減值損失－營(yíng)業(yè)稅金及附加)/(固定資產(chǎn)凈值+存貨資產(chǎn)凈值+無形資產(chǎn)凈值+在建工程+工程物資+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款)收益率之差=金融資產(chǎn)投資收益率－固定資產(chǎn)投資收益率由于2018年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變更，所以在2018至2020年的數(shù)據(jù)中，應(yīng)該按照新的資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)計(jì)算公式進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不再使用“可供出售的金融資產(chǎn)”以及“持有期到期投資”，同時(shí)新增了“其他債權(quán)投資”、“其他權(quán)益投資”、“其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)”以及“債權(quán)投資”這四個(gè)科目。并且新準(zhǔn)則中期間費(fèi)用包括研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。所以應(yīng)該改為：金融資產(chǎn)投資收益率=(投資凈收益+匯兌凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益+利息收入+其他綜合收益－對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資凈收益－利息支出)/(貨幣資金+投資性房地產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益投資+其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)+債權(quán)投資)固定資產(chǎn)投資收益率=(營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本－研發(fā)費(fèi)用－管理費(fèi)用－銷售費(fèi)用－財(cái)務(wù)費(fèi)用－資產(chǎn)減值損失－營(yíng)業(yè)稅金及附加)/(固定資產(chǎn)凈值+存貨資產(chǎn)凈值+無形資產(chǎn)凈值+在建工程+工程物資+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款)收益率之差=金融資產(chǎn)投資收益率－固定資產(chǎn)投資收益率變量名稱變量定義FN1金融資產(chǎn)占比FN2金融渠道獲利占比PLERATE股權(quán)質(zhì)押水平，控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與控股股東持有的股數(shù)比值PLERATE2股權(quán)質(zhì)押水平的平方SIZE公司規(guī)模，即使用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示GROWTH成長(zhǎng)性，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率LEV資產(chǎn)負(fù)債率ROA總資產(chǎn)收益率CFO經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)比值GAP投資收益差，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資收益率與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資收益率之差SOE公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)為1，非國(guó)有企業(yè)為0DUAL董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為二職合一，二職合一為1，否之為0BOARD董事會(huì)規(guī)模（董事會(huì)人數(shù)）INDSIZE獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比值GDP國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值M2貨幣政策INDUSTRYY國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)劃分表3-1主要變量定義及名稱

實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系實(shí)證分析本章節(jié)是本論文的重點(diǎn)章節(jié)，對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析并且匯報(bào)了實(shí)證結(jié)果。本章節(jié)通過實(shí)證分析檢驗(yàn)“控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)U型關(guān)系”。本章節(jié)分為三部分：首先是描述性統(tǒng)計(jì)，匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果；第二部分是實(shí)證分析結(jié)果，采用混合最小二乘回歸法，驗(yàn)證了研究假設(shè)的成立；最后一部分進(jìn)一步分析了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及資本逐利等因素對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系之間的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用。描述性統(tǒng)計(jì)表4-1展示了本論文文涉及到的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在研究樣本范圍內(nèi)，股權(quán)質(zhì)押水平平均值為13.7889%，總體反映了我國(guó)實(shí)體企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的整體水平。根據(jù)實(shí)體企業(yè)金融化的兩種衡量標(biāo)準(zhǔn)，金融資產(chǎn)占比FN1平均值為0.24，金融資產(chǎn)獲利占比FN2為0.20。由以上兩個(gè)數(shù)值可以看出，以金融資產(chǎn)占比衡量金融化水平要高于金融資產(chǎn)獲利渠道衡量的金融化水平，并且從極值和標(biāo)準(zhǔn)差角度衡量，金融渠道獲利占比在不同企業(yè)間具有明顯差異。其他變量也均在合理取值范圍內(nèi)，如公司成長(zhǎng)性為23.28%，資產(chǎn)負(fù)債率為39.94%，GDP增長(zhǎng)率為4.44%，以上數(shù)值均反映整體平均水平。表4-1主要變量描述性統(tǒng)計(jì)變量名稱樣本數(shù)平均值方差標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)最小值最大值FN1478660.2420242.3750481.5411190.2818370.0757050.669022FN2478660.20773411.609473.4072670.187683-2.5188396.902242PLERATE478660.1378892.2501471.5000490.27914101SIZE4786623.457476121.235511.010722.1071219.245366625.998263GROWTH478660.2328760.684670.8274480.084759-0.5877146.587735LEV478660.3994235.4164192.327320.3837430.0267840.993773ROA478660.0131595.1250142.2638490.070315-0.0963840.384952CFO478660.0253950.6164160.785122-0.026689-0.1925590.2640884GAP47866-1.0093424.3846442.093954-1.109444-3.18216911.609471SOE478660.41298625.28565.028479001DUAL478660.27618415.432033.928362001BOARD478668.3660047.906882.8119859417INDSIZE478660.3783210.389540.6241310.3953710.270.8GDP478660.0444180.0134230.0252820.131049-0.1608130.1898527M2478660.0542820.0004520.0212540.0504620.0152950.085204INDUSTRY478660.64258622.640674.758221101附錄實(shí)證分析結(jié)果在前面的描述性統(tǒng)計(jì)中，只能反映樣本的整體水平，不能觀測(cè)出實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押水平之前存在的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證分析部分采用公司聚類標(biāo)準(zhǔn)誤的混合最小二乘回歸法，表4-2匯報(bào)了回歸分析結(jié)果。第（1）列是股權(quán)質(zhì)押比例與金融資產(chǎn)占比衡量的金融化程度之間的線性回歸結(jié)果；系數(shù)為正但是不具有顯著性；第（3）列是股權(quán)質(zhì)押比例與金融渠道獲利占比衡量的金融化程度之間的線性回歸結(jié)果，系數(shù)為正也不具有顯著性。第（2）列中因變量是金融資產(chǎn)占比水平，自變量是股權(quán)質(zhì)押比例二次項(xiàng)，估計(jì)系數(shù)在1%的水平線顯著為正；第（4）列中因變量是金融渠道獲利占比水平，自變量是股權(quán)質(zhì)押比例二次項(xiàng)，估計(jì)系數(shù)在1%的水平線也顯著為正，這個(gè)結(jié)果支持了文章的假設(shè)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與實(shí)體企業(yè)金融化程度存在著U型關(guān)系。除此之外，可用分別通過第（2）列與第（4）列股權(quán)質(zhì)押比例以及股權(quán)質(zhì)押比例平方項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)，計(jì)算出拐點(diǎn)分別存在于38.85%，41.29%。以金融資產(chǎn)占比衡量的金融化程度與以金融渠道獲利占比衡量的金融化程度拐點(diǎn)相差了2.5%左右。通過研究發(fā)現(xiàn)可能存在的原因?yàn)閷?shí)體企業(yè)更加偏好于投資金融資產(chǎn)以及更有可能為追求實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的配置獲得額外收益而投資金融資產(chǎn)[56]，增加實(shí)體企業(yè)金融化程度。此外，通過對(duì)控制變量的結(jié)果分析，大部分控制變量檢驗(yàn)上顯著。對(duì)于金融化程度影響因素來看，公司成長(zhǎng)性越差，規(guī)模越小，并且資產(chǎn)負(fù)債率越高，以及總資產(chǎn)收益率越低，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流越低，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一比例越低，從結(jié)果上來看以金融資產(chǎn)占比和金融渠道獲利占比衡量上市公司實(shí)體企業(yè)金融化程度就越高；反之亦然。但是金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的投資收益差這一項(xiàng)，使用金融資產(chǎn)占比衡量金融化程度與使用金融渠道獲利占比衡量的金融化程度的投資收益差的估計(jì)系數(shù)則出現(xiàn)了差異：以金融資產(chǎn)占比衡量金融化水平時(shí)，固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資收益差顯著驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)金融化的程度；而當(dāng)以金融渠道獲利占比衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度，則投資收益差系數(shù)不再顯著。有可能的原因是，實(shí)體企業(yè)由于資本逐利天性，會(huì)選擇投資于金融資產(chǎn)而獲取額外的利益，但是卻與通過金融渠道獲得的利潤(rùn)占比的高低無顯著關(guān)系。

表4-2回歸分析結(jié)果金融資產(chǎn)占比FN1金融渠道獲利占比FN2（1）（2）（3）（4）股權(quán)質(zhì)押0.0319-0.4827***0.0451-0.5183***PLERATE(0.76)(-4.56）(1.03)(-5.69)股權(quán)質(zhì)押的平方項(xiàng)0.3751***0.4281***PLERATE2(4.89)(5.39)公司規(guī)模-0.1092***-0.1135***-0.2103***-0.2954***SIZE(-9.74）(-9.86）(-13.65)(-15.73)成長(zhǎng)性-0.0792***-0.0941***-00918***-0.1835***GROWTH(-7.55）(-9.38)(-8.31)(-10.72)資產(chǎn)負(fù)債率0.3849***0.2913***0.5192***0.6927***LEV(4.29)(4.16)(6.22)(7.31)總資產(chǎn)收益率-14.9263***-14.8412***-15.2891***-15.2493***ROA(-41.29)(-38.91)(-41.52)(-41.36)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-0.1829***-0.2841***-0.1894***-0.3016***CFO(-2.98)(-3.13)(-3.07)(-3.97)投資收益差0.0281***0.0391***2.59193.9284GAP(13.42)(13.92)(0.482)(0.5819)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)0.0813***0.0912***0.0119***0.1816***SOE(16.21)(17.92)(17.28)-20.48二職合一-0.0291**-0.0143**-0.192***-0.159***DUAL(-2.71)(-1.97)(-3.18)(-3.01)董事會(huì)規(guī)模-0.0013-0.0029-0.0299-0.4103BOARD(-3.58)(-4.92)(-5.17)(-6.27)獨(dú)董比例0.20410.31420.2826*0.3918***INDSIZE(1.29)(1.36)(1.33)(2.85)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值3.4921***2.9427***3.9105***4.3945***GDP(6.35)(5.92)(7.26)(9.62)貨幣政策-7.2949***-7.8135***-8.2047***-9.8268***M2(-9.91)(-14.39)(-16.44)(-19.72)進(jìn)一步分析中國(guó)實(shí)體企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)質(zhì)押和金融化程度都有著較大的影響。以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)影響著控股股東在股權(quán)質(zhì)押后改變金融投資和實(shí)體投資的決策，不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度也有著不同影響。在實(shí)體企業(yè)面臨融資約束條件下，實(shí)體企業(yè)將會(huì)把有限的資金根據(jù)金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的投資收益率的差距進(jìn)行決策。企業(yè)受到資本逐利這一特性的影響，動(dòng)態(tài)調(diào)整投資決策。為了進(jìn)一步研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化程度的影響，研究不同因素對(duì)上一章節(jié)回歸估計(jì)結(jié)果的影響，本章節(jié)將分為三部分，分別探究控股股東股權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、金融資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率之差等因素對(duì)回歸估計(jì)結(jié)果的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)關(guān)系?？毓晒蓶|股權(quán)性質(zhì)體企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)1067家和非國(guó)有企業(yè)2352家，國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押樣本的中位數(shù)為47.89%，非國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押樣本為22.38%，國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押平均水平明顯高于非國(guó)有其企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例。根據(jù)2019年中國(guó)財(cái)政部辦法的有關(guān)上市國(guó)有股質(zhì)押有關(guān)問題的通知明文規(guī)定，國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押不得超過整體質(zhì)押比例的50%，而本論文的實(shí)證結(jié)果押略低于財(cái)政部規(guī)定的最高水平。根據(jù)進(jìn)一步的實(shí)證分析結(jié)果可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例在不同股權(quán)性質(zhì)下，對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化影響也有一定差異?；貧w結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)中，無論是以金融資產(chǎn)占比還是以金融渠道獲利占比衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度，都不與股權(quán)質(zhì)押比例呈現(xiàn)線性關(guān)系。但在非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押比例與實(shí)體企業(yè)金融化投資呈現(xiàn)U型關(guān)系。這說明，非國(guó)有企業(yè)的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，通過控制權(quán)與決策權(quán)干預(yù)和調(diào)整上市公司投資行為[57]，影響實(shí)體企業(yè)金融化程度動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果和前人文獻(xiàn)研究，分析出現(xiàn)以上現(xiàn)象的原因有以下三點(diǎn)。第一點(diǎn)可能是，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押限制條件較少，操作難度系數(shù)也較小。國(guó)有企業(yè)涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)該按照規(guī)定上報(bào)主管部門進(jìn)行核準(zhǔn)，從而防止國(guó)有資產(chǎn)流失；導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)變更的，應(yīng)該遵循上市公司收購(gòu)的相關(guān)規(guī)定。由此可見國(guó)有企業(yè)質(zhì)押的股票達(dá)到強(qiáng)制平倉(cāng)點(diǎn)時(shí)，也不能由質(zhì)權(quán)人直接在二級(jí)市場(chǎng)上拋售流通。第二點(diǎn)是在股價(jià)下跌時(shí)，國(guó)有企業(yè)由于具有天然信貸優(yōu)勢(shì)，相比于非國(guó)有企業(yè)，可以獲得更多信貸資源來緩解提前贖回的融資約束。國(guó)有企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)較小，從而國(guó)有企業(yè)的控股股東也就有較弱的動(dòng)機(jī)去調(diào)整上市公司投資行為和干預(yù)實(shí)體企業(yè)金融化程度。最后一點(diǎn)是國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)所追求目標(biāo)不同，國(guó)有企業(yè)具有追求社會(huì)福利最大化的社會(huì)目標(biāo)，而非國(guó)有企業(yè)是有追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，二者具有本質(zhì)區(qū)別。所以非國(guó)有實(shí)體企業(yè)的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后有足夠強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去干預(yù)調(diào)整實(shí)體企業(yè)金融化程度。

表4-3考慮股東股權(quán)性質(zhì)的研究結(jié)果金融資產(chǎn)占比FN1金融渠道獲利占比FN2國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押-0.8291-0.6286***0.00270.3073*PLERATE(-1.08)(-4.87)(0.14)(-1.82)股權(quán)質(zhì)押的平方項(xiàng)0.28410.7743***0.13820.6719***PLERATE2(0.94)(3.51)(0.75)(2.94)常數(shù)項(xiàng)控制控制控制控制控制變量控制控制控制控制Adj-R20.3180.2970.3740.282N14938329281493832928控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)由前面文獻(xiàn)綜述可知，上市實(shí)體企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為受控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)影響，調(diào)整上市公司投資行為，干預(yù)實(shí)體企業(yè)金融化程度。本論文根據(jù)王雄元（2018）等人的研究方法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)刻畫個(gè)股股價(jià)的下跌趨勢(shì)。[58]為了反映控股股東在面臨不同程度的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化水平之間的影響，本文將個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)從高到低排序分為3組，取最高和最低的兩組進(jìn)行回歸分析。表4-4的回歸結(jié)果分析說明，只有當(dāng)企業(yè)股價(jià)面臨較高的高崩盤風(fēng)險(xiǎn)的組中，無論是以金融資產(chǎn)占比衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度還是以金融渠道獲利占比衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例與中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化程度存在U型關(guān)系。但是以金融渠道獲利占比衡量金融化程度時(shí)，其顯著關(guān)系稍弱于以金融資產(chǎn)占比衡量。這說明，當(dāng)面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，控股股東更加愿意在股權(quán)質(zhì)押后調(diào)整上市公司金融化程度，高控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是二者關(guān)系重要的調(diào)節(jié)因素。表4-4考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)果金融資產(chǎn)占比FN1金融渠道獲利占比FN2下跌風(fēng)險(xiǎn)高下跌風(fēng)險(xiǎn)低下跌風(fēng)險(xiǎn)高下跌風(fēng)險(xiǎn)低股權(quán)質(zhì)押-0.6184***0.0281-0.4417**0.0173PLERATE（-3.41）（0.23）(2.56)(0.18)股權(quán)質(zhì)押的平方項(xiàng)0.5297***0.02960.3817**0.2915*PLERATE2(3.25)(0.31)(2.63)(1.82)常數(shù)項(xiàng)控制控制控制控制控制變量控制控制控制控制Adj-R20.2290.2040.2740.196N15955159561595515956資本逐利在前文實(shí)證分析中，根據(jù)張成思等人的做法，分別計(jì)算了實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資收益率和固定資產(chǎn)投資收益率，并且以二者之差代表收益率之差。為進(jìn)一步驗(yàn)證金融資產(chǎn)收益率之差和固定資產(chǎn)收益率之差對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，將收益率之差從小到大進(jìn)行排列后分為三組，取最高和最低的兩組進(jìn)行回歸分析。表4-5的回歸結(jié)果說明，無論以金融資產(chǎn)占比衡量還是以金融渠道獲利占比衡量實(shí)體金融化程度，股權(quán)質(zhì)押比例與實(shí)體企業(yè)金融化程度之間存在的U型關(guān)系僅對(duì)于高收益率之差的企業(yè)成立，在低收益率之差的組中卻不顯著。這說明高金融資產(chǎn)投資收益率與固定資產(chǎn)投資收益率之差是控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)因素。通過理論分析和實(shí)證分析，可以解釋這一現(xiàn)象的原因是當(dāng)金融資產(chǎn)投資收益率明顯高于固定資產(chǎn)投資收益率時(shí)，將資金更多地投資于金融資產(chǎn)而獲取更多的利潤(rùn)，有助于幫助企業(yè)緩解融資約束。并且實(shí)體企業(yè)在短期內(nèi)通過投資金融資產(chǎn)增大實(shí)體企業(yè)金融化程度而獲取的利潤(rùn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行資本套利，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定創(chuàng)造了便利。表4-5考慮資本逐利的研究結(jié)果金融資產(chǎn)占比FN1金融渠道獲利占比FN2收益率之差高收益率之差低收益率之差高收益率之差低股權(quán)質(zhì)押-0.8293***0.03010.9186***0.0481PLERATE(-3.67)(0.47)(5.19)(0.77)股權(quán)質(zhì)押的平方項(xiàng)1.6285***0.02851.8296***0.0378PLERATE2(4.83)(0.27)(7.28)(0.62)常數(shù)項(xiàng)控制控制控制控制控制變量控制控制控制控制Adj-R20.2150.1940.2190.208N15955159561595515956

穩(wěn)健性檢驗(yàn)本章進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的目的主要在于驗(yàn)證上一章節(jié)實(shí)證分析得到的結(jié)論“股權(quán)質(zhì)押比例與實(shí)體企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)U型關(guān)系”是否成立。本章包括檢驗(yàn)?zāi)康?、檢驗(yàn)方法及檢驗(yàn)結(jié)果。穩(wěn)健性檢驗(yàn)分為兩部分：第一部分是采用傾向得分匹配法檢驗(yàn)內(nèi)生性問題，排除由于股權(quán)質(zhì)押樣本的選取中存在著自選擇問題；第二部分是進(jìn)行行業(yè)區(qū)分檢驗(yàn)，將中國(guó)實(shí)體企業(yè)分為制造業(yè)與非制造業(yè)，檢驗(yàn)由于行業(yè)性質(zhì)差異，實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系存在的差異。內(nèi)生性問題——傾向得分匹配法表5-1考慮行業(yè)區(qū)分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)金融資產(chǎn)占比FN1金融渠道獲利占比FN2股權(quán)質(zhì)押-0.49180.0201PLERATE(-4.39)(3.61)股權(quán)質(zhì)押的平方項(xiàng)0.4749-0.0282PLERATE2(4.16)(-3.91)常數(shù)項(xiàng)控制控制控制變量控制控制Adj-R20.2610.283N3018630186本文為檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押樣本是否存在自選擇問題，根據(jù)前人研究方法，采取傾向得分匹配法檢驗(yàn)內(nèi)生性問題。參考謝德仁（2016）等人的做法，按照控制變量如企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率總資產(chǎn)收益率等進(jìn)行控股股東是否高比例股權(quán)質(zhì)押的1:1最近鄰無放回的匹配，一共得到14548個(gè)控制樣本。本論文根據(jù)樣本中股權(quán)質(zhì)押比例的均值設(shè)置虛擬變量，即控股股東是否進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押。并且又以股權(quán)質(zhì)押比例的75%分位數(shù)設(shè)置了控股股東是否進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押以及控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押作為虛擬變量，作為檢驗(yàn)內(nèi)生性問題的傾向得分匹配法的判斷依據(jù)。內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果與論文前半部分的實(shí)證分析結(jié)果保持一致，論文研究結(jié)論成立。行業(yè)區(qū)分檢驗(yàn)在本文樣本選取的3419家企業(yè)中，根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為制造業(yè)共2315家，非制造業(yè)1104家。制造業(yè)約占全部實(shí)體企業(yè)的三分之二并且制造業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入更加依賴于固定資產(chǎn)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，實(shí)體企業(yè)金融化與股權(quán)質(zhì)押比例之間的關(guān)系也會(huì)有所差異。根據(jù)表5-2的回歸結(jié)果，制造業(yè)與非制造業(yè)在無論以金融資產(chǎn)占比衡量金融化程度和以金融渠道獲利占比衡量的金融化程度的估計(jì)方法中，對(duì)核心變量的估計(jì)系數(shù)差異明顯。實(shí)證結(jié)果反應(yīng)了制造業(yè)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化關(guān)系的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用較弱，而非制造業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系顯著。出現(xiàn)上述結(jié)果原因可能是非制造業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的以來程度較低，能夠在通過投資和配置金融資產(chǎn)增加實(shí)體企業(yè)金融化水平，以緩解股權(quán)質(zhì)押后的風(fēng)險(xiǎn)，有更大的自由可以主動(dòng)配置金融資產(chǎn)，從金融渠道獲利。而制造業(yè)企業(yè)對(duì)機(jī)械廠房等固定資產(chǎn)的依賴程度較高，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資周期較長(zhǎng)，更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。表5-2考慮行業(yè)區(qū)分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)金融資產(chǎn)占比FN1金融渠道獲利占比FN2制造業(yè)非制造業(yè)制造業(yè)非制造業(yè)股權(quán)質(zhì)押-0.05280.3281***-0.08390.4811***PLERATE(-0.32)(3.62)(-0.54)（4.97）股權(quán)質(zhì)押的平方項(xiàng)0.2381*1.2723***0.3204***1,2849***PLERATE2(1.88)(5.83)（3.39）（6.91）常數(shù)項(xiàng)控制控制控制控制控制變量控制控制控制控制Adj-R20.1740.1930.2050.227N32410154563241015456

結(jié)論與展望研究結(jié)論隨著股權(quán)質(zhì)押這種債務(wù)融資方式受到越來越多實(shí)體企業(yè)控股股東的歡迎，學(xué)者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押影響的研究也在不斷深入。但現(xiàn)有研究大部分集中于對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的線性影響分析上，并沒有注意到控股股東股權(quán)質(zhì)押這一行為背后隱藏著控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)機(jī)不同、企業(yè)的異質(zhì)性、受到資本逐利特性的影響，會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)投資行為帶來差異。學(xué)界對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化這一現(xiàn)象研究也隨著金融市場(chǎng)的繁榮而不斷深入。實(shí)體企業(yè)過多地參與金融市場(chǎng)活動(dòng)或投資于金融資產(chǎn)，導(dǎo)致了實(shí)體企業(yè)資金“脫實(shí)向虛”，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，實(shí)體企業(yè)金融化不利于企業(yè)發(fā)展，會(huì)產(chǎn)生擠出企業(yè)創(chuàng)新投入，降低經(jīng)營(yíng)收益率等問題。但是對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)機(jī)制研究較少，實(shí)體企業(yè)要進(jìn)行金融投資的原因并且不同企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)類型的不同在實(shí)體企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)機(jī)制上是否存在異質(zhì)性，這個(gè)問題尚沒有全面深刻的研究。本論文以2014年至2020年中國(guó)滬深兩市A股上市的全部3419家實(shí)體企業(yè)47866個(gè)半年度周期數(shù)據(jù)作為樣本，從控股東股權(quán)質(zhì)押的角度研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響并且從股權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資本逐利以及行業(yè)異質(zhì)性角度考察對(duì)股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化程度呈現(xiàn)U型關(guān)系，不同股權(quán)質(zhì)押比例的控股股東會(huì)通過不同動(dòng)機(jī)的決策行為影響實(shí)體企業(yè)金融化程度。低股權(quán)質(zhì)押比例的股東傾向于積極參與公司固定資產(chǎn)投資，發(fā)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，更加關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。高股權(quán)質(zhì)押比例的控股股東則會(huì)增大金融資產(chǎn)投資，加大實(shí)體企業(yè)金融化程度。因?yàn)槌鲇诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)和受到資本逐利特性的影響，會(huì)將更多的資源投資入到能在短期獲得超額回報(bào)的金融資產(chǎn)投資。進(jìn)一步研究表明：在非國(guó)有企業(yè)、面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)以及金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資收益率之差大的企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押比例與實(shí)體企業(yè)金融化投資呈現(xiàn)U型關(guān)系。實(shí)證分析結(jié)果說明中國(guó)非國(guó)有企業(yè)控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，通過決策權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行干預(yù)和調(diào)整上市公司投資行為，影響實(shí)體企業(yè)金融化程度的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。并且當(dāng)面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，控股股東更傾向于在股權(quán)質(zhì)押后調(diào)整上市公司金融化程度，高控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是二者關(guān)系重要的調(diào)節(jié)因素。受到資本逐利特性的影響，高金融資產(chǎn)投資收益率與固定資產(chǎn)投資收益率之差是控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)因素。相關(guān)建議宏觀政策的制定不能一概而論，需要根據(jù)企業(yè)的行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、以及不同形式的金融投資驅(qū)動(dòng)因素的異質(zhì)性特征，制定有所針對(duì)性的政策。對(duì)于國(guó)有企業(yè)面對(duì)的“預(yù)算軟約束”以及股權(quán)質(zhì)押限制條件苛刻，非國(guó)有企業(yè)面對(duì)的融資環(huán)境不公平，制造業(yè)企業(yè)實(shí)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)高，非制造業(yè)金融投機(jī)動(dòng)機(jī)強(qiáng)等問題突出，應(yīng)該考慮從金融監(jiān)管層面加強(qiáng)對(duì)控股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管。對(duì)于政府而言，應(yīng)該嚴(yán)格防范過度金融化，積極營(yíng)造良好的金融環(huán)境，加強(qiáng)監(jiān)管，打擊違規(guī)行為從而抑制資產(chǎn)泡沫。當(dāng)控股股東以較高比例進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，就有可能因?yàn)闉楸苊饪刂茩?quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)謀取私利從而干預(yù)公司投資行為，從而增大實(shí)體企業(yè)金融化程度，導(dǎo)致降低公司整體利益。2018年《質(zhì)押新規(guī)》規(guī)定“A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不得超過50%”只是從股票市場(chǎng)整體上降低了質(zhì)押規(guī)模，有助于降低整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)從個(gè)體上控制股權(quán)質(zhì)押規(guī)模，影響企業(yè)投資行為是有限的。針對(duì)監(jiān)管層面提出的改進(jìn)措施可以是限制高股權(quán)質(zhì)押比例的控股東的表決權(quán)和投票權(quán)，或者直接限定控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例上限不得超過50%，而非限制單一股票在市場(chǎng)上的整體股票質(zhì)押規(guī)模。解決實(shí)體企業(yè)過度金融化問題還需進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度。監(jiān)管當(dāng)局可以要求上市公司在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后詳細(xì)披露控股股東股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警線、質(zhì)押平倉(cāng)線、質(zhì)押比例和資金用途等詳細(xì)內(nèi)容，是外部投資者更好地了解控股東股權(quán)質(zhì)押情況和公司經(jīng)營(yíng)狀況，減少因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的問題。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，尤其是制造業(yè)，應(yīng)該降低金融化水平，主要以實(shí)體主營(yíng)業(yè)務(wù)為主，降低自身金融化程度，有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)于非制造業(yè)企業(yè)來說，應(yīng)該適當(dāng)參與金融活動(dòng)，提高企業(yè)資本配置效率。對(duì)于控股股東而言，在進(jìn)行估股權(quán)質(zhì)押后，更應(yīng)通過提高主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)提升股價(jià)，而非通過增加實(shí)體企業(yè)金融化程度從而在短期內(nèi)提升公司業(yè)績(jī)。以長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，實(shí)體企業(yè)金融化程度的增加可能會(huì)“擠出”實(shí)業(yè)投資，讓公司暴露在更大的金融風(fēng)險(xiǎn)中。研究展望本論文對(duì)于研究當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨的實(shí)體企業(yè)過度金融化，企業(yè)資金“脫實(shí)向虛”提供了一些對(duì)策建議，從控股股東股權(quán)質(zhì)押的角度，探討了由于股權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、資本逐利等因素導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押比例的不同以及不同的經(jīng)濟(jì)后果。從控股股東個(gè)人財(cái)務(wù)行為的視角，探討了實(shí)體企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素。股權(quán)質(zhì)押的初衷是緩解控股股東面臨的融資約束問題，拓寬融資渠道，使得實(shí)體企業(yè)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是作為控股股東謀取私利的手段。但是本論文的研究仍然存在一定的局限性，為以后的研究拋磚引玉。首先由于資源的局限性，對(duì)于實(shí)體企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)的研究并不是很深入，無法準(zhǔn)確掌握控股股東的自身情況。其次在衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只采用了負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)刻畫了不同股東面臨的不同的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)就略顯片面，希望以后的研究可以進(jìn)一步深入研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。由于學(xué)術(shù)能力和研究能力的有限，對(duì)于上述存在的問題并沒有深入探討，真切地希望本論文可以引起學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押以及實(shí)體企業(yè)金融化之間存在的關(guān)系的重視，做出進(jìn)一步有深度的研究。參考文獻(xiàn)Krippner,G.,“TheFinancializationoftheAmericanEconomy”,Social－EconomicReview,2005,3(2),173～208．Assa,J.“FinancializationanditsConsequences:theOECDExperience”FinanceResearch,,2012,1(1):35-39.Cibils,Ａ.,andC.Allami.,“Financializationvs.DevelopmentFinance:theCaseofthePost-CrisisArgentineBankingSystem”RevenuedelaRegulation,2013,13(1):1-18.Stockh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