正文目錄出口逐步為需求重要增長引擎，資本開支降速助力供需拐點臨近 5需求側月PMI為49.2，出口逐步成為需求增長的重要來源 5供給側：1-10月行業(yè)資本開支累計同比增速為負，供給側拐點臨近 6原油：美歐對俄制裁引發(fā)供應擔憂，全球柴油結構性緊缺局勢顯現(xiàn) 6投資策略：26年景氣有望上行，關注內外需韌性和格局改善品種 8化工品月度漲跌幅排名及子行業(yè)二級市場行情回顧 9重點子行業(yè)月度回顧 10烯烴及衍生品：乙烯鏈景氣持續(xù)承壓，丙烯鏈部分產品利潤修復 10化纖、己內酰胺行業(yè)“反內卷”帶動盈利修復 煤化工：供暖季煤價回升，尿素冬儲需求到來，乙二醇港口累庫致跌價 13純堿和氯堿：純堿供需矛盾仍存，鋁需求走弱致燒堿盈利環(huán)比下滑 14鈦白粉：需求側延續(xù)偏弱，成本硫酸上漲進一步壓縮盈利空間 15有機硅/工業(yè)硅：供給側穩(wěn)價趨勢延續(xù)，下游訂單逐步跟進 16制冷劑：年底配額緊缺支撐三代制冷劑價格延續(xù)高位 17聚氨酯：國內外裝置集中檢修，純MDI延續(xù)強勢 17塑料樹脂：成本端改善致部分產品價差有所修復 18輪胎：歐盟雙反影響愈發(fā)明顯，海外半鋼產能有望受益 19農藥：行業(yè)仍在底部盤整，部分產品價格上漲 20化肥：磷肥、氮肥月價格小幅上漲 21氨基酸月賴氨酸、蘇氨酸價格有所走弱 22維生素月維生素價格小幅下滑，關注需求端變化 23代糖：需求端等影響下月三氯蔗糖價格下跌 23風險提示 26圖表目錄圖表9：國際原油價格走勢 7圖表10：美國煉廠開工率 7圖表中國汽柴油表觀消費量 7圖表12：全球主要地區(qū)柴油裂解價差 7圖表13：2024年以來OPEC+減產承諾落實不均 7圖表14：俄羅斯海運原油出口結構（按賣家） 7圖表15：產品價格、價差月度漲跌情況表（截至日期：2025年月28日） 9圖表16：基礎化工、石油石化子行業(yè)表現(xiàn) 9圖表17：乙烯價格及不同工藝路徑價差 10圖表18：乙烯不同工藝路徑開工率 10圖表19：乙烯主要下游產品價格走勢 10圖表20：乙烯主要下游產品價差走勢 10圖表21：丙烯價格及不同工藝路徑價差 圖表22：丙烯月度產量和開工率走勢 圖表23：丙烯主要下游產品價格走勢 圖表24：丙烯主要下游產品價差走勢 圖表25：PX價格價差走勢 圖表26：價格價差走勢 圖表27：2018年以來我國紡織業(yè)庫存同比走勢 12圖表28：中國紡織服裝品出口金額 12圖表29：滌綸長絲價格價差走勢 12圖表30：滌綸長絲庫存走勢 12圖表31：CPL價格價差走勢 12圖表32：錦綸絲價格價差走勢 12圖表33：粘膠短纖價格價差走勢 13圖表34：價格價差走勢 13甲醇價格及煤頭價差 13甲醇港口庫存季節(jié)變化 13醋酸價格及價差 14國內尿素價格及價差 14尿素周產量及固定床/氣制比例 14乙二醇價格及煤頭價差 14輕堿、重堿價格 14純堿開工率及庫存 14PVC價格 15PVC開工率及庫存 15燒堿價格及價差 15氧化鋁庫存及開工率 15硫酸法鈦白粉價格及價差 16鈦白粉開工率及庫存 16有機硅DMC價格及價差 16有機硅DMC開工率及庫存 16工業(yè)硅價格及價差 17工業(yè)硅庫存及開工率 17R22價格及價差 17主流三代制冷劑價格 17圖表55：MDI價格價差 18圖表56：MDI開工率與庫存 18圖表57：TDI價格價差 18圖表58：TDI開工率與庫存 18圖表59：價格價差走勢 18圖表60：PC價格價差走勢 18圖表61：華泰化工輪胎原材料價格指數(shù) 19圖表62：米其林10月輪胎市場跟蹤 19圖表63：中國輪胎庫存情況 19圖表64：中國半鋼胎出口歐盟情況 19圖表65：中國輪胎庫存情況 20圖表66：中國半鋼胎出口歐盟情況 20圖表67：草甘膦參考價格走勢 20圖表68：草甘膦月度開工率 20圖表69：賁亭酸甲酯實物價格走勢 20圖表70：高效氯氟氰菊酯原藥實物96%價格走勢 20圖表71：尿素價格及價差 21圖表72：尿素開工率 21圖表73：磷肥價格及價差 21圖表74：磷肥開工率 21圖表75：氯化鉀國內價格 21圖表76：氯化鉀開工率 21圖表77：賴氨酸價格及價差 22圖表78：蘇氨酸價格及價差 22圖表79：98.5%賴氨酸出口情況 22圖表80：蘇氨酸出口情況 22圖表81：蛋氨酸價格走勢 22圖表82：蛋氨酸出口情況 22圖表83：維生素A價格走勢 23圖表84：維生素E價格走勢 23圖表85：三氯蔗糖價格走勢 23圖表86：安賽蜜價格走勢 23圖表87：重點公司推薦一覽表 24圖表88：重點推薦公司最新觀點 24出口逐步為需求重要增長引擎，資本開支降速助力供需拐點臨近2025月在供應過剩擔憂及俄烏局勢緩和等多重因素影響下，油價中樞有所下行；部CCPI-23462012年以來最低分位數(shù)水平。受全球宏觀需求增長有限影響，25PPI認為目前大宗化工行業(yè)未來有望逐步復蘇。圖表1：化工CCPI價格指數(shù)與原油期貨格和價差走勢 圖表2：化學原料及化學制品制造業(yè)庫存期變化13-0113-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07

CCPI-原料價差 CCPI

(%) 40 PPI同比 產成品存貨額同比-PPI同比3020100(10)06-0507-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-05注：存貨額同比-PPI同比近似于存貨量同比，可表征庫存周期中的庫存水平需求側：11月PMI為49.2，出口逐步成為需求增長的重要來源據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025PMI49.2，251-10月國內房屋新開工面積/竣工面積/商品房銷售面積累計同比-19.8%/-16.9%/-6.8%，地產行業(yè)磨底延續(xù)，需求仍待改善。汽車、空調、冰箱等終端產品受益于國內消費刺激政策以及搶出口影響下，251-10月產銷量累計同比保持正增長。我們認為化工品需求引擎已由地產鏈驅動逐步切換至消費品、大基建、新興科技等領域，且國內多數(shù)化工品擁有全球成本優(yōu)勢，伴隨歐美高能耗裝置退出、亞非拉地區(qū)經濟增長、國內下游制造業(yè)持續(xù)出海等中長期趨勢下，我們認為大宗化工品需求增長空間廣闊。圖表3：PMI指數(shù)走勢 圖表4：國內房屋新開工竣工和商品房銷售面積累計同比變化5550 455550 454035

房屋新開工面積:房屋新開工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 :累計同比09-0110-0111-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0114-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09，國家統(tǒng)計局 ，國家統(tǒng)計局出口方面，據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，25年1-10月整體出口金額累計為30847億美元，累計同比比增長態(tài)勢。由于近年來國內化工行業(yè)的穩(wěn)定性、規(guī)?；a業(yè)鏈配套、產品性價比等較全球具備較好優(yōu)勢，在歐美高能耗裝置退出、亞非拉地區(qū)經濟增長的背景下，我們認為出口將成為國內化工行業(yè)的重要增長引擎。圖表5：國內出口金額累計和累計同比數(shù)據(jù) 圖表6：國內PPI走勢(億美元)出口金額累計 累計同比-右軸40,00011-0111-1111-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-03

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

(%)10中國:PPI:中國:PPI:全部工業(yè)品:累計同比009-0110-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01，海關總署 ，國家統(tǒng)計局供給側：1-10月行業(yè)資本開支累計同比增速為負，供給側拐點臨近據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，251-10月化學原料與化學制品業(yè)固定資產完成額累計同比-7.9%，2562012年資本開支高位階段，競爭程22H2年行業(yè)景氣有望迎來上行。圖表7：化工子行業(yè)固定資產投資完成額計同比變化 圖表8：A股化工行業(yè)上市公司在建工程化情況石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 化學原料及化學制品制造業(yè) 化學纖維制造業(yè)(億元石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 化學原料及化學制品制造業(yè) 化學纖維制造業(yè)70%50%30%

6,0005,0004,000

90%70%50%10%-10%-30%14-1115-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-05

0

30%10%-10%10Q110Q410Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1，國家統(tǒng)計局 注：范圍為華泰化工團隊分類的502家化工上市企業(yè)（不含三桶油）原油：美歐對俄制裁引發(fā)供應擔憂，全球柴油結構性緊缺局勢顯現(xiàn)OPEC+1226Q1俄羅斯兩大石油企業(yè)制裁的影響仍未消退，但全球原油供需寬松局勢難改，1128日WTI/Brent104.0%/2.9%58.6/63.2美元/桶。全球部分煉廠計劃外停產疊加對俄制裁引發(fā)柴油結構性緊缺，柴油裂解價差升至近兩年高位。我們認為歐美對OPEC+25/26Brent68/62美元桶。圖表9：國際原油價格走勢 圖表10：美國煉廠開工率(美元/桶) WTI期貨結算價 Brent期貨結算140130120110100908070605021-0221-0521-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

(%) 2025 2024 2023 202210090807060504001 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12EIA圖表11：中國汽柴油表觀消費量 圖表12：全球主要地區(qū)柴油裂解價差月)隆眾：汽油：表觀消費量：中國（月） 月)隆眾：汽油：表觀消費量：中國（月） 隆眾：柴油：表觀消費量：中國（月）汽油消費同比-右柴油消費同比-右

20%10%0%-10%-20%

(美元/桶) 美國海灣柴油裂解價差 鹿特丹柴油裂解價差新加坡柴油裂解價差120新加坡柴油裂解價差1008060402022-0722-1023-0122-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10隆眾資訊 IEA圖表13：2024年以來OPEC+減產承諾落實不均 圖表14：俄羅斯海運原油出口結構（按賣）OPEC+19超額減產量-右 OPEC+19目標產量OPEC-10目標產量OPEC+19超額減產量-右 OPEC+19目標產量OPEC-10目標產量40 3025 1510520-0920-1220-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

/天43210(1)(2)(3)IEA IEA投資策略：26年景氣有望上行，關注內外需韌性和格局改善品種我們認為，伴隨2025年以來行業(yè)資本開支增速顯著下降，疊加反內卷有望助力供給端協(xié)同及落后產能出清，而內需有望進一步復蘇及出口亞非拉等支撐需求，大宗化工品有望逐步復蘇。我們建議關注：油氣60美元/推薦高分紅企業(yè)，天然氣增量降本，推薦中國石油（H、中國海油（H。硫磺等煉油副產品及化工業(yè)務有望逐步修復，推薦中國石化（H；大宗化工品26H1扭轉景氣趨勢，推薦魯西化工/華魯恒升/桐昆股份/恒力石化；出口驅動及成功出海的化學制品提升，同時避開國內制造競爭性內卷，全球同步提升關稅利好中國品牌性價比優(yōu)勢擴大，推薦賽輪輪胎、森麒麟；下游制品精細品化工品月度漲跌幅排名及子行業(yè)二級市場行情回顧從產品價格表現(xiàn)看，受儲能電池需求旺盛、全球煉油開工下滑、部分廠商意外停工等因素DEG、丙烯酸異辛酯、三氯蔗糖等。圖表15：產品價格、價差月度漲跌情況表（截至日期：2025年11月28日）價格漲幅排名產品名稱單位最新價格月漲跌價差產品名稱單位最新價差月漲跌1六氟磷酸鋰元/噸17000060%PVDF-電石-AHF-氯氣價差元/噸31120120222賁亭酸甲酯元/噸6000050%DMC-金屬硅-甲醇價差元/噸583521503葉酸元/千克36549%R134a-三氯乙烯-AHF價差元/噸3855718084碳酸乙烯酯元/噸640035%磷酸鐵鋰價差元/噸983413785PVDF(粉料(涂料))萬元/噸533%純MDI-純苯價差元/噸1511611826電子級硫酸(G5級)元/噸300030%己內酰胺HPO法價差元/噸23529207硫酸元/噸89128%黃磷-磷礦石價差元/噸125508508硫磺元/噸374726%丙烯酸甲酯-丙烯酸價差元/噸24857559磷酸氫鈣元/噸384222%DMC-EO價差元/噸-30567210碳酸甲乙酯元/噸815020%DMC-草酸酯價差元/噸-1694559跌幅排名產品名稱單位最新價格月漲跌產品名稱單位最新價差月漲跌1液氯元/噸100-33%脂肪醇-棕櫚油價差元/噸8243-33002DEG元/噸3130-19%固體蛋氨酸價差元/噸4848-20583丙烯酸異辛酯元/噸7500-15%脂肪醇-棕櫚仁油價差元/噸3710-16504脂肪醇元/噸20100-14%甘氨酸法草甘膦價差元/噸9594-141851-丁烯元/噸5100-14%錦綸長絲-CPL價差元/噸7351-11076三氯蔗糖萬元/噸11-13%IDA法草甘膦價差元/噸10451-9227四氯乙烯元/噸2800-11%蘇氨酸-玉米價差元/噸1010-6208PTT元/噸19250-10%炭黑-煤焦油價差元/噸1333-6149俄羅斯原油ESPO現(xiàn)貨美元/桶53-10%丁二烯-醚后碳四價差元/噸1597-56610粗雙環(huán)戊二烯元/噸4800-10%R152a-電石-AHF價差元/噸15616-544，百川盈孚，隆眾資訊，金聯(lián)創(chuàng)，中農立華300指數(shù)2.46%4.23%。板塊方面，SW1.23%、SW石油石化指數(shù)上漲%5（%油品銷售及倉儲（%、硅化工（%）漲幅靠前，工業(yè)氣體（-%、氟化工（-%、錦綸（-%）跌幅靠前。圖表16：基礎化工、石油石化子行業(yè)表現(xiàn)20%15%10%5%0%-5%-10%

源銷工劑及料鹽產

化 涂輪

制劑纖劑 工氣化售 磷 學及 化品倉 儲

學學煤品品化工

學 漆品

加學料 品 維 劑品注：日期范圍為2025年11月1日至2025年11月30日重點子行業(yè)月度回顧烯烴及衍生品：乙烯鏈景氣持續(xù)承壓，丙烯鏈部分產品利潤修復11月乙烯價格價差延續(xù)下行趨勢，主要系新投產裝置陸續(xù)出貨放量，疊加外盤低價貨源流入。下游產品看，PE/MEG市場供應增加，疊加終端需求衰減，價格價差持續(xù)走弱；苯乙烯受海外調油經濟性帶動，行業(yè)景氣筑底反彈。圖表17：乙烯價格及不同工藝路徑價差 圖表18：乙烯不同工藝路徑開工率(元/噸) 乙烯不含稅價 乙烯-乙烷裂解價差乙烯-乙烯-石腦油裂解價差 乙烯-MTO價差021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

(%) 乙烯MTO開工率 乙烯輕烴裂解開工率乙烯石腦油裂解開工率110乙烯石腦油裂解開工率1009080706024-0324-0424-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11，百川盈孚，隆眾資訊 ，百川盈孚，隆眾資訊圖表19：乙烯主要下游產品價格走勢 圖表20：乙烯主要下游產品價差走勢(元/噸) 乙二醇 環(huán)氧乙烷 苯乙烯PEPSPEPS14,00012,00010,0008,0006,0004,00021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

(元/噸) 乙二醇-乙烯價差 環(huán)氧乙烷-乙烯價差苯乙烯-乙烯苯乙烯-乙烯-純苯價差PS-苯乙烯價差PE-乙烯價差021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09，百川盈孚，隆眾資訊 ，百川盈孚，隆眾資訊PP、酚酮、環(huán)氧丙烷及丁辛醇等部分MTO及氣分裝置停車檢修。下游產品看，環(huán)氧丙烷和丙烯腈市場走勢偏強，其他產品景氣依然有待回暖。圖表21：丙烯價格及不同工藝路徑價差 圖表22：丙烯月度產量和開工率走勢(元/噸) 丙烯不含稅價 PDH價差-右

CTO價差-右(元CTO價差-右

(萬噸/月) 丙烯產量 丙烯開工率-右軸10,0007,0004,0001,000(2,000)21-0321-0721-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-0725-11

蒸汽裂解價差-右 MTO價差-

7,0005,0003,0001,000(1,000)(3,000)(5,000)

3000

100%80%60%40%20%21-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09，百川盈孚，隆眾資訊 ，百川盈孚，隆眾資訊圖表23：丙烯主要下游產品價格走勢 圖表24：丙烯主要下游產品價差走勢(元/噸25,00020,00015,00010,000

(元/噸) PO-丙烯價差 DMC-PO價15,000丙烯酸-丙烯價差 PP-丙烯酸-丙烯價差 PP-丙烯價差 丙烯酸丁酯價差ABS價差05,000

(5,000)環(huán)氧丙烷 丙烯酸丁酯環(huán)氧丙烷 丙烯酸丁酯ABSDMC普通級丙烯腈丙烯酸PP21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0921-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09，百川盈孚，隆眾資訊 ，百川盈孚，隆眾資訊化纖：PTA、己內酰胺行業(yè)反內卷帶動盈利修復OPEC+實際增量集中釋放的影響，成本端國際油價震PX、價差均有所修復，主要系美國汽油去庫后調油需求回升，PX等芳BIS認證，及下游聚酯出口訂單向好。圖表25：PX價格價差走勢 圖表26：PTA價格價差走勢(美元/噸) 價差（右軸） PX（中國

(美元/噸)

(元/噸) PTA價差（右軸）

(元/噸)0

500石腦油（日本)石腦油（日本)400350300250200150100500

0

PTA價格（華東）PX價格（華東）

1,0008006004002000(200)(400)22-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10 22-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10，百川盈孚 ，百川盈孚月紡織服裝、服飾業(yè)產成品存貨/PPI同比-2.7%/-0.7%，行業(yè)進入主動去庫階段。據(jù)海關總署，10月我國服裝和紡織品出口金額分別為110.0億美元和112.6億美元，同比變化-16.0%/-9.1%，合計金額同比-12.6%月以來國際油價整體下行，但聚酯原料受供需趨緊影響價格重心上移，成本端對長絲價格形成支撐，但下游補庫需求偏淡，庫存逐步增加下主流企業(yè)出貨意愿較強，長絲價格整體下行。圖表27：2018年以來我國紡織業(yè)庫存同走勢 圖表28：中國紡織服裝品出口金額紡織服裝、服飾業(yè):產成品存貨:同比 紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè):產成品存貨:同比 紡織業(yè):產成品存貨:同比PPI:紡織服裝、服飾業(yè):同比-右20%15%10%5%0%-5%18-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06

10%8%6%4%2%0%-2%-4%

1000

服裝同比-右 紡織品同比-100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%20-0120-1021-0722-0423-0123-1024-0725-04海關總署圖表29：滌綸長絲價格價差走勢 圖表30：滌綸長絲庫存走勢 滌綸POY價格PTA價格（華東）MEG價格（華東）(元/ 滌綸POY價格PTA價格（華東）MEG價格（華東）0

(元/噸1,6001,4001,2001,0008006004002000

(天) FDY庫存天數(shù) DTY庫存天數(shù) POY庫存天數(shù)403530252015105022-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10 22-11 23-04 23-09 24-02 24-07 24-12 25-05 25-10，百川盈孚 ，百川盈孚為治理價格無序競爭，己內酰胺廠家陸續(xù)制定減產方案，月中旬河北部分己內酰胺裝置停車檢修，湖南、江蘇、湖北及山東等地陸續(xù)出現(xiàn)裝置降負，市場供應逐步收緊，支撐己內酰胺價格價差顯著反彈。圖表31：CPL價格價差走勢 圖表32：錦綸絲價格價差走勢純苯:華東己內酰胺(片狀):華東(純苯:華東己內酰胺(片狀):華東16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-0725-1

(元/噸) 錦綸-純苯價差 純苯:華東己內酰胺(片狀):己內酰胺(片狀):華東錦綸絲DTY:華東20,00015,00010,0005,000022-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10，百川盈孚圖表33：粘膠短纖價格價差走勢 圖表34：PVA價格價差走勢粘膠短纖價差粘膠短纖價格(元/噸粘膠短纖價差粘膠短纖價格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022-11 23-04 23-09 24-02 24-07 24-12 25-05 25-10

(元/噸30,000PVA-電石價差PVA-電石價差PVA11-0111-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07，百川盈孚煤化工：供暖季煤價回升，尿素冬儲需求到來，乙二醇港口累庫致跌價力增加。甲醇方面，冬季中東地區(qū)限氣力度不及預期，沿海甲醇到港量仍偏高，且國內甲月醋酸前期檢修裝置復產較多，而在價格跌至成本線后企業(yè)讓利意愿明顯下降，供需博弈下醋酸價格整體略有回升。月尿素價格環(huán)比回暖。乙二醇方面，由于東南亞進口乙二醇增長較多，港口呈累庫趨勢，MEGMEG價差收窄。甲醇價格及煤頭價差甲醇港口庫存季節(jié)變化甲醇價格及煤頭價差甲醇港口庫存季節(jié)變化(元/噸3,500甲醇-甲醇-煙煤價差甲醇煙煤2,5002,0001,5001,0002022-062022-082022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

(萬噸) 2021 2022 20232024 2024 202560504030201001-0701-2802-1801-0701-2802-1803-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)醋酸價格及價差 國內尿素價格及價差醋酸價格及價差國內尿素價格及價差(元/噸) 醋酸-甲醇價差 醋酸 甲醇2022-062022-082022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

(元/噸) 尿素-煙煤價差 尿素平均價 煙煤5002022-062022-082022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)尿素周產量及固定床/尿素周產量及固定床/氣制比例乙二醇價格及煤頭價差(160)固定床周產量)固定床周產量水煤漿+煤氣化周產量固定床比例(右)氣頭周產量氣頭比例(右)120100806040202022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

35%30%25%20%15%10%5%0%

(元/噸) 乙二醇-煙煤價差 6,00002022-062022-082022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)純堿和氯堿：純堿供需矛盾仍存，鋁需求走弱致燒堿盈利環(huán)比下滑純堿方面，11月成本端煤價繼續(xù)上升，而純堿價格上漲幅度較小，致純堿行業(yè)盈利承壓明顯。供應端新增產能逐步出貨，下游玻璃仍保持減產去庫，因此供應寬松仍占主導?？傮w而言，純堿行業(yè)供需錯配仍存，需求端支撐有限，需關注行業(yè)內天然堿項目進度以及供給端產能調整情況。輕堿、重堿價格純堿開工率及庫存輕堿、重堿價格純堿開工率及庫存(元/噸) 重堿-輕堿價差(右軸) 輕質純堿

(元/噸)

(萬噸) 純堿廠內庫存 純堿開工率(右軸)重質純堿 Q5500動力煤:秦皇島

250

100%3,5000

原鹽(右軸)

450400350300250200150100502022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

0

95%90%85%80%75%70%65%2022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)PVCPVC窄下，PVC價格有望底部企穩(wěn)向上。長期仍需關注出口、地產領域景氣修復情況。PVCPVC開工率及庫存0

2,000 乙烯法PVC電石法PVC電石乙烯:含稅價1,6001,4001,2001,0008006004002002022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

(140)PVC)PVC廠內庫存PVC行業(yè)開工率(右軸)PVC社會庫存100806040202022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

PVC價格(PVC價格(元/噸)PVC乙烯法-電石法價差(右軸)(元/噸)80%70%60%50%40%30%20%10%0%百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)月下游氧化鋁行業(yè)有所累庫，且盈利環(huán)比下行，對燒堿僅維持剛需SMMPVC氯端企穩(wěn)向上，氯堿企業(yè)整體盈利能力仍有望保持較好水平。燒堿價格及價差氧化鋁庫存及開工率燒堿價格及價差氧化鋁庫存及開工率 原鹽片堿:99%(右軸)(元/噸) 燒堿+液氯 原鹽片堿:99%(右軸)1,4001,2001,0002022-072022-102022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

(元/噸)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(萬噸) 氧化鋁社會庫存 氧化鋁開工率(右軸50454035302520151052022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

90%85%80%75%70%65%百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，SMM鈦白粉：需求側延續(xù)偏弱，成本硫酸上漲進一步壓縮盈利空間9-10單增多，助力鈦白粉場內庫存下降。但就終端需求而言，下游地產、涂料、造紙、日用塑月鈦白粉漲價動力不足。成本方面，受下游鈦白粉虧損壓力影響，攀礦以及進口礦價格均延續(xù)下跌，對鈦白粉價格支撐不足，但硫磺行業(yè)延續(xù)量價承壓階段，國內需求不佳疊加印度、歐盟等國家地區(qū)的海外反傾銷壓制出口量，低端產能運營將進一步受限，靜待供給優(yōu)化后的行業(yè)景氣回升。硫酸法鈦白粉價格及價差 鈦白粉開工率及庫存硫酸法鈦白粉價格及價差鈦白粉開工率及庫存硫酸法價差 鈦白粉：硫酸法金紅石

(萬噸) 鈦白粉工廠庫存 鈦白粉市場庫存 鈦白粉開工率(右)/噸) 鈦白粉開工率(右)

(元/噸)0

46%鈦精礦(右) 硫酸(右)

2,500 702,000 501,500 1,000 30500 102022-062022-092022-122023-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092022-062022-092022-122023-03

90%85%80%75%70%65%60%55%2024-092024-122024-092024-122025-032025-062025-092023-062023-092023-122024-032023-062023-092023-122024-032024-06有機硅/工業(yè)硅：供給側穩(wěn)價趨勢延續(xù)，下游訂單逐步跟進月龍頭挺價態(tài)度積極，行業(yè)再度協(xié)同上調報價，而當前下游淡季接單量有262-3有機硅下游關聯(lián)建筑、電子、電器、交運、紡織業(yè)等，我們認為全球經濟復蘇大背景疊加有機硅低價下對聚氨酯、改性塑料傳統(tǒng)應用場景的滲透率有望提升，有機硅下游需求將保持穩(wěn)健增長，伴隨海外特諾、陶氏、瓦克等企業(yè)高能耗產能逐步退出，行業(yè)的價格競爭情況將緩解，有機硅盈利或呈現(xiàn)逐步改善趨勢。有機硅DMC價格及價差有機硅DMC價格及價差有機硅DMC開工率及庫存(元/噸25,0000

(元/噸)10,000DMC價差DMC價差(右) 有機硅D4DMC8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

2022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

有機硅庫存/周產量 有機硅開工率(右

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)工業(yè)硅方面，11月供給端西南枯水期減產致行業(yè)產量有所下滑，但下游多晶硅、有機硅由于減產導致需求不佳，硅價仍處于底部徘徊，高位庫存壓力仍突出。我們認為工業(yè)硅行業(yè)將階段性承壓，硅廠格局需等待優(yōu)化，下游需求仍需進一步關注光伏多晶硅相關政策的實施進度和行業(yè)內大型硅廠的開工調整。工業(yè)硅價格及價差 工業(yè)硅庫存及開工率工業(yè)硅價格及價差工業(yè)硅庫存及開工率(元/噸) 金屬硅421 金屬硅55325,00002022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

(萬噸) 工業(yè)硅市場庫存 工業(yè)硅開工率(右軸20181614121086422022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2025-090%2025-09百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 百川盈孚，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)制冷劑：年底配額緊缺支撐三代制冷劑價格延續(xù)高位25R2225年存量維修需求大幅減少，企業(yè)為消耗配額進行低26HFOs生產成本較高，我們認為當前三代制冷劑的景氣度有望延續(xù)。R22價格及價差 R22價格及價差主流三代制冷劑價格(元/噸) R22-1.5三氯甲烷-0.5AHF價差 R2240,0002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

(元/噸70,000 R32R152a R32R152aR134aR143aR12550,00040,00030,00020,00010,0002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09百川盈孚 百川盈孚聚氨酯：國內外裝置集中檢修，純MDI延續(xù)強勢MDI/MDI均價分別環(huán)比+7.9%/-1.6%19425/14600元/綜合價差環(huán)比+335元/噸；MDI月均開工率環(huán)比-16pct78.3%，庫存環(huán)比-0.01萬噸至6MIMDI快速上漲；但考慮明年萬華化學新產能投產與后續(xù)檢修裝置恢復，預計價格或有所轉弱。TDI均價環(huán)比+2.8%1392元/+2219561元/+4.5pct75.8%，庫存環(huán)比-0.071.23萬噸。受部分廠商挺價影響，TDI小幅上漲。圖表55：MDI價格價差 圖表56：MDI開工率與庫存（元/噸15-1116-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-11

（萬噸）MDI工廠庫存MDI開工率（右）綜合價差 純MDI(桶裝) 聚合萬噸）MDI工廠庫存MDI開工率（右）522-1123-0122-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11

120%100%80%60%40%20%0%百川盈孚 百川盈孚圖表57：TDI價格價差 圖表58：TDI開工率與庫存（元/噸） TDI-

TDI

（萬噸）TDI工廠庫存 TDI開工率（右）0

甲苯-煤炭價差

2.52.01.51.00.515-1116-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-11

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%22-1123-0122-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11百川盈孚 百川盈孚塑料樹脂：成本端改善致部分產品價差有所修復11月受供應過剩擔憂及俄烏局勢擾動下，國際油價震蕩下行；受成本端緩解，主流塑料品種價差均有所修復，其中11月LDPE/PP/PS/PC價格月環(huán)比-2.1%/-2.8%/持平/持平為7308/6564/8250/13903元/噸；價差月環(huán)比增長227/174/111/332至1435/729/1748/7395元/噸。受己內酰胺反內卷推動，PA6切片價格月環(huán)比+1%至9425元/噸，但成本端價格傳導較為有限，價差月環(huán)比-263至606元/噸。受近年來行業(yè)產能擴張以及需求偏弱影響下，塑料樹脂行業(yè)整體仍處底部運行，景氣仍待改善。圖表59：價格價差走勢 圖表60：PC價格價差走勢（元/噸） 錦綸切片-CPL價差 PA6切25,000020-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1120-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11

（元/噸） PC-雙酚A價差 35,00016-1117-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-1125-0525-11百川盈孚，隆眾資訊 百川盈孚，隆眾資訊25-0525-11輪胎：歐盟雙反影響愈發(fā)明顯，海外半鋼產能有望受益據(jù)百川盈孚、隆眾資訊，11月末半鋼/全鋼輪胎原材料價格指數(shù)月環(huán)比-2.1%/-0.4%至104/109點，中短期內預計主要原材料仍將低位運行，26年成本改善下輪胎企業(yè)盈利有望進一步改善。10消化；中國半鋼替換需求持續(xù)修復，伴隨前期進口訂單到岸歐洲需求仍有支撐。歐盟反傾銷政策落地在即，10回落至較低水平。6企業(yè)有望通過海外訂單承接受益本輪歐盟雙反。圖表61：華泰化工輪胎原材料價格指數(shù) 圖表62：米其林10月輪胎市場跟蹤160乘用車歐洲北美&中美中國世界160乘用車歐洲北美&中美中國世界配套同比-1-5-8-5配套YTD同比-5-2102替換同比-4160換YTD同-121卡客車歐洲北美&中美南美世界（除中國）配套同比13-25-21-4配套YTD同比1-20-10-4替換同比-1-413-1替換YTD同比255314012010080604020020-11 21-11 22-11 23-11 24-11 25-11注：2019年4月為基期百川盈孚，隆眾資訊

MichelinGroup圖表63：中國輪胎庫存情況 圖表64：中國半鋼胎出口歐盟情況(%) 半鋼胎 全鋼胎605040302010018-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11

（萬條）60023-0223-0423-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-10隆眾資訊 海關總署圖表65：中國輪胎庫存情況 圖表66：中國半鋼胎出口歐盟情況（天） 半鋼胎 全鋼胎60

（萬條）1,2005040302010020-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-0424-1025-0425-10

23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09隆眾資訊 海關總署農藥：行業(yè)仍在底部盤整，部分產品價格上漲據(jù)百川盈孚等，25月農藥價格整體呈現(xiàn)底部盤整，部分品種價格上漲。草甘膦價格價格上漲，同時帶動下游高效氯氟氰菊酯原藥價格有所上漲。圖表67：草甘膦參考價格走勢 圖表68：草甘膦月度開工率（元/噸）08-1209-0908-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-0925-06

20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07百川盈孚 百川盈孚圖表69：賁亭酸甲酯實物價格走勢 圖表70：高效氯氟氰菊酯原藥實物價格走勢（元/噸）120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00016-0416-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-0424-1025-0425-10

（元/噸）17-0818-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08中農立華 中農立華化肥：磷肥、氮肥11月價格小幅上漲據(jù)百川盈孚，25月價格小幅上漲，主要開工率有所下降；氯化鉀11月價格小幅上漲，開工率小幅上升。圖表71：尿素價格及價差 圖表72：尿素開工率）尿素-煙煤價差）尿素-煙煤價差尿素 煙煤20-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09

19-0119-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09百川盈孚 百川盈孚圖表73：磷肥價格及價差 圖表74：） 二銨價差 ） 二銨價差 二銨一銨價差 一銨021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

磷酸二銨開工率 磷酸一銨開工率80%磷酸二銨開工率 磷酸一銨開工率70%60%50%40%30%20%10%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-070%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07百川盈孚 百川盈孚圖表75：氯化鉀國內價格 圖表76：（元/噸）20-0420-0820-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08

90%80%70%60%40%30%20%10%19-0119-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09百川盈孚 百川盈孚氨基酸：11月賴氨酸、蘇氨酸價格有所走弱據(jù)博亞和訊，11月以來由于下游需求有所走弱，賴氨酸、蘇氨酸等價格有所下降。據(jù)海關總署，25年10月我國賴氨酸、蘇氨酸出口量同比下降。圖表77：賴氨酸價格及價差 圖表78：蘇氨酸價格及價差(元/kg)賴氨酸-玉米綜合價差 98.5%賴氨酸 70%賴氨酸2015105012-0112-0912-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05

(元/kg)蘇氨酸-玉米價差 99%蘇氨酸353025201510512-0112-0912-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05博亞和訊 博亞和訊圖表79：98.5%賴氨酸出口情況 圖表80：蘇氨酸出口情況(萬噸)120 賴氨酸出口累計 累計同比（右軸18-0318-0818-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09

(%)6040200(20)(40)

(萬噸)70 蘇氨酸出口累計 累計同比（右軸60504030201019-0119-0619-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%海關總署，百川盈孚 海關總署，百川盈孚圖表81：蛋氨酸價格走勢 圖表82：蛋氨酸出口情況(元353025201516-0116-0917-051016-0116-0917-05

(萬噸)蛋氨酸月出口 蛋氨酸月進口99%蛋氨酸 噸)蛋氨酸月出口 蛋氨酸月進口32120-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0920-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-0518-0118-0919-0518-0118-0919-05維生素：11月維生素價格小幅下滑，關注需求端變化24Q210AE價格呈現(xiàn)回落態(tài)勢。據(jù)百川盈孚，25A價E價格小幅下滑，后續(xù)仍需關注海外企業(yè)供應不穩(wěn)定性影響的持續(xù)性以及需求端變化等。圖表83：維生素A價格走勢 圖表84：維生素E價格走勢公斤）維生素A市場均價公斤）維生素A市場均價20-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09

（元180公斤）維生素公斤）維生素E市場均價20-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09百川盈孚 百川盈孚代糖：需求端等影響下11月三氯蔗糖價格下跌三氯蔗糖、安賽蜜等產品自2022年以來價格整體偏弱，據(jù)百川盈孚，由于盈利不佳，20249月以來，頭部企業(yè)挺價動力較強，三氯蔗糖價格自底部有所回升，安賽蜜價格自底部25格下跌。圖表85：三氯蔗糖價格走勢 圖表86：安賽蜜價格走勢0萬元噸） 三氯蔗糖市場均價504030201019-0920-0119-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09

0萬元噸） 安賽蜜市場均價98765432119-0920-0119-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09百川盈孚 百川盈孚圖表87：重點公司推薦一覽表最新收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E中國石油化工386HK買入4.516.26546,1080.420.300.380.459.8713.5010.729.09股份中國海洋石油883HK買入21.7027.041,031,4002.902.692.592.736.807.337.637.23森麒麟002984CH買入21.1526.1621,9092.111.352.182.6810.0215.699.687.88魯西化工000830CH買入14.7017.8527,9931.070.691.191.3313.8021.1712.3011.05賽輪輪胎601058CH買入16.8719.6355,4701.241.221.511.9313.6513.8811.168.76華魯恒升600426CH買入28.5631.5060,6391.841.502.102.5615.5419.0813.6011.15恒力石化600346CH增持19.0824.48134,3061.001.021.221.3419.0718.7315.6814.21桐昆股份601233CH增持15.1019.0936,3120.500.830.991.1830.2118.2515.2612.84揚農化工600486CH增持61.6674.6424,9972.973.113.824.3220.7919.8516.1614.26中國石油601857CH增持10.0111.001,832,0400.900.870.880.9211.1311.5611.3310.87新和成002001CH增持24.2325.6874,4691.912.142.342.6112.6911.3510.359.28中國石油股份 857HK增持8.789.191,606,9240.900.870.880.928.879.229.048.67Bloomberg預測圖表88：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點中國石油化工股份(386HK)中國海洋石油(883HK)森麒麟(002984CH)

20248.6%47%12.7%。國內硫磺對外依2025年內（1114日）152%3930元/噸，中國石化依托煉油及天然氣加工的能力，888萬噸/年硫磺產能，是國內硫磺供應量最大的企業(yè)。硫磺景氣回升帶動公司煉油板塊景氣回暖，疊加石化領域產能周期拐點，我們上調公司A/H評級至買入，目標價7.60元/6.26港元。考慮公司或將在年底計提資產減值損失，基于審慎原則，我們維持25年歸母凈利預測為368億元。考慮硫磺高景氣有望延續(xù)，以及反內卷政策助力下供給格局有望改善，上調公司煉油及化工板塊毛利率，由此上調26-27年歸母凈利潤預測為463/546億元（前值430/514億元，上調幅度為8%/6%），對應EPS為0.30/0.38/0.45元，以0.91港幣對人民幣折算，結合A/H股可比公司估值（26年 、Bloomberg一致預期16.6/10.4xPE），考慮公司一體化優(yōu)勢、新材料領域和非油業(yè)務轉型，給予26年A/H股20.0/15.0xPE，對應目標價7.60元/6.26港元（前值6.90元4.95港元，對應25年19.4/10.0xPE），上調A/H評級至買入。風險提示：國際油價大幅下跌風險，對俄羅斯制裁措施顯著改善風險。報告發(fā)布日期：2025年11月17日點擊下載全文：中國石化(600028CH,買入;386HK,買入):硫磺供需矛盾致煉油板塊回暖11月5日中國海油出席了我們組織的2026年度投資峰會，會上公司詳細解讀了今年前三季度以及Q3單季的經營情況，重申了25年全年產量目標、資本開支及分紅指引，同時簡要介紹了海外區(qū)塊以及天然氣業(yè)務的主要成果及未來規(guī)劃。考慮公司穩(wěn)油增氣、提質降本效果卓越，抵御油價波動的韌性顯著提升，維持A/H買入評級。25-271280/1229/1296億元，EPS2.69/2.59/2.730.91A/H股可比公司估值（26年 Bloomberg一致預期考慮公司原油產量占比較高受油價下跌影響較大給予26年目標33.41元/27.04港元（與前值一致），維持A/H買入評級。風險提示：國際油價波動風險；新項目投產進度不達預期風險。報告發(fā)布日期：2025年11月06日點擊下載全文：中國海油(600938CH,買入;883HK,買入):2026年度投資峰會速遞—降本增效筑牢抵御油價波動韌性森麒麟發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收23.18億元（yoy+3.94%，qoq+12.35%），歸母凈利3.43億元（yoy-47.03%，qoq+10.56%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收64.38億元（yoy+1.54%），歸母凈利10.15億元（yoy-41.17%），扣非凈利9.93億元（yoy-42.18%）。公司Q3業(yè)績低于我們前瞻預期（4億元），主要是美國關稅壓力影響下毛利率略有承壓?？紤]短期美國關稅負擔以及摩洛哥工廠放量不及預期，我們下調25年業(yè)績預期；但考慮公司摩洛哥基地放量在即，有望為26年應對歐盟反傾銷提供較強助力并順勢實現(xiàn)對歐美地區(qū)漲價，我們基本維持26-27年業(yè)績預測。維持買入評級。2526-2725-27年歸母凈利潤億14.0/22.6/27.8（2517.7同比增速為-36%/+60%/+23%EPS1.35/2.18/2.6826年10xPE2612xPE26.16（27.36元，對應25年16xPE）。維持買入評級。風險提示：下游需求不及預期；原材料價格波動；項目進度不及預期。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：森麒麟(002984CH,買入):摩洛哥放量在即助力公司全球擴張股票名稱 最新觀點魯西化工(000830CH)賽輪輪胎(601058CH)華魯恒升(600426CH)恒力石化(600346CH)桐昆股份(601233CH)揚農化工(600486CH)據(jù)塑化聯(lián)盟，11月5日己內酰胺行業(yè)召開交流會議，討論反內卷相關舉措，包括與會企業(yè)減產20%，并每噸價格上調100元等，考慮下游PA6需求增長而幾內酰胺（CPL）擴產已步入尾聲，反內卷有望進一步助力CPL供需面改善和價格回暖。此外，反內卷政策背景下，企業(yè)集中度較高的有機硅、DMF、甲酸等產品，企業(yè)協(xié)同穩(wěn)價意愿亦有望得到增強，助力產品景氣逐步修復，魯西化工有望充分受益，維持買入評級。我們維持公司25-27年歸母凈利潤13.2/22.8/25.3億元的預測，對應EPS為0.69/1.19/1.33元，同比增速-35%/+72%/+11%。結合可比公司2026年 一致預期平均12xPE，考慮公司一體化優(yōu)勢以及新項目有望貢獻增量，給予公司26年15xPE，目標價17.85元（前值為16.66元，對應2026年14xPEvs可比公司均值11xPE），維持買入評級。風險提示：需求不及預期；新項目進度不及預期；原料價格大幅波動。報告發(fā)布日期：2025年11月09日點擊下載全文：魯西化工(000830CH,買入):反內卷推進或助力產品景氣回暖賽輪輪胎發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收100.00億元（yoy+18.01%，qoq+8.99%），歸母凈利10.41億元（yoy-4.71%，qoq+31.35%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收275.87億元（yoy+16.76%），歸母凈利28.72億元（yoy-11.47%），扣非凈利28.22億元（yoy-9.73%）。公司Q3凈利低于我們前瞻預期（12億元），主要是原材料降本不及預期以及所得稅費用、匯兌損失等科目影響?？紤]短期美國關稅影響余波仍在以及公司印尼、墨西哥工廠短期轉固壓力，我們下調公司25年業(yè)績預測；但考慮26年公司有望大規(guī)模承接歐盟訂單以及海外產能有望順勢漲價，預計公司長期業(yè)績仍存增長前景。維持買入評級。2526-27年業(yè)績預測。25-27年公40.0/49.7/63.3（2545.0，調整幅度-11%），同比變化-2%/+24%/+27%EPS1.22/1.51/1.93元。結合可269xPE2613xPE19.63元（20.55元，對應15倍25年PE）。維持買入評級。風險提示：下游需求不及預期；原材料價格波動；國際貿易政策變動。報告發(fā)布日期：2025年10月29日點擊下載全文：賽輪輪胎(601058CH,買入):出海進程加速助力公司實現(xiàn)全球擴張據(jù)百川盈孚，11月7日草酸價格2980元/噸，周環(huán)比+5.7%，受益于稀土和鋰電領域需求增長且競爭格局較好，我們預計草酸景氣有望延續(xù)改善。同時，己內酰胺等化工品反內卷推進疊加供需拐點臨近，亦有望景氣上行。華魯恒升擁有70萬噸/年草酸和30萬噸/年己內酰胺等產品產能，有望充分受益，維持買入評級。我們維持此前盈利預測，預計公司25-27年歸母凈利潤為32/45/54億元，對應EPS為1.50/2.10/2.56元。結合可比公司26年 一致預期平均13xPE，并考慮公司草酸規(guī)模優(yōu)勢和新項目成長性，給予公司26年15xPE，目標價31.50元（前值29.40元，對應26年14xPEvs可比公司12xPE），維持買入評級。風險提示：新項目進度不及預期