目 錄1、《九牧之野：貫徹“降肝減氪”的SLG+RTS新作，有望兌現(xiàn)賽道潛力 32、盈利預測與投資建議 63、風險提示 7附：財務預測摘要 8圖表目錄圖1：《率土之濱》戰(zhàn)斗側(cè)重于戰(zhàn)前搭配策略 3圖2：《九牧之野》戰(zhàn)斗需兼顧戰(zhàn)前搭配策略及戰(zhàn)中軍隊指揮 3圖3：《三國志·戰(zhàn)略版》2020年5月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第1 3圖4：《三國：謀定天下》2024年9月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第2 3圖5：《萬國覺醒》2020年9月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第3 4圖6：《重返帝國》2022年4月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第6 4圖7：《九牧之野》刪除大量無趣耗時玩法 4圖8：《九牧之野》重視大眾玩家體驗 4圖9：團隊響應玩家反饋，積極優(yōu)化美術(shù) 5圖10：團隊規(guī)模擴充以滿足玩法的服務器要求 5圖游戲9月版本較二測版本幀率最高提升143% 5圖12：游戲9月版本較二測版本內(nèi)存占用峰值最多下降22% 5圖13：《九牧之野》推出自媒體創(chuàng)作者激勵計劃 6圖14：《九牧之野》通過知名SLG主播直播吸引玩家 6表1：《九牧之野》采取系列“降肝減氪”舉措 4表2：《九牧之野》有望躋身SLG市場第一梯隊 61、《九牧之野》：貫徹降肝減氪的SLG+RTS新作，有望兌現(xiàn)賽道潛力資深SLG重氪玩家?guī)ш犙邪l(fā)，瞄準低氪金SLG（SLG200萬元G·戰(zhàn)略版SLG圖《率土之濱》戰(zhàn)斗重戰(zhàn)前搭配策略 圖《九牧之野戰(zhàn)斗兼戰(zhàn)前搭配策略及戰(zhàn)軍隊指揮率土之濱手游公眾號 九牧之野嗶哩嗶哩官方號三國題材及SLG+RTS玩法均已被直接或間接驗證過可行性。題材方面，三國SLGSLGSLG圖3：《三國志·戰(zhàn)略版》2020年5月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第1

圖4：《三國：謀定天下》2024年9月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第2 七麥數(shù)據(jù) 七麥數(shù)據(jù)圖5：《萬國覺醒》2020年9月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第3

圖6：《重返帝國》2022年4月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名最高位列第6七麥數(shù)據(jù) 七麥數(shù)據(jù)《九牧之野》或憑降肝減氪擴大玩家規(guī)模，提升長線留存并實現(xiàn)單用戶高，兌現(xiàn)SLG+RTS據(jù)知名SLG玩家UP主超超大魔王zZ，《重返帝國》中滿紅女帝獲取成本約30萬元，這或系該類游戲玩家流失主因。《三國：謀定天下》的成功反映降肝減氪或是當下SLG發(fā)展趨勢，《九牧之野》針對性地優(yōu)化系列機制，目標為保證游戲里至少50%是值得爽肝的有趣內(nèi)容，40%是好玩不費事的玩法，10%是無法剔除的新手引導，同時重視大眾玩家體驗。表1：《九牧之野》采取系列降肝減氪舉措行軍需等待鋪路（耗時長），開荒為降

行軍無需鋪路，富礦玩法優(yōu)化及低級地守軍/資（縮短找富礦及克制地耗時I托參與攻城，體力過期不累積等減氪 商城售賣資源包、加速道具等九牧之野公眾號

管攻城，建筑升級無需等待等首創(chuàng)前200抽橙卡不重復（有利于快速組建多支隊伍），388金錠五連抽、8%高爆率、20抽保底，不賣資源、不賣加速，公測前7日輕活躍即可保底獲得免費200抽等圖《九牧之野》刪除量趣耗時玩法 圖《九牧之野》重視眾家體驗九牧之野公眾號 游戲葡萄公眾號團隊積極響應玩家反饋81.659.850%，支撐9143%。圖團隊響應玩家反饋積優(yōu)化美術(shù) 圖10：團隊規(guī)模擴充以滿足玩法的服務器要求游戲陀螺公眾號 游戲陀螺公眾號圖11：游戲9月版本較二測版幀率最高提升143% 圖12：游戲9月版本較二版內(nèi)存占用峰值最多降22%九牧之野公眾號 九牧之野公眾號據(jù)雷霆游戲發(fā)行VP宗亞琴6SLG1950124日，游戲全平臺預約數(shù)量突破100萬。圖13：《九牧之野》推出媒創(chuàng)作者激勵計劃 圖14：《九牧之野》通過名SLG主播直播吸引玩家九牧之野公眾號 九牧之野公眾號SLG202093372021年國內(nèi)iOS端10.93·2019910iOS5200年度70202462008參考7.912月累計預約人數(shù)超132游戲 國服上線日期 預約及評分 上線后表現(xiàn)表2：《九牧之野》有望躋身SLG市場第一梯隊游戲 國服上線日期 預約及評分 上線后表現(xiàn)九牧之野 2025.12.18萬國覺醒 2020.9.22

7.9，12132萬8.0337萬

/據(jù)點點數(shù)據(jù)，公測首日/iOSiOS2.2億元，2021年iOS10.93億元Sensor10iOS端流水或超52002020年中報，2020Q1/Q2三國志·戰(zhàn)略版 2019.9.19 評分7.76.8三國：謀定天下 2024.6.13超200萬

流水分別約18/19億元。據(jù)競核估計，2020年度流水在70億元左右據(jù)游戲葡萄，上線首月流水或超8億元日數(shù)據(jù)）

九牧之野公眾號、盛天網(wǎng)絡公告、、Sensor等 （注評分及評論數(shù)為截至12月2、盈利預測與投資建議我們看好《九牧之野》等儲備游戲上線及新游海外拓展驅(qū)動業(yè)績高增，維持預計2025-2027年歸母凈利潤分別為16.32/19.28/23.12億元，對應EPS分別為22.65/26.77/32.10元，當前股價對應PE為20/17/14倍，維持買入評級。3、風險提示新游戲上線時間或流水表現(xiàn)不及預期、老游戲流水下滑超預期。附：財務預測摘要資產(chǎn)負債表(百萬元)2023A2024A2025E2026E2027E利潤表百萬元) 2023A2024A2025E2026E2027E流動資產(chǎn)381242895956812910832營業(yè)收入 41853696585567087278現(xiàn)金23972253355860068348營業(yè)成本 480448372424448應收票據(jù)及應收賬款239171514239587營業(yè)稅及附加 2525343844其他應收款634294335營業(yè)費用 1127980190321612292預付賬款2122473254管理費用 315312410470437存貨00000研發(fā)費用 6797588781006985其他流動資產(chǎn)11491808180818081808財務費用 -126-134-142-207-285非流動資產(chǎn)28252635292429422907資產(chǎn)減損失 -26-102-100-510長期投資116510751027966892其他收益 4116393633固定資產(chǎn)596507832882881公允價變動益 -33-12-19-23-22無形資產(chǎn)70707888102投資凈益 3573129115103其他非流動資產(chǎn)99498298710061032資產(chǎn)處收益 00000資產(chǎn)總計6637692488801107113739營業(yè)利潤 17061283245729023478流動負債13031225114612731196營業(yè)外入 16343短期借款00000營業(yè)外出 72766應付票據(jù)及應付賬款189170112222159利潤總額 17001287245328993476其他流動負債11141055103410511037所得稅 239108417493591非流動負債8665656565凈利潤 14611179203624062885長期借款00000少數(shù)股損益 336234404478573其他非流動負債8665656565歸屬母公司凈利潤 1125945163219282312負債合計13891290121113381261EBITDA 17361322242128163326少數(shù)股東權(quán)益784731113616132186EPS(元) 15.6213.1222.6526.7732.10股本7272727272資本公積14011398139813981398主要財務比率 2023A2024A2025E2026E2027E留存收益29183396495871369784成長能力歸屬母公司股東權(quán)益446449026534812010293營業(yè)收入(%) -19.0-11.758.414.68.5負債和股東權(quán)益6637692488801107113739營業(yè)利潤(%) -26.5-24.891.518.119.9-23.0-16.072.718.219.9獲利能力毛利率(%) 88.587.993.693.793.8凈利率(%) 26.925.627.928.731.8現(xiàn)金流量表(百萬元)2023A2024A2025E2026E2027EROE(%) 27.820.926.524.723.1經(jīng)營活動現(xiàn)金流11861249140625662142ROIC(%) 30.922.529.928.026.2凈利潤14611179203624062885償債能力折舊攤銷108103515762資產(chǎn)負率(%) 20.918.613.612.19.2財務費用-126-134-142-207-285凈負債率(%) -44.4-39.0-45.8-61.3-66.5投資損失-35-73-129-115-103流動比率 2.93.55.26.49.1營運資金變動-392-38-422409-432速動比率 2.93.24.86.18.7其他經(jīng)營現(xiàn)金流170212111615營運能力投資活動現(xiàn)金流-491-615-2311754總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.60.50.70.70.6資本支出5623389137101應收賬周轉(zhuǎn)率 16.618.017.117.817.6長期投資-513-661486273應付賬周轉(zhuǎn)率 2.02.52.62.52.4其他投資現(xiàn)金流79701099282每股指標（元）籌資活動現(xiàn)金流-959-820130-135145每股收益最新攤薄) 15.6213.1222.6526.7732.10短期借款00000