【華創(chuàng)策略】【華創(chuàng)策略】26年上證向上突破的關(guān)鍵行業(yè)：電子、非銀、有色、銀行、軍工、機(jī)械、汽車基于PE*EPS的視角，在樂觀PE+中性EPS或中性PE+樂觀EPS兩種假設(shè)下，我們測(cè)算上證指數(shù)或有望站上5000點(diǎn)。據(jù)測(cè)算，對(duì)指數(shù)上行貢獻(xiàn)最大的行業(yè)為電子、非銀和有色，其25年前三季度EPS分別增長26%、46%和31%，中性假設(shè)下26年EPS分別增長42%、53%和36%。電子板塊估值已處歷史高位，后續(xù)上漲或更多依賴業(yè)績；而非銀與有色仍處低估，有望在盈利高增與估值修復(fù)雙重驅(qū)動(dòng)下顯著上行。銀行雖EPS增速不高，但權(quán)重達(dá)17.1%，若估值或盈利改善，對(duì)指數(shù)拉動(dòng)明顯。高端制造中，軍工、機(jī)械和汽車受益于商業(yè)航天、人形機(jī)器人及智能駕駛等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，在EPS明顯抬升趨勢(shì)下，同樣具備較大指數(shù)貢獻(xiàn)潛力。保險(xiǎn)：重視保險(xiǎn)短期保費(fèi)開門紅&中期投資收益增厚業(yè)績表現(xiàn)短期看，22-23年居民新增定期存款達(dá)13.9萬億和16.9萬億，以3年期為主，截至26年3月末部分高息定存集中到期，有望推動(dòng)“存款搬家”，帶動(dòng)保費(fèi)開門紅。中期看，保險(xiǎn)投資收益有望持續(xù)改善：股市回暖提升權(quán)益收益，通脹回歸推升利率，增厚票息收益，共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)業(yè)績走強(qiáng)。券商：估值與業(yè)績形成顯著背離，政策催化下估值有望迎來修復(fù)低于其強(qiáng)勁基本面，呈現(xiàn)“價(jià)值背離”。25年前三季度，受益于自營與信用業(yè)務(wù)共振、經(jīng)紀(jì)高增、投行溫和復(fù)蘇及資管平穩(wěn)，營收同比+17%、歸母凈利潤同比+62%。疊加當(dāng)前政策催化，板塊估值修復(fù)可期。電子：近年來行業(yè)權(quán)重大幅抬升，AI&半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下有望維持高景氣過去10年電子在市值、營收和利潤占比上顯著提升，上證權(quán)重從15年底的1.6%升至25年底的11.5%；公募持倉占比亦從14年底的2.1%躍升至25Q3的25.5%，成為其第一大配置行業(yè)。25年受益于AI算力爆發(fā)與半導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速，電子板塊業(yè)績與估值雙升；展望26年，國產(chǎn)先進(jìn)制程擴(kuò)產(chǎn)、端側(cè)AI落地及PCB、元器件等硬件升級(jí)需求，有望支撐行業(yè)持續(xù)高景氣。有色：緊供給優(yōu)勢(shì)26年轉(zhuǎn)化為業(yè)績彈性，AI能耗需求放大全球供需缺口過去1-2年周期資產(chǎn)資本開支壓降、庫存低位企穩(wěn)，疊加有色板塊自23Q4起投資收縮，25下半年存貨與PPI回升，緊供給下若需求回暖，或驅(qū)動(dòng)26年業(yè)績與價(jià)格上行。中期看AI數(shù)據(jù)中心與新能源推升銅等資源需求，全球供需缺口擴(kuò)大；疊加“十五五”開局財(cái)政發(fā)力、基建加速，上游資源品訂單有望增長。高端制造：成長賽道有望擴(kuò)容，商業(yè)航天、人形機(jī)器人表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)公募顯著超配電子，資金正轉(zhuǎn)向商業(yè)航天、人形機(jī)器人等新高景氣方向：軍工受益于政策加碼與商業(yè)發(fā)射放量，商業(yè)航天或成最具爆發(fā)力細(xì)分；機(jī)械受人形機(jī)器人量產(chǎn)和工業(yè)自動(dòng)化推動(dòng)；汽車則憑借智能駕駛與車載AI融合，疊加機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，有望成為AI硬件落地關(guān)鍵載體。15年金融地產(chǎn)&“一帶一路”行業(yè)推升指數(shù)突破5點(diǎn)或更仰仗科技制造參考15年牛市，上證指數(shù)上千點(diǎn)漲幅離不開權(quán)重板塊估值系統(tǒng)性抬升，利率下行驅(qū)動(dòng)金融、地產(chǎn)等板塊修復(fù)，并疊加“一帶一路”催化機(jī)械、交運(yùn)等，科技成長雖漲幅大但權(quán)重低、對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)相對(duì)有限。本輪牛市上證從24/9/18的2689點(diǎn)升至1/12的4168點(diǎn)，科技制造板塊因權(quán)重提升成為上漲核心，金融板塊亦因高權(quán)重助力指數(shù)上行。若指數(shù)站上5000點(diǎn)，電子、非銀、銀行、有色、軍工、機(jī)械、汽車等行業(yè)或成主要推動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；關(guān)稅政策超預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來；模型測(cè)算結(jié)果不構(gòu)成對(duì)指數(shù)未來走勢(shì)的確定性判斷，亦不構(gòu)成任何投資建議。相關(guān)研究報(bào)告《【華創(chuàng)策略】看長做長——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議《【華創(chuàng)策略】紅利價(jià)值籌碼收集期——景順長2 4 5 5 5 6 7 8證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)體系有望重構(gòu)；短期來看，牛市主驅(qū)動(dòng)正從上半場以流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的金融再通脹，轉(zhuǎn)向下蹤實(shí)際的業(yè)績回暖和流動(dòng)性的抬升。而站在當(dāng)下年初時(shí)點(diǎn)，短期需重點(diǎn)關(guān)注的則是對(duì)于重點(diǎn)行業(yè)的全年配置思路，哪些行業(yè)可能會(huì)成為指數(shù)下一階段抬升過程中的權(quán)重旗手？上證向上突破的關(guān)鍵行業(yè)測(cè)算：指數(shù)未來的上行空間實(shí)際上來自各個(gè)權(quán)重行業(yè)的估值和在其基礎(chǔ)上+10pct作為樂觀假設(shè)，-10pct作為悲觀假設(shè)；估值方面，中性假設(shè)下估值維行測(cè)算，悲觀假設(shè)的剩余下行空間相對(duì)更大。最終，按各行業(yè)不同假設(shè)下的估值空間和該計(jì)算方式只是基于牛市環(huán)境下，用于觀察在指數(shù)抬升過程中貢獻(xiàn)突出、需重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)，并不代表我們對(duì)于這些行業(yè)的推薦。4樂觀：樂觀：中性+10%各行業(yè)不同假設(shè)下的EPS變化率中性：各行業(yè)不同假設(shè)下的EPS變化率中性：26年wind一致預(yù)期EPS*折算率折算率=7月以來【實(shí)際EPS/前一年同期一致預(yù)期EPS】均值wind一致預(yù)期通常過于樂觀EPS變化率悲觀：中性-10%測(cè)算各行業(yè)9種情況下的空間樂觀：26年達(dá)當(dāng)前EPS變化率悲觀：中性-10%測(cè)算各行業(yè)9種情況下的空間樂觀：26年達(dá)當(dāng)前PE分位+1/3剩余分位空間(05年以來)對(duì)應(yīng)的PEP=EPS(盈利)*PE(估值)P1/P0=(EPS1/EPS0)*(PE1/PE0)1+收益率=(1+EPS變化率)*(1+PE變化率)各行業(yè)不同假設(shè)下的PE變化率各行業(yè)不同假設(shè)下的PE變化率PE變化率中性：不變根據(jù)各行業(yè)占上證權(quán)重乘算后加總得上證空間悲觀：悲觀：26年降至當(dāng)前PE分位-1/3剩余分位空間對(duì)應(yīng)的PE點(diǎn)。我們以這兩種假設(shè)來審視對(duì)上證貢獻(xiàn)度較高的行業(yè)：整體來看，上證向上突破的關(guān)的外推疊加估值的進(jìn)一步提升。細(xì)分來看，當(dāng)前電子板位，估值剩余上行空間相對(duì)有限，后續(xù)或更多仰仗于業(yè)績?cè)鲩L；而非銀、有色仍處于相對(duì)低估區(qū)間，在業(yè)績持續(xù)高增疊加估值修復(fù)的雙重驅(qū)動(dòng)下，有望迎來顯著上行。而銀行升預(yù)期，其對(duì)指數(shù)的上行可能亦有較大貢獻(xiàn)，其中軍工正迎來商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期，機(jī)5..001..001P=PE*EPS視角樂觀/中性/悲觀假設(shè)下2026年全行業(yè)&對(duì)應(yīng)上證指數(shù)空間測(cè)算申萬一級(jí)上證權(quán)重(%)樂觀PE+中性EPS假設(shè)貢獻(xiàn)點(diǎn)(比例)中性PE+樂觀EPS假設(shè)貢獻(xiàn)點(diǎn)(比例)各行業(yè)樂觀/中性/悲觀假設(shè)下P=PE*EPS收益率(%)空間測(cè)算各假設(shè)變動(dòng)幅度25Q1-Q3EPS增長(%)05年以來PE分位數(shù)(%)25Q3主動(dòng)偏股相對(duì)滬深300市值占比超配(pct)樂觀PE中性PE悲觀PE樂觀PE變化率(%)中性樂觀PE變化率(%)中性PE變化率(%)(%)中性EPS變化率(%)中性EPS變化率(%)悲觀EPS變化率(%)率(%)樂觀中性悲觀EPSEPSEPS樂觀中性悲觀EPSEPSEPS樂觀中性悲觀EPSEPSEPS232(17%)249(26%)594939 52423250-295242322688非銀金融8289(21%)210(22%)998775 635343594939220-3635343469有色金屬4.6152(11%)87(9%)948067 463626330-2446362631銀行68(5%)62(6%) 9-1-11-1-10-190-99-1-11131-1國防軍工2.981(6%)56(6%)816856 473727-10-16-22230-39473727-785機(jī)械設(shè)備4.092(7%)47(5%)695643 -7-14-22310-28979.6.汽車3.839(3%)38(4%)362514 -8-15-220-2622818電力設(shè)備4.533(2%)36(4%) -1-9-1880-172262通信2.331(2%)26(3%)453322 -1-9-160-222684基礎(chǔ)化工3.543(3%)26(3%)423018 -7-15-23200-21975鋼鐵0.933(2%)24(2%)998774 6353434-2-8220-366353436878-0.2-0.2商貿(mào)零售27(2%)20(2%)675644 423222-9-16-220-36423222-1594-0.1-0.1醫(yī)藥生物5.1 8-2-12-3-12-2170-108-2-12-1462計(jì)算機(jī)2.6209-1 -28-35-4150-371444897-1-1.7食品飲料4.964(5%)463218 6-4-140-10-19380-66-4-14-6-2.3-2.3家用電器 0.8604735 312111220-6-1137-0.4-0.4傳媒0.8503927 3121116-2-100-1952 輕工制造0.89(1%)503827 3020105-3-110-19-6 建筑材料0.68(1%)554332 312111-8-15-220-30 農(nóng)林牧漁0.55(0%)937762 7-2-11550-1435-0.2-0.2環(huán)保0.74(0%)523926 -9-17-25340-20144-12 紡織服飾0.56(0%)4(0%)423019 2-7-150-15-3 建筑裝飾2.135(3%)3(0%)564025 3-7-17-18-26-34500-213-7-17-9 -1.2-1.2社會(huì)服務(wù)0.34(0%)2(0%)473422 2-7-15230-154交通運(yùn)輸3.82(0%)219-3 -10-19-28200-12-6-1-1.8公用事業(yè)美容護(hù)理0.20(0%)209-3 4-6-16-7-16-250-114-6-16-15煤炭-石油石化4.5-7(0%)-9(-1%)8-4-15 -5-15-25-21-29-380-17-5-15-25-864-上證指數(shù)收益率(%)3323注：盈利預(yù)期取Wind一致預(yù)期；折算率為25/7以來實(shí)際EPS/前一年同期一致預(yù)期EPS均值，鋼鐵使用26/1/9EPS進(jìn)行折算；因EPS折算率為負(fù)數(shù)，剔除房地產(chǎn)、綜合；各行業(yè)貢獻(xiàn)點(diǎn)基于其占上證權(quán)重測(cè)算；數(shù)據(jù)截至26/1/9對(duì)應(yīng)點(diǎn)位54715086主，截至26年3月末，部分22-23年的2-3年定期高息存款會(huì)集中到期，居民存款搬家有望帶來保費(fèi)增量實(shí)現(xiàn)開門紅。中期來看，保險(xiǎn)資金投資收益有望持續(xù)改善，帶動(dòng)保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)績走強(qiáng)。一方面，股市走強(qiáng)或?qū)⒃龊癖ｋU(xiǎn)權(quán)益投資收益；另一方面，通脹回歸下4035302520502020-042022-042023-042024-042025-04保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額:股票及證券投資基金（萬億元，左軸）保險(xiǎn)公司:股票和基金:占資金運(yùn)用余額比例（%，右軸）98保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)新增保費(fèi)收入及增速12000100008000600040002000020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0930252050-5-106前三季度來看，券商自營投資與信用業(yè)務(wù)形成全面共振，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)迎來高增、投行溫和催化之下，有望帶動(dòng)券商板塊迎來估值修復(fù)。7 7 25年前三季度億元2020202120222023225年前三季度經(jīng)紀(jì)收入109196810601118投行收入542578541422306252資管收入361468442442441333信用收入492540517396351339營業(yè)總收入歸母凈利潤 48731367156278846451207 47411728 508814781869 4196169059831790同比2020202120222023202425年前三季度2024經(jīng)紀(jì)收入518%--11%115%5%投行收入39% - - 6%--22%-- 3% 3% 3%資管收入 3% 6%0%0%2%信用收入24%23%5% 5%50%9%4%4%營業(yè)總收入2歸母凈利潤3 3%3%22%33%2%6% 2%年期間A股電子行業(yè)的市值、營收、利潤占比均出現(xiàn)明顯抬升，這一趨勢(shì)變化同導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速背景下，電子板塊的業(yè)績?cè)鏊俸凸乐稻霈F(xiàn)大幅抬升；展望2026年，公募超額收益有望進(jìn)一步提升。周期資產(chǎn)資本開支壓降、庫存周期整體均處于低位或已企穩(wěn)回升。緊供給背需求端出現(xiàn)明顯回升，強(qiáng)價(jià)格彈性將會(huì)帶動(dòng)周期整體業(yè)績改善。有色板塊資本開支自心建設(shè)及過去幾年新能源用電需求的提升，使得銅、有色等資源品需求出現(xiàn)明顯增量，們認(rèn)為財(cái)政有望進(jìn)一步發(fā)力，更多基建項(xiàng)目或?qū)⒓铀俾涞?，從而帶來需求?cè)拉動(dòng)，為上7中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)季值(%)申萬有色金屬資本開支/折舊攤銷(右)81797775737169676520102011201220132014817977757371696765201020112012201320142015201920202021中國:PPI::當(dāng)月同比(%)2022202320242025中國::同比(%)50403020100-10-2020102011201220132014201520192020202120222023202420252016201720183.53.02.52.01.51.00.50.0成長賽道有望進(jìn)一步擴(kuò)容。當(dāng)前公募基金已顯著超配電子板塊，而近期商業(yè)航天、人形機(jī)器人等賽道的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，也反映出資金正積極尋找新的高景氣突破口。在軍工領(lǐng)域，伴隨政策持續(xù)加碼與商業(yè)發(fā)射需求快速釋放，商業(yè)航天有望成為軍工板塊中最具爆發(fā)力的細(xì)分賽道。機(jī)械板塊則受益于人形機(jī)器人重板塊的顯著貢獻(xiàn)，其中估值的系統(tǒng)性抬升在驅(qū)動(dòng)指數(shù)上行過程中起到關(guān)鍵作用。長板塊在同期漲幅同樣顯著，但由于其在上證指數(shù)中的權(quán)重相對(duì)較低，對(duì)指數(shù)上行的貢轉(zhuǎn)型升級(jí)深入推進(jìn)，A股市場中科技制造板塊的權(quán)重顯著提升；在本輪行情中，電子、貢獻(xiàn)。8行業(yè)名稱建筑裝飾機(jī)械設(shè)備非銀金融銀行交通運(yùn)輸房地產(chǎn)公用事業(yè)國防軍工計(jì)算機(jī)電力設(shè)備基礎(chǔ)化工2015年牛市15/6/12上證權(quán)重15/6/12上證權(quán)重(%)15/6/12漲跌幅(%)4.92644.921214/7/2215/6/12區(qū)間貢獻(xiàn)點(diǎn)行業(yè)名稱26/1/9上證權(quán)重(%)本輪牛市24/9/18-26/1/924/9/18-26/1/9漲跌幅(%)26/1/9區(qū)間貢獻(xiàn)點(diǎn)樂觀PE+中性EPS假設(shè)貢獻(xiàn)點(diǎn)(比例)232(17%)152(11%)68(5%)92(7%)43(3%)33(2%)81(6%)289(21%)39(3%)10(1%)10(1%)中性PE+樂觀EPS假設(shè)貢獻(xiàn)點(diǎn)(比例)249(26%)87(9%)62(6%)47(5%)26(3%)36(