我國(guó)企業(yè)境外上市協(xié)議控制模式的多維度審視與監(jiān)管優(yōu)化研究一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟(jì)全球化與金融市場(chǎng)一體化的大背景下，我國(guó)企業(yè)積極尋求境外上市，以拓展融資渠道、提升國(guó)際知名度并優(yōu)化公司治理。境外上市為企業(yè)打開(kāi)了通往國(guó)際資本的大門(mén)，提供了獲取大量低成本資金的機(jī)會(huì)，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與戰(zhàn)略布局。同時(shí)，境外上市使企業(yè)置身于國(guó)際資本市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管與透明環(huán)境中，促使企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營(yíng)管理水平。協(xié)議控制模式，又稱(chēng)VIE（VariableInterestEntities）模式，作為我國(guó)企業(yè)境外上市的重要途徑，自2000年新浪公司在美國(guó)納斯達(dá)克上市首次采用以來(lái)，被眾多企業(yè)廣泛運(yùn)用。該模式通過(guò)一系列協(xié)議安排，使境外上市主體能夠控制境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)實(shí)體公司的境外間接上市，巧妙繞過(guò)了外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制、并購(gòu)監(jiān)管以及證券監(jiān)管等諸多政策壁壘，為互聯(lián)網(wǎng)、教育培訓(xùn)、傳媒等外資限制或禁止進(jìn)入領(lǐng)域的企業(yè)提供了境外融資的可能，推動(dòng)了這些行業(yè)的快速發(fā)展。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，百度、阿里巴巴、騰訊等巨頭均借助協(xié)議控制模式成功登陸境外資本市場(chǎng)，獲取了大量國(guó)際資本，實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展，在全球互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)占據(jù)重要地位；在教育培訓(xùn)領(lǐng)域，新東方等企業(yè)也通過(guò)該模式獲得境外資金支持，拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，提升教學(xué)質(zhì)量，成為行業(yè)領(lǐng)軍者。然而，協(xié)議控制模式在實(shí)踐中暴露出諸多問(wèn)題，引發(fā)了廣泛關(guān)注與爭(zhēng)議。一方面，該模式存在規(guī)避監(jiān)管的嫌疑，違背了外資產(chǎn)業(yè)政策的初衷，可能導(dǎo)致國(guó)家對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的監(jiān)管失控，威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全與產(chǎn)業(yè)安全；另一方面，協(xié)議控制模式高度依賴(lài)合同約定，合同執(zhí)行過(guò)程中面臨諸多不確定性，如合同相對(duì)方違約、合同被認(rèn)定無(wú)效等風(fēng)險(xiǎn)，可能使境外上市主體喪失對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)，損害投資者利益。2011年支付寶VIE風(fēng)波，螞蟻金服單方面終止與阿里巴巴集團(tuán)的VIE協(xié)議，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)協(xié)議控制模式穩(wěn)定性和合法性的強(qiáng)烈質(zhì)疑，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)股價(jià)大幅波動(dòng)，投資者信心受挫，凸顯了協(xié)議控制模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，深入研究我國(guó)企業(yè)境外上市中的協(xié)議控制模式及其監(jiān)管具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面看，有助于豐富和完善公司治理、資本市場(chǎng)監(jiān)管等領(lǐng)域的理論研究，為相關(guān)政策制定提供理論支撐；從實(shí)踐角度出發(fā)，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)制定科學(xué)合理的監(jiān)管政策提供參考，引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范境外上市行為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全與投資者合法權(quán)益；同時(shí)，也為企業(yè)在選擇境外上市路徑時(shí)提供決策依據(jù)，幫助企業(yè)充分認(rèn)識(shí)協(xié)議控制模式的利弊，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀近年來(lái)，隨著我國(guó)企業(yè)境外上市數(shù)量的不斷增加以及協(xié)議控制模式的廣泛應(yīng)用，國(guó)內(nèi)外學(xué)者和專(zhuān)家從不同角度對(duì)其進(jìn)行了深入研究，研究成果主要聚焦于協(xié)議控制模式的概念與特征、形成原因、存在的風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管等方面。國(guó)外對(duì)協(xié)議控制模式的研究起步較早，在理論和實(shí)踐方面都有較為豐富的成果。在協(xié)議控制模式的法律屬性與監(jiān)管方面，美國(guó)作為全球資本市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，其會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管規(guī)則對(duì)協(xié)議控制模式有著重要影響。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）發(fā)布的相關(guān)準(zhǔn)則，如FIN46（R）《可變利益實(shí)體的合并》，對(duì)可變利益實(shí)體（VIE）的合并報(bào)表做出了詳細(xì)規(guī)定，為協(xié)議控制模式下的財(cái)務(wù)處理提供了規(guī)范。在監(jiān)管層面，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)采用協(xié)議控制模式上市的外國(guó)企業(yè)，尤其是中國(guó)企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注信息披露的充分性和準(zhǔn)確性，要求企業(yè)詳細(xì)披露VIE結(jié)構(gòu)的具體安排、風(fēng)險(xiǎn)因素以及對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響，以保護(hù)投資者利益。有學(xué)者通過(guò)對(duì)SEC監(jiān)管案例的分析，指出企業(yè)在境外上市過(guò)程中，必須嚴(yán)格遵守上市地的信息披露要求，否則將面臨監(jiān)管處罰和投資者訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。在公司治理與投資者保護(hù)方面，西方學(xué)者從公司治理理論出發(fā)，探討協(xié)議控制模式下的公司治理結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，協(xié)議控制模式下，由于境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間通過(guò)協(xié)議而非股權(quán)進(jìn)行連接，公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，可能存在管理層與股東利益不一致的問(wèn)題，需要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，完善投資者保護(hù)機(jī)制。有學(xué)者通過(guò)對(duì)多個(gè)采用協(xié)議控制模式境外上市企業(yè)的案例研究，提出建立健全獨(dú)立董事制度、加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)監(jiān)督以及完善股東訴訟機(jī)制等建議，以提高公司治理水平，保護(hù)投資者權(quán)益。在國(guó)內(nèi)，隨著我國(guó)企業(yè)境外上市實(shí)踐的發(fā)展，學(xué)者們對(duì)協(xié)議控制模式的研究也日益深入。在協(xié)議控制模式的概念與特征方面，學(xué)者們普遍認(rèn)為協(xié)議控制模式是一種通過(guò)合同安排實(shí)現(xiàn)境內(nèi)實(shí)體公司境外間接上市的法律結(jié)構(gòu)，其核心特征是境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間不存在股權(quán)控制關(guān)系，而是通過(guò)一系列協(xié)議來(lái)實(shí)現(xiàn)控制和利益輸送。在形成原因方面，多數(shù)學(xué)者指出，我國(guó)外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制、并購(gòu)監(jiān)管以及證券監(jiān)管等政策是企業(yè)采用協(xié)議控制模式境外上市的主要原因。這些政策限制了外資在某些行業(yè)的進(jìn)入和投資，企業(yè)為了獲取境外融資，不得不采用協(xié)議控制模式繞過(guò)政策壁壘。在風(fēng)險(xiǎn)分析方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)協(xié)議控制模式的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了全面剖析。劉燕指出，協(xié)議控制模式存在規(guī)避監(jiān)管、合同風(fēng)險(xiǎn)以及可變利益實(shí)體合并規(guī)則失效等風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制模式繞過(guò)監(jiān)管，可能導(dǎo)致國(guó)家對(duì)相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管失控，合同的不確定性也可能導(dǎo)致境外上市主體喪失對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)。還有學(xué)者認(rèn)為，協(xié)議控制模式還面臨著外匯管理風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)以及法律適用沖突等問(wèn)題，這些風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)企業(yè)的境外上市和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。在監(jiān)管研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同角度提出了加強(qiáng)協(xié)議控制模式監(jiān)管的建議。有學(xué)者建議調(diào)整監(jiān)管思路，降低審批成本，引導(dǎo)企業(yè)放棄協(xié)議控制模式，恢復(fù)正常的股權(quán)控制狀態(tài)；也有學(xué)者主張完善相關(guān)法律法規(guī)，明確協(xié)議控制模式的法律地位和監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)境外上市的監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者在企業(yè)境外上市協(xié)議控制模式及監(jiān)管方面取得了豐碩的研究成果，但仍存在一些不足之處。在理論研究方面，對(duì)于協(xié)議控制模式的法律性質(zhì)和監(jiān)管原則，尚未形成統(tǒng)一的理論體系，不同學(xué)者從不同角度提出的觀點(diǎn)和建議存在一定分歧，缺乏系統(tǒng)性和綜合性的理論框架。在實(shí)證研究方面，雖然部分學(xué)者通過(guò)案例分析對(duì)協(xié)議控制模式的應(yīng)用和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，但由于數(shù)據(jù)獲取的局限性，實(shí)證研究的樣本數(shù)量相對(duì)較少，研究結(jié)果的普遍性和代表性有待進(jìn)一步提高。此外，對(duì)于協(xié)議控制模式在不同行業(yè)、不同發(fā)展階段企業(yè)中的應(yīng)用特點(diǎn)和監(jiān)管需求，缺乏深入細(xì)致的研究。在監(jiān)管政策研究方面，現(xiàn)有研究提出的監(jiān)管建議多為原則性和方向性的，在具體實(shí)施過(guò)程中，如何平衡監(jiān)管與市場(chǎng)創(chuàng)新的關(guān)系，如何協(xié)調(diào)不同監(jiān)管部門(mén)之間的職責(zé)和權(quán)力，以及如何制定具有可操作性的監(jiān)管措施，仍有待進(jìn)一步深入探討和研究。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文在研究我國(guó)企業(yè)境外上市中的協(xié)議控制模式及其監(jiān)管問(wèn)題時(shí)，綜合運(yùn)用了多種研究方法，力求全面、深入地剖析這一復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)法律現(xiàn)象，為研究結(jié)論的可靠性和政策建議的科學(xué)性提供有力支撐。文獻(xiàn)研究法是本文研究的重要基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告、法律法規(guī)以及政策文件等，對(duì)協(xié)議控制模式的起源、發(fā)展、結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、運(yùn)行機(jī)制、存在的風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)內(nèi)外監(jiān)管現(xiàn)狀等方面進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和分析。在梳理協(xié)議控制模式的發(fā)展歷程時(shí)，參考了大量關(guān)于我國(guó)企業(yè)境外上市實(shí)踐的研究資料，明確了新浪公司2000年在美國(guó)納斯達(dá)克上市首次采用該模式的標(biāo)志性意義，以及此后該模式在互聯(lián)網(wǎng)、教育培訓(xùn)等行業(yè)的廣泛應(yīng)用情況；在分析協(xié)議控制模式的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，借鑒了眾多學(xué)者從法律、金融、公司治理等不同角度的研究成果，全面總結(jié)了其存在的規(guī)避監(jiān)管、合同違約、法律適用沖突等風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的深入研究，充分了解了該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和前沿動(dòng)態(tài)，為本文的研究提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，避免了研究的盲目性和重復(fù)性。案例分析法為本文研究注入了實(shí)踐活力。選取了阿里巴巴、百度、新東方等具有代表性的企業(yè)作為研究案例，深入分析了這些企業(yè)在境外上市過(guò)程中采用協(xié)議控制模式的具體實(shí)踐，包括模式的搭建過(guò)程、協(xié)議安排的細(xì)節(jié)、上市后的運(yùn)營(yíng)情況以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)等。以阿里巴巴為例，詳細(xì)剖析了其復(fù)雜的VIE架構(gòu)，包括如何通過(guò)一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)支付寶等核心業(yè)務(wù)實(shí)體的控制，以及在發(fā)展過(guò)程中遭遇的支付寶VIE風(fēng)波，分析了該事件對(duì)阿里巴巴公司治理、投資者信心以及市場(chǎng)監(jiān)管的影響；通過(guò)對(duì)新東方境外上市案例的分析，探討了教育培訓(xùn)行業(yè)采用協(xié)議控制模式的特點(diǎn)和面臨的特殊監(jiān)管問(wèn)題。通過(guò)對(duì)這些典型案例的深入剖析，直觀地展現(xiàn)了協(xié)議控制模式在實(shí)際應(yīng)用中的運(yùn)作機(jī)制和存在的問(wèn)題，使研究結(jié)論更具說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。比較分析法貫穿于本文研究的始終。對(duì)國(guó)內(nèi)外協(xié)議控制模式的監(jiān)管制度和實(shí)踐進(jìn)行了全面比較，分析了美國(guó)、香港等資本市場(chǎng)對(duì)協(xié)議控制模式的監(jiān)管政策、監(jiān)管重點(diǎn)和監(jiān)管方式，以及我國(guó)監(jiān)管部門(mén)在不同時(shí)期的監(jiān)管態(tài)度和政策措施。在監(jiān)管政策方面，對(duì)比了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)采用協(xié)議控制模式上市企業(yè)的信息披露要求，與我國(guó)監(jiān)管部門(mén)在信息披露監(jiān)管上的差異；在監(jiān)管重點(diǎn)上，分析了香港聯(lián)交所對(duì)VIE架構(gòu)下公司控制權(quán)穩(wěn)定性的關(guān)注重點(diǎn)，以及我國(guó)在維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和產(chǎn)業(yè)安全方面的監(jiān)管考量。通過(guò)比較分析，找出了我國(guó)監(jiān)管制度與國(guó)際成熟市場(chǎng)的差距和不足，為完善我國(guó)監(jiān)管制度提供了有益的借鑒和參考。本文在研究過(guò)程中，力求在以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新：一是研究視角的創(chuàng)新，從多學(xué)科交叉的視角出發(fā)，綜合運(yùn)用法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)等多學(xué)科知識(shí)，對(duì)協(xié)議控制模式進(jìn)行全面分析。不僅關(guān)注協(xié)議控制模式的法律結(jié)構(gòu)和合規(guī)性問(wèn)題，還深入探討了其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場(chǎng)、公司治理等方面的影響和作用，為研究提供了更全面、更深入的視角。二是研究?jī)?nèi)容的創(chuàng)新，在對(duì)協(xié)議控制模式進(jìn)行一般性分析的基礎(chǔ)上，深入研究了不同行業(yè)采用協(xié)議控制模式的特點(diǎn)和監(jiān)管需求。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)、教育培訓(xùn)、傳媒等行業(yè)的具體案例，分析了各行業(yè)在應(yīng)用協(xié)議控制模式時(shí)面臨的特殊問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，提出了具有針對(duì)性的監(jiān)管建議，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究在行業(yè)細(xì)分研究方面的不足。三是政策建議的創(chuàng)新，在充分考慮我國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)發(fā)展需求的基礎(chǔ)上，提出了構(gòu)建“差異化監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管、動(dòng)態(tài)監(jiān)管”三位一體監(jiān)管體系的創(chuàng)新思路。強(qiáng)調(diào)根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)、規(guī)模大小、風(fēng)險(xiǎn)程度等因素實(shí)施差異化監(jiān)管；加強(qiáng)各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)同合作，形成監(jiān)管合力；建立動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)變化和企業(yè)發(fā)展情況及時(shí)調(diào)整監(jiān)管政策和措施，提高監(jiān)管的有效性和適應(yīng)性。二、我國(guó)企業(yè)境外上市協(xié)議控制模式概述2.1協(xié)議控制模式的基本概念協(xié)議控制模式，英文全稱(chēng)為“VariableInterestEntities”，簡(jiǎn)稱(chēng)VIE模式，是一種在企業(yè)境外上市過(guò)程中廣泛運(yùn)用的特殊架構(gòu)。它通過(guò)一系列合同協(xié)議安排，使境外上市主體能夠?qū)硟?nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體實(shí)現(xiàn)有效控制，并將境內(nèi)實(shí)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入境外上市主體的合并報(bào)表，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)業(yè)務(wù)的境外間接上市。從法律結(jié)構(gòu)上看，協(xié)議控制模式主要包含境外上市主體、境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）和境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體三個(gè)關(guān)鍵主體。境外上市主體通常設(shè)立在開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島（BVI）等具有稅收優(yōu)惠和公司法律制度靈活的離岸金融中心，作為融資和上市的平臺(tái)，負(fù)責(zé)吸引國(guó)際投資者的資金；境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)由境外上市主體全資設(shè)立，是連接境外上市主體與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的橋梁；境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則是真正開(kāi)展業(yè)務(wù)、擁有核心資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的主體，持有相關(guān)業(yè)務(wù)牌照和資質(zhì)，從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在協(xié)議控制模式中，境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間通過(guò)一系列精心設(shè)計(jì)的協(xié)議來(lái)建立緊密的控制關(guān)系和利益輸送機(jī)制。這些協(xié)議主要包括但不限于以下幾種：一是獨(dú)家服務(wù)協(xié)議，規(guī)定由境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供獨(dú)家的技術(shù)支持、管理咨詢(xún)、市場(chǎng)推廣等服務(wù)，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則需向境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)支付相應(yīng)的高額服務(wù)費(fèi)，通過(guò)這種方式，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)向境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)的轉(zhuǎn)移；二是股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東將其持有的全部或部分股權(quán)質(zhì)押給境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)，以確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東嚴(yán)格履行相關(guān)協(xié)議約定，保障境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)的控制權(quán)；三是借款協(xié)議，境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)向境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東提供借款，股東以其持有的境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)作為還款擔(dān)保，進(jìn)一步強(qiáng)化了境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制；四是投票權(quán)委托協(xié)議，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東將其享有的投票權(quán)委托給境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)或其指定的代表行使，使境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)能夠直接參與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的重大決策，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的有效控制；五是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議，約定境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等事務(wù)均由境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)負(fù)責(zé)管理和監(jiān)督，確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)符合境外上市主體的戰(zhàn)略規(guī)劃和利益需求。與傳統(tǒng)的股權(quán)控制模式相比，協(xié)議控制模式存在顯著差異。在股權(quán)控制模式下，境外上市主體通過(guò)直接持有境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)，依據(jù)股權(quán)比例行使股東權(quán)利，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的控制和管理，股權(quán)關(guān)系是控制的基礎(chǔ)，股東的權(quán)利和義務(wù)明確且受到公司法等法律法規(guī)的嚴(yán)格保護(hù)。而協(xié)議控制模式則是通過(guò)合同協(xié)議構(gòu)建起控制關(guān)系，境外上市主體與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間不存在直接的股權(quán)關(guān)聯(lián)。從控制的穩(wěn)定性來(lái)看，股權(quán)控制模式下，只要股權(quán)結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變動(dòng)，境外上市主體對(duì)境內(nèi)企業(yè)的控制權(quán)相對(duì)穩(wěn)固；協(xié)議控制模式高度依賴(lài)合同的履行，一旦合同相對(duì)方出現(xiàn)違約行為，或者合同被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定無(wú)效，境外上市主體可能會(huì)喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)，控制穩(wěn)定性相對(duì)較弱。在監(jiān)管層面，股權(quán)控制模式需遵循外資準(zhǔn)入、并購(gòu)監(jiān)管等相關(guān)政策法規(guī)，監(jiān)管相對(duì)透明和規(guī)范；協(xié)議控制模式由于其通過(guò)合同安排繞過(guò)了部分監(jiān)管要求，存在一定的監(jiān)管模糊地帶，監(jiān)管難度較大。在適用范圍上，股權(quán)控制模式適用于大多數(shù)對(duì)外資準(zhǔn)入無(wú)限制或限制較少的行業(yè)；協(xié)議控制模式則主要被互聯(lián)網(wǎng)、教育培訓(xùn)、傳媒、金融科技等外資限制或禁止進(jìn)入領(lǐng)域的企業(yè)所采用，以突破政策壁壘，實(shí)現(xiàn)境外融資和上市。2.2協(xié)議控制模式的架構(gòu)搭建2.2.1搭建步驟與流程搭建協(xié)議控制模式是一個(gè)復(fù)雜且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪^(guò)程，涉及多個(gè)關(guān)鍵步驟和眾多法律、財(cái)務(wù)、稅務(wù)等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的操作，需要企業(yè)精心策劃與專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的協(xié)同配合。首先，境內(nèi)自然人股東或創(chuàng)始人需在英屬維爾京群島（BVI）設(shè)立一家離岸公司。BVI以其極為寬松的公司注冊(cè)制度、極低的稅率以及嚴(yán)格的股東信息保密性，成為眾多企業(yè)搭建協(xié)議控制模式的首選之地。設(shè)立BVI公司的程序相對(duì)簡(jiǎn)便，通常只需提供股東和董事的基本身份信息、公司章程大綱等必要文件，通過(guò)當(dāng)?shù)貙?zhuān)業(yè)的注冊(cè)代理機(jī)構(gòu)即可快速完成注冊(cè)登記，整個(gè)過(guò)程一般僅需數(shù)天時(shí)間。BVI公司在協(xié)議控制模式中扮演著重要的持股平臺(tái)角色，境內(nèi)自然人股東通過(guò)持有BVI公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)后續(xù)一系列境外公司和境內(nèi)業(yè)務(wù)的間接控制，為后續(xù)的資本運(yùn)作和股權(quán)管理提供了極大的靈活性，方便大股東對(duì)上市公司的控制，使公司管理層及某些股東繞開(kāi)禁售期的限制。在BVI公司設(shè)立完成后，以BVI公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）以及其他潛在的公眾股東為出資人，共同在開(kāi)曼群島設(shè)立一家公司，作為境外上市主體。開(kāi)曼群島擁有成熟穩(wěn)定的公司法律制度、良好的國(guó)際聲譽(yù)以及被全球各大資本市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的優(yōu)勢(shì)，吸引了眾多企業(yè)在此設(shè)立上市主體。開(kāi)曼公司的設(shè)立過(guò)程需要準(zhǔn)備詳細(xì)的公司章程、股東名冊(cè)、董事任命文件等資料，向開(kāi)曼公司注冊(cè)處提交申請(qǐng)并繳納相關(guān)費(fèi)用，經(jīng)審核通過(guò)后完成注冊(cè)。開(kāi)曼公司作為整個(gè)架構(gòu)的核心，負(fù)責(zé)在國(guó)際資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資活動(dòng)，吸引全球投資者的資金，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市目標(biāo)的關(guān)鍵載體。接著，由開(kāi)曼公司在香港設(shè)立一家特殊目的公司（SPV）。香港地理位置優(yōu)越，與中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，同時(shí)作為國(guó)際金融中心，擁有完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施和法律體系，在跨境投資和資金流動(dòng)方面具有獨(dú)特的便利性和優(yōu)勢(shì)。香港公司的注冊(cè)流程相對(duì)規(guī)范，需向香港公司注冊(cè)處提交公司章程、股東及董事身份證明等材料，申請(qǐng)商業(yè)登記證，并開(kāi)設(shè)銀行賬戶(hù)，完成公司的注冊(cè)和運(yùn)營(yíng)籌備工作。香港公司在協(xié)議控制模式中起著承上啟下的關(guān)鍵作用，一方面作為開(kāi)曼公司在中國(guó)境內(nèi)的投資主體，負(fù)責(zé)返程投資設(shè)立境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)；另一方面，在利潤(rùn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，通過(guò)與境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，將境內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)合法轉(zhuǎn)移至境外，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的全球稅務(wù)優(yōu)化。隨后，香港公司在中國(guó)大陸設(shè)立境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）。設(shè)立WFOE需依據(jù)中國(guó)相關(guān)法律法規(guī)，向商務(wù)主管部門(mén)提交一系列申請(qǐng)文件，包括項(xiàng)目申請(qǐng)報(bào)告、公司章程、投資者主體資格證明等，經(jīng)審批通過(guò)后，辦理工商登記、稅務(wù)登記、外匯登記等手續(xù)，最終取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，正式設(shè)立運(yùn)營(yíng)。WFOE是境外上市主體與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間的重要連接橋梁，通過(guò)與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列控制協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的實(shí)際控制和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。在WFOE設(shè)立完成后，最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)便是WFOE與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽署一系列精心設(shè)計(jì)的控制協(xié)議。這些協(xié)議是協(xié)議控制模式的核心要素，主要包括獨(dú)家服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、借款協(xié)議、投票權(quán)委托協(xié)議、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議等。獨(dú)家服務(wù)協(xié)議規(guī)定WFOE為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供獨(dú)家的技術(shù)支持、管理咨詢(xún)、市場(chǎng)推廣等專(zhuān)業(yè)服務(wù)，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則按照協(xié)議約定向WFOE支付高額服務(wù)費(fèi)，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)向WFOE的合法轉(zhuǎn)移；股權(quán)質(zhì)押協(xié)議中，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東將其持有的全部或部分股權(quán)質(zhì)押給WFOE，作為履行相關(guān)協(xié)議的擔(dān)保，確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東嚴(yán)格遵守協(xié)議約定，保障WFOE的控制權(quán)；借款協(xié)議約定WFOE向境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東提供借款，股東以其持有的境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)作為還款擔(dān)保，進(jìn)一步強(qiáng)化了WFOE對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制力度；投票權(quán)委托協(xié)議使境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東將其享有的投票權(quán)委托給WFOE或其指定的代表行使，WFOE得以直接參與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的重大決策，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的有效掌控；資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議明確境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等事務(wù)均由WFOE負(fù)責(zé)管理和監(jiān)督，確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)緊密?chē)@境外上市主體的戰(zhàn)略規(guī)劃和利益需求展開(kāi)。通過(guò)這一系列協(xié)議的簽署和執(zhí)行，從法律和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上，境外上市主體實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的有效控制，并將境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入境外上市主體的合并報(bào)表，最終達(dá)成境內(nèi)業(yè)務(wù)的境外間接上市目標(biāo)。2.2.2各層級(jí)公司的作用與關(guān)系在協(xié)議控制模式復(fù)雜的架構(gòu)體系中，各層級(jí)公司猶如精密運(yùn)轉(zhuǎn)的齒輪，各自承擔(dān)著獨(dú)特而關(guān)鍵的作用，相互之間緊密協(xié)作、協(xié)同聯(lián)動(dòng)，共同推動(dòng)著企業(yè)境外上市和運(yùn)營(yíng)的進(jìn)程。BVI公司作為整個(gè)架構(gòu)的起始環(huán)節(jié)和重要持股平臺(tái)，具有不可替代的作用。其設(shè)立程序簡(jiǎn)便快捷、成本低廉，且對(duì)股東信息保密性極高，為境內(nèi)自然人股東提供了一個(gè)極為靈活和隱蔽的股權(quán)控制工具。境內(nèi)自然人股東通過(guò)持有BVI公司股權(quán)，能夠有效地對(duì)后續(xù)各層級(jí)公司和境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)施間接控制。在股權(quán)管理方面，BVI公司方便大股東對(duì)上市公司的控制，當(dāng)公司進(jìn)行股權(quán)交易、資產(chǎn)重組或管理層變動(dòng)時(shí)，通過(guò)轉(zhuǎn)讓BVI公司股權(quán)，可避免直接轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)帶來(lái)的繁瑣程序和高額稅費(fèi)，同時(shí)使公司管理層及某些股東能夠巧妙繞開(kāi)禁售期的限制，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的靈活處置；在稅務(wù)籌劃上，BVI公司享受低稅率待遇，有助于企業(yè)降低整體稅負(fù)，提高資金回報(bào)率。BVI公司與上層的開(kāi)曼公司存在著緊密的股權(quán)關(guān)聯(lián)，作為開(kāi)曼公司的重要股東之一，BVI公司的決策和股權(quán)變動(dòng)直接影響著開(kāi)曼公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)穩(wěn)定性；與下層的香港公司則通過(guò)股權(quán)控制關(guān)系，實(shí)現(xiàn)對(duì)香港公司的管理和運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)，確保香港公司的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)符合整個(gè)架構(gòu)的戰(zhàn)略布局。開(kāi)曼公司作為境外上市主體，處于協(xié)議控制模式架構(gòu)的核心地位，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市融資的關(guān)鍵載體。開(kāi)曼群島成熟穩(wěn)定的公司法律制度，使其能夠容納復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和多樣化的融資安排，被全球各大資本市場(chǎng)廣泛接納和認(rèn)可。開(kāi)曼公司負(fù)責(zé)在國(guó)際資本市場(chǎng)上進(jìn)行大規(guī)模的融資活動(dòng)，吸引來(lái)自全球各地的投資者資金，為企業(yè)的發(fā)展提供雄厚的資金支持。在公司治理方面，開(kāi)曼公司需遵循國(guó)際資本市場(chǎng)的監(jiān)管要求和上市規(guī)則，建立健全完善的公司治理結(jié)構(gòu)，包括設(shè)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等治理機(jī)構(gòu)，制定規(guī)范的決策程序和信息披露制度，以保障股東權(quán)益和市場(chǎng)信心。開(kāi)曼公司通過(guò)股權(quán)控制香港公司，將其作為在中國(guó)境內(nèi)投資和業(yè)務(wù)拓展的重要平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的間接管理和控制；同時(shí)，開(kāi)曼公司作為上市主體，其股價(jià)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接影響著投資者的決策和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值，對(duì)整個(gè)協(xié)議控制模式的穩(wěn)定性和可持續(xù)性起著決定性作用。香港公司在協(xié)議控制模式中扮演著承上啟下的關(guān)鍵角色，是連接境外上市主體與境內(nèi)業(yè)務(wù)的重要紐帶。香港憑借其獨(dú)特的地理位置、與中國(guó)大陸緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系以及作為國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)，在跨境投資和資金流動(dòng)方面展現(xiàn)出無(wú)與倫比的便利性。作為開(kāi)曼公司在中國(guó)境內(nèi)的投資主體，香港公司負(fù)責(zé)返程投資設(shè)立境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)，完成境外資本的合法入境和境內(nèi)業(yè)務(wù)布局；在利潤(rùn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，香港公司發(fā)揮著關(guān)鍵的橋梁作用，通過(guò)與境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，將境內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)合法轉(zhuǎn)移至境外，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的全球稅務(wù)優(yōu)化。根據(jù)內(nèi)地與香港的稅收協(xié)定，香港公司從境內(nèi)取得的股息所得可享受較低的預(yù)提所得稅稅率，大大降低了企業(yè)的稅務(wù)成本。香港公司與開(kāi)曼公司存在著直接的股權(quán)控制關(guān)系，接受開(kāi)曼公司的戰(zhàn)略指導(dǎo)和管理；與境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)則通過(guò)投資關(guān)系和業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的有效控制和運(yùn)營(yíng)管理，確保境內(nèi)業(yè)務(wù)按照境外上市主體的戰(zhàn)略規(guī)劃和要求有序開(kāi)展。境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）是協(xié)議控制模式中實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體控制和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的直接執(zhí)行者。WFOE依據(jù)中國(guó)法律法規(guī)設(shè)立，具備獨(dú)立的法人資格，可在中國(guó)境內(nèi)合法開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。通過(guò)與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽署一系列控制協(xié)議，WFOE在法律和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的有效控制，將境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入境外上市主體的合并報(bào)表，達(dá)成境內(nèi)業(yè)務(wù)的境外間接上市目標(biāo)。在獨(dú)家服務(wù)協(xié)議下，WFOE為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供技術(shù)支持、管理咨詢(xún)等服務(wù)，并收取高額服務(wù)費(fèi)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移；股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、借款協(xié)議、投票權(quán)委托協(xié)議和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議等，從不同角度保障了WFOE對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)，確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)符合境外上市主體的利益需求。WFOE與香港公司存在著直接的股權(quán)控制關(guān)系，是香港公司在中國(guó)境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體；與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則通過(guò)一系列控制協(xié)議建立起緊密的控制和利益關(guān)聯(lián)，是實(shí)現(xiàn)協(xié)議控制模式核心目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體是企業(yè)核心業(yè)務(wù)的承載主體，擁有核心資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和業(yè)務(wù)牌照，負(fù)責(zé)具體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，創(chuàng)造實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效益。雖然在股權(quán)結(jié)構(gòu)上與境外上市主體沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)，但通過(guò)與WFOE簽署的一系列控制協(xié)議，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體在經(jīng)營(yíng)決策、財(cái)務(wù)管理、利潤(rùn)分配等方面受到WFOE的有效控制，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需緊密?chē)@境外上市主體的戰(zhàn)略規(guī)劃和利益需求展開(kāi)。境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?fàn)顩r直接決定了境外上市主體的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和市場(chǎng)價(jià)值，是整個(gè)協(xié)議控制模式的根基所在。境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體與WFOE通過(guò)控制協(xié)議建立起緊密的控制與被控制關(guān)系，在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)分配上相互協(xié)作、相互影響；與其他層級(jí)公司雖無(wú)直接股權(quán)關(guān)系，但通過(guò)WFOE與整個(gè)協(xié)議控制模式架構(gòu)緊密相連，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到境外上市主體的戰(zhàn)略指導(dǎo)和管理。2.3協(xié)議控制模式的發(fā)展歷程協(xié)議控制模式在我國(guó)的發(fā)展歷程跌宕起伏，它與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策環(huán)境以及企業(yè)的融資需求緊密相連，經(jīng)歷了從萌芽探索到蓬勃發(fā)展，再到面臨監(jiān)管調(diào)整的不同階段。20世紀(jì)90年代末，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國(guó)的興起，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨著巨大的資金需求以支持技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展和業(yè)務(wù)擴(kuò)張。然而，由于這些企業(yè)大多處于初創(chuàng)期，盈利模式尚未成熟，難以滿足國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的上市要求。同時(shí)，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)、電信增值服務(wù)等領(lǐng)域存在嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制，這使得企業(yè)通過(guò)傳統(tǒng)股權(quán)融資方式引入境外資本面臨重重障礙。在此背景下，為了突破融資困境和政策壁壘，協(xié)議控制模式應(yīng)運(yùn)而生。2000年，新浪公司在美國(guó)納斯達(dá)克上市時(shí)首次采用協(xié)議控制模式，成功實(shí)現(xiàn)境外上市融資，為我國(guó)企業(yè)境外上市開(kāi)辟了一條全新的路徑。新浪通過(guò)設(shè)立境外上市主體，在境內(nèi)成立外商獨(dú)資企業(yè)，并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列控制協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制和財(cái)務(wù)報(bào)表的合并，巧妙繞過(guò)了外資準(zhǔn)入限制和國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻。這一創(chuàng)新舉措為其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供了借鑒，引發(fā)了我國(guó)企業(yè)采用協(xié)議控制模式境外上市的熱潮。2000-2010年期間，協(xié)議控制模式在我國(guó)迅速發(fā)展，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)得到廣泛應(yīng)用。百度、騰訊、阿里巴巴等一批互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛效仿新浪，采用協(xié)議控制模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。這些企業(yè)通過(guò)引入境外風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資，利用協(xié)議控制模式搭建境外上市架構(gòu)，獲得了大量的國(guó)際資本支持，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張和技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新。在這一階段，協(xié)議控制模式不僅幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)解決了融資難題，還推動(dòng)了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，使其在全球互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)中占據(jù)了重要地位。除了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，協(xié)議控制模式也逐漸被其他外資限制或禁止進(jìn)入領(lǐng)域的企業(yè)所采用，如教育培訓(xùn)、傳媒、醫(yī)療等行業(yè)。以教育培訓(xùn)行業(yè)為例，新東方、學(xué)而思等企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制模式在境外上市，獲得了充足的資金用于教學(xué)設(shè)施建設(shè)、師資培養(yǎng)和課程研發(fā)，促進(jìn)了我國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)的規(guī)模化和專(zhuān)業(yè)化發(fā)展。2006年9月8日，商務(wù)部、國(guó)資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會(huì)、外管局六部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)“10號(hào)文”）正式生效，對(duì)紅籌上市模式中的關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，要求境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。這一規(guī)定使得傳統(tǒng)的紅籌上市模式面臨巨大挑戰(zhàn)，審批難度大幅增加，而協(xié)議控制模式由于不涉及股權(quán)并購(gòu)，巧妙避開(kāi)了“10號(hào)文”的監(jiān)管，成為企業(yè)境外上市的重要選擇，進(jìn)一步推動(dòng)了協(xié)議控制模式的發(fā)展。隨著協(xié)議控制模式的廣泛應(yīng)用，其潛在問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露出來(lái)。一方面，協(xié)議控制模式存在規(guī)避監(jiān)管的嫌疑，違背了外資產(chǎn)業(yè)政策的初衷，可能導(dǎo)致國(guó)家對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的監(jiān)管失控，威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全與產(chǎn)業(yè)安全；另一方面，協(xié)議控制模式高度依賴(lài)合同約定，合同執(zhí)行過(guò)程中面臨諸多不確定性，如合同相對(duì)方違約、合同被認(rèn)定無(wú)效等風(fēng)險(xiǎn)，可能使境外上市主體喪失對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)，損害投資者利益。2011年，支付寶VIE風(fēng)波爆發(fā)，螞蟻金服單方面終止與阿里巴巴集團(tuán)的VIE協(xié)議，將支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移至內(nèi)資公司，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)協(xié)議控制模式穩(wěn)定性和合法性的強(qiáng)烈質(zhì)疑，也引起了監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。此后，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)協(xié)議控制模式的監(jiān)管，政策態(tài)度逐漸收緊。2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，明確提出要加強(qiáng)對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市的監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)。2021年，隨著《中華人民共和國(guó)數(shù)據(jù)安全法》《中華人民共和國(guó)個(gè)人信息保護(hù)法》等法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)數(shù)據(jù)安全和個(gè)人信息保護(hù)提出了更高要求，采用協(xié)議控制模式的企業(yè)面臨更嚴(yán)格的合規(guī)審查。監(jiān)管政策的調(diào)整使得企業(yè)在采用協(xié)議控制模式境外上市時(shí)面臨更多的不確定性和合規(guī)成本，協(xié)議控制模式的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的調(diào)整階段。三、協(xié)議控制模式在我國(guó)企業(yè)境外上市中的應(yīng)用3.1適用行業(yè)與企業(yè)類(lèi)型協(xié)議控制模式自誕生以來(lái)，憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，在我國(guó)企業(yè)境外上市進(jìn)程中，與特定行業(yè)和企業(yè)類(lèi)型緊密相連，呈現(xiàn)出鮮明的行業(yè)集中性和企業(yè)適用性特征?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)堪稱(chēng)協(xié)議控制模式的典型應(yīng)用領(lǐng)域。從早期的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站到如今的電商巨頭，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)借助協(xié)議控制模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。以阿里巴巴為例，作為全球知名的電子商務(wù)企業(yè)，旗下涵蓋淘寶、天貓等核心電商業(yè)務(wù)。在搭建VIE架構(gòu)時(shí)，阿里巴巴通過(guò)設(shè)立境外上市主體，在境內(nèi)成立外商獨(dú)資企業(yè)，并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列控制協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)電商業(yè)務(wù)的有效控制和境外上市融資。通過(guò)獨(dú)家服務(wù)協(xié)議，境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供技術(shù)研發(fā)、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)推廣等關(guān)鍵服務(wù)，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則向其支付高額服務(wù)費(fèi)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移；股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、投票權(quán)委托協(xié)議等確保了境外上市主體對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制權(quán)。阿里巴巴借助VIE架構(gòu)，成功在紐約證券交易所上市，募集大量資金，為業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)創(chuàng)新和全球化布局提供了雄厚的資金支持，實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展，成為全球電商領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。再如騰訊，作為社交網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字內(nèi)容領(lǐng)域的巨頭，通過(guò)協(xié)議控制模式在香港聯(lián)合交易所上市。騰訊利用境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的協(xié)議安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)微信、QQ等核心社交平臺(tái)以及游戲、在線視頻等業(yè)務(wù)的控制和財(cái)務(wù)報(bào)表合并。騰訊通過(guò)VIE架構(gòu)上市后，不斷加大在技術(shù)研發(fā)、內(nèi)容創(chuàng)作和市場(chǎng)拓展方面的投入，用戶(hù)規(guī)模和市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，成為具有全球影響力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有輕資產(chǎn)、高創(chuàng)新、高成長(zhǎng)的特點(diǎn)，企業(yè)發(fā)展初期往往需要大量資金用于技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)培育，且業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新頻繁，對(duì)資金的需求迫切。同時(shí)，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在一定限制，協(xié)議控制模式為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)突破融資困境和政策壁壘提供了有效途徑，使其能夠獲取境外資本支持，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。教育培訓(xùn)行業(yè)也是協(xié)議控制模式的重要應(yīng)用領(lǐng)域。以新東方為例，作為我國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，在境外上市過(guò)程中采用了協(xié)議控制模式。新東方通過(guò)設(shè)立境外上市主體，在境內(nèi)成立外商獨(dú)資企業(yè)，并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)教學(xué)業(yè)務(wù)的控制和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供教學(xué)管理、師資培訓(xùn)、課程研發(fā)等服務(wù)，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則以服務(wù)費(fèi)的形式將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議和投票權(quán)委托協(xié)議，保障了境外上市主體對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制權(quán)。新東方借助VIE架構(gòu)在紐約證券交易所上市后，獲得了充足的資金用于教學(xué)設(shè)施建設(shè)、師資隊(duì)伍擴(kuò)充和課程體系優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張和品牌的提升，成為國(guó)內(nèi)教育培訓(xùn)行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)。教育培訓(xùn)行業(yè)涉及教育資源的提供和教育服務(wù)的開(kāi)展，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入教育培訓(xùn)領(lǐng)域存在一定限制，尤其是在義務(wù)教育階段和一些特定的教育業(yè)務(wù)方面。同時(shí)，教育培訓(xùn)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要大量資金用于教學(xué)場(chǎng)地租賃、師資招聘與培訓(xùn)、教材研發(fā)等方面，協(xié)議控制模式為教育培訓(xùn)企業(yè)突破外資準(zhǔn)入限制和融資瓶頸提供了可行的解決方案，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展和品牌化運(yùn)營(yíng)。傳媒行業(yè)同樣廣泛應(yīng)用協(xié)議控制模式實(shí)現(xiàn)境外上市。以分眾傳媒為例，作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生活圈媒體平臺(tái)，在境外上市時(shí)采用了協(xié)議控制模式。分眾傳媒通過(guò)設(shè)立境外上市主體，在境內(nèi)成立外商獨(dú)資企業(yè)，并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列控制協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)廣告業(yè)務(wù)的控制和財(cái)務(wù)報(bào)表合并。境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供廣告投放技術(shù)支持、客戶(hù)資源整合、市場(chǎng)推廣等服務(wù)，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則向其支付服務(wù)費(fèi)，完成利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議和投票權(quán)委托協(xié)議，確保了境外上市主體對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制權(quán)。分眾傳媒借助VIE架構(gòu)在納斯達(dá)克上市后，獲得了大量資金用于媒體資源拓展、技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)份額鞏固，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，成為國(guó)內(nèi)傳媒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。傳媒行業(yè)涉及內(nèi)容生產(chǎn)、傳播和廣告經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入傳媒行業(yè)存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，以保障國(guó)家文化安全和輿論導(dǎo)向。傳媒企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要大量資金用于內(nèi)容創(chuàng)作、渠道建設(shè)和市場(chǎng)推廣，協(xié)議控制模式為傳媒企業(yè)在滿足政策要求的前提下，獲取境外融資提供了有效途徑，促進(jìn)了傳媒行業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新。一般而言，處于快速發(fā)展階段、資金需求旺盛的企業(yè)，尤其是那些在境內(nèi)難以滿足上市條件的企業(yè)，往往傾向于選擇協(xié)議控制模式實(shí)現(xiàn)境外上市。這些企業(yè)通常具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但在盈利狀況、資產(chǎn)規(guī)模等方面可能暫時(shí)無(wú)法達(dá)到境內(nèi)資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。以眾多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例，它們?cè)诎l(fā)展初期，業(yè)務(wù)模式新穎，市場(chǎng)潛力巨大，但由于前期投入大量資金用于技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)推廣和用戶(hù)獲取，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利，且資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小。在這種情況下，境內(nèi)資本市場(chǎng)的上市門(mén)檻成為它們?nèi)谫Y發(fā)展的障礙，而協(xié)議控制模式為它們提供了在境外資本市場(chǎng)上市融資的機(jī)會(huì)，使其能夠獲得資金支持，加速業(yè)務(wù)發(fā)展和市場(chǎng)拓展。從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)對(duì)協(xié)議控制模式的需求更為迫切。中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，面臨著資金短缺、融資渠道有限的困境，而境外資本市場(chǎng)相對(duì)靈活的上市條件和豐富的資金資源，對(duì)它們具有很大的吸引力。通過(guò)采用協(xié)議控制模式，這些企業(yè)能夠突破境內(nèi)上市的限制，獲取境外資本的支持，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。以一些互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)為例，它們?cè)诔闪⒊跗?，團(tuán)隊(duì)具有創(chuàng)新的商業(yè)模式和技術(shù)理念，但缺乏足夠的資金進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)推廣。通過(guò)引入境外風(fēng)險(xiǎn)投資和采用協(xié)議控制模式搭建境外上市架構(gòu)，這些企業(yè)能夠獲得所需資金，加速產(chǎn)品迭代和市場(chǎng)拓展，逐漸發(fā)展壯大。3.2典型案例分析3.2.1新浪公司境外上市案例新浪公司作為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的先驅(qū)者，在2000年成功運(yùn)用協(xié)議控制模式登陸美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所，成為我國(guó)企業(yè)采用該模式境外上市的經(jīng)典范例，其上市歷程為后續(xù)眾多企業(yè)提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗(yàn)。20世紀(jì)90年代末，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也迎來(lái)了發(fā)展機(jī)遇，但同時(shí)面臨著嚴(yán)峻的融資挑戰(zhàn)。當(dāng)時(shí)，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)（ICP）等領(lǐng)域?qū)嵤﹪?yán)格限制，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利要求較高，處于初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以滿足這些條件。新浪公司作為一家專(zhuān)注于互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)的企業(yè)，為了突破融資困境，實(shí)現(xiàn)境外上市融資的目標(biāo)，創(chuàng)新性地設(shè)計(jì)了協(xié)議控制模式。在上市籌備過(guò)程中，新浪公司精心搭建了復(fù)雜而精妙的協(xié)議控制架構(gòu)。首先，新浪的創(chuàng)始人及管理層在英屬維爾京群島（BVI）設(shè)立了一家離岸公司，作為整個(gè)架構(gòu)的起始環(huán)節(jié)和重要持股平臺(tái)。BVI公司憑借其簡(jiǎn)便的設(shè)立程序、低廉的成本以及嚴(yán)格的股東信息保密性，為新浪的股東提供了靈活的股權(quán)控制工具，方便大股東對(duì)后續(xù)上市公司的控制，使公司管理層及某些股東能夠繞開(kāi)禁售期的限制。接著，以BVI公司為基礎(chǔ)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）等投資者，在開(kāi)曼群島設(shè)立了新浪的境外上市主體——新浪控股有限公司。開(kāi)曼群島擁有成熟穩(wěn)定的公司法律制度和良好的國(guó)際聲譽(yù)，被全球各大資本市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，為新浪在國(guó)際資本市場(chǎng)上的融資活動(dòng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。隨后，新浪控股有限公司在香港設(shè)立了一家特殊目的公司（SPV），作為連接境外上市主體與境內(nèi)業(yè)務(wù)的橋梁。香港憑借其獨(dú)特的地理位置、與中國(guó)大陸緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系以及作為國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)，在跨境投資和資金流動(dòng)方面具有無(wú)可比擬的便利性。最后，香港公司在中國(guó)大陸設(shè)立了境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）——北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司。WFOE依據(jù)中國(guó)法律法規(guī)設(shè)立，具備獨(dú)立的法人資格，可在中國(guó)境內(nèi)合法開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。新浪公司VIE架構(gòu)搭建完成后，最為關(guān)鍵的是WFOE與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間簽署的一系列控制協(xié)議。這些協(xié)議主要包括獨(dú)家服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、借款協(xié)議、投票權(quán)委托協(xié)議、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議等。在獨(dú)家服務(wù)協(xié)議中，北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)新浪網(wǎng)業(yè)務(wù)的北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司提供獨(dú)家的技術(shù)支持、管理咨詢(xún)、市場(chǎng)推廣等服務(wù)，北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司則需向北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司支付高額服務(wù)費(fèi)，通過(guò)這種方式，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)向境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)的轉(zhuǎn)移；股權(quán)質(zhì)押協(xié)議規(guī)定，北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司的股東將其持有的全部或部分股權(quán)質(zhì)押給北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司，以確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東嚴(yán)格履行相關(guān)協(xié)議約定，保障北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司的控制權(quán)；借款協(xié)議約定，北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司向北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司的股東提供借款，股東以其持有的北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司股權(quán)作為還款擔(dān)保，進(jìn)一步強(qiáng)化了北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制；投票權(quán)委托協(xié)議使北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司的股東將其享有的投票權(quán)委托給北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司或其指定的代表行使，北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司得以直接參與北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司的重大決策，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的有效掌控；資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議明確北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等事務(wù)均由北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司負(fù)責(zé)管理和監(jiān)督，確保北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)緊密?chē)@境外上市主體的戰(zhàn)略規(guī)劃和利益需求展開(kāi)。通過(guò)這一系列協(xié)議的簽署和執(zhí)行，從法律和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上，新浪的境外上市主體實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的有效控制，并將境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入境外上市主體的合并報(bào)表，最終成功實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)業(yè)務(wù)的境外間接上市。新浪公司采用協(xié)議控制模式境外上市取得了顯著的成效。通過(guò)在納斯達(dá)克上市，新浪成功募集到了大量的國(guó)際資本，為公司的技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展和業(yè)務(wù)多元化發(fā)展提供了雄厚的資金支持。上市后，新浪不斷加大在新聞資訊、網(wǎng)絡(luò)社交、在線游戲等領(lǐng)域的投入，推出了一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，用戶(hù)規(guī)模和市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)，逐漸發(fā)展成為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。同時(shí)，新浪的成功上市也為我國(guó)其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)樹(shù)立了榜樣，引發(fā)了我國(guó)企業(yè)采用協(xié)議控制模式境外上市的熱潮，推動(dòng)了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體發(fā)展。新浪公司境外上市案例為我國(guó)企業(yè)提供了多方面的啟示。在融資策略方面，企業(yè)應(yīng)積極探索創(chuàng)新的融資模式，根據(jù)自身所處行業(yè)的特點(diǎn)和政策環(huán)境，靈活選擇融資渠道，突破融資困境。對(duì)于外資限制進(jìn)入領(lǐng)域的企業(yè)，協(xié)議控制模式不失為一種有效的境外上市融資途徑。在公司治理方面，企業(yè)要注重構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，確保境外上市主體對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的有效控制，保障股東的利益。新浪通過(guò)一系列協(xié)議安排，實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制和管理，同時(shí)也通過(guò)引入多元化的投資者，優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升了公司的治理水平。在合規(guī)運(yùn)營(yíng)方面，企業(yè)要密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外政策法規(guī)的變化，確保上市架構(gòu)和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的合規(guī)性。新浪在上市過(guò)程中，充分考慮了我國(guó)外資產(chǎn)業(yè)政策和美國(guó)證券監(jiān)管要求，通過(guò)合理的架構(gòu)設(shè)計(jì)和協(xié)議安排，實(shí)現(xiàn)了合規(guī)上市和運(yùn)營(yíng)。3.2.2阿里巴巴集團(tuán)境外上市案例阿里巴巴集團(tuán)作為全球知名的電子商務(wù)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)巨頭，其采用協(xié)議控制模式境外上市的歷程充滿了挑戰(zhàn)與機(jī)遇，對(duì)我國(guó)企業(yè)境外上市實(shí)踐具有重要的參考價(jià)值。隨著電子商務(wù)業(yè)務(wù)在我國(guó)的迅速崛起，阿里巴巴在業(yè)務(wù)擴(kuò)張過(guò)程中面臨著巨大的資金需求。然而，由于我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入電子商務(wù)領(lǐng)域存在一定限制，且阿里巴巴作為一家處于快速發(fā)展階段的企業(yè)，短期內(nèi)難以滿足國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的上市要求。為了獲取國(guó)際資本支持，實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略布局，阿里巴巴選擇了采用協(xié)議控制模式赴境外上市。阿里巴巴搭建的協(xié)議控制架構(gòu)十分復(fù)雜且精妙。境內(nèi)自然人股東首先在英屬維爾京群島（BVI）設(shè)立了多家BVI公司，這些BVI公司不僅為股東提供了股權(quán)控制的便利，還在后續(xù)的資本運(yùn)作和稅務(wù)籌劃中發(fā)揮了重要作用。接著，以這些BVI公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）以及其他潛在的公眾股東為出資人，共同在開(kāi)曼群島設(shè)立了阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司，作為境外上市主體。開(kāi)曼公司憑借其優(yōu)越的公司法律制度和國(guó)際資本市場(chǎng)的認(rèn)可度，成為阿里巴巴在國(guó)際資本市場(chǎng)融資的核心平臺(tái)。隨后，阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司在香港設(shè)立了特殊目的公司（SPV），利用香港在跨境投資和資金流動(dòng)方面的優(yōu)勢(shì)，作為連接境外上市主體與境內(nèi)業(yè)務(wù)的重要紐帶。最后，香港公司在中國(guó)大陸設(shè)立了境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），如淘寶（中國(guó)）軟件有限公司、浙江天貓技術(shù)有限公司等。在協(xié)議安排方面，阿里巴巴旗下的WFOE與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂了一系列詳盡的控制協(xié)議。獨(dú)家服務(wù)協(xié)議規(guī)定，WFOE為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體，如浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司等，提供技術(shù)研發(fā)、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)推廣等關(guān)鍵服務(wù)，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則按照協(xié)議約定向WFOE支付高額服務(wù)費(fèi)，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)向WFOE的轉(zhuǎn)移；股權(quán)質(zhì)押協(xié)議中，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東將其持有的全部或部分股權(quán)質(zhì)押給WFOE，作為履行相關(guān)協(xié)議的擔(dān)保，確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東嚴(yán)格遵守協(xié)議約定，保障WFOE的控制權(quán)；借款協(xié)議約定WFOE向境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東提供借款，股東以其持有的境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)作為還款擔(dān)保，進(jìn)一步強(qiáng)化了WFOE對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制力度；投票權(quán)委托協(xié)議使境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東將其享有的投票權(quán)委托給WFOE或其指定的代表行使，WFOE得以直接參與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的重大決策，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的有效掌控；資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議明確境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等事務(wù)均由WFOE負(fù)責(zé)管理和監(jiān)督，確保境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)緊密?chē)@境外上市主體的戰(zhàn)略規(guī)劃和利益需求展開(kāi)。通過(guò)這一系列協(xié)議的簽署和執(zhí)行，阿里巴巴實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)核心電商業(yè)務(wù)的有效控制和境外上市融資。2014年9月，阿里巴巴在紐約證券交易所成功上市，此次上市創(chuàng)下了全球規(guī)模最大的首次公開(kāi)募股（IPO）記錄，共募集資金250億美元。上市后，阿里巴巴利用募集到的資金，不斷加大在技術(shù)研發(fā)、物流配送、跨境電商等領(lǐng)域的投入，進(jìn)一步鞏固了其在電子商務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。阿里巴巴持續(xù)投入大量資金用于云計(jì)算技術(shù)的研發(fā)，推出了阿里云服務(wù)，成為全球領(lǐng)先的云計(jì)算服務(wù)提供商之一；在物流配送方面，阿里巴巴投資建設(shè)菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)，整合物流資源，提升物流配送效率，為用戶(hù)提供更好的購(gòu)物體驗(yàn)；在跨境電商領(lǐng)域，阿里巴巴積極拓展海外市場(chǎng)，推動(dòng)全球貿(mào)易的數(shù)字化發(fā)展。然而，阿里巴巴在采用協(xié)議控制模式上市過(guò)程中也面臨著諸多挑戰(zhàn)。2011年，支付寶VIE風(fēng)波爆發(fā)，螞蟻金服單方面終止與阿里巴巴集團(tuán)的VIE協(xié)議，將支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移至內(nèi)資公司。這一事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)協(xié)議控制模式穩(wěn)定性和合法性的強(qiáng)烈質(zhì)疑，也給阿里巴巴帶來(lái)了巨大的聲譽(yù)損失和股東信任危機(jī)。事件的起因是為了符合央行關(guān)于支付許可證的企業(yè)必須100%內(nèi)資的政策規(guī)定，馬云在未經(jīng)董事會(huì)同意的前提下，將支付寶從控股的阿里巴巴開(kāi)曼公司轉(zhuǎn)移到了當(dāng)時(shí)由馬云和謝世煌所有的純內(nèi)資浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司。雖然支付寶的股權(quán)100%屬于浙江阿里巴巴，但仍由阿里巴巴開(kāi)曼實(shí)質(zhì)上控制支付寶的運(yùn)營(yíng)和收益。但就在支付牌照發(fā)放的關(guān)鍵時(shí)刻，央行要求支付寶做出書(shū)面聲明，浙江阿里巴巴是支付寶唯一實(shí)際控制權(quán)人，并沒(méi)有境外投資人通過(guò)協(xié)議安排控制支付寶。在緊急情況下，馬云和管理層單方面終止“協(xié)議控制”，支付寶與軟銀、雅虎不再有任何關(guān)聯(lián)。這一事件不僅導(dǎo)致阿里巴巴與股東之間產(chǎn)生了嚴(yán)重的分歧和糾紛，還使得投資者對(duì)阿里巴巴的公司治理和契約精神產(chǎn)生了懷疑，阿里巴巴的股價(jià)也因此受到了一定程度的沖擊。為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，阿里巴巴采取了一系列積極有效的策略。在公司治理方面，阿里巴巴進(jìn)一步完善了公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)了內(nèi)部監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，提高了決策的透明度和科學(xué)性。阿里巴巴設(shè)立了專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)公司面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和管理；加強(qiáng)了內(nèi)部審計(jì)部門(mén)的獨(dú)立性和權(quán)威性，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)和監(jiān)督。在信息披露方面，阿里巴巴加大了對(duì)協(xié)議控制模式相關(guān)信息的披露力度，提高了信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的了解和信任。在上市后的定期報(bào)告和臨時(shí)公告中，阿里巴巴詳細(xì)披露了VIE架構(gòu)的具體安排、風(fēng)險(xiǎn)因素以及對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響，使投資者能夠充分了解公司的運(yùn)營(yíng)情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況。在合規(guī)運(yùn)營(yíng)方面，阿里巴巴積極與監(jiān)管部門(mén)溝通協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)政策法規(guī)的研究和解讀，確保公司的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)符合國(guó)內(nèi)外監(jiān)管要求。阿里巴巴成立了專(zhuān)門(mén)的合規(guī)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)跟蹤和研究國(guó)內(nèi)外政策法規(guī)的變化，及時(shí)調(diào)整公司的業(yè)務(wù)策略和運(yùn)營(yíng)模式，以確保公司的合規(guī)運(yùn)營(yíng)。3.3協(xié)議控制模式的優(yōu)勢(shì)與動(dòng)機(jī)3.3.1突破外資準(zhǔn)入限制我國(guó)在眾多行業(yè)對(duì)外資準(zhǔn)入實(shí)施了嚴(yán)格的限制政策，旨在維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、保障產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展以及確保關(guān)鍵領(lǐng)域的自主可控。在互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)領(lǐng)域，依據(jù)相關(guān)法規(guī)，外資持股比例存在明確上限，以防止外資對(duì)國(guó)內(nèi)關(guān)鍵互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的過(guò)度控制，保障國(guó)家信息安全；在教育培訓(xùn)行業(yè)，尤其是義務(wù)教育階段，對(duì)外資進(jìn)入有著嚴(yán)格的限制，以確保教育主權(quán)和教育質(zhì)量的穩(wěn)定性，避免教育商業(yè)化過(guò)度和教育理念的偏差；在傳媒行業(yè)，為維護(hù)國(guó)家文化安全和輿論導(dǎo)向，對(duì)外資進(jìn)入設(shè)置了重重障礙，防止外來(lái)文化的過(guò)度沖擊和輿論引導(dǎo)的失控。協(xié)議控制模式的出現(xiàn)，為企業(yè)提供了突破這些外資準(zhǔn)入限制的有效途徑。通過(guò)一系列精心設(shè)計(jì)的協(xié)議安排，企業(yè)能夠巧妙繞過(guò)政策壁壘，實(shí)現(xiàn)境外融資和上市的目標(biāo)。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，如前文所述的阿里巴巴，旗下涵蓋淘寶、天貓等核心電商業(yè)務(wù)，在發(fā)展過(guò)程中需要大量的國(guó)際資本支持以拓展業(yè)務(wù)、提升技術(shù)水平和進(jìn)行全球化布局。然而，由于我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入電子商務(wù)領(lǐng)域存在一定限制，阿里巴巴采用協(xié)議控制模式，通過(guò)設(shè)立境外上市主體，在境內(nèi)成立外商獨(dú)資企業(yè)，并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列控制協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)電商業(yè)務(wù)的有效控制和境外上市融資。境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體通過(guò)獨(dú)家服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、投票權(quán)委托協(xié)議等一系列協(xié)議，在法律和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制，成功規(guī)避了外資準(zhǔn)入限制，使阿里巴巴能夠獲得境外資本的支持，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，成為全球電商領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。再如教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)新東方，在境外上市過(guò)程中采用協(xié)議控制模式。我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入教育培訓(xùn)領(lǐng)域，特別是義務(wù)教育階段和一些特定教育業(yè)務(wù)存在限制，以保障教育的公益性和國(guó)家教育政策的有效實(shí)施。新東方通過(guò)設(shè)立境外上市主體，在境內(nèi)成立外商獨(dú)資企業(yè)，并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)教學(xué)業(yè)務(wù)的控制和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)為境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供教學(xué)管理、師資培訓(xùn)、課程研發(fā)等服務(wù)，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體則以服務(wù)費(fèi)的形式將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)，同時(shí)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議和投票權(quán)委托協(xié)議，保障了境外上市主體對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制權(quán)。這使得新東方能夠突破外資準(zhǔn)入限制，在紐約證券交易所上市后，獲得充足資金用于教學(xué)設(shè)施建設(shè)、師資隊(duì)伍擴(kuò)充和課程體系優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張和品牌的提升。這種突破外資準(zhǔn)入限制的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于處于外資限制或禁止進(jìn)入行業(yè)的企業(yè)而言，具有至關(guān)重要的意義。它為這些企業(yè)提供了獲取國(guó)際資本的渠道，使其能夠獲得發(fā)展所需的資金支持，加速企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張。同時(shí)，也促進(jìn)了行業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展和服務(wù)提升等方面不斷進(jìn)步，提高行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。3.3.2滿足企業(yè)融資需求處于快速發(fā)展階段的企業(yè)，尤其是那些在境內(nèi)難以滿足上市條件的企業(yè)，往往面臨著巨大的資金需求。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期，業(yè)務(wù)模式新穎，市場(chǎng)潛力巨大，但由于前期需要大量投入資金用于技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)推廣和用戶(hù)獲取，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利，且資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小。在這種情況下，境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利要求、資產(chǎn)規(guī)模要求等較高的上市門(mén)檻，成為它們?nèi)谫Y發(fā)展的障礙。以一些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例，它們?cè)诔闪⒊跗?，團(tuán)隊(duì)具有創(chuàng)新的商業(yè)模式和技術(shù)理念，但缺乏足夠的資金進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)推廣。這些企業(yè)若僅依靠自身積累和國(guó)內(nèi)有限的融資渠道，很難滿足業(yè)務(wù)快速發(fā)展的資金需求，可能會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，甚至面臨生存困境。境外資本市場(chǎng)相對(duì)靈活的上市條件，為這些企業(yè)提供了新的融資希望。美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所，以其對(duì)企業(yè)盈利要求相對(duì)寬松、注重企業(yè)的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性等特點(diǎn)，吸引了眾多全球高科技企業(yè)上市。我國(guó)許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如新浪、百度、騰訊等，通過(guò)采用協(xié)議控制模式，成功在納斯達(dá)克上市，獲得了大量的國(guó)際資本支持。新浪在2000年通過(guò)協(xié)議控制模式登陸納斯達(dá)克，在上市籌備過(guò)程中，精心搭建協(xié)議控制架構(gòu)，通過(guò)一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制和財(cái)務(wù)報(bào)表合并。上市后，新浪利用募集到的資金，不斷加大在新聞資訊、網(wǎng)絡(luò)社交、在線游戲等領(lǐng)域的投入，推出了一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，用戶(hù)規(guī)模和市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)，逐漸發(fā)展成為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。百度在發(fā)展過(guò)程中，同樣面臨著技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展的資金壓力，通過(guò)協(xié)議控制模式在納斯達(dá)克上市，獲得了充足的資金用于搜索引擎技術(shù)的優(yōu)化、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)的研發(fā)以及市場(chǎng)推廣，使其在全球搜索引擎市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。除了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其他行業(yè)的企業(yè)也有類(lèi)似情況。教育培訓(xùn)行業(yè)的企業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中，需要大量資金用于教學(xué)場(chǎng)地租賃、師資招聘與培訓(xùn)、教材研發(fā)等方面。傳媒行業(yè)的企業(yè)在內(nèi)容創(chuàng)作、渠道建設(shè)和市場(chǎng)推廣等方面也需要雄厚的資金支持。這些企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制模式實(shí)現(xiàn)境外上市，能夠獲得境外資本的青睞，滿足企業(yè)快速發(fā)展的資金需求。以分眾傳媒為例，作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生活圈媒體平臺(tái)，在境外上市時(shí)采用協(xié)議控制模式，通過(guò)設(shè)立境外上市主體，在境內(nèi)成立外商獨(dú)資企業(yè)，并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列控制協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)廣告業(yè)務(wù)的控制和財(cái)務(wù)報(bào)表合并。分眾傳媒借助VIE架構(gòu)在納斯達(dá)克上市后，獲得大量資金用于媒體資源拓展、技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)份額鞏固，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，成為國(guó)內(nèi)傳媒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。3.3.3享受境外資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)境外資本市場(chǎng)，尤其是美國(guó)、香港等國(guó)際知名資本市場(chǎng)，擁有豐富的資金資源和成熟的投資者群體，這為我國(guó)企業(yè)境外上市提供了得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。美國(guó)資本市場(chǎng)作為全球規(guī)模最大、最具影響力的資本市場(chǎng)之一，匯聚了來(lái)自世界各地的資金，投資者類(lèi)型豐富多樣，包括機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等。這些投資者具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)的投資分析能力，對(duì)新興行業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)有著較高的認(rèn)可度和投資熱情。以蘋(píng)果公司為例，其在美股市場(chǎng)上市后，憑借其創(chuàng)新的產(chǎn)品和商業(yè)模式，吸引了大量投資者的資金，市值不斷攀升，成為全球市值最高的公司之一。我國(guó)許多采用協(xié)議控制模式境外上市的企業(yè)，如阿里巴巴、百度等，也受到了美國(guó)投資者的廣泛關(guān)注和青睞，獲得了大量的資金支持。阿里巴巴在紐約證券交易所上市時(shí)，創(chuàng)下了全球規(guī)模最大的首次公開(kāi)募股（IPO）記錄，共募集資金250億美元，充分展示了美國(guó)資本市場(chǎng)的強(qiáng)大融資能力和對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的吸引力。香港資本市場(chǎng)作為亞洲重要的金融中心，與中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，同時(shí)擁有國(guó)際化的金融環(huán)境和成熟的投資者群體。香港聯(lián)交所對(duì)不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)提供了多樣化的上市渠道和靈活的上市條件，吸引了眾多內(nèi)地企業(yè)赴港上市。許多內(nèi)地企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制模式在香港上市，不僅獲得了香港本地投資者的支持，還吸引了來(lái)自亞洲乃至全球的投資者資金。以騰訊為例，其在香港聯(lián)合交易所上市后，借助香港資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升市場(chǎng)份額，成為全球知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。騰訊通過(guò)在香港上市，獲得了充足的資金用于游戲業(yè)務(wù)的拓展、社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的升級(jí)以及金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新，其股價(jià)也在上市后持續(xù)上漲，為投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。境外資本市場(chǎng)相對(duì)寬松的上市條件和簡(jiǎn)便的上市程序，也是吸引我國(guó)企業(yè)的重要因素。與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相比，境外資本市場(chǎng)在企業(yè)盈利要求、上市審批時(shí)間等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。以美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所為例，其對(duì)企業(yè)的盈利要求相對(duì)較低，更注重企業(yè)的成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性和市場(chǎng)潛力。許多處于快速發(fā)展階段但尚未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、生物醫(yī)藥企業(yè)等，能夠在納斯達(dá)克找到上市的機(jī)會(huì)。在上市審批程序方面，境外資本市場(chǎng)通常采用注冊(cè)制或備案制，審批流程相對(duì)簡(jiǎn)單、高效，企業(yè)能夠更快地完成上市籌備工作，實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。相比之下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的審批制或核準(zhǔn)制，審批流程相對(duì)復(fù)雜，審批時(shí)間較長(zhǎng)，企業(yè)需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力準(zhǔn)備上市申請(qǐng)材料，滿足監(jiān)管要求。這使得一些企業(yè)為了盡快獲得融資，選擇采用協(xié)議控制模式在境外資本市場(chǎng)上市。四、我國(guó)企業(yè)境外上市協(xié)議控制模式面臨的問(wèn)題4.1法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)4.1.1違反外資準(zhǔn)入政策的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)議控制模式的核心目的之一便是規(guī)避我國(guó)嚴(yán)格的外資準(zhǔn)入限制，這使其天然蘊(yùn)含著違反外資準(zhǔn)入政策的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)依據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等多方面因素，對(duì)外資進(jìn)入不同行業(yè)制定了細(xì)致的準(zhǔn)入政策，通過(guò)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》等政策法規(guī)，明確規(guī)定了外資在諸多行業(yè)的準(zhǔn)入條件和限制，在互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、教育培訓(xùn)、傳媒等行業(yè)，外資準(zhǔn)入受到嚴(yán)格管控。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)看，依據(jù)相關(guān)政策，外資在互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)（ICP）業(yè)務(wù)中存在持股比例限制，以保障國(guó)家信息安全和網(wǎng)絡(luò)空間主權(quán)。一些采用協(xié)議控制模式境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，通過(guò)一系列協(xié)議安排，使得境外資本實(shí)際上參與到境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)和收益分配中，盡管表面上不涉及股權(quán)層面的外資直接進(jìn)入，但在實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)，突破了外資準(zhǔn)入政策對(duì)股權(quán)比例的限制，導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)難以準(zhǔn)確掌握外資在該行業(yè)的實(shí)際參與程度和影響力，增加了國(guó)家信息安全風(fēng)險(xiǎn)。在教育培訓(xùn)領(lǐng)域，特別是義務(wù)教育階段，為確保教育主權(quán)和教育質(zhì)量的穩(wěn)定性，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入設(shè)置了重重障礙。部分教育培訓(xùn)企業(yè)采用協(xié)議控制模式，利用境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間的協(xié)議，實(shí)現(xiàn)境外資本對(duì)境內(nèi)教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)的控制和利潤(rùn)獲取，這種行為違反了外資準(zhǔn)入政策，可能導(dǎo)致教育商業(yè)化過(guò)度，影響教育的公益性和國(guó)家教育政策的有效實(shí)施。傳媒行業(yè)同樣如此，為維護(hù)國(guó)家文化安全和輿論導(dǎo)向，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入傳媒行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格限制。一些傳媒企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制模式，使境外資本間接參與境內(nèi)傳媒業(yè)務(wù)，可能對(duì)國(guó)家文化安全和輿論引導(dǎo)產(chǎn)生潛在威脅。一旦協(xié)議控制模式被認(rèn)定違反外資準(zhǔn)入政策，企業(yè)將面臨一系列嚴(yán)重后果。法律層面上，相關(guān)協(xié)議可能被判定無(wú)效，這將直接導(dǎo)致境外上市主體喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)，企業(yè)苦心搭建的上市架構(gòu)將面臨崩塌，境外上市進(jìn)程受阻，甚至可能被迫退市。企業(yè)還可能面臨行政處罰，包括高額罰款、業(yè)務(wù)限制、吊銷(xiāo)相關(guān)經(jīng)營(yíng)許可證等，這將對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展造成沉重打擊。市場(chǎng)信心也將受到極大沖擊，投資者對(duì)企業(yè)的信任度下降，股價(jià)大幅下跌，企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力急劇減弱，甚至可能引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，影響整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展。4.1.2協(xié)議有效性的法律爭(zhēng)議協(xié)議控制模式高度依賴(lài)一系列復(fù)雜的協(xié)議安排來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制和利益輸送，這些協(xié)議的有效性在法律層面存在諸多爭(zhēng)議，給企業(yè)帶來(lái)了潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)法律體系中，合同的有效性需滿足多個(gè)條件，包括合同主體具有相應(yīng)的民事行為能力、意思表示真實(shí)、不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定以及不違背公序良俗等。在協(xié)議控制模式中，獨(dú)家服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、借款協(xié)議、投票權(quán)委托協(xié)議、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議等雖旨在構(gòu)建穩(wěn)固的控制關(guān)系和利益轉(zhuǎn)移機(jī)制，但部分協(xié)議條款可能因涉嫌違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而面臨被認(rèn)定無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。一些獨(dú)家服務(wù)協(xié)議中約定的過(guò)高服務(wù)費(fèi)用，可能被質(zhì)疑為不合理的利益輸送，違反了公平交易原則和相關(guān)反壟斷法規(guī)；股權(quán)質(zhì)押協(xié)議若在質(zhì)押程序、質(zhì)押范圍等方面不符合《中華人民共和國(guó)民法典》中關(guān)于質(zhì)押的規(guī)定，可能導(dǎo)致協(xié)議效力存在瑕疵。當(dāng)協(xié)議控制模式中的協(xié)議面臨法律爭(zhēng)議時(shí)，對(duì)企業(yè)的影響是全方位且深遠(yuǎn)的。從控制權(quán)角度看，若關(guān)鍵協(xié)議如投票權(quán)委托協(xié)議或股權(quán)質(zhì)押協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效，境外上市主體可能會(huì)喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的有效控制，無(wú)法對(duì)企業(yè)的重大決策施加影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理將陷入混亂，戰(zhàn)略規(guī)劃難以有效實(shí)施。在財(cái)務(wù)方面，獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等涉及利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的協(xié)議若被判定無(wú)效，境外上市主體無(wú)法將境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)合法納入合并報(bào)表，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將受到嚴(yán)重影響，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和準(zhǔn)確性也將受到質(zhì)疑，這將對(duì)企業(yè)的融資能力和投資者信心造成致命打擊。法律爭(zhēng)議還可能引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)面臨訴訟糾紛、行政處罰等法律風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和合規(guī)壓力，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的境外上市地位岌岌可危，嚴(yán)重威脅企業(yè)的生存和發(fā)展。以某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，其在境外上市過(guò)程中采用協(xié)議控制模式，后因股權(quán)質(zhì)押協(xié)議被質(zhì)疑存在程序瑕疵，引發(fā)了股東之間的糾紛，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪激烈，經(jīng)營(yíng)陷入困境，股價(jià)大幅下跌，投資者紛紛撤資，企業(yè)的發(fā)展遭受重創(chuàng)。四、我國(guó)企業(yè)境外上市協(xié)議控制模式面臨的問(wèn)題4.1法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)4.1.1違反外資準(zhǔn)入政策的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)議控制模式的核心目的之一便是規(guī)避我國(guó)嚴(yán)格的外資準(zhǔn)入限制，這使其天然蘊(yùn)含著違反外資準(zhǔn)入政策的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)依據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等多方面因素，對(duì)外資進(jìn)入不同行業(yè)制定了細(xì)致的準(zhǔn)入政策，通過(guò)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》等政策法規(guī)，明確規(guī)定了外資在諸多行業(yè)的準(zhǔn)入條件和限制，在互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、教育培訓(xùn)、傳媒等行業(yè)，外資準(zhǔn)入受到嚴(yán)格管控。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)看，依據(jù)相關(guān)政策，外資在互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)（ICP）業(yè)務(wù)中存在持股比例限制，以保障國(guó)家信息安全和網(wǎng)絡(luò)空間主權(quán)。一些采用協(xié)議控制模式境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，通過(guò)一系列協(xié)議安排，使得境外資本實(shí)際上參與到境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)和收益分配中，盡管表面上不涉及股權(quán)層面的外資直接進(jìn)入，但在實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)，突破了外資準(zhǔn)入政策對(duì)股權(quán)比例的限制，導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)難以準(zhǔn)確掌握外資在該行業(yè)的實(shí)際參與程度和影響力，增加了國(guó)家信息安全風(fēng)險(xiǎn)。在教育培訓(xùn)領(lǐng)域，特別是義務(wù)教育階段，為確保教育主權(quán)和教育質(zhì)量的穩(wěn)定性，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入設(shè)置了重重障礙。部分教育培訓(xùn)企業(yè)采用協(xié)議控制模式，利用境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間的協(xié)議，實(shí)現(xiàn)境外資本對(duì)境內(nèi)教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)的控制和利潤(rùn)獲取，這種行為違反了外資準(zhǔn)入政策，可能導(dǎo)致教育商業(yè)化過(guò)度，影響教育的公益性和國(guó)家教育政策的有效實(shí)施。傳媒行業(yè)同樣如此，為維護(hù)國(guó)家文化安全和輿論導(dǎo)向，我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入傳媒行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格限制。一些傳媒企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制模式，使境外資本間接參與境內(nèi)傳媒業(yè)務(wù)，可能對(duì)國(guó)家文化安全和輿論引導(dǎo)產(chǎn)生潛在威脅。一旦協(xié)議控制模式被認(rèn)定違反外資準(zhǔn)入政策，企業(yè)將面臨一系列嚴(yán)重后果。法律層面上，相關(guān)協(xié)議可能被判定無(wú)效，這將直接導(dǎo)致境外上市主體喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)，企業(yè)苦心搭建的上市架構(gòu)將面臨崩塌，境外上市進(jìn)程受阻，甚至可能被迫退市。企業(yè)還可能面臨行政處罰，包括高額罰款、業(yè)務(wù)限制、吊銷(xiāo)相關(guān)經(jīng)營(yíng)許可證等，這將對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展造成沉重打擊。市場(chǎng)信心也將受到極大沖擊，投資者對(duì)企業(yè)的信任度下降，股價(jià)大幅下跌，企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力急劇減弱，甚至可能引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，影響整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展。4.1.2協(xié)議有效性的法律爭(zhēng)議協(xié)議控制模式高度依賴(lài)一系列復(fù)雜的協(xié)議安排來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制和利益輸送，這些協(xié)議的有效性在法律層面存在諸多爭(zhēng)議，給企業(yè)帶來(lái)了潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)法律體系中，合同的有效性需滿足多個(gè)條件，包括合同主體具有相應(yīng)的民事行為能力、意思表示真實(shí)、不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定以及不違背公序良俗等。在協(xié)議控制模式中，獨(dú)家服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、借款協(xié)議、投票權(quán)委托協(xié)議、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議等雖旨在構(gòu)建穩(wěn)固的控制關(guān)系和利益轉(zhuǎn)移機(jī)制，但部分協(xié)議條款可能因涉嫌違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而面臨被認(rèn)定無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。一些獨(dú)家服務(wù)協(xié)議中約定的過(guò)高服務(wù)費(fèi)用，可能被質(zhì)疑為不合理的利益輸送，違反了公平交易原則和相關(guān)反壟斷法規(guī)；股權(quán)質(zhì)押協(xié)議若在質(zhì)押程序、質(zhì)押范圍等方面不符合《中華人民共和國(guó)民法典》中關(guān)于質(zhì)押的規(guī)定，可能導(dǎo)致協(xié)議效力存在瑕疵。當(dāng)協(xié)議控制模式中的協(xié)議面臨法律爭(zhēng)議時(shí)，對(duì)企業(yè)的影響是全方位且深遠(yuǎn)的。從控制權(quán)角度看，若關(guān)鍵協(xié)議如投票權(quán)委托協(xié)議或股權(quán)質(zhì)押協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效，境外上市主體可能會(huì)喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的有效控制，無(wú)法對(duì)企業(yè)的重大決策施加影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理將陷入混亂，戰(zhàn)略規(guī)劃難以有效實(shí)施。在財(cái)務(wù)方面，獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等涉及利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的協(xié)議若被判定無(wú)效，境外上市主體無(wú)法將境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)合法納入合并報(bào)表，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將受到嚴(yán)重影響，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和準(zhǔn)確性也將受到質(zhì)疑，這將對(duì)企業(yè)的融資能力和投資者信心造成致命打擊。法律爭(zhēng)議還可能引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)面臨訴訟糾紛、行政處罰等法律風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和合規(guī)壓力，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的境外上市地位岌岌可危，嚴(yán)重威脅企業(yè)的生存和發(fā)展。以某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，其在境外上市過(guò)程中采用協(xié)議控制模式，后因股權(quán)質(zhì)押協(xié)議被質(zhì)疑存在程序瑕疵，引發(fā)了股東之間的糾紛，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪激烈，經(jīng)營(yíng)陷入困境，股價(jià)大幅下跌，投資者紛紛撤資，企業(yè)的發(fā)展遭受重創(chuàng)。4.2監(jiān)管挑戰(zhàn)4.2.1監(jiān)管政策的不確定性我國(guó)對(duì)協(xié)議控制模式的監(jiān)管政策長(zhǎng)期處于不穩(wěn)定的波動(dòng)狀態(tài)，始終未能形成一套明確、統(tǒng)一且具有前瞻性的監(jiān)管規(guī)則體系。這種監(jiān)管政策的不確定性，猶如高懸在企業(yè)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，給采用協(xié)議控制模式境外上市的企業(yè)帶來(lái)了巨大的困擾和風(fēng)險(xiǎn)。回顧監(jiān)管歷程，早期監(jiān)管部門(mén)對(duì)協(xié)議控制模式采取了相對(duì)寬容的默許態(tài)度。在2000-2010年期間，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如新浪、百度、阿里巴巴等采用協(xié)議控制模式境外上市，監(jiān)管部門(mén)雖未明確認(rèn)可該模式的合法性，但也未進(jìn)行嚴(yán)格限制，使得協(xié)議控制模式在這一時(shí)期得以迅速發(fā)展和廣泛應(yīng)用。隨著協(xié)議控制模式的普及，其潛在問(wèn)題逐漸暴露，監(jiān)管部門(mén)的態(tài)度開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變。2011年支付寶VIE風(fēng)波爆發(fā)，螞蟻金服單方面終止與阿里巴巴集團(tuán)的VIE協(xié)議，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)協(xié)議控制模式穩(wěn)定性和合法性的強(qiáng)烈質(zhì)疑，也引起了監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。此后，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)協(xié)議控制模式的監(jiān)管，政策態(tài)度逐漸收緊。2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，明確提出要加強(qiáng)對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市的監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)。2021年，隨著《中華人民共和國(guó)數(shù)據(jù)安全法》《中華人民共和國(guó)個(gè)人信息保護(hù)法》等法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)數(shù)據(jù)安全和個(gè)人信息保護(hù)提出了更高要求，采用協(xié)議控制模式的企業(yè)面臨更嚴(yán)格的合規(guī)審查。然而，這些監(jiān)管政策多為原則性規(guī)定，缺乏具體的實(shí)施細(xì)則和操作指引，導(dǎo)致企業(yè)在實(shí)際操作中難以準(zhǔn)確把握監(jiān)管尺度，增加了合規(guī)成本和不確定性。監(jiān)管政策的不確定性對(duì)企業(yè)境外上市產(chǎn)生了多方面的負(fù)面影響。在上市籌備階段，企業(yè)由于無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)監(jiān)管政策的變化，難以制定合理的上市計(jì)劃和時(shí)間表，可能導(dǎo)致上市進(jìn)程延誤或被迫中斷。企業(yè)在搭建協(xié)議控制架構(gòu)時(shí)，需要投入大量的時(shí)間、精力和資金，若因監(jiān)管政策變動(dòng)導(dǎo)致架構(gòu)需要調(diào)整或被認(rèn)定違法，企業(yè)將遭受巨大的損失。上市后，企業(yè)需要持續(xù)關(guān)注監(jiān)管政策的動(dòng)態(tài)，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和業(yè)務(wù)模式以滿足監(jiān)管要求，這增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和管理難度。監(jiān)管政策的不確定性還會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)的信心，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)波動(dòng)，融資難度加大。以某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，其原本計(jì)劃采用協(xié)議控制模式在境外上市，在籌備過(guò)程中，由于監(jiān)管政策的收緊，企業(yè)不得不暫停上市計(jì)劃，重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整架構(gòu)，導(dǎo)致上市時(shí)間推遲了數(shù)年，錯(cuò)失了市場(chǎng)發(fā)展的黃金機(jī)遇，企業(yè)的估值也受到了嚴(yán)重影響。4.2.2監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)難題在對(duì)協(xié)議控制模式的監(jiān)管過(guò)程中，我國(guó)涉及多個(gè)監(jiān)管部門(mén)，包括證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、工信部、網(wǎng)信辦、外匯管理局等，各部門(mén)在監(jiān)管職能和目標(biāo)上存在明顯差異，這導(dǎo)致在實(shí)際監(jiān)管中出現(xiàn)了嚴(yán)重的協(xié)調(diào)難題。證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)境外上市行為的監(jiān)管，關(guān)注企業(yè)的信息披露、合規(guī)運(yùn)營(yíng)以及對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，確保企業(yè)在境外上市過(guò)程中遵守相關(guān)證券法規(guī)和上市規(guī)則。商務(wù)部側(cè)重于外資準(zhǔn)入政策的執(zhí)行和管理，負(fù)責(zé)審查企業(yè)的投資行為是否符合國(guó)家的外資產(chǎn)業(yè)政策，防止外資通過(guò)協(xié)議控制模式規(guī)避外資準(zhǔn)入限制，維護(hù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)安全。工信部則聚焦于行業(yè)管理，對(duì)相關(guān)行業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管，確保企業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)符合行業(yè)規(guī)范和發(fā)展要求，保障行業(yè)的健康有序發(fā)展。網(wǎng)信辦負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)安全和信息安全的監(jiān)管，在數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息保護(hù)等方面發(fā)揮重要作用，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，網(wǎng)信辦對(duì)采用協(xié)議控制模式的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管力度不斷加大。外匯管理局主要監(jiān)管企業(yè)的跨境資金流動(dòng)，確保外匯收支的合規(guī)性，防止資本外逃和外匯風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家的金融穩(wěn)定。由于各監(jiān)管部門(mén)的職能和目標(biāo)不同，在對(duì)協(xié)議控制模式的監(jiān)管中，常常出現(xiàn)各自為政的局面，缺乏有效的溝通與協(xié)調(diào)機(jī)制。這可能導(dǎo)致監(jiān)管重疊，企業(yè)需要同時(shí)應(yīng)對(duì)多個(gè)部門(mén)的重復(fù)檢查和監(jiān)管要求，增加了企業(yè)的合規(guī)成本和負(fù)擔(dān)。在某些情況下，不同監(jiān)管部門(mén)的政策和要求可能相互沖突，使企業(yè)無(wú)所適從。商務(wù)部對(duì)外資準(zhǔn)入的監(jiān)管要求與證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)境外上市的監(jiān)管要求可能存在不一致的地方，企業(yè)在滿足商務(wù)部外資準(zhǔn)入政策的同時(shí)，可能難以符合證監(jiān)會(huì)的上市條件；網(wǎng)信辦的數(shù)據(jù)安全監(jiān)管要求與外匯管理局的跨境資金流動(dòng)監(jiān)管要求也可能在某些方面產(chǎn)生沖突，企業(yè)在保障數(shù)據(jù)安全的前提下，可能面臨跨境資金流動(dòng)受限的問(wèn)題。監(jiān)管空白也時(shí)有出現(xiàn)，一些涉及協(xié)議控制模式的復(fù)雜問(wèn)題可能無(wú)人監(jiān)管，導(dǎo)致監(jiān)管漏洞的存在，增加了企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。4.3企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)4.3.1控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)協(xié)議控制模式下，境外上市主體對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制并非基于股權(quán)，而是依賴(lài)于一系列復(fù)雜的協(xié)議安排，這使得控制權(quán)穩(wěn)定性面臨諸多挑戰(zhàn)。從合同本身來(lái)看，合同的執(zhí)行依賴(lài)于合同相對(duì)方的誠(chéng)信和履行能力。若境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東或管理層出于自身利益考量，違反協(xié)議約定，如擅自處置境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的核心資產(chǎn)、拒絕履行投票權(quán)委托協(xié)議等，境外上市主體可能會(huì)喪失對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制權(quán)。在某教育培訓(xùn)企業(yè)中，境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東因與境外上市主體在利益分配上產(chǎn)生分歧，違反股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，擅自將質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行二次質(zhì)押融資，導(dǎo)致境外上市主體對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制權(quán)受到嚴(yán)重威脅，企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入混