目錄盈利測(cè)估值 4效率王 6生產(chǎn)“成領(lǐng)”構(gòu)建司層爭(zhēng)壘 6渠道信化能總本領(lǐng)相相成 7能量料順而，領(lǐng)成長(zhǎng) 10品類(lèi)張高率抓，平型料頭之出 14補(bǔ)水：口至彎超車(chē) 14果之：外喜意之中 17其他類(lèi)商模逐復(fù)制無(wú)茶咖等續(xù)孕育 19咖土路功能性奶?hào)|望復(fù)功能飲料驗(yàn) 19無(wú)糖：糖滲率續(xù)提，鵬力足 21其他類(lèi)效為，化中育機(jī)遇 22風(fēng)險(xiǎn)示 23盈利預(yù)測(cè)與估值投資建議：維持增持評(píng)級(jí)。管理效率充分釋放帶動(dòng)下公司憑借高質(zhì)價(jià)比的打法以及渠道的擴(kuò)張逐漸做大能量飲料/運(yùn)動(dòng)飲料/無(wú)糖茶/咖啡等行業(yè)，從而保障中長(zhǎng)期超額收益。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為8.85/11.44/14.47元，同比+38.3%/29.3%/26.5%，參考可比公司給予2026年1.03XPEG，對(duì)應(yīng)每股合理估值341.71元。核心假設(shè)：1收入端：a.2025-2027157/180/2032025-2027年36/56/78/綜上所述，預(yù)計(jì)東鵬飲料2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為211.2/263.4/321.3億元，同比+33%/25%/22%。2毛利率：/PET20252026-2027綜上所述，預(yù)計(jì)東鵬飲料2025-2027年毛利率分別為45.4%/46.4%/47.3%?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為46.0/59.5/75.2億元，同比+38.3%/29.3%/26.5%；2025-2027年EPS分別為8.85/11.44/14.47元。表1：分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）20182019202020212022202320242025E2026E2027E能量飲料收入2,885.504,003.034,655.156,591.908,172.3110,336.0113,303.5815,685.9217,984.7020,343.03yoy38.73%16.29%41.60%23.98%26.48%28.71%17.91%14.66%13.11%銷(xiāo)量（噸）542,078848,5961,052,8491,508,2641,859,4312,384,5503,083,4203,653,8534,201,9314,748,182yoy56.54%24.07%43.26%23.28%28.24%29.31%18.50%15.00%13.00%噸價(jià)（元/噸）5,323.034,717.244,421.484,370.524,395.064,334.574,314.554,292.984,280.104,284.38yoy-11.38%-6.27%-1.15%0.56%-1.38%-0.46%-0.50%-0.30%0.10%成本1,498.022,041.102,389.673,549.084,636.975,648.636,884.607,795.908,812.509,886.71毛利率48.08%49.01%48.67%46.16%43.26%45.35%48.25%50.30%51.00%51.40%電解質(zhì)飲料收入393.041,495.013,580.865,555.887,786.01yoy280.37%139.52%55.16%40.14%銷(xiāo)量（噸）174,012660,8641,586,0742,458,4143,441,780yoy279.78%140.00%55.00%40.00%噸價(jià)（元/噸）2,258.702,262.212,257.692,259.942,262.20yoy0.16%-0.20%0.10%0.10%本289.001,050.702,434.983,555.764,671.61利率26.47%29.72%32.00%36.00%40.00%其他收入152.04205.70303.35385.92319.03533.741,040.251,850.002,800.004,000.00yoy35.29%47.47%27.22%-17.33%67.30%94.90%77.84%51.35%42.86%大咖20100150210300400500無(wú)糖茶2780150300500其他3577501,4002,1003,000成本143.22200.61258.18332.68264.57474.02806.261,295.001,764.002,380.00毛利率5.80%2.47%14.89%13.80%17.07%11.19%22.49%30.00%37.00%40.50%合計(jì)收入3,037.544,208.734,958.506,977.828,491.3411,262.7915,838.8521,116.7826,340.5832,129.0417.81%40.72%21.69%32.64%40.63%33.32%24.74%21.98%2,647.853,881.764,901.546,411.658,741.5611,525.8914,132.2616,938.32毛利率45.97%46.74%46.60%44.37%42.28%43.07%44.81%45.42%46.35%47.28%公司招股書(shū)，公司2021-2024年年報(bào)，PEG2026PEG1.03X司平均估值，給予東鵬飲料2026年1.03XPEG，對(duì)應(yīng)每股合理估值341.71元。表2：可比公司估值表康師傅控股0322.HK605.542024A37.342025E康師傅控股0322.HK605.542024A37.342025E43.802026E49.342024A162025E142026E122025E0.802026E0.97承德露露000848.SZ88.536.665.996.64131513-1.23燕京啤酒000729.SZ341.6110.5616.1219.983221170.400.71農(nóng)夫山泉9633.HK4,671.66121.23152.00184.123931251.211.20平均值2520170.801.03， （注：25年P(guān)EG的分母為25年歸母凈利潤(rùn)的同比增速100,26年P(guān)EG的分母為26年歸母凈利潤(rùn)的同比增速100，總市值數(shù)據(jù)為2025年12月18日收盤(pán)價(jià)，所有盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自于國(guó)泰海通證券研究）效率為王生產(chǎn)：總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略構(gòu)建公司底層競(jìng)爭(zhēng)壁壘總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略貫徹，消費(fèi)者愿意買(mǎi)、渠道愿意賣(mài)。公司董事長(zhǎng)林木勤在開(kāi)創(chuàng)東鵬飲料品牌之前曾在深圳市建材工業(yè)集團(tuán)擔(dān)任技術(shù)員、在深圳奧林天然飲料有限公司擔(dān)任部門(mén)經(jīng)理，先后負(fù)責(zé)車(chē)間生產(chǎn)工作、技術(shù)、采購(gòu)及銷(xiāo)售，因此對(duì)于飲料生產(chǎn)十分專(zhuān)業(yè)，在內(nèi)部提出總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，并且鼓勵(lì)各個(gè)條線員工進(jìn)行降本增效且給予正向激勵(lì)，因此公司生產(chǎn)效率遙遙領(lǐng)先于同行，公司因此可以將節(jié)約下來(lái)的利潤(rùn)回歸給渠道及消費(fèi)者，達(dá)到消費(fèi)者愿意買(mǎi)、渠道愿意賣(mài)的效果，從而同步提升產(chǎn)品力及渠道力。從數(shù)據(jù)上看，2024年?yáng)|鵬飲料單位制造費(fèi)用為216元/噸，顯著低于競(jìng)品。圖1：東鵬的噸直接人工及制造費(fèi)用均顯著低于同行（單位：元/噸）噸直接人工 噸制造費(fèi)用

圖2：降本增效驅(qū)動(dòng)下公司生產(chǎn)效率逐年提升（單位元/噸）7006005004003002001000

2,5002,0001,5001,0005000

噸直接材料(左軸) 噸直接人工 噸制造費(fèi)用5002020 2021 2022 2023 2024各公司2024年年報(bào)， 公司2024年年報(bào)，圖3：東鵬的噸直接人工及噸制造費(fèi)用均顯著低于同行（數(shù)據(jù)均來(lái)源于上市公司2024年年報(bào)）各公司2024年年報(bào)，制造費(fèi)用分拆：管理效率高低充分體現(xiàn)在折舊攤銷(xiāo)以及能源消耗兩方面，信息化系統(tǒng)強(qiáng)化/（消耗兩方面：一方面，科學(xué)化的生產(chǎn)排班有利于提升整體生產(chǎn)效率，歸功于公司數(shù)字化系統(tǒng)的前瞻性布局（下文會(huì)講到），東鵬當(dāng)前可以天為時(shí)間單位監(jiān)控到各個(gè)品項(xiàng)的動(dòng)銷(xiāo)、庫(kù)存情況，從而有利于提升整體生產(chǎn)排班的科學(xué)性；另一方面，公司生產(chǎn)的自動(dòng)化程度逐步提升，因此黑燈工廠的數(shù)量也在提升，有利于降低電耗及直接人工成本（如圖3，公司單位直接人工顯著低于同行），同時(shí)公司產(chǎn)品的大包裝化戰(zhàn)略亦有利于降低單位能耗，具體而言，公司瓶裝生產(chǎn)線每小時(shí)生產(chǎn)的250ml金瓶與500ml金瓶瓶數(shù)相同，即500ml生產(chǎn)線每小時(shí)按噸折算的產(chǎn)量為250ml生產(chǎn)線的兩倍，由于特飲生產(chǎn)線每72小時(shí)需定期進(jìn)行清洗，因此500ml金瓶單噸用水較250ml單噸用水更少。隨著公司500ml金瓶產(chǎn)量的逐年上升及250ml金瓶產(chǎn)量下降，因此清洗環(huán)節(jié)單位用水下降，同理電耗也會(huì)大幅下降；從數(shù)據(jù)上看，根據(jù)招股書(shū)，2018-2020年伴隨著500ml大規(guī)格產(chǎn)品占比逐步從28%提升至66%，公司生產(chǎn)單噸飲料的水耗/能耗分別降低了13%/18%。展望未來(lái)，在公司大包裝戰(zhàn)略引領(lǐng)下，1L裝的補(bǔ)水啦及果之茶銷(xiāo)售占比預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)進(jìn)一步提升，因此公司單位能耗有望進(jìn)一步降低；同時(shí)信息化系統(tǒng)的逐步完善將進(jìn)一步提升生產(chǎn)排班的效率以及生產(chǎn)的自動(dòng)化程度，從而帶動(dòng)整體制造費(fèi)用效率的進(jìn)一步提升。圖4：按金額計(jì)算，2018-2020年制造費(fèi)用三大細(xì)項(xiàng)各占約三分之一

圖5：500ml替代250ml帶動(dòng)公司單位水耗/電耗顯著降低34.5%32.6%32.9%能源34.5%32.6%32.9%其他

單噸水耗（元/噸） 500ml收入占比（）單噸電耗（元/噸）（右軸）單噸電耗（元/噸）（右軸）02018 2019 2020公司招股書(shū)， 公司招股書(shū)，渠道：信息化賦能與總成本領(lǐng)先相輔相成前瞻性布局?jǐn)?shù)字化系統(tǒng)，進(jìn)一步提升整體效率。2015年借助微信紅包的靈感，東鵬飲料開(kāi)始通過(guò)實(shí)施一物一碼，五碼合一的數(shù)字化管理系統(tǒng)鵬訊云商，有效地將產(chǎn)品的生產(chǎn)和物流過(guò)程數(shù)字化（一方面銷(xiāo)售人員督促經(jīng)1圖6：五碼合一詳細(xì)拆分云酒頭條圖7：2024年?yáng)|鵬平均2名銷(xiāo)售人員服務(wù)1名經(jīng)銷(xiāo)商，有利于督促經(jīng)銷(xiāo)商掃箱外碼銷(xiāo)售人員/經(jīng)銷(xiāo)商

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司招股書(shū)，公司2021-2024年年報(bào)，圖8：數(shù)字化賦能助力東鵬銷(xiāo)售費(fèi)用投放效率持續(xù)提升

圖9：東鵬銷(xiāo)售費(fèi)用率低于農(nóng)夫山泉及華潤(rùn)飲料35%30%25%20%15%10%5%0%研究

銷(xiāo)售費(fèi)用率2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242021-2024

35%30%25%20%15%10%5%0%

東鵬飲料 華潤(rùn)飲料 農(nóng)夫山泉2022 2023 2024各公司2022-2024年年報(bào)，20182018/（2圖10：2018年起公司引入郵差商，推進(jìn)渠道精耕公司招股書(shū)總結(jié)而言，歸功于公司在生產(chǎn)及渠道管理方面的效率持續(xù)提升，因此大量利潤(rùn)可以節(jié)約下來(lái)回饋給渠道及消費(fèi)者，因此公司的產(chǎn)品均可以主打高質(zhì)價(jià)比，這也迎合了飲料行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，基于此我們認(rèn)為公司中長(zhǎng)期品類(lèi)擴(kuò)展將會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，下文將會(huì)詳細(xì)闡述。能量飲料：順勢(shì)而為，引領(lǐng)成長(zhǎng)209021加快，另一方面汽車(chē)私人購(gòu)買(mǎi)量也逐漸攀升，駕駛?cè)巳撼蔀榱诵箩绕鸬囊慌M(fèi)者（根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，我國(guó)汽車(chē)保有量從2004年的2742萬(wàn)輛持續(xù)提升至2014年的1.54億輛，10年CAGR達(dá)到19%），因此整體來(lái)看居民提神、抗疲勞的訴求日益提升。借此契機(jī)，紅牛打出了汽車(chē)要加油，我要喝紅牛的廣告標(biāo)語(yǔ)，把功能性飲料提神抗疲勞的特性和優(yōu)勢(shì)以最醒目、直接的方式傳達(dá)給了大眾，讓大家耳熟能詳，也一下子就接受了紅牛作為功能性飲料的卓越功效。之后紅牛進(jìn)一步將其目標(biāo)人群延展至更廣泛的腦力/體力勞動(dòng)者、健身和體育愛(ài)好者，從其廣告標(biāo)語(yǔ)變遷至渴了喝紅牛，困了累了更要喝紅牛，再到你的能量超乎想象便可窺知一二。圖11：城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升帶動(dòng)下，居民周平均工作時(shí)間持續(xù)提升城鎮(zhèn)化（）

圖12：我國(guó)汽車(chē)保有量從2004年的2742萬(wàn)輛持續(xù)提升至2014年的1.54億輛，10年CAGR達(dá)到19%汽車(chē)保量（輛） yoy城鎮(zhèn)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間（小時(shí)）（右軸）70 4960 4850 4740 4630 4520 4410 430 42

0

70%60%50%40%30%20%10%0%國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 交通部， （注：yoy為右軸）國(guó)產(chǎn)跟隨，用戶(hù)群體進(jìn)一步打開(kāi)。在紅牛逐步將中國(guó)能量飲料市場(chǎng)做大的同時(shí)，東鵬、體質(zhì)能量、樂(lè)虎等一批國(guó)產(chǎn)品牌陸續(xù)涌入市場(chǎng)，憑借著高質(zhì)價(jià)比的產(chǎn)品戰(zhàn)略及農(nóng)村包圍城市的渠道布局將能量飲料的消費(fèi)群體從早期紅201643.5686CAGRCAGR21.7%CAGR為-1.2%。品牌規(guī)格定價(jià)單價(jià)（元品牌規(guī)格定價(jià)單價(jià)（元/500ml）紅牛250ml罐裝6元12戰(zhàn)馬400ml瓶裝5元6.25250ml瓶裝3元6500ml瓶裝5元5250ml罐裝5元10東鵬特飲樂(lè)虎體質(zhì)能量 600ml瓶裝 6.6元 5.5體質(zhì)能量 600ml瓶裝 6.6元 5.5天貓、圖13：2009-2024年能量飲料行業(yè)零售額CAGR達(dá)到20.2%

圖14：2009-2024年能量飲料行業(yè)呈現(xiàn)量增價(jià)減的特征0

能量飲銷(xiāo)售（百元）

60%50%40%30%20%10%200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

25%20%15%10%5%0%-5%

2009-202421.7%銷(xiāo)量CAGR噸價(jià)21.7%銷(xiāo)量CAGR噸價(jià)-1.2%東鵬擴(kuò)人群/場(chǎng)景做大能量飲料行業(yè)，而非搶紅牛份額。市場(chǎng)認(rèn)為東鵬特飲從2018年開(kāi)始的井噴式增長(zhǎng)源自對(duì)于華彬紅牛市場(chǎng)份額的攫取，而實(shí)際上東鵬特飲的擴(kuò)容源自于公司自下而上做高了行業(yè)天花板。具體來(lái)看，在主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要么身陷商標(biāo)權(quán)之爭(zhēng)步伐暫時(shí)放緩（華彬紅牛）、要么戰(zhàn)略上不夠重視能量飲料賽道（樂(lè)虎）、要么偏居一隅全國(guó)化進(jìn)取心不足（體質(zhì)能量）的背景下，東鵬依靠效率的持續(xù)提升，依靠產(chǎn)品高質(zhì)價(jià)比及渠道的持續(xù)擴(kuò)容將原本不喝能量飲料但是有提神抗疲勞訴求的人群給擴(kuò)充了出來(lái)，尤其是以滴滴司機(jī)、外賣(mài)員、快遞小哥為代表的城市新藍(lán)領(lǐng)人群。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2015-2024年華彬紅牛銷(xiāo)售額維持在220億上下，而東鵬特飲銷(xiāo)售額從2018年的28.9億持續(xù)擴(kuò)容至2024年的133億，6年CAGR達(dá)到29%40.1%22%。圖15：2020-2024年網(wǎng)約車(chē)駕駛證發(fā)放數(shù)量CAGR達(dá)到26.8%滴滴司數(shù)量萬(wàn)人） 網(wǎng)約車(chē)駛證放數(shù)（萬(wàn)）

圖16：2017-2023年美團(tuán)平臺(tái)騎手?jǐn)?shù)量CAGR達(dá)到22.5%美團(tuán)外騎手量（人） yoy20000

2020 2021 2022 2023 2024

0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

60%50%40%30%20%10%0%交通部， 團(tuán)公司年報(bào) 注為右軸圖17：2016年起華彬紅牛增長(zhǎng)入停滯 圖18：東鵬用戶(hù)畫(huà)像與華紅差別較大500

紅牛銷(xiāo)額（元） yoy

4%CAGR=-0.8%CAGRCAGR=-0.8%CAGR=41%CAGR=36%CAGR=22%CAGR=32%2%1%0%-1%-2%-3%1996199819961998200020022004200620082010201220142016201820202022

藍(lán)領(lǐng) 新銳白領(lǐng) 資深中產(chǎn) 其他22.75%22.75%11.92%東鵬 紅牛紅牛官網(wǎng)， （注：yoy為右軸） 抖音策略羅盤(pán)，表4：東鵬特飲渠道利潤(rùn)率顯著優(yōu)于紅牛品牌 渠道利潤(rùn) 活動(dòng)無(wú)活動(dòng)無(wú)活動(dòng)112.8元/箱（24瓶），116元，渠道利潤(rùn)2.8%華彬紅牛東鵬特飲 出廠價(jià)80元/箱（24瓶），經(jīng)銷(xiāo)商出貨價(jià)92元，渠道利潤(rùn)食品板、

特飲綜合一元樂(lè)享中獎(jiǎng)率30%，相當(dāng)于一瓶多0.45元毛利給到終端圖19：2018-2024年?yáng)|鵬特飲入CAGR達(dá)到29% 圖20：東鵬網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量顯著增當(dāng)前已經(jīng)位列飲料行業(yè)第一梯隊(duì)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

東鵬特飲營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） yoy2018 2019 2020 2021 2022 2023

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

500

覆蓋終端門(mén)店（萬(wàn)家）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司招股書(shū)，公司2021-2024年年報(bào)，國(guó)泰海通證券研究（注：yoy為右軸） 研究

公司招股書(shū)，公司2021-2024年年報(bào)，國(guó)泰海通證券表5：以銷(xiāo)量計(jì)算，2024年?yáng)|鵬特飲在能量飲料行業(yè)市占率遙遙領(lǐng)先排名品牌按銷(xiāo)量計(jì)市占率2022-2024年銷(xiāo)量CAGR1東鵬40.1%28.5%2華彬紅牛22.0%3.9%3體質(zhì)能量7.3%-3.3%4樂(lè)虎6.8%-3.8%5天絲紅牛4.6%18.7%公司H股招股書(shū)、2024-2029年能量飲料行業(yè)零售額CAGR10.2%SKU2023202430到旺季冰凍化投入對(duì)于提升動(dòng)銷(xiāo)效果立竿見(jiàn)影以及公司當(dāng)前整體冰柜保有圖21：預(yù)計(jì)2024-2029年能量飲料行業(yè)零售額CAGR將達(dá)到10.2%能量飲料零售額（億元） yoy2,000

11%

11%

10%1,000 10%8009%6004009%2000 8%2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E東鵬飲料H股招股書(shū)， （注：yoy為右軸）表6：冰凍化投入加碼將助力特飲單點(diǎn)售力的進(jìn)一步提升4003404003403002091209060覆蓋終端門(mén)店（萬(wàn)家）yoy 50.0% 33.3% 74.2% 43.5% 13.3% 17.6%3,325.93,325.93,040.02,724.13,154.03,879.34,447.84,809.2特飲單點(diǎn)賣(mài)力（元/店）13303.5810336.018172.3113303.5810336.018172.316591.94655.154003.032885.5特飲營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）yoy 38.7% 16.3% 41.6% 24.0% 26.5% 28.7%30301810冰柜數(shù)（萬(wàn)臺(tái)）冰柜占比 3.3% 5.3% 7.5%公司招股書(shū)，公司2021-2024年年報(bào)、補(bǔ)水啦：風(fēng)口已至，彎道超車(chē)疫后消費(fèi)者流汗場(chǎng)景補(bǔ)充電解質(zhì)意識(shí)逐步提升，對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料擴(kuò)容潛力巨大。作為典型的舶來(lái)品，中國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料賽道始于2003年，代表性事件為脈動(dòng)、寶礦力水特相繼進(jìn)入中國(guó)，不過(guò)初期的玩家對(duì)自身產(chǎn)品的定義為運(yùn)動(dòng)飲料，因此將品類(lèi)局限于運(yùn)動(dòng)流汗場(chǎng)景，初期發(fā)展不溫不火。行業(yè)拐點(diǎn)來(lái)自于2022年，歸因于疫情放開(kāi)時(shí)衛(wèi)健委的呼吁，消費(fèi)者對(duì)于流汗2023CAGR2022-2024CAGR14.4%2024268%2029997億元，2024-2029年CAGR12.8%。圖22：運(yùn)動(dòng)飲料行業(yè)從2023年開(kāi)始加速擴(kuò)容，預(yù)計(jì)2024-2029年銷(xiāo)售額CAGR將達(dá)到12.8%運(yùn)動(dòng)飲零售（億） yoy1,200 18%1,000

16%14%800 12%10%6008%400 6%4%2002%0 0%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E東鵬飲料H股招股書(shū)， （注：運(yùn)動(dòng)飲料零售額為左軸，yoy為右軸）圖23：到2024年美國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料銷(xiāo)量是能量飲料的2倍，而中國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料銷(xiāo)量?jī)H為能量飲料的68%運(yùn)動(dòng)飲銷(xiāo)量百萬(wàn)） 能量飲銷(xiāo)量百萬(wàn)）

圖24：2009-2023年美國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料銷(xiāo)量CAGR領(lǐng)先于軟飲料整體2009-2023年銷(xiāo)量CAGR800070006000500040003000200010000

歐睿，

美國(guó) 中國(guó)

12%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%歐睿，產(chǎn)品高質(zhì)價(jià)比打法20232023年42024152024表7：補(bǔ)水啦質(zhì)價(jià)比、渠道利潤(rùn)率及網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)突出品牌 公司 賣(mài)點(diǎn) 上市時(shí)間 價(jià)格 渠道利潤(rùn)率 網(wǎng)點(diǎn)數(shù)

2024年銷(xiāo)售額（億）25億300萬(wàn)+63%550ml/5元2004情緒飲料，突出青春個(gè)性農(nóng)夫山泉尖叫健力寶 健力寶

含有健康、活力的保健意義

1984 560ml/5元 - 約25億佳得樂(lè) 百事

賣(mài)點(diǎn)是解口渴更解體渴

2005 600ml/5.5元 65% 約15億外星人 元?dú)馍?/p>

00卡賣(mài)點(diǎn)，輕運(yùn)動(dòng)和日產(chǎn)場(chǎng)景；PRO針對(duì)中高強(qiáng)度運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景，主打?qū)I(yè)補(bǔ)給

2020 500ml/6元 79% 100萬(wàn) 30億1212億53%330ml/5.5元；500ml/6.5元2002從生命力作為切入點(diǎn)，突出年輕、青春、活力大冢制藥寶礦力脈動(dòng) 達(dá)能 補(bǔ)充水分和維生素 2003 600ml/5.5元 53% 百萬(wàn)級(jí) 60億出頭15億265萬(wàn)15億265萬(wàn)93%555ml/4元；1L/5元2023主打質(zhì)價(jià)比，推動(dòng)場(chǎng)景及人群擴(kuò)張東鵬補(bǔ)水啦規(guī)格零售價(jià)（元/瓶）規(guī)格零售價(jià)（元/瓶）一元樂(lè)享中獎(jiǎng)率終端利潤(rùn)增厚幅度555ml430%11.25%1L545%13.50%食品板、圖25：補(bǔ)水啦迅速起量，2025年銷(xiāo)售額有望達(dá)到25億

圖26：2024年補(bǔ)水啦躋身運(yùn)動(dòng)飲料行業(yè)市占率第三補(bǔ)水啦銷(xiāo)售額（億元）3025201510502023 2024 2025E

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

健力寶 外星人 東鵬補(bǔ)水啦 佳得樂(lè) 寶礦力水特 其他8.3%8.3%2.5%2022 2023 2024公司2023-2024年年報(bào)， 歐睿，圖27：到2024年補(bǔ)水啦在特飲網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋率僅66%，進(jìn)一步鋪貨空間足補(bǔ)水啦點(diǎn)數(shù)萬(wàn)家） 補(bǔ)水啦特飲點(diǎn)的蓋率300

70%250

60%50

50%40%30%20%10%0食品板，

2023（注：補(bǔ)水啦在特飲網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋率為右軸）

0%2024定位升級(jí)，補(bǔ)水啦引領(lǐng)行業(yè)場(chǎng)景/人群擴(kuò)容。為了實(shí)現(xiàn)運(yùn)動(dòng)飲料品類(lèi)消費(fèi)場(chǎng)景的擴(kuò)容，從2024年起補(bǔ)水啦對(duì)于自身的定位升級(jí)為清淡型功能飲料，將品類(lèi)的消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)容至所有的流汗場(chǎng)景（運(yùn)動(dòng)、旅游爬山、感冒發(fā)燒、學(xué)生軍訓(xùn)等），并且營(yíng)銷(xiāo)端一系列舉措并進(jìn)，包括但不限于請(qǐng)品牌代言人、小紅書(shū)KOL種草、布局學(xué)生軍訓(xùn)場(chǎng)景等，疊加本身產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比、渠道力突出，我們看好未來(lái)補(bǔ)水啦復(fù)制特飲的成功路徑，即通過(guò)多維并舉自下而上擴(kuò)充賽道的消費(fèi)人群及消費(fèi)場(chǎng)景從而實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。圖28：補(bǔ)水啦邀請(qǐng)流量明于作為品牌代言人 圖29：補(bǔ)水啦贊助音樂(lè)節(jié)動(dòng)公司官網(wǎng) 公司官網(wǎng)果之茶：意外之喜，意料之中復(fù)制特飲2025235元瓶1（統(tǒng)一45%（每12表9：果之茶產(chǎn)品端突出高質(zhì)價(jià)比，同時(shí)充分讓利給渠道及終端品牌零售價(jià)（元/L）渠道利潤(rùn)終端利潤(rùn)出廠價(jià)37元，終端供貨價(jià)45每瓶?jī)r(jià)差利潤(rùn)為1.25元，加上每箱45%高中獎(jiǎng)率的1元樂(lè)享東鵬果之茶5；考慮一元樂(lè)享活動(dòng)，平均一瓶4.1元元/箱（1箱12瓶），渠道利潤(rùn)21.6%及0.5元紅包后，每瓶平均多出0.68元利潤(rùn)，合計(jì)1.93元利潤(rùn)空間康師傅冰紅茶5.537.545元/箱（112瓶），渠道利潤(rùn)每瓶?jī)r(jià)差利潤(rùn)為1.75元20%統(tǒng)一冰紅茶5~6元?dú)馍直?.5(900ml)餓了么、美團(tuán)、天貓、2090199620242020-2024CAGRCR577.4%51.6%。圖30：到2024年有糖茶行業(yè)規(guī)模達(dá)到1118億元，2020-2024年CAGR為3.9%有糖茶售規(guī)（億） yoy

圖31：2024年按銷(xiāo)量計(jì)算，有糖茶行業(yè)CR5達(dá)到22.6%32.4%3.9%22.6%32.4%3.9%10.5%19.2%11.3%1,4001,2001,0008006004002000

20172018201920202021202220232024

10%5%0%-5%-10%-15%-20%

康師傅 統(tǒng)一 王老吉 加多寶 農(nóng)夫 其他yoy為右軸）

歐智庫(kù)灼識(shí)咨詢(xún)歐睿 注

億歐智庫(kù)、灼識(shí)咨詢(xún)、歐睿，效率為核心，質(zhì)價(jià)比/渠道為抓手，果之茶有望后來(lái)居上。表10：東鵬渠道管理效率顯著高于有糖茶其他玩家經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量（家）終端網(wǎng)點(diǎn)（萬(wàn)家）冰柜數(shù)量（萬(wàn)）康師傅67215400+76.8統(tǒng)一N.A.200+40東鵬飲料391240030元?dú)馍?300100各公司2024年年報(bào)、食品板、圖32：東鵬品牌的消費(fèi)用戶(hù)中藍(lán)領(lǐng)+年輕人占比達(dá)到46%，與有糖茶年輕人為主的用戶(hù)畫(huà)像較為貼合

圖33：東鵬終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量持續(xù)井噴，當(dāng)前果之茶網(wǎng)點(diǎn)覆蓋僅為20%，擴(kuò)張潛力巨大25%

東鵬品牌用戶(hù)畫(huà)像

500

東鵬終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（萬(wàn)家） 果之茶點(diǎn)數(shù)（萬(wàn)）20%

40015%

30010%

2005% 1000%都市藍(lán)領(lǐng)資深藍(lán)領(lǐng)新銳白領(lǐng)資深中產(chǎn)小鎮(zhèn)青年Z世代 其抖音策略羅盤(pán)，

02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司招股書(shū)，公司2021-2024年年報(bào)，國(guó)泰海通證券研究產(chǎn)品品牌規(guī)模趨勢(shì)康師傅冰紅茶康師傅產(chǎn)品品牌規(guī)模趨勢(shì)康師傅冰紅茶康師傅約120億整體平穩(wěn)王老吉涼茶廣藥87億挑戰(zhàn)嚴(yán)峻加多寶涼茶加多寶50億整體平穩(wěn)統(tǒng)一綠茶統(tǒng)一超30億整體平穩(wěn)茶π農(nóng)夫山泉約25億穩(wěn)健增長(zhǎng)康師傅綠茶康師傅超20億整體平穩(wěn)和其正涼茶約10億面臨挑戰(zhàn)食品板、其他品類(lèi)：商業(yè)模式逐步復(fù)制，無(wú)糖茶、咖啡等持續(xù)孕育咖啡：本土