內(nèi)容目錄人間道滄桑 7市場：產(chǎn)格周律 7工業(yè)與本場 7修正資鐘 9居民門 10金融構(gòu) 11企業(yè)門 12海外金 13重回初” 14理解產(chǎn)價 14把握業(yè)本心爭力 18投資的高與估 23宏觀：找國濟來的索 26需求總與構(gòu) 26居民費 31政府出 37地產(chǎn)整入聲 43出口持性 44匯總析 52產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)式再造 57需求入臺期 57多管下制量 58有形手化量 61行政削產(chǎn)能 61加快業(yè)部并組 64品種構(gòu)化 68投資略 72后記 75風(fēng)險示 77圖表目錄圖表1：技創(chuàng)的周期 7圖表2：上指數(shù)20波動 8圖表3：日股市勢和濟速關(guān)（，%） 9圖表4：德股走經(jīng)濟速關(guān)（，%） 9圖表5：中居財置比重 9圖表6：中股資置結(jié)（止2025Q2） 9圖表7：資過中資金要道入本場 10圖表8：居融額下降萬元） 11圖表9：中存規(guī)萬億） 11圖表10：前個各資金量萬元） 11圖表11：2024年險度比（/人） 12圖表12：日保行發(fā)展歷借（元） 12圖表13：中保資端債配下降 12圖表14：A分金同比速 13圖表15：A回金同比速 13圖表16：A股2024次分回超融（元人幣） 13圖表17：當(dāng)全資對美資依超配 14圖表18：鋼價與應(yīng)股耦度元/噸） 15圖表19：焦價與應(yīng)股耦度元/噸） 15圖表20：銅格對股價合（/15圖表21：鋁格對股價合（/15圖表22：行生周不同段用估方式 16圖表23：行資周期 17圖表24：鋼行盈的周性動萬，/噸至2025年917圖表25：日鋼量化（噸） 18圖表26：德鋼量化（噸） 18圖表27：板上公人均鋼比（/19圖表28：板上公人均酬較萬/19圖表29：板上公噸鋼工用較元/20圖表30：板上公噸鋼舊用較元/，統(tǒng)為1520圖表31：板上公噸鋼用較元/噸） 21圖表32：鋼產(chǎn)噸合售與考準（/噸） 22圖表33：產(chǎn)品合價與準的價元/22圖表34：成優(yōu)與成品勢總的合考成（/噸） 23圖表35：核投標(biāo)噸鋼定產(chǎn)資值元/噸） 24圖表36：核投標(biāo)噸鋼低值元/噸） 24圖表37：核投標(biāo)噸鋼低值 24圖表38：核投標(biāo)噸鋼高值元/噸） 25圖表39：核投標(biāo)噸鋼高值 25圖表40：投者應(yīng)度與本期 26圖表41：企貸利與收率（%） 27圖表42：二大濟二年GDP化百元） 28圖表43：二大濟二十人變（萬） 28圖表44：工化同期的濟征 28圖表45：庫涅曲轉(zhuǎn)折來臨 29圖表46：工化飛經(jīng)濟環(huán)式 30圖表47：工化熟經(jīng)濟環(huán)式 30圖表48：中消總與結(jié)變（億） 31圖表49：國鋼需結(jié)構(gòu)續(xù)整 31圖表50：年居存增加（元） 32圖表51：歷一度民存增額億） 32圖表52：中貿(mào)差（億元） 32圖表53：地年銷額（元） 32圖表54：2019年三業(yè)就結(jié)構(gòu) 33圖表55：中城調(diào)失業(yè)（%） 33圖表56：中服業(yè)格恢偏慢 33圖表57：行寡化工業(yè)熟的志萬） 34圖表58：國景指數(shù) 34圖表59：美三產(chǎn)就業(yè)數(shù)比 34圖表60：中三產(chǎn)就業(yè)數(shù)比 34圖表61：韓三產(chǎn)就業(yè)數(shù)比 35圖表62：日三產(chǎn)就業(yè)數(shù)比 35圖表63：中人結(jié)變遷 36圖表64：中勞力口數(shù)及比萬） 36圖表65：中居轉(zhuǎn)期邊消傾低轉(zhuǎn)前（%） 36圖表66：日轉(zhuǎn)期民消傾低轉(zhuǎn)前 37圖表67：中年經(jīng)增速化（%） 38圖表68：中國與方債發(fā)節(jié)（元） 38圖表69：中月廣財政出同增（元） 38圖表70：國債周的進程 39圖表71：2017-2025方顯債余（元） 40圖表72：政消增偏慢以2012年為100指數(shù)） 41圖表73：社總與民人消支復(fù)增速 41圖表74：地化專額度望萬） 41圖表75：中基增變化（%） 41圖表76：財支導(dǎo)表述 42圖表77：年廣財支出資消部（億元） 43圖表78：最消支中居消與府費比（%） 43圖表79：中房產(chǎn)售增中變（%） 43圖表80：中房產(chǎn)售面變（平米，%） 44圖表81：中房產(chǎn)開工積化萬方，%） 44圖表82：中全貿(mào)份額比百美） 44圖表83：美全貿(mào)份額比百美） 45圖表84：中鋼直出口（噸） 45圖表85：中鋼間出口（噸） 45圖表86：中向國口金（美） 46圖表87：美分區(qū)貿(mào)逆構(gòu)至2025年9月億元） 46圖表88：中大向地區(qū)口額比億元） 46圖表89：越進口幅增（美） 46圖表90：中貿(mào)順逆差在生衡至2025年7，美） 47圖表91：固資累投資義成（億） 48圖表92：固資累投資際成以1994年為期萬元） 48圖表93：工化熟中國口端比不增長（%，字代中出口額全份中比） 48圖表94：美主產(chǎn)增加在GDP的重（%） 49圖表95：美國私投資額萬美） 49圖表96：美國私投資項比（%） 49圖表97：美國12月動財支額貿(mào)逆（至2025年7月萬美元百美） 50圖表98：美國貧差距大萬元） 51圖表99：兩分示圖 51圖表100：國政赤（財，萬元） 51圖表101：2025全貿(mào)易速降增萬美元） 52圖表102：大美麗法案下美國財政赤字持續(xù)維持高位 52圖表103：鋼度產(chǎn)日均（噸） 53圖表104：度鋼比 53圖表105：計數(shù)據(jù)算粗月表（噸） 53圖表106：聯(lián)據(jù)測粗鋼度需萬） 54圖表107：觀據(jù)相性需預(yù)（元萬，萬/億，%） 55圖表108：2025鋼行業(yè)行需預(yù)（噸） 56圖表109：存置偏（%） 56圖表110：本市化及粗產(chǎn)（噸） 57圖表111：本大產(chǎn)增加占GDP的重（%） 57圖表112：國市化及粗產(chǎn)（噸） 58圖表113：國大產(chǎn)增加占GDP的重（%） 58圖表114：國鋼產(chǎn)及同增（噸，2025年為測） 58圖表115：點業(yè)投總額萬至2025年9月） 59圖表116：產(chǎn)、改工藝節(jié)環(huán)投占上升（%，1-9月） 59圖表1：204鋼產(chǎn)能換目爐項況.... 圖表1：年煉鐵能計新、際產(chǎn)凈增預(yù)..... 圖表119：業(yè)際產(chǎn)預(yù)估億） 60圖表120：鋼行業(yè)能置實辦（求見稿》舊的分款對照 61圖表121：鋼行業(yè)范條（2025年版》礎(chǔ)指要求 62圖表122：產(chǎn)結(jié)構(gòu)整指目（2024本》對鐵業(yè)分求 62圖表123：國存高數(shù)量布 63圖表124：鋼行業(yè)增長作案（2025—2026）部內(nèi)容 63圖表125：鐵業(yè)三管理例估 64圖表126：2025—2026年同減度產(chǎn)收縮度算含近估計假） 64圖表127：2025行部分控策行動態(tài) 64圖表128：國一次購浪潮 65圖表129：本企合大事件 65圖表130：球鋼生商排變化 65圖表131：2022日鋼廠占率 65圖表132：本產(chǎn)能勢延續(xù) 66圖表133：本鐵業(yè)備集化移 66圖表134：內(nèi)鐵行集中（%） 67圖表135：2024年上市企控集營及資規(guī)比（含上市司控集數(shù)已調(diào)億元） 圖表136：分企資優(yōu)化措 68圖表137：本鐵品結(jié)構(gòu)變（1968-2015） 68圖表138：本前鋼消費構(gòu)（%，百噸） 68圖表139：2021德鋼鐵求構(gòu) 69圖表140：2021德鋼鐵種構(gòu) 69圖表141：2024我鋼材產(chǎn)構(gòu) 69圖表142：2024我鋼材產(chǎn)構(gòu)化 69圖表143：2025年1—9月我鋼生結(jié)構(gòu) 70圖表144：2025年1—9月我鋼生結(jié)變化 70圖表145：分頭鋼高端加推（鋼新數(shù)為三度例） 70圖表146：純場化疊加政管兩情下行產(chǎn)利...71圖表147：大社重業(yè)品口例 72圖表148：本企經(jīng)數(shù)據(jù)（1971年-1980年，10日） 73圖表149：PB—ROE估矩陣 73圖表150：前點企噸市與估水（2025-12-12） 74人間正道是滄桑盛年不重來，一日難再晨；及時當(dāng)勉勵，歲月不待人?！諟Y明《雜詩十二首》市場篇：資產(chǎn)價格的周期律工業(yè)化與資本市場真正的周期研究是一個時代的變化，是以系統(tǒng)框架外推時代性的演繹，不是短期局部經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解讀。長周期的研究能讓我們跳出短期紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)，站起身來觀察森林的全貌，而不是去猜測各種短期數(shù)據(jù)背后的影響因素，這些戴著顯微鏡的高頻解讀往往充斥著大量的隨機漫步特征。其實在投資中越是長期的東西可靠性越高，越短期的判斷，可靠性越低。而長周期研究的關(guān)鍵是選擇好參照時間和參照事件，利用各種周期耦合對比的方式去解決問題。如果我們把國家債務(wù)周期、康波周期、工業(yè)化進程、資產(chǎn)價格周期等耦合去考慮宏觀經(jīng)濟問題時，我們會發(fā)現(xiàn)很多有意思的事情。當(dāng)下的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、政策取向、就業(yè)分化、進出口、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)價格變化，都可以在這種耦合中找到完整的解釋鏈條，甚至可以看到歷史的必然，一切皆是周期。圖表1：技術(shù)創(chuàng)新的長波周期6.04.0工業(yè)化階段資本市場特征：經(jīng)濟增速與資本市場演繹并不構(gòu)成鏡像對應(yīng)關(guān)系。當(dāng)一個國家進入工業(yè)化起飛期后，經(jīng)濟往往高速增長，但這一時期不是股票市場的沸騰年代。股票市場在進程中往往會經(jīng)歷一波牛市，隨后陷入長期的震蕩市。這種背離的原因在于全社會需要進行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資建設(shè)，資本短缺，全社會資本向?qū)嶓w匯集。同時在工業(yè)化伴隨著高速城鎮(zhèn)化的時代，居民剩余財產(chǎn)主要用于房產(chǎn)投資，股票占比小。在此期間經(jīng)濟由投資驅(qū)動下波幅較大，企業(yè)利潤跟隨宏觀經(jīng)濟波動幅度更大。社會保障體系也不完善，養(yǎng)老金、保險資金占股市總資金比例很低，全社會資本短缺無法支撐股市的不斷上漲。工業(yè)化起飛期的宏觀特征造就了這一時期的股市波動的特征。這一時期投資的英雄往往如流星轉(zhuǎn)瞬即逝，沖動型的投資和投資者更好更多地推動了泡沫，吸引了更多的資源流入新產(chǎn)業(yè)，把中國的超高儲蓄比銀行貸款更加有效地轉(zhuǎn)化成了投資，完成中國一輪又一輪的產(chǎn)業(yè)升級，需要向他們致敬。圖表2：上證指數(shù)20年波動成熟期資本市場特征：康波蕭條期也是后發(fā)國工業(yè)化的成熟階段，作為第五輪康波周期中的崛起大國，工業(yè)化成熟期的宏觀特征奠定了中國股票市場未來繁榮的基礎(chǔ)。一方面越來越多的行業(yè)進入成熟期，競爭格局優(yōu)化，寡頭利潤開始長周期提升。同時市場的估值開始提高，工業(yè)成熟期利率長周期下降是歷史的結(jié)果。從資本供需角度看固定資產(chǎn)投資期過去后，全社會對資金需求降低。企業(yè)開支意愿下降，賺取的現(xiàn)金流進入理財池或作為資金供給端流入全社會的資金池。另外從債務(wù)周期角度國家也需要降低債務(wù)壓力，通過壓低利率緩解還本付息壓力。資金流向上這一時期成熟行業(yè)內(nèi)越來越多現(xiàn)金累積較高的優(yōu)勢企業(yè)開始大比例的分紅或者股票回購。同樣居民購房進入緩和期，房股收益轉(zhuǎn)換，居民財富配置形成蹺蹺板效應(yīng)。金融機構(gòu)養(yǎng)老、保險支出增加，這些資金成為股票中長期力量。最后國家競爭力提高，伴隨著凈出口的增強，匯率長期升值，海外熱錢的涌入也有助于市場估值的提升。這些本質(zhì)是成熟期資本開支時代的遠去，構(gòu)成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業(yè)資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎(chǔ)。在長周期資本過剩的時代，我們還需要考慮這些資金以何種方式注入市場完成配置，從而提升整體市場估值。圖表3：日本股市場勢和濟增的系（點，%） 圖表德國股走勢經(jīng)濟速的系點，%）修正投資時鐘按照經(jīng)濟增長與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段進行不同的資產(chǎn)配置。但美林時鐘這套框架進入康波蕭條期后解釋力下降，近年來在市場實踐中逐步被拋棄。很大一部分原因是由于中美兩國經(jīng)濟和資本市場發(fā)展階段存在巨大差異，直接照搬就像用一個沒有經(jīng)過時區(qū)調(diào)整的進口表來指導(dǎo)自己的工作作息，出現(xiàn)節(jié)奏錯亂勢成必然。當(dāng)我國發(fā)展至工業(yè)化成熟期后，三個部門減少資本開支后，經(jīng)濟增長主要驅(qū)動力逐步轉(zhuǎn)移至消費，需求端進入穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟的波動率由此下降。在波動率收斂的情況下這幾年我們喜歡稱其為美林電風(fēng)扇，對資產(chǎn)配置借鑒意義減少。后發(fā)國的工業(yè)化成熟期如何重塑我們的資本市場周期的框架？我們想可以從資金的供給渠道來著手研究工作。圖表5：中美居財富置比重 圖表中國股資金置結(jié)（止2025Q2）新華 國金融督理總 定募基金股票配置比例為35%）國內(nèi)市場上投資思路上往往會存在兩個對立——自上而下和自下而上。標(biāo)榜自上而下和自下而上都沒有錯，但也都有錯。在實際操作中自上而下缺少落地的細節(jié)，自下而上缺少整體的視角和方向。自上而下的大勢研判體系包含宏觀研究體系和資產(chǎn)價格周期體系，這兩個體系決定了一段時間的投資方向和倉位。宏觀研究體系是投資體系中最重要的環(huán)節(jié)，我們所經(jīng)歷的一切都是在宏觀經(jīng)濟這個大背景框架下運行的齒輪。一切都是時代的過客，絕大部分股票都會服從于時代背景下的資產(chǎn)價格周期之中，不要奢望某些公司能掙脫烙印，在真正的投資中，能脫離市場真正走出獨立行情的企業(yè)是極小概率的事情。如今在新的發(fā)展階段，后發(fā)工業(yè)國成熟后資本市場資金來源的基礎(chǔ)是全社會總量的資本過剩，結(jié)構(gòu)上分別通過居民存款配置、金融機構(gòu)大類資產(chǎn)配置、企業(yè)分紅回購與海外熱錢等渠道注入市場，這些資金管道共同構(gòu)成了增量資金的主要來源，當(dāng)其中一個部門形成較大資金流進入資本市場的時候，股市就會出現(xiàn)趨勢性牛市上漲的行情，當(dāng)估值達到一定程度，耗盡流入渠道資金的時候就開始了轉(zhuǎn)入熊市周期，這個周期往往在8年左右，由于跨度太長，身處其中往往難以察覺。圖表7：資本過剩中社會資金主要渠道注入資本市場盛證券研究所繪制居民部門20—25（）202545%160萬億元—170市場也是巨大的資金供給增量，從而對A圖表8：居民融資額大幅下降（萬億元）圖表9：中國存規(guī)模萬億） 圖表10：前十個各類金增（萬元）金融機構(gòu)在工業(yè)化階段全社會資本向?qū)嶓w匯集，這一時期金融機構(gòu)負債端競爭對手主要是影子銀行（背后是國家工業(yè)化過程中基建與地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的縮影）。當(dāng)國家工業(yè)化成熟后，主要競爭對手消失，保險行業(yè)負債端進入行業(yè)生命周期第二高增長階段，同時由于利率長周期下行，債券收益率已經(jīng)無法覆蓋長期收益需求，資產(chǎn)端被迫降低債券配置比重，從而增加權(quán)益類資產(chǎn)配置比重，構(gòu)成股市增量資金。圖表11：2024年險密比較美/人） 圖表12：日本保行業(yè)展的史借（元）瞻產(chǎn)業(yè)研究圖表13：中國保險資產(chǎn)端債券配置下降企業(yè)部門2024A圖表14：A股分金額同比速 圖表15：A股回金額同比速圖表16：A股2024年首次分紅回購超出融資（億元人民幣）A股 市場融資 股東回報 股東回報-市場融資IPO金額再融資額分紅金額回購金額2016年1634169782,29998-162152017年2186128712,70874-122752018年137584213,291486-60202019年249073653,874991-49902020年474287794,392677-84522021年535195565,0651208-86342022年570478566,1811019-63602023年341862336,555909-21882024年62219167,71516596835海外資金我們在前期 《江河萬古流》中系統(tǒng)闡述過隨著時間的推移美國政府債務(wù)似乎將越來越難尋覓到大的承接主體，其龐氏的平衡十分脆弱。每年兩萬億美元的財政赤字如果不能保證能夠及時融入更大的債務(wù)資金，則由央行買單的概率和緊迫性增加。新一輪財政赤字貨幣化也許會超出市場的預(yù)期，實施后會加速美元的貶值，引發(fā)全球資本大流動，從而帶來中國資產(chǎn)的重估。到了主導(dǎo)國債務(wù)周期后期債務(wù)持有人會希望出售持有的貨幣債務(wù)，換成其他形式的財富儲存工具，只要個別國家出于自身利益就會引發(fā)競相拋售美元的行為，一旦大家意識到貨幣和債務(wù)不是個好的選擇，主導(dǎo)國長期債務(wù)周期就走到頭了。這種個體理性群體非理性的現(xiàn)象隨時可能拉開帷幕，貨幣體系貶些在原先環(huán)境下正常的全球金融資源配置成為錯配，就需要開始修正，在人類歷史上最偉大的經(jīng)濟奇跡以后，我們可能又有機會經(jīng)歷全球資產(chǎn)配置的大遷徙。A股市場重回初心理解資產(chǎn)定價我們認為金融從業(yè)者未來核心競爭力是對大勢和估值的理解。大勢研判會決定未來的投資方向和倉位。而估值的理解則用于板塊和具體標(biāo)的篩選。股票投資的收益來源于兩種差額，一種是價差，一種是息差。息差可以是常規(guī)的債券、股票分紅等利差，也可以是企業(yè)經(jīng)營帶來的盈利。企業(yè)盈利也是一種息差，它賺取的是企業(yè)經(jīng)營中對人、財、物運用帶來的利息。兩者相比而言股票市場主要的目標(biāo)是價差，任何一種在股票市場盈利的方式都是賺價差，只是指引思路不一樣。只不過價值投資遵循的投資哲學(xué)是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的低估價值，然后持有等待企業(yè)價值回歸的時候退出，也是在博取價差。股票市場上任何方式做到極致，都可以盈利，但如何做到極致，關(guān)鍵是建立起自己的投資框架和買賣的標(biāo)準。做到可持續(xù)、可復(fù)制的模式。一般良好的投資框跨越周期，價格上漲作為買入依據(jù)，我們可以將很多產(chǎn)品歷史價格和股價耦合在一起，結(jié)論并不具備可復(fù)制性。實際上行業(yè)的變化是一個緩慢的過程，而且是注定發(fā)生的事情。好的周期研究是以產(chǎn)能周期為線索，而不是短期的價格周期。在估值低位的時候多講邏輯，多看長期的事情；在估值中間的時候看市場情緒，在高估值的時候，要借助技術(shù)分析。邏輯在投資世界里只是任人打扮的小姑娘，在這個單純的世界中，估值最終會勝出，投資者水平的高低不在于選時，而在于對估值的理解和把握，后者才是投資的本質(zhì)。元/噸）元/噸）圖表20：銅價格對應(yīng)價耦度（/） 圖表21：鋁價格對應(yīng)價耦度（/搭建投資體系的第一步是要建立起買賣標(biāo)準，理解什么是價值低估，什么是價值高估。價值投資中低估買入到高估賣出，中間兌現(xiàn)的時間就是復(fù)利。A股市場過去很多年都是沒有估值概念的，因為工業(yè)化從煤電油運為標(biāo)志的資本密集型產(chǎn)業(yè)開始，到近年來新三樣為代表的科技密集型行業(yè)，過去二十年工業(yè)化過程中有太多太多的行業(yè)進入成長期。在總量經(jīng)濟向上的時代，這一過程中市場大部分時候做的其實都是趨勢投資。但是未來的情況可能會發(fā)生變化，因為隨著工業(yè)化成熟期的來臨，成長性行業(yè)會越來越少，投機主義將逐步退潮，衡量成熟期公司的估值將成為資管行業(yè)的核心競爭力。在這個時代價值型股票占比會不斷提高，這類股票的投資我們追逐的是盈利比預(yù)期更快反彈，而過去對于成長型股票投資來說，追逐的是盈利可以比市場預(yù)期更久地停留在高位，兩者區(qū)別很大。這個時代你與成熟的商人待在一起，比和年輕的創(chuàng)業(yè)者待在一起所冒的風(fēng)險要小很多，盡管那個創(chuàng)業(yè)者也許回報你很多倍。我們身邊有很多股票投資者不如經(jīng)濟學(xué)家的認知廣度，細致程度不及咨詢公司，對公司的了解不及企業(yè)家，但這些比股票投資者更專業(yè)的投資者絕大多數(shù)都不是優(yōu)秀的股票投資者，因為認知體系到投資收益中間有巨大的鴻溝，這個就是投資體系。認知體系只是一個看待事情的方法和方式，實現(xiàn)收益的工具是投資體系。對于價值投資者，不是要購買從會計指標(biāo)上（如市盈率、市凈率等）看較為便宜的股票和回避按同樣標(biāo)準看比較貴的股票，而是投資于那些股價低于投資者估算的內(nèi)在價值的股票。歷史上高估值長期看為什么風(fēng)險高，因為企業(yè)不存在靜態(tài)的護城河，只有動態(tài)的創(chuàng)新帶來的階段性優(yōu)勢，高估值隱含永恒或者很長遠，這個很難。投資者通過考察哪家公司的利潤增長最快（假定這個趨勢在未來持續(xù)）來判斷一家公司的價值。但更多的情況不是這樣，回過頭來看，曾令人振奮的公司在未來往往表現(xiàn)很差，因為它過去的成功吸引了眾多的競爭者。高額的利潤往往伴隨著激烈的競爭，資本追逐高回報是任何一個自由競爭市場的天性。因此經(jīng)過一段時間，當(dāng)競爭者打破經(jīng)營壟斷之后，大部分高盈利的企業(yè)利潤都會減少。圖表22：行業(yè)生命周期不同階段適用的估值方式盛證券研究所繪制困境反轉(zhuǎn)型投資往往發(fā)生在周期性行業(yè)或者具有周期性性質(zhì)的制造業(yè)，本質(zhì)是產(chǎn)能和需求之間的不匹配造成的股價大幅度波動。投資核心是對資本潮起潮落的分析。利用資本市場投資者的貪婪與恐懼，做長期正確的事情。換句話來說用資本回報周期分析觀察行業(yè)供給方面的變化如何影響一個公司的競爭態(tài)勢。通常資本會被吸引進入高回報的業(yè)務(wù)中，而當(dāng)回報降到資本成本以下，資本則會離開。這一過程不是靜態(tài)的，而是周期性的。資本流動會帶來新的投資，并隨著時間推移會增加產(chǎn)能并將最終壓低資本回報。資本周期就是理解一個行業(yè)內(nèi)配置資本數(shù)量的變動如何影響未來回報。一筆投資確定性高一定是從基本面出發(fā)，遵循真實世界中客觀規(guī)律一定會出現(xiàn)的事情。博弈向來沒有確定性，只會獲得階段性的勝利而不能長久。所以投資是如何提高對真實世界的認知，如何發(fā)現(xiàn)客觀世界的規(guī)律。市場熱衷的緊密跟蹤只是客觀真實研究的一個部分，只是方法不是核心。市場往往會獎勵認知深刻的人，而非緊密跟蹤的人。我們現(xiàn)在的投資體系大部分做的是本末倒置的事情。投資中核心問題公司價值到底是低估還是高估，而不是中短期趨勢是什么樣。太多投資者在催化因素上花了太多的時間和精力，忽略了核心因素。核心因素是未來不管市場如何變化，當(dāng)下的熱點、新聞、公告在投資的長河里僅僅是一瞬間的事情，而市面上廣泛流傳、大部分都接受的觀點大概率不能創(chuàng)造超額收益。以框架為指引的獨立研究才能創(chuàng)造真正的價值。圖表23：行業(yè)資本周期本回報》愛德華·錢德對于周期品這種典型困境反轉(zhuǎn)型投資，不是去判斷具體何時周期反轉(zhuǎn)。困境反轉(zhuǎn)時點實際是很難判定的，因為在判斷之初往往沒有什么根據(jù)，更多都是根據(jù)邏輯判斷，而有數(shù)據(jù)驗證的時候經(jīng)常股票價格已經(jīng)不再足夠便宜，依據(jù)當(dāng)時的數(shù)據(jù)判斷已經(jīng)不足以支撐股價的繼續(xù)上漲。很多人會采用趨勢投資策略，反饋當(dāng)時行業(yè)如何景氣、行業(yè)盈利豐厚，但是你會發(fā)現(xiàn)股票市場真的很聰明，股票價格會提前于行業(yè)景氣見頂，這個也是基本面趨勢投資總?cè)菀追稿e誤的時候。對于拐點型投資其實需要把握的是幾個方面：一是是否足夠便宜，具有安全邊際；二是未來的盈利回歸的盈利能力；三是行業(yè)向好的需求端來源是什么地方，單純地講產(chǎn)能收縮無法維持，四是目前和未來的行業(yè)刺激因素是什么。我們下文就以鋼鐵行業(yè)為例介紹典型周期型行業(yè)投資方式。圖表24：鋼鐵行業(yè)盈利的周期性波動（萬元，元/噸，至2025年9月）面臨盈利回歸和估值回歸。因此周期股投資的第一步要確保其投資的行業(yè)永續(xù)性和投資標(biāo)的永續(xù)性，反映在市場中就是選擇那些產(chǎn)品需求確定、具備定價權(quán)和現(xiàn)金充足的公司群體。行業(yè)永續(xù)性研究方面我們在之前周期 《走向成熟》中闡述過經(jīng)濟增速超過10%的增長是人類經(jīng)濟史上的非常態(tài)，只有在工業(yè)化起飛階段才能維持，而成熟階段最大特性就是經(jīng)濟總量、需求的高增長一去不復(fù)返，隨后長期潛在經(jīng)濟增長中樞保持在5.5%到4%左右，并隨著時間降低，這是歷史規(guī)律。人均鋼產(chǎn)量突破600公斤意味著中國已經(jīng)進入工業(yè)化的成熟期，結(jié)構(gòu)上隨著固定資產(chǎn)投資大周期的退潮，消費服務(wù)業(yè)占比提升是經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果。這一時期工業(yè)增加值占比出現(xiàn)系統(tǒng)性下移。固定資產(chǎn)投資增速放緩，制造業(yè)僅維持一定的資本開支，不會過高。即使盈利很高，也只有少數(shù)企業(yè)進行資本開支，不會出現(xiàn)全局性的支出增加。與此同時鋼鐵行業(yè)需求進入長周期衰退期，但由于衰退期異常漫長，整體穩(wěn)定成為行業(yè)未來發(fā)展主旋律（有色金屬和鋼鐵在產(chǎn)業(yè)鏈位置上看是兩個非常相似的行業(yè)，很多下游是基本重依賴地產(chǎn)、通用專用設(shè)備以及汽車等行業(yè)，下游行業(yè)景氣程度不一是我們看到有色金屬和鋼鐵業(yè)景氣不同步的原因。因此經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前有色金屬的產(chǎn)出缺口往往落后于鋼鐵業(yè)1—2個季度，但轉(zhuǎn)型后受建筑業(yè)拖累也會小于鋼鐵業(yè)，更加受益于制造業(yè)的發(fā)展）。圖表25：日本鋼量變（萬） 圖表26：德國鋼量變（萬）把握行業(yè)成本核心競爭力噸鋼人工費用：從人均產(chǎn)鋼量來看，不同企業(yè)之間差異較大，人均產(chǎn)鋼量較高有行業(yè)龍頭寶鋼股份、華菱鋼鐵，也有盈利情況較差的鞍鋼股份、中南股份等，整體來看，中國較多鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)效率已經(jīng)達到人均產(chǎn)鋼量1000噸以上。人均薪酬與企業(yè)所處地域、產(chǎn)品高端化程度有一定關(guān)聯(lián)，部分企業(yè)通過偏低的薪酬對沖了生產(chǎn)效率的不足。噸鋼人工費用方面，行業(yè)龍頭及盈利較為突出公司噸鋼人工費用多數(shù)在250元/噸以上。圖表27：板塊上市公司人均產(chǎn)鋼量比較（噸/人）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河鋼股份707688706722735704754974812882中南股份5577971034924107012681408135615251517鞍鋼股份5015315736797537808158569121017華菱鋼鐵48561085894493910651062111610961074首鋼股份6978079108239129981250119212721312三鋼閩光788720776826900828835808865912寶鋼股份5816488088328969561020112112041116山東鋼鐵334249393530707748672955904932南鋼股份695774819868976893867685790方大特鋼449484496577490569564602606660安陽鋼鐵449438427471453520573595744561八一鋼鐵73013797938809921113861734961818新鋼股份439433458482515587623825942856柳鋼股份1166120012691345143310171173109214011473重慶鋼鐵341291593948100310271063134217281377公司公圖表28：板塊上市公司人均薪酬比較（萬元/人）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河鋼股份12.411.813.114.213.913.315.418.214.615.4中南股份8.411.914.314.913.816.020.619.520.618.6鞍鋼股份10.610.911.813.013.114.216.717.417.416.6華菱鋼鐵11.112.415.319.621.023.324.626.326.927.3首鋼股份16.218.919.419.220.019.925.525.225.625.4三鋼閩光9.110.418.916.016.416.019.819.819.320.3寶鋼股份23.926.126.228.029.630.737.436.137.534.2山東鋼鐵8.77.410.214.516.920.323.626.523.522.9南鋼股份12.816.820.525.325.722.525.125.826.225.0方大特鋼9.312.716.519.819.516.219.517.615.316.2安陽鋼鐵7.97.89.111.512.313.115.813.913.914.1八一鋼鐵10.014.36.913.114.414.719.619.018.220.4新鋼股份8.59.311.113.213.015.817.427.026.024.5柳鋼股份14.214.517.022.021.215.524.515.417.717.9重慶鋼鐵10.58.813.820.317.618.719.625.122.420.8圖表29：板塊上市公司噸鋼人工費用比較（元/噸）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河鋼股份175172185197189189205186180174中南股份151149138161129126146144135123鞍鋼股份212204206192174183205203190163華菱鋼鐵229203178208223219232235245254首鋼股份233235214233220199204211201194三鋼閩光116144243193183193237244223222寶鋼股份411403324337330321366322312306山東鋼鐵260297258274238271351278260245南鋼股份185216251291263252289377332379方大特鋼207262333343399286347293252245安陽鋼鐵176177214244271251276233187251八一鋼鐵13710487149145132228258189250新鋼股份193216242273252269280328276286柳鋼股份121121134164148152209141127122重慶鋼鐵307303233214176182184187129151公司公噸鋼折舊：200/圖表30：板塊上市公司噸鋼折舊費用比較（元/噸，統(tǒng)一為15年）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河鋼股份165197244287336313349310314320中南股份195151119143126105102134127134鞍鋼股份272227220199189198198189185194華菱鋼鐵232219162157171148141142165178首鋼股份433468463520482471435457445447三鋼閩光7355636867919599112125寶鋼股份340361281291290288291278262265山東鋼鐵193210137131185184194161173174南鋼股份11411511011110910894112125143方大特鋼73695853655856545759安陽鋼鐵190212243250282265239280202285八一鋼鐵21318487186176167196252203258新鋼股份13712311711196949710192100柳鋼股份727672666462100153144133重慶鋼鐵3254772801029392114137131183公司公噸鋼三項費用：管理效能和有息負債行業(yè)形成的噸鋼費用行業(yè)內(nèi)差異較大，行業(yè)內(nèi)運營效率高低點也有近200元以上的單位成本差距。圖表31：板塊上市公司噸鋼費用比較（元/噸）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河鋼股份308298343308337319365330351344中南股份2181618998835750635362鞍鋼股份2892442572412162161039510585華菱鋼鐵360306245244219155152838689首鋼股份264278292306260182169146125111三鋼閩光76695858556569838695寶鋼股份534500355295244192171154136136山東鋼鐵274271204199183145242127126116南鋼股份281239238211186152161230253256方大特鋼199217274399369137129224154109安陽鋼鐵221222261246261244201204158226八一鋼鐵295280206297283264137196178183新鋼股份149146143859857781207065柳鋼股份1729346734447941229096重慶鋼鐵84212644781751381201351026483公司公產(chǎn)成品優(yōu)勢：在激烈競爭中，提升產(chǎn)品質(zhì)量、提供高附加值產(chǎn)品也是企業(yè)突圍的方向。鋼企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來了更高的售價，我們將行業(yè)企業(yè)平均售價與普通鋼材售價進行比對。頭部公司寶鋼股份、南鋼股份以及華菱鋼鐵可以通過產(chǎn)品高端化獲得較普通鋼材2000-3000元的噸鋼溢價。圖表32：鋼企產(chǎn)品噸綜合售價與參考基準價（元/噸）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河鋼股份2469255440124532460141845588507946224413中南股份2206265541844356401340085534539447033966鞍鋼股份2775290840624345413440865485521346064115華菱鋼鐵2911301236014016445243926328597660125427首鋼股份2636291940114291408742025800516847624508三鋼閩光2123216233343707418538715164438440143744寶鋼股份7374765062356475619161827834734466106232山東鋼鐵3686581257724745450847466580562351814795南鋼股份2798289342724746482151887260714069586655方大特鋼安陽鋼鐵2352268534844045393739045973480941554267八一鋼鐵2420239533363734363735314705439633393367新鋼股份2252250037124217397039145038425638683586柳鋼股份2388218731453392334431994600440438553597重慶鋼鐵2530186433833695363635935235434838183560基準價格2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年鋼價均值2160256937754105383237685190441139673595圖表33：產(chǎn)成品綜合售價與基準價的差價（元/噸）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河鋼股份310-15236427769417399668655818中南股份4787409250182241344983736371鞍鋼股份616339286240303319295802639520華菱鋼鐵751443-174-896216241138156420451832首鋼股份476350236186255435610757795913三鋼閩光-37-407-442-398353103-26-2747149寶鋼股份5215508124592370236024142644293326422637山東鋼鐵1527324419966396769781390121112131200南鋼股份63932449664198914212070272929913060方大特鋼124-102-29-66314125-104103325101486安陽鋼鐵193116-291-61105137784398188672八一鋼鐵261-173-440-372-195-237-484-15-629-228新鋼股份486301550786997712510422348615柳鋼股份228-381-631-714-487-569-590-7-1132重慶鋼鐵370-705-392-410-196-17546-63-149-35小結(jié)：（。我們可以看到南鋼股份、寶鋼股份、華菱鋼鐵、方大特鋼處于行業(yè)領(lǐng)先位置。（元/噸）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年南鋼股份-58246103-28-431-909-1525-2010-2281-2281寶鋼股份-3930-3818-1499-1448-1496-1614-1816-2179-1933-1930華菱鋼鐵70286759698-7-103-614-1104-1548-1311方大特鋼355651694861519355636-461-2047-1073山東鋼鐵-799-2466-1397-35-70-378-603-645-654-664新鋼股份-7183-48-317-552-292-5512791-165首鋼股份45463173387370641819958-23-161鞍鋼股份157335397392276278210-315-158-77中南股份519374-6215215647-46-642-421-52河鋼股份3396825363659340452015819020安陽鋼鐵3954951009800709624-6731835891三鋼閩光301675805717-49246427454374293柳鋼股份1376728821016744830992423473349重慶鋼鐵110427491384901603569387489473451八一鋼鐵385741821100480080010457221199919公司公重資產(chǎn)周期行業(yè)不適合用報表PE和PB進行簡單估值。PE估值僅僅是對盈利的統(tǒng)計，無法蘊含背后產(chǎn)生利潤的盈利資產(chǎn)的真實定價，也無法表達盈利增速在估值中的（E）PEPB利劇烈波動，連續(xù)若干年虧損很可能造成B（）用，只要公司不破產(chǎn)，行業(yè)需求不消失，這些隱藏的折舊額巨大的重資產(chǎn)行業(yè)利潤增長空間非常大，因此它們的凈資產(chǎn)估值上需要進行變形處理。最好的方式是用噸產(chǎn)能市值與建設(shè)成本（重置成本）比對。圖表35：核心投資標(biāo)的噸鋼固定資產(chǎn)投資原值（元/噸）證券簡稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年華菱鋼鐵5334513339593682385136203714388142524562寶鋼股份112221180986398739893092979298896986808971首鋼股份7188808885128496813883687093741972807678新鋼股份2796292129292880283829733189319430773489南鋼股份4545442742224086384438854001512751856195柳鋼股份1626162114971435140023392571303827833390公司公33%資產(chǎn)（2%），10%—15%2015）同時當(dāng)二級市場頭部公司估值低于圖表36：核心投資標(biāo)的噸鋼最低市值（元/噸）證券簡稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年華菱鋼鐵592664603849744918111910111252931寶鋼股份3837330928103044250522312855214923572386首鋼股份2790154721151392109482886012061164867新鋼股份76697299717591524127813051097996843南鋼股份1404110914261634134812121796170918682315柳鋼股份8406308271075953694718495405342公司公圖表37：核心投資標(biāo)的噸鋼最低估值證券簡稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年華菱鋼鐵0.110.130.150.230.190.250.300.260.290.20寶鋼股份0.340.280.330.350.280.240.310.240.270.27首鋼股份0.390.190.250.160.130.100.120.160.160.11新鋼股份0.270.330.340.610.540.430.410.340.320.24南鋼股份0.310.250.340.400.350.310.450.330.360.37柳鋼股份0.520.390.550.750.680.300.280.160.150.10公司公100%1:270%—100%2-3IPO進入。這個時候不要相信所謂的邏輯，投資中估值的重要性遠高于邏輯，這個時候股價同樣會與盈利劈叉，在市場鼓噪的聲音中兌現(xiàn)收益。一個公司股價存在溢價，本身圖表38：核心投資標(biāo)的噸鋼最高市值（元/噸）證券簡稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年華菱鋼鐵1173125615041505120713522359166917051626寶鋼股份7220471244905073379331495691342730173167首鋼股份4819274434552278154814642795196314341215新鋼股份1612117528263081253216843296201313741324南鋼股份3929141328112822202016213054247923893632柳鋼股份170414331652197316719061093869625457公司公圖表39：核心投資標(biāo)的噸鋼最高估值證券簡稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年華菱鋼鐵0.220.240.380.410.310.370.640.430.400.36寶鋼股份0.640.400.520.580.420.340.610.380.350.35首鋼股份0.670.340.410.270.190.170.390.260.200.16新鋼股份0.580.400.961.070.890.571.030.630.450.38南鋼股份0.860.320.670.690.530.420.760.480.460.59柳鋼股份1.050.881.101.371.190.390.420.290.220.13公司公1000元-3500元（。正常給2000元左右。4000PE10%入價格不合適或者市場繼續(xù)非理性下跌會有一段時間的痛苦。但其優(yōu)點也十分明顯，它會起到穩(wěn)定的效果，在資產(chǎn)配置管理中它所起到的是錨鏈的作用，做一個平滑劑，能獲2024的朋友，只不過底部等待的投資心理可能會比較復(fù)雜。經(jīng)過一年時間估值修復(fù)后板塊的估值已經(jīng)脫離了絕對低估區(qū)間，性價比較之前有所下降，但仍比較理性，沒有對其未來資本回報繼續(xù)回升計入太多預(yù)期。我們在下文中會說明行業(yè)短周期內(nèi)需求端來源和未來的行業(yè)刺激因素可能是什么。圖表40：投資者反應(yīng)過度與資本周期本回報》愛德華·錢德宏觀篇：尋找中國經(jīng)濟未來的線索需求的總量與結(jié)構(gòu)鋼鐵行業(yè)需求的本質(zhì)是國家發(fā)展宏觀經(jīng)濟的脈動變遷，需要深刻理解鋼鐵是工業(yè)化的脊梁。人均鋼產(chǎn)量和用鋼結(jié)構(gòu)直接反映了工業(yè)化的程度，也是一個國家參與國際競爭的核心指標(biāo)。工業(yè)化成熟期經(jīng)濟體增長總量的邊際遞減是不可抗拒的，未來依據(jù)總量進行投資的邏輯只可能是一個波段取勝問題。過去固定資產(chǎn)投資會帶來社會效率提升，但當(dāng)固定資產(chǎn)積累到一定階段會出現(xiàn)邊際效應(yīng)變差，也就是凱恩斯主義邊際的變差點。國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部部長陳昌盛曾指出：我國是世界主要經(jīng)濟體中目前唯一一個實行利率正常化貨幣政策的國家，要珍惜這個政策空間。這里我們理解，正?；懿蝗菀?。當(dāng)下的現(xiàn)實是康波蕭條期主要國家貨幣釋放的能力已經(jīng)接近極限，繼續(xù)實行寬松的貨幣政策的邊際效用降低，可能無法對沖總需求的下降和生產(chǎn)率的下降，這意味著實體經(jīng)濟對流動性的吸收和消化已經(jīng)接近極值，長期流動性的拐點已經(jīng)到來。在長波衰退之后的這個歷史階段，實體經(jīng)濟無法繼續(xù)吸收流動性，也就是說微觀主體已經(jīng)無法對貨幣的寬松和持續(xù)寬松做出理性的反應(yīng)，因為這個階段不斷下滑的總需求制約了微觀主體的行為，他們更加注重經(jīng)濟基本面和未來的預(yù)期。而對流動性寬松程度的反應(yīng)已經(jīng)事實下降。同時增長的下降會凸顯財富分配的重要性。如果一味依賴貨幣政策，國家加杠桿本質(zhì)是惡化財富分配，嚴重損害普通居民利益，讓社會貧富差距更加嚴重，從而帶來更嚴重的后果。我們認為任何經(jīng)濟理論都是應(yīng)運而生，而不可能統(tǒng)治長久，這就是我們這個世界的法則，總量主義的退潮，結(jié)構(gòu)主義在長波的衰退和蕭條期，是未來重要的適用期。圖表41：企業(yè)貸款利率與收益率（%）中國工業(yè)化的道路：2070背后是儲蓄，儲蓄只能內(nèi)部勒緊腰帶、調(diào)劑，統(tǒng)購統(tǒng)銷下農(nóng)村很少剩余，支持城市的工業(yè)化。歷史上只有在國家資本原始積累這個特殊歷史階段，政府控制才真正延伸到農(nóng)村基層，憑借的是農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)購統(tǒng)銷和人民公社這兩種相輔相成的制度。人民公社把統(tǒng)購統(tǒng)銷的對象從個人轉(zhuǎn)向公社，征收對象少了兩個數(shù)量級，提高了效率，農(nóng)業(yè)的剪刀差支撐起了基本工業(yè)體系的儲蓄基礎(chǔ)。這個時候政府對全部生產(chǎn)、交換、分配、消費環(huán)節(jié)實行集權(quán)控制。于是在新中國成立初期，中國僅用了29年即完成了從農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國進步所必需的資本原始積累，留下了價值接近兩萬億元人民幣的國家資本，包括工農(nóng)業(yè)的固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)，同時還留下了一個表現(xiàn)為對立壁壘狀態(tài)的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)社會）。進入20世紀70年代以后，則是資本自身的增長和發(fā)展階段。但發(fā)展到了今社會開始準備邁入大眾消費階段。這一時期經(jīng)濟增長方式會發(fā)生巨大變化，即進入轉(zhuǎn)型期。轉(zhuǎn)型期如果沒有適當(dāng)?shù)目偭糠纸?，對增長的研究就像沒有王子的哈姆雷特?？偭康臄?shù)字可能是有用的，但是用它來分析增長的時候，它所掩蓋的比它說明的事情更多。本質(zhì)問題是當(dāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后，短波周期的經(jīng)濟循環(huán)模式也會改變，過去多年圍繞工業(yè)化資本形成的大循環(huán)系統(tǒng)將被更多其他系統(tǒng)所逐步替代，這個轉(zhuǎn)換以后會變成什么樣子是新的時代最需要研究的問題。在這一階段新的主導(dǎo)部門會逐步發(fā)展壯5070圖表42：二十大經(jīng)濟體二十年GDP變化（百萬美元）圖表43：二十大經(jīng)濟體二十年人口變化（百萬人）圖表44：工業(yè)化不同時期的經(jīng)濟特征-在工業(yè)化階段，無論在哪里，無論是由資本家還是人民代表來管理，都是一個殘忍和剝削的過程。因為工業(yè)化的本質(zhì)就是要求保證儲蓄向少數(shù)人手中集中，以完成資本原始積累過程，進行再投資。所以起飛之后社會貧富分化呈現(xiàn)加速的趨勢。但進入成熟期之后，未來的大眾消費時代，就是所說的啟動內(nèi)需的過程中，工業(yè)化階段形成的貧富分化將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面的約束作用。這也是馬克思所闡述的一方面隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，會提高資本有機構(gòu)成，造成相對人口過剩，失業(yè)人數(shù)增加，另一方面對抗性的分配關(guān)系使社會上大多數(shù)人的消費縮小到只能在相當(dāng)狹小的界變限動以的內(nèi)最低限度，社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現(xiàn)就是社會成熟期的表現(xiàn)。也是在這個階段，如果消費者主權(quán)占優(yōu)勢，結(jié)構(gòu)上資源越來越傾向于被引導(dǎo)到耐用消費品的生產(chǎn)和大眾化服務(wù)的普及。半個世紀前，美國經(jīng)濟學(xué)家?guī)炱澞幕趯γ?、英、德等國歷史數(shù)據(jù)的分析，提出了一個著名的論斷：隨著經(jīng)濟發(fā)展，上述發(fā)達國家的收入分配不平等程度，都曾經(jīng)經(jīng)歷過先擴大、而后逐漸縮小的趨勢（SimonKuznets，1955）。這意味著這些國家的收入差距和經(jīng)濟發(fā)展水平（通常以人均國內(nèi)生產(chǎn)總值表示）之間存在著倒U字形的函數(shù)曲線關(guān)系，被后人稱為庫茲涅茨曲線。本質(zhì)上進入工業(yè)化成熟期后人類社會的決定不是財產(chǎn)所有者作出的，社會的政策往往通過政治程序由利潤和效用最大化的利益集團和福利的利益集團二者之間的平衡決定的。圖表45：庫茲涅茨曲線轉(zhuǎn)折點來臨參考 制國家制造業(yè)的國際競爭力決定了本國居民財富水平，是決定國強民富的根本，是消費升級的前提。服務(wù)業(yè)占比越高的國家，其居民一般并不富有，比如葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙這些歐洲重債國。主要原因是這些國家不能通過制造業(yè)獲得更多的凈出口賺取居民財富，依靠居民的自我加杠桿式消費必然會走向居民的自我貧困化和崩潰。而制造業(yè)占比高的成熟工業(yè)國的居民因為不需要特別大的資本開支從而轉(zhuǎn)向增加消費支出，而不是因為消費支出讓居民變得有錢。單純依賴消費是不能夠達到國強民富的。工業(yè)化起飛階段中國生產(chǎn)要素價格尤其是勞動力價格的低估導(dǎo)致國民收入分配過程中，勞動收入相對弱勢而企業(yè)利潤和政府稅收相對強勢，企業(yè)利潤和政府稅收強勢導(dǎo)致了企業(yè)投資和政府投資主導(dǎo)經(jīng)濟增長，消費相對于投資不足是時代必然的代價。同時勞動力、能源和土地等生產(chǎn)要素的低估刺激企業(yè)在要素選擇偏好上更傾向于物質(zhì)投入而不是技術(shù)投入，從而縱容企業(yè)停留在高耗能、低附加值的粗放經(jīng)營模式，阻礙了產(chǎn)業(yè)通過技術(shù)和管理投入發(fā)展全要素生產(chǎn)率，從而造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)低級化。要素結(jié)構(gòu)變化會導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在調(diào)整。一旦生產(chǎn)要素開始重估，上述的一切都將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。中國經(jīng)濟的增長模式、投資結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷必將進入新的階段。2020年我國提出需求側(cè)改革標(biāo)志著政策選擇上舊時代的結(jié)束和新時代的開啟?？偭拷?jīng)濟增長方式由依賴投資逐步轉(zhuǎn)向擴大消費和制造業(yè)升級。在結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)的路徑即共同富裕，做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要，這一階段社會財富分配需要削峰填谷，努力縮小城鄉(xiāng)、區(qū)域與行業(yè)之間的發(fā)展不平衡，轉(zhuǎn)型期解決結(jié)構(gòu)性問題的重要性逐步提高。與此同時工業(yè)化成熟期進程使得大型化、合理化和高級化成為工業(yè)發(fā)展的新要求。中游偏上的行業(yè)由于資本和技術(shù)密集型的特征，走向大型化；而中游偏下的行業(yè)更接近終端需求，主要走向合理化和高級化，即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。圖表46：工業(yè)化飛期濟循模式 圖表47：工業(yè)化熟期濟循模式證券究所制 證券究所長波周期下的短波變化：現(xiàn)在中國經(jīng)濟社會進入制度變革期，而這種制度變革是由投資模式不可維系所被迫推動的。只有我們理解了所處的長周期的位置，才能更好地理解目前轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟社會文化所發(fā)生的變化。在任一發(fā)展階段各個部門的增長率都是有很大差別的。不同階段的主導(dǎo)部門擴張在保持總體經(jīng)濟增長方面發(fā)揮關(guān)鍵的直接和間接作用。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)重新定位的階段，本質(zhì)是一個結(jié)構(gòu)升級和變遷的階段。雖然增長中樞下移，但并不意味著增長質(zhì)量惡化。當(dāng)大的時代錨定后，剩下的工作就是細節(jié)上的處理。展望2026（圖表48：中國消費總量與結(jié)構(gòu)變化（萬億元）圖表49：國內(nèi)鋼鐵需求結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整居民消費減少固定投資。居民存款的增加額在2018年之前在五萬億左右區(qū)間徘徊，從2018年開始中樞攀升。我們認為居民儲蓄的上升并不是市場簡單地認為預(yù)防性儲蓄增加，本質(zhì)原因是工業(yè)化成熟期被動的資本堆積。我們可以拆解儲蓄增加的結(jié)構(gòu)，從中發(fā)現(xiàn)一些有意思的情況。2018年之后居民儲蓄增加主要來自一季度。按照中國人的傳統(tǒng)習(xí)俗，一季度居民存款的增加額主要是他們的年終獎、年終分紅。2018年開始這一數(shù)值就出現(xiàn)系統(tǒng)性上移。合理的解釋是成熟期具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)減少了固定資產(chǎn)投資，從而開始增加對員工的年終獎和分紅；同時中上游資源性行業(yè)的高盈利帶來獎金發(fā)放、另外強勁的出口帶來外貿(mào)企業(yè)同樣增加獎金發(fā)放和股東分紅。這些更多反映的是工業(yè)化成熟期企業(yè)資本開支下降形成的堆積。除此之外成熟期制造業(yè)升級帶來出口高端產(chǎn)品占比提升，形成大量凈出口加上資本賬戶管制必然會帶來本國居民財富的快速增加。最后居民部門資本開支也進入緩和期，高速城鎮(zhèn)化結(jié)束后降低房屋配置比例。在這次房地產(chǎn)周期回歸的過程中，居民部門減少七到八萬億資金支出留存到存款中?？偭可铣墒炱诘馁Y本堆積形成了居民的消費能力。這一時期儲蓄轉(zhuǎn)換為消費的過程中，儲蓄的結(jié)構(gòu)性分布則需要收入分配改革政策進行分配上的調(diào)整。圖表50：年度居民存款增加額（億元）圖表51：歷年一季度居民存款增加額（億元）圖表52：中國貿(mào)差額億美） 圖表53：地產(chǎn)年銷售（億）消費意愿的修復(fù)：總量上消費意愿的提升主要來自收入預(yù)期的改善，這一階段服務(wù)業(yè)的發(fā)展重要性會逐步凸顯。對于工業(yè)化成熟期的經(jīng)濟體發(fā)展而言，第三產(chǎn)業(yè)容納了最多的就業(yè)。只有第三產(chǎn)業(yè)的大力發(fā)展才能最大范圍帶動就業(yè)大面積的好轉(zhuǎn)，進而促進提高收入預(yù)期，并最終帶動商品消費的改善，消化制造業(yè)產(chǎn)能。依據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)國內(nèi)2012—2019年服務(wù)價格累計上漲17.4%，遠高于非食品價格整體漲幅12%；而2020年后服務(wù)價格累計漲幅只有4.1%，服務(wù)消費價格低迷，對服務(wù)業(yè)工資漲幅形成制約，反過來又削弱了服務(wù)消費需求，過去物價－工資漲價循環(huán)從促進需求的良性循環(huán)變成拖累需求的循環(huán)梗阻。服務(wù)業(yè)價格低迷與總量調(diào)查失業(yè)率低位明顯背離，是什么造成了兩者的反差？圖表54：2019年第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)圖表55：中國城調(diào)查業(yè)率（%） 圖表56：中國服業(yè)價恢復(fù)慢總量就業(yè)是促進收入預(yù)期改善的關(guān)鍵之一。但工業(yè)化成熟期就業(yè)總量和結(jié)構(gòu)性問題的交織使得不同群體居民體感差異極大。因為轉(zhuǎn)型階段社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和利益分配需要重新調(diào)整，在此消彼長的過程中往往會形成大比例的摩擦性失業(yè)，造成居民邊際消費傾向修復(fù)一波三折，從而消費行為更趨謹慎（很多消費者在購買除食品以外的東西時是隨意的，甚至可能推遲一段時間，所以不必奇怪零售業(yè)股票一般經(jīng)濟強勁的時候表現(xiàn)突出，而在經(jīng)濟疲軟的時候表現(xiàn)不佳）。在國家經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段就業(yè)結(jié)構(gòu)會發(fā)生巨大變化。工業(yè)化起飛期社會人口從第一產(chǎn)業(yè)向第二、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，向大城市集中，勞動密集型行業(yè)向行業(yè)邁進。美國1861年通過南北戰(zhàn)爭重創(chuàng)南方的種植園經(jīng)濟，釋放勞動力人口推動了北方的工業(yè)化進程。而南美地區(qū)則由于過于依賴農(nóng)業(yè)，限制了工業(yè)化史上每一個經(jīng)濟發(fā)展階段完成后都會出現(xiàn)遏制上一個階段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，為新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)預(yù)留空間的轉(zhuǎn)折期，打掃房間，迎接客人，通過這種表象的痛苦完成企業(yè)的出清和新活力的誕生。只不過在起飛期國有企業(yè)大量破產(chǎn)、員工失業(yè)，國有銀行和地方政府大量破產(chǎn)，承擔(dān)了時代的成本，給民營經(jīng)濟和江浙、廣東等出口型地區(qū)預(yù)留成長空間，而成熟期退出的企業(yè)以地產(chǎn)鏈和各行業(yè)尾部企業(yè)為主。大的時代經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整階段會帶來部分居民的陣痛。1974—1976年日本在工業(yè)化起飛結(jié)束的三年轉(zhuǎn)型期內(nèi)，摩擦性失業(yè)問題同樣非常突出，小企業(yè)的退出為日本十六大財團后期的發(fā)展預(yù)留了空間?，F(xiàn)階段我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中就業(yè)結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)性勞動力供給提升是導(dǎo)致總量就業(yè)數(shù)據(jù)與服務(wù)業(yè)價格背離的最主要原因。圖表57：行業(yè)寡化是業(yè)成期的志萬家） 圖表58：國房景指數(shù)市場監(jiān)管總局，前瞻研究圖表59：美國三產(chǎn)業(yè)業(yè)人占比 圖表60：中國三產(chǎn)業(yè)業(yè)人占比urworldindata，世銀 統(tǒng)計，世銀圖表61：韓國三產(chǎn)業(yè)業(yè)人占比 圖表62：日本三產(chǎn)業(yè)業(yè)人占比pringerLink，世界銀 政府站，界銀總體與結(jié)構(gòu)：6000剩和工業(yè)化成熟期摩擦性失業(yè)形成新時代的結(jié)構(gòu)性問題。結(jié)構(gòu)上的問題交由市場和時間去解決，如果政策上多一些就業(yè)引導(dǎo)幫扶措施會減少結(jié)構(gòu)調(diào)整的時間。日本進入這一階段先后制定了特定蕭條產(chǎn)業(yè)離職者臨時措施法和特定蕭條地區(qū)中小企業(yè)對策臨時措施法。主要措施包括：為失業(yè)人員提供就業(yè)信息服務(wù)；對失業(yè)者進行就業(yè)指導(dǎo)和職業(yè)培訓(xùn)；對雇用特定衰退產(chǎn)業(yè)或地區(qū)失業(yè)者的企業(yè)提供補貼；為原企業(yè)提供勞動者停業(yè)補助和訓(xùn)練費用；延長特定產(chǎn)業(yè)或地區(qū)失業(yè)人員的失業(yè)保險金支付時間；安排失業(yè)人員參加公共事業(yè)；向所認定的中小企業(yè)提供緊急融資；延長設(shè)備資金貸款的還款期限；促進企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)，并利用工業(yè)再配置補助金吸引其他企業(yè)前來投資等。這些舉措對于轉(zhuǎn)型期緩解摩擦性失業(yè)起到非常好的效果。剩和消費端改革的遲緩使得20世紀30年代美國的工業(yè)水平大大降低，而且穩(wěn)定在一個較低水平。第二次世界大戰(zhàn)是使得美國恢復(fù)充分就業(yè)的重要契機，而戰(zhàn)后長期的充分就業(yè)中，繼續(xù)完成了耐用消費品的轉(zhuǎn)型革命。我國對結(jié)構(gòu)性問題認識較早，短周期總體看居民的邊際消費傾向仍在逐步修復(fù)，只不過這一時期消費結(jié)構(gòu)中起飛期資本短缺時代少數(shù)人的精英消費開始退潮，而成熟期資本過剩時代大部分居民追求性價比的大眾消費開始崛起，轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛會造成邊際消費傾向修復(fù)一波三折。圖表63：中國人結(jié)構(gòu)遷 圖表64：中國勞力人數(shù)量占比萬）雖然過去三年居民收入增速下降，但是儲蓄更多。歷史經(jīng)驗表明人類即使遭遇三大危機（經(jīng)濟危機、戰(zhàn)爭和天災(zāi)，通常不會持續(xù)很長時間，一般是兩三年）的苦難，我們也會逐步恢復(fù)。長周期消費率提升的趨勢不會改變，現(xiàn)在不確定的是以多快的速度和方式回到原先的趨勢。轉(zhuǎn)型期結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的摩擦性失業(yè)問題會遲滯居民邊際消費傾向的修復(fù)，造成經(jīng)濟內(nèi)生動能偏弱的局面。2025年我們觀察到邊際消費傾向較轉(zhuǎn)型前差值進一步收斂，但仍未恢復(fù)至正常水平，經(jīng)濟內(nèi)生動力仍需進一步加強。在年度經(jīng)濟工作會議中提出要深入實施提振消費專項行動。擴大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給，并清理消費領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費潛力。擴大優(yōu)質(zhì)供給方面，今年下半年先后出臺了服務(wù)消費和商品消費的支持政策文件，并出臺了貸款貼息、再貸款等政策工具支持相關(guān)消費產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時會議提出制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃，優(yōu)化‘兩新’政策實施。未來可能會繼續(xù)加大民生社保類的支出規(guī)模，提高居民人均可支配收入、增強居民消費意愿。此外資本市場回升和未來物價等要素開始恢復(fù)正常也會給居民帶來更大的信心。圖表65：中國居民轉(zhuǎn)型期邊際消費傾向低于轉(zhuǎn)型前（%）圖表66：日本轉(zhuǎn)型期居民消費傾向低于轉(zhuǎn)型前動周期錄》周金政府支出2021民消費信心不足經(jīng)濟內(nèi)生動能偏弱的時候，財政就會承擔(dān)支持和消解的任務(wù)。在轉(zhuǎn)型期20255.4%5.2%、4.8%4.6%2024年5%2025圖表67：中國年度經(jīng)濟增速變化（%）圖表68：中國國與地債凈行節(jié)（元） 圖表69：中國月廣義政支及同增（億元）國家債務(wù)周期向新段渡：過去幾年在經(jīng)內(nèi)動能偏弱的情況下，2023—2024年財政選擇靠后發(fā)比克制，一段時間里方府財政捉襟見肘，多有過困惑，對此從周期的度出我們的理解。在前期 中曾經(jīng)納國家債務(wù)周期的三個階段，地政府債務(wù)化，地方府務(wù)的中央化和國家務(wù)貨幣化。我們可以把工業(yè)化進程和國家債務(wù)周期進行耦合，方便理解目前的發(fā)展階段。國家債務(wù)周期的第一階段也是國家的工業(yè)化階段。在工業(yè)化階段三個部門都會經(jīng)歷一次大幅度杠桿提升的過程。其中地方政府在起飛階段要承擔(dān)更多基礎(chǔ)建設(shè)的工作，債務(wù)負擔(dān)較大，但中央政府債務(wù)較輕。當(dāng)進入成熟期后，基礎(chǔ)建設(shè)效用遞減，中央將承接地方政府債務(wù)杠桿，使用高等級債置換低等級債。但轉(zhuǎn)移過程中首先需要避免陷入道德風(fēng)險，在處理過程中遏制增量為先，化解存量為后（在資本市場要成為一名成功的投資者很難，但要成為一名成功的經(jīng)濟決策者更難。我們作為投資者只需要了解經(jīng)濟如何運作，從而預(yù)測未來的經(jīng)濟和市場走勢。而決策者不僅要做到這一點，還要確保一切順利——他們必須知道應(yīng)該制定哪些政策，同時還需要克服所有的經(jīng)濟障礙，順利實施這些政策）。2024年全國公共財政收入22萬億元，其中地方政府財政收入（本級）僅12萬億元，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)共計58萬億元左右，財政收入遠遠低于地方政府的債務(wù)存量。近年來隨著賣地收入下降，地方政府償債能力受到挑戰(zhàn)。而這個潛在的危機首先出現(xiàn)在大量依靠政府投資來推動經(jīng)濟發(fā)展而勞動生產(chǎn)率相對較低的中西部，在一個國家的統(tǒng)一貨幣政策下，如果沒有好的辦法約束地方政府，那么地方政府就會大量舉債，把潛在的債務(wù)風(fēng)險留給后任，或者丟給國家。圖表70：國家債務(wù)周期的進程佳瀅《估值邏輯-中國的繁榮很多人認為中國政府的統(tǒng)一財政是一個優(yōu)勢，這可以避免中國出現(xiàn)希臘那樣的主權(quán)債務(wù)危機，但是凡是將統(tǒng)一財政作為中國優(yōu)勢的人往往會忽略了在現(xiàn)行的體制下，無論地方政府、金融機構(gòu)還是社會大眾，往往都會期待中央救助負債累累的地方。這可能給中央政府帶來了尷尬的局面。一方面對于市場上的債務(wù)違約，中央希望打破剛性兌付的預(yù)期。這種預(yù)期一方面將什么責(zé)任都攬在中央，讓人們形成地方債務(wù)沒有風(fēng)險的預(yù)期；另一方面面對事實上難以償付的地方債務(wù)，最終還是會被認為將由中央政府來兜底。從長期來看，這也恰恰造成地方政府不計后果舉債的局面，這就是經(jīng)濟學(xué)里典型的道德風(fēng)險問題。即使中央政府的救助可能可以避免地方債務(wù)演化成債務(wù)危機，但是地方政府債務(wù)的背后本質(zhì)上是債務(wù)轉(zhuǎn)化成投入之后沒有帶來相應(yīng)的產(chǎn)出。雖然中國地方政府的債務(wù)主要投入經(jīng)濟建設(shè)，這和西方國家的債務(wù)大量用來支付社會保障不同，但工業(yè)化成熟之后中國地方政府以債務(wù)支持的投入不能根據(jù)它們的去向而簡單地被定義為具有生產(chǎn)性；大量超標(biāo)建設(shè)的新城和工業(yè)園可能永遠都不會有回報了。其中的效率損失不會因為中央對地方的救助而消失，最終由此造成的損失還得由中央來承擔(dān)，而說到底則是由全體人民來共同承擔(dān)。因此2023年開始出于防風(fēng)險考慮對債務(wù)負擔(dān)相對較重的地區(qū)，嚴格控制新增政府投資項目。相較于上一輪化債，這一輪化債政策落地前非常重視遏制新增隱性債務(wù)，因為如果這一點不落實，那么債務(wù)置換將進入無底洞，因此財政部一再強調(diào)將不新增隱性債務(wù)作為鐵的紀律，從而避免出現(xiàn)2015—2018年化債過程中堵前門，開后門地方政府隱性債務(wù)變本加厲擴張的情況。圖表71：2017-2025地方顯性債務(wù)余額（億元）我國的債務(wù)問題主要是工業(yè)化起飛期以出口和投資驅(qū)動的經(jīng)濟體系的產(chǎn)物。2008年之后，凈出口對GDP的拉動作用減弱，所以國內(nèi)投資就變得更加重要。而無論基建和房地產(chǎn)投資，都由掌握土地和銀行系統(tǒng)的政府所驅(qū)動，由此產(chǎn)生的諸多債務(wù)，拋開五花八門的外衣，本質(zhì)上都是對政府信用的回應(yīng)。成熟期后國家債務(wù)周期需要向地方債務(wù)中央化階段過渡，但之前中央必須重塑財政紀律，近兩年迫使地方政府在債務(wù)壓力下，逐步樹立過緊日子的財政紀律。地方財政資金可以分為順周期收入和逆周期收入兩個部分。順周期收入主要包括稅收和賣地，而逆周期收入主要是發(fā)債和非稅收入。近年來地產(chǎn)大周期調(diào)整，順周期收入中的賣地收入大幅萎縮。同時逆周期收入中發(fā)債面臨發(fā)改委和財政部嚴格審批。地方財政壓力大幅增加，其間政府消費受到擠占。政府消費主要是對公共管理、社會保障、衛(wèi)生、科技、教育等服務(wù)的消費，體現(xiàn)為相關(guān)領(lǐng)域機關(guān)事業(yè)單位的財政支出。2021年下半年以來，社會消費品零售總額增長趨于放20202014—20199.8%1.3個百分點。2020年之后這一情況發(fā)生轉(zhuǎn)變，2020—2023年社零總額復(fù)合增速僅為3.5%2.120245.3%3.5%20212020—20235.9%2016—20192023—2024圖表72：政府消增長慢以2012年為100數(shù)化） 圖表73：社零總與居人均費支復(fù)增速202482025和20262.820272028繼續(xù)保持每年8000億的地方政府專項債資金用于化債。上述總計共5年10萬億元的化債計劃。根據(jù)財政部測算，五年累計可節(jié)約地方政府利息支出6000億元左右。今年置換債發(fā)行很快，一季度發(fā)行完今年大部分額度，上半年基本全部發(fā)完。之前政府債發(fā)行緩慢的主要原因是發(fā)改委、財政部嚴格審核，2025年開始項目審批權(quán)下放給部分省市，今年政府債發(fā)行、使用明顯加快?；瘋鶎θツ昴┙衲瓿醯牡胤秸斦Y金緊張狀況有較大的緩解作用，以往化債期間地方政府會選擇將資金繼續(xù)投入到很多沒有回報率的基建項目，發(fā)債數(shù)量和基礎(chǔ)建設(shè)實物工作量高度同向，但經(jīng)過兩年的財政紀律重塑后，今年兩者出現(xiàn)劈叉。意味著化債資金主要投向就是用于化債，對于部分為政府提供服務(wù)和政府采購產(chǎn)品的企業(yè)而言，會通過應(yīng)收賬款活化的方式獲得更多的資金，從而以直接和間接的方式促進政府和居民整體消費的改善。比如2025年1-9月居民消費支出增速繼續(xù)下滑至4.6%，而社零增速依然維持3.5%，意味著政府消費在化債政策支持下，已經(jīng)開始企穩(wěn)回升。另一方面雖然目前地方隱債化解工作已經(jīng)逐步展開，但城投經(jīng)營性債務(wù)并未有明顯壓降，再融資面臨一定壓力。今年中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)不得違規(guī)新增隱性債務(wù)外，首次提出要多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險。我們認為未來更大力度的地方債務(wù)化解方案值得期待。圖表74：地方化專用度展（萬） 圖表75：中國基增速化（%）財政部，中國政府網(wǎng)，全國人大2025年下降。10議通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《建議》）和習(xí)近平主席《關(guān)于〈中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議〉的說明》發(fā)布?！督ㄗh》提到強大的國內(nèi)市場是中國式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略依托。堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，堅持惠民生和促消費、投資于物和投資于人緊密結(jié)合，以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求，促進消費和投資、供給和需求良性互動，增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性。《建議》中提出堅持惠民生和促消費、投資于物和投資于人緊密結(jié)合。投資于物聚焦于物質(zhì)資本，而投資于人則側(cè)重人力資本，以不同的投資對象構(gòu)成資源配置的完整體系。意味著未來政府財政支出長周期結(jié)構(gòu)上越來越向消費端進行傾斜。圖表76：財政支出導(dǎo)向表述產(chǎn)黨員總的來說我們預(yù)計明年財政政策的總量空間可能不會比今年進一步擴大。短周期內(nèi)堅持內(nèi)需主導(dǎo)為八大堅持之首。政策的重心在于優(yōu)化商品消費結(jié)構(gòu)和提高服務(wù)消費，對商品消費兩新要求為優(yōu)化政策實施，對服務(wù)消費釋放服務(wù)消費潛力，預(yù)計未來服務(wù)消費會相對商品消費承擔(dān)更大的經(jīng)濟帶動作用。圖表77：年度廣財政出投與消部（萬億） 圖表78：最終消支出居民費與府費占比（%）地產(chǎn)調(diào)整進入尾聲202510月新201970%9圖表79：中國房地產(chǎn)銷售增速中樞變化（%）圖表80：中國房產(chǎn)銷面積化（平米，%） 圖表81：中國房產(chǎn)新工面變化萬方米，%）出口保持韌性2120世紀的歷史表明脅的看法出現(xiàn)了，全球化發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，各種戰(zhàn)爭加劇，從貿(mào)易和經(jīng)濟戰(zhàn)擴展到技術(shù)和地緣政治戰(zhàn)，這兩年又擴展到資本戰(zhàn)。對于全球紛爭管控方面我們并不具備判斷能力，但歷史上主導(dǎo)國的抵抗，并不能扭轉(zhuǎn)貿(mào)易失衡的情況，后發(fā)國的貿(mào)易順差也不會因為關(guān)稅和貿(mào)易政策下降，具體可以參考我們2025年1月份的 《中國