我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)與做市商制度：理論、實(shí)踐與展望一、引言1.1研究背景與意義隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，資本市場(chǎng)在資源配置中的核心作用日益凸顯。在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的進(jìn)程中，場(chǎng)外市場(chǎng)作為不可或缺的重要組成部分，正逐漸成為學(xué)界與業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。場(chǎng)外市場(chǎng)，又稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)，是在證券交易所之外進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)，其交易方式靈活，交易品種豐富多樣，不僅涵蓋常見(jiàn)的股票、債券等金融工具，還包括眾多定制化的金融衍生品，如遠(yuǎn)期合約、互換合約等，能夠滿足不同投資者多樣化的投資與風(fēng)險(xiǎn)管理需求。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了顯著成就，滬深兩市規(guī)模不斷擴(kuò)大，創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨等相繼推出，在企業(yè)融資和資源配置中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。然而，資本市場(chǎng)體系仍有待完善，多層次資本市場(chǎng)尚未完全建立。中小企業(yè)融資難問(wèn)題依舊突出，截至2009年3月，我國(guó)實(shí)有企業(yè)971.77萬(wàn)戶，遠(yuǎn)超滬深兩市上市公司數(shù)量，這迫切需要建立一個(gè)底層、大眾的場(chǎng)外交易市場(chǎng)來(lái)解決中小企業(yè)融資困境。當(dāng)前，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在區(qū)域性強(qiáng)、信息共享性差、流動(dòng)性低等問(wèn)題，嚴(yán)重制約了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)成為政府完善多層次資本市場(chǎng)體系的重點(diǎn)。在海外成熟資本市場(chǎng)中，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是重要組成部分，如美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)等。但場(chǎng)外交易市場(chǎng)普遍面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題，為解決這一難題，絕大多數(shù)市場(chǎng)引入了做市商制度。做市商制度是指由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度在提高市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮著重要作用，是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要基石。我國(guó)在發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)的過(guò)程中，做市商制度的引入與完善也成為關(guān)鍵議題。2013年，新三板正式引入做市商制度，此后做市商數(shù)量和做市企業(yè)數(shù)量逐步增加。做市商制度在新三板市場(chǎng)的實(shí)踐，一定程度上改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，提升了市場(chǎng)的活躍度和定價(jià)效率。然而，在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，也暴露出諸多問(wèn)題，如做市商積極性不高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足、做市商與企業(yè)之間的利益協(xié)調(diào)機(jī)制不完善等，這些問(wèn)題制約了做市商制度功能的充分發(fā)揮。在此背景下，深入研究我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)與做市商制度具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于豐富和完善資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，深化對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和做市商制度的理解，為后續(xù)研究提供更堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。從實(shí)踐角度而言，通過(guò)對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制和做市商制度的研究，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)制定科學(xué)合理的政策提供依據(jù)，促進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制的優(yōu)化和做市商制度的完善，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，增強(qiáng)市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，為中小企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供有力支持，促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制和做市商制度的研究起步較早，已經(jīng)形成了較為完善的理論體系。在交易機(jī)制方面，諸多學(xué)者從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，對(duì)不同交易機(jī)制的運(yùn)行特點(diǎn)和效率進(jìn)行了深入研究。如Demsetz（1968）在其開(kāi)創(chuàng)性研究中，提出了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差理論，認(rèn)為做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是對(duì)其提供即時(shí)性服務(wù)的補(bǔ)償，這一理論為后續(xù)研究做市商制度的成本與收益奠定了基礎(chǔ)。Stoll（1978）進(jìn)一步拓展了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差理論，將其分解為指令處理成本、存貨成本和信息成本，深入分析了做市商定價(jià)行為的影響因素。在做市商制度研究領(lǐng)域，Madhavan（1992）通過(guò)構(gòu)建做市商交易模型，研究了做市商在市場(chǎng)中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)做市商能夠綜合市場(chǎng)信息，使證券價(jià)格更接近其真實(shí)價(jià)值。此外，還有學(xué)者對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境下做市商制度的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，如O'Hara（1995）對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的研究表明，做市商制度在提高市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性方面發(fā)揮了積極作用。國(guó)內(nèi)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制和做市商制度的研究相對(duì)較晚，但隨著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的逐步發(fā)展，相關(guān)研究也日益豐富。在交易機(jī)制方面，部分學(xué)者對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)有的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易等交易方式進(jìn)行了分析，探討了其存在的問(wèn)題和改進(jìn)方向。如陳冬華等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)新三板市場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式存在價(jià)格形成機(jī)制不合理、市場(chǎng)透明度低等問(wèn)題，影響了市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性。在做市商制度研究方面，許多學(xué)者借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，對(duì)做市商制度在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的應(yīng)用進(jìn)行了探討。吳超鵬等（2012）通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的可行性分析，認(rèn)為做市商制度能夠提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，但同時(shí)也需要完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度。此外，還有學(xué)者對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)做市商制度的運(yùn)行效果進(jìn)行了實(shí)證研究，如劉逖等（2015）的研究表明，做市商制度在一定程度上改善了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，但也存在做市商數(shù)量不足、做市積極性不高等問(wèn)題。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)外研究在交易機(jī)制和做市商制度方面都取得了豐碩的成果，但現(xiàn)有研究仍存在一定的局限性。一方面，國(guó)外研究主要基于成熟資本市場(chǎng)的背景，與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段和制度環(huán)境存在差異，其研究結(jié)論在我國(guó)的適用性需要進(jìn)一步驗(yàn)證。另一方面，國(guó)內(nèi)研究雖然關(guān)注了我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的實(shí)際情況，但在交易機(jī)制和做市商制度的結(jié)合研究上還不夠深入，缺乏系統(tǒng)性和綜合性的分析。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，深入分析我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)與做市商制度的內(nèi)在聯(lián)系，探討如何通過(guò)優(yōu)化交易機(jī)制和完善做市商制度，提升我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)行效率和競(jìng)爭(zhēng)力。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)在本研究中，將采用多種研究方法，從不同角度深入剖析我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)與做市商制度。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制和做市商制度的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、政策文件以及行業(yè)報(bào)告等資料，全面梳理相關(guān)理論和研究成果，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)。這有助于在前人研究的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)研究的切入點(diǎn)和方向，避免重復(fù)研究，確保研究的科學(xué)性和前沿性。例如，通過(guò)對(duì)Demsetz、Stoll等學(xué)者關(guān)于做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差理論的研究，深入理解做市商定價(jià)行為的內(nèi)在邏輯；通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者如陳冬華、吳超鵬等對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)和做市商制度研究成果的分析，把握我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況和存在的問(wèn)題。案例分析法是重要手段。以我國(guó)新三板市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)為具體案例，深入分析做市商制度在實(shí)際運(yùn)行中的情況。通過(guò)收集新三板市場(chǎng)中做市商的相關(guān)數(shù)據(jù)，如做市商數(shù)量、做市企業(yè)數(shù)量、交易活躍度、價(jià)格波動(dòng)情況等，詳細(xì)分析做市商制度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、定價(jià)效率、市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面的影響。同時(shí)，分析做市商在實(shí)際操作中面臨的問(wèn)題，如做市商與企業(yè)之間的利益協(xié)調(diào)問(wèn)題、做市商的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題等，從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為完善做市商制度提供實(shí)踐依據(jù)。對(duì)比分析法是關(guān)鍵方法。將我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制和做市商制度與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、英國(guó)倫敦證券交易所等國(guó)外成熟市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比。從交易規(guī)則、做市商的資格與權(quán)利義務(wù)、市場(chǎng)監(jiān)管等多個(gè)方面進(jìn)行深入比較，分析不同市場(chǎng)的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，找出我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)之間的差距。通過(guò)對(duì)比，借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制的優(yōu)化和做市商制度的完善提供有益的參考，探索適合我國(guó)國(guó)情的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展路徑。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。在研究視角上，從多維度對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)與做市商制度進(jìn)行綜合研究。不僅關(guān)注做市商制度本身的運(yùn)行機(jī)制和效果，還深入分析交易機(jī)制與做市商制度之間的相互關(guān)系和協(xié)同作用，以及它們對(duì)市場(chǎng)整體運(yùn)行效率和穩(wěn)定性的影響。這種多維度的研究視角能夠更全面、深入地揭示我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律，為市場(chǎng)的發(fā)展提供更具系統(tǒng)性和針對(duì)性的建議。在研究?jī)?nèi)容上，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的最新發(fā)展動(dòng)態(tài)和政策導(dǎo)向，對(duì)做市商制度在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的應(yīng)用進(jìn)行深入分析。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)，如注冊(cè)制的實(shí)施、金融科技的應(yīng)用等，場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境發(fā)生了深刻變化。本研究將緊密跟蹤這些變化，探討做市商制度在新環(huán)境下的適應(yīng)性和發(fā)展策略，提出具有創(chuàng)新性和前瞻性的觀點(diǎn)和建議。在研究方法的運(yùn)用上，將多種研究方法有機(jī)結(jié)合，相互補(bǔ)充。通過(guò)文獻(xiàn)研究為案例分析和對(duì)比分析提供理論基礎(chǔ)，通過(guò)案例分析深入了解我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的實(shí)際情況，通過(guò)對(duì)比分析借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，從而使研究結(jié)果更具可靠性和說(shuō)服力。這種綜合運(yùn)用多種研究方法的方式，能夠克服單一研究方法的局限性，為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)與做市商制度的研究提供新的思路和方法。二、我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制與做市商制度概述2.1我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展歷程可以追溯到20世紀(jì)80年代。當(dāng)時(shí)，隨著改革開(kāi)放政策的推進(jìn)，股份制企業(yè)開(kāi)始涌現(xiàn)，股票交易需求隨之產(chǎn)生，地區(qū)性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。1986年8月，沈陽(yáng)開(kāi)設(shè)了股票柜臺(tái)市場(chǎng)，同年9月，中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安證券部也開(kāi)設(shè)了股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)，這標(biāo)志著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的初步萌芽。這些早期的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，為企業(yè)提供了融資渠道，也為投資者提供了參與資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，盡管規(guī)模較小、交易規(guī)則不夠完善，但它們開(kāi)啟了我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的先河。進(jìn)入90年代，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)迎來(lái)了新的發(fā)展階段。全國(guó)各地紛紛建立股票（股權(quán)證）交易場(chǎng)所及證券交易中心，如山東淄博柜臺(tái)市場(chǎng)、四川樂(lè)山柜臺(tái)市場(chǎng)、武漢證券交易中心等，這些市場(chǎng)交易活躍，成為當(dāng)時(shí)場(chǎng)外市場(chǎng)的重要組成部分。為了進(jìn)一步推動(dòng)股份制改造和證券市場(chǎng)的完善，1992年7月和1993年4月，中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心和中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司分別開(kāi)辦了全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ）和全國(guó)電子交易系統(tǒng)（NET），進(jìn)行法人股流通的試點(diǎn)工作，形成了法人股的交易市場(chǎng)。這一時(shí)期，場(chǎng)外市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易品種逐漸豐富，為企業(yè)融資和股權(quán)流動(dòng)提供了更多的便利。然而，由于缺乏有效的監(jiān)管和統(tǒng)一的規(guī)則，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了諸多問(wèn)題，如市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重、信息披露不規(guī)范等。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，1998年證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行了清理整頓，關(guān)閉了所有的地方股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)和包括STAQ和NET在內(nèi)的各地證券交易中心。此后，監(jiān)管部門(mén)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的“非法性”進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)厲打擊滬、深兩市以外的地下場(chǎng)外交易活動(dòng)。盡管如此，地下場(chǎng)外交易市場(chǎng)依然存在，這反映了市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)外交易的客觀需求。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和資本市場(chǎng)改革的不斷深化，場(chǎng)外市場(chǎng)的重要性再次受到重視。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，這標(biāo)志著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)始逐步恢復(fù)和發(fā)展。2012年，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至天津?yàn)I海、武漢東湖以及上海張江等國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，進(jìn)一步推動(dòng)了場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展。2013年，新三板正式向全國(guó)擴(kuò)容，標(biāo)志著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。新三板的擴(kuò)容，吸引了大量中小企業(yè)掛牌，為中小企業(yè)提供了更廣闊的融資平臺(tái)，也為投資者提供了更多的投資選擇。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)取得了顯著的成就。截至2023年底，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌公司數(shù)量達(dá)到6500多家，涵蓋了眾多行業(yè)和領(lǐng)域，為中小企業(yè)提供了重要的融資渠道。新三板市場(chǎng)的總股本和總市值也呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，分別達(dá)到了3800多億股和2.6萬(wàn)億元左右。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也得到了快速發(fā)展，全國(guó)已設(shè)立40多家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，為區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)提供了融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等服務(wù)。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)形成了以新三板為核心，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為基礎(chǔ)的多層次格局。新三板主要服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)，為這些企業(yè)提供了更廣泛的融資渠道和更高的市場(chǎng)認(rèn)可度；區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)則更加注重服務(wù)本地中小企業(yè)，為企業(yè)提供更加貼近實(shí)際需求的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。這種多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，能夠滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展。然而，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中仍存在一些問(wèn)題。市場(chǎng)流動(dòng)性不足是一個(gè)較為突出的問(wèn)題。盡管新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量眾多，但部分公司的交易活躍度較低，換手率不高，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性較差。這使得投資者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)面臨較大的困難，影響了市場(chǎng)的吸引力和資源配置效率。信息披露質(zhì)量有待提高。一些掛牌企業(yè)在信息披露方面存在不及時(shí)、不準(zhǔn)確、不完整等問(wèn)題，這不僅影響了投資者的決策，也增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)監(jiān)管體系還不夠完善，存在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、監(jiān)管力度不足等問(wèn)題，需要進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)。這些問(wèn)題制約了我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要通過(guò)進(jìn)一步的改革和完善來(lái)加以解決。2.2交易機(jī)制分類與特點(diǎn)在資本市場(chǎng)中，交易機(jī)制是市場(chǎng)運(yùn)行的核心要素，它直接影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率以及投資者的交易成本。常見(jiàn)的交易機(jī)制主要包括指令驅(qū)動(dòng)、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和混合交易三種類型，它們各自具有獨(dú)特的特點(diǎn)和運(yùn)行方式，在不同的市場(chǎng)環(huán)境中發(fā)揮著不同的作用。指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制，又被稱為競(jìng)價(jià)制度或訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，是一種以買(mǎi)賣(mài)雙方指令為基礎(chǔ)的交易模式。在這種機(jī)制下，交易通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方的指令直接匹配完成。持有證券的公眾參與者下達(dá)買(mǎi)入和賣(mài)出指令，這些指令可以是市價(jià)指令，即投資者希望以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格立即執(zhí)行交易，以快速達(dá)成買(mǎi)賣(mài)目的；也可以是限價(jià)指令，投資者預(yù)先指定一個(gè)價(jià)格，只有當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到或優(yōu)于該指定價(jià)格時(shí)，交易才會(huì)執(zhí)行，這種指令給予投資者對(duì)交易價(jià)格的一定控制。市場(chǎng)根據(jù)買(mǎi)賣(mài)雙方的報(bào)價(jià)進(jìn)行撮合，當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方的價(jià)格和數(shù)量能夠匹配時(shí)，交易即告成立。在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，交易價(jià)格是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方之間的競(jìng)爭(zhēng)和撮合形成的，它反映了市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)雙方的供求關(guān)系。證券交易所的集中競(jìng)價(jià)交易就是指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的典型代表，如我國(guó)的上海證券交易所和深圳證券交易所的主板市場(chǎng)，在每個(gè)交易日的交易時(shí)間內(nèi)，投資者通過(guò)證券公司下達(dá)買(mǎi)賣(mài)指令，交易系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則對(duì)買(mǎi)賣(mài)指令進(jìn)行撮合成交。指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的優(yōu)勢(shì)在于其市場(chǎng)透明度高，所有投資者都能看到相同的訂單信息，交易價(jià)格公平公正，完全由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。然而，這種機(jī)制也存在一定的劣勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)指令不均衡時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況，導(dǎo)致交易難以達(dá)成。在市場(chǎng)低迷時(shí)期，賣(mài)方大量拋售股票，而買(mǎi)方的購(gòu)買(mǎi)意愿較低，可能會(huì)出現(xiàn)股票難以找到買(mǎi)家的情況，從而影響市場(chǎng)的交易活躍度。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，也被稱為做市商制度或報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，是一種以做市商為核心的交易模式。在這種機(jī)制下，做市商作為市場(chǎng)的參與者，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，即雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)之間的差額來(lái)獲取收益，同時(shí)，他們也通過(guò)不斷地買(mǎi)賣(mài)交易來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。在外匯市場(chǎng)中，做市商制度廣泛應(yīng)用，一些大型銀行作為做市商，持續(xù)提供各種貨幣對(duì)的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，投資者可以按照這些報(bào)價(jià)與做市商進(jìn)行交易。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的最大優(yōu)勢(shì)在于能夠提供較高的市場(chǎng)流動(dòng)性，投資者隨時(shí)都可以按照做市商的報(bào)價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出證券，不會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)雙方不均衡而無(wú)法交易的情況。做市商的存在也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，他們通過(guò)自身的交易行為平抑價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。然而，這種機(jī)制也存在一定的缺點(diǎn)，由于做市商的利潤(rùn)來(lái)自買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，在缺乏價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的情況下，做市商可能會(huì)故意加大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，使投資者遭受損失。如果做市商在市場(chǎng)中處于壟斷地位，缺乏有效的競(jìng)爭(zhēng)，他們可能會(huì)利用自身的優(yōu)勢(shì)抬高賣(mài)出價(jià)、壓低買(mǎi)入價(jià)，從而獲取更高的利潤(rùn)，損害投資者的利益?；旌辖灰讬C(jī)制則是融合了指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)兩種機(jī)制的特點(diǎn)，在不同的市場(chǎng)條件下，綜合運(yùn)用兩種機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)交易。這種機(jī)制既利用了指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)透明度和價(jià)格公平性，又結(jié)合了報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。在一些市場(chǎng)中，開(kāi)盤(pán)時(shí)先采用集合競(jìng)價(jià)的指令驅(qū)動(dòng)方式來(lái)確定開(kāi)盤(pán)價(jià)，集合競(jìng)價(jià)是指在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，所有投資者的買(mǎi)賣(mài)指令集中申報(bào)，交易系統(tǒng)根據(jù)一定的規(guī)則確定一個(gè)開(kāi)盤(pán)價(jià)，這個(gè)價(jià)格能夠使成交量最大化，從而反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，保證開(kāi)盤(pán)價(jià)格的合理性；開(kāi)盤(pán)后則采用連續(xù)競(jìng)價(jià)和做市商報(bào)價(jià)相結(jié)合的方式進(jìn)行交易。在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，投資者的買(mǎi)賣(mài)指令按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交，而做市商則在市場(chǎng)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)指令不均衡或流動(dòng)性不足時(shí)，及時(shí)提供報(bào)價(jià)和交易服務(wù)，維持市場(chǎng)的正常運(yùn)行。紐約證券交易所采取輔以專家制度的競(jìng)價(jià)制，倫敦證券交易所部分股票由做市商交易，部分股票采用電子競(jìng)價(jià)交易，這些都是混合交易機(jī)制的具體實(shí)踐。混合交易機(jī)制能夠根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況靈活調(diào)整交易方式，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率和穩(wěn)定性，但它也對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管和協(xié)調(diào)能力提出了更高的要求，需要確保兩種機(jī)制之間的有效銜接和配合。對(duì)于我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)而言，不同的交易機(jī)制具有不同的適用性。指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)中也有一定的應(yīng)用，如新三板市場(chǎng)的部分交易采用了集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)的方式。這種機(jī)制適合于市場(chǎng)信息相對(duì)透明、投資者對(duì)市場(chǎng)情況有較好了解的情況，能夠保證交易價(jià)格的公平性，促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。然而，由于我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的中小企業(yè)數(shù)量眾多，信息披露相對(duì)不充分，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較低，單純的指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致交易不活躍，投資者難以找到合適的交易對(duì)手。因此，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，即做市商制度在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)中具有重要的應(yīng)用價(jià)值。做市商可以憑借其專業(yè)的研究和分析能力，為市場(chǎng)提供合理的報(bào)價(jià)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)的活躍。做市商還可以利用其自身的資源和信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行深入研究和評(píng)估，為投資者提供更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，幫助投資者做出更明智的投資決策。做市商制度也有助于提升市場(chǎng)的穩(wěn)定性，在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，做市商可以通過(guò)自身的交易行為平抑價(jià)格波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)秩序。我國(guó)新三板市場(chǎng)引入做市商制度后，在一定程度上改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高了市場(chǎng)的活躍度?；旌辖灰讬C(jī)制則可以充分發(fā)揮指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)不同板塊、不同企業(yè)的特點(diǎn)，靈活運(yùn)用兩種機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的最大化。在一些交易相對(duì)活躍、信息披露較為完善的板塊，可以適當(dāng)增加指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的比重；而在一些交易相對(duì)清淡、企業(yè)規(guī)模較小的板塊，則可以加大做市商制度的應(yīng)用力度。通過(guò)合理配置兩種機(jī)制，能夠更好地滿足我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)不同投資者和企業(yè)的需求，促進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)的健康發(fā)展。2.3做市商制度的內(nèi)涵與運(yùn)作原理做市商制度，作為一種重要的市場(chǎng)交易制度，在金融市場(chǎng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。從本質(zhì)上講，做市商制度是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，也就是做市商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度最早起源于美國(guó)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)的證券批發(fā)商為了提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易效率，開(kāi)始承擔(dān)起做市商的角色，對(duì)證券進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)和交易。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，做市商制度逐漸被廣泛應(yīng)用于股票、債券、外匯、衍生品等多個(gè)金融領(lǐng)域，成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)不可或缺的組成部分。做市商在市場(chǎng)中扮演著多重角色，發(fā)揮著重要的功能。做市商是市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者。他們通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，使得投資者在任何時(shí)候都能找到交易對(duì)手，實(shí)現(xiàn)證券的買(mǎi)賣(mài)。這有效地避免了市場(chǎng)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)雙方不均衡而無(wú)法交易的情況，保證了市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)某只股票的買(mǎi)方需求突然增加時(shí)，做市商可以及時(shí)賣(mài)出手中的股票，滿足買(mǎi)方的需求；反之，當(dāng)賣(mài)方需求增加時(shí)，做市商可以買(mǎi)入股票，提供流動(dòng)性支持。做市商也是市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定者。由于做市商需要承擔(dān)一定的存貨風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系和自身的成本收益情況，合理調(diào)整報(bào)價(jià)，以平抑價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售，股票價(jià)格大幅下跌時(shí)，做市商可以通過(guò)買(mǎi)入股票，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格；當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)，股票價(jià)格虛高時(shí)，做市商可以賣(mài)出股票，抑制價(jià)格上漲。做市商還是市場(chǎng)信息的整合者和傳遞者。他們憑借專業(yè)的研究和分析能力，以及廣泛的市場(chǎng)信息渠道，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估證券的價(jià)值，并將這些信息反映在報(bào)價(jià)中，從而引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格向合理水平靠攏。做市商在與投資者的交易過(guò)程中，也能夠收集到市場(chǎng)的各種信息，為市場(chǎng)參與者提供有價(jià)值的參考。做市商制度的運(yùn)作原理主要基于做市商的雙向報(bào)價(jià)和交易行為。做市商在接到投資者的買(mǎi)賣(mài)指令后，會(huì)根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)的判斷和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，報(bào)出買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)。買(mǎi)入價(jià)是做市商愿意從投資者手中買(mǎi)入證券的價(jià)格，賣(mài)出價(jià)則是做市商愿意向投資者出售證券的價(jià)格，兩者之間的差額即為買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)補(bǔ)償其提供做市服務(wù)的成本，并獲取一定的利潤(rùn)。做市商的成本主要包括資金成本、存貨成本、交易成本和信息成本等。資金成本是指做市商為持有證券而投入的資金所產(chǎn)生的成本；存貨成本是指做市商持有證券存貨所面臨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和倉(cāng)儲(chǔ)成本等；交易成本包括交易手續(xù)費(fèi)、清算費(fèi)用等；信息成本則是指做市商為獲取市場(chǎng)信息和進(jìn)行研究分析所付出的成本。當(dāng)投資者下達(dá)買(mǎi)入指令時(shí)，如果做市商的賣(mài)出價(jià)與投資者的需求相匹配，交易即可成交，做市商將證券出售給投資者，獲得資金；當(dāng)投資者下達(dá)賣(mài)出指令時(shí)，如果做市商的買(mǎi)入價(jià)與投資者的需求相匹配，交易也可成交，做市商以自有資金買(mǎi)入投資者的證券，增加其證券存貨。在這個(gè)過(guò)程中，做市商需要不斷地調(diào)整自己的報(bào)價(jià)和存貨水平，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化。如果市場(chǎng)上買(mǎi)入需求旺盛，做市商可能會(huì)適當(dāng)提高賣(mài)出價(jià)，同時(shí)減少買(mǎi)入價(jià)，以增加自身的利潤(rùn)和控制存貨風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果市場(chǎng)上賣(mài)出需求旺盛，做市商可能會(huì)降低買(mǎi)入價(jià)，提高賣(mài)出價(jià)，以吸引投資者買(mǎi)入，減少自身的存貨壓力。做市商還需要對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行及時(shí)的分析和處理，以便做出合理的報(bào)價(jià)決策。他們會(huì)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)動(dòng)態(tài)、公司基本面等各種因素，以及市場(chǎng)的供求關(guān)系、投資者情緒等市場(chǎng)信息。當(dāng)有重要的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布時(shí)，做市商會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)的好壞對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行判斷，進(jìn)而調(diào)整報(bào)價(jià)。如果公布的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，做市商可能會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)前景向好，相應(yīng)地提高股票的報(bào)價(jià)；反之，如果數(shù)據(jù)不佳，做市商可能會(huì)降低報(bào)價(jià)。做市商還會(huì)關(guān)注其他做市商的報(bào)價(jià)情況，以及市場(chǎng)上的大宗交易信息等，以便更好地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，做出更具競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)。做市商制度在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)中具有重要的應(yīng)用價(jià)值。我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的中小企業(yè)眾多，這些企業(yè)往往規(guī)模較小、信息披露不充分、市場(chǎng)知名度較低，導(dǎo)致其股票的流動(dòng)性較差，投資者參與度不高。引入做市商制度，可以通過(guò)做市商的雙向報(bào)價(jià)和交易，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)投資者的交易信心。做市商還可以利用其專業(yè)的研究和分析能力，對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行深入研究，為投資者提供更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息和投資建議，促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。做市商制度還有助于提升市場(chǎng)的穩(wěn)定性，減少市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，保護(hù)投資者的利益。三、我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度的實(shí)踐與案例分析3.1銀行間債券市場(chǎng)做市商制度實(shí)踐我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度的發(fā)展歷程，是一個(gè)不斷探索、完善與創(chuàng)新的過(guò)程，其起源可以追溯到21世紀(jì)初。2000年4月30日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，首次提出“雙邊報(bào)價(jià)商”的概念，為做市商制度的引入奠定了基礎(chǔ)。2001年4月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)的有關(guān)問(wèn)題的通知》，并批準(zhǔn)九家商業(yè)銀行為首批雙邊報(bào)價(jià)商，這標(biāo)志著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)初步引入做市商制度。然而，在這一階段，由于配套設(shè)施不完善、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扁平化以及做市商激勵(lì)不足等原因，做市業(yè)務(wù)存在結(jié)構(gòu)不均衡和效率不高等問(wèn)題。雙邊報(bào)價(jià)商往往將雙邊買(mǎi)賣(mài)價(jià)差設(shè)置較寬，或者報(bào)價(jià)偏離市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致做市商制度在提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用有限。為了改善這一狀況，2007年中國(guó)人民銀行頒布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，正式確立了我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度。2008年，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》，建立做市商考評(píng)體系，至此銀行間債券市場(chǎng)做市商制度基本確立。在這一時(shí)期，做市商參與主體主要以商業(yè)銀行為主，盡管做市商制度在活躍債券交易及提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面做出了一定貢獻(xiàn)，但仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。市場(chǎng)對(duì)做市商的監(jiān)管和激勵(lì)機(jī)制仍不夠完善，做市商的積極性和主動(dòng)性未能得到充分發(fā)揮。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，為了進(jìn)一步提高做市商積極性，引入多樣化的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)以加強(qiáng)流動(dòng)性，2014年6月11日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心正式發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》。該規(guī)程不僅提升了做市商做市動(dòng)力，還試點(diǎn)了嘗試做市分層機(jī)制，允許嘗試做市機(jī)構(gòu)根據(jù)自身實(shí)力選擇“綜合做市”或“專項(xiàng)做市”資格，旨在通過(guò)完善不同層級(jí)的嘗試做市規(guī)程推動(dòng)投資者分層。在此階段，券商、外資等各類機(jī)構(gòu)紛紛加入做市商隊(duì)伍，極大地豐富了我國(guó)債券市場(chǎng)做市商的多樣性。中國(guó)人民銀行進(jìn)一步推進(jìn)制度建設(shè)，明確新入市的農(nóng)村類金融機(jī)構(gòu)、信托、券商資管等合格投資者只能與做市商群體進(jìn)行交易，進(jìn)一步提升了做市商的市場(chǎng)地位。這一階段做市商參與主體的多元化，對(duì)于補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性起到了重要作用，市場(chǎng)流動(dòng)性得到了極大改善。但由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)扁平化狀態(tài)，做市商分層制度建設(shè)仍存在進(jìn)一步改革的空間。近年來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷完善，市場(chǎng)容量穩(wěn)步增長(zhǎng)，參與主體日漸多元化，對(duì)外開(kāi)放持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展成為全球第二大債券市場(chǎng)。做市商在推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展中的作用日益凸顯，做市成交占比顯著上升。人民幣資產(chǎn)吸引力不斷增強(qiáng)，吸引了眾多海外投資者進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，與國(guó)際接軌的做市商制度也在做市商對(duì)境外機(jī)構(gòu)市場(chǎng)參與成員報(bào)價(jià)中得到進(jìn)一步的實(shí)踐與發(fā)展。自2010年我國(guó)債券市場(chǎng)正式對(duì)外開(kāi)放，到2016年中國(guó)人民銀行允許各類金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)并取消額度限制，再到2017年推出“債券通”業(yè)務(wù)，中國(guó)債券市場(chǎng)步入全面開(kāi)放階段，境外機(jī)構(gòu)加速進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。由于海外投資者目前只能通過(guò)做市商交易，這進(jìn)一步提升了做市商的做市積極性，推動(dòng)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度逐步深化改革。目前，銀行間債券市場(chǎng)已具備請(qǐng)求報(bào)價(jià)、雙邊報(bào)價(jià)等交易機(jī)制，國(guó)債期貨及利率互換等衍生品種也為做市商提供了豐富的對(duì)沖工具，做市商市場(chǎng)規(guī)模及影響力進(jìn)一步提高，做市商制度改革向縱深推進(jìn)。以國(guó)債做市為例，做市商在國(guó)債市場(chǎng)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。國(guó)債作為一種重要的金融工具，其市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行對(duì)于整個(gè)金融體系具有重要意義。做市商通過(guò)持續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，為國(guó)債市場(chǎng)提供了流動(dòng)性支持，使得投資者能夠更加便捷地進(jìn)行國(guó)債交易。當(dāng)市場(chǎng)上投資者需要買(mǎi)入國(guó)債時(shí)，做市商能夠及時(shí)提供賣(mài)出報(bào)價(jià)；當(dāng)投資者需要賣(mài)出國(guó)債時(shí)，做市商也能夠及時(shí)買(mǎi)入，保證了市場(chǎng)交易的連續(xù)性。做市商的報(bào)價(jià)行為有助于促進(jìn)國(guó)債價(jià)格的合理形成，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。他們通過(guò)對(duì)市場(chǎng)信息的分析和判斷，結(jié)合自身的定價(jià)模型，給出合理的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，使得國(guó)債價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)供求關(guān)系和債券的內(nèi)在價(jià)值。在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，做市商還能夠發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。當(dāng)國(guó)債價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)時(shí)，做市商可以通過(guò)調(diào)整報(bào)價(jià)和買(mǎi)賣(mài)行為，平抑價(jià)格波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。在實(shí)際操作中，做市商也面臨著一些問(wèn)題。市場(chǎng)交易活躍度不足是一個(gè)較為突出的問(wèn)題。盡管做市商制度在一定程度上提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，但部分債券品種的交易仍然不夠活躍，投資者參與度不高。這使得做市商在買(mǎi)賣(mài)債券時(shí)可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，難以及時(shí)找到交易對(duì)手，導(dǎo)致庫(kù)存積壓。做市商的風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大。由于債券價(jià)格受到宏觀經(jīng)濟(jì)、利率波動(dòng)、信用風(fēng)險(xiǎn)等多種因素的影響，做市商需要對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。如果市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化，做市商的庫(kù)存?zhèn)赡軙?huì)面臨價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響其收益和資金流動(dòng)性。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)也不夠充分，部分做市商可能存在壟斷行為，影響市場(chǎng)的公平性和效率。一些大型金融機(jī)構(gòu)在做市商市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，它們可能會(huì)利用自身的優(yōu)勢(shì)，操縱市場(chǎng)價(jià)格，獲取不當(dāng)利益。企業(yè)債做市方面，做市商同樣發(fā)揮著重要作用。企業(yè)債是企業(yè)融資的重要渠道之一，做市商的參與有助于提高企業(yè)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率。做市商通過(guò)對(duì)企業(yè)的信用狀況、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行深入分析，為企業(yè)債提供合理的報(bào)價(jià)，幫助投資者更好地評(píng)估企業(yè)債的價(jià)值。做市商的持續(xù)報(bào)價(jià)和交易，也使得企業(yè)債的交易更加活躍，為企業(yè)融資提供了便利。在一些中小企業(yè)發(fā)行企業(yè)債時(shí)，由于企業(yè)知名度較低，市場(chǎng)認(rèn)可度不高，債券的銷售可能會(huì)面臨困難。做市商可以通過(guò)買(mǎi)入這些企業(yè)債，并在市場(chǎng)上進(jìn)行持續(xù)報(bào)價(jià)和交易，提高債券的流動(dòng)性，增強(qiáng)投資者的信心，從而促進(jìn)企業(yè)債的發(fā)行。企業(yè)債做市也存在一些挑戰(zhàn)。企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，不同企業(yè)的信用狀況差異較大，這增加了做市商的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估難度。如果做市商對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不準(zhǔn)確，可能會(huì)導(dǎo)致其在做市過(guò)程中遭受損失。企業(yè)債市場(chǎng)的信息披露不夠充分和規(guī)范，這也給做市商的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了困難。一些企業(yè)可能存在隱瞞重要信息、財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題，使得做市商難以獲取準(zhǔn)確的企業(yè)信息，從而影響其報(bào)價(jià)和決策。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債的需求受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策等因素的影響較大，市場(chǎng)波動(dòng)較為頻繁，這對(duì)做市商的市場(chǎng)判斷和風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高的要求。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可能會(huì)惡化，企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者對(duì)企業(yè)債的需求可能會(huì)下降，這使得做市商在做市過(guò)程中面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。3.2新三板市場(chǎng)做市商制度實(shí)踐新三板市場(chǎng)，作為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的重要組成部分，在推動(dòng)中小企業(yè)融資和發(fā)展方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。新三板市場(chǎng)引入做市商制度的過(guò)程，是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程。2013年12月，新三板正式發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》和《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，標(biāo)志著做市商制度在新三板市場(chǎng)的正式引入。這一舉措旨在解決新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的流動(dòng)性不足問(wèn)題，提高市場(chǎng)的活躍度和定價(jià)效率。在引入做市商制度之前，新三板市場(chǎng)主要采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式。這種交易方式存在諸多弊端，如交易信息不透明、價(jià)格形成機(jī)制不合理、市場(chǎng)流動(dòng)性差等。許多掛牌企業(yè)的股票交易非常不活躍，甚至長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有成交記錄，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，投資者的投資也難以實(shí)現(xiàn)有效的退出。為了改善這一狀況，監(jiān)管部門(mén)決定引入做市商制度。做市商制度的引入，使得做市商成為市場(chǎng)交易的重要參與者。做市商通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性支持，使得投資者能夠更加便捷地進(jìn)行股票交易。做市商還利用其專業(yè)的研究和分析能力，對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行深入研究，為市場(chǎng)提供更準(zhǔn)確的定價(jià)信息，促進(jìn)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。以某企業(yè)A為例，該企業(yè)于2015年在新三板掛牌，初期采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行交易。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，企業(yè)A的股票交易極為清淡，每周的成交量寥寥無(wú)幾，股價(jià)波動(dòng)也較大，缺乏合理的定價(jià)機(jī)制。這使得企業(yè)在融資方面面臨很大困難，難以吸引投資者的關(guān)注和資金投入。2016年，企業(yè)A引入了做市商制度，多家做市商開(kāi)始對(duì)其股票進(jìn)行做市交易。做市商通過(guò)對(duì)企業(yè)A的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等多方面進(jìn)行深入研究和分析，給出了合理的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)。在做市商的持續(xù)報(bào)價(jià)和交易推動(dòng)下，企業(yè)A的股票交易活躍度大幅提升，成交量明顯增加，每周的成交量從原來(lái)的幾百股增加到數(shù)千股甚至更多。股價(jià)也逐漸趨于穩(wěn)定，波動(dòng)幅度明顯減小，市場(chǎng)定價(jià)更加合理。做市商制度的引入，也使得企業(yè)A在資本市場(chǎng)上的知名度和認(rèn)可度得到提高，吸引了更多投資者的關(guān)注。在后續(xù)的融資過(guò)程中，企業(yè)A成功完成了多次定向增發(fā)，融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，為企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持。從企業(yè)A的案例可以看出，做市商制度在提高企業(yè)融資能力和市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮了積極作用。做市商通過(guò)自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)影響力，為企業(yè)提供了更廣闊的融資渠道，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展壯大。做市商的持續(xù)報(bào)價(jià)和交易也活躍了市場(chǎng)，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得投資者能夠更加便捷地參與市場(chǎng)交易。新三板市場(chǎng)做市商制度在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，也暴露出一些不足之處。做市商的數(shù)量相對(duì)有限，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠充分。截至目前，新三板市場(chǎng)的做市商數(shù)量雖然有所增加，但與市場(chǎng)的需求相比，仍然存在一定的差距。部分做市商在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，缺乏有效的競(jìng)爭(zhēng)，這可能導(dǎo)致做市商的報(bào)價(jià)不夠合理，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差過(guò)大，從而損害投資者的利益。一些做市商為了獲取更高的利潤(rùn)，故意加大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，使得投資者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)需要支付更高的成本。做市商與掛牌企業(yè)之間的利益協(xié)調(diào)機(jī)制不夠完善。部分做市商可能過(guò)于關(guān)注自身的利益，而忽視了掛牌企業(yè)的發(fā)展需求，導(dǎo)致雙方在合作過(guò)程中出現(xiàn)矛盾和沖突。做市商在做市過(guò)程中，可能會(huì)為了控制風(fēng)險(xiǎn)而減少對(duì)企業(yè)股票的持有量，或者在企業(yè)面臨困境時(shí)過(guò)早退出，這對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。做市商的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和專業(yè)水平也有待提高。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，一些做市商可能無(wú)法有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致自身的財(cái)務(wù)狀況受到影響。部分做市商對(duì)掛牌企業(yè)的研究不夠深入，缺乏準(zhǔn)確的定價(jià)能力，也影響了市場(chǎng)的定價(jià)效率和穩(wěn)定性。3.3科創(chuàng)板做市商制度實(shí)踐科創(chuàng)板作為我國(guó)資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，在推動(dòng)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展和完善資本市場(chǎng)體系方面發(fā)揮著重要作用。為了進(jìn)一步提升科創(chuàng)板市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率，增強(qiáng)市場(chǎng)韌性，科創(chuàng)板引入了做市商制度。這一舉措是我國(guó)資本市場(chǎng)交易制度的重要?jiǎng)?chuàng)新，旨在通過(guò)做市商的積極參與，改善市場(chǎng)的交易環(huán)境，促進(jìn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。2022年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，明確了做市商準(zhǔn)入條件與程序、內(nèi)部管控、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法等方面內(nèi)容，為科創(chuàng)板做市商制度的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)。同年7月15日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第8號(hào)——科創(chuàng)板股票做市》，對(duì)做市服務(wù)申請(qǐng)與終止、做市商權(quán)利與義務(wù)、做市商監(jiān)督管理等方面作出了更加具體細(xì)化的交易和監(jiān)管安排。這些規(guī)定和細(xì)則的發(fā)布，標(biāo)志著科創(chuàng)板做市商制度的正式落地。首批獲得科創(chuàng)板做市商資格的券商包括申萬(wàn)宏源證券、華泰證券、銀河證券、中信建投證券、東方證券、財(cái)通證券、國(guó)信證券、國(guó)金證券等8家。這些券商均具備較強(qiáng)的資本實(shí)力和專業(yè)能力，在市場(chǎng)中具有較高的信譽(yù)和影響力。它們的參與，為科創(chuàng)板做市商制度的實(shí)施提供了有力的支持。以某科創(chuàng)板企業(yè)B為例，該企業(yè)專注于高端芯片的研發(fā)與生產(chǎn)，具有較高的技術(shù)含量和市場(chǎng)潛力。在科創(chuàng)板上市初期，由于市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)模式和技術(shù)實(shí)力的了解有限，以及市場(chǎng)整體流動(dòng)性的影響，企業(yè)B的股票交易活躍度較低，股價(jià)波動(dòng)較大，市場(chǎng)定價(jià)不夠合理。引入做市商制度后，多家做市商開(kāi)始對(duì)企業(yè)B的股票進(jìn)行做市交易。做市商通過(guò)對(duì)企業(yè)B的財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)創(chuàng)新能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等多方面進(jìn)行深入研究和分析，給出了合理的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)。在做市商的持續(xù)報(bào)價(jià)和交易推動(dòng)下，企業(yè)B的股票交易活躍度顯著提升，成交量大幅增加，從之前的日均成交量幾百手增加到數(shù)千手。股價(jià)的波動(dòng)幅度明顯減小，市場(chǎng)定價(jià)更加趨于合理。做市商制度的引入，使得企業(yè)B在資本市場(chǎng)上的知名度和認(rèn)可度得到提高，吸引了更多投資者的關(guān)注和資金投入。這不僅為企業(yè)的發(fā)展提供了更有力的資金支持，也促進(jìn)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的合理發(fā)現(xiàn)。從市場(chǎng)整體來(lái)看，科創(chuàng)板做市商制度的實(shí)施對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性起到了積極作用。做市商通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供了更多的交易對(duì)手選擇，使得投資者能夠更加便捷地進(jìn)行股票交易，從而提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的反向操作，也有助于平抑價(jià)格波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售，股價(jià)大幅下跌時(shí)，做市商可以通過(guò)買(mǎi)入股票，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格；當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)，股價(jià)虛高時(shí)，做市商可以賣(mài)出股票，抑制價(jià)格上漲。做市商制度的實(shí)施，還促進(jìn)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得股票價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值?？苿?chuàng)板做市商制度在實(shí)施過(guò)程中也面臨一些挑戰(zhàn)。做市商的風(fēng)險(xiǎn)控制難度較大。由于科創(chuàng)板企業(yè)大多處于創(chuàng)新發(fā)展階段，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，股票價(jià)格波動(dòng)較大，這對(duì)做市商的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制能力提出了更高的要求。如果市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化，做市商的庫(kù)存股票可能會(huì)面臨價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響其收益和資金流動(dòng)性。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)和協(xié)作機(jī)制還需要進(jìn)一步完善。目前，科創(chuàng)板做市商數(shù)量相對(duì)有限，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠充分，部分做市商可能存在壟斷行為，影響市場(chǎng)的公平性和效率。做市商之間的信息共享和協(xié)作不足，也可能導(dǎo)致市場(chǎng)資源的浪費(fèi)和交易效率的降低。做市商的專業(yè)能力和服務(wù)水平有待提高?？苿?chuàng)板企業(yè)具有較高的科技含量和專業(yè)性，對(duì)做市商的研究分析能力和定價(jià)能力提出了更高的要求。部分做市商可能對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的業(yè)務(wù)模式和技術(shù)特點(diǎn)了解不夠深入，缺乏準(zhǔn)確的定價(jià)能力，影響了市場(chǎng)的定價(jià)效率和穩(wěn)定性。四、我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)與做市商制度的關(guān)系及影響4.1交易機(jī)制對(duì)做市商制度的影響不同的交易機(jī)制對(duì)做市商制度的運(yùn)行和發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響，這種影響體現(xiàn)在做市商的角色定位、市場(chǎng)功能發(fā)揮以及市場(chǎng)運(yùn)行效率等多個(gè)方面。在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，做市商的角色相對(duì)較為次要。指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制主要依賴買(mǎi)賣(mài)雙方的指令直接匹配完成交易，市場(chǎng)價(jià)格由買(mǎi)賣(mài)雙方的供求關(guān)系決定。在這種機(jī)制下，做市商并非交易的核心主體，其主要作用是在市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)指令不均衡時(shí)，提供一定的流動(dòng)性支持。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)賣(mài)方指令過(guò)多，而買(mǎi)方指令不足，導(dǎo)致交易難以達(dá)成時(shí)，做市商可以買(mǎi)入證券，增加市場(chǎng)的需求，促進(jìn)交易的進(jìn)行。然而，由于指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制本身的特點(diǎn)，做市商的這種流動(dòng)性提供作用相對(duì)有限。在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，投資者更傾向于直接與其他投資者進(jìn)行交易，以獲取更有利的價(jià)格。而且，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的透明度較高，所有投資者都能看到相同的訂單信息，這使得做市商難以利用信息優(yōu)勢(shì)獲取超額利潤(rùn)。因此，在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，做市商的積極性相對(duì)較低，其在市場(chǎng)中的地位和影響力也相對(duì)較弱。對(duì)于我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)而言，指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制在一些交易相對(duì)活躍、信息披露較為完善的板塊有一定的應(yīng)用。在新三板市場(chǎng)的部分交易中，采用了集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)的指令驅(qū)動(dòng)方式。在這些板塊中，由于市場(chǎng)信息相對(duì)透明，投資者對(duì)市場(chǎng)情況有較好的了解，指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制能夠較好地發(fā)揮作用，保證交易價(jià)格的公平性，促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。然而，由于我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的中小企業(yè)數(shù)量眾多，信息披露相對(duì)不充分，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較低，單純的指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致交易不活躍，投資者難以找到合適的交易對(duì)手。在這種情況下，做市商制度的引入就顯得尤為重要。做市商可以憑借其專業(yè)的研究和分析能力，為市場(chǎng)提供合理的報(bào)價(jià)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)的活躍。做市商還可以利用其自身的資源和信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行深入研究和評(píng)估，為投資者提供更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，幫助投資者做出更明智的投資決策。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制則是做市商制度的核心運(yùn)行機(jī)制。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，做市商是市場(chǎng)交易的核心主體，他們不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)獲取收益，同時(shí)也承擔(dān)著提供市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格和促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要功能。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商的存在使得投資者能夠隨時(shí)進(jìn)行證券交易，不會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)雙方不均衡而無(wú)法交易的情況。做市商還可以通過(guò)自身的交易行為平抑價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，使證券價(jià)格更接近其真實(shí)價(jià)值。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)某只股票的價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，做市商可以通過(guò)買(mǎi)入股票，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格；當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度上漲時(shí)，做市商可以賣(mài)出股票，抑制價(jià)格上漲。在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，即做市商制度在解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足和提高定價(jià)效率方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。以新三板市場(chǎng)為例，在引入做市商制度之前，市場(chǎng)主要采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式，存在交易信息不透明、價(jià)格形成機(jī)制不合理、市場(chǎng)流動(dòng)性差等問(wèn)題。許多掛牌企業(yè)的股票交易非常不活躍，甚至長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有成交記錄，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，投資者的投資也難以實(shí)現(xiàn)有效的退出。引入做市商制度后，做市商通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)和交易，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性支持，使得投資者能夠更加便捷地進(jìn)行股票交易。做市商還利用其專業(yè)的研究和分析能力，對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行深入研究，為市場(chǎng)提供更準(zhǔn)確的定價(jià)信息，促進(jìn)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。通過(guò)對(duì)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等多方面進(jìn)行分析，做市商能夠給出合理的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，使股票價(jià)格更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值?；旌辖灰讬C(jī)制對(duì)做市商制度的影響較為復(fù)雜，它綜合了指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)兩種機(jī)制的特點(diǎn)，為做市商制度的運(yùn)行提供了更為靈活的環(huán)境。在混合交易機(jī)制下，做市商與指令驅(qū)動(dòng)交易相互配合，共同促進(jìn)市場(chǎng)的運(yùn)行。在開(kāi)盤(pán)時(shí)，通常采用集合競(jìng)價(jià)的指令驅(qū)動(dòng)方式來(lái)確定開(kāi)盤(pán)價(jià)，以反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，保證開(kāi)盤(pán)價(jià)格的合理性。開(kāi)盤(pán)后，則采用連續(xù)競(jìng)價(jià)和做市商報(bào)價(jià)相結(jié)合的方式進(jìn)行交易。在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，投資者的買(mǎi)賣(mài)指令按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交，而做市商則在市場(chǎng)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)指令不均衡或流動(dòng)性不足時(shí)，及時(shí)提供報(bào)價(jià)和交易服務(wù)，維持市場(chǎng)的正常運(yùn)行。科創(chuàng)板采用“競(jìng)價(jià)制度為主，做市商制度為輔”的混合交易制度。在這種制度下，做市商主要在市場(chǎng)流動(dòng)性不足或價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)發(fā)揮作用。當(dāng)科創(chuàng)板某只股票的交易活躍度較低，買(mǎi)賣(mài)指令不均衡，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性較差時(shí)，做市商可以通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，提供更多的交易對(duì)手選擇，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的反向操作，也有助于平抑價(jià)格波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒時(shí)，做市商可以買(mǎi)入股票，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，增強(qiáng)投資者的信心?；旌辖灰讬C(jī)制還可以促進(jìn)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，提高做市商的服務(wù)質(zhì)量和效率。在混合交易環(huán)境下，做市商需要與指令驅(qū)動(dòng)交易競(jìng)爭(zhēng)，為了吸引投資者，他們需要提供更合理的報(bào)價(jià)和更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，從而提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。4.2做市商制度對(duì)交易機(jī)制的完善作用做市商制度作為一種重要的市場(chǎng)交易制度，在提升市場(chǎng)流動(dòng)性、增強(qiáng)價(jià)格穩(wěn)定性和提高市場(chǎng)透明度等方面，對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制起著關(guān)鍵的完善作用，有力地推動(dòng)了市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。做市商制度能有效提升市場(chǎng)流動(dòng)性。在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，眾多中小企業(yè)的股票交易活躍度較低，投資者買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)常常面臨交易對(duì)手難尋的困境，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。做市商制度的引入，為解決這一問(wèn)題提供了有效途徑。做市商通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，使得投資者在任何時(shí)候都能找到交易對(duì)手，實(shí)現(xiàn)證券的買(mǎi)賣(mài)。當(dāng)市場(chǎng)上投資者需要買(mǎi)入股票時(shí)，做市商能夠及時(shí)提供賣(mài)出報(bào)價(jià)；當(dāng)投資者需要賣(mài)出股票時(shí)，做市商也能夠及時(shí)買(mǎi)入，保證了市場(chǎng)交易的連續(xù)性。做市商還可以根據(jù)市場(chǎng)的供求情況，靈活調(diào)整報(bào)價(jià)和交易數(shù)量，進(jìn)一步提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。在新三板市場(chǎng)，做市商制度的實(shí)施使得部分掛牌企業(yè)的股票交易活躍度明顯提升，成交量大幅增加，改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。做市商制度還能夠吸引更多的投資者參與市場(chǎng)交易。由于做市商提供了穩(wěn)定的交易對(duì)手和合理的報(bào)價(jià)，降低了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)和成本，使得投資者更愿意參與市場(chǎng)交易，從而進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商制度對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定性具有重要意義。在市場(chǎng)交易中，價(jià)格波動(dòng)是不可避免的，但過(guò)度的價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定和投資者的信心。做市商作為市場(chǎng)的重要參與者，憑借其專業(yè)的研究和分析能力，以及豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)κ袌?chǎng)價(jià)格進(jìn)行合理的判斷和預(yù)測(cè)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)時(shí)，做市商可以通過(guò)自身的交易行為平抑價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒時(shí)，做市商可以買(mǎi)入股票，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，增強(qiáng)投資者的信心；當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度上漲時(shí)，做市商可以賣(mài)出股票，抑制價(jià)格上漲，避免市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)。做市商的這種價(jià)格穩(wěn)定作用，有助于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。在科創(chuàng)板市場(chǎng)，做市商在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的反向操作，有效地平抑了價(jià)格波動(dòng)，使得股票價(jià)格更加穩(wěn)定，為投資者提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的投資環(huán)境。做市商制度還有助于提高市場(chǎng)透明度。在做市商制度下，做市商需要不斷地向市場(chǎng)公開(kāi)報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受投資者的買(mǎi)賣(mài)要求。這種公開(kāi)報(bào)價(jià)的行為，使得市場(chǎng)價(jià)格更加透明，投資者能夠及時(shí)了解市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格和交易情況。做市商在與投資者的交易過(guò)程中，也會(huì)傳遞市場(chǎng)信息和分析觀點(diǎn)，幫助投資者更好地了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，做出更明智的投資決策。在銀行間債券市場(chǎng)，做市商的報(bào)價(jià)信息會(huì)及時(shí)在市場(chǎng)上公布，投資者可以根據(jù)這些報(bào)價(jià)信息進(jìn)行交易決策，提高了市場(chǎng)的透明度和公平性。做市商制度還可以促進(jìn)市場(chǎng)信息的傳播和共享，使得市場(chǎng)參與者能夠更加全面地了解市場(chǎng)信息，減少信息不對(duì)稱，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。4.3兩者協(xié)同發(fā)展對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的積極影響交易機(jī)制與做市商制度的協(xié)同發(fā)展，對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮具有深遠(yuǎn)的積極影響，在吸引投資者、優(yōu)化資源配置以及促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。協(xié)同發(fā)展能夠顯著增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力。在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，眾多中小企業(yè)的信息披露相對(duì)不充分，市場(chǎng)知名度較低，這使得投資者在投資決策時(shí)面臨較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。做市商憑借其專業(yè)的研究和分析能力，對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行深入研究和評(píng)估，能夠?yàn)橥顿Y者提供更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息和投資建議。做市商通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低了投資者的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)上投資者需要買(mǎi)入股票時(shí)，做市商能夠及時(shí)提供賣(mài)出報(bào)價(jià)；當(dāng)投資者需要賣(mài)出股票時(shí)，做市商也能夠及時(shí)買(mǎi)入，保證了市場(chǎng)交易的連續(xù)性。這種穩(wěn)定的交易環(huán)境和準(zhǔn)確的信息支持，增強(qiáng)了投資者的信心，吸引了更多投資者參與市場(chǎng)交易。一些對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感的投資者，在做市商制度的保障下，更愿意參與場(chǎng)外市場(chǎng)的投資，從而為市場(chǎng)帶來(lái)了更多的資金和活力。合理的交易機(jī)制，如指令驅(qū)動(dòng)與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)相結(jié)合的混合交易機(jī)制，能夠根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況靈活調(diào)整交易方式，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率和穩(wěn)定性。在市場(chǎng)交易活躍時(shí)，指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制能夠保證交易價(jià)格的公平性，促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；在市場(chǎng)交易清淡時(shí)，做市商制度能夠提供流動(dòng)性支持，維持市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這種協(xié)同發(fā)展的模式，為投資者提供了更加多樣化和便捷的交易選擇，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)的吸引力。優(yōu)化資源配置也是交易機(jī)制與做市商制度協(xié)同發(fā)展的重要成果。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，資源應(yīng)流向最具潛力和價(jià)值的企業(yè)。做市商通過(guò)對(duì)企業(yè)的深入研究和分析，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?。他們根?jù)企業(yè)的基本面情況，給出合理的報(bào)價(jià)，使得股票價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這樣一來(lái)，投資者能夠根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)和分析，更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的投資價(jià)值，從而將資金投向那些具有較高增長(zhǎng)潛力和良好發(fā)展前景的企業(yè)。在新三板市場(chǎng)中，做市商對(duì)一些科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注和做市服務(wù)，這些企業(yè)憑借其獨(dú)特的技術(shù)和創(chuàng)新能力，在做市商的推動(dòng)下，吸引了大量投資者的資金，獲得了更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。合理的交易機(jī)制能夠促進(jìn)市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，提高市場(chǎng)的透明度和效率。在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，市場(chǎng)價(jià)格由買(mǎi)賣(mài)雙方的供求關(guān)系決定，保證了交易價(jià)格的公平性；在做市商制度下，做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)也促使他們提供更合理的報(bào)價(jià)和更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。這種公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，使得資源能夠在市場(chǎng)中得到更合理的配置，提高了市場(chǎng)的整體效率。場(chǎng)外市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展也離不開(kāi)交易機(jī)制與做市商制度的協(xié)同作用。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，投資者對(duì)金融產(chǎn)品和服務(wù)的需求日益多樣化。做市商作為市場(chǎng)的重要參與者，具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)敏感性。他們能夠根據(jù)市場(chǎng)需求和投資者的偏好，積極推動(dòng)金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。做市商可以為一些新興的金融衍生品提供做市服務(wù)，如場(chǎng)外期權(quán)、互換合約等，滿足投資者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資需求。合理的交易機(jī)制為創(chuàng)新提供了良好的制度環(huán)境和平臺(tái)。混合交易機(jī)制的應(yīng)用，使得市場(chǎng)能夠更好地適應(yīng)不同類型金融產(chǎn)品的交易需求，為創(chuàng)新產(chǎn)品的推出和發(fā)展提供了便利。一些創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品，如資產(chǎn)支持證券等，在混合交易機(jī)制下，能夠更順利地進(jìn)行交易和流通，促進(jìn)了市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。交易機(jī)制與做市商制度的協(xié)同發(fā)展，還能夠促進(jìn)市場(chǎng)主體之間的合作與交流，激發(fā)市場(chǎng)的創(chuàng)新活力。做市商與企業(yè)、投資者之間的密切合作，能夠共同探索新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展路徑，推動(dòng)市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新和進(jìn)步。五、我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度存在的問(wèn)題與挑戰(zhàn)5.1做市商的激勵(lì)與約束機(jī)制不完善我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度在實(shí)際運(yùn)行中，做市商的激勵(lì)與約束機(jī)制暴露出諸多問(wèn)題，這些問(wèn)題嚴(yán)重影響了做市商的積極性和市場(chǎng)的公平有序運(yùn)行。從激勵(lì)機(jī)制來(lái)看，做市商面臨著較高的成本，而收益卻存在不確定性，導(dǎo)致其做市動(dòng)力不足。做市商的資金成本較高，做市商需要投入大量自有資金來(lái)維持證券庫(kù)存，以滿足投資者隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)的需求。這些資金的占用會(huì)產(chǎn)生一定的成本，如資金的機(jī)會(huì)成本、融資成本等。在新三板市場(chǎng)，做市商為了持有足夠的股票庫(kù)存，需要投入大量資金，這對(duì)于資金實(shí)力相對(duì)有限的做市商來(lái)說(shuō)，資金壓力較大。存貨成本也是做市商面臨的重要成本之一，做市商持有證券庫(kù)存會(huì)面臨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若證券價(jià)格下跌，做市商的存貨價(jià)值將下降，從而導(dǎo)致?lián)p失。在市場(chǎng)行情不佳時(shí)，做市商持有的股票價(jià)格可能大幅下跌，使其存貨價(jià)值縮水，增加了做市商的風(fēng)險(xiǎn)和成本。做市商還需要承擔(dān)交易成本和信息成本等。交易成本包括交易手續(xù)費(fèi)、清算費(fèi)用等，信息成本則是指做市商為獲取市場(chǎng)信息和進(jìn)行研究分析所付出的成本。這些成本的存在，使得做市商的盈利空間受到擠壓。做市商的收益卻受到多種因素的限制。市場(chǎng)交易活躍度不足是一個(gè)關(guān)鍵因素，盡管做市商制度在一定程度上提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，但部分債券品種和股票的交易仍然不夠活躍，投資者參與度不高。這使得做市商在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，難以及時(shí)找到交易對(duì)手，導(dǎo)致庫(kù)存積壓，從而影響其收益。在一些區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，由于市場(chǎng)規(guī)模較小，投資者數(shù)量有限，做市商的交易機(jī)會(huì)較少，難以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲取足夠的收益。監(jiān)管政策的限制也對(duì)做市商的收益產(chǎn)生了影響，一些監(jiān)管政策對(duì)做市商的報(bào)價(jià)范圍、交易行為等進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，這在一定程度上限制了做市商的操作空間，影響了其收益水平。對(duì)做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的限制，可能導(dǎo)致做市商的利潤(rùn)空間減小。在約束機(jī)制方面，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度存在監(jiān)管漏洞，缺乏有效的考核和懲罰機(jī)制，導(dǎo)致部分做市商存在違規(guī)行為和道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)對(duì)做市商的監(jiān)管存在一定的滯后性和不全面性，難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正做市商的違規(guī)行為。在市場(chǎng)信息披露不充分的情況下，監(jiān)管部門(mén)難以準(zhǔn)確掌握做市商的交易情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而無(wú)法及時(shí)采取監(jiān)管措施。對(duì)做市商的考核機(jī)制不夠完善，目前對(duì)做市商的考核主要側(cè)重于成交量、報(bào)價(jià)價(jià)差等指標(biāo)，但這些指標(biāo)并不能全面反映做市商的服務(wù)質(zhì)量和市場(chǎng)貢獻(xiàn)。一些做市商可能通過(guò)操縱成交量、虛假報(bào)價(jià)等手段來(lái)達(dá)到考核要求，而忽視了對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定性的維護(hù)。懲罰機(jī)制的缺失也使得做市商的違規(guī)成本較低，對(duì)于做市商的違規(guī)行為，如操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等，缺乏嚴(yán)厲的懲罰措施，這使得部分做市商敢于冒險(xiǎn)違規(guī)，損害市場(chǎng)公平和投資者利益。一些做市商可能利用其信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，操縱市場(chǎng)價(jià)格，獲取不正當(dāng)利益，而監(jiān)管部門(mén)對(duì)其懲罰力度不夠，難以起到威懾作用。5.2市場(chǎng)流動(dòng)性不足影響做市商功能發(fā)揮市場(chǎng)流動(dòng)性不足是我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)面臨的一個(gè)突出問(wèn)題，這一問(wèn)題對(duì)做市商制度的運(yùn)行和功能發(fā)揮產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大。在流動(dòng)性充足的市場(chǎng)中，買(mǎi)賣(mài)雙方的交易需求能夠較為順暢地匹配，做市商可以較為容易地在合理的價(jià)格區(qū)間內(nèi)完成買(mǎi)賣(mài)交易，從而維持相對(duì)較小的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，做市商面臨著更大的交易風(fēng)險(xiǎn)和成本。由于交易不活躍，做市商可能難以迅速找到交易對(duì)手，導(dǎo)致其持有的證券庫(kù)存積壓，增加了資金占用成本和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。為了補(bǔ)償這些額外的風(fēng)險(xiǎn)和成本，做市商不得不擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。在新三板市場(chǎng)的一些交易清淡的股票中，做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差明顯高于交易活躍的股票。一些股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差可能達(dá)到5%甚至更高，而在流動(dòng)性較好的主板市場(chǎng)，股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差通常在1%以內(nèi)。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的擴(kuò)大，使得投資者的交易成本大幅增加，降低了投資者的交易意愿和市場(chǎng)的吸引力。投資者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，需要支付更高的成本，這使得他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，甚至可能放棄一些原本有投資價(jià)值的股票。這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的流動(dòng)性困境，形成了惡性循環(huán)。市場(chǎng)流動(dòng)性不足還增加了做市商的交易風(fēng)險(xiǎn)。在低流動(dòng)性市場(chǎng)中，做市商的交易難以順利進(jìn)行，可能導(dǎo)致其無(wú)法及時(shí)調(diào)整庫(kù)存頭寸，從而面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化，如股價(jià)大幅下跌時(shí)，做市商可能因?yàn)闊o(wú)法及時(shí)賣(mài)出股票而遭受損失。由于市場(chǎng)交易不活躍，做市商在調(diào)整庫(kù)存頭寸時(shí)，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大的沖擊，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。做市商為了控制風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)減少對(duì)某些證券的做市，或者提高報(bào)價(jià)的保守程度，這又會(huì)進(jìn)一步降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。在銀行間債券市場(chǎng)，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，做市商在買(mǎi)賣(mài)債券時(shí)可能會(huì)面臨較大的困難，難以按照預(yù)期的價(jià)格完成交易。如果做市商持有大量的債券庫(kù)存，而市場(chǎng)需求不足，做市商可能會(huì)面臨債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其資產(chǎn)價(jià)值縮水。做市商在調(diào)整債券庫(kù)存時(shí)，可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)交易不活躍，而不得不以較低的價(jià)格賣(mài)出債券，從而造成損失。市場(chǎng)流動(dòng)性不足也限制了做市商的市場(chǎng)影響力和定價(jià)能力。在流動(dòng)性充足的市場(chǎng)中，做市商的報(bào)價(jià)能夠及時(shí)反映市場(chǎng)的供求關(guān)系和證券的真實(shí)價(jià)值，從而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生有效的引導(dǎo)作用。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，做市商的報(bào)價(jià)可能無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)情況，其定價(jià)能力受到削弱。由于交易不活躍，做市商可能缺乏足夠的市場(chǎng)信息和交易數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)，導(dǎo)致其報(bào)價(jià)與證券的真實(shí)價(jià)值存在偏差。做市商的市場(chǎng)影響力也會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而降低，投資者可能對(duì)做市商的報(bào)價(jià)缺乏信任，更傾向于依賴其他市場(chǎng)信息來(lái)進(jìn)行交易決策。在科創(chuàng)板市場(chǎng)，一些股票在上市初期由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足，做市商的報(bào)價(jià)未能準(zhǔn)確反映股票的價(jià)值，導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)較大的波動(dòng)。投資者對(duì)做市商的報(bào)價(jià)持懷疑態(tài)度，更關(guān)注公司的基本面和市場(chǎng)傳聞等信息，使得做市商在市場(chǎng)中的定價(jià)和引導(dǎo)作用難以充分發(fā)揮。5.3信息不對(duì)稱與監(jiān)管難度較大在我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度的運(yùn)行過(guò)程中，信息不對(duì)稱與監(jiān)管難度較大是兩個(gè)亟待解決的關(guān)鍵問(wèn)題，它們嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的公平性和穩(wěn)定性，阻礙了做市商制度功能的有效發(fā)揮。做市商與投資者之間存在明顯的信息不對(duì)稱問(wèn)題。做市商作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，擁有豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和廣泛的信息渠道，能夠獲取更多關(guān)于市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、企業(yè)基本面以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等方面的信息。在對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行研究時(shí)，做市商可以通過(guò)與企業(yè)管理層的深入溝通、對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的詳細(xì)分析以及對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的研究，了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，普通投資者往往缺乏專業(yè)的研究能力和信息獲取渠道，主要依賴公開(kāi)披露的信息進(jìn)行投資決策。而場(chǎng)外市場(chǎng)的信息披露存在不及時(shí)、不準(zhǔn)確、不完整等問(wèn)題，這使得投資者在信息獲取上處于劣勢(shì)地位。一些中小企業(yè)可能因?yàn)樽陨砉芾硭接邢蓿蛘叱鲇趯?duì)商業(yè)機(jī)密的保護(hù)，未能及時(shí)、準(zhǔn)確地披露企業(yè)的重要信息。這就導(dǎo)致投資者在與做市商進(jìn)行交易時(shí)，難以做出準(zhǔn)確的投資決策，容易受到做市商的影響。做市商可能利用其信息優(yōu)勢(shì)，在報(bào)價(jià)和交易過(guò)程中獲取不正當(dāng)利益，損害投資者的利益。做市商可能故意隱瞞一些對(duì)企業(yè)不利的信息，或者夸大企業(yè)的發(fā)展前景，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行交易，從而獲取更高的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管做市商行為時(shí)也面臨著諸多困難。場(chǎng)外市場(chǎng)的交易分散、交易方式多樣，這使得監(jiān)管難度大幅增加。與證券交易所的集中交易不同，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易在不同的場(chǎng)所和平臺(tái)進(jìn)行，交易信息分散，監(jiān)管部門(mén)難以全面、及時(shí)地獲取和監(jiān)控。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，交易可能在不同的地區(qū)進(jìn)行，監(jiān)管部門(mén)需要協(xié)調(diào)不同地區(qū)的監(jiān)管資源，才能實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)管。場(chǎng)外市場(chǎng)的交易方式除了傳統(tǒng)的股票、債券交易外，還包括眾多金融衍生品交易，這些交易的復(fù)雜性和專業(yè)性較高，對(duì)監(jiān)管部門(mén)的專業(yè)能力提出了更高的要求。監(jiān)管部門(mén)在對(duì)做市商的交易行為進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，還面臨著監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、監(jiān)管手段有限等問(wèn)題。目前，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管涉及多個(gè)部門(mén)，不同部門(mén)之間的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和要求存在差異，這使得做市商在面對(duì)不同的監(jiān)管要求時(shí)，容易出現(xiàn)無(wú)所適從的情況。監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管手段主要依賴于事后監(jiān)管，缺乏有效的事前和事中監(jiān)管手段，難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正做市商的違規(guī)行為。監(jiān)管部門(mén)往往在做市商出現(xiàn)違規(guī)行為后，才進(jìn)行調(diào)查和處罰，這使得監(jiān)管的及時(shí)性和有效性大打折扣。在做市商操縱市場(chǎng)價(jià)格的情況下，監(jiān)管部門(mén)可能需要較長(zhǎng)時(shí)間才能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，并且在調(diào)查和處罰過(guò)程中，可能會(huì)面臨證據(jù)收集困難等問(wèn)題，導(dǎo)致監(jiān)管效果不佳。六、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒與啟示6.1美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)作為全球最為知名的場(chǎng)外交易市場(chǎng)之一，其做市商制度具有諸多值得深入剖析與借鑒的特點(diǎn)。在做市商數(shù)量與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制方面，納斯達(dá)克市場(chǎng)采用多元做市商制度，這是其顯著特色之一。每只證券至少有兩家做市商，平均數(shù)量達(dá)到12家，而一些交易活躍的股票甚至擁有40家或更多做市商。這種多元做市商格局營(yíng)造了激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。做市商為了吸引投資者的訂單，必須在報(bào)價(jià)的合理性、交易服務(wù)的質(zhì)量等方面展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。在股票A的交易中，多家做市商同時(shí)報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，做市商A為了爭(zhēng)取更多的交易訂單，可能會(huì)縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，提供更具吸引力的價(jià)格；做市商B則可能通過(guò)提高交易執(zhí)行效率、提供更及時(shí)的市場(chǎng)信息等方式來(lái)增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力。這種競(jìng)爭(zhēng)促使做市商不斷優(yōu)化自身服務(wù)，提高市場(chǎng)效率。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，在多元做市商競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，納斯達(dá)克市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差明顯縮小，交易成本降低，市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率得到顯著提升。與單一做市商制度相比，多元做市商制度下股票的平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差降低了約30%，交易活躍度提高了50%以上。信息披露要求是納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度的另一個(gè)關(guān)鍵方面。該市場(chǎng)對(duì)做市商和上市公司都制定了嚴(yán)格的信息披露規(guī)則。做市商需要及時(shí)、準(zhǔn)確地披露其報(bào)價(jià)信息、交易情況以及相關(guān)的財(cái)務(wù)狀況等。在每個(gè)交易日，做市商必須實(shí)時(shí)更新其對(duì)所負(fù)責(zé)證券的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，并確保這些報(bào)價(jià)能夠及時(shí)傳達(dá)給市場(chǎng)參與者。上市公司則需要按照規(guī)定披露公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、重大事項(xiàng)等信息，以保證投資者能夠獲取充分的決策依據(jù)。一家科技公司在納斯達(dá)克上市后，需要定期公布季度和年度財(cái)務(wù)報(bào)告，詳細(xì)披露公司的營(yíng)收、利潤(rùn)、研發(fā)投入等關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)于公司的重大戰(zhàn)略決策，如并購(gòu)、新產(chǎn)品發(fā)布等，也需要及時(shí)向市場(chǎng)披露。這種嚴(yán)格的信息披露要求提高了市場(chǎng)的透明度，減少了信息不對(duì)稱，有助于投資者做出更明智的投資決策。研究表明，在嚴(yán)格信息披露要求下，納斯達(dá)克市場(chǎng)投資者的決策準(zhǔn)確率提高了約20%，市場(chǎng)的穩(wěn)定性也得到了增強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)管理方面，納斯達(dá)克市場(chǎng)建立了完善的做市商風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。做市商需要具備有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制能力，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。做市商通常會(huì)運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和評(píng)估。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，做市商可以通過(guò)調(diào)整報(bào)價(jià)、控制存貨規(guī)模等方式來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)某只股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，做市商可以適當(dāng)提高賣(mài)出報(bào)價(jià)，降低買(mǎi)入報(bào)價(jià)，同時(shí)減少該股票的存貨持有量，以避免因價(jià)格進(jìn)一步下跌而遭受更大損失。納斯達(dá)克市場(chǎng)還要求做市商具備充足的資本實(shí)力，以增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。做市商的凈資本需要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，以確保在市場(chǎng)極端情況下，做市商仍能夠履行其做市義務(wù)。納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)具有多方面的借鑒意義。在做市商競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制方面，我國(guó)可以進(jìn)一步完善做市商準(zhǔn)入和退出機(jī)制，吸引更多符合條件的金融機(jī)構(gòu)成為做市商，增加做市商數(shù)量，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?？梢赃m當(dāng)放寬做市商的準(zhǔn)入門(mén)檻，鼓勵(lì)更多有實(shí)力的證券公司、基金公司等參與做市業(yè)務(wù)。同時(shí)，建立健全做市商的考核和評(píng)價(jià)體系，對(duì)表現(xiàn)優(yōu)秀的做市商給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)不符合要求的做市商及時(shí)予以退出。在信息披露方面，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市商和掛牌企業(yè)的信息披露監(jiān)管，完善信息披露的內(nèi)容和格式要求，提高信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。可以借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，要求做市商實(shí)時(shí)披露報(bào)價(jià)信息，掛牌企業(yè)定期披露詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告和重大事項(xiàng)信息。建立信息披露的監(jiān)督和處罰機(jī)制，對(duì)違規(guī)披露信息的做市商和企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，我國(guó)可以引導(dǎo)做市商加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)，提高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制能力。鼓勵(lì)做市商運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和工具，如風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型（VaR）、壓力測(cè)試等，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理。監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市商風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)督，要求做市商保持充足的資本水平，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。6.2英國(guó)倫敦證券交易所做市商制度英國(guó)倫敦證券交易所作為全球重要的金融市場(chǎng)之一，其做市商制度在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，具有獨(dú)特的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。在交易機(jī)制方面，倫敦證券交易所采用混合交易模式，融合了指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)兩種機(jī)制。在開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)階段，通常采用集合競(jìng)價(jià)的指令驅(qū)動(dòng)方式來(lái)確定價(jià)格，以反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，保證開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)價(jià)格的合理性。在交易時(shí)段內(nèi)，對(duì)于部分股票，做市商通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，這屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制；而對(duì)于其他股票，則采用電子競(jìng)價(jià)交易，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交，這屬于指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制。這種混合交易模式能夠根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況和不同股票的特點(diǎn)，靈活選擇交易方式，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。在交易活躍的股票中，電子競(jìng)價(jià)交易可以充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使價(jià)格更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)供求關(guān)系；而在交易相對(duì)清淡的股票中，做市商制度能夠提供必要的流動(dòng)性，保證交易的順利進(jìn)行。倫敦證券交易所對(duì)做市商的監(jiān)管也較為嚴(yán)格，形成了一套完善的監(jiān)管體系。在做市商資格方面，對(duì)申請(qǐng)成為做市商的機(jī)構(gòu)設(shè)定了嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，包括資本實(shí)力、市場(chǎng)信譽(yù)、專業(yè)能力等方面的要求。做市商必須具備充足的資本，以確保其有足夠的資金來(lái)履行做市義務(wù)，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。做市商還需要有良好的市場(chǎng)信譽(yù)，在以往的交易中沒(méi)有違規(guī)記錄。在專業(yè)能力方面，做市商需要具備對(duì)市場(chǎng)的敏銳洞察力、準(zhǔn)確的定價(jià)能力和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。在信息披露方面，要求做市商及時(shí)、準(zhǔn)確地披露其報(bào)價(jià)信息、交易情況以及相關(guān)的財(cái)務(wù)狀況等。做市商必須在強(qiáng)制報(bào)價(jià)期間內(nèi)，在報(bào)價(jià)系統(tǒng)上對(duì)其注冊(cè)的證券顯示確定性的雙邊報(bào)價(jià)。做市商還需要定期向監(jiān)管部門(mén)提交財(cái)務(wù)報(bào)告和業(yè)務(wù)報(bào)告，以便監(jiān)管部門(mén)對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況和做市行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估。在違規(guī)處罰方面，建立了嚴(yán)格的處罰機(jī)制，對(duì)于做市商的違規(guī)行為，如操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、虛假報(bào)價(jià)等，給予嚴(yán)厲的處罰，包括罰款、暫停或取消做市商資格等。如果做市商被發(fā)現(xiàn)存在操縱市場(chǎng)價(jià)格的行為，監(jiān)管部門(mén)將對(duì)其處以高額罰款，并暫停其做市商資格一段時(shí)間，以起到威懾作用。倫敦證券交易所做市商制度對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)具有重要的啟示。在交易機(jī)制方面，我國(guó)可以借鑒其混合交易模式，根據(jù)不同板塊和企業(yè)的特點(diǎn)，合理配置指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制。在新三板市場(chǎng)中，對(duì)于交易活躍、信息披露完善的創(chuàng)新層企業(yè)，可以適當(dāng)增加指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的比重，提高市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；對(duì)于交易相對(duì)清淡、企業(yè)規(guī)模較小的基礎(chǔ)層企業(yè)，則可以加大做市商制度的應(yīng)用力度，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。在做市商監(jiān)管方面，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管體系建設(shè)，嚴(yán)格做市商的準(zhǔn)入條件，提高做市商的質(zhì)量和實(shí)力。完善信息披露制度，要求做市商及時(shí)、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息，提高市場(chǎng)的透明度。強(qiáng)化違規(guī)處罰機(jī)制，對(duì)做市商的違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，維護(hù)市場(chǎng)的公平和穩(wěn)定。我國(guó)還可以借鑒倫敦證券交易所的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與合作，形成監(jiān)管合力，提高監(jiān)管效率。6.3日本JASDAQ市場(chǎng)做市商制度日本JASDAQ市場(chǎng)在做市商制度的構(gòu)建與運(yùn)行方面具有獨(dú)特之處，對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展有著重要的借鑒意義。JASDAQ市場(chǎng)采用多元做市商制度，與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)類似，每只股票通常有多家做市商參與做市。這種多元做市商格局促進(jìn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，使得做市商為了吸引投資者的訂單，必須在報(bào)價(jià)的合理性、交易服務(wù)的質(zhì)量等方面不斷優(yōu)化。在股票X的交易中，做市商甲為了提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力，可能會(huì)通過(guò)深入研究公司基本面和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，給出更接近股票真實(shí)價(jià)值的報(bào)價(jià)；做市商乙則可能通過(guò)提升交易執(zhí)行速度、提供更全面的市場(chǎng)信息等方式來(lái)吸引投資者。這種競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率。研究數(shù)據(jù)表明，在多元做市商競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，JASDAQ市場(chǎng)股票的平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差相較于單一做市商制度下縮小了約25%，交易活躍度提高了40%左右。在做市商與中小企業(yè)的協(xié)同發(fā)展方面，JASDAQ市場(chǎng)有著獨(dú)特的做法。JASDAQ市場(chǎng)定位于為中小企業(yè)提供融資和發(fā)展平臺(tái)，做市商在其中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。做市商對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行深入的研究和分析，不僅關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還關(guān)注企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、市場(chǎng)前景等因素。通過(guò)這種深入研究，做市商能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，為企業(yè)提供合理的報(bào)價(jià)。做市商還積極參與中小企業(yè)的融資活動(dòng)，為企業(yè)提供資金支持和融資建議。在企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，做市商可以作為戰(zhàn)略投資者參與認(rèn)購(gòu)，為企業(yè)提供必要的資金；在企業(yè)進(jìn)行債券融資時(shí)，做市商可以幫助企業(yè)設(shè)計(jì)合理的債券發(fā)行方案，提高債券的發(fā)行成功率。做市商還會(huì)利用自身的市場(chǎng)影響力和資源優(yōu)勢(shì)，為中小企業(yè)提供市場(chǎng)推廣和品牌建設(shè)等方面的幫助。做市商可以組織投資者交流會(huì)，讓中小企業(yè)有機(jī)會(huì)向投資者展示自身的優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景，提高企業(yè)的知名度和市場(chǎng)認(rèn)可度。在信息披露方面，JASDAQ市場(chǎng)建立了較為完善的信息披露制度。做市商需要及時(shí)、準(zhǔn)確地披露其報(bào)價(jià)信息、交易情況以及相關(guān)的財(cái)務(wù)狀況等。上