1、.,1,第五章創(chuàng)業(yè)投資價值評估,.,2,主要內(nèi)容,第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資價值評估概述第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法第三節(jié)收益途徑的估值方法第四節(jié)市場途徑的估值方法第五節(jié)成本途徑的估值方法第六節(jié)實(shí)物期權(quán)方法第七節(jié)各種價值評估方法應(yīng)用舉例,.,3,第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資價值評估概述,創(chuàng)業(yè)投資最主要的特點(diǎn)是高風(fēng)險、高收益，項(xiàng)目的投資周期長，不確定性程度高，因此選擇合適的項(xiàng)目（企業(yè)）評價方法對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的評估是創(chuàng)業(yè)投資的一個難點(diǎn)。最早關(guān)于投資項(xiàng)目價值定量評價的理論是20世紀(jì)3050年代提出的貼現(xiàn)現(xiàn)金流理論（DiscountCashFlow，DCF）。,.,4,第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資價值評估概述,對于未來前景非常不確定的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目而言，

2、DCF方法難以運(yùn)用，而基于市場因素的市盈率（P/E）法、創(chuàng)業(yè)資本方法等相對價值模型，以及一些主觀經(jīng)驗(yàn)判斷方法（如500萬元上限法、博可斯法、三分法和OH法等）則得到了廣泛運(yùn)用。金融期權(quán)定價模型和實(shí)物期權(quán)思想的提出，最終促成了創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)評估方法（RealOptionAnalysis,ROA）的形成和應(yīng)用，目前這一方法還在繼續(xù)完善和發(fā)展。,.,5,第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資價值評估概述,在完成對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的選擇評價工作并確定投資的目標(biāo)企業(yè)后，就進(jìn)入對目標(biāo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的程序。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的選擇評價與價值評估在創(chuàng)業(yè)投資實(shí)際操作過程中是密切相關(guān)，不可分割的兩個過程。,.,6,第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資價值評估概述

3、,在項(xiàng)目選擇評價過程中，對項(xiàng)目所處的行業(yè)與市場地位、發(fā)展階段、各種資源的整合與使用情況的分析和對投資收益與投資風(fēng)險的認(rèn)定結(jié)果，都是投資方和項(xiàng)目方共同對創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的基礎(chǔ)。價值評估的目的不僅是要確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，而且還要確定投資后的股權(quán)比例。,.,7,第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資價值評估概述,在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評價方面，傳統(tǒng)的價值評估思路和方法主要有四類，即主觀經(jīng)驗(yàn)法、基于收益的評估方法、基于市場的評估方法和基于成本的評估方法。為了解決傳統(tǒng)價值評估方法忽視創(chuàng)業(yè)投資選擇權(quán)的缺陷，實(shí)物期權(quán)方法也得到了廣泛的研究和應(yīng)用。,.,8,第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法,在投資于一個處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，創(chuàng)業(yè)投資家遇到很多挑戰(zhàn)，如缺乏信

4、息、高度的不確定性、果斷決策的要求等。為了應(yīng)付這些挑戰(zhàn)，創(chuàng)業(yè)投資家們創(chuàng)造并發(fā)展了一些基于主觀經(jīng)驗(yàn)的、簡便易行的評估方法。這類方法主要有以下幾種：500萬元上限法、博可斯（Berkus）法、三分法、200500萬元標(biāo)準(zhǔn)法與100200萬元網(wǎng)絡(luò)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)法。,.,9,第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法,1、500萬元上限法這種方法要求絕對不要投資一個超過500萬元的初創(chuàng)企業(yè)。因?yàn)槿绻闼蟮耐顿Y回報倍數(shù)為10倍，那么企業(yè)的價值就要求達(dá)到5000萬元，而實(shí)踐中根據(jù)退出時企業(yè)價值的一般水平，很少創(chuàng)業(yè)者能保證其企業(yè)能在一定的期限里成長為價值為5000萬元的企業(yè)。,.,10,第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法,2、博可斯（Berkus）法這

5、是由美國人博可斯（DaveBerkus）首創(chuàng)的一種對處于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法。他認(rèn)為企業(yè)的價值可以根據(jù)以下幾項(xiàng)來評估：一個好的創(chuàng)意，100萬元；一個好的盈利模式，100萬元；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，100200萬元；優(yōu)秀的董事會，100萬元；巨大的產(chǎn)品市場前景，100萬元。這樣，一家初創(chuàng)企業(yè)的價值約為100600萬元。,.,11,第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法,3、三分法所謂三分法，是指在對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，將企業(yè)的價值分成三部分，通常是創(chuàng)業(yè)者、管理層和創(chuàng)業(yè)投資者各得1/3，將三者加起來即得到企業(yè)的價值。例如，某企業(yè)行前已有一次50萬美元的融資，根據(jù)三分法，50萬美元占企業(yè)1/3有股份，因此企業(yè)的價

6、值為150萬美元。,.,12,第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法,4、200萬500萬元標(biāo)準(zhǔn)法許多傳統(tǒng)的天使投資者投資企業(yè)的價值一般為200萬500萬元。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200萬元，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者是企業(yè)沒有多大的發(fā)展前景；如果企業(yè)的要價高于500萬元，那么由500萬元上限法可知，創(chuàng)業(yè)投資家對其投資是不合算的。,.,13,第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法,5、200萬1000萬元網(wǎng)絡(luò)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)法網(wǎng)絡(luò)本身蘊(yùn)含著無限的商機(jī)。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的評估不能再局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會失去絕好的投資機(jī)會。一些創(chuàng)業(yè)投資家認(rèn)識到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值起伏較大，因此，因此創(chuàng)造了200萬1000萬元網(wǎng)

7、絡(luò)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)法。,.,14,第二節(jié)主觀經(jīng)驗(yàn)法,主觀經(jīng)驗(yàn)法的優(yōu)點(diǎn)是簡便易行，但缺點(diǎn)是估算不準(zhǔn)確且過于絕對，或者只考慮了影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的主要方面，缺乏充分的理論依據(jù)。,.,15,第三節(jié)收益途徑的估值方法,收益途徑是通過收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時期收益換算成現(xiàn)值，并以此確定企業(yè)的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業(yè)價值的一條最直接和最有效的方法。運(yùn)用收益途徑，在評估企業(yè)價值時要求科學(xué)合理確實(shí)三個基本參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。收益法有三種：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）、股利貼現(xiàn)模型（DDM）以及經(jīng)濟(jì)附加值模型（EVA）。,.,16,第三節(jié)收益途徑的估值方法,一、DCF方法構(gòu)造

8、投資機(jī)會的DCF分析框架分兩步：第一步計算投資將會產(chǎn)生的期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值。折現(xiàn)率由兩部分構(gòu)成：資金的時間價值和風(fēng)險溢價。時間價值是名義上的無風(fēng)險回報，而風(fēng)險溢價是隱含于投資機(jī)會的風(fēng)險補(bǔ)償。第二步是計算投資費(fèi)用的現(xiàn)值。最后計算兩者的差就是投資的凈現(xiàn)值。若凈現(xiàn)值為正，就進(jìn)行投資，若凈現(xiàn)值為負(fù)，則放棄投資,.,17,第三節(jié)收益途徑的估值方法,.,18,第三節(jié)收益途徑的估值方法,使用DCF方法時主要有兩個難點(diǎn)：一是折現(xiàn)率需要考慮現(xiàn)金流的風(fēng)險，但現(xiàn)金流的風(fēng)險度量沒有一種通用的方法；二是DCF方法隱含假設(shè)一旦做出投資決定，現(xiàn)金流就不會受到任何因素的影響。而事實(shí)上，實(shí)物投資與產(chǎn)生固定收益的債券投資不同，它所

9、產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流是不確定的。,.,19,第三節(jié)收益途徑的估值方法,二、DCF方法的修正為了克服第一個問題，一些學(xué)者考慮用現(xiàn)金流風(fēng)險對貼現(xiàn)率做出調(diào)整，這主要有兩種方法，即CAPM模型和WACC方法。而決策樹方法（DecisionTreeAnalysis，DTA）則可以解決DCF方法中出現(xiàn)的第二個問題。,.,20,第三節(jié)收益途徑的估值方法,1、CAPM模型CAPM模型認(rèn)為，證券的期望收益是證券對資本市場組合收益變化的敏感程度的線性函數(shù)。創(chuàng)業(yè)投資是一種權(quán)益投資，CAPM同樣適用于創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險與收益分析。,.,21,第三節(jié)收益途徑的估值方法,2、WACC方法公司資本成本可以定義為各種類型資本的加權(quán)平

10、均成本，每種資本的權(quán)數(shù)是代表資本來源的某種證券的市場價值和公司持有全部證券的市場價值的比值。證券包括普通股、優(yōu)先股和所有付息債務(wù)。WACC通常是將債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本分別乘以兩種資本在總資本中所占的比例，再把兩個乘積相加所得到的資本成本。,.,22,第三節(jié)收益途徑的估值方法,WACC用方程式表示如下：,.,23,第三節(jié)收益途徑的估值方法,（3）DTA方法決策樹方法是一種引用一系列連續(xù)決策和隨機(jī)事件來模擬投資決策的方法，它的特點(diǎn)是考慮了相機(jī)決策和不確定性。利用DTA方法具體的步驟為：第一步，畫決策樹。決策樹是決策者對某個決策問題的未來發(fā)展?fàn)顩r及其結(jié)果所作的預(yù)測在圖上的反映。第二步，計算各狀

11、態(tài)節(jié)點(diǎn)的期望值，并做出決策。,.,24,第三節(jié)收益途徑的估值方法,三、DDM法當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流被定義為發(fā)放的股息（紅利）的時候，該模型就是所謂的DDM（dividenddiscountmodel)。DDM模型的一般形式為：,.,25,第三節(jié)收益途徑的估值方法,實(shí)際上可能有多種情況，細(xì)分下來有：第一，紅利增長率為0，也就是未來各期紅利按照固定數(shù)值發(fā)放，其對應(yīng)的DDM模型就是零增長模型；第二，紅利按照固定增長率g增長，其對應(yīng)的DDM模型就是不變增長模型；第三，紅利增長是變化的，并可以將增長率變化分為兩期、三期和多期幾種情形，其對應(yīng)的DDM模型分別就是二段增長模型、三段增長模型和多段增長模型。

12、,.,26,第三節(jié)收益途徑的估值方法,三、經(jīng)濟(jì)附加值EVA模型EVA是基于稅后營業(yè)凈利潤和產(chǎn)生這些利潤所需資本投入總成本的一種企業(yè)績效財務(wù)評價方法。公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額，其中資本成本包括債務(wù)資本的成本，也包括股本資本的成本。,.,27,第三節(jié)收益途徑的估值方法,.,28,第四節(jié)市場途徑的估值方法,市場途徑是通過把被評估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進(jìn)行比較，再經(jīng)過必要的調(diào)整來確定企業(yè)價值的評估思路。市場途徑的基本假設(shè)是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學(xué)的、合理的。,.,29,第四節(jié)市場途徑的估值方法,一、P

13、/E市盈率法市盈率法是指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市盈率P/E（股票價格/凈利潤）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的預(yù)期收益，以推算出企業(yè)的市場價值。,.,30,第四節(jié)市場途徑的估值方法,二、P/B市凈率法市凈率法是指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市凈率P/B（總市值/凈資產(chǎn)）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的市場價值。,.,31,第四節(jié)市場途徑的估值方法,三、P/S法（價格銷售量之比）P/S法是指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的P/S值（總市值/銷售收入）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的營業(yè)收入，得到企業(yè)的市場價值。,.,32,第四節(jié)市場途徑的估值方法,四、相似交易類比法如果找不到類似的

14、上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業(yè)的市場價值。,.,33,第四節(jié)市場途徑的估值方法,基于市場途徑的相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量(如盈利等)，而且市場價值與該變量的比值(市盈率)，各企業(yè)是類似的、可以比較的。這樣，投資者自然地會遇到兩個問題:一是評估對象企業(yè)能否上市？二是上市后，證券市場是否會發(fā)生變化，從而使投資資本無法按當(dāng)時預(yù)計的市盈率套現(xiàn)。,.,34,第五節(jié)成本途徑的估值方法,成本途徑的企業(yè)價值評估思路是從重建企業(yè)的角度出發(fā)，依據(jù)企業(yè)的歷史投入，將構(gòu)

15、成企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)的評估值求和得到企業(yè)的評估價值，又稱為資產(chǎn)評估法。創(chuàng)業(yè)投資家一般通過以下幾個程序?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估：,.,35,第五節(jié)成本途徑的估值方法,一、帳面價值評估賬面價值法以某一確定日期企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的凈資產(chǎn)值作為評估價值，是資產(chǎn)估值中最簡單也是最不準(zhǔn)確的方法。在面臨眾多變數(shù)和不確定因素的情況下，盡管創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇的會計程序與處理方法可能導(dǎo)致帳面價值和實(shí)際資產(chǎn)價值不符，但帳面價值評估為創(chuàng)業(yè)投資家全面評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)價值提供了一個基點(diǎn)。,.,36,第五節(jié)成本途徑的估值方法,二、帳面價值的調(diào)整即按市場價格校正創(chuàng)業(yè)企業(yè)有形資產(chǎn)的帳面價值與市場價值之間的差異。通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)帳面價值調(diào)整，創(chuàng)

16、業(yè)投資家可以得出關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的更加準(zhǔn)確的資產(chǎn)價值，從而確定該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資價值。,.,37,第五節(jié)成本途徑的估值方法,三、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的清算價值評估在對資產(chǎn)帳面價值調(diào)整之后，創(chuàng)業(yè)投資家還要考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算價值（指創(chuàng)業(yè)企業(yè)在面臨解體、清算時，其資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)能力和企業(yè)對所負(fù)債務(wù)在短期內(nèi)的清償能力）。在遭遇不期而至的被清算的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的許多資產(chǎn)（尤其是類似發(fā)明、專利和不動產(chǎn)等）的變現(xiàn)價格，要遠(yuǎn)低于它們在創(chuàng)業(yè)企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營時所體現(xiàn)出的價值。并且，這種清算價值還應(yīng)將各種變現(xiàn)成本考慮在內(nèi)。對于看好創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景的創(chuàng)業(yè)投資家來說，其實(shí)際意義并不是十分重要的，通常它只是壓低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值的手段。,.,3

17、8,第五節(jié)成本途徑的估值方法,四、重置成本法以現(xiàn)行市場價格作為考核創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)，是創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)家談判時，常用的一種替代性的評估方法。一般來說，重建或重新購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們的歷史成本，通常情況下它是創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)價值的底價。因此，創(chuàng)業(yè)投資家在準(zhǔn)備投資于一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，通常用該方法和創(chuàng)業(yè)家討價還價。,.,39,第六節(jié)實(shí)物期權(quán)方法,在創(chuàng)業(yè)投資決策分析中，我們可以把投資的戰(zhàn)略意義或價值也看作一種選擇權(quán)或期權(quán)。根據(jù)這一定義，投資一旦包含戰(zhàn)略價值，也就為該投資帶來了一種在將來某一情況下爭取額外回報的可能性。許多創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略價值表現(xiàn)在多個方面，即它所包含的選擇權(quán)可能

18、出現(xiàn)在投資發(fā)生前、發(fā)生中和發(fā)生后的各個時點(diǎn)，因此，投資的附加價值可能是一系列選擇權(quán)價值疊加以后的具體反映。有代表性的選擇權(quán)(期權(quán))包括：優(yōu)先選擇權(quán)的價值、擴(kuò)產(chǎn)期權(quán)、縮小投入規(guī)模的期權(quán)等。,.,40,第六節(jié)實(shí)物期權(quán)方法,基于期權(quán)定權(quán)理論的項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）為:含戰(zhàn)略價值的NPV=傳統(tǒng)NPV預(yù)期現(xiàn)金回報+項(xiàng)目所含選擇權(quán)的價值與傳統(tǒng)評價思路不同，期權(quán)定價理論的出發(fā)點(diǎn)是適時根據(jù)市場價格的隨機(jī)波動反映投資的價值和潛在價值。ROA方法具有處理不確定性和評價靈活性的優(yōu)點(diǎn)，并且不必考慮折現(xiàn)率問題。,.,41,第六節(jié)實(shí)物期權(quán)方法,ROA方法的局限性：首先，不能直接通過市場獲得期權(quán)定價模型所需的輸入信息，尤其是

19、標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的波動率，而且也不能像金融期權(quán)那樣可以由期權(quán)市場的實(shí)際價格信息檢驗(yàn)定價結(jié)果的合理性。其次，實(shí)物期權(quán)的結(jié)構(gòu)特征導(dǎo)致了價格決定機(jī)制更加復(fù)雜，從而導(dǎo)致模型和求解時出現(xiàn)困惑。,.,42,第七節(jié)各種價值評估方法應(yīng)用舉例,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的修正三、曲棍球棒法,.,43,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法,1、定義：這種方法通過計算投資期末創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的價值，然后以一定的貼現(xiàn)率將其貼現(xiàn)，最后計算出創(chuàng)業(yè)企業(yè)在投資期初時的股權(quán)價值。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價涉及三個要件：投資期末的收益、投資期末的市盈率、貼現(xiàn)率。在理想的情況下，以正確的市盈率乘以預(yù)測的期末盈利，再用某一調(diào)整風(fēng)險的貼現(xiàn)率折現(xiàn)，即可得出公

20、司現(xiàn)在的價值。,.,44,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法,2、計算步驟與方法：（1）對可達(dá)到的長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)行預(yù)測（投資收回的時間為n年，財務(wù)數(shù)據(jù)：各年稅后凈利潤C(jī)1，.Cn）；（2）創(chuàng)業(yè)投資家估計在第n年投資收回時整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可能價值Vn；（3）將投資收回時的企業(yè)價值Vn折為現(xiàn)值V0，折現(xiàn)率r一般介于40%70%之間；,.,45,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法,（4）按所需投資額I（現(xiàn)值）除以企業(yè)價值的現(xiàn)值來計算創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)得到的股權(quán)比例，即創(chuàng)業(yè)投資家要求的股份比例為I/V0。,.,46,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法,3、計算實(shí)例：例：某創(chuàng)業(yè)投資公司對一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資150萬美元，預(yù)計第3年創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稅后利潤為200萬美

21、元，而第3年行業(yè)市盈率估計值P/E=10，必要貼現(xiàn)率r為71%，試計算創(chuàng)業(yè)投資公司的股權(quán)比例。解：Vn=10200=2000萬美元V0=20001/（1+71%）3=400萬美元股權(quán)比例=150/400=37.5%,.,47,附：DCF貼現(xiàn)率的確定,1、概述上述定價過程中一個非常重要的部分是折現(xiàn)率(投資回報倍數(shù))的選取。如果不存在不確定性，則可用無風(fēng)險貼現(xiàn)率來進(jìn)行貼現(xiàn)；但實(shí)際上創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目存在極大的不確定性，無風(fēng)險利率不能真實(shí)地反映實(shí)際情況，需要對貼現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法肯定當(dāng)量法,.,48,附：DCF貼現(xiàn)率的確定,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法基本思想：高風(fēng)險的項(xiàng)目應(yīng)該采用較高的貼現(xiàn)率去計算凈現(xiàn)值

22、。ri=rf+biQibi項(xiàng)目的風(fēng)險報酬系數(shù)Qi項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率（NCF的標(biāo)準(zhǔn)差/期望值）缺點(diǎn)：將時間價值與風(fēng)險價值混在一起。,.,49,附：DCF貼現(xiàn)率的確定,肯定當(dāng)量法基本思想：先用一個系數(shù)把有風(fēng)險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風(fēng)險的現(xiàn)金收支，然后用無風(fēng)險的阽現(xiàn)率去計算凈現(xiàn)值，并進(jìn)行比較。標(biāo)準(zhǔn)離差率與肯定當(dāng)量系數(shù)的對應(yīng)關(guān)系表,.,50,附：DCF貼現(xiàn)率的確定,2、計算實(shí)例（肯定當(dāng)量法）假設(shè)某創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資期（3年）內(nèi)各期的稅后凈現(xiàn)金流分別為1、2、4百萬元，對應(yīng)各年的肯定當(dāng)量系數(shù)分別為0.8、0.7和0.6。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期末價值的實(shí)現(xiàn)有IPO、并購和清算三種可能，價值分別為30、14和2.8百萬元，各種情

23、況的可能性分別為0.4、0.4和0.2。企業(yè)終值的肯定當(dāng)量系數(shù)為0.4，無風(fēng)險利率為10%。試計算投資期初創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。,.,51,附：DCF貼現(xiàn)率的確定,3、計算實(shí)例：解：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期末價值：V3=300.4+140.4+2.80.2=18.16（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期初價值：V0=10.8/(1+0.1)+20.7/(1+0.1)2+40.6/(1+0.1)3+18.160.4/(1+0.1)3=9.14,.,52,二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的修正,傳統(tǒng)方法隱含了一個假設(shè)條件：即所分析的企業(yè)將成為該行業(yè)的一個成功的上市企業(yè)。在實(shí)際運(yùn)用中，考慮到創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目結(jié)果的不確定性，應(yīng)對上述方法進(jìn)行修正：假

24、設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來結(jié)果可簡單地分為三種情況：高速成長，非常成功地以較高的PER（市盈率）上市；發(fā)展平庸，收入只夠償還貸款，投資期末之后（按事先在合同中的安排）由管理層或其他公司收購。中途夭折，清算并收回部分投資。,.,53,二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的修正,計算相應(yīng)的收益，應(yīng)該用一個預(yù)期的投資組合回報率（如40%），而不是如傳統(tǒng)方法預(yù)測的高貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值，再給各種情況設(shè)定一個大概的概率，三個概率合計為100%。最后計算加權(quán)價值，見下表。,.,54,二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的修正,.,55,三、曲棍球棒法,1、概述：另一種創(chuàng)業(yè)投資家以常采用的方法叫做曲棍球法。該方法名稱源自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況預(yù)測看上去像曲棍球棒

25、。這種方法的含義是：創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)前處于曲棍球棒的底部隊(duì)，但如果籌集到一定的資金，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可在幾年內(nèi)到達(dá)球棒的頂端。核心要件：投資回報倍數(shù)R,.,56,三、曲棍球棒法,2、定價公式曲棍球棒定價法可用公式表示為：創(chuàng)業(yè)投資家要求的股份=IR/Vn其中，I為創(chuàng)業(yè)投資金額，R為投資回報倍數(shù)，Vn為第n年創(chuàng)業(yè)企業(yè)R預(yù)期價值。,.,57,三、曲棍球棒法,3、計算實(shí)例：例：某創(chuàng)業(yè)投資公司對一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資150萬美元，預(yù)計第3年創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稅后利潤為200萬美元，而第3年行業(yè)市盈率估計值P/E=10，投資回報倍數(shù)R為5，試計算創(chuàng)業(yè)投資公司的股權(quán)比例。解：預(yù)期投資收回價值=IR=1505=750第3年創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值Vn=10200=2000股權(quán)比例=750/2000=37.5%