1、長期籌資方式,第七章長期籌資方式,第一節(jié)資本市場一、金融市場概述1。金融市場（financialmarkets）金融市場資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過金融工具進(jìn)行交易的場所。一方面公司將閑置資金投資與證券，另一方面公司通過金融市場籌集資金。金融市場存在的目的就是將儲蓄有效率的配置給最終的使用者。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，大多數(shù)缺乏資金的公司投資于實物資產(chǎn)的資金超過自己的儲蓄，而大多數(shù)個人卻總是儲蓄超過總投資。效率要求以最低的成本、最簡便的方式把實物資產(chǎn)的最終使用者和最終的儲蓄者撮合起來。圖71顯示了金融市場和金融機(jī)構(gòu)在把資金從儲蓄單位（儲蓄盈余單位）配置給投資單位（儲蓄赤字單位）的過程中所起的作用。,圖71

2、金融市場機(jī)制圖,金融市場分為貨幣市場和資本市場，一級市場和二級市場。,貨幣市場（moneymarket）：買賣短期有價證券的市場。資本市場（capitalmarket）：買賣長期金融工具的市場。一級市場（primarymarket）：新證券買賣的市場。二級市場（secondarymarket）：已發(fā)行證券的買賣市場。一級市場上資金通過新證券的出售來籌集，并從最終儲蓄者手中流入實物資產(chǎn)的最終投資者手中；二級市場買賣已發(fā)行的證券并不給證券發(fā)行者提供新的資金。2金融中介（financialintermediaries）金融中介是一種以自己的名義吸收貨幣，并用發(fā)放貸款或其他形式進(jìn)行金融投資的金融機(jī)構(gòu)。

3、主要的金融機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行（depositinstitution）保險公司（insurancecompany）,養(yǎng)老保險金（pensionfunds）退休基金（retirementfunds）共同投資基金（mutualinvestmentfunds）財務(wù)公司（financialcompany）,資金在儲蓄者和實物投資者之間的流動可以是直接的也可以是間接的。金融中介使資金流動采用間接方式，即金融中介購買直接債券，然后向公眾發(fā)行自己的二級債券。3金融經(jīng)紀(jì)人金融經(jīng)紀(jì)人把資金需求方（實物投資方）和資金供應(yīng)方（儲蓄單位）撮合起來，扮演中間人作用。最主要的金融經(jīng)紀(jì)人是投資銀行。投資銀行（investment

4、bank）是公司出售股票或債券的中間人。投資銀行購買公司新發(fā)行的全部證券（包銷），提高價格后再把這些證券賣給投資人。,表71美國主要投資銀行（1997年）,場外市場（over-the-counter，OTC），屬于二級市場的一部分，是未在交易所上市的證券及一些上市證券進(jìn)行交易的場所。場外市場由準(zhǔn)備買賣證券和報價的經(jīng)紀(jì)人和券商組成，場外市場通過電子交易市場把市場參與者聯(lián)系起來，它正變得越來越有組織和秩序。美國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)NASDAQ維持了場外交易網(wǎng)絡(luò)并及時報價。1971年，NASDAQ成立，1999年底共有4800家上市公司，市值達(dá)5.2億美元，近2000家屬于高科技公司。1987

5、年，新加坡SESDAQ。1988年，馬來西亞MESDAQ。1991年，日本OTC模仿美國。1994年，臺灣店頭市場。1996年，歐洲EASDAQ。1996年，韓國KOSDAQ。1997年，德國面向小企業(yè)的“新市場”。1999年，香港創(chuàng)業(yè)板。,二、證券發(fā)行方式,通過投資銀行公開發(fā)行向公司原股東進(jìn)行特權(quán)認(rèn)購對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行私募1公開發(fā)行（publicissue）公開發(fā)行是在證監(jiān)會的監(jiān)督下，依據(jù)正式合同、借助于投資銀行向社會公眾公開出售證券。具體有三種方法：（1）傳統(tǒng)的承銷（包銷underwriting）（2）最大努力分銷（besteffortsoffering）（3）暫擱注冊（shelfregis

6、tration）2特權(quán)認(rèn)購（privilegedsubscription）現(xiàn)有股東按原有股權(quán)比例優(yōu)先購買新發(fā)行證券的發(fā)行方式，又稱為“認(rèn)股權(quán)發(fā)行”。,圖72公司證券在資本市場上的發(fā)行方式,3私募（private/directplacement）,發(fā)行證券的公司將其全部證券直接發(fā)售給單個機(jī)構(gòu)投資者或由單個投資者組成的集團(tuán)，不借助于投資銀行，也不用向SEC登記備案。由圖72可知，最主要的私募債權(quán)人是：保險公司、養(yǎng)老基金、銀行信托機(jī)構(gòu)等。三、資本市場上的資金配置資金配置主要依賴于期望報酬率和風(fēng)險。1在風(fēng)險相同情況下，愿意支付最高期望報酬率的資金使用者獲得資金使用權(quán)。若資金供應(yīng)者和資金使用者均為有理性

7、的，則出價最高的資金使用者擁有最有前途的投資機(jī)會。這樣，資本市場就起到了社會資源的合理配置作用。2資金配置過程依賴于期望收益率，收益率的高低又主要由風(fēng)險決定（13%=3.8%+9.2%）。不同的金融工具有不同的風(fēng)險，為獲取資金，它們就必須提供不同的報酬率。,圖73資本市場上不同證券的風(fēng)險與報酬率,金融工具的風(fēng)險主要有：（1）違約風(fēng)險（defaultrisk）債務(wù)到期時，借款方不能按要求支付本金或利息的風(fēng)險，因此投資者要求風(fēng)險溢價。通常由專門的評級機(jī)構(gòu)提供各種證券的違約風(fēng)險。穆迪投資服務(wù)機(jī)構(gòu)（MoodysInvestorsService）和標(biāo)準(zhǔn)普爾投資服務(wù)機(jī)構(gòu)（StandardPoors）的評定

8、方法見表73。A級：幾乎沒有違約風(fēng)險；BBB及以上各級級：投資信用等級（investmentgradequalify）BB及以下各級：投機(jī)信用等級（speculativegrade）（2）流動性（marketability）在價格沒有明顯損失的條件下，在短期內(nèi)大量出售證券的能力。（3）期限（maturity）證券的壽命，即證券的本金償付前的時期長度。從目前至到期日的時期長度不同的幾種證券收益率和期限之間的關(guān)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)（termstructureofinterestrates）。美國兩個不同時期的利率期限結(jié)構(gòu)如表74和圖74所示。,表73,表74美國兩個不同時期的利率期限結(jié)構(gòu),圖74

9、正收益曲線和反收益曲線,圖75拱收益曲線圖,正收益曲線（positiveyieldcurve）,指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常，不存在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退條件下，其他條件相同的債券，期限越長利率越高。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為正收益曲線代表了收益率與證券期限之間的正常關(guān)系。反收益曲線（inverseyieldcurve），由于投資者過多的追求長期證券的高收益時，造成長期資金供大于求所引起的長期證券利率下降而短期利率上升的現(xiàn)象。拱收益曲線（humpedyieldcurve）是短期證券利率急劇上升階段所表現(xiàn)出的利率期限結(jié)構(gòu)。在西方，市場利率起伏劇烈的70年代，拱收益曲線是美國債券市場和貨幣市場上最為常見的利率期限結(jié)構(gòu)。如

10、圖75所示。從公司理財角度講，若未來長期利率低于短期利率，應(yīng)采用長期債券籌資；反之應(yīng)采用短期債券籌資。但正確預(yù)測未來利率走向是很困難的，這就要求有恰當(dāng)?shù)睦势谙藿Y(jié)構(gòu)。,（4）征稅（taxability）免所得稅的政府債券利率低于其他債券的利率。（5）期權(quán)特征（optionfeatures）可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)（投資者擁有特殊權(quán)利），發(fā)行利率較低。證券贖回權(quán)（發(fā)行公司擁有特殊權(quán)利），發(fā)行利率較高。（6）通貨膨脹（inflation）證券的名義利率包括通貨膨脹溢價，預(yù)期通貨膨脹率越高，證券的名義利率也越高。證券名義利率=實際利率+通貨膨脹貼水（預(yù)期）=無風(fēng)險利率+風(fēng)險利率+通貨膨脹貼水公式（71）違

11、約風(fēng)險、流動性、期限、稅收待遇、期權(quán)特征影響某一時刻證券的收益率。此外，證券的收益率將隨時間的變化而變化。金融市場供求力變化及通貨膨脹變化的預(yù)期將有助于解釋收益率的變化。,第二節(jié)自有資本的籌集（普通股）,一、股票的發(fā)行價格公司第一次發(fā)行股票稱為首次公開發(fā)行（initialpublicoffering，IPO）；曾經(jīng)發(fā)行過股票的公司的新股發(fā)行稱為多次發(fā)行（seasonednewissue，SEO）。發(fā)行價格是投資銀行為IPO所提供服務(wù)項目中最難做的一件事。發(fā)行價格過高，可能導(dǎo)致發(fā)行失敗；發(fā)行價格過低會使股東遭受機(jī)會成本。1抑價發(fā)行（IPO）一級市場發(fā)行抑價是指股票發(fā)行價格低于上市價的情況。抑價發(fā)

12、行普遍存在于各國股票市場，抑價幅度一般為10%80%不等。JayR.Ritter是弗羅里達(dá)大學(xué)Cordell財務(wù)學(xué)教授，他在IPO的發(fā)行價格方面具有深刻的洞察力。他研究發(fā)現(xiàn)，在8090年代許多國家的國有企業(yè)和家族企業(yè)紛紛私有化的浪潮中，IPO的進(jìn)展并不順利，普遍為抑價發(fā)行。祥見表75。,表75IPO在32個國家的平均初始收益率,西方理論研究表明，抑價發(fā)行的主要原因是：發(fā)行股票前的不確定性（信息不均衡、財務(wù)風(fēng)險），市場上對上市收益的期望，日后增發(fā)股票等。,香港理工大學(xué)會計學(xué)系的陳工孟和高宇，研究了19911996年間480只A股和85只B股的IPO。A股的平均發(fā)行抑價達(dá)335%，其中發(fā)行與上市時

13、間間隔超過兩個月的樣本的發(fā)行抑價率均值高達(dá)566%，小于兩個月的樣本均值為166%。B股的平均發(fā)行抑價率只有26%，中位數(shù)只有9%，接近于發(fā)達(dá)證券市場的情況。A股高抑價發(fā)行率的原因：一是投資者認(rèn)為風(fēng)險較大，公司經(jīng)營者會抑價發(fā)行股票。在此風(fēng)險是用發(fā)行與上市間的時間間隔來衡量的。在中國，此間隔有些超過三年，平均近一年。長時間不上市，投資者無法銷售股票，難以確定投資的價值。上市滯后主要是由政府決策造成的。二是如果發(fā)股公司計劃在上市不久增發(fā)新股票，則會在一級市場上以較低的價格發(fā)行股票。在中國，上市公司配股頻繁，一些公司在一級市場只發(fā)行少量股票來創(chuàng)建市場和建立股價，再以配股的形式融資；另外，公司的快速成

14、長也需要不斷引入資本。,杭州商學(xué)院金融系的徐劍剛等，研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO，圖76為新股原始報酬率（上市日價格與發(fā)行日價格之比）的直方圖。其中原始報酬率為50%210%的新股數(shù)占56.88%;報酬率最高的是隆源實業(yè)為830.21%(原因：公司流通股本小，僅有1350萬股；屬高科技股；深圳成份股指數(shù)快速上漲；發(fā)行日至上市日的時間間隔為382天，而330個新股平均為36.2天。)。,圖761997年1月1999年6月中國發(fā)行的新股原始報酬率,表761997年1月1999年6月新股平均超額報酬率,表771997年1月1999年6月新股發(fā)行日至上市日平均超額報酬率的回

15、歸分析,2新股發(fā)行價格的制定,1997年9月，中國證監(jiān)會關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知，對新股發(fā)行定價方法在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行了修改。股票發(fā)行價格=每股稅后利潤市盈率公式（71）每股稅后利潤=發(fā)行前一年每股稅后利潤70%+發(fā)行當(dāng)年攤薄后的預(yù)測每股稅后利30%公式（72）市盈率=當(dāng)期設(shè)定的市盈率最大值-（計算日前30天上市公司分行業(yè)平均收市價最大值-計算日前30天發(fā)行公司所屬行業(yè)上市公司的平均收市價）調(diào)整系數(shù)修正值公式（73）,當(dāng)期設(shè)定的_當(dāng)期設(shè)定的市盈率最大值市盈率最小值調(diào)整系數(shù)=公式（74）計算日前30天計算日前30天上市高尚分行業(yè)-上市公司分行業(yè)平均收市價的最大值平均收市價的最小值,二、

16、新股發(fā)行成本發(fā)行成本的分類見表78。Lee、Lockhead、Ritter和Zhao研究了六種成本中的兩種：承銷折價和其他直接費(fèi)用，兩項合計為直接費(fèi)用。研究成果祥見表79。由表可以得到以下結(jié)論：發(fā)行的直接費(fèi)用隨著發(fā)行收入的增加而下降，即發(fā)行直接費(fèi)用服從規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；股票的發(fā)行費(fèi)用高于債券的發(fā)行費(fèi)用；IPO發(fā)行費(fèi)用高于SEO發(fā)行費(fèi)用；可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行費(fèi)用高于一般債券發(fā)行費(fèi)用。以IPO權(quán)益百分比計算的直接成本與間接成本祥見表710。,表78新股發(fā)行成本,表79以總收入百分比計算的證券發(fā)行的直接成本（19901994）,表710以IPO權(quán)益百分比計算的直接成本與間接成（19901994）,第三節(jié)借入資

17、金的籌集,一、發(fā)行債券（一）債券的種類1抵押債券（mortgagebond）抵押債券是以企業(yè)財產(chǎn)作為擔(dān)保的債券，若抵押品是企業(yè)的金融資產(chǎn)（普通股等），則稱其為“抵押信托債券”。抵押債券可以分為封閉式和開放式兩種?！胺忾]式”公司債券發(fā)行額會受到限制，即不能超過其抵押資產(chǎn)的價值；“開放式”公司債券發(fā)行額不受限制。抵押債券的價值取決于擔(dān)保資產(chǎn)的價值。抵押品的價格一般超過它所提供擔(dān)保債券價值的25%35%。2信用債券（debenture）信用債券屬于無擔(dān)保債券，它沒有任何公司財產(chǎn)作為擔(dān)保，其持有人只對其他的非抵押資產(chǎn)具有追索權(quán)，企業(yè)的盈利能力是這些債券投資人的主要擔(dān)保。信用債券可以在債券契約中加入保護(hù)

18、性條款（尤其是消極性條款，negativecovenant）來保護(hù)自己的利益。美國：工業(yè)公司、金融公司公開發(fā)行債券大多數(shù)為信用債券；公用事業(yè)、鐵路債券大多數(shù)為資產(chǎn)抵押債券。,消極性保護(hù)條款有：限制公司股利支付額不能將其資產(chǎn)抵押其他債權(quán)人不能兼并其他企業(yè)未經(jīng)債權(quán)人同意不能出售其資產(chǎn)不能發(fā)行其他長期債券,3次級債券（subordinateddebenture）次級債券對企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)次于其他債券持有人之后，但位于優(yōu)先股和普通股之前。因此其發(fā)行時利率應(yīng)高于普通債券；當(dāng)次級債券能換成普通股時，其附加的期權(quán)可使次級債券以低于普通債券的利率而發(fā)行。4收益?zhèn)╥ncomebond）收益?zhèn)侵腹局挥性?/p>

19、有盈余時才支付利息的債券，未支付的利息可以累計，但不超過3年時間。由于債券利息可以抵稅，因此其比發(fā)行股票有利。收益?zhèn)⒉皇芡顿Y者歡迎，經(jīng)常是企業(yè)重整時才發(fā)行，作為發(fā)給原有債權(quán)人用以清償舊債券而發(fā)行的新債券。為補(bǔ)償債權(quán)人的損失，收益?zhèn)揭欢〞r期可以調(diào)換為普通股。,5浮動利率債券（floating-ratebond）浮動利率債券的息票率是隨利率變動而調(diào)整的利率。因為浮動利率債券的息票率同當(dāng)前利率掛鉤，而當(dāng)前利率又受到通貨膨脹率的影響，所以浮動利率債券可以抵制通貨膨脹風(fēng)險。,6垃圾債券（junkbond）垃圾債券是19世紀(jì)80年代發(fā)展起來的非投資級別（投機(jī)級別）的債券，即信譽(yù)等級為BB級及以下公

20、司所發(fā)行的債券。70年代末期，當(dāng)MichaelMilken（米歇爾米爾肯）還是WhartonSchool（沃頓商學(xué)院）的研究生時，他發(fā)現(xiàn)高收益?zhèn)氖找媛释踩詡氖找媛手g存在很大的差異，而且他認(rèn)為，由于這種差異會大于經(jīng)超額違約風(fēng)險調(diào)整的收益額，因此機(jī)構(gòu)投資者能夠通過購買垃圾債券而從中盈利。后來MichaelMilken受雇與DBL（DrexelBurnhamLamber）投資銀行，他的兜售能力刺激了投資者對垃圾債券的需求，同時也促使了公司增加了對垃圾債券的供給。但是，隨著垃圾債券市場的消沉，以及MichaelMilken證券欺詐罪名的成立，DBL投資銀行不得不宣告破產(chǎn)。,表711美國垃

21、圾債券（1971年1997年）,有人認(rèn)為垃圾債券主要用于公司的兼并與重組。鑒于公司僅能發(fā)行少量的高級債券，而在允許使用低級債券方式融資情況下，同一公司可以發(fā)行更多的債券。因而使用垃圾債券可令收購方實現(xiàn)兼并。90年代以來，垃圾債券又有了穩(wěn)步發(fā)展的趨勢。伴隨著垃圾債券違約率的驟然下調(diào)（同19711997年間的3.5%相比，垃圾債券違約率在19931997年間均低于2%），它在這些年間的收益率也一直介于10%20%之間，垃圾債券的風(fēng)險-收益特征已極具魅力。對垃圾債券持反對態(tài)度的人認(rèn)為：因為使用垃圾債券會增加公司的利息可抵稅額，美國國會和美國稅務(wù)總署對此深表不滿，立法者建議取消債券利息的可抵稅權(quán)利。垃

22、圾債券融資形式影響了公司的清償能力。兼并浪潮引起社會混亂和失業(yè)。表712提供了一些證券發(fā)行成本的資料。由表可知，投資等級債券的發(fā)行成本低于投機(jī)等級；投機(jī)等級債券的發(fā)行規(guī)模大于投資等級，這說明垃圾債券的發(fā)行更常采用私募方式。,表712美國債券發(fā)行的平均離差總額和直接發(fā)行成本（1990-1997）,（二）債券的償還與收回,1贖回條款贖回條款是指在債券契約中允許發(fā)行人在債券到期前以一個固定價格（callprice）或一系列價格回收債券的條款。可贖回債券的贖回價格一般高于債券面值并隨著債券到期日的臨近而降低。按照行駛贖回權(quán)的時間不同，贖回條款可以分為隨時贖回（債券一經(jīng)發(fā)行，發(fā)行人有權(quán)隨時贖回）和延期贖

23、回（deferredcall，贖回條款遞延一段時間生效）。近幾年，美國幾乎所有的債券均為延期贖回債券，公用事業(yè)一般為5年，工業(yè)一般為10年。公司采用可贖回條款的理由：（1）卓越的利率預(yù)測能力公司內(nèi)部人可能會比投資公眾更知曉公司債券利率的變動情況。譬如，管理者可能更了解公司信用等級的潛在變化。為此，公司在某一時刻會傾向于使用贖回條款，因為其認(rèn)為利率的預(yù)期下調(diào)幅度會大于債權(quán)人的預(yù)期。,（2）稅收如果債券持有人的所得稅率低于發(fā)行公司，則贖回條款就可能有稅收優(yōu)勢?？哨H回債券的利率高于不可贖回債券。在發(fā)行可贖回債券的情況下，發(fā)行公司的所得會大于債權(quán)人的所失。因此，在設(shè)立贖回條款情況下，一部分利息節(jié)稅額就

24、轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。,（3）未來的投資機(jī)會債券契約中包含著一些有關(guān)限制公司投資機(jī)會的保護(hù)性條款。采用可贖回債券形式，就可以避開保護(hù)性條款，充分利用優(yōu)越的投資機(jī)會。（4）較低的利率風(fēng)險贖回條款減弱了債券價值對利率的敏感度。利率上升時，不可贖回債券價值就會下降。由于可贖回債券有較高的息票率，因此，可贖回債券價值的下降幅度就會低于不可贖回債券?？哨H回債券可以降低債券風(fēng)險，也可降低公司的權(quán)益風(fēng)險。2償債基金（sinkingfund）發(fā)行債券的公司通常在債券期限內(nèi)分期提存基金，委托銀行或信托公司管理運(yùn)用。在債券到期時，積累的基金加上運(yùn)用收益之和恰好足以用來還本付息。采用這種方式，一方面是取信于投資者，另一方

25、面便于發(fā)行公司償還資金的分期安排。,3分批償還債券,在發(fā)行同一種債券的當(dāng)時就訂有不同到期日的債券，稱為分批償還公司債券。在有償債基金條件下，公司債券都安排同一天到期；分期償還公司債券則在某一特定時期安排分批到期，分批償還。4以新債券換舊債券發(fā)行新的債券來調(diào)換一次或多次發(fā)行舊公司債券叫債券的調(diào)換。債券調(diào)換的原因：原有債券有過多的限制性條款，不利于公司的發(fā)展；把多次發(fā)行尚未償還的公司債券進(jìn)行合并，以減少管理費(fèi)用；舊債券到期，但公司現(xiàn)金不足；舊債券利率較高，而現(xiàn)在可以發(fā)行利率較低的債券。5轉(zhuǎn)換成普通股如果公司發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換債券，則可以通過轉(zhuǎn)換成普通股來收回債券。,（三）債券調(diào)換分析,債券調(diào)換（ref

26、unding）是指用新債券代替舊債券的轉(zhuǎn)換過程。一般是在舊債券是可贖回債券時，當(dāng)市場利率低于債券發(fā)行時的利率，發(fā)行企業(yè)就可以收回舊債券，以低利率發(fā)行新債券。債券調(diào)換分析主要分三步：1計算債券調(diào)換成本（投資費(fèi)用）與債券調(diào)換相關(guān)的現(xiàn)金流出主要包括：贖回舊債券溢價。在債券到期日前收回舊債券，企業(yè)必須支付超過面值的溢價，但這筆支出屬于可免稅費(fèi)用，因此溢價成本低于企業(yè)支付的溢價。新債券的發(fā)行費(fèi)用。這些費(fèi)用在債券發(fā)行時一次性支出，并在債券期限內(nèi)分期攤銷，分期抵消所得稅。舊債券未攤銷發(fā)行費(fèi)的稅收節(jié)約額。舊債券尚未攤銷的那部分發(fā)行費(fèi)在舊債券收回時會立即作為費(fèi)用支出，抵減當(dāng)年公司的所得稅，形成一項稅賦節(jié)約額。舊

27、債券利息支出。在新舊債券調(diào)換期間，企業(yè)支付的舊債券的利息一般列作投資支出，并可抵減一部分所得稅。但新債券在尚未調(diào)換舊債券前，可以進(jìn)行一個月的短期投資，投資收益可抵減舊債券的利息支出。,2計算債券調(diào)換后成本節(jié)約額,主要內(nèi)容有：確定貼現(xiàn)率。由于債券調(diào)換的未來現(xiàn)金流量是較為確定的，而且調(diào)換舊債券所需的現(xiàn)金支付通常是新債券發(fā)行籌集的資金，因此，在計算成本節(jié)約額的現(xiàn)值時，一般是采用新債券的稅后成本作貼現(xiàn)率。計算新舊債券各年利息現(xiàn)值。計算新舊債券各年發(fā)行成本攤銷的稅賦節(jié)余。當(dāng)以新債券替換舊債券時，原來每年攤銷的發(fā)行成本稅賦節(jié)余便不復(fù)存在，因此，應(yīng)作為一種損失計作費(fèi)用。（三）計算債券調(diào)換的凈現(xiàn)值NPV=債券

28、調(diào)換后的成本節(jié)約額的現(xiàn)值-債券調(diào)換投資現(xiàn)值公式（72）案例,債券調(diào)換的凈現(xiàn)值NPV=13946850-11100000=2864850,二、長期借款（定期貸款termloan）（一）長期借款的概念長期借款是指向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的、期限在1年以上的各種借款。在西方，銀行長期借款的初始貸款期是3至5年；長期貸款利率較短期貸款利率高0.25%0.50%；借款人須向銀行支付簽訂貸款協(xié)議的法律費(fèi)用；借款人須向銀行支付在承諾期內(nèi)未，利用的貸款額度的承諾費(fèi)，一般是0.25%0.75%。人壽保險公司等機(jī)構(gòu)的貸款期限一般在7年以上；利率比銀行貸款要高些；要求借款人預(yù)付違約金。（二）貸款協(xié)議條款貸款協(xié)議中包含的

29、保護(hù)貸款人利益的條款稱為保護(hù)性條款（covenant）。沒有任何一項條款只靠自身就能起到必要的保護(hù)作用，但是這些條款結(jié)合在一起就能夠確保企業(yè)的整體流動性與償還能力。主要有以下幾類：,1普通條款通常為適應(yīng)不同貸款環(huán)境可以有所變化的條款。（1）營運(yùn)資金的限制。對企業(yè)規(guī)定一個最低的營運(yùn)資金凈額，并規(guī)定一個最低的流動比例。若借款人嚴(yán)重虧損，或在購置固定資產(chǎn)、支付股利、回購股票、回購長期債券等方面花費(fèi)太多，就有可能違背營運(yùn)資金的要求。（2）現(xiàn)金股利和股票回購的限制。通常把現(xiàn)金股利和股票回購限定在某一基準(zhǔn)日后凈利潤的某一幾類比例之內(nèi)，基準(zhǔn)日經(jīng)常定為貸款協(xié)議簽訂前的會計年度結(jié)束日。（3）固定資產(chǎn)支出的限制。

30、通常規(guī)定借款人每年的固定資產(chǎn)支出不超過目前折舊費(fèi)或目前折舊費(fèi)的一定比例。（4）負(fù)債的限制。通常規(guī)定借款人不得在借入長期借款、不得將財產(chǎn)再次抵押舉債、不得增加或有負(fù)債等。2常規(guī)條款通常是不變的。（1）借款人向銀行保送財務(wù)報表并投保足夠的保險。,（2）借款人不能出售其資產(chǎn)的重大部分。（3）必須支付全部稅金與其他債務(wù)。（4）禁止借款人以任何一項資產(chǎn)作未來擔(dān)保或抵押。（5）一般不允許企業(yè)貼現(xiàn)或出售應(yīng)收帳款。（6）在每年規(guī)定的固定資產(chǎn)租賃費(fèi)外不允許在租入資產(chǎn)。（7）限制其他或有負(fù)債。3特殊條款根據(jù)情況使用的特殊條款（1）限制貸款資金的用途。（2）要求公司為高級管理人員投人身保險。（3）要求在貸款期內(nèi)公司

31、不得解聘關(guān)鍵管理人員。（4）限制高級管理人員的薪水和獎金（5）規(guī)定銀行可派代表列席公司重要會議、向企業(yè)派駐銀行董事。,（三）長期借款的償還1到期時一次還本付息（按復(fù)利計息）。借款人付出的總金額（TC）為：TC=P（1+i）n2每年付息，到期還本（按單利計息）。在整個債務(wù)期限內(nèi)借款人付出的總金額為：TC=P+nPi3在債務(wù)期限內(nèi)，每年償還相等的本金再加上當(dāng)年的利息。借款人付出的總金額為：TC=P0+（P0i+Pni）/n式中：n借款期限，P0初始借款，Pn為第n年末剩余的未付請借款,4在債務(wù)期限內(nèi)均勻償還本利和。其計算公式相當(dāng)于已知年金現(xiàn)值求年金，借款人每期付出的本息為：A=P/PVIFAi，n

32、例如，一個期限為5年的10000元貸款，年利率為6%，按照上述介紹的四種還款方式，債務(wù)的償還具體安排如表713所示。四種方式企業(yè)5年內(nèi)支付的資金總額不同，是否以實際償還金額最少為最佳方式呢？假設(shè)把第三種還款方式的每年還款額不交給銀行，而以6%的利率存起來，就會得到表714。表714年份當(dāng)年利息年末轉(zhuǎn)入年末帳面數(shù)102600260021562480523633142360791044752240106255637212013383從現(xiàn)值角度看，四種償還方式的結(jié)果是一樣的，他們都是償還了10000元的現(xiàn)實債務(wù)。由于不同方式在整個償還過程中現(xiàn)金流量分布不同，因此其支付總額不同。但以同樣的年利率來平衡

33、時，其現(xiàn)金流量的現(xiàn)值都是相等的。,表713,如果企業(yè)的投資收益率大于銀行貸款利率，企業(yè)就應(yīng)該把錢留在企業(yè)中用于投資，而不是過早的償還給銀行。此時應(yīng)采取到期本利和整付的方式（第一種）。如果企業(yè)投資收益率小于銀行貸款利率，就應(yīng)該盡快沖銷銀行債務(wù)，采取第三種方式。,第三節(jié)帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式,帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式主要有可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式具有籌資和避險雙重功能，比單純的籌資工具（股票、債券）和避險工具（期貨、期權(quán)）更具優(yōu)勢。1992年國際市場上，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行了600億美元；中國從1991年8月起發(fā)行了瓊能源、成都工益、深保安、中紡機(jī)、深南玻等可轉(zhuǎn)換債券。一、可轉(zhuǎn)換債券（

34、convertiblebond）（一）可轉(zhuǎn)換債券的概念和性質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券是指允許債券持有人在規(guī)定時間內(nèi)按規(guī)定價格將其持有的債券轉(zhuǎn)換為同一公司的普通股股票債券。主要性質(zhì)有：1期權(quán)性：債券持有人具有將來買入股票的權(quán)利，屬買進(jìn)期權(quán)。2債券性：債券持有人有定期收取利息和到期收回本金的權(quán)利。,3回購性：可轉(zhuǎn)換債券一般帶有回購條款，目的是迫使持有人將其轉(zhuǎn)換為股票。,4股權(quán)性：可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后所具有的性質(zhì)，屬于隱含性質(zhì)。(二)可轉(zhuǎn)換債券的合約內(nèi)容1相關(guān)股票:可轉(zhuǎn)換債券所轉(zhuǎn)換成的股票種類。2轉(zhuǎn)換比率（conversionratio）:即每份可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成的普通股股數(shù)，計算公式為R=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換

35、價格公式（73）3轉(zhuǎn)換價格（conversionprice）：可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票的每股價格，計算公式為轉(zhuǎn)換價格=債券面值/可轉(zhuǎn)換為普通股的股數(shù)=債券面值/轉(zhuǎn)換比率公式（74）,通常轉(zhuǎn)換價格高于股票市價的10%30%，并隨著股票分割和股利分配調(diào)整其轉(zhuǎn)換價格，如股票分割比例為1：2時，其轉(zhuǎn)換價格也將減半。這種保護(hù)債券持有人的條款稱為“反稀釋性條款”（antidilutionclause）。,4轉(zhuǎn)換時間（conversiontime）轉(zhuǎn)換時間是指債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利的時間，有特定轉(zhuǎn)換期和等于債券期限兩種。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值可轉(zhuǎn)換債券的債券性和期權(quán)性決定了它的價值具有雙重性，即作為債券的價值和作為普通股的潛在價值。1純債券價值純債券價值是指作為債券所具有的價值，也