1、.,第三章 固定收益投資,.,本章主要介紹以債券和貨幣市場工具為代表的固定收益類工具的相關知識。重點是債券的種類和特點、債券價格和收益率的關系、債券久期以及貨幣市場工具的特點。難點是債券久期的計算方法和應用。,.,第一節(jié) 債券與債券市場,本節(jié)主要介紹債券的基本知識，包括債券市場、種類、受償順序、風險以及體系等內容。重點掌握債券的種類和特點。,.,一、債券市場概述 （一）債券和債券市場的概念 債券，通常又稱固定收益證券，因為這類金融工具能夠提供固定數(shù)額或根據(jù)固定公式計算出現(xiàn)金流。債券市場是債券發(fā)行和買賣交易的場所，將需要資金的政府機構或公司與資金盈余的投資者聯(lián)系起來。,.,（二）債券市場的參與方

2、 債券市場的參與方包括債券承銷商、債券發(fā)行人和債券投資人。,.,（三）債券市場的功能 債券市場在其籌資功能的基礎上，還為各種資產(chǎn)的定價提供基本的參照，這是通過市場環(huán)境下不同期限的國債市場形成的國債收益率曲線來實現(xiàn)的。國債收益率曲線是反映遠期利率的有效途徑，它的水平和斜率反映了經(jīng)濟主體對未來通貨膨脹的預期和對未來基本的經(jīng)濟形勢的判斷，蘊含了關于經(jīng)濟主體的風險態(tài)度的信息，成為對市場無風險利率最合適的替代。,.,二、債券的種類 1.按發(fā)行主體分類：政府債券、金融債券、公司債券 2.按償還期限分類：短期債券、中期債券和長期債券 3.按債券持有人收益方式分類：固定利率債券、浮動利率債券、零息債券 4.按

3、計息與付息方式分類：息票債券和貼現(xiàn)債券 5.按嵌入的條款分類：可贖回債券、可回售債券、可轉換債券、通貨膨脹聯(lián)結債券和結構化債券 6.按交易方式分類，銀行間債券市場的交易品種有現(xiàn)券交易、質押式回購、買斷式回購、遠期交易、債券借貸；交易所債券市場的交易品種有現(xiàn)券交易、質押式回購、融資融券；商業(yè)銀行柜臺市場的交易品種是現(xiàn)券交易。,.,三、債券違約時的受償順序 在企業(yè)破產(chǎn)時，債權人優(yōu)先于股權持有者獲得企業(yè)資產(chǎn)的清償。在企業(yè)有足夠資金清償時，面值和拖欠的利息是債權人能獲得的最多支付。所以不同種類的債券有不同的受償順序。,.,債券有無保證是影響債券信用等級的重要因素，因此可分為有保證債券和無保證債券。 有

4、保證的債券融資成本較低；無保證債券發(fā)行成本低于股票，且不會稀釋股權，監(jiān)管比股票松。投資者是否愿意購買無保證債券取決于其期望收益能否補償其風險。,.,四、投資債券的風險 投資債券的風險包括信用風險、利率風險、通脹風險、流動性風險、再投資風險、提前贖回風險,.,五、中國債券交易市場體系 中國債券市場是從20世紀80年代開始逐步發(fā)展起來的，經(jīng)歷了以柜臺市場為主，以交易所市場為主和以銀行間市場為主三個發(fā)展階段。 1.以柜臺市場為主（年） 2.以交易所市場為主（年） 3.以銀行間市場為主（年至今）,.,第二節(jié) 債券價值分析,本節(jié)主要分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等債券定價方法、債券收益率及其利率的期限結構以及久期與凸

5、度的概念和應用。 重點掌握債券價格和到期收益率的關系、債券久期的計算方法和應用。,.,一、債券的估值方法 根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流（）估值法，任何資產(chǎn)的內在價值等于投資者對持有該資產(chǎn)預期的未來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 （一）零息債券估值法 零息債券是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。債券發(fā)行價格與面值之間的差額就是投資者的利息收入。 （二）固定利率債券估值法 固定利率債券是一種按照票面金額計算利息，票面上附有（也可不附有）作為定期支付利息憑證的期票的債券。投資者不僅可以在債券期滿時收回本金（面值），而且可以定期獲得固定的利息收入。 （三）統(tǒng)一公債估值法 統(tǒng)一公債是一種沒有到期日

6、的特殊債券。最典型的是英格蘭銀行在 世紀發(fā)行的英國統(tǒng)一公債，英格蘭銀行保證對該公債的投資者永久地支付利息。,.,例題：,1.某種貼現(xiàn)式國債面額為200元，貼現(xiàn)率為5.82，到期時間為120天，則該國債的內在價值為多少？ 2.某種附息國債面額為10元，票面利率為6.21，市場利率為5.89，期限為3年，每年付息1次，該國債的內在價值為多少？ 3.某種統(tǒng)一公債每年發(fā)放一次利息，金額為10英鎊，假設市場利率為5%，則該公債內在價值為多少？,.,（一）當期收益率 當期收益率又稱當前收益率，是債券的年利息收入與當前的債券市場價格的比率。 當期收益率沒有考慮債券投資所獲得的資本利得或損失，只是債券某一期間

7、所獲得的現(xiàn)金收入相較于債券價格的比率。,.,（二）到期收益率 概念 到期收益率，又稱內部收益率，是可以使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券當前市價的貼現(xiàn)率。它相當于投資者按照當前市場價格購買并且一直持有至到期可獲得的年平均收益率。,.,假設 到期收益率隱含兩個重要假設： 投資者持有至到期； 利息再投資收益率不變。,.,3.到期收益率的影響因素,.,（三）債券當期收益率與到期收益率之間的關系 債券市場價格越接近債券面值，期限越長，則其當期收益率就越接近到期收益率；債券市場價格越偏離債券面值，期限越短，則當期收益率就越偏離到期收益率。,.,三、利率期限結構和信用利差 （一）利率期限結構與債

8、券收益率曲線 描述債券到期收益率和到期期限之間關系的曲線稱為收益率曲線，用來描述利率期限結構。,.,.,特點： 短期收益率一般比長期收益率更富有變化性 收益率曲線一般向上傾斜 當利率整體水平較高時，收益率曲線會呈現(xiàn)向下傾斜（甚至是倒轉的）形狀,.,（二）信用利差 信用利差概述 信用利差是指除了信用評級不同外，其他所有方面都相同（包括但不限于期限、嵌入條款等）的兩種債券收益率之間的差額。一般而言，投資者會要求更高的收益來補償較高的違約風險，即違約風險越高，投資收益率也應該越高。 為度量違約風險與投資收益率之間的關系，將某一風險債券的預期到期收益率與某一具有相同期限和票面利率的無風險債券的到期收益

9、率之間的差額，稱為風險溢價。,.,信用利差的特點 （）對于給定的非政府部門的債券、給定的信用評級，信用利差隨著期限增加而擴大。 （）信用利差隨著經(jīng)濟周期（商業(yè)周期）的擴張而縮小，隨著經(jīng)濟周期（商業(yè)周期）的收縮而擴張。 （）信用利差的變化本質上是市場風險偏好的變化，受經(jīng)濟預期影響。,.,四、債券的久期和凸度 久期和凸度是衡量債券價格隨利率變化特性的兩個重要指標。 （一）久期 1938年，麥考利為評估債券的平均還款期限，引入久期的概念。 概念 麥考利久期又稱為存續(xù)期，指的是債券的平均到期時間，它是從現(xiàn)值角度度量了債券現(xiàn)金流的加權平均年限，即債券投資者收回其全部本金和利息的平均時間。,.,（二）凸性

10、 凸性是債券價格與到期收益率之間的關系用彎曲程度的表達方式。 （三）久期和凸性的應用 久期和凸度對債券價格波動的風險管理具有重要意義，債券基金經(jīng)理可以通過合理運用這兩種工具實現(xiàn)資產(chǎn)組合現(xiàn)金流匹配和資產(chǎn)負債有效管理。如果債券基金經(jīng)理能夠較好地確定持有期，那么就能夠找到所有的久期等于持有期的債券，并選擇凸性最高的那種債券。這類策略稱為免疫策略。,.,常用的免疫策略主要包括所得免疫、價格免疫和或有免疫，下面主要介紹前兩種。 所得免疫 所得免疫策略保證投資者有充足的資金可以滿足預期現(xiàn)金支付的需要，對于養(yǎng)老基金、社?；?、保險基金等機構投資者具有重要意義。 價格免疫 價格免疫由那些保證特定數(shù)量資產(chǎn)的市場

11、價值高于特定數(shù)量負債的市場價值的策略組成。價格免疫使用凸性作為衡量標準，實現(xiàn)資產(chǎn)凸性與負債凸性相匹配。,.,第三節(jié) 貨幣市場工具,本節(jié)主要介紹國內市場上比較常用的以及未來將逐漸被投資者使用的貨幣市場投資品種。重點掌握貨幣市場工具的特點。 一、貨幣市場工具的特點 貨幣市場工具一般指短期的（年之內）、具有高流動性的低風險證券，具體包括銀行回購協(xié)議、定期存款、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、短期國債、中央銀行票據(jù)等。,.,功能： 貨幣市場工具為商業(yè)銀行管理流動性以及企業(yè)融通短期資金提供了有效的手段 因貨幣市場工具交易而形成的短期利率在整個市場的利率體系中充當了基準利率，為市場上其余證券利率的確定提供了重要的

12、參考依據(jù)，是判斷市場上銀根松緊程度的重要指標 特點： 均是債務契約 期限在 年以內（含 年） 流動性高 大宗交易，主要由機構投資者參與，個人投資者很少有機會參與買賣 本金安全性高，風險較低,.,二、常用的貨幣市場工具 在我國，貨幣市場工具主要包括： 銀行間短期資金（同業(yè)拆借） 年以內（含 年）的銀行定期存款和大額存單 剩余期限在 天以內（含 天）的債券 期限在 年以內（含 年）的債券回購 期限在 年以內（含 年）的中央銀行票據(jù) 證監(jiān)會及中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的金融工具,.,（一）銀行定期存款 定期存款指銀行與存款人雙方在存款時事先約定期限、利率，到期后支取本息的存款，是銀行資金的

13、主要來源。其特點如下： （）定期存款存款準備金率較低，方便商業(yè)銀行管理。 （）定期存款可以提前支取本金或部分本金；若提前支取，則提前支取部分的利息按支取日的活期利率付息。 （）定期存款一般有 個月、個月、年、年、年、年期限。期限越長，利率越高。 （）期限、金額選擇余地大，流動性好，利息收益較穩(wěn)定等特點。,.,（二）短期回購協(xié)議 回購協(xié)議的概念 回購協(xié)議是指資金需求方在出售證券的同時與證券的購買方約定在一定期限后按約定價格購回所賣證券的交易行為，本質是一種證券抵押貸款，抵押品以國債為主。其中，證券的出售方為資金借入方，即正回購方；證券的購買方為資金貸出方，即逆回購方；正、逆回購是一個問題的兩個方

14、面。,.,回購協(xié)議的功能 （）中國人民銀行以此為工具進行公開市場操作，方便中央銀行投放（收回）基礎貨幣，形成合理的短期利率。 （）為商業(yè)銀行的流動性和資產(chǎn)結構的管理提供了必要的工具。 （）各類非銀行金融機構可以通過證券回購協(xié)議實現(xiàn)套期保值、頭寸管理、資產(chǎn)管理、增值等目的。 回購協(xié)議市場 我國存在兩個分離的國債回購市場：場內交易市場與場外交易市場。,.,回購協(xié)議的主要類型 我國在交易所掛牌的國債回購按回購期限可以分為 天（隔夜回購）、天、天、天、天、天、天、天及 天。 國債回購按逆回購方是否有權處置回購協(xié)議的標的國債可以分為質押式回購和買斷式回購，回購市場目前以質押式回購為主要交易品種。,.,影

15、響回購協(xié)議利率的因素,.,回購協(xié)議的定價 回購協(xié)議的風險 回購協(xié)議中的信用風險到期時，證券的出讓方（正回購方）無法按約定價格贖回，證券的受讓方（逆回購方）只能保留作為抵押品的證券；到期時，證券的受讓方（逆回購方）不愿意按約定價格將抵押的證券回售給證券的出讓方（正回購方）。 減少上述信用風險的方法包括以下兩種：對抵押品進行限定，且傾向于對流動性高、容易變現(xiàn)抵押物的要求，如只接受短期國債或中央銀行票據(jù)為抵押品；提高對抵押率的要求。一般要求提供更多的抵押品。,.,（三）中央銀行票據(jù) 中央銀行票據(jù)是由中央銀行發(fā)行的用于調節(jié)商業(yè)銀行超額準備金的短期債務憑證，簡稱央行票據(jù)或央票。其前身為993年中國人民銀

16、行發(fā)行的兩期共計200億元人民幣的中央銀行融資券，該融資券主要為解決當時中央銀行缺少可用于公開市場操作的債券的困難。 2001年加入WTO后，外匯儲備爆發(fā)式增長、短期國債占比不到10% 中央銀行票據(jù)市場的參與主體只有中央人民銀行及經(jīng)過特許的商業(yè)銀行和金融機構。 中央銀行票據(jù)分為普通央行票據(jù)和專項央行票據(jù)兩種。,.,（四）短期政府債券 短期政府債券，是由一國的政府部門發(fā)行并承擔到期償付本息責任的，期限在 年及 年以內的債務憑證。 以貼現(xiàn)的形式發(fā)行，為無息票債券。 特點： 違約風險小，由國家信用和財政收入作保證，在經(jīng)濟衰退階段尤其受投資者喜愛 流動性強，交易成本和價格風險極低，十分容易變現(xiàn) 利息免稅，根據(jù)我國相關法律規(guī)定，國庫券的利息收益免征所得稅,.,（五）短期融資券 中國的短期融資券是指境內具有法人資格的非金融企業(yè)發(fā)行的，僅在銀行間債券市場上流通的短期債務工具。短期融資券的期限不超過年，交易品種有個月、個月、個月、年 （六）中期票據(jù) 中期票據(jù)是指企業(yè)依照中國人民銀行銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法及中國銀