1、A,1,第三章債券的風(fēng)險(xiǎn)分析,一、債券風(fēng)險(xiǎn)的主要類型二、債券的信用風(fēng)險(xiǎn)三、債券的利率風(fēng)險(xiǎn),A,2,一、債券風(fēng)險(xiǎn)的主要類型（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（marketrisk）或利率風(fēng)險(xiǎn)（interestrisk）由市場(chǎng)利率變動(dòng)帶來的債券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)被稱為利率風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（或價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）。固定收益證券的價(jià)格與市場(chǎng)利率呈反向變動(dòng)。利率風(fēng)險(xiǎn)用價(jià)格變動(dòng)百分比（ApproximatePercentagePriceChange）來表示，是指當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)1%時(shí)，債券價(jià)格變動(dòng)的百分?jǐn)?shù)。對(duì)于計(jì)劃持有固定收益證券到期的投資而言，不必關(guān)心到期之前債券的價(jià)格變化；對(duì)于到期日之前可能不得不出售債券的投資者而言，利率上市意味著債券價(jià)

2、格下跌，帶來資本利得的損失。,A,3,1、債券期限與利率風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)所有其它因素相同，債券價(jià)格對(duì)利率的敏感性將與債券的期限呈正比。如果息票利率為5%的20年期的平價(jià)債券，如果市場(chǎng)利率上漲為6%，則其價(jià)格將下降為88.4426元，下降11.5574%；如果息票利率為5%的平價(jià)債券的期限僅為10年，而不是20年時(shí)，其價(jià)格僅下降為92.5613元，下降幅度為7.4387%，,A,4,2、息票利率與利率風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格還與債券的息票利率呈反比關(guān)系，即息票利率越高，價(jià)格對(duì)利率的敏感性越??；息票利率越低，價(jià)格對(duì)利率的敏感性越大。例如一面值為1000元、10年期、息票利率為8%、半年付息一次，到期收益率為8%的平價(jià)

3、債券，其當(dāng)前價(jià)格應(yīng)為1000元。假如市場(chǎng)要求收益率從8下降到6和4，或者上漲到10、12，則其價(jià)格相應(yīng)如下表：,A,5,息票利率、要求收益率與債券價(jià)格變化,A,6,3、嵌入期權(quán)與利率風(fēng)險(xiǎn)債券中可能含有各式各樣的期權(quán)，這些期權(quán)本身是對(duì)發(fā)行人或債券持有人有價(jià)值的。期權(quán)的價(jià)值也必須在債券的價(jià)格中得到體現(xiàn)。不同的期權(quán)對(duì)利率的敏感性不同，比如贖回權(quán)的價(jià)值隨利率下降而升值、隨利率的上漲而貶值。相對(duì)于同條件的無期權(quán)債券，有贖回權(quán)的債券在利率下跌時(shí)，其漲價(jià)的幅度以及利率上漲時(shí)其跌價(jià)的幅度都要小一些。其它期權(quán)，如轉(zhuǎn)換權(quán)或交換權(quán)，對(duì)利率的敏感性可能小于贖回權(quán)，但利率仍然會(huì)影響債券的價(jià)格。,A,7,4、收益率曲線與

4、利率風(fēng)險(xiǎn)有些債券在發(fā)行時(shí)，收益率曲線處于較高的位置，而有的債券在發(fā)行或交易時(shí)，市場(chǎng)收益率曲線處于較低的位置。債券價(jià)格的敏感性是：當(dāng)收益率曲線較高時(shí)，債券的價(jià)格敏感性??；而收益率曲線較低的債券價(jià)格敏感性較大。10年期息票利率為6%的債券，當(dāng)收益率為10%時(shí)，其市場(chǎng)價(jià)格為75.0756元，如果市場(chǎng)收益率下跌為9%，其新的價(jià)格為80.4881元，相對(duì)升幅為7.2094%；如果市場(chǎng)收益率再降為8%，則新的價(jià)格為86.4097元，這次1%的利率下跌，價(jià)格的相對(duì)升幅變?yōu)椋?.3571%。,A,8,（二）再投資風(fēng)險(xiǎn)（reinvestmentrisk）從債券投資中收到的現(xiàn)金流通常被用來再投資；從投資中獲得的收

5、入被稱為利息的利息，其多少依賴于再投資時(shí)的利率水平和再投資策略；按照既定策略進(jìn)行投資時(shí)，由市場(chǎng)利率變動(dòng)導(dǎo)致收益率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)被稱為再投資風(fēng)險(xiǎn)。再投資風(fēng)險(xiǎn)是其中現(xiàn)金流再投資時(shí)利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。再投資風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)恰好相反，可以基于此設(shè)計(jì)免疫策略。持有期越長(zhǎng)，再投資風(fēng)險(xiǎn)越大；現(xiàn)金流越多、越早，再投資風(fēng)險(xiǎn)越大；,A,9,（三）時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)（timingrisk）或提前贖回風(fēng)險(xiǎn)（callrisk）提前贖回風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在：1、可贖回債券的現(xiàn)金流模式是不確定的；2、當(dāng)利率下降，發(fā)行人提前贖回債券時(shí)，投資者會(huì)暴露在再投資風(fēng)險(xiǎn)之下；3、債券的升值潛力將減小，可贖回債券的價(jià)格不可能高于債券的贖回價(jià)格。另一種時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)：提前償

6、還風(fēng)險(xiǎn)（prepaymentrisk）,A,10,（四）信用風(fēng)險(xiǎn)（creditrisk）或違約風(fēng)險(xiǎn)（defaultrisk）固定收益證券發(fā)行人可能違約的風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)行人不能及時(shí)償還本金和利息。信用風(fēng)險(xiǎn)通過專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，例如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)等，對(duì)證券質(zhì)量的評(píng)級(jí)來衡量。,A,11,（五）收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)（yield-curverisk）或到期日風(fēng)險(xiǎn)（maturityrisk）收益率曲線是指在某一時(shí)點(diǎn)上不同期限的無風(fēng)險(xiǎn)債券（如美國(guó)政府債券）的收益率。由于其它債券都將以無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率為基礎(chǔ)進(jìn)行交易，所以不同時(shí)點(diǎn)上的收益曲線可以用于估計(jì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)要求收益。在很多情況下，某個(gè)特定到期日的債券會(huì)被另一種到

7、期日不同的債券所替代，此時(shí)要針對(duì)兩種債券的不同利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行某種調(diào)整。根據(jù)假定的利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)不同到期日債券進(jìn)行換算時(shí)，實(shí)際收益率變動(dòng)對(duì)假定情況的偏離會(huì)導(dǎo)致收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)或到期日風(fēng)險(xiǎn)。,A,12,（六）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)（inflationrisk）或購買力風(fēng)險(xiǎn)（purchasingrisk）通貨膨脹是指由通脹引起的證券現(xiàn)金流按購買力衡量的價(jià)值變化。除了通脹調(diào)整證券、可調(diào)整利率或浮動(dòng)利率債券外，其他證券都使得投資者暴露在通脹風(fēng)險(xiǎn)之下，因?yàn)榘l(fā)行人承諾的利率在存續(xù)期內(nèi)是固定的。,A,13,（七）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidityrisk）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者不得不以低于最近一次交易標(biāo)示的債券真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售

8、債券的風(fēng)險(xiǎn)。衡量流動(dòng)性的基本指標(biāo)是交易商報(bào)出的買價(jià)和賣價(jià)之間的差額。買賣價(jià)差越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。,A,14,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要價(jià)、出價(jià)、價(jià)差與市場(chǎng)價(jià)差流動(dòng)性與頭寸盯市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化贖回與提前償付風(fēng)險(xiǎn)左圖顯示美國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性,A,15,（八）匯率風(fēng)險(xiǎn)（exchangeraterisk）或貨幣風(fēng)險(xiǎn)（currencyrisk）如果投資者購買的是非本幣的債券，那么由匯率波動(dòng)帶來的債券價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)被稱為匯率風(fēng)險(xiǎn)或貨幣風(fēng)險(xiǎn)。除了匯率風(fēng)險(xiǎn)之外，投資者還可能受到外幣市場(chǎng)利率變化的影響，如果他可能提前賣出外幣債券。,A,16,（九）波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（volatilityrisk）利率波動(dòng)性變化對(duì)債券價(jià)格的方向影響被

9、稱為波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)預(yù)期利率波動(dòng)性加大時(shí)，債券內(nèi)含的選擇權(quán)的價(jià)值就會(huì)上升。這個(gè)選擇權(quán)一般賦予給發(fā)行者，所以對(duì)投資者而言，債券價(jià)格會(huì)隨著利率波動(dòng)性上升而下降。,A,17,（十）政治風(fēng)險(xiǎn)（politicalrisk）或法律風(fēng)險(xiǎn)（legalrisk）有時(shí)政府會(huì)增加額外的債券稅收，或宣布對(duì)某個(gè)債券免稅；金融監(jiān)管部分也可能判斷某個(gè)固定收益產(chǎn)品對(duì)投資者并不合適等。某些政治或法律行動(dòng)可能對(duì)債券價(jià)值產(chǎn)生的影響被稱為政治風(fēng)險(xiǎn)或法律風(fēng)險(xiǎn)。,A,18,（十一）事件風(fēng)險(xiǎn)（eventrisk）發(fā)行人的還本付息能力，偶爾會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的并且出乎意料的變化，包括：一、自然災(zāi)害或行業(yè)事故；二、并購或公司重組。這些風(fēng)險(xiǎn)被稱為事件風(fēng)險(xiǎn)

10、。,A,19,（十二）部門風(fēng)險(xiǎn)（sectorrisk）由于風(fēng)險(xiǎn)中各個(gè)要素的協(xié)同作用，是的市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)于不同債券價(jià)格的影響不同。例如折價(jià)發(fā)行債券和溢價(jià)發(fā)行債券；工業(yè)債券和公用事業(yè)債券；公司債券和抵押貸款債券，其價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)變化有不同的反應(yīng)。各部門類型債券價(jià)格發(fā)生不同程度的變化的可能性被稱為部門風(fēng)險(xiǎn)。,A,20,二、債券的信用風(fēng)險(xiǎn)（一）信用風(fēng)險(xiǎn)的含義信用風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)陌l(fā)行人違約、信用級(jí)別下降或資產(chǎn)凈值下降等可能無法或不愿意按期支付本息的可能性。違約風(fēng)險(xiǎn)（DefaultRisk）信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（DowngradeRisk）利差風(fēng)險(xiǎn)（CreditSpreadRisk）,A,21,違約風(fēng)險(xiǎn)（Defaul

11、tRisk）是債券債務(wù)人無法按期足額還清本息的可能性，傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)指的就是這一含義。在債券違約時(shí)，根據(jù)清算的結(jié)果，可能還有一部分損失能夠獲得補(bǔ)償，獲得補(bǔ)償?shù)谋壤Q為清償比例（RecoveryRate）另一方面，違約可能給投資者帶來的損失占全部投資額的比例則稱為違約比例（DefaultRate）。,A,22,信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（DowngradeRisk）是指?jìng)鶆?wù)人的信用評(píng)級(jí)因?yàn)楦鞣N原因而被調(diào)低或降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)是由一些權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&PoorsCorporation），穆迪（MoodysInvestorsServiceInc.），惠譽(yù)（FitchInvestorS

12、ervice）等根據(jù)其自身的指標(biāo)體系進(jìn)行綜合考核的基礎(chǔ)上做出的關(guān)于相關(guān)機(jī)構(gòu)信用可靠性級(jí)別的評(píng)定。,A,23,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）是指發(fā)行人的債券相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益工具，如美國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債或銀行的存款等而必須多支付的成本部分，其中因?yàn)樾庞靡蛩囟仨毝嘀Ц兜牟糠?，則進(jìn)一步稱為信用利差（CreditSpread）。如果債券的信用貼水要求增高，即市場(chǎng)對(duì)某債券的要求收益升高，則原債券會(huì)貶值，這種因?yàn)樾庞觅N水升高而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，稱為信用利差風(fēng)險(xiǎn)（CreditSpreadRisk）。,A,24,標(biāo)準(zhǔn)普爾與穆迪的評(píng)級(jí),A,25,（二）信用風(fēng)險(xiǎn)的分析方法1、因子加權(quán)評(píng)價(jià)法CAMEL：資本充足性(Ca

13、pitaladequacy)資產(chǎn)質(zhì)量(Assetquality)管理水平(Managementquality)獲利性(Earnings)流動(dòng)性(Liquidity),A,26,“5C”：品德(character)；能力（capacity）；資金（capital）；擔(dān)保（collateral）；環(huán)境（condition）“5W”：借款人（who）；借款用途（why）；還款日期（when）；擔(dān)保物（what）；如何還款（how）“5P”：個(gè)人因素（personal）；目的因素（purpose）償還因素（payment）；保障因素（protection）前景因素（perspective）。,A,27

14、,2、事后評(píng)級(jí)方法最早的貸款評(píng)級(jí)方法是美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）開發(fā)的：五級(jí)分類法。貸款級(jí)別損失準(zhǔn)備金比率（%）正常（可履約）0關(guān)注10問題（未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)）20可疑50損失100目前美國(guó)銀行已經(jīng)開發(fā)了一些貸款內(nèi)部評(píng)級(jí)方法，分為10個(gè)級(jí)別。,A,28,3、信用評(píng)分基本思路是：事先確認(rèn)某些決定違約概率的關(guān)鍵因素，然后將它們加權(quán)計(jì)算得出一個(gè)數(shù)量化的分?jǐn)?shù)。Z計(jì)分模型就是一個(gè)廣泛應(yīng)用的以會(huì)計(jì)資料為基礎(chǔ)的多變量信用評(píng)分模型：其中：X1為營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)比率；X2為留存盈利/總資產(chǎn)比率；X3為利稅前收益/總資產(chǎn)比率；X4為股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債帳面價(jià)值比率；X5為銷售額/總資產(chǎn)比率。使用該模型時(shí)，只需要將貸款申請(qǐng)人

15、的有關(guān)財(cái)務(wù)資料輸入，便可以得到Z值。若得分高于一個(gè)預(yù)先確定的Z值（如奧爾特曼研究得出的1.81），該公司的財(cái)務(wù)狀況就是良好的。Z值越大信用越好。,A,29,4、信用度量模型法（1）信用監(jiān)控模型：KMV模型這是一種利用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)債券和貸款進(jìn)行估價(jià)并對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的方法：企業(yè)的負(fù)債本金相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值相當(dāng)于標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)值，以此計(jì)算出企業(yè)權(quán)益價(jià)值。通過信用監(jiān)控模型可以計(jì)算出借款企業(yè)的預(yù)期違約頻率（EDF）計(jì)算企業(yè)預(yù)期違約頻率過程：首先需要一個(gè)規(guī)模很大的全球性工商企業(yè)違約和非違約歷史數(shù)據(jù)庫，然后將所有離違約點(diǎn)2的企業(yè)集聚在一起觀察這些企業(yè)在一年中究竟有多少家企業(yè)出現(xiàn)

16、違約，其計(jì)算公式是：EDF=例如：若數(shù)據(jù)庫有1000家符合上述條件的同類企業(yè)，一年中出現(xiàn)違約的企業(yè)為50家，則EDF=5%。,A,30,假定公司的資本有比較簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)時(shí)刻t的價(jià)值為,計(jì)算分為三個(gè)步驟：估計(jì)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和波動(dòng)率；計(jì)算度量違約風(fēng)險(xiǎn)的違約距離；根據(jù)違約數(shù)據(jù)集確定違約距離與實(shí)際違約之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。,A,31,計(jì)算違約距離,在實(shí)際中違約與破產(chǎn)是不同的,KMV發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司發(fā)生違約時(shí)其資產(chǎn)的價(jià)值水平處于總債務(wù)和短期債務(wù)之間用違約距離來作為違約概率的指標(biāo)（Distancetodefault,DD）DD是資產(chǎn)價(jià)值分布的均值到違約限之間的距離有多少個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，違約限是計(jì)算期內(nèi)到期債務(wù)的現(xiàn)值再

17、加上長(zhǎng)期債務(wù)的一半,A,32,資產(chǎn)價(jià)值的分布為對(duì)數(shù)正態(tài)時(shí)時(shí)期長(zhǎng)度為T的DD可以表示,為到T時(shí)刻的違約限,A,33,違約距離與違約概率的對(duì)應(yīng),違約距離對(duì)應(yīng)違約概率稱期望違約頻率EDF用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)DD發(fā)生實(shí)際違約百分比例如一家公司的當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值是10000萬資產(chǎn)的預(yù)期年成長(zhǎng)率為20%該公司資產(chǎn)的年波動(dòng)率為1000違約限為8000萬則有違約距離DD=（12000-8000）/1000=4假定違約距離為4的5000家一年有20家違約則EDF=0.4%，該違約頻率對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)為BB每一個(gè)時(shí)期，可給出DD與EDF的對(duì)應(yīng)圖表,A,34,EDF是一個(gè)違約預(yù)測(cè)指標(biāo),從93年起KMV估計(jì)EDF作為“信用監(jiān)控”當(dāng)一個(gè)

18、公司的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)問題的時(shí)候，EDF指標(biāo)會(huì)迅速上升，直到發(fā)生違約。KMV對(duì)2000多家過去20多年發(fā)生違約或破產(chǎn)的美國(guó)公司進(jìn)行了分析。在發(fā)生違約之前的一年或兩年開始EDF指標(biāo)就出現(xiàn)了快速的上升。對(duì)穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾給出將級(jí)的公司EDF會(huì)提前一年發(fā)生了預(yù)期的改變,A,35,EDF與信用評(píng)級(jí),EDF與標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)的對(duì)照,A,36,EDF范圍分類給出的一年期信用轉(zhuǎn)移矩陣,A,37,（2）VaR方法VaR（valueatrisk）是目前普遍采用的度量信用風(fēng)險(xiǎn)的方法，計(jì)算VaR的方法主要包括參數(shù)法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法等。A:參數(shù)法：參數(shù)法是計(jì)算VaR的最常見方法，該方法假設(shè)收益服從正

19、態(tài)分布。包括組合正態(tài)法、資產(chǎn)正態(tài)法、正態(tài)法、法以組合正態(tài)法為例。這種方法把VaR看作是組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差等一系列元素的乘積：其中為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下置信度對(duì)應(yīng)的分位數(shù)，例如99%置信度對(duì)應(yīng)的分位數(shù)為2.33，95%置信度對(duì)應(yīng)值為1.65；為組合收益率在選定時(shí)間段的標(biāo)準(zhǔn)差；t為組合持有期。,A,38,B:歷史模擬法（historicsimulationmethod）歷史模擬模型是利用的是從歷史收益率中推導(dǎo)出實(shí)際的收益率分布。歷史模擬法是一種非參數(shù)估計(jì)方法，對(duì)潛在市場(chǎng)因素的標(biāo)準(zhǔn)分布不做假設(shè)，它們都包含在歷史收益率之中，這樣就不存在模型風(fēng)險(xiǎn)和參數(shù)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。而且，這種方法比其他參數(shù)法和模擬法更真實(shí)、更直觀.

20、,A,39,C:蒙特卡羅模擬法（MonteCarloSimulation）。蒙特卡羅模擬法與歷史模擬法的最大區(qū)別是資產(chǎn)收益率不是取歷史觀察值，而是用計(jì)算機(jī)模擬，即運(yùn)用隨機(jī)發(fā)生器獲得服從正態(tài)分布的矩陣計(jì)算出來的。蒙特卡羅模擬法部分屬于參數(shù)估計(jì)法，因?yàn)樗紫纫僭O(shè)（或根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)）變量的均值、方差及相關(guān)系數(shù)等統(tǒng)計(jì)特征，根據(jù)這些特征運(yùn)用隨機(jī)數(shù)發(fā)生器產(chǎn)生符合這些特征的隨機(jī)項(xiàng)數(shù)據(jù)，構(gòu)成所假設(shè)的情形，計(jì)算出在各種情形下的價(jià)格變動(dòng)的情況，最后根據(jù)置信度得出VAR值。其目標(biāo)是模擬n個(gè)（一般是10000個(gè)）情景，以獲得組合價(jià)值的10000個(gè)數(shù)據(jù)。然后根據(jù)計(jì)算出的損益分布，在一定的置信度下（例如在置信水平下要

21、扣除500個(gè)最差的結(jié)果），可以計(jì)算出Var的值。注意：對(duì)于同一金融資產(chǎn)的價(jià)格變化過程，如果做出不同的隨機(jī)過程假定，可能得出不一致的結(jié)果，因此模型風(fēng)險(xiǎn)很大。,A,40,（4）其它方法：A:Creditmetrics測(cè)度模型：該方法是J.P.摩根1997年推出的用于量化信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品。其基本思想是將VaR方法運(yùn)用于不可交易資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)衡量。B:EaR風(fēng)險(xiǎn)度量法（Earnings-at-Risk）：所謂在險(xiǎn)收益是指證券組合投資策略的下的收益，定義是：C:保險(xiǎn)中的死亡率模型借用保險(xiǎn)精算中確定壽險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)率所運(yùn)用的計(jì)算原理和方法。,A,41,5、壓力測(cè)試：為了避免VaR模型中置信區(qū)間之外（

22、例如95%之外剩余的5%）的情況出現(xiàn)帶來的巨大損失，需要對(duì)模型進(jìn)行壓力測(cè)試，以盡量避免模型風(fēng)險(xiǎn)。壓力測(cè)試的步驟主要包括：針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子建立完整的情景（壓力情景要與市場(chǎng)重大變動(dòng)吻合；一般要對(duì)歷史情景與假設(shè)情景進(jìn)行同時(shí)測(cè)試）；設(shè)定各種情景下風(fēng)險(xiǎn)因子可能的變動(dòng)情形；依據(jù)新的情景假設(shè)重新評(píng)價(jià)頭寸價(jià)值（壓力測(cè)試模型與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型保持一致）；計(jì)算各種情景發(fā)生的概率（計(jì)算過程盡量系統(tǒng)化）；整合概率加權(quán)計(jì)算壓力風(fēng)險(xiǎn)值。,A,42,（三）信用風(fēng)險(xiǎn)的主要內(nèi)容1、債務(wù)人管理水平及行為特征分析按穆迪公司的分析，對(duì)債務(wù)人管理水平的分析包括：（1）決策取向（StrategicDirection），考察的是企業(yè)在投資/收

23、益高低與伴隨的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)之間的選擇標(biāo)準(zhǔn)。（2）理財(cái)觀念(FinancingPhilosophy)主要討論的是企業(yè)是否會(huì)大量融資進(jìn)行企業(yè)并購、是否會(huì)進(jìn)行資本重組，如股票回購及杠桿收購等。（3）保守性（Conversation）主要指公司在財(cái)務(wù)政策上的保守程度，例如投資的必要性、會(huì)計(jì)處理中的對(duì)保守原則的執(zhí)行情況、公司在規(guī)劃與短期計(jì)劃之間是否保持平衡、公司高級(jí)管理層的財(cái)務(wù)補(bǔ)償方式，如期權(quán)計(jì)劃的規(guī)定等。,A,43,（4）歷史經(jīng)營(yíng)情況（TrackRecord）主要分析在過去，如過去10年中，對(duì)一些關(guān)鍵的事件，如銀根緊縮、流動(dòng)性不足、通貨膨脹、法律訴訟、關(guān)鍵性的競(jìng)爭(zhēng)活動(dòng)及制度變遷等方面的應(yīng)對(duì)能力及取得的效

24、果。過去5年中相對(duì)于同一領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)者，所取得的實(shí)際收益的高低。以及在不同的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)供求周期中的業(yè)務(wù)等。（5）分支機(jī)構(gòu)間的關(guān)系（Parent-SubsidiaryRelations），是關(guān)于企業(yè)在處理分支機(jī)構(gòu)間的關(guān)系時(shí)的策略，如分支機(jī)構(gòu)間在融資、營(yíng)銷及產(chǎn)品開發(fā)等方面，是否平等，外部董事、主要的債權(quán)人如銀行等是否參與企業(yè)管理和決策，不同分支機(jī)構(gòu)的利益及相互間的影響也屬于這一因素考察的范疇。,A,44,（6）管理的連續(xù)性（SuccessionPlanning），考察的主要是公司管理決策的平衡性與連續(xù)性。假定一家公司的決策主要依賴于少數(shù)甚至個(gè)別管理人員，則個(gè)別的決策者的個(gè)人情況將直接影響到公司決

25、策的正確性和連續(xù)性，例如這些人員退休或出現(xiàn)某些緊急情況時(shí)，公司的管理能否得以有效地維持，并保持一貫的連續(xù)性一致性。（7）控制機(jī)制（ControlSystems）主要是對(duì)企業(yè)的監(jiān)督與控制機(jī)制，例如內(nèi)部審計(jì)和財(cái)務(wù)控制制度及其執(zhí)行能力的評(píng)價(jià)，這些機(jī)制是保證公司能否取得應(yīng)有效率和利潤(rùn)的基礎(chǔ)。,A,45,2、經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析：主要包括制度、行業(yè)、市場(chǎng)和公司治理分析：（1）行業(yè)趨勢(shì)（IndustryTrends）指被評(píng)級(jí)的企業(yè)的所處的行業(yè)前景及發(fā)展趨勢(shì)，這直接關(guān)系到企業(yè)將來的盈利能力、資產(chǎn)價(jià)值、未來的融資需求。（2）政治與制度環(huán)境（PoliticalandRegulatoryEnvironment），主要指影

26、響企業(yè)經(jīng)營(yíng)與決策的現(xiàn)實(shí)和潛在的限制因素，以及特殊的支持性條件等。例如一國(guó)的銀行制度、非銀行金融市場(chǎng)環(huán)境、債券和股票市場(chǎng)及其監(jiān)管效率、管制或放松管理的程度和趨勢(shì)、稅收政策如退稅政策、匯率與外匯管制政策、出口補(bǔ)貼政策等。,A,46,（3）基本的經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)格局（BasicOperatingandCompetitivePosition），主要是通過與同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者在創(chuàng)造利潤(rùn)和控制成本方面的能力的比較，就其在當(dāng)前及將來可能的條件下生產(chǎn)現(xiàn)金流的能力，特別是在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)遭遇市場(chǎng)不利因素，如銷售不暢、供應(yīng)中斷、匯率出現(xiàn)較大幅度變化等情況時(shí)，公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等。這主要通過企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面的市場(chǎng)份額、公司業(yè)

27、務(wù)的多樣性及不同業(yè)務(wù)收入所占的比例、公司的成本結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行考察。（4）公司組織結(jié)構(gòu)（CompanyStructure），是要對(duì)公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)的情況進(jìn)行分析，特別是與關(guān)聯(lián)企業(yè)在債權(quán)、債務(wù)及股份構(gòu)成等方面的內(nèi)容。,A,47,（5）特別風(fēng)險(xiǎn)（SpecialEventRisk），是指某些可能使公司的資信水平發(fā)生顯著改變的事件或原因，例如公司管理層人事突變、企業(yè)全力杠桿急劇升高等。再如，企業(yè)股票回購、杠桿收購、管理層收購、通貨膨脹與通貨緊縮等。這些事件之所以被單列出來稱為特殊事件，是因?yàn)檫@些事件常常很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)且對(duì)企業(yè)的資信可能產(chǎn)生重大影響。,A,48,3、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：（1）盈利能力指標(biāo)企業(yè)盈利能力

28、的指標(biāo)主要包括企業(yè)的每股收益率、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和邊際利潤(rùn)率等。最常用的是杜邦分析法（DuPontFormula），即：,A,49,（2）流動(dòng)性比率流動(dòng)性比率反映了債券發(fā)行人對(duì)短期內(nèi)即將到期的債務(wù)進(jìn)行償還的能力。最常用的流動(dòng)性比率是流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。,A,50,（3）資本結(jié)構(gòu)比率資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的各種資金來源的構(gòu)成比例，資本結(jié)構(gòu)比率反映了債券發(fā)行人的總體償債能力。主要的資本結(jié)構(gòu)比率有資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債對(duì)股東權(quán)益比率（又稱為杠桿比率）等。,A,51,（4）償債能力指標(biāo)償債能力指標(biāo)反映了發(fā)行人用收入支付各種費(fèi)用的能力。常用的償債能力比率有利息保障倍數(shù)和固定費(fèi)用保障倍數(shù)。,A,52,（5）現(xiàn)

29、金流量比率現(xiàn)金是企業(yè)最具活力的經(jīng)濟(jì)資源和最可靠的還款保證，因而現(xiàn)金流量比率最為真實(shí)、客觀地反映了債券發(fā)行人的償債能力。常用的現(xiàn)金流量比率有：銷售現(xiàn)金收入對(duì)銷售收入比率；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量對(duì)流動(dòng)負(fù)債比率；現(xiàn)金流量對(duì)負(fù)債比率。,A,53,資料來源：Standard&PoorsDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&PoorsRatingGroup.,A,54,長(zhǎng)期債務(wù)評(píng)級(jí)中衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)指標(biāo),A,55,4、合約條款分析債務(wù)條款總體上可以分為三類：一類是共有性的條款（CommonCovenants），例如有時(shí)間限制、保護(hù)抵押品、必須

30、按期還本付息等；第二類是肯定性條款(AffirmativeCovenants)，是由債務(wù)人向債權(quán)人承諾必須作的事，例如定期向債務(wù)人提交公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、維持債務(wù)比例在一定水平以下、保證不對(duì)抵押品作超額重復(fù)抵押等；第三類是負(fù)面性條款(NegativeCovenants)，是由債權(quán)人規(guī)定債權(quán)人不能作的事（不一定是債權(quán)人主觀上不愿意作的事），例如規(guī)定債務(wù)人不得在支付利息前支付紅利，規(guī)定其利息保障倍數(shù)不得低于7、否則債權(quán)人就會(huì)提前收回貸款；規(guī)定總的債務(wù)額不得超過某個(gè)數(shù)，不得作股票回購等。有些債權(quán)人還對(duì)債務(wù)人的分支機(jī)構(gòu)的金融行為有嚴(yán)格的限制，例如規(guī)定不得向分支機(jī)構(gòu)融資、或分支機(jī)構(gòu)的融資額不得超過多少等。,

31、A,56,（1）質(zhì)押分析質(zhì)押分析是就企業(yè)債務(wù)的擔(dān)保情況進(jìn)行討論，有擔(dān)保的債務(wù)，在清償時(shí)擁有對(duì)擔(dān)保品的優(yōu)先受償權(quán)，而無擔(dān)保債務(wù)則沒有這樣的權(quán)利企業(yè)用于抵押和質(zhì)押的資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例、以及擔(dān)保債務(wù)與所使用的擔(dān)保品價(jià)值之間的比例、擔(dān)保品現(xiàn)有的市場(chǎng)價(jià)值、擔(dān)保性債務(wù)與非擔(dān)保性債務(wù)的比例等，都可以作為這方面分析的重要指標(biāo)。擔(dān)保債務(wù)與所使用的擔(dān)保品價(jià)值之間的比例，可以按擔(dān)保的歷史價(jià)值與現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分別計(jì)算。較高的擔(dān)保比例表明，企業(yè)擔(dān)保資產(chǎn)的質(zhì)量較好、且穩(wěn)定性較好、企業(yè)資信也較好。如果按歷史價(jià)值計(jì)算的比例，低于按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的比例，則表明企業(yè)的資信水平在下降，或者企業(yè)的擔(dān)保資產(chǎn)在貶值，都是需要引起警

32、惕的。,A,57,（2）擔(dān)保品的質(zhì)量與擔(dān)保債券信用分析對(duì)于資產(chǎn)擔(dān)保債券或抵押擔(dān)保債券，其信用級(jí)別最重要的是依賴于所抵押的資產(chǎn)或抵押貸款的質(zhì)量，而這些資產(chǎn)的質(zhì)量，最重要的是取決于這些被集中起來的資產(chǎn)的借款人能否按期足額還款。除了這一根本性因素之外，擔(dān)保資產(chǎn)來源的多樣性、地域的分散性、期限的長(zhǎng)短與所發(fā)行債券期限間的一致性等，都直接影響到債券的信用評(píng)級(jí)。如果擔(dān)保資產(chǎn)過分集中于某一個(gè)借款人、某一個(gè)地區(qū)，其風(fēng)險(xiǎn)與相對(duì)分散的資產(chǎn)組合相比，一定會(huì)更大。另外，對(duì)資產(chǎn)擔(dān)?；虻盅簱?dān)保債券的信用分析，在涉及信用加強(qiáng)的時(shí)候，還必須對(duì)信用強(qiáng)化的方式，如內(nèi)部信用強(qiáng)化或外部信用強(qiáng)化進(jìn)行考察。如果是外部信用強(qiáng)化，信用強(qiáng)化者的

33、資信也是很重要的。,A,58,（3）次級(jí)條款債券發(fā)行人未償還債務(wù)總額是影響債券信用風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。如果投資者在購買了某種債券后不久發(fā)現(xiàn)發(fā)行人未償還的債務(wù)成倍擴(kuò)大，他會(huì)覺得自己購買的債券信用風(fēng)險(xiǎn)增加了。債券的次級(jí)條款能夠保護(hù)投資者這方面的利益。該條款規(guī)定了債券在發(fā)行人債務(wù)中的優(yōu)先級(jí)別，普通債券優(yōu)先于次級(jí)債券（次級(jí)債券是償還順序列于發(fā)行人的其他負(fù)債之后、股權(quán)資本之前的債券），先發(fā)行的債券優(yōu)先于后發(fā)行的債券。對(duì)于投資者購買的某種普通債券，如遇發(fā)行人破產(chǎn)或清算，則直到該債券被清償，其后發(fā)行的債券才可能得到償付，而直到所有的普通債券被清償，次級(jí)債券才可能得到償付。,A,59,（4）紅利限制在股東財(cái)富

34、最大化觀念的作用下，或者是出于維持公司股價(jià)等方面的考慮，債券發(fā)行人可能出現(xiàn)對(duì)股東的過度分紅，而這種過度分紅必然帶來較大的現(xiàn)金支付壓力，從而威脅到債券持有人的利益。紅利限制條款限制了發(fā)行人向其股東支付紅利的數(shù)額，由此起到保護(hù)債券持有人利益的作用。一個(gè)典型的限制內(nèi)容是，如果發(fā)行人有史以來的紅利支付超過了累積凈收益與股票銷售收入之和，就不得繼續(xù)向股東支付紅利。,A,60,（5）垃圾債券的特殊性垃圾債券是指存在較大風(fēng)險(xiǎn)、收益也較高的債券，在性質(zhì)上與投機(jī)級(jí)債券相同。原始垃圾債券產(chǎn)生于1977年，在這之前，所有的垃圾債券都是由一些投資級(jí)債券降級(jí)而來的。80年代作為杠桿收購和惡意收購的融資工具。這類債券違約

35、的風(fēng)險(xiǎn)主要可以通過對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的組織、資本結(jié)構(gòu)及債券協(xié)議中有關(guān)條款的分析來進(jìn)行。,A,61,一般來講，垃圾債券的發(fā)行人的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，可能包括銀行債務(wù)、優(yōu)先級(jí)債務(wù)、次優(yōu)先級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)、重置債務(wù)、經(jīng)紀(jì)人貸款、息票遞延債券等。分別從還款時(shí)間、優(yōu)先級(jí)、利息的計(jì)算、與市場(chǎng)利率間的關(guān)系等方面對(duì)發(fā)行人的債務(wù)作出分析，是非常必要的。分清債務(wù)的上述結(jié)構(gòu)，只是抓住了企業(yè)需要使用資金的未來趨勢(shì)。還必須注意的另一個(gè)問題是，企業(yè)將使用什么方式來償還這些債務(wù)，更準(zhǔn)確的講，針對(duì)期限、利率、優(yōu)先級(jí)等各不相同的債務(wù)，企業(yè)準(zhǔn)備用什么資金來償還。是出售資產(chǎn)、再融資、還是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)？將債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可用于償還債務(wù)的資金來

36、源結(jié)合起來分析，就可以更準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)當(dāng)前債務(wù)中存在的風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)的可控性、最壞的情況將有多壞及出現(xiàn)這些情況的時(shí)間等作出初步的結(jié)論。,A,62,三、利率風(fēng)險(xiǎn)分析（一）利率期限結(jié)構(gòu)1、即期利率和遠(yuǎn)期利率即期利率（spotinterestrate）定義為從當(dāng)前開始計(jì)算并持續(xù)n年期限的投資的到期收益率。這里所考慮的投資是中間沒有支付的，所以n年即期利率實(shí)際上就是指n年期零息票收益率（zero-couponyield）。遠(yuǎn)期利率（forwardinterestrate）是由當(dāng)前即期利率隱含的將來某一期限的收益率。,A,63,A,64,在上圖中，y1、y2、y3和y4分別為1年期、2年期、3年期和4年期的即

37、期利率，r1、f2、f3和f4為第1年、第2年、第3年和第4年的短期利率，其中，f2、f3和f4為遠(yuǎn)期利率。按照無套利原則，應(yīng)該有：(1+y2)2=(1+r1)(1+f2)(1+y3)3=(1+y2)2(1+f3)(1+y4)4=(1+y3)3(1+f4),A,65,由此可以得到：一般地，第n年的遠(yuǎn)期利率就定義為：,A,66,例如，如果當(dāng)前的3年期和2年期零息票債券的到期收益率分別為y3=10%和y2=9%，則意味著市場(chǎng)在當(dāng)前將第3年的短期利率確定為遠(yuǎn)期利率f3：,A,67,2、利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線對(duì)于信用品質(zhì)相同的債券，到期收益率隨到期日的不同而不同，兩者之間的關(guān)系稱為利率期限結(jié)構(gòu)（Te

38、rmStructureofInterestRate）。將利率的期限結(jié)構(gòu)用圖形來描述，就是收益率曲線（yieldcurve）。在實(shí)際當(dāng)中，收益率曲線是通過對(duì)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格與收益的觀察來建立的，這一方面是因?yàn)閲?guó)債通常被認(rèn)為沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)是流動(dòng)性最好的債券市場(chǎng),A,68,例、假設(shè)國(guó)債市場(chǎng)上有到期日分別為3年、5年和7年的三種零息票國(guó)債。在某一時(shí)刻，這三種國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格如下表所示。已知三種國(guó)債的面值都是100元。如何畫出這一時(shí)刻的收益率曲線？收益率曲線是一種時(shí)點(diǎn)圖，即不同的時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)著不同的收益率曲線。它通常有四種基本形狀，如下圖所示。,A,69,A,70,3、利率期限結(jié)構(gòu)的測(cè)度（

39、剝離法）前述中，我們是針對(duì)零息票債券來計(jì)算得出收益率曲線的。零息票債券收益率曲線也稱為純收益率曲線。但在實(shí)際當(dāng)中，大多數(shù)債券并不是零息票債券，而是附息票債券，這樣，如果息票利率不同，到期日相同的債券也可能會(huì)有不同的到期收益率。也就是說，對(duì)息票債券來說，不能建立收益率與到期日對(duì)應(yīng)的單一收益率曲線。因此，我們必須根據(jù)一般的息票債券數(shù)據(jù)來計(jì)算得出純收益率曲線。,A,71,得到純收益率曲線的方法是把每一個(gè)息票支付看作一系列獨(dú)立的零息票債券，這樣息票債券就變成許多零息票債券的組合。例如，一張10年期、息票利率6、半年付息、面值1000元的國(guó)債，可以看作20張零息票債券的組合（19張面值30元的零息票債券

40、和1張面值1030元的零息票債券）。通過決定這些“零息票債券”各自的價(jià)格（單位現(xiàn)金流的現(xiàn)值），得到每期的短期利率或遠(yuǎn)期利率，再計(jì)算得出“零息票債券”的到期收益率，從而得到純收益率曲線。,A,72,例：假定某一時(shí)刻觀察到國(guó)債市場(chǎng)上有如下6種息票債券，半年付息，面值都是100元。,A,73,設(shè)rn為n期的短期利率，yn為n期的即期利率，對(duì)于以上債券，有：,A,74,A,75,美國(guó)國(guó)債即期利率的計(jì)算（剝離法）,A,76,到期收益率與即期收益率,A,77,非付息日的收益率曲線（插值法）,A,78,在上表中，可以由0.15年期和0.78年期即期利率插值得出0.5年期即期利率為2.1%，由0.78年期即期

41、利率和1.23年期債券的到期收益率插值得出1.0年期債券的到期收益率為3.07%；同時(shí)假設(shè)該1年期債券為平價(jià)債券，得出其息票利率為3.07%，當(dāng)前價(jià)格為100元。以此類推，插值得到1.5年、2.0年、2.5年、3.0年、3.5年、4.0年、4.5年和5.0年期平價(jià)債券的息票利率。然后，針對(duì)插值得到的一系列債券運(yùn)用自展的方法得出即期利率曲線。,A,79,4、利率期限結(jié)構(gòu)理論（1）預(yù)期理論遠(yuǎn)期利率等于預(yù)期的未來短期利率fn=E(rn)流動(dòng)性溢價(jià)0長(zhǎng)期收益率等于當(dāng)前和預(yù)期未來短期利率的均值按照這一理論，上例中3年期債券和2年期債券的到期收益率分別為10和9（對(duì)應(yīng)著3年遠(yuǎn)期利率12）就意味著市場(chǎng)預(yù)期第

42、3年的短期利率r3為12，即f3=E(r3)。對(duì)于一條正向的收益率曲線，也就是y3y2y1，根據(jù)遠(yuǎn)期利率計(jì)算公式，并注意到y(tǒng)1=r1，有,A,80,上式展開并忽略高階項(xiàng)，可得f22y2-r1由y2r1可得：f2r1同樣的方法，可以得到f3f2根據(jù)預(yù)期理論，f2=E(r2)，f3=E(r3)，所以有：E(r3)E(r2)r1這就是說，根據(jù)預(yù)期理論，一條正向的收益率曲線反映出市場(chǎng)預(yù)期未來利率將會(huì)上升。,A,81,我國(guó)國(guó)債收益率曲線,2008年國(guó)債收益率曲線變化趨勢(shì)（數(shù)據(jù)來源：),A,82,（2）流動(dòng)性偏好理論該理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率等于市場(chǎng)整體對(duì)未來短期利率的預(yù)期加上一個(gè)流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity

43、premium）。因?yàn)槭袌?chǎng)通常由短期投資者控制，對(duì)于這類投資者而言，除非fnE(rn)，即遠(yuǎn)期利率相對(duì)于他們所預(yù)期的未來短期利率有一個(gè)溢價(jià)，否則他們不愿意持有長(zhǎng)期債券。因此，按照這一理論，前面例子中的3年遠(yuǎn)期利率為12并非因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期第3年的短期利率為12，而是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期第3年的短期利率為低于12的某個(gè)值，比如11，同時(shí)要求遠(yuǎn)期利率對(duì)未來即期利率有1的流動(dòng)性溢價(jià)。,A,83,在上面的3年期投資計(jì)劃中，根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，f3=E(r3)+p3，因此總有(1+y3)3=(1+y2)2(1+E(r3)+p3)，即當(dāng)市場(chǎng)達(dá)致均衡時(shí)，長(zhǎng)期投資（第一種方案）需提供高于短期投資（第二種方案）的預(yù)期總收益

44、。換句話說，當(dāng)(1+y3)3=(1+y2)2(1+E(r3)時(shí)，投資者將傾向于選擇第二種方案，從而導(dǎo)致y2下降，直至(1+y3)3=(1+y2)2(1+E(r3)+p3)。,A,84,因此，更高的遠(yuǎn)期利率卻并不一定表明市場(chǎng)預(yù)期未來利率將上升，因?yàn)椋鶕?jù)我們前面的分析，有：fn=E(rn)+流動(dòng)性溢價(jià)在任何情況下，有兩個(gè)原因可使遠(yuǎn)期利率升高：一是市場(chǎng)預(yù)期未來利率將上升；二是市場(chǎng)對(duì)持有長(zhǎng)期債券所要求的流動(dòng)性溢價(jià)上升。因此，雖然預(yù)期未來利率上升確實(shí)會(huì)導(dǎo)致一條上斜的收益率曲線，但由于流動(dòng)性溢價(jià)的影響，反過來并不成立，即一條上斜的收益率曲線并不意味著市場(chǎng)預(yù)期未來利率上升。,A,85,為了得出未來預(yù)期利率

45、，一個(gè)粗略的方法是對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)（一般的方法是將遠(yuǎn)期利率與最終實(shí)現(xiàn)的未來短期利率相比較，并計(jì)算兩者的平均差），并假定其固定不變，從遠(yuǎn)期利率中減去這一溢價(jià)估值就可得到未來預(yù)期利率。然而這種方法存在兩個(gè)問題：一是難以獲得準(zhǔn)確的流動(dòng)性溢價(jià)的估計(jì)值；二是流動(dòng)性溢價(jià)不變的假設(shè)與實(shí)際情況不符。最后指出，由于通常認(rèn)為流動(dòng)性溢價(jià)為正，因此，一條反向的收益率曲線表明市場(chǎng)預(yù)期未來利率將下降。,A,86,（3）市場(chǎng)分割和優(yōu)先聚集地理論MarketSegmentationandPreferredHabitatTheories預(yù)期利率和流動(dòng)性偏好理論都認(rèn)為不同期限的債券是可以相互替代的，債券市場(chǎng)是不可分的。市場(chǎng)分

46、割理論認(rèn)為長(zhǎng)短期債券市場(chǎng)是各自獨(dú)立的。利率的期限結(jié)構(gòu)由不同期限市場(chǎng)均衡利率決定。優(yōu)先聚集地理論認(rèn)為投資者優(yōu)先偏好某一期限市場(chǎng)，但是如果有足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則投資者會(huì)轉(zhuǎn)向另一市場(chǎng)?？梢越忉屓魏涡螤畹氖找媛是€,A,87,（二）利率風(fēng)險(xiǎn)分析1、全價(jià)法（FullValuationApproach）（1）全價(jià)法：簡(jiǎn)單實(shí)用全價(jià)法是最直觀的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，那就是假定利率以一定幅度的變化后，重新計(jì)算債券的價(jià)格，并分析債券在利率波動(dòng)前后的價(jià)格變化。在使用過程中，通常將利率的波動(dòng)分別設(shè)想為好、中、壞三種或更多的情形，然后依據(jù)不同情形下利率的變化，分別計(jì)算債券價(jià)格的變化。因此，這一方法又稱為情形分析法（Scena

47、rioAnalysis）。這種方法適用于所管理債券不多、投資組合不復(fù)雜的投資者。,A,88,先看下表中5年期7%債券，當(dāng)前價(jià)格為1042.65美元，收益率為6%，如果市場(chǎng)要求收益率上、下各50個(gè)基點(diǎn)，其價(jià)格變化將分別下降2.07%和4.09%，如果利率下降50或100個(gè)基點(diǎn)，則債券和會(huì)上升2.12%和4.30%。從這一組數(shù)字可以看到，一是利率變化幅度越大，對(duì)價(jià)格的影響也越大；二是即使利率上漲或下跌的絕對(duì)數(shù)字一樣，比如上或下50個(gè)基點(diǎn)，對(duì)價(jià)格影響的幅度也會(huì)不同，即利率的上漲或下跌對(duì)價(jià)格影響是不對(duì)稱的。,A,89,債券收益率波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響（5年期債券）,A,90,（2）債券價(jià)格波動(dòng)特征：6條法則

48、1）債券價(jià)格與收益呈反向變動(dòng)關(guān)系：當(dāng)收益上升時(shí)，債券價(jià)格下降；當(dāng)收益下降時(shí)，債券價(jià)格上升。2）債券收益變化引起的價(jià)格變化具有不對(duì)稱性，即由收益率上升引起的價(jià)格下降幅度低于由收益率同等幅度下降引起的價(jià)格上升的幅度。3）長(zhǎng)期債券比短期債券具有更強(qiáng)的利率敏感性，即對(duì)于等幅收益變動(dòng)，長(zhǎng)期債券價(jià)格的變動(dòng)幅度大于短期債券。,A,91,債券收益率波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響（10年期債券）,A,92,對(duì)于10年期債券，利率上、下浮動(dòng)50個(gè)基點(diǎn)，其價(jià)格分別下降3.54%和上升3.71%，上漲的幅度大于下跌的幅度；利率上、下浮動(dòng)100個(gè)基點(diǎn)時(shí)，價(jià)格分別下降6.92%和上升7.59%，同樣上漲的幅度大于下跌的幅度。這一幅度遠(yuǎn)

49、大于5年期債券，且同樣表現(xiàn)出非對(duì)稱性和隨利率波動(dòng)幅度增大而增大的特點(diǎn)。,A,93,4）當(dāng)?shù)狡谄谙拊黾訒r(shí)，價(jià)格對(duì)收益變化的敏感性將以下降的比率增加，即債券價(jià)格的利率敏感性的增加低于相應(yīng)的債券期限的增加。5）債券的息票利率越高（低），由收益變動(dòng)引起的價(jià)格變動(dòng)的百分比越?。ù螅?。也就是說，息票利率較高的債券，其價(jià)格的利率敏感性低于息票利率較低的債券。6）當(dāng)債券的初始到期收益率較低時(shí)，價(jià)格的利率敏感性較高。,A,94,債券價(jià)格與市場(chǎng)要求收益率的凸性關(guān)系,A,95,A,96,對(duì)比債券A和B：1）長(zhǎng)期債券比短期債券具有更強(qiáng)的利率敏感性，即對(duì)于等規(guī)模的收益率變動(dòng)，長(zhǎng)期債券價(jià)格的變動(dòng)幅度大于短期債券。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)

50、間增加時(shí)，價(jià)格對(duì)收益率變化的敏感性以下降的速率增加，即債券價(jià)格的利率敏感性的增加低于相應(yīng)的債券期限的增加。,A,97,比較債券B和C：2）利率風(fēng)險(xiǎn)與債券的息票率反向相關(guān)。息票利率較高的債券，利率風(fēng)險(xiǎn)較小，其價(jià)格的利率敏感性低于息票利率較低的債券。比較債券C和D：3）債券價(jià)格的利率敏感性與債券當(dāng)前的收益率反向相關(guān)。當(dāng)債券的初始到期收益率較低時(shí)，價(jià)格的利率敏感性較高。,A,98,（3）影響債券價(jià)格的利率敏感性的因素到期期限；息票利率；到期收益率；嵌入期權(quán)（嵌入期權(quán)會(huì)減少債券價(jià)格的利率敏感性）,A,99,9種債券的價(jià)格,A,100,嵌入贖回期權(quán)債券的價(jià)格與市場(chǎng)要求收益的關(guān)系,A,101,嵌入回售權(quán)債

51、券的價(jià)格收益曲線,A,102,3、債券的久期（1）久期的含義久期是債券的每次息票利息或本金支付時(shí)間的加權(quán)平均，權(quán)重則是每一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值在總現(xiàn)值（即債券價(jià)格）中所占的比例。也稱為麥考利久期（Macaulaysduration）一張T年期債券，t時(shí)刻的現(xiàn)金支付為Ct（1tT），與債券的風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的收益率為y。則債券的價(jià)格為：（3-1）債券久期為：（3-2）,A,103,久期的理解：1）收益率變動(dòng)1%而導(dǎo)致的債券價(jià)格的百分比變化2）久期是現(xiàn)金流收回時(shí)間的加權(quán)平均3）久期為D年的證券具有與期限為D的零息債券等同的利率風(fēng)險(xiǎn)4）久期是價(jià)格-收益率曲線的斜率，也是價(jià)格函數(shù)對(duì)收益率的一階導(dǎo)數(shù)5）零息

52、票債券的久期就等于它的到期期限；息票債券的久期比它的到期期限短。,A,104,面值1000元、兩年期息票利率為8和零息票兩種債券的久期,A,105,（2）利用久期測(cè)度利率敏感性將式（3-1）看作P與1+y之間的函數(shù)，可以有對(duì)于P和1+y的微小變化，有（3-3）這表明，債券價(jià)格的利率敏感性與久期成比例。,A,106,令D*=D/(1+y)，(1+y)=y，式（3-3）可以寫為（3-3）通常定義D*=D/(1+y)為“修正久期”（ModifiedDuration）上式表明，債券價(jià)格變化的百分比恰好等于修正久期與債券到期收益率變化的乘積。因此，修正久期可以用來測(cè)度債券在利率變化時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。在上

53、面的例子中，2年期息票債券的久期為1.8853年。如果有期限為1.8853年的一張零息票債券，兩者的利率敏感性是否相同？,A,107,A,108,對(duì)于內(nèi)嵌期權(quán)的債券，需要用所謂的有效久期（effectiveduration）來測(cè)度其價(jià)格的利率敏感性。：因?yàn)閮?nèi)嵌期權(quán)債券的預(yù)期現(xiàn)金流可能會(huì)隨著收益率的變動(dòng)而改變，而修正久期只能用于測(cè)度不含期權(quán)的債券（即預(yù)期現(xiàn)金流不隨收益率的變動(dòng)而改變的債券）價(jià)格的利率敏感性。,A,109,當(dāng)收益率為10%時(shí)，債券價(jià)格為589.66美元，當(dāng)收益率下降或上升波動(dòng)50個(gè)基點(diǎn)后，其價(jià)格分別為612.91美元和567.46美元，則該債券在收益率為10%時(shí)，其久期為：,A,1

54、10,（3）幾類常見債券的久期,永久性年金的久期為：,A,111,固定年金的久期為：這里，T為年金支付次數(shù)，y是每個(gè)支付期的收益率,A,112,息票債券的久期等于c為每個(gè)支付期的息票利率，T為支付次數(shù)，y是每個(gè)支付期的收益率。當(dāng)息票債券以面值出售時(shí)，上式可簡(jiǎn)化為,A,113,（4）久期的影響因素影響利率敏感性的因素包括到期期限、息票利率和到期收益率。以下8個(gè)法則歸納了久期與這三個(gè)因素之間的關(guān)系久期法則1：零息票債券的久期等于它的到期時(shí)間。久期法則2：到期日相同時(shí)，債券的久期隨著息票利率的降低而延長(zhǎng)。久期法則3：當(dāng)息票利率相同時(shí)，債券的久期通常隨著債券到期期限的增加而增加，但久期的增加速度慢于到

55、期期限的增加速度。,A,114,久期法則4：在其他因素都不變，債券的到期收益率較低時(shí)，息票債券的久期較長(zhǎng)。久期法則5：無限期債券的久期為。久期法則6：穩(wěn)定年金的久期由下式給出：這里，T為支付次數(shù)，y是每個(gè)支付期的年金收益率。,A,115,久期法則7：息票債券的久期等于這里，c為每個(gè)支付期的息票利率，T為支付次數(shù)，y是每個(gè)支付期的年金收益率。久期法則8：當(dāng)息票債券以面值出售時(shí)，法則7可簡(jiǎn)化為,A,116,A,117,A,118,（5）全價(jià)法與久期預(yù)測(cè)債券價(jià)格的差異當(dāng)利率為10%時(shí)，債券的價(jià)格為589.66美元，如果利率分別上、下波動(dòng)10，50，100，200，450個(gè)基點(diǎn)，按全價(jià)法與按久期預(yù)測(cè)的

56、價(jià)格分別如下表：,A,119,全價(jià)法與久期法預(yù)測(cè)債券價(jià)格的差異,A,120,4、債券的凸度（1）久期的局限性1）線性假設(shè)從下圖以及關(guān)于債券價(jià)格的利率敏感性的6條法則可以看到，債券價(jià)格變化的百分比與收益率變化之間的關(guān)系并不是線性的，這使得對(duì)于債券收益的較大變化，利用久期對(duì)利率敏感性的測(cè)度將產(chǎn)生明顯的誤差。,A,121,A,122,債券A和債券B在初始處有相同的久期，相應(yīng)的兩條曲線在這一點(diǎn)相切，同時(shí)也與久期法則預(yù)期的價(jià)格變化百分比的直線相切于該點(diǎn)。這說明，對(duì)于債券收益的微小變化，久期可以給出利率敏感性的精確測(cè)度。但隨著收益變化程度的增加，對(duì)應(yīng)于債券A和債券B的兩條曲線與久期近似直線之間的“間隔”不斷擴(kuò)大，表明久期法則越來越不準(zhǔn)確。,A,123,從上圖還可以看到，久期近似值總是在債券實(shí)際價(jià)格的下方。也就是說，當(dāng)收益率下降時(shí)，它低估債券價(jià)格的增長(zhǎng)程度，當(dāng)收益率上升時(shí)，它高估債券價(jià)格的下跌程度。債券A和債券B在初始處有相同的久期，但它們只是對(duì)較小的收益變化的敏感程度相同。對(duì)于較大的收益變化，債券A比債券B有更大的價(jià)格增長(zhǎng)或更小的價(jià)格下跌。這是因?yàn)閭疉比債券B具有更大的凸度。,A,124,2）收益曲線平移假設(shè)對(duì)于投資組合而言，整個(gè)組合的久期是個(gè)別債券久期以價(jià)值為權(quán)重求得的加權(quán)平均值。算