1、私募股權(quán)投資解讀,2020/7/5,1,2,激情創(chuàng)業(yè) 拼搏執(zhí)行 忠誠專業(yè) 合作共贏,做國內(nèi)資本市場運(yùn)作的卓越者,2020/7/5,3,藍(lán)源資本的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在發(fā)展的3年時(shí)間中已成為寧波,浙江藍(lán)源打造了我國政府引導(dǎo)基金組建工作的專業(yè)和獨(dú)特的創(chuàng)新模式，得到了國內(nèi)50強(qiáng)高端機(jī)構(gòu)和相關(guān)政府的高度認(rèn)可。浙江藍(lán)源是寧波市政府引導(dǎo)基金簽約單位，獲得了國家科技部引導(dǎo)基金管理資格。 浙江藍(lán)源創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)秉承“激情創(chuàng)業(yè)、拼搏執(zhí)行、忠誠專業(yè)、合作共贏”的創(chuàng)業(yè)理念，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，贏得了地方政府的信任，與政府合作發(fā)起多只政府引導(dǎo)基金，與多家銀行、投資機(jī)構(gòu)、券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等國內(nèi)著名機(jī)構(gòu)展開了多方位深層次的

2、戰(zhàn)略合作。 浙江藍(lán)源旨在推動(dòng)中國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展，致力于中國政府引導(dǎo)基金的研究和創(chuàng)新，切實(shí)解決中國各地政府在引導(dǎo)基金運(yùn)營和管理方面的市場化問題，有針對(duì)性的設(shè)計(jì)高端化和專業(yè)化的地方政府引導(dǎo)基金方案，實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金在地方經(jīng)濟(jì)中的引領(lǐng)作用，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。,管理基金規(guī)模最大 引導(dǎo)基金管理最多 投資項(xiàng)目數(shù)量最多 團(tuán)隊(duì)配置最全面 成長速度最快,2020/7/5,前言,私募股權(quán)基金即非上市公開交易股權(quán)投資基金，包括創(chuàng)業(yè)投資基金、收購基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、重整基金等，是現(xiàn)代金融中最生機(jī)勃勃、高速發(fā)展的部分，是經(jīng)濟(jì)調(diào)整和升級(jí)的推動(dòng)力量。 私募股權(quán)資本也是一個(gè)新興的領(lǐng)域。起源于美國的

3、私募股權(quán)資本業(yè)也就100來年的歷史，但是它引領(lǐng)著美國資本市場的變革，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)的重振。私募股權(quán)資本主要是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本，進(jìn)入中國也就是一二十年的光景，已經(jīng)成為推動(dòng)我國高科技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量，其引領(lǐng)資本市場發(fā)展的作用也日益凸顯。 我國私募股權(quán)資本市場的發(fā)育滯后，私募股權(quán)資本特別是非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展嚴(yán)重不足，除了體制上的制約。 在認(rèn)識(shí)上也存在著四大誤區(qū)： 混淆了私募股權(quán)資本與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的區(qū)別 認(rèn)為私募股權(quán)資本僅僅投資企業(yè)上市前的階段 把創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆 認(rèn)為私募股權(quán)投資是分散化的投資組合。 因此，正本清源，轉(zhuǎn)變?cè)谡J(rèn)識(shí)上的誤區(qū)是正確發(fā)展的基礎(chǔ)。更重要的是要大力推進(jìn)私募股權(quán)資

4、本市場的發(fā)育和改革，發(fā)展私募股權(quán)基金既包括創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金還包括非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。,2020/7/5,4,第一章 私募股權(quán)資本概述,私募融資，是指發(fā)行證券的公司（發(fā)行人）以豁免向證券監(jiān)管部門進(jìn)行證券發(fā)行申報(bào)和證券注冊(cè)登記的方式，向社會(huì)投資者發(fā)行一定量的證券，以募集一定量資金的融資方式。 私募融資包括私募股權(quán)融資和私募債權(quán)融資。Private Equity Investment/Capital 在中國常常被翻譯成私募股權(quán)投資或私募股權(quán)資本，私人權(quán)益投資或私人權(quán)益資本。 私募股權(quán)融資不同于以一般投資大眾為銷售對(duì)象的公開發(fā)行，私募股權(quán)融資直接將證券售予個(gè)別投資人或機(jī)構(gòu)投資者等特定人，尤其是退休基金

5、和保險(xiǎn)公司，因此可以豁免向證券主管部門注冊(cè)的手續(xù)及繁瑣的承銷作業(yè)。然而，私募股權(quán)融資并非毫無缺點(diǎn)，其優(yōu)缺點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)。 2 私募股權(quán)融資方式的優(yōu)點(diǎn)： 節(jié)省注冊(cè)成本； 節(jié)省公開發(fā)行的承銷費(fèi)用； 掌握時(shí)效； 融資彈性較高； 發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低； 提供較少的公開資訊。,1 私募融資的含義,第一節(jié) 私募股權(quán)融資和資本市場,私募股權(quán)融資方式的缺點(diǎn)： 流動(dòng)性較差； 仍需通過投資銀行中介； 增添額外的研究及查證工作； 失去與投資銀行的合作關(guān)系。,2020/7/5,5,3 私募股權(quán)資本的產(chǎn)生,新興的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和境況不佳需要重整的大型企業(yè)，都伴隨著不確定性、信息不對(duì)稱和巨大的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者不愿意或者根本不愿意向創(chuàng)

6、業(yè)的或者需要重整的企業(yè)投資。為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和需重整的企業(yè)提供融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資業(yè)務(wù)。 私募股權(quán)基金（投資機(jī)構(gòu)）作為專業(yè)化的投融資中介應(yīng)運(yùn)而生，私募股權(quán)基金通過建立一系列行之有效的制度、機(jī)制、工具和策略有效地解決了私募股權(quán)投資的問題和挑戰(zhàn)，消除了企業(yè)融資的障礙。這些行之有效的制度、機(jī)制、工具赫爾策略主要包括： 投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和對(duì)投資項(xiàng)目的篩選； 投資中使用可轉(zhuǎn)換證券、分段投資、選擇杠桿融資和管理層收購策略；投資后的監(jiān)管和提供增值服務(wù)等； 私募股權(quán)基金的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，使個(gè)人收入與基金收益緊密相連，激勵(lì)了投資家更積極地監(jiān)管被投資企業(yè)； 投資企業(yè)的期權(quán)激勵(lì)體制，使私募股權(quán)基金與企業(yè)家利益緊

7、密相連，激勵(lì)了企業(yè)家提高企業(yè)業(yè)績的積極性。 私募股權(quán)基金通過這些行之有效的運(yùn)作，縮小了信息的差距，降低了投資企業(yè)的不確定性，使私募股權(quán)基金具有了獲取超額收益的潛力。 私募股權(quán)資本彌補(bǔ)了傳統(tǒng)資本市場的缺陷，擴(kuò)大了資本市場的有效邊界。私募股權(quán)資本彌補(bǔ)了傳統(tǒng)資本市場在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、困難企業(yè)等提供長期資本融通的功能上存在的缺陷，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、困難企業(yè)等提供了必要的融資支持，解決了企業(yè)的金融約束問題。因此，私募股權(quán)資本是對(duì)傳統(tǒng)投融資方式的創(chuàng)新，而由此形成的私募資本市場也擴(kuò)大了傳統(tǒng)資本市場的有效邊界，使投資者的效用增加，并使具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益偏好的投資者得到滿足。,2020/7/5,6,4 多層資本市場體系,

8、私募資本市場具有特殊的作用，與公開資本市場共同構(gòu)成多層次資本市場體系，覆蓋了企業(yè)從最初的創(chuàng)業(yè)到成熟的各個(gè)階段的融資服務(wù)，滿足了各種類型企業(yè)特殊的融資需求，從而提高了資本市場的整體效率，優(yōu)化了資源配置，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性增長。 4.1 私募資本市場的靈活性 私募資本市場的存在對(duì)于解決企業(yè)的特殊需求有著重要的意義。在私募資本市場融資的不僅有創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而且還有成長中的私人企業(yè)和公開上市交易的企業(yè)。這些企業(yè)到私募資本市場融資的原因多種多樣，或者是財(cái)務(wù)上處于困境；或者是從事購并活動(dòng)；或者是由于某種特殊的原因，企業(yè)不愿意或者不可能在公開資本市場上獲取資金。例如一家企業(yè)希望迅速發(fā)行債券，或者需要避開公開

9、發(fā)行所要求的信息披露等。因此，私募資本市場與公開資本市場相比有著很大靈活性。私募資本市場這種滿足企業(yè)不同需要的功能彈性，使得其在為企業(yè)提供融資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面起著公開資本市場所不能替代的作用。 私募資本市場在解決信息不對(duì)稱問題上比公開資本市場更有效率。選擇從私募資本市場融資的企業(yè)和公開發(fā)行證券的企業(yè)相比，具有更多的“信息問題”。私募資本市場的融資者是典型的信息不為人知的中小規(guī)模的企業(yè)，或者是有著復(fù)雜需求的大企業(yè)。私募市場上沒有公開市場上的標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用評(píng)級(jí)等。私募資本市場上的投資者需要對(duì)融資者進(jìn)行評(píng)估，是投資之后還要對(duì)融資者的業(yè)務(wù)和金融運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)控，從而有效地解決信息不對(duì)稱的問題。因此，私募

10、資本市場不僅是公開資本市場的不完全替代，而且在解決有信息問題企業(yè)的融資方面有著自己的獨(dú)特優(yōu)勢。私募股權(quán)資本在美國經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，并且在世界其他地方也越來越顯示出這種趨勢。,2020/7/5,7,4 多層資本市場體系,4.2 私募資本市場與公開資本市場的互補(bǔ)性 私募資本市場與公開資本市場的互補(bǔ)性。私募資本市場是對(duì)公開資本市場功能的重要補(bǔ)充和完善，二者各自解決企業(yè)融資中不同的問題，是產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)在成長過程中的不同階段的選擇。私募資本市場與公開資本市場具有互補(bǔ)性，都是不可或缺的，均在促進(jìn)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方面起著不可替代的作用。 私募資本市場與公開資本市場的分工。私募資本市場

11、的產(chǎn)生和與公開資本市場的分離，實(shí)現(xiàn)了兩者之間合理的分工。私募資本市場專門為那些信息問題比較嚴(yán)重、處于成長早期的中小企業(yè)提供融資，而公開資本市場則為那些有一段發(fā)展歷史且信息問題較少的企業(yè)提供融資服務(wù)。 私募資本市場畢竟在一個(gè)國家金融體系中處于次要地位，其規(guī)模和公開資本市場是無法相比的；即使出現(xiàn)了一些問題，也不至于引起整個(gè)金融體系的崩潰。只有私募資本市場與公開資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，才能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)的成長。 私募資本市場與公開資本市場的分工協(xié)作。美國證券交易委員會(huì)沒有對(duì)私募資本市場實(shí)行類似公開資本市場那樣的管制，使得私募資本市場解決有信息問題企業(yè)的優(yōu)勢得以發(fā)揮，使以人力資本為特征的中小企業(yè)突破了金

12、融約束。公開資本市場的嚴(yán)格管制與創(chuàng)新，提高了其配置金融資源的效率，為私募股權(quán)資本和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO形式退出提供了便利。如果公開資本市場存在嚴(yán)重的信息披露失真，中小投資者的利益難以保護(hù)，那么繁榮的IPO市場將難以存在。因此，是私募資本市場與公開資本市場的分工協(xié)作，共同締造了美國近年來的經(jīng)濟(jì)繁榮。,2020/7/5,8,4 多層資本市場體系,4.3 多層次資本市場體系。 多層次資本市場是與企業(yè)處在不同的階段和具有不同的特殊要求相適應(yīng)的證券發(fā)行和交易市場。資本市場體系的第一層次是第一板即主板市場，主要是成熟的、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的、大型企業(yè)的證券交易市場；第二層次是二板市場即創(chuàng)業(yè)板市場，主要是創(chuàng)業(yè)的、新

13、興產(chǎn)業(yè)的、中型企業(yè)的證券交易市場；第三層次是三板市場，即場外交易市場或是柜臺(tái)交易市場，主要是區(qū)域的、中小型企業(yè)的證券交易市場；第四層次是市場主體自由自主交易（可能需要中介機(jī)構(gòu)的牽線搭橋和咨詢服務(wù)）的無形市場。這4個(gè)層面的市場分別面對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度等不同的企業(yè)，滿足企業(yè)發(fā)展中不同階段的融資要求以及面臨的特殊需求。公開資本市場包括資本市場體系的第一層次和第二層次，私募資本市場包括資本市場體系的第三層次和第四層次。 多層次資本市場體系是滿足企業(yè)各類融資需求的重要保證。公開資本市場與私募資本市場共同構(gòu)成的多層次資本市場體系，形成了從低到高的企業(yè)融資接力的系列平臺(tái)。多層次資本市場之間“接力棒”的傳遞

14、，確保處于每一發(fā)展階段的企業(yè)和具有不同困難的企業(yè)都能夠得到融資，從而消除企業(yè)由小到大的過程中和遇到的各種經(jīng)營問題的狀況下所存在的金融約束現(xiàn)象。 多層次的資本市場體系是保證私募股權(quán)資本循環(huán)的基礎(chǔ)。沒有多層次的資本市場，私募股權(quán)資本的來源就會(huì)成問題，其退出路徑也會(huì)受阻。因此，多層次的資本市場是私募股權(quán)資本募集資本、投資管理、以初始公開招股或者是以出售的方式退出的基礎(chǔ)，是私募股權(quán)資本循環(huán)的機(jī)制。只有形成了私募股權(quán)資本循環(huán)的體制，私募股權(quán)投資的產(chǎn)業(yè)化才可能實(shí)現(xiàn)。美國建立了紐約證券交易所、納斯達(dá)克全國市場及小型市場、各類場外交易市場等多層次資本市場，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)近幾十年來擺脫衰退、成功轉(zhuǎn)型、長期增長起到了

15、巨大的作用。,2020/7/5,9,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,企業(yè)家很少有錢來實(shí)現(xiàn)他們的創(chuàng)新構(gòu)想，因而必須依賴外部融資。與此同時(shí)，那些控制資本的機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和大學(xué)捐贈(zèng)基金等，不可能有時(shí)間和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)直接對(duì)創(chuàng)業(yè)公司和重組公司進(jìn)行投資。而這些創(chuàng)業(yè)公司和重組公司的企業(yè)家又無法從傳統(tǒng)融資渠道（比如銀行和公開發(fā)行股票）獲取資金，使得一些中最有可能盈利、最激動(dòng)人心的企業(yè)無法獲得資金。但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠很快地成長，滿足市場新的需求，購并和重組公司的管理者可以通過改善運(yùn)營和收購競爭對(duì)手來創(chuàng)造價(jià)值。因此，私募股權(quán)基金應(yīng)運(yùn)而生。 1 私募股權(quán)基金的含義 私募股權(quán)基金非上市公開交易股權(quán)基金，包括

16、從事創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿購并、合并、麥則恩、次級(jí)債務(wù)投資以及各種混合性投資如創(chuàng)業(yè)租賃和創(chuàng)業(yè)保理等業(yè)務(wù)的投資機(jī)構(gòu)。 2 私募股權(quán)基金的兩大分類 私募股權(quán)基金通常被劃分為兩大類：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和杠桿收購（LBO）。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和杠桿收購兩者的區(qū)別主要在于股權(quán)投資的規(guī)模、被投資公司的技術(shù)性或成熟程度以及債務(wù)在交易中的數(shù)量和作用。私募股權(quán)投資還被界定為類似創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和杠桿收購分類的創(chuàng)業(yè)類私募股權(quán)投資和非創(chuàng)業(yè)類私募股權(quán)投資，兩者合稱為私募股權(quán)投資。,2020/7/5,10,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,1）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是指對(duì)未來具有高成長潛力的私有公司進(jìn)行的早起股權(quán)投資，包括：物色、孵化、播種

17、或早期投資；初創(chuàng)時(shí)期、產(chǎn)品原型時(shí)期或擴(kuò)展階段的投資；利用類似股票特征的債券進(jìn)行夾層或結(jié)構(gòu)化融資；處于成熟階段的公司進(jìn)行上市前投資。 2）杠桿收購 杠桿收購是指在更成熟的企業(yè)中100%控股投資或擁有相當(dāng)大的控股權(quán)，可包括管理層收購（MBO）、將處于財(cái)務(wù)或經(jīng)營困境中的具有穩(wěn)定業(yè)務(wù)的公司進(jìn)行轉(zhuǎn)型和重整。私募股權(quán)投資家通過自身的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、交際、管理人員挑選技巧以及文件的參與，試圖通過以下途徑獲取增值：發(fā)現(xiàn)有利可圖的機(jī)會(huì)；財(cái)務(wù)重組或企業(yè)重整；在戰(zhàn)略和策略上影響被投資公司的結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、生存發(fā)展和盈利能力；在時(shí)機(jī)和價(jià)格適當(dāng)?shù)臅r(shí)候從所投資企業(yè)中退出。,雖然相當(dāng)多的私募股權(quán)投資是直接由企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資

18、者直接投資的，但是絕大多數(shù)的私募股權(quán)資本是由合伙投資企業(yè)的普通合伙人負(fù)責(zé)管理的，其中大多數(shù)資本是由有限合伙人提供。這類合伙制企業(yè)可以通過其投資發(fā)展階段、行業(yè)、地區(qū)或預(yù)期活動(dòng)規(guī)模大小來劃分。私募股權(quán)投資的途徑包括投資公司、合伙制企業(yè)、組合型基金、封閉式基金、共同投資機(jī)會(huì)，以及專注于投資發(fā)達(dá)的國際市場或新興市場的實(shí)體。其他形式的私募股權(quán)投資工具包括：（1）PIPE投資，即私募股權(quán)投資于公眾股權(quán)，主要是指公眾股的私下配售，通常在主流市場價(jià)格的基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣；（2）在二級(jí)市場上收購現(xiàn)有幾個(gè)有限合伙人在合伙企業(yè)中的股權(quán)。,2020/7/5,11,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,3 私募股權(quán)基金的投資階段

19、私募股權(quán)基金或者未上市股權(quán)投資基金的投資階段，包括創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、外部和內(nèi)部收購（杠桿外部或內(nèi)部收購、管理層收購）和夾層融資。雖然美國與歐洲、亞洲等國家在劃分創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資階段和私募股權(quán)基金投資階段的交界上存在著差異，但是全球存在著公認(rèn)的未上市股權(quán)投資基金的定義。,美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)將私募股權(quán)的階段和融資類型定義如下：其中種子期、創(chuàng)業(yè)期、其他早期、擴(kuò)張期、中期、IPO錢的過橋融資被視為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，公開市場（首次公開發(fā)行前）、收購（管理層收購和杠桿收購）、夾層融資（如果由私募股權(quán)基金做出）被視為非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。,資料來源：銀子【瑞士】馬丁黑米格：風(fēng)險(xiǎn)投資國際化，復(fù)旦大學(xué)出版社，2005，第22頁

20、。,2020/7/5,12,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,1）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資：早期融資 種子期融資是為證明某個(gè)構(gòu)想的可行性，獲取較小金額的創(chuàng)建資本。其中可能包括產(chǎn)品開發(fā)、市場調(diào)研，如果初始步驟成功的話，還包括建立商業(yè)團(tuán)隊(duì)和發(fā)展商業(yè)計(jì)劃。種子期融資處于市場營銷前的階段。 創(chuàng)建期融資是向已經(jīng)完成產(chǎn)品開發(fā)（還可能包括進(jìn)行初始市場營銷）的公司提供資金。 其他前期融資包括已經(jīng)開發(fā)產(chǎn)品或者將產(chǎn)品投入商業(yè)化銷售的公司獲取資金以促進(jìn)公司總價(jià)值、總規(guī)模以及每股價(jià)格上的增長。這包含了公司在創(chuàng)建階段之后，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金參與的首輪融資。種子期以及創(chuàng)建期融資更多地涉及天使投資者而不是機(jī)構(gòu)投資者。在本階段，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家的

21、聯(lián)絡(luò)協(xié)調(diào)能力比其他任何階段都顯得重要。 2） 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資：擴(kuò)張期/發(fā)展期融資 擴(kuò)張期融資是向正在生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品并且已經(jīng)產(chǎn)生應(yīng)收賬款和存貨的公司提供擴(kuò)張的首期流動(dòng)資金。公司可能已經(jīng)盈利也可能尚未盈利。資金的其他用途還包括進(jìn)一步的擴(kuò)大廠房、市場營銷、流動(dòng)資金或者已研發(fā)產(chǎn)品的改進(jìn)。此時(shí)，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者將加入其中，與之前各期的初始投資者們合作。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家在本階段的作用將從扶持的角色像戰(zhàn)略的角色轉(zhuǎn)化。,2020/7/5,13,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,3）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資：晚期融資 晚期融資是向穩(wěn)定增長的公司提供融資，此時(shí)公司的增長速度低于其在擴(kuò)張期的發(fā)展速度。這些公司可能盈利也可能仍為盈利，

22、但是相比于之前的階段，公司的盈利的可能性更大，其金融特征是出現(xiàn)了正的現(xiàn)金流量。 過橋融資是公司上市前6個(gè)月到1年的時(shí)間內(nèi)所需要的融資。過橋融資經(jīng)常被設(shè)計(jì)為保證成功上市的收益回收。過橋融資通常還包括大股東重組。如果初始投資者希望減持或者清算其股權(quán)，或者如果管理層發(fā)生變動(dòng)，為了緩減未來公司上市時(shí)潛在的股票過度拋售，就需要收購初始投資者、原管理層及其親屬、助手的股權(quán)，公司就需要股權(quán)重組。 4）私募股權(quán)投資（非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）：收購/公開收購/重組（杠桿收購/管理層收購） 收購融資為收購其他公司提供融資。收購融資包括：“夾層融資”。 夾層融資采用次級(jí)債務(wù)以及過橋貸款為杠桿收購、管理層收購、收購以及資產(chǎn)重

23、組提供融資。 管理層/杠桿收購（MBO/LBO）能夠幫助在位的管理層從私人公司或者公眾公司手中購買生產(chǎn)線或者業(yè)務(wù)。 重整也稱作重組，指向經(jīng)營困難的公司提供融資，以幫助其重整或者改善公司的經(jīng)營狀況，實(shí)現(xiàn)從虧損到盈利的逆轉(zhuǎn)。此類融資包括重組權(quán)益投資。 重新上市也稱作“從私人到公開”，是指全面收購公開上市的證券，從而使其下市，復(fù)歸到私人公司。私募股權(quán)基金為該私人公司的發(fā)展提供融資，從而幫助其重新上市或者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。,2020/7/5,14,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,4 我國對(duì)私募股權(quán)基金的誤區(qū) 由于歐美以及發(fā)展中國家在私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的概念劃分上存在著差異，我國對(duì)私募股權(quán)資本操作和研究剛剛

24、起步，還比較膚淺，在私募股權(quán)資本的認(rèn)識(shí)上存在著一些誤區(qū)。主要有以下幾點(diǎn)： 4.1 混淆了私募股權(quán)資本與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的區(qū)別 在私募股權(quán)基金業(yè)的實(shí)踐中，有些私募股權(quán)基金是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和杠桿收購交叉經(jīng)營，同事從事創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿收購、合并、麥則恩投資和呆賬投資以及許多混合投資如風(fēng)險(xiǎn)租賃、風(fēng)險(xiǎn)保理等。有些創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要致力于對(duì)新興成長型企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本的分階段投資，但許多創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金偶爾也從事其他類型的私募股權(quán)投資。 在我國有些學(xué)者持有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本即是私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)，并認(rèn)為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本與私募股權(quán)資本在世界范圍內(nèi)成為一對(duì)相互通用的概念，區(qū)分創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本與私募股權(quán)資本是沒有實(shí)際意義與創(chuàng)業(yè)風(fēng)

25、險(xiǎn)資本的區(qū)別。 我國存在的用創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本替代私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)是不利于我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展的。,2020/7/5,15,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,首先，這種觀點(diǎn)不適合我國國情，不利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、轉(zhuǎn)型和升級(jí)。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本替代私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)形成的資本市場是狹窄的、畸形的。一是在發(fā)達(dá)國家，不論是美國還是歐洲，收購基金都大于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。我國作為制造業(yè)大國，同事處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要重組和升級(jí)，眾多的國有企業(yè)需要改制和重整，收購基金通過管理者收購、企業(yè)重整、產(chǎn)業(yè)整合等重新配置資源，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)具有重要的意義。因此，我國不僅需要在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資上不要“掉隊(duì)”，

26、而且還要在收購基金上“補(bǔ)課”。千萬不要排斥了占私募股權(quán)資本半壁江山的收購基金的運(yùn)作。 二是我國是發(fā)展中國家，作為發(fā)展中國家需要的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金（在我國成為產(chǎn)業(yè)投資基金）也是需要大力發(fā)展的。顯而易見的是，產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資是無論如何不能劃歸創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的。其次，這種觀點(diǎn)不利于資本市場的制度改革和創(chuàng)新。在美國，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資只是私募股權(quán)投資的一種形式。正是由于私募股權(quán)投資市場的發(fā)達(dá)才為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資提供了良好的制度條件。正是私募股權(quán)市場的存在而僅關(guān)注創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，不免有只見樹木不見森林之嫌。因此，要發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資就必須奠定良好的私募股權(quán)投資的制度和環(huán)境，否則事倍功半。最后，說到底，我們是學(xué)

27、習(xí)具有發(fā)達(dá)資本市場的美國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，還是學(xué)習(xí)落后于美國但領(lǐng)先于我國、同樣是以銀行為主的歐洲的經(jīng)驗(yàn)？在歐洲，人們往往把私募股權(quán)資本這一概念等同于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，把杠桿并購基金等同于風(fēng)險(xiǎn)投資基金，這種觀念顯然是落伍的。因此，我國不應(yīng)該步以銀行融資為主的歐洲的后塵，而應(yīng)該直接學(xué)習(xí)美國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，用美國的私募股權(quán)投資的分類方法指導(dǎo)我國發(fā)展和完善私募資本市場。,2020/7/5,16,5 認(rèn)為私募股權(quán)資本僅僅投資企業(yè)而上市前階段 私募股權(quán)基金又譯為未上市股權(quán)投資基金，雖然主要投資于未上市公司的股權(quán)，但是并不是說私募股權(quán)資本不投資于上市公司的股票。上市公司在特定的時(shí)期也需要私募股權(quán)融資。 首先，私募股權(quán)基金

28、投資上市公司是因?yàn)檫@一公司陷入經(jīng)營困境，使該公司失去了從公開市場融資的能力，只能通過私募股權(quán)融資。私募股權(quán)資本通過杠桿融資、管理層購進(jìn)（MBI）和管理層收購（MBO）等手段，指向?yàn)榻?jīng)營困難的公司提供融資，以幫助其重整或者改善公司的經(jīng)營狀況，實(shí)現(xiàn)從虧損到盈利的逆轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)重新上市或者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。 其次，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)上市企業(yè)的私募股權(quán)投資（PIPE）。不僅重整基金投資陷入困境的公司，就是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本也投資拯救上市過早而被衰退的創(chuàng)業(yè)公司。 雖然私募股權(quán)資本主要投資于未上市公司的股權(quán)，但是認(rèn)為私募股權(quán)資本不投資于上市公司的股票，只投資于未上市公司的股權(quán)的觀點(diǎn)是片面的。 6 把創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資

29、基金相混淆 在我國，研究創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的有些學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金包括產(chǎn)業(yè)投資基金；研究產(chǎn)業(yè)投資基金的有些學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金囊括創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這形成了“橫看成嶺側(cè)成峰”的各自表述。造成這種概念對(duì)立或者相互混淆的根源，是沒有站在私募股權(quán)市場和私募股權(quán)基金的高度來看問題的，心中只有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資或者產(chǎn)業(yè)投資，所以“只見樹木，不見森林”?！安蛔R(shí)廬山真面目，只緣身在此山中?！毖芯空咧挥姓驹谒侥脊蓹?quán)基金或者私募股權(quán)市場的高度，才能“會(huì)當(dāng)凌絕頂，一覽眾山小”。在私募股權(quán)基金或者私募股權(quán)市場的大范疇里，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、收購基金、重整基金等相安無事，各得其所。我國的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本理論存在著否

30、認(rèn)產(chǎn)業(yè)投資基金的錯(cuò)誤傾向。,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,2020/7/5,17,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,7 私募股權(quán)基金的特點(diǎn) 把私募股權(quán)作為一種獨(dú)特的資產(chǎn)類別看待的主要依據(jù)是投資者提供價(jià)值增值管理。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家將一個(gè)公司從頭腦中的創(chuàng)意變成了現(xiàn)實(shí)，并創(chuàng)造數(shù)百萬美元的收入，雇用數(shù)百人的員工，在這個(gè)過程中創(chuàng)造了獨(dú)立于資本市場行為的價(jià)值。收購專家在利用專業(yè)技能改善公司經(jīng)營時(shí)，也創(chuàng)造了類似的與資本市場無相關(guān)性的收益回報(bào)。價(jià)值增值的極大潛力、流動(dòng)性差異和機(jī)構(gòu)差異，都支持將私募股權(quán)作為一種獨(dú)特的資產(chǎn)類別來對(duì)待。 私募股權(quán)資本的運(yùn)作特點(diǎn)主要如下： 1） 高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào) 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。高回報(bào)

31、常常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，不論是在財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)（如擔(dān)任總經(jīng)理）的問題上，要想獲得較高的回報(bào)，就得承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)合理且公平的結(jié)果。 2）私募股權(quán)是一種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具 私募股權(quán)包括創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和杠桿收購?fù)顿Y，從其根本性是來講是風(fēng)險(xiǎn)較高的取得股本的方法。 3）缺乏市場評(píng)估使得私募股權(quán)的波動(dòng)幅度顯得比實(shí)際要小 私募股權(quán)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)資本市場的預(yù)測和實(shí)際操作的知道意義是有限的。,7.1 高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào),2020/7/5,18,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,7.2 積極的投資管理 由于私募資本市場是一個(gè)缺乏效率的市場，所以需要私募股權(quán)投資家實(shí)施積極的投資管理。 1）獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)具有潛在投資價(jià)值的企

32、業(yè) 私募股權(quán)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目獲取的只是預(yù)期的高投資回報(bào)，但是高風(fēng)險(xiǎn)可能是高回報(bào)，但未必肯定有高回報(bào)。私募股權(quán)投資要得到高回報(bào)，必須通過各種策略，百里挑一選擇好項(xiàng)目，獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)具有潛在投資價(jià)值的企業(yè)。 2） 增值投資 在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，高明的投資者把創(chuàng)造價(jià)值放在投資過程的中心位置，增值投資是私募股權(quán)投資獲取超額利潤的關(guān)鍵。,2020/7/5,19,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,7.3 以合伙制為主的企業(yè)組織 私募股權(quán)通過建立合伙企業(yè)解決信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。私募股權(quán)業(yè)存在著兩個(gè)問題。一時(shí)信息不對(duì)稱，外部投資者可能因此而不愿意投資。這一問題被稱作逆向選擇問題。二是一旦獲得融資后公司經(jīng)理人出

33、于某種特定的動(dòng)機(jī)而采取利己行為，從而會(huì)損害外部投資者的利益。這一問題被稱作道德風(fēng)險(xiǎn)或者代理問題。私募股權(quán)業(yè)的存在就是為了管理和減輕這種與嚴(yán)重不確定性有關(guān)的問題。私募股權(quán)投資中的主要投資者是私募股權(quán)合伙企業(yè)。 全球幾乎所有的知名創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本公司和杠桿收購公司都是以合伙制企業(yè)的形式組建的。 私募股權(quán)合伙制企業(yè)通過發(fā)展評(píng)估潛在投資項(xiàng)目的技能來克服選擇問題。創(chuàng)業(yè)投資家可能對(duì)特定的技術(shù)或產(chǎn)業(yè)有相當(dāng)深入的了解和經(jīng)驗(yàn)，并憑此獲得收益。 私募股權(quán)合伙制企業(yè)還設(shè)計(jì)有助于解決激勵(lì)問題及代理問題的組織結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本和杠桿收購合伙人都明白一個(gè)重要的道理，那就是要向他們的管理團(tuán)隊(duì)提供股權(quán)激勵(lì)，通常采用股份期權(quán)的形式

34、。 對(duì)于私募股權(quán)合伙制企業(yè)的CEO來說，在私募股權(quán)的資助下獲得公司5%的股份是很普遍的。同事，管理團(tuán)隊(duì)的其他成員會(huì)獲得另外的10%15%的股份。 私募股權(quán)合伙制企業(yè)通常以符合特定的限制為條件來進(jìn)行股權(quán)期權(quán)激勵(lì)。例如，在基金經(jīng)理們到達(dá)一定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)之前，股份是不會(huì)授予他們的。這就給管理層一種激勵(lì)，使得他們努力達(dá)到特定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。這一制度同時(shí)避免了私募股權(quán)合伙制企業(yè)將股權(quán)發(fā)給那些沒有履行職責(zé)的經(jīng)理人。 股份期權(quán)的另一特點(diǎn)是來留住人才。隨著時(shí)間的推移，賦予基金經(jīng)理人的股份期權(quán)可以確保管理團(tuán)隊(duì)中的成員不會(huì)跑到其他公司去。,2020/7/5,20,7.4 外部投資者與管理層的一致性 在私募股權(quán)基金的層面

35、上，私募股權(quán)合伙協(xié)議具有很強(qiáng)的內(nèi)部利益的整合，使機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理人的利益構(gòu)成一致性，并為基金經(jīng)理人創(chuàng)造了一套合適的激勵(lì)機(jī)制。收購基金和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的普通合伙人和有限合伙人的共同注資，把易受損害的代理關(guān)系改變?yōu)楹匣镪P(guān)系。普通合伙人投入資金共同分擔(dān)收益和損失，迫使基金決策者考慮到投資企業(yè)業(yè)績的變化。 在投資企業(yè)的層面上，私募股權(quán)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資及收購交易與投資企業(yè)的成功有著密切的利益關(guān)系，因此私募股權(quán)投資家需要認(rèn)真關(guān)注公司的基本管理和核心戰(zhàn)略。私募股權(quán)合伙制企業(yè)通常會(huì)獲得公司董事的職務(wù)；先后投資的多家私募股權(quán)合伙制企業(yè)實(shí)際上獲得了投資企業(yè)的控制權(quán)，在公司該如何運(yùn)作方面擁有實(shí)質(zhì)性的發(fā)言權(quán)。 由

36、于投資企業(yè)管理層通常持有一定的股份，外部股東的利益與管理層的目標(biāo)就能很好的吻合。,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,2020/7/5,21,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,7.5長期投資 7.5.1私募股權(quán)基金的長期投資的承諾 私募股權(quán)基金通過對(duì)投資結(jié)束時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)獲取投資回報(bào)。私募股權(quán)基金特別是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在投資創(chuàng)業(yè)公司后，通常會(huì)在該公司成功上市、上柜后，才會(huì)售出投資的股票，以實(shí)現(xiàn)獲利。然而，協(xié)助該公司上市、上柜的期間往往需要很長的時(shí)間，因此私募股權(quán)基金的投資周期較長，一般為37年。 私募股權(quán)較差的變現(xiàn)力讓私募股權(quán)投資家必須制定長期的投資策略，以取得投資的成功。 7.5.2 固定期限封閉式基金

37、 私募股權(quán)沒有變現(xiàn)的靈活性，無法在短期內(nèi)調(diào)整投資組合，只能在投資項(xiàng)目的發(fā)展和成長中獲得回報(bào)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資和杠桿購并必然是長期投資。,2020/7/5,22,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,8 私募股權(quán)基金的類型 私募股權(quán)基金的特點(diǎn)在于其投資的公司的類型。根據(jù)投資的公司類型私募股權(quán)基金可以分為收購基金、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、重整基金、過橋基金等。 在私募股權(quán)基金的實(shí)際操作中，不同類型的基金有時(shí)會(huì)出現(xiàn)交叉投資的情況。例如某些杠桿收購基金會(huì)投資于創(chuàng)業(yè)公司，某些創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)投資于需要資本來進(jìn)一步發(fā)展成熟的公司等，這并不妨礙理論上的分類。 8.1 收購基金 收購基金（LBO funds）主

38、要是一宗專門針對(duì)各種杠桿收購的投資基金。這是傳統(tǒng)私募股權(quán)活躍的領(lǐng)域，也被稱之為非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本。收購基金采用杠桿收購的方式，是利用債務(wù)杠桿使自有資本獲得更高的超額利潤。收購基金采用管理層收購（MBO）和管理層購進(jìn)（MBI）的方式解決信息不對(duì)稱問題和實(shí)現(xiàn)投資的價(jià)值增值。 8.2 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金是獨(dú)立管理的，主要是向新興的、成長迅速的、創(chuàng)新的、基于技術(shù)的企業(yè)的一種私募股權(quán)投資。它是創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法在公開資本市場上獲得的一種資本。 8.3 產(chǎn)業(yè)投資基金 產(chǎn)業(yè)投資基金主要是發(fā)展中國家針對(duì)其存在的資金缺口所進(jìn)行的一種私募股權(quán)投資，主要包括產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和地區(qū)發(fā)展基金。,2020

39、/7/5,23,8.4 重整基金 重整基金或者重整驅(qū)動(dòng)基金是利用公司重整事件來謀利的私募股權(quán)基金，俗稱禿鷲基金。重整基金作為禿鷲投資者或者破產(chǎn)鯊魚，是專門從事危困企業(yè)證券投資的投資者。 重整基金采用逆向投資策略，投資危困證券。重整基金經(jīng)理人主要投資于面臨破產(chǎn)、重組、賤價(jià)出售的公司資產(chǎn)，或其他陷入財(cái)務(wù)困境的公司股票、公司債或其他證券。 8.5 過橋基金 過橋基金或麥則恩投資，也有的翻譯為夾層融資。在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中，指在首次公開發(fā)行（IPO）前不久進(jìn)行的最后一輪私募股權(quán)融資。 8.6 中國的過橋基金 在中國企業(yè)快速的走向國際資本市場的過程中，出現(xiàn)許多提供短期資金以幫助企業(yè)上市的所謂的過橋基金或者買

40、單公司。這些投資公司往往為一些業(yè)績良好、資產(chǎn)素質(zhì)較佳、但缺少現(xiàn)金的公司提供上市過程中所需要的各項(xiàng)專業(yè)費(fèi)用，并通過兩種方式取得回報(bào)：一是取得公司股權(quán)。在企業(yè)上市過程中套現(xiàn)離場，獲得利益。二是以一定利息的方式，以企業(yè)資產(chǎn)作為擔(dān)保，無論上市成功與否，均可收回投資本金。,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,2020/7/5,24,第二節(jié) 私募股權(quán)基金的含義,9 私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn) 私募股權(quán)投資者投資加入私募股權(quán)基金具有的風(fēng)險(xiǎn)主要有： 流動(dòng)性低； 標(biāo)準(zhǔn)差大； 現(xiàn)金流不規(guī)則； 較高的成本； 預(yù)測評(píng)估的困難。,2020/7/5,25,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,私募股權(quán)資本作為一種成熟的常見投資工具，與國際資本市場

41、的發(fā)展密不可分。私募股權(quán)資本對(duì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、完善資本市場、完善公司治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展和推動(dòng)高新技術(shù)發(fā)展具有巨大作用。 1 推對(duì)動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí) 1.1 資源配置功能 私募股權(quán)資本及其私募資本市場把資金、人力資本、技術(shù)這三大知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的寶貴資源有機(jī)地結(jié)合起來，提供了社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源在實(shí)踐及空間上的轉(zhuǎn)移途徑，使之具有強(qiáng)大的優(yōu)化資源配置功能。 資本市場和私募股權(quán)資本的基本功能促進(jìn)生產(chǎn)要素從落后的生產(chǎn)部門向先進(jìn)的生產(chǎn)部門流動(dòng)，這對(duì)于一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長的技術(shù)手段選擇具有重要意義。發(fā)達(dá)的資本市場意味著金融資源優(yōu)先向新興產(chǎn)業(yè)配置，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的出現(xiàn)及其在催生信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中所扮演的角色充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)

42、。 可以肯定，沒有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展，21世紀(jì)的科技創(chuàng)新和世界經(jīng)濟(jì)的增長將被嚴(yán)重滯緩。 私募股權(quán)資本及其私募股權(quán)市場的基本功能是優(yōu)化配置資源。私募股權(quán)資本以其資本運(yùn)作的優(yōu)勢和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，同樣可以再促進(jìn)傳統(tǒng)技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、成熟企業(yè)的現(xiàn)代化改造和進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)方面扮演重要角色，成為盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)能升級(jí)的有力杠桿。,2020/7/5,26,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,1.2 推動(dòng)產(chǎn)業(yè)重組和升級(jí) 1.2.1促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，提高產(chǎn)業(yè)運(yùn)營效率和質(zhì)量 私募股權(quán)基金為了確保其投資回報(bào)，擁有一套評(píng)判公司經(jīng)營戰(zhàn)略、專業(yè)水平、財(cái)務(wù)狀況、核心競爭力和投資項(xiàng)目優(yōu)勢的指標(biāo)和策略，目標(biāo)是投向產(chǎn)業(yè)的優(yōu)秀企

43、業(yè)和項(xiàng)目，從優(yōu)秀企業(yè)和項(xiàng)目的經(jīng)營中獲利。這就是形成了獎(jiǎng)優(yōu)罰劣的市場機(jī)制，同時(shí)也推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 私募股權(quán)基金擇優(yōu)投資的行為以及推動(dòng)企業(yè)成功上市的結(jié)構(gòu)，對(duì)產(chǎn)業(yè)起到了引導(dǎo)和示范的作用，會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營模式和經(jīng)營行為，提高企業(yè)的決策水平和經(jīng)營效率，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。 1.2.2改善企業(yè)的資產(chǎn)素質(zhì) 中國現(xiàn)在大部分企業(yè)的通病是初始資本金有缺口，其所從事的業(yè)務(wù)與其資本金不相匹配。 無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率搞是以個(gè)普遍現(xiàn)象。 用私募股權(quán)基金取代部分的銀行貸款，不僅改善了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營資源，也有助于提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，并使企業(yè)在從事中長期發(fā)展項(xiàng)目時(shí)獲得有利支點(diǎn)。,202

44、0/7/5,27,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,1.2.3重新有效地配置資源，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)重組和升級(jí) 私募股權(quán)基金中的重整基金、收購基金，運(yùn)用逆向投資、時(shí)間投資、價(jià)值投資、周期性投資等理念，投資危困證券，拯救破產(chǎn)或陷入困境的企業(yè)，通過破產(chǎn)重組使破產(chǎn)企業(yè)起死回生、獲得新生。把資產(chǎn)從失敗者手中廉價(jià)收購過來，交給成功者管理和持有；把資產(chǎn)從衰落的產(chǎn)業(yè)、落后的商業(yè)模式中重新配置到新興產(chǎn)業(yè)和更有競爭力的商業(yè)模式，從而發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價(jià)值，提高了產(chǎn)業(yè)的效率和效益，優(yōu)化了資源配置，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)重組和升級(jí)。 美國機(jī)構(gòu)投資者參與杠桿性收購、合并、股票回購和敵意性接管等活動(dòng)，并沒有給美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成多大的負(fù)作用。相反，這種投機(jī)

45、性活動(dòng)是在整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)多余的生產(chǎn)能力，有利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于資金向新興的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。,2020/7/5,28,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,2 深化資本市場 2.1我國的資本市場的問題 2.1.1我國直接融資比例畸低 資本市場的結(jié)構(gòu)。資本市場的資金需求方是以盈利為目的的企業(yè)，企業(yè)的融資模式有公募和私募兩種，融資方式有直接融資和間接融資兩種。公募直接融資即股票市場，公募間接融資即企業(yè)債券市場。私募股權(quán)的直接融資即私募股權(quán)市場，是企業(yè)向幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者如投資基金或投資公司、大企業(yè)或其他金融機(jī)構(gòu)的直接投資部募集資金，與資金供應(yīng)者簽訂股權(quán)投資協(xié)議和股權(quán)認(rèn)購合同，資金供應(yīng)者根據(jù)股權(quán)比例參與企業(yè)的

46、董事會(huì)。私募的間接融資市場即銀行信貸。 2.1.2我國私募資本市場籌資能力和資本配置功能沒有得到充分發(fā)揮私募市場與公開市場的互補(bǔ)性。 我國間接融資與直接融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形狀況說明中國資本市場籌資能力和資本配置功能沒有得到充分發(fā)揮，對(duì)于金融安定和防范風(fēng)險(xiǎn)極為不利，加大了經(jīng)濟(jì)的脆弱性。資本市場的不發(fā)達(dá)一方面導(dǎo)致居民缺乏多種選擇的投資渠道，同時(shí)約束了社保體制改革和投資基金市場的發(fā)展，使得貨幣性金融資產(chǎn)占國內(nèi)金融資產(chǎn)的比例畸高。過高的貨幣性金融資產(chǎn)比例使得風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系，使得銀行資產(chǎn)無法多樣化，難以規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)并增加了整個(gè)金融系統(tǒng)的脆弱性。另一方面，企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和陷入困境的企業(yè)，面臨金融約

47、束。,2020/7/5,29,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,2.2 發(fā)展資本市場，建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國 2.2.1 沒有資本市場就沒有大國的崛起 1900年，美國超過當(dāng)時(shí)世界上最強(qiáng)大的“日不落帝國”英國，成為世界頭號(hào)強(qiáng)國。今天，當(dāng)我們來探究美國經(jīng)濟(jì)起飛背后的驅(qū)動(dòng)力時(shí)，沒有人能夠否認(rèn)，以華爾街為代表的美國資本市場以及其他的體制創(chuàng)新，在美國崛起的過程中扮演著極其重要的角色。 在美國早期的經(jīng)濟(jì)起飛中，華爾街的作用舉足輕重。美國這樣一個(gè)由流浪和逃往人群組成的國家，之所以能夠在短短的百年歷史中迅速地超越了歐洲列強(qiáng)，以華爾街為代表的美國資本市場在其中所起到的作用是根本性的。這也提醒我們，在今天全球各個(gè)資本市場和金融

48、中心的博弈背后是大國的博弈，而且，更為重要的是，資本市場的博弈對(duì)大國博弈的結(jié)果有著舉足輕重的影響。 令全世界最為矚目的是，在過去的30年中，計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、生物制藥、網(wǎng)絡(luò)、納米等所有的高科技產(chǎn)業(yè)無一不從美國興起，并引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)成功地實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型。而歐洲和日本在高科技領(lǐng)域只能在美國后面亦步亦趨，依靠模仿拼命追趕。在新經(jīng)濟(jì)的洪流中，這些國家被美國遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了后面。 造成這一差別的原因，是美國資本市場和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資形成的強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)和推動(dòng)機(jī)制。美國以資本市場為主的金融體系，有效地調(diào)配社會(huì)資源，引導(dǎo)資金不斷發(fā)掘和推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)的興起。而日、德等國以銀行為主的金融體系，一定程度上阻礙了這些國家創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

49、所以，日本和歐洲國家在高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，金融體系的落后是這一問題的重要根源。,2020/7/5,30,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,2.2.2發(fā)展資本市場，建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國 美國的崛起是依托在資本市場的發(fā)展之上。在過去的350年中，華爾街與美國經(jīng)濟(jì)的歷史是一個(gè)比較完整的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)案例。相對(duì)于其他國家的資本市場，華爾街的歷史是我們建設(shè)中國資本市場一個(gè)很好的參照。華爾街在美國經(jīng)濟(jì)起飛過程中扮演了舉足輕重的角色，而中國的資本市場也必然在中國的崛起過程中起到同樣的重要作用。 歷史給站在十字路口的中國提供的深刻啟示是，對(duì)中國這樣一個(gè)正在崛起并追趕發(fā)達(dá)國家的大國來說，資本

50、市場的建設(shè)是一個(gè)基本國策，必須放在一個(gè)國家戰(zhàn)略的高度來看待，通過發(fā)展資本市場建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。 2.3 資本市場深化 與“資本市場抑制”這一概念相對(duì)應(yīng)的是“資本市場深化”?！百Y資本市場深化”是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融深化的條件下，資本市場規(guī)模的擴(kuò)大、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、效率的提高、政府歸管的完善等方面逐漸優(yōu)化和推進(jìn)的過程。 中國資本市場經(jīng)過十幾年的努力，雖然取得了舉世矚目的成就，但總的來看，市場形態(tài)還處于初級(jí)階段，市場結(jié)構(gòu)還處在粗放狀態(tài)，缺乏應(yīng)有的深度和彈性；特別是私募資本市場的發(fā)展明顯滯后，不適應(yīng)科技興國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的需要。因此，當(dāng)前發(fā)展中國資本市場最關(guān)鍵、最核心的問題是市場深化。沒有資本市場的深化，就不

51、可能有資本市場的成就和發(fā)達(dá)。,2020/7/5,31,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,2.3.1形成多層次的資本市場 發(fā)展資本市場，建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，需要在完善公開資本市場的同時(shí)大力發(fā)展私募資本市場，形成多層次的資本市場體系。營造從低到高的企業(yè)融資接力的系列平臺(tái)，發(fā)揮資本市場在資金集聚、促進(jìn)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)重組方面的優(yōu)勢，消除不同類型企業(yè)所面臨的金融約束。形成私募股權(quán)資本循環(huán)的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的產(chǎn)業(yè)化。推進(jìn)以銀行為基礎(chǔ)的金融體系向資本市場為基礎(chǔ)的金融體系演進(jìn)和升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而達(dá)到建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的目的。 2.3.2形成積極的資本市場 私募股權(quán)資本的一種重大作用是圍繞一個(gè)理念或管理模式形成一種獨(dú)

52、立的、有進(jìn)取心和遠(yuǎn)大目標(biāo)的私募資本市場。 以私募股權(quán)資本為主導(dǎo)的資本市場，最重要的特征是富有激情和有強(qiáng)烈的進(jìn)取心。這些特征需要組建極有市場前景的技術(shù)和良好的管理團(tuán)隊(duì)的一種新型的組織形式即私募股權(quán)基金。,2020/7/5,32,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,2.3.3整合和創(chuàng)新的投資工具 各種類型的私募股權(quán)基金本身就是一個(gè)集合多種資源的投資工具。雖然這個(gè)投資工具的創(chuàng)造來源于私募股權(quán)基金的策劃團(tuán)隊(duì)，但這個(gè)投資工具可以使資本市場的許多無序資源形成某種秩序；使一些散亂的意志獲得完整的集合的理念。私募股權(quán)基金作為投資工具有3種強(qiáng)有力的市場功能： 一是私募股權(quán)基金可以使用其他的投資工具獲得收益和盈利。即：它

53、具有使用、操作其他投資工具的能力和功能。 二是私募股權(quán)基金管理團(tuán)隊(duì)可以打造新的投資工具。因此，它具有創(chuàng)新工具、創(chuàng)新意識(shí)的功能和作用。 三是私募股權(quán)基金作為一種資本市場零散資源的整合，具有強(qiáng)有力的市場示范功能。一個(gè)運(yùn)作良好的私募股權(quán)基金不僅是對(duì)資本市場的示范，也是對(duì)投資市場的示范。,2020/7/5,33,3 完善公司治理結(jié)構(gòu) 私募股權(quán)投資和融資對(duì)企業(yè)治理機(jī)制的完善和國有企業(yè)的改革是一個(gè)重要的突破，比以前所謂的股份制改造有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步。 3.1傳統(tǒng)體制對(duì)公司治理的失效 3.1.1來自股東的公司治理方式 一般來說，英美公司股東主要以來如下4個(gè)手段來參與和改善公司的外部治理： 1）用腳投票。由于英

54、美公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是以眾多分散的個(gè)人股東為特征的，在董事會(huì)失靈的情況下，個(gè)人股東主要通過資本市場上的股票交易活動(dòng)對(duì)經(jīng)營者形成制約，使經(jīng)營者按照他們的意愿做事。 如果股東對(duì)公司經(jīng)營狀況不滿意，就會(huì)選擇通過用腳投票的方式，通過賣出公司股票來迫使經(jīng)營者改善經(jīng)營，甚至驅(qū)逐長期經(jīng)營不善的經(jīng)營者。20世紀(jì)90年代以來，美國通用汽車、IBM等多家大公司的CEO被趕下臺(tái)，這充分實(shí)現(xiàn)了股東用腳投票的治理效果。 2）外部接管。如果公司管理人員經(jīng)營不善，公司效益的下降必然表現(xiàn)為股票價(jià)格的不斷下跌。當(dāng)其股價(jià)跌到一定程度時(shí)，外部投資者會(huì)認(rèn)為收購該公司是有利可圖的，就有可能通過大量購入該公司股票達(dá)到控股的目的，然后以控股股

55、東的身份撤換管理層，改組該公司。 3）股東大會(huì)動(dòng)議。股東在年度大會(huì)或緊急大會(huì)上提出動(dòng)議，通過表決推翻管理層已作出的決定，或者撤換主要管理人員。 4）直接指導(dǎo)。即直接干預(yù)董事會(huì)的人選和建立考核董事會(huì)工作的評(píng)價(jià)系統(tǒng)。,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,2020/7/5,34,3.1.2上市公司股權(quán)的過于分散使用腳投票和用手投票失效 1）用腳投票的失效 股票市場的信息依然是不對(duì)稱的。股票市場的信息也不是均勻分布和傳播的，投資者不可能在同一時(shí)間得到相同質(zhì)量的信息，每個(gè)投資者掌握的信息都是不同的內(nèi)容，或相同的內(nèi)容但獲取的時(shí)間不同。 2）用手投票的失效 股票基金經(jīng)理也是以短期炒作為主。股票基金經(jīng)理與企業(yè)的聯(lián)系不

56、夠，他們主要是從股價(jià)的波動(dòng)中獲得利益，并不想以機(jī)構(gòu)投資者或股東的身份去推動(dòng)所投資股票的企業(yè)來改進(jìn)業(yè)績。與分散的個(gè)體投資者一樣，股票投資經(jīng)理也是以短期炒作為主。 3）股權(quán)的過于分散致使上市公司治理并不有效 上市公司的股權(quán)過于分散造成對(duì)公司經(jīng)理人的約束減弱，股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施使得經(jīng)理人存在造假賬、向資本市場傳遞虛假信息的激勵(lì)。,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,結(jié)果，在資本市場上股東通過在股東大會(huì)上用“手”投票來制約經(jīng)理人行為的機(jī)制基本失效，在資本市場上買賣股票的用“腳”投票的機(jī)制也沒有效果。結(jié)果，在股市融資的企業(yè)治理機(jī)制中，內(nèi)部治理和外部市場壓力都不奏效的狀況下面，所有權(quán)對(duì)經(jīng)營權(quán)的約束弱化。公司的經(jīng)營

57、活動(dòng)完全由公司內(nèi)部的經(jīng)理階層進(jìn)行控制，產(chǎn)生內(nèi)部人控制現(xiàn)象。,2020/7/5,35,3.2私募股權(quán)投資下的有效的公司治理 3.2.1私募股權(quán)基金：私募資本市場的主體 直接融資比重低的一個(gè)重要原因是目前機(jī)構(gòu)投資者總量不足，資本市場的正向作用發(fā)揮得不夠。過去發(fā)展和規(guī)范資本市場是強(qiáng)調(diào)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，其實(shí)更應(yīng)注重市場機(jī)構(gòu)的成熟化、各種機(jī)構(gòu)的正確定位、市場理念的培育等。作為市場主體的機(jī)構(gòu)投資者在這些方面可以發(fā)揮重要的作用，有利于大力發(fā)展和規(guī)范資本市場。 3.2.2 有效的公司內(nèi)部治理 在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)有投資專長和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者所有，這就克服了股票市

58、場中分散的股東的所有權(quán)對(duì)經(jīng)營權(quán)約束日益減弱的問題。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是從一而終的，不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績?yōu)橥顿Y的標(biāo)準(zhǔn)。這充分反映在分階段投資的策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制。同時(shí)私募股權(quán)投資掌握了企業(yè)內(nèi)部信息并實(shí)施監(jiān)控，擁有為保護(hù)自己利益進(jìn)行干預(yù)的措施。如撤換公司高層管理人員，或者通過股份調(diào)整減少企業(yè)方的股權(quán)，使企業(yè)時(shí)時(shí)感到來自投資方的壓力。,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,2020/7/5,36,第三節(jié) 私募股權(quán)資本的作用,私募股權(quán)投資下的企業(yè)董事會(huì)是由名義為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)投資家雖然

59、名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。 如果企業(yè)的盈利不好，私募股權(quán)投資家不僅可能很難募集到下一輪基金，而且可能很難在這一行業(yè)生存發(fā)展，他們有著充分的壓力和動(dòng)機(jī)，了解企業(yè)的真實(shí)狀況，提供增值服務(wù)。 私募股權(quán)投資家注重和企業(yè)建立合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過程有足夠的了解，與企業(yè)建立互動(dòng)性建設(shè)性關(guān)系；并且有足夠的經(jīng)驗(yàn)和信息來幫助企業(yè)發(fā)展，被管理層充分信任和接受；并與企業(yè)管理層能夠達(dá)到目標(biāo)的統(tǒng)一，共同為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，包括繼續(xù)為企業(yè)機(jī)構(gòu)融資，解決危機(jī)問題，有效地消除了信息不對(duì)稱和代理風(fēng)險(xiǎn)。 3.2.3有效的公司外部接管的壓力和直接介入 收購基金和受到私募股權(quán)資本支持的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)和評(píng)估經(jīng)營不善、股價(jià)下跌到收購有利可圖的企業(yè)，通過大量購入該公司股票或債務(wù)達(dá)到控股的目的，采用委派管理層收購（MBI）的方式，以控股股東的身份撤換管理層，對(duì)企業(yè)實(shí)施重組。這種私募股權(quán)資本的外部接管對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生巨大的外在壓力，迫使管理層不得不認(rèn)真工作，努力提高高公司效益，推動(dòng)股價(jià)上漲；否則，就面臨淘汰。 3.2.4外部投資者與管理層的利益達(dá)到了一致 私募股權(quán)投資有益于解決在現(xiàn)有上市