1、第3章 宏觀經(jīng)濟分析,主要內容 宏觀經(jīng)濟運行對證券市場的影響； 宏觀經(jīng)濟政策與證券市場；,先行指標、同步指標、滯后指標,行業(yè)分析、板塊分析,財務指標、盈利前景,基本面分析是指把對股票的分析重點放在它本身的內在價值上。,基本面分析和技術分析特點,基本分析： 潛在價值，內在價值和未來成長性 注重時間長期投資（Long-term）,技術分析 注重證券“現(xiàn)場表演” 具有短和小的特點Short-term 預測結論的持續(xù)性較差,基本分析的假設前提 市場尚未達到半強式有效 確定股票的價格必須先預測公司的盈利能力 公司的盈利能力與宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司的經(jīng)營情況相關 基本分析的步驟：由上到下(top-d

2、own approach)，從宏觀到中觀到微觀。,宏觀經(jīng)濟分析,行業(yè)分析,公司分析,宏觀,中觀,微觀,分 析 邏 輯,市場分析,技術分析,宏觀分析：決定將來的經(jīng)濟情況是否適合投資 產(chǎn)業(yè)分析：分析產(chǎn)業(yè)的贏利前景，選定良好的行業(yè) 公司分析：在產(chǎn)業(yè)內選擇優(yōu)良的企業(yè)。,一個故事的啟示,安德烈科斯托拉尼的“主人”與“狗”的故事。,主人（經(jīng)濟增長）才是小狗（股市）的帶領者。,GDP與股市的相關性,05年股權分置改革后， GDP和股市的相關性明顯增強,經(jīng)濟周期決定股市周期,經(jīng)濟周期的波動決定股市運行周期 股市：經(jīng)濟的晴雨表,政策、經(jīng)濟、股市、通脹的關系,政策周期,通脹周期,政策、股市、經(jīng)濟、通脹循環(huán)序列,循

3、環(huán)序列圖:,政策 松 緊,股市 漲 跌,經(jīng)濟 強 弱,通脹 高 低,政策 緊 松,四者之間不斷呈現(xiàn)互動變化的循環(huán)過程,需要關注的宏觀經(jīng)濟指標,國內生產(chǎn)總值GDP 貨幣供應量（M1,M2) 通貨膨脹率（CPI） 失業(yè)率 采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI） 利率 匯率,GDP=各部門增加值,國內生產(chǎn)總值（GDP）,GDP是指一定時期內(一般按年統(tǒng)計)在一國國內新創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務的價值總額。 GDP增長的三架馬車？ 在宏觀經(jīng)濟分析中，GDP指標具有非常重要的地位。國內生產(chǎn)總值的持續(xù)、穩(wěn)定增長是政府著意追求的目標。,=消費 + 投資 + 凈出口,GDP=第一產(chǎn)業(yè)增加值+工業(yè)增加值 +建筑業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值

4、,消費,最高點較去年底上漲92%,三角形整理區(qū)域,2639,消費是經(jīng)濟增長的中堅力量； 我國消費占GDP比重較小，約35%； 美國的比重約70%。,投資,最高點較去年底上漲92%,三角形整理區(qū)域,2639,投資拉動經(jīng)濟增長； 投資規(guī)模過小，不利于經(jīng)濟增長；投資規(guī)模過大，又會造成國民經(jīng)濟比例的失調，導致經(jīng)濟大起大落。,出口,最高點較去年底上漲92%,三角形整理區(qū)域,2639,工業(yè)增加值,最高點較去年底上漲92%,2639,GDP的重要組成部分，每月公布一次。,CPI和PPI,最高點較去年底上漲92%,三角形整理區(qū)域,2639,PMI指數(shù)：重要的先行指標,人民幣升值會導致股市走強,利率水平會對經(jīng)濟

5、形成重要影響,貨幣供應量與信貸,最高點較去年底上漲92%,三角形整理區(qū)域,2639,M0 =現(xiàn)金 M1 =M0 +活期存款 M2 = M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+定期存款+其他存款 關注M1M2剪刀差,M1增速和指數(shù)的對應關系,大量的信貸投放推動,各種指標的性質,利率 匯率,有影響作用,各種指標對股價的影響,基本分析法,從上至下的分析方法(增長投資) 從下至上的分析方法(價值投資),1.方法邏輯,基本面因素 政治 經(jīng)濟：利率、通貨膨脹、匯率、 貨幣政策、 經(jīng)濟周期,房地產(chǎn) 99年,貨幣市場,長期債券,股票,基本面分析:宏觀經(jīng)濟周期,圖：不同周期階指標特征及適合投資的金融產(chǎn)品,繁榮,衰退,蕭條,復蘇

6、,如何用好宏觀經(jīng)濟指標,股市是經(jīng)濟的晴雨表，會提前3-6個月反映,經(jīng)濟指標相對于股市來說有滯后性。絕不能僅依靠經(jīng)濟指標來預測股市。,經(jīng)濟指標可幫助確認股市目前所在的階段。,宏觀經(jīng)濟因素對證券市場的影響不僅是基礎性的，而且還是全局性的； 而且，宏觀經(jīng)濟因素對證券市場的影響是長期的和根本性的。 宏觀經(jīng)濟分析包括全球經(jīng)濟環(huán)境分析、國內宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析、政府政策分析和經(jīng)濟周期分析。,3.1 宏觀經(jīng)濟分析的概述,全球經(jīng)濟： 主要工業(yè)化國家進行經(jīng)濟分析，推斷經(jīng)濟前景，Performance in countries and regions is highly variable（在不同國家投資的差異顯著）

7、例如：新興市場經(jīng)濟國家的GDP與股票市場的經(jīng)濟表現(xiàn) 分析內容：各國的先行經(jīng)濟指標（Leading economic indicator）、GDP以及匯率等,判斷國內宏觀經(jīng)濟形勢的基本變量 判斷經(jīng)濟增長與經(jīng)濟周期的主要指標 GDP及其增長率； 失業(yè)率：經(jīng)濟運行中生產(chǎn)能力的運用程度； 通貨膨脹率；,通貨膨脹對投資的影響,早期的通貨膨脹： 處于經(jīng)濟較為繁榮時期，物價雖有上漲，但仍處于市場可以接受的范圍，這種漲幅還不至于影響市場的各種交易。 企業(yè)訂單不斷，購銷兩旺，就業(yè)狀況也令人滿意，收入呈上漲趨勢，所以證券市場的交易勢頭十分旺盛，各種證券的價格能夠上揚。 中期通貨膨脹： 供需比例的嚴重失調，企業(yè)效益

8、的減少和收入的降低，證券價格立即呈下跌形態(tài)。 投資者再也沒有信心去涉足證券市場，而逐步將資金撤離，經(jīng)過急劇下挫，證券市場交易清淡，其價格也一蹶不振。 晚期的通貨膨脹： 市場恢復仍需要通過一個較長時期的休整，投資者對前景不持樂觀態(tài)度，證券價格因此也十分低迷。,溫和、穩(wěn)定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用 刺激就業(yè)和企業(yè)的生產(chǎn)，中國需要溫和的通脹 奔騰式的通貨膨脹將導致證券市場衰退 價格被嚴重扭曲，貨幣大幅貶值，人們?yōu)楸Ｖ刀诜e商品，故資金流出資本市場，證券價格隨之下跌,判斷金融市場形式的主要指標 貨幣供給量：M0,M1,M2; 利率：利率影響著消費、投資和儲蓄行為，并影響著居民金融資產(chǎn)的選擇，影

9、響著證券的持有結構； 匯率：本幣貶值會擴大國內總需求；本幣的升值也會縮減國內總需求。,3.2經(jīng)濟周期波動對證券市場的影響,盡管政府付出了努力，經(jīng)濟還是持續(xù)不斷地出現(xiàn)高漲或蕭條，呈現(xiàn)周期性的波動。 國家干預只能在一定程度上削弱經(jīng)濟周期的振幅，但是不能根除經(jīng)濟周期。 一個完整的經(jīng)濟周期一般要經(jīng)歷四個階段：蕭條、復蘇、繁榮和衰退。,從證券市場的情況看，證券價格的變動大體上與經(jīng)濟周期一致。一般地說，經(jīng)濟繁榮，證券價格上升；而經(jīng)濟衰退，則導致證券價格下跌。 因此，對經(jīng)濟周期的預測和判斷就至關重要。對經(jīng)濟周期進行分析的方法主要有經(jīng)濟指標分析，計量經(jīng)濟模型和概率預測，本部分僅介紹經(jīng)濟指標分析。 經(jīng)濟指標分析

10、將經(jīng)濟指標分為先行指標、同步指標和滯后指標,Leading Indicators - tend to rise and fall in advance of the economy. 注意：股票指數(shù)是一個先行經(jīng)濟指標。 股價是公司未來盈利能力的預報器，故股票市場上揚（下跌）領先GDP增長（下降），這是對有效市場假設的進一步證明。 “股票市場是經(jīng)濟的窗口”不能從GDP來預測股票市場，而只能由股票市場預測GDP。,先行指標,判研規(guī)則：領先指標必須持續(xù)3個月，例如，若股票指數(shù)持續(xù)3個月上升，則意味著未來711個月時間內，經(jīng)濟將增長。,Coincident Indicators - indicator

11、s that tend to change directly with the economy. 同步指標： 失業(yè)率 因公司增加雇傭工人使該比率立刻降低失業(yè)率，意味著現(xiàn)階段的經(jīng)濟活動正在擴充中， 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 零售額 國民生產(chǎn)總值,同步指標,Lagging Indicators - indicators that tend to follow the lag economic performance. 當經(jīng)濟活動已經(jīng)轉強（弱），滯后指標才開始變化,滯后指標,滯后指標與同步指標的應用 若經(jīng)濟前景趨好，則 同步指標上升，但滯后指標尚未上升，即使上升，其速度也比同步指標慢且幅度小 同步指標與滯后指標

12、的比率呈現(xiàn)上升意味著經(jīng)濟前景更好 若經(jīng)濟進入衰退期，則 同步指標下降，而滯后指標尚未下降或仍處在上升中，所以，若二者的比值下降則表明經(jīng)濟進入衰退期,3.3 宏觀經(jīng)濟政策與證券市場,貨幣政策 增加貨幣供給量：推動證券市場價格上揚；反之，則導致證券市場價格的下跌。 利率：通過影響證券投資的機會成本和影響上市公司的業(yè)績來影響證券市場的價格。 中央銀行公開市場業(yè)務：買進證券，導致價格上升；反之，引起證券價格的下跌。,財政政策 擴張性的貨幣政策：引致證券市場價格上揚； 政府購買的增加：促使證券價格上揚； 提高轉移支付的水平：有助于證券價格的上揚； 稅率水平的提高：抑制證券價格的上揚。,匯率政策 本幣貶值

13、，出口型企業(yè)收益，出口型企業(yè)的證券價格將上揚；而進口型企業(yè)成本增加，進口型企業(yè)的證券價格將因此而下跌。 本幣貶值，將導致資本流出國外，本國的證券價格將下跌。,2016-4-16,3.4專題： 全球與中國宏觀政策,利率政策國際分化。 尋找市場投資機會。 “選股”重于“擇時”,視點,平穩(wěn)的經(jīng)濟 迥異的貨幣 自下而上尋找市場脈搏 業(yè)績貢獻由“擇時”轉向“選股”,目 錄,52,一、平穩(wěn)的經(jīng)濟 迥異的貨幣,經(jīng)濟“底部徘徊”下遠景有隱憂 流動性再擴張難現(xiàn) 利率政策國際分歧發(fā)展,1.1 經(jīng)濟低迷+貨幣中性下的投資邏輯：海外映像,轉型特征未變，經(jīng)濟增速經(jīng)歷“下降走平回升” 三個不同階段，會有2次拐點、2次轉變

14、過渡期。 新常態(tài)下尋求投資新邏輯，2013年始映像法興起；主題投資，屢試不爽！,圖 1 經(jīng)濟轉型時期經(jīng)濟增長狀況,資料來源：上海證券研究所,53,1.2 日本映像成中國擔憂,1990S，日本“泡沫”經(jīng)濟破滅，股市和經(jīng)濟一道進入失去的年代； 2007年中國股市泡沫破裂后走勢和日本高度趨同。 背后邏輯：企業(yè)競爭力的消逝；業(yè)績持續(xù)增長是核心，盈利改善是基礎。,圖 2 一致的中國和日本股市泡沫破裂后走勢,54,1.3 過去的經(jīng)濟發(fā)展道路選擇導致當前困境,圖 3 內需型發(fā)展道路導致產(chǎn)能過剩格局的演進,“產(chǎn)能過?！笔莻€錯誤的概念：在全球市場面前，只有產(chǎn)業(yè)分工，沒有產(chǎn)能過剩；封閉經(jīng)濟才會有過剩產(chǎn)能。 中國經(jīng)

15、濟爬上坡、上臺階，取決于發(fā)展道路選擇。 經(jīng)濟三問題：經(jīng)濟轉型發(fā)展問題，產(chǎn)能過剩道路錯誤，杠桿過高應對錯誤。,內需 模式,貨幣升值,消費刺激,房產(chǎn)地位,資本流入,財政擴張,房價上升,貨幣擴張,資產(chǎn)變動,物價上升,貧富分化,工資上漲,出口下降,產(chǎn)能過剩,消費不足,55,56,1.4 新常態(tài)下中國經(jīng)濟的階段特征,過去是追趕型：集中力量辦大事，威權政府效率高。 現(xiàn)在是超越型：效率提升是關鍵，法制社會講規(guī)矩。,圖 4 中國經(jīng)濟正處中間發(fā)展階段,1.5 “中等收入陷阱”演化邏輯,圖5 “拉美化”危機的演化路徑,繼續(xù)城市化仍為政策所偏好，政策出錯的擔憂（為何兩會首度不提樓市？）； 單純收入倍增計劃或導致政府

16、債務上升。 中國的問題是繼續(xù)工業(yè)化動力正在流失，繼續(xù)發(fā)展必然導致城市化相對過度。,57,1.6 匯率“雙向平走”愿景決定貨幣政策外生性,人民幣國際化在政策目標體系中具有優(yōu)先性； 準備金“池子”功能發(fā)揮； 外匯占款的貨幣主投放形式改變。,美國復蘇,強勢美元,“新常態(tài)”,財富增長,全球配置,資本匹配,資本外流,人民幣 國際化,“沖銷” 操作,本幣 穩(wěn)定,圖 6 “對沖”性質的操作不會帶來流動性寬松,1.7 中國貨幣深化進程面臨拐點,日本教訓：貨幣過度深化致流動性陷阱，中國貨幣經(jīng)濟效應2012年后日趨中性； 如何理解中性貨幣政策基調？這是階段性轉變，非周期性應對。,圖 7 中國基礎貨幣和貨幣乘數(shù)分叉

17、擴大(月度同比）,59,60,1.8 資本競爭導致貨幣政策國際迥異,國際經(jīng)濟、金融競爭新格局：吸引國際資本的競爭； 過去是商品和市場，貨幣貶值成為首選工具 歐、日：資產(chǎn)泡沫破裂+金融機能修復+經(jīng)濟復蘇乏力負利率； 美國：資產(chǎn)泡沫破滅后修復+金融體系正常+經(jīng)濟復蘇穩(wěn)健升息通道開啟 。,圖 8 各國貨幣政策的決定框架,平穩(wěn)的經(jīng)濟 迥異的貨幣 業(yè)績貢獻由“擇時”轉向“選股” 自下而上尋找市場脈搏,目 錄,二、業(yè)績貢獻由“擇時”轉向“選股”,思過去：資金風向帶來市場梯次高潮動 品當下：資金“脫實向虛”VS資本外流 看未來：提升證券化率改革中藏機會,2.1 貨幣流動決定市場變化,存量資金博弈下追隨擴張腳

18、步的經(jīng)驗不再適用。 債務問題和貨幣中性使得市場和經(jīng)濟間過去常見的“舞步”不再 經(jīng)濟持續(xù)低迷和政策演變致市場和經(jīng)濟背離: 雙牛單牛雙殺回歸基本面的結構市?,財政擴張,信貸擴張,資本市場,經(jīng)濟減速,圖 9 “非常態(tài)”下中國經(jīng)濟和市場背離的邏輯,2.2 資金“脫實向虛”格局未有根本改變,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,圖 10 金融、實體的融資利率下降程度差異顯著,貨幣充裕和進不去實體經(jīng)濟領域的資金；各國無不如是。 貨幣手段降成本有限，方向是市場手段（債務置換+多元化）,2.3 股市持續(xù)繁榮的基礎是企業(yè)盈利改善,投資就是投企業(yè)； 企業(yè)前景決定“勢”。 20150420：中國資金市恐難為續(xù)； 20

19、150430：4000點是A股牛市開端嗎？ 20150620：股市繁榮難當“穩(wěn)增長”重任 20150703：“外資做空”論并無事實依據(jù) 20150820：股市企穩(wěn)后的貨幣政策猜想 20160202：中國股市的投資邏輯 20160218：A股反彈行情或超預期,圖 11 企業(yè)處在股市運行的中心,2.4 尋找宏觀轉型、微觀重組中機會,大股東能否真正“反哺”讓利？ 注入資產(chǎn)不帶有太多 “套現(xiàn)”動機？ 2015：艙位控制決定成?。?016：選股重要性將大于擇時。 行情分化下指數(shù)對投資的指導意義下降。,圖 12 2016選股的思路和分析框架,2.5 中國A股現(xiàn)狀:指數(shù)不高不低,估值不貴不賤,數(shù)據(jù)來源：Wi

20、nd、上海證券研究所,指數(shù)高度判斷取決于你的時間參照系； 估值/市盈率合理否取決于你對經(jīng)濟前景的信心，裁決框架縱橫結合。,圖 13 中國股市處在半山腰,67,2.6 “選股”重于“擇時”,機會更多的在于微觀上的轉型重組； 先天區(qū)分的發(fā)展方向難有超額收益。,圖 14 2016金融投資業(yè)績貢獻因素變化,宏觀結構轉型,指數(shù)區(qū)間震蕩,經(jīng)濟底部徘徊,微觀供給側改革,貨幣中性穩(wěn)健,貨幣反“脫實向虛”,選股重于擇時,平穩(wěn)的經(jīng)濟 迥異的貨幣 業(yè)績貢獻由“擇時”轉向“選股” 自下而上尋找市場脈搏,目 錄,三、自下而上尋找市場脈搏,大盤藍籌：政策支持難敵周期因素 防御板塊：估值和價格的對決,3.1中國股市結構體現(xiàn)

21、周期性和政策性,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,股市板塊結構決定經(jīng)濟和股市的關系，決定政策影響的大小。,圖 15 中國股市流通市值的構成(%,2016-03-31）,71,3.2 基本面和政策面較力下的銀行板塊,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,銀行指數(shù)高高在上主要得益于友好政策； 銀行估值合理與否存在分歧。,圖 16 中國股市銀行行業(yè)指數(shù)和市贏率背離擴大,72,3.3 自反饋機制強的非銀板塊走勢,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,低市贏率和高指數(shù)的組合看似安全，但只反映過去。 非銀業(yè)績增長面臨下行壓力。,圖 17 非銀行業(yè)的高指數(shù)和低估值背離態(tài)勢不會長存,73,3.4 周期性行業(yè)雙高估(化工),數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,化工行業(yè)走勢主要取決基礎產(chǎn)品價格前景變化； 低油價走勢構成板塊運行壓力。,圖 18 化工行業(yè)指數(shù)