1、資本成本、杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu),第八章,學(xué)習(xí)目的,理解和掌握資本成本、經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的概念及相關(guān)計(jì)算 掌握完美資本市場中的資本結(jié)構(gòu)理論 掌握資本市場有摩擦?xí)r的資本結(jié)構(gòu)決策模型,第一節(jié) 資本成本,一、資本成本的概念,資本成本是公司的投資者(包括股東和債權(quán)人)對投入公司的資本所要求的最低收益率或投資的機(jī)會成本，即投資于具有相同風(fēng)險(xiǎn)和期限的其他資產(chǎn)所能獲得的期望收益率。,資本成本是指公司接受不同來源的資本凈額與預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。這里的資本凈額是指公司收到的全部資本扣除各種融資費(fèi)用后的剩余部分；未來現(xiàn)金流出量是指公司未來各年支付的利息、股利和本金等。資本成本的一般表達(dá)式為：,

2、式中：CFN表示第n期支付的資金使用費(fèi)；r表示資本成本；P0表示公司融資獲得的資本總額；f 表示融資費(fèi)用與融資總額的比率，簡稱融資費(fèi)率。,（一）債券（貸款）資本成本, 一般計(jì)算公式：,二、個(gè)別資本成本,式中：P0表示債券的發(fā)行價(jià)格或借款的金額，即債務(wù)的現(xiàn)值；Pt表示第t期償還的本金；It表示債務(wù)的約定利息；N表示債務(wù)的期限，通常以年表示； 表示公司所得稅稅率；f 表示融資費(fèi)率,利用插值法，可解得債券資本成本約為6.42%。,例8-1 為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定按面值發(fā)行票面利率為8%的10年期債券，面值為1 000元。假設(shè)融資費(fèi)率為3%，公司所得稅稅率為25%。債券每年付息一次，到期一次還本，

3、則該債券的資本成本可通過下式求得：,例8- 2 假設(shè)某公司發(fā)行的債券的面值為1000元，息票利率為8%，期限6年，每半年付息一次，假設(shè)相同期限政府債券的收益率為7%，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者對公司債券要求的收益率為9%，則半年期利率為4.4% (1.09)1/2 - 1。根據(jù)上述資料，該種債券的資本成本計(jì)算如下：,第一步，根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價(jià)格Pb，即：,第二步，將投資者要求的收益率轉(zhuǎn)化為債券的資本成本。假設(shè)公司所得稅稅率為25%，稅前融資費(fèi)率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為：,解得債券資本成本（半年）為3.7%。在此基礎(chǔ)上，將半年期資本成本轉(zhuǎn)化為年資本成本：,若債券平價(jià)發(fā)行

4、、無手續(xù)費(fèi)，則 稅后資本成本 = 債務(wù)票面利率（1-所得稅稅率） 若債券平價(jià)發(fā)行、有手續(xù)費(fèi)，則 稅后資本成本 債務(wù)票面利率（1-所得稅稅率） 隨著期限延長，前者向后者靠攏, 計(jì)算公式:, 優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。, 特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。,（二）優(yōu)先股成本,依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)資本成本的計(jì)算公式為：,（三）普通股和留存收益的成本,例8- 3 假設(shè)目前短期國債利率為4.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在5%6%之間變動(dòng)，在此以6%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過去5年某只股票收益率與市場平均收益率的回歸分析可知

5、，該股票的貝塔系數(shù)為1.12。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，該股票投資的必要收益率為：,的數(shù)值。,三、加權(quán)平均資本成本,公司往往通過多種方式籌集所需資本，為此，融資決策就要計(jì)算確定公司全部長期資金的總成本加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：,例8-4 某公司2009年賬面反映的資本共500萬元，其中借款150萬元，普通股250萬元，留存收益100萬元；其個(gè)別資本成本分別為7.5%、11.26%、11%。該公司的加權(quán)平均資本成本為：,計(jì)算權(quán)重時(shí)的注意問題：賬面價(jià)值還是市場價(jià)值？ 賬面價(jià)值與公司已存在的資本相關(guān)，或與歷史融資成本

6、相關(guān)。以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)，容易從資產(chǎn)負(fù)債表中取得資料，計(jì)算結(jié)果相對穩(wěn)定；但若債券和股票的市場價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，則不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。 市場價(jià)值與資本市場的當(dāng)前狀況相關(guān)，以市場價(jià)值為權(quán)數(shù)，代表了公司目前實(shí)際的資本成本水平，有利于財(cái)務(wù)決策。但由于證券市場價(jià)值處于經(jīng)常變動(dòng)之中，故需要采用一定的方法進(jìn)行預(yù)測。為彌補(bǔ)證券市場價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便，計(jì)算時(shí)也可選用債券或股票的平均價(jià)格。,第二節(jié) 杠桿原理,一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿,（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn), 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。, 影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素, 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量

7、經(jīng)營杠桿系數(shù),（二）經(jīng)營杠桿（QEBIT）,由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前收益的變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿,盈虧平衡點(diǎn)為，使得總收入和總成本相等，或使息稅前利潤等于零所要求的銷售量。因此： 超過盈虧平衡點(diǎn)以上的額外銷售量，將使利潤增加；銷售量跌到盈虧平衡點(diǎn)以下時(shí)，虧損將增加。,經(jīng)營杠桿的計(jì)量, 理論計(jì)算公式：,經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù), 簡化計(jì)算公式：,式中：表示銷售額為S時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)；S 表示銷售額；VC 表示變動(dòng)成本總額。,F和Q對經(jīng)營杠桿的影響分析： 1、F越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，此時(shí)銷量變動(dòng)對盈利的沖擊較大； 2、當(dāng)Q

8、接近盈虧平衡點(diǎn)（QBE）時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)很大，表明當(dāng)企業(yè)銷量靠近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，銷量變動(dòng)對盈利的沖擊較大； 3、Q越大時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)將越?。ㄏ?靠攏），表明當(dāng)企業(yè)銷量遠(yuǎn)離盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，銷量變動(dòng)對企業(yè)盈利的沖擊較小。,經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會被“激活”。,特別提示,二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿,（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱

9、籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。, 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),（二) 財(cái)務(wù)杠桿（EBIT EPS）,由于固定籌資成本的存在而導(dǎo)致每股收益變動(dòng)率大于息稅前收益變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量, 理論計(jì)算公式：, 簡化計(jì)算公式：,普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù),財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）,I及EBIT對財(cái)務(wù)杠桿的影響分析： 1、I 越大（負(fù)債越多或利率越高），財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，此時(shí)負(fù)債的影響較大。 2、EBIT越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越?。ㄚ呌?），此時(shí)負(fù)債的影響較?。?三、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿,（一）總風(fēng)險(xiǎn), 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營

10、風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之總和, 總風(fēng)險(xiǎn)的衡量總杠桿系數(shù),（二）總杠桿,總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。,EBIT,總杠桿的計(jì)量,總杠桿系數(shù)（DTL） 普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù), 理論計(jì)算公式：, 簡化計(jì)算公式：,總杠桿與經(jīng)營杠桿及財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系 總杠桿=經(jīng)營杠桿*財(cái)務(wù)杠桿 經(jīng)濟(jì)含義： 1、總杠桿的大小取決于經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的大小； 2、企業(yè)應(yīng)根據(jù)經(jīng)營杠桿的大小來進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿的決策，以形成最適宜的組合；,例：某企業(yè)生產(chǎn)和銷售一種產(chǎn)品，該產(chǎn)品的售價(jià)為100，單位變動(dòng)成本為60，固定成本1,000,000. （1）請計(jì)算該企業(yè)的盈

11、虧平衡點(diǎn) （2）當(dāng)企業(yè)的銷量為60,000時(shí)，計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù)； （3）如果企業(yè)的銷量為30,000，經(jīng)營杠桿系數(shù)會發(fā)生怎樣的變化？此時(shí)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力是提高還是下降了？ （4）如果企業(yè)固定的利息開支為600,000，請計(jì)算上述兩種情況下（銷量分別為60,000和30,000）企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。如果利息開支為300,000呢？,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,MM定理,一,財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)與信息,二,一、MM定理負(fù)債對公司價(jià)值的影響,（一）企業(yè)價(jià)值的定義 對于一個(gè)無負(fù)債的企業(yè)， 企業(yè)的價(jià)值（V）=股權(quán)的價(jià)值（S） 簡記為V=S 對于一個(gè)有負(fù)債的企業(yè)（杠桿企業(yè)） 企業(yè)的價(jià)值（V）=股權(quán)

12、的價(jià)值（S）+負(fù)債的價(jià)值（B） 簡記為V=S+B,圓餅理論：對原餅的分配影響圓餅的大小嗎？,（二）企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化 假設(shè)J公司的市場價(jià)值為1000萬，目前沒有負(fù)債?，F(xiàn)在該公司準(zhǔn)備借入500萬元作為股利發(fā)放。債務(wù)發(fā)行之后，公司變成杠桿企業(yè)。但公司的資產(chǎn)配置沒有任何變化。 進(jìn)行調(diào)整后，公司的價(jià)值會發(fā)生變化（見下表）。,當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)價(jià)值上升時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化有利于股東。 當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)價(jià)值下降時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化不利于股東。,（三）財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：MM定理（無稅） 基本假設(shè)： 1、無稅(企業(yè)所得稅） 2、無交易成本 3、個(gè)人和公司的借貸利率相同 4、未考慮破產(chǎn)成本和代理成本,例： TA

13、公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),公司的盈利狀況（無杠桿）,公司的盈利狀況（有杠桿）,兩種投資策略的比較 策略1：用自有資金(X-4000)元買入杠桿企業(yè)的全部股份 策略2：用自有資金4000元，再加上負(fù)債4000元（利率=10%），買入無杠桿企業(yè)的全部股份。,策略1與策略2的比較,策略1與策略2的結(jié)果完全相同（最終的收益、風(fēng)險(xiǎn)），因此，初始投資必須相同，否則存在套利機(jī)會。,即，X-4000=4000 X=8000 負(fù)債不影響企業(yè)價(jià)值（負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無杠桿企業(yè)相等） 公司價(jià)值取決于公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的大小和資本成本的高低，而不取決于這些現(xiàn)金流量如何在債權(quán)人和股東之間進(jìn)行分配。,MM定理的隱含假設(shè)：公司的加權(quán)

14、平均資本成本（rWACC）與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 解釋：企業(yè)的價(jià)值取決于其現(xiàn)金流的狀況與資本成本的高低，既然企業(yè)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，可推知rWACC亦不受資本結(jié)構(gòu)的影響。,假設(shè)無杠桿企業(yè)股東對投資的要求回報(bào)率為r0；債務(wù)成本為rB；杠桿企業(yè)股東對投資的要求回報(bào)率為rS,化簡，可得：,權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而增大；權(quán)益的成本亦隨之提高。,（四）財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值：存在公司稅 假設(shè)： 1、無個(gè)稅 2、無交易成本 3、個(gè)人和公司的借貸利率相同 4、未考慮破產(chǎn)成本和代理成本,某一家全權(quán)益企業(yè)每年的息稅前收益為EBIT，公司所得稅率為T，公司的稅后利潤全部用于向股東分配，股東要求的收益率為 ； 現(xiàn)在這

15、家企業(yè)打算用部分債務(wù)作為資金來源，假設(shè)負(fù)債數(shù)量為B，利率為 。并假定債務(wù)到期后自動(dòng)按原條件續(xù)期。并假定債務(wù)為無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)。,BT被稱為負(fù)債的稅盾價(jià)值 顯然，公司的價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加。公司應(yīng)采取100%的債務(wù)融資。,債務(wù)的存在可以“擠出”政府對企業(yè)的索取權(quán)，故而企業(yè)的價(jià)值得以提高。,權(quán)益的期望收益率（ ）與財(cái)務(wù)杠桿 的關(guān)系,對于一家杠桿企業(yè)，價(jià)值平衡表如下：,從左邊看，企業(yè)的現(xiàn)金流可表示為：,從右邊看，股東和債權(quán)人獲得現(xiàn)金流為：,=,利用,整理，可得：,加權(quán)平均資本成本（ ）與財(cái)務(wù)杠桿 的關(guān)系,根據(jù)定義,將 代入，并化簡，可得：,令,可得：,加權(quán)平均資本成本與x的關(guān)系怎樣？ 求一階導(dǎo)數(shù)與二階導(dǎo)

16、數(shù),討論：稅率與利率如何影響公司價(jià)值？ 直觀認(rèn)識與上述公式的矛盾： 1、公司經(jīng)營者希望稅率越低越好，而不是相反； 2、類似的，公司經(jīng)營者希望負(fù)債的成本越低越好，而不是漠不關(guān)心。,問題的關(guān)鍵： 我們在前面著重關(guān)注的是杠桿企業(yè)相對于無杠桿企業(yè)價(jià)值的變化。事實(shí)上，當(dāng)稅率或利率發(fā)生變化時(shí)，作為比較基礎(chǔ)的無杠桿企業(yè)的價(jià)值會發(fā)生改變。,稅率的變化如何影響公司價(jià)值,結(jié)論：,債務(wù)的利率如何影響公司價(jià)值？,二、財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)與信息,（一）財(cái)務(wù)困境成本與公司價(jià)值 VL VUPV（利息稅盾） PV（財(cái)務(wù)困境成本） 財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個(gè)重要的定量因素決定： （1）發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率。 （2）公司遭遇財(cái)務(wù)困境

17、的成本大小。財(cái)務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來源的相對重要性，而且，成本大小也因行業(yè)而異。,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)示意圖,權(quán)衡理論有助于解決有關(guān)債務(wù)的難解之謎。財(cái)務(wù)困境成本的存在可以解釋，為什么公司選擇的債務(wù)水平過低以至于不能充分利用利息稅盾。財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流量的波動(dòng)性能夠解釋不同行業(yè)間債務(wù)比例的差異。,（二）管理者激勵(lì)、債務(wù)的代理成本和代理收益,1.債務(wù)的代理成本 在公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東可能從公司的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，此即“過度投資問題”：管理者和股東有動(dòng)機(jī)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。 公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，它可能不會選擇為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。在這種情形下，存在著“投資不足問題”：股東不愿意投資于凈現(xiàn)值

18、為正的項(xiàng)目。股東拒絕投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，放棄了投資機(jī)會的凈現(xiàn)值，這將對債權(quán)人和公司的總價(jià)值造成損害。對于那些未來可能有大量的盈利性增長機(jī)會需要投資的公司而言，這種成本將更高。,2.債務(wù)的代理收益 使用債務(wù)的一個(gè)優(yōu)勢就是，使得公司原先的股東能夠維持他們的股權(quán)不被進(jìn)一步稀釋。作為大股東，他們有強(qiáng)烈的利益動(dòng)機(jī)，去做最有利于公司的事情。發(fā)行股票的其中一個(gè)負(fù)面影響就是可能會誘使管理者享受在職消費(fèi)。管理者努力程度的降低和過度的在職消費(fèi)，構(gòu)成了代理成本的另一種形式。這些代理成本的產(chǎn)生，是由于公司發(fā)行股票從而導(dǎo)致了股權(quán)被稀釋所致。如果證券被公允定價(jià)，則由公司的原先股東承擔(dān)這種代理成本。,公司的債務(wù)水平較高時(shí)

19、，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)（過多的債務(wù)也可能削弱公司，加大公司的財(cái)務(wù)脆弱性）。,3.權(quán)衡理論的擴(kuò)展 考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)決策的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式： VL VU PV（利息稅盾）PV（財(cái)務(wù)困境成本）PV（債務(wù)的代理成本）PV（債務(wù)的代理收益） 權(quán)衡理論解釋了公司應(yīng)該如何選擇其資本結(jié)構(gòu)以最大化公司的價(jià)值。但這些結(jié)論不必與公司的實(shí)際做法相一致。同投資決策一樣，資本結(jié)構(gòu)決策也是由管理者按自己的動(dòng)機(jī)做出的。現(xiàn)實(shí)中的資本結(jié)構(gòu)決策還要考慮更多的因素。,（三）信息不對稱與資本結(jié)構(gòu),1.作為信號的債務(wù) 假如管理者認(rèn)為公司的股價(jià)被市

20、場低估了，公司堅(jiān)信產(chǎn)品創(chuàng)新和即將引入的生產(chǎn)制造改進(jìn)技術(shù)，將使公司繼續(xù)領(lǐng)先于其競爭對手，并且有能力將當(dāng)前良好的盈利能力一直保持到未來。公司要努力使投資者相信公司光明的未來，以提升公司當(dāng)前的股價(jià)。 解決上述問題的一種策略就是，使公司承擔(dān)未來大量的債務(wù)償付的義務(wù)。如果管理者是正確的，公司未來的債務(wù)償付就不會有麻煩。財(cái)務(wù)困境對公司的代價(jià)很高，對管理者也是如此。管理者可通過使用債務(wù)這種方式，使投資者相信他們確實(shí)知道公司未來會成長，即使管理者不能提供有關(guān)成長源泉的可驗(yàn)證的細(xì)節(jié)信息。投資者知道如果沒有成長機(jī)會，公司會有違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，從某種程度上，他們會將公司債務(wù)水平的增加視為管理者信心的一個(gè)可靠信號。,2

21、.排序理論, 排序理論 （1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。 （2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 （3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。,本章小結(jié),1. 資本成本是公司的投資者(包括股東和債權(quán)人)對投入公司的資本所要求的最低收益率或投資的機(jī)會成本，即投資于具有相同風(fēng)險(xiǎn)和期限的其他證券所能獲得的預(yù)期收益率。,2. 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益帶來的不確定性，影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有產(chǎn)品需求、價(jià)格和產(chǎn)品成本變動(dòng)等，通常用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量這一風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指舉債經(jīng)營給公司收益帶來的不確定性，影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有資本供求、利率水平、獲利能力以及資本結(jié)構(gòu)的變化等，財(cái)務(wù)

22、風(fēng)險(xiǎn)通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。,本章小結(jié),3. 公司發(fā)行的向投資者籌措資本的證券組合稱為公司的資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債務(wù)是公司最常用的兩種證券。如果公司只使用股權(quán)而不使用債務(wù)，就認(rèn)為公司沒有利用財(cái)務(wù)杠桿，稱作無杠桿公司。,4. 根據(jù)MM第一定理，在完美資本市場中，公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。根據(jù)MM第二定理，舉債增加了股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，提高了股權(quán)資本成本。較低的債務(wù)成本的好處，被較高的股權(quán)資本成本所抵消，結(jié)果，在完美資本市場中，公司的加權(quán)平均資本成本保持不變。,本章小結(jié),5. 在完美資本市場中，金融交易的凈現(xiàn)值為零，既不創(chuàng)造價(jià)值，也不破壞價(jià)值，它僅僅是對公司風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的重新配置。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)對某些類型的市

23、場摩擦有影響時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和更一般的金融交易，才會影響公司的價(jià)值。,6. 考慮公司稅時(shí)，有杠桿公司的總價(jià)值等于公司的無杠桿價(jià)值加上利息稅盾的現(xiàn)值。,本章小結(jié),7. 根據(jù)權(quán)衡理論，有杠桿公司的總價(jià)值，等于無杠桿公司的價(jià)值加上債務(wù)稅盾收益的現(xiàn)值，減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。,8. 如果利益相關(guān)者之間存在利益沖突，就會產(chǎn)生代理成本。公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東可以靠激進(jìn)地投資于風(fēng)險(xiǎn)高、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目而獲利；公司也許不為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目融資；股東有動(dòng)機(jī)以低于資產(chǎn)市值的價(jià)格清算資產(chǎn)，并將所得現(xiàn)金作為紅利發(fā)放。,本章小結(jié),9. 權(quán)衡理論可以拓展到考慮代理成本和代理收益，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使得公司價(jià)值最大化時(shí)的債務(wù)水平。 10. 如果管理者比投資者擁有更多的信息，就會存在信息不對稱。給定不對稱信息，管理者可以使用債務(wù)作為置信信號，向投資者傳遞公司產(chǎn)生未來自由現(xiàn)金流的能力。,討論題,1. 購置