1、第2章 完全資本市場與有效市場,學(xué)習(xí)目標(biāo),了解:市場均衡與兩種假設(shè)的意義 理解:完全資本市場假說 掌握:有效市場假說的性質(zhì)、類型和對理財(cái)?shù)膯⑹?。完全資本市場與有效市場的比較。,第2章 完全資本市場與有效市場,21 完全資本市場假說 22 有效市場假說 23 市場均衡與財(cái)務(wù)理論分析,本章重點(diǎn),完全資本市場,有效市場的類型及 對理財(cái)?shù)膯⑹?市場均衡：三個(gè)報(bào)酬率,21 完全資本市場假說,完全資本市場,又被稱為“無摩擦資本市場”,是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家所假想出來的一種資本市場環(huán)境。概括而言，具備如下特征的資本市場可被視為完全資本市場； 1沒有交易費(fèi)用； 2沒有所得稅； 3所有資產(chǎn)均可被無限細(xì)分，并可無任何障礙

2、地進(jìn)行交易； 4市場上擁有大量的交易者，因而任何一個(gè)交易者的行為都不會(huì)對證券價(jià)格產(chǎn)生影響； 5個(gè)人與企業(yè)具有同等的能力與機(jī)會(huì)進(jìn)入市場； （4、5為完全競爭市場）； 6可以免費(fèi)獲得信息，因而每個(gè)人均可獲得同樣的信息即市場在信息方面是有效的（信息對稱假設(shè)）； 7所有人對未來擁有同樣的預(yù)期，同時(shí)，所有交易者都是理性的交易者，即他們都追求期望效用最大化（共同預(yù)期假設(shè)） ；,21 完全資本市場假說,毫無疑問，完全資本市場是一個(gè)虛擬的、極不現(xiàn)實(shí)的資本市場。同時(shí)，它與高度發(fā)達(dá)的、有效的資本市場也不是一個(gè)相同的概念。在任何一個(gè)國家，沒有交易費(fèi)用，沒有所得稅，都是不現(xiàn)實(shí)的。 事實(shí)上，完全資本市場是對理財(cái)環(huán)境、對

3、人們的理財(cái)行為所作的一個(gè)明確的、理想化的界定。在這樣一個(gè)世界中，會(huì)產(chǎn)生一種極其理想化的理財(cái)行為。對這種理財(cái)行為的描述與分析正是財(cái)務(wù)理論研究的重要途徑，對推動(dòng)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展有著不可或缺的作用。 在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論、股利理論等重要的理財(cái)學(xué)說，無一不是建立在完全資本市場的假設(shè)前提之上的。,22 有效市場(效率市場)假說,有效市場假說事實(shí)上是關(guān)于理財(cái)行為的一個(gè)環(huán)境假設(shè)。有效市場假說側(cè)重于金融市場上信息有效性;（完全資本市場所側(cè)重的是資本市場的純粹性）即證券價(jià)格能否有效率地、及時(shí)地反映全部的相關(guān)信息。能夠及時(shí)地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場是有效的資本市場；反之，不能及進(jìn)地

4、、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場不是有效的資本市場。,221 有效資本市場的實(shí)質(zhì),有效資本市場是證券價(jià)格能夠全面、及時(shí)反映有關(guān)全部信息的證券市場。 實(shí)際上，無論是歷史價(jià)格因素，還是公開市場信息，或者是內(nèi)部消息，最終都會(huì)在證券價(jià)格上反映出來，表現(xiàn)為證券價(jià)格的上升或下降，只是不同的信息在不同的市場上對證券價(jià)格的這種變化所發(fā)生作用的時(shí)間間隔不同（有時(shí)，從證券價(jià)格開始對信息有所反應(yīng)，到信息完全被價(jià)格所吸收，需要經(jīng)過一個(gè)比較長的時(shí)間。因而證券價(jià)格是逐步發(fā)生變化的；但另外一些時(shí)候，從消息開始傳播到完全被價(jià)格所吸收，幾乎是一瞬間的事。在前一種情況下，投資者有足夠的時(shí)間進(jìn)行判斷并做出買賣決策，此為非有效市場

5、；而在后一種情況下，投資者根本來不及做出反應(yīng)，此為有效市場）。因此，市場有效性的實(shí)質(zhì)是看證券價(jià)格吸收信息的速度。,有效和無效市場對新信息的反應(yīng),222 有效資本市場與完善資本市場的對比,完全資本市場側(cè)重的是資本市場的純粹性（無雜質(zhì)），是理論推導(dǎo)所賴以進(jìn)行的邏輯前提。 有效市場假說側(cè)重于金融市場上信息有效性，即證券價(jià)格能否有效率地、及時(shí)地反映全部的相關(guān)信息。 雖然二者都是關(guān)于理財(cái)行為的一個(gè)環(huán)境假設(shè)。 但有效資本市場的要求比完善資本市場的要求寬松的多，前者只要求價(jià)格能夠完全和瞬時(shí)的反映出所有可獲得的有關(guān)信息，即保證在資產(chǎn)交易過程中價(jià)格是資本配置的精確信號。,223有效資本市場的三種形式,著名經(jīng)濟(jì)學(xué)

6、家法瑪(Fama，1970)將資本市場分成效率程度不等的三種類型，即弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。 歷史價(jià)格信息、公開可用信息和所有相關(guān)信息(包括內(nèi)幕消息)的關(guān)系可表述為：歷史價(jià)格的信息集是公開可用信息集的一個(gè)子集，公開可用信息集又是所有相關(guān)信息集的一個(gè)子集。這三類信息之間的相互關(guān)系如圖所示：,信息集,有效資本市場的三種形式,弱式有效市場：證券的價(jià)格包含了該證券以往價(jià)格變化的全部信息，換言之，證券價(jià)格是由其歷史價(jià)格所決定的。 這一假設(shè)隱含著如下含義：任何一個(gè)投資者按照歷史的價(jià)格或盈利信息進(jìn)行交易，均不能獲得額外盈利。此市場下，技術(shù)分析無效。,有效資本市場的三種形式,半強(qiáng)式有效市場

7、：證券的價(jià)格中除包含有以往的價(jià)格信息外，還包含了所有其他公開信息，即證券的價(jià)格是由歷史價(jià)格和公開可用信息（市場消息）兩者所決定的。 這樣，根據(jù)一切盡可能公開的信息，如公司的年度報(bào)告、證券交易所行情或公開的投資咨詢報(bào)告等，投資者均不可能獲得額外的盈利。此市場下基礎(chǔ)（本）分析無效。,說明：股票投資的技術(shù)分析方法,含義：從市場行為本身出發(fā)，運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和心理學(xué)等理論和方法，據(jù)證券市場已有的價(jià)格、成交量等歷史資料，來分析價(jià)格變動(dòng)趨勢的方法。 三個(gè)假設(shè)：市場行為包含一切信息、價(jià)格沿趨勢運(yùn)動(dòng)、歷史會(huì)重演 內(nèi)容：指標(biāo)法、K線法、形態(tài)法、波浪法,說明：股票投資的基本（礎(chǔ)）分析方法,含義：通過對影響證券市場供求

8、關(guān)系的基本要素進(jìn)行分析，評價(jià)有價(jià)證券的真正價(jià)值判斷證券市場價(jià)格走勢，為投資者進(jìn)行證券投資提供參考依據(jù)。 適用范圍:周期相對較長的個(gè)別股票價(jià)格的預(yù)測和相對成熟的股票市場 三個(gè)分析層次： 宏觀分析：對一國政治形勢的穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)形勢的繁榮的分析，判斷宏觀環(huán)境對證券市場和證券投資活動(dòng)的影響 行業(yè)分析：探討產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)對股票價(jià)格的影響 公司分析：分析特定上市公司的基本情況，是基本分析法的重點(diǎn),說明：基本（礎(chǔ)）分析方法的具體內(nèi)容,政治因 素分析： 宏觀 分析 宏觀經(jīng)濟(jì) 因素分析： 行業(yè)分析： 公司分析：,國際形勢的變化、戰(zhàn)爭因素、國家重大政治經(jīng)濟(jì)政策,GDP增長情況、通貨膨脹與緊縮、 經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)及宏觀經(jīng)

9、濟(jì)調(diào)控等,行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)生命周期,行業(yè)選擇、成長周期、內(nèi)部組織管理、 經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況及營業(yè)業(yè)績,有效資本市場的三種形式,強(qiáng)式有效市場：證券的價(jià)格除了包括歷史價(jià)格信息和所有公開可用信息（市場信息）外，還包含了一些內(nèi)幕消息，即證券價(jià)格受歷史價(jià)格、公開市場信息和內(nèi)幕消息三者所決定 。 強(qiáng)式有效市場是指證券的市場價(jià)格反映了所有有關(guān)該證券的消息，不管是公開發(fā)表的，還是內(nèi)幕消息，都不能被用來謀取超額利潤。強(qiáng)式有效市場的狀態(tài)包含了弱式有效市場和半強(qiáng)式有效市場的狀態(tài)。 強(qiáng)式效率假設(shè)理論著重指出，任何與股票價(jià)值有關(guān)的信息，即使是只有一個(gè)投資者知道的信息，實(shí)際上都已經(jīng)充分地反映在股票價(jià)格之

10、中了。強(qiáng)式有效市場是一個(gè)極端的假設(shè)。,224有效資本市場的檢驗(yàn),有效資本市場是一個(gè)被事實(shí)證實(shí)了的或者說至少是部分地被證實(shí)了的學(xué)說。盡管如此，有效資本市場在西方仍是一個(gè)爭議較多的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論之一。 總體來看，各種實(shí)驗(yàn)研究對弱式有效市場和半強(qiáng)式有效市場假設(shè)給予了較充分的肯定，但對強(qiáng)有效市場假設(shè)的支持則明顯不足。,225 資本市場效率理論對公司理財(cái)?shù)暮x,有效資本市場學(xué)說對理財(cái)人員的重要意義在于：財(cái)務(wù)決策制約著企業(yè)行為及企業(yè)狀況，而企業(yè)狀況必將及時(shí)地被市場價(jià)格所反映。企業(yè)價(jià)值的升降是企業(yè)所有各方面狀況（所有各方面信息）綜合作用的結(jié)果。理財(cái)人員必須相信市場對企業(yè)價(jià)值的估價(jià)，任何表面文章或弄虛作假都將于事

11、無補(bǔ)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，證券市場既是企業(yè)的一面鏡子，又是企業(yè)行為的校正器。無視市場或者玩弄市場，必將自取消亡。,225 資本市場效率理論對公司理財(cái)?shù)暮x,1市場沒有記憶 2相信市場價(jià)格 3沒有市場幻覺 4投資者自我選擇 5所有的證券皆等價(jià)且可以互替 6內(nèi)部信息是重要的,23 市場均衡與財(cái)務(wù)理論分析,在財(cái)務(wù)理論分析過程中，通常需要區(qū)分三個(gè)重要概念，即 要求報(bào)酬率（required return） 預(yù)期報(bào)酬率（expected return） 實(shí)際報(bào)酬率（real return） 在市場均衡狀況下，要求報(bào)酬率=預(yù)期報(bào)酬率=實(shí)際報(bào)酬率,23 市場均衡與財(cái)務(wù)理論分析,1、要求報(bào)酬率又稱必要報(bào)酬率，是投

12、資者根據(jù)投資行為所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小而主觀確定的報(bào)酬率水平，是風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡的結(jié)果；根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可計(jì)算要求報(bào)酬率 2、預(yù)期報(bào)酬率又稱期望報(bào)酬率，是投資者綜合各種可能的或然性對投資的收益水平所做的客觀估計(jì)，是市場理性預(yù)測的結(jié)果； 根據(jù)戈登模型，可計(jì)算股票的預(yù)期報(bào)酬率 3、實(shí)際報(bào)酬率則是投資者行為與市場運(yùn)作的最終結(jié)果。,要求報(bào)酬率計(jì)算舉例,在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8、市場平均報(bào)酬率為12的情況下，如果投資者購買一只貝塔系數(shù)為2的股票（X股票），那么，按照資本產(chǎn)定價(jià)模型，其要求報(bào)酬率應(yīng)當(dāng)是： kX=8+(12-8)2=16 購進(jìn)決策：當(dāng)預(yù)期報(bào)酬率高于要求報(bào)酬率時(shí) 售出決策：當(dāng)預(yù)期報(bào)酬率低于要求報(bào)酬

13、率時(shí) 市場均衡狀態(tài)：當(dāng)預(yù)期報(bào)酬率等于要求報(bào)酬率時(shí),預(yù)期報(bào)酬率計(jì)算舉例,預(yù)期報(bào)酬率的預(yù)測取決于投資者對股票各種數(shù)據(jù)的估計(jì)，比如盈利、股利、股票價(jià)格、增長率等等。例如，人們估計(jì)X股票的股利增長率（g）為5，最后一期的股利（D0）為2.8571元，股票現(xiàn)行價(jià)格（P0）為30元，則： 根據(jù)戈登模型，可計(jì)算股票的預(yù)期報(bào)酬率如下：,資本市場均衡分析,投資者一旦意識到X股票的預(yù)期報(bào)酬率低于要求報(bào)酬率16就會(huì)售出手中所持有股票。拋售無疑會(huì)壓低X股票的價(jià)格，提高該股票的投資收益率。這一趨勢，一直會(huì)延續(xù)到X股票的價(jià)格降至27.27元為止。在這一點(diǎn)上，X股票達(dá)到均衡狀態(tài)。此時(shí)，該股票的價(jià)格使得其預(yù)期報(bào)酬率等于其要求

14、報(bào)酬率，即16。 相反，如果股票的價(jià)格低于27.27 元，比如25元，由于據(jù)此所計(jì)算的預(yù)期報(bào)酬率高于投資者的要求報(bào)酬率，故股票的購入行為大于賣出行為，引起股價(jià)上漲，最終亦會(huì)使得預(yù)期報(bào)酬率等于要求報(bào)酬率，證券達(dá)到均衡狀態(tài)。 在市場均衡狀態(tài)下，由于要求報(bào)酬率與預(yù)期報(bào)酬率彼此相等，而且所有的理性投資者都具有同樣的估計(jì)。因此，投資者行為與市場運(yùn)作的結(jié)果會(huì)使得證券的實(shí)際報(bào)酬率同樣等于要求報(bào)酬率和預(yù)期報(bào)酬率。換言之，股票的實(shí)際價(jià)格一定等于股票的內(nèi)在價(jià)值或預(yù)期價(jià)格,23 市場均衡與財(cái)務(wù)理論分析,當(dāng)要求報(bào)酬率等于預(yù)期報(bào)酬率等于實(shí)際報(bào)酬率時(shí)市場達(dá)到均衡。即在市場均衡狀況下： 要求報(bào)酬率=預(yù)期報(bào)酬率=實(shí)際報(bào)酬率 CAPM使理論研究人員能夠具體描繪出資本市場均衡的條件：資本供給與需求達(dá)到平衡，市場利率趨于穩(wěn)定。 （或資金的借入數(shù)等于資金的貸出數(shù)，資本市場借貸利率相等。）,23 市場均衡與財(cái)務(wù)理論分析,結(jié)論