1、,p,#,章 企業(yè)價值評估,#,2,企業(yè)價值評估,#,3,評估概述, 9.1,企業(yè)定義及特點,評估特點,評估重要性,范圍界定,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟 相關(guān)問題,#,4,一、企業(yè)定義及特點,1. 盈利性,2. 持續(xù)經(jīng)營性,3. 整體性,企業(yè)是以盈利為目的，按照法律程序建立的經(jīng)濟實體，形式上體現(xiàn)為由各種要素資產(chǎn)組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的自負盈虧的法人實體。,企業(yè)是一個復(fù)合的概念，在進行企業(yè)價值評估時，應(yīng)首先界定清楚評估的具體對象、評估范圍、企業(yè)價值類型和價值形式等。,#,5,二、評估特點,企業(yè)價值,特點表現(xiàn),企業(yè)整體價值；所有者權(quán)益價值；部分股權(quán)價值。,3. 整體性評估，有別于單項資產(chǎn)評估值的簡單加和,（1）評估

2、對象的差別； （2）影響因素的差異； （3）評估結(jié)果的差異。,企業(yè)在特定時期、地點和條件約束下所具有的持續(xù)獲利能力的市場表現(xiàn)。,2. 企業(yè)價值取決于企業(yè)的整體獲利能力。,1. 評估對象由多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體,評估價值：企業(yè)的公允價值，基于企業(yè)的盈利能力，有別于帳面價值、公司市值和清算價值。,#,6,三、評估重要性,1. 產(chǎn)權(quán)交易,（1）公司上市,（2）企業(yè)并購,（3）高新技術(shù)企業(yè)籌資,2. 企業(yè)價值管理,3. 員工股票期權(quán)計劃,#,7,四、評估范圍界定,企業(yè)的全部資產(chǎn)，包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身占用及經(jīng)營的部分，企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體所能控制的部分。,有關(guān)數(shù)據(jù)資料：1）企業(yè)資產(chǎn)評估申請報告及主管部門批

3、復(fù)文件所規(guī)定的評估范圍；2）企業(yè)有關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或變動的協(xié)議、合同中規(guī)定的范圍。,從產(chǎn)權(quán)的角度,從有效資產(chǎn)的角度,企業(yè)的盈利能力是企業(yè)的有效資產(chǎn)共同作用的結(jié)果，應(yīng)將企業(yè)的有效資產(chǎn)作為評估企業(yè)價值的具體資產(chǎn)范圍。,注意點：1）在評估時點產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)，應(yīng)劃為“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，不列入評估范圍。2）在產(chǎn)權(quán)清晰的基礎(chǔ)上，正確區(qū)分有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)。3）無效資產(chǎn)的兩種處理方式：一是資產(chǎn)剝離；二是用適當?shù)姆椒▎为氃u估。,#,8,五、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟相關(guān)問題,1. 產(chǎn)權(quán)模糊對企業(yè)價值評估的影響,2. 企業(yè)價值多元貢獻與投資者一元所有的矛盾,3. 體制慣性對企業(yè)價值評估的影響,4. 企業(yè)價值評估的風(fēng)險估計問題,* 容易引

4、致政府對企業(yè)行為的干預(yù)。,* 企業(yè)價值是資本資源、人力資源和管理資源有機結(jié)合，共同作用的結(jié)果。,* 舊體制下形成的企業(yè)包袱仍未解決，其行為方式也具有一定的慣性。,* 企業(yè)交易雙方面臨的風(fēng)險和障礙遠大于成熟市場，評估困難。,* 導(dǎo)致評估實踐中難正確界定資產(chǎn)范圍。,* 只考慮企業(yè)股東權(quán)益價值或債權(quán)權(quán)益價值，忽略了其他利益相關(guān)者的權(quán)益。,* 掩蓋了企業(yè)的真實盈利能力。,* 風(fēng)險包括：通脹率波動、經(jīng)濟不穩(wěn)定、資本控制權(quán)變動、國家政策變化等等。,#,9,企業(yè)價值評估,#,10,評估方法選擇,收益法,市場比較法,成本法,加和法,#,11,一、收益法,應(yīng)用前提,企業(yè)需具有一定的盈利水平； 企業(yè)的未來收益可以

5、預(yù)測； 同未來收益相聯(lián)系的風(fēng)險能夠預(yù)測。,1. 業(yè)績平平或出于盈虧邊緣的企業(yè)。,2. 具有高科技含量的成長型或新生公司。,3. 收益不穩(wěn)定或處于周期性行業(yè)中的企業(yè)。,企業(yè)價值評估的本質(zhì)是評估企業(yè)這樣的資產(chǎn)綜合體的獲利能力，收益法是首選，適用于評估收益穩(wěn)定的成熟企業(yè)。,特殊情形,#,12,二、市場比較法,基本公式,被評估企業(yè)價值V1 = 可比企業(yè)價值V2 * 被評估企業(yè)相關(guān)可比指標X1 / 可比企業(yè)相關(guān)可比指標X2,選擇同行業(yè)的，生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位相類似的企業(yè)； 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標大致類似。,直接反映企業(yè)獲利能力的指標，如企業(yè)利潤、現(xiàn)金凈流量等。,間接反映企業(yè)獲利能力的指標，如銷售收入、證券

6、的賬面價值。,選擇可比企業(yè),選擇可比指標,#,13,二、市場比較法,多樣本、多參數(shù)的綜合方法,例題 評估W公司的價值，從市場上找到三個相似的公司A、B、C，得到各公司的市場價值與銷售額的比率、與帳面價值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，結(jié)果如下表所示。已知W公司實際年銷售額為1億元，賬面價值6000萬元，凈現(xiàn)金流量500萬元。,相似公司比率匯總表,A 公司,B 公司,C 公司,平 均,1.2,1.0,市價 / 銷售額,市價 / 帳面價值,市價 / 凈現(xiàn)金流,1.5,20,1.3,20,15,25,1.2,1.0,0.8,2.0,#,14,三、成本法,基本思路,企業(yè)價值 = 所有有形資產(chǎn) + 無形資

7、產(chǎn) - 負債,對企業(yè)的盈利能力以及相匹配的單項資產(chǎn)進行認定。,應(yīng)該明確各單項資產(chǎn)的評估前提： 持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下各單項資產(chǎn)的評估，應(yīng)該按貢獻原則評估其價值； 非持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下各單項資產(chǎn)的評估，應(yīng)按變現(xiàn)原則進行。,也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值。,前期工作,#,15,四、加和法,基本思路,企業(yè)整體資產(chǎn)價值 = 單項可確指資產(chǎn)評估值 + 商譽（或 經(jīng)濟性貶值）,1. 確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn)； 2. 對界定后的各單項資產(chǎn)逐項評估并加總； 3. 對企業(yè)負債進行確認和計量并計算凈資產(chǎn)價值； 4. 采用收益法評估企業(yè)價值，從而確定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性貶值。,

8、應(yīng)用成本法評估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價值的同時，運用收益法進行驗證。,評估步驟,#,16,四、加和法,例題 某企業(yè)擬進行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，評估人員根據(jù)企業(yè)盈利狀況決定采用加和法評估企業(yè)價值。具體評估步驟如下： （1）逐項評估企業(yè)的可確指資產(chǎn)。評估結(jié)果為：機器設(shè)備2500萬元，廠房800萬元，流動資產(chǎn)1500萬元，土地使用權(quán)價值400萬元，商標權(quán)100萬元，負債2000萬元。 （2）采用收益法評估該企業(yè)價值，評估結(jié)果為3200萬元。 （3）分析確定評估值。該企業(yè)在產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)方面存在一定問題，其獲利能力略低于行業(yè)平均水平，評估人員認為存在經(jīng)濟性貶值因素，最后認定評估結(jié)果應(yīng)為3200萬元。,#,17,企業(yè)價值評估

9、,#,18,收益法的應(yīng)用, 9.3,核心問題,企業(yè)收益,基本公式,折現(xiàn)率,#,19,一、核心問題,首先，要對企業(yè)的收益予以界定。 企業(yè)的收益有多種形式，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流等。,其次，要對企業(yè)的收益進行合理的預(yù)測。 應(yīng)全面考慮影響企業(yè)盈利能力的因素。,最后，要選擇合適的折現(xiàn)率。 這直接關(guān)系到對企業(yè)未來收益風(fēng)險的判斷。,#,20,二、基本公式,1. 年金法,企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法,例題 待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定本金化率為10%。 試用年金法估測待估企業(yè)價值。1153萬元,#,21,二、基本

10、公式,2. 分段法,企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法,例題 待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元。假定本金化率為10%。 據(jù)推斷：1）從第6年開始，企業(yè)年收益額將維持在200萬元水平上；2）從第6年開始，收益額將在第5年的基礎(chǔ)上以2%的增長率保持增長。 試用分段法估測上述兩種情形下企業(yè)的價值。1778萬元，2119萬元,永續(xù)經(jīng)營價值,#,22,二、基本公式,企業(yè)有限經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法,例題 待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元。假定本金化率為10%。據(jù)推斷，從第6年開始企業(yè)不再繼續(xù)

11、經(jīng)營，估計可變現(xiàn)640萬元。 試估測企業(yè)的價值。 933萬元 ,第n年資產(chǎn)的變現(xiàn)值,從最有利于回收企業(yè)投資的角度，爭取在不追加資本性投資的前提下，最大限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。,#,23,三、企業(yè)收益,預(yù)測原則,界定與選擇,影響因素,預(yù)測方法,三、企業(yè)收益,收益形式的選擇,收益的界定,（一）界定與選擇,正常條件下，企業(yè)所獲得的歸企業(yè)所有的所得額。 企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體所有的收入，不能作為企業(yè)收益，如稅收。 凡歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額，都可視為企業(yè)收益，包括營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、投資收支等。,兩種基本表現(xiàn)形式：凈利潤、凈現(xiàn)金流。 凈現(xiàn)金流 =凈利潤 +折舊 -追加

12、投資,資產(chǎn)構(gòu)成、評估值與收益形式的對應(yīng)關(guān)系：,#,25,三、企業(yè)收益,（二）預(yù)測原則,應(yīng)遵循的主要原則：以被評估企業(yè)的現(xiàn)實資產(chǎn)（存量資產(chǎn)）為出發(fā)點，預(yù)測企業(yè)在未來正常經(jīng)營中可以產(chǎn)生的收益。 既不是以評估基準日企業(yè)的實際收益為出發(fā)點，也不是以產(chǎn)權(quán)變動后的實際收益為出發(fā)點。,預(yù)測基礎(chǔ)：企業(yè)價值評估的預(yù)期收益，應(yīng)是在正常經(jīng)營條件下的正常收益。,#,26,三、企業(yè)收益,影響未來,影響現(xiàn)狀,（三）影響因素,市場需求因素； 供給因素； 經(jīng)營管理水平； 政策因素； 其他因素。,商品市場形勢分析； 國家宏觀經(jīng)濟政策和技術(shù)政策因素。,收益預(yù)測三階段： 對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析； 對企業(yè)未來可預(yù)測的若干年的預(yù)

13、期收益的預(yù)測； 對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期收益趨勢的判斷。,#,27,三、企業(yè)收益,產(chǎn)品周期法,綜合調(diào)整法,（四）預(yù)測方法,預(yù)期年收益 = 當前正常年收益額 + 預(yù)期有利因素增加收益額之和 - 預(yù)期不利因素減少收益額之和。,一般用于企業(yè)預(yù)期收益受制于主要產(chǎn)品經(jīng)營狀況的企業(yè)收益預(yù)測。 根據(jù)企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品壽命周期的特點，預(yù)測企業(yè)收益增減變化趨勢。,數(shù)理統(tǒng)計中常用的處理多個變量之間相關(guān)關(guān)系的方法，通常稱為時間序列法。,線性回歸法,#,28,四、折現(xiàn)率,口徑一致問題,確定原則,確定方法,#,29,四、折現(xiàn)率,1. 不低于無風(fēng)險報酬的原則,（一）確定原則,資產(chǎn)報酬率 = 無風(fēng)險報酬率 + 風(fēng)險報酬率,

14、2. 以行業(yè)平均報酬率為重要參考指標的原則 行業(yè)平均收益率 = 行業(yè)各企業(yè)凈利潤之和 / 行業(yè)各企業(yè)資產(chǎn)加總 *100%,3. 折現(xiàn)率與收益額相匹配的原則 如果預(yù)期收益中考慮了通貨膨脹因素和其他因素的影響，那么在折現(xiàn)率中也應(yīng)有所體現(xiàn)。,四、折現(xiàn)率,（二）口徑一致問題,#,31,四、折現(xiàn)率,資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）,（三）確定方法,企業(yè)不同融資成本加權(quán)平均值,加權(quán)平均資本成本 (WACC),權(quán)益資產(chǎn)折現(xiàn)率,套利定價模型（APM）,累加法： 資本報酬率 r = 無風(fēng)險報酬率 Rg + 經(jīng)營風(fēng)險報酬率 Rp + 財務(wù)風(fēng)險報酬率 Rf + 行業(yè)風(fēng)險報酬率 Rt,#,32,四、折現(xiàn)率,（三）確定方法

15、,r = Rg + (Rm Rg ) * ， = 0 * ,說明：,r資本報酬率；Rg無風(fēng)險報酬率；Rm市場平均收益率；被評估企業(yè)的風(fēng)險相對于市場平均風(fēng)險的比值；0行業(yè)系數(shù)；企業(yè)在行業(yè)中的地位系數(shù)。,CAPM模型,例題 被評估企業(yè)的行業(yè)系數(shù)為0.8，企業(yè)在該行業(yè)中的地位系數(shù)為0.9，市場平均收益率為17%，無風(fēng)險報酬率為10%。 則評估中適用的股本報酬率是多少？ 15.04% ,#,33,四、折現(xiàn)率,（三）確定方法,r = Rg + (R1Rg )*1 + (R2Rg )*2 + + (RnRg )*n,說明：,r資本報酬率；Rg無風(fēng)險報酬率；Ri (i=1,n)投資收益僅受第i 項因素影響而

16、不受其他因素影響時的投資收益率；i (i=1,n)第i 項因素的系數(shù)。,APM模型,例題 某一被評估企業(yè)預(yù)期收益率主要受工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和長期通貨膨脹兩個因素的影響。已知被評估企業(yè)預(yù)期收益率僅受工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和長期通貨膨脹因素影響時分別為12%和10.5%，相應(yīng)的系數(shù)分別為0.85和1.2，無風(fēng)險報酬率為6% 。 則企業(yè)的預(yù)期收益率是多少？ 16.5% ,#,34,四、折現(xiàn)率,（三）確定方法,r = R1*K1 + R2*K2 + + Rn*Kn,說明：,r 加權(quán)平均資本成本；Ri (i=1,n) 第i 種個別資本成本；Ki (i=1,n) 第i 種個別資本占全部資本的權(quán)重。,WACC模型,例題 某

17、企業(yè)帳面反映的長期資金共1000萬元，其中長期借款200萬元，應(yīng)付長期債券100萬元，普通股500萬元，留存收益200萬元，其成本分別為6.7%、9.17%、11.26%、11%。 則該企業(yè)的加權(quán)平均資金成本為多少？ 10.09%,#,35,四、折現(xiàn)率,（三）確定方法,r = Re * Ke + Rd *（1 - T）* Kd,說明：,r 加權(quán)平均資本成本（折現(xiàn)率）；Re 自有資金成本；Ke 自有資金占全部資本的比例；Rd 借貸資金成本；Kd 借貸資金占全部資本的比例；T 企業(yè)所得稅稅率。,WACC模型,例題 某企業(yè)的資本總額為1億元人民幣，其中長期負債占40%，平均利息率為6%，所有者權(quán)益占

18、60%。評估時五年期國債的年利率為5.5%，社會平均投資收益為7%，該企業(yè)的所得稅率為33%。該企業(yè)的系數(shù)估計為1.5。 計算該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 6.408% ,當企業(yè)資金來源主要由長期負債和所有者權(quán)益構(gòu)成時,收益法的應(yīng)用,應(yīng)用舉例,例題 某大型化工企業(yè)已與外商簽訂合資意向書，需要評估企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)實價格。評估基準日1999年1月1日。評估過程和結(jié)果如下： （一）被評估企業(yè)有關(guān)歷史資料的統(tǒng)計分析。評估人員采用的主要指標有：工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、成本、利潤以及企業(yè)凈現(xiàn)金流量。 （二）分析、預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展情況。未來5年（1999-2003）企業(yè)凈現(xiàn)金流量預(yù)測分別為：489.5萬元、790

19、.1萬元、961.3萬元、938.1萬元、966.4萬元；5年后，每年收益比較穩(wěn)定。 （三）參數(shù)估算。該企業(yè)的投資風(fēng)險較小，風(fēng)險報酬率取3%，無風(fēng)險利率取6%。 （四）評估結(jié)果。 10128萬元 ,#,37,企業(yè)價值評估,#,38,期權(quán)方法,傳統(tǒng)方法的不足,期權(quán)基本知識,價值評估思路,#,39,一、傳統(tǒng)方法的不足,對于企業(yè)價值評估，三種傳統(tǒng)方法思路中，收益法是首選，常稱為DCF法，其中NPV法是最常用的。 收益法的缺陷：（1）未來收益現(xiàn)金流的難以預(yù)測（是不確定的，以一定的概率發(fā)生）；（2）折現(xiàn)率的預(yù)測估計非常主觀（各種風(fēng)險因素的作用是復(fù)雜、非線性的）。 舉例：常有這樣虧損的企業(yè)，有著一流的設(shè)備

20、，雄厚的生產(chǎn)能力，只是由于管理的混亂、觀念的陳舊而導(dǎo)致市場份額損失殆盡。如用傳統(tǒng)方法評估，該企業(yè)的股權(quán)價值可能是負值。,一、傳統(tǒng)方法的不足,企業(yè)價值，包括未來發(fā)展?jié)摿Φ臋C會價值。知識經(jīng)濟時代，不確定性的機會價值在企業(yè)整體價值中所占的比重越來越大，特別是在高新技術(shù)行業(yè)。企業(yè)擁有對未來發(fā)展機會的主動把握權(quán)，即選擇權(quán)或期權(quán)，它們是有價值的，稱為期權(quán)價值。 高新技術(shù)企業(yè)的特點：1）無形資產(chǎn)比重大；2）高風(fēng)險；3）高成長性；4）企業(yè)經(jīng)營歷史短。不適用傳統(tǒng)的方法思路進行價值評估。,#,41,二、期權(quán)基本知識,John C. Hull. Options, Futures, and Other Derivat

21、ives, 5th edition, 2002.,經(jīng)典教材, 中譯本：Hull, J C. 期權(quán)、期貨及其衍生產(chǎn)品（第三版）, 張?zhí)諅プg, 北京: 華夏出版社, 1999.,#,42,三、價值評估思路,在傳統(tǒng)評估方法不太適用或很難使用的情況下，期權(quán)評估方法提供了理想的獨辟蹊徑的解決辦法；即使在傳統(tǒng)方法適用的情況下，期權(quán)方法也提供了有價值的獨特的視角。 企業(yè)股東持有的股權(quán)可以看作是股東持有的以企業(yè)為標的（基礎(chǔ)）資產(chǎn)，企業(yè)債務(wù)總額為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)，該期權(quán)價值就是企業(yè)的股權(quán)資本價值。 基于期權(quán)的企業(yè)價值評估，不僅考慮了企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時價值，而且考慮了企業(yè)未來獲得良好發(fā)展前景的各種機會，是一個全面的

22、動態(tài)的過程。,#,43,練習(xí)題,1、某企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為10萬元、11萬元、12萬元、12萬元、13萬元，假定其資本化率為10%，請你用年金法估測該企業(yè)持續(xù)經(jīng)營條件下的企業(yè)價值。 2、某企業(yè)預(yù)計未來五年的預(yù)期收益額為10萬元、11萬元、12萬元、12萬元、13萬元，并且從第6年起，企業(yè)的收益額將穩(wěn)定在15萬元的水平上，假定資本化率為10%，請你估測該企業(yè)持續(xù)經(jīng)營條件下的企業(yè)價值。,#,44,練習(xí)題,3、某企業(yè)預(yù)計未來五年的預(yù)期收益額為10萬元、11萬元、12萬元、12萬元、13萬元，并且從第6年起，企業(yè)的收益額將在第5年的基礎(chǔ)上以1%的增長率增長，假定資本化率為10%，請你估測該企業(yè)持續(xù)經(jīng)營條件下的企業(yè)價值。 4、假定社會平均資金收益率為7%，無風(fēng)險報酬率為4%，被評估企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)