1、利潤增長、ROE與公司價(jià)值增長,如何進(jìn)行價(jià)值投資（非周期行業(yè)）？ 公司價(jià)值增長利潤增長ROE?,本章討論問題： 一、價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素：增長率g，增長持續(xù)時(shí)間n 二、增長率g的決定因素 三、增長持續(xù)時(shí)間n 四、如何進(jìn)行價(jià)值投資（非周期行業(yè)）？,一、價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素 1. 價(jià)值：DCF模型見上(EVA模型等其他模型本質(zhì)上與此一致） （1）價(jià)值包括預(yù)測期和永續(xù)期價(jià)值兩部分。永續(xù)期指未來增長率保持穩(wěn)定的時(shí)期，實(shí)踐中一般為國民經(jīng)濟(jì)增長率；預(yù)測期為永續(xù)期之前的時(shí)期,預(yù)測期可以長至幾十年或更長 （2）增長率分兩種：預(yù)測期增長率g測、永續(xù)期增長率g永；EAT0為基期利潤，假定股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤EAT

2、（3）模型中的已知數(shù)： EAT0，股權(quán)資本成本r， g永 公司價(jià)值P與預(yù)測期n以及g測有關(guān),以云南白藥為例 1.在2010年末時(shí)點(diǎn)，評(píng)估云南白藥價(jià)值，預(yù)計(jì)今后10年高速增長20%，之后同國民經(jīng)濟(jì)增長5% 此時(shí)預(yù)測期為從2011年開始的10年，永續(xù)期為2021開始后的時(shí)期。 此時(shí)價(jià)值P0= 2.在2011年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長10年，之后同國民經(jīng)濟(jì)增長 此時(shí)預(yù)測期為從2012年開始的10年，永續(xù)期2022后的時(shí)期。此時(shí)(2011年末)價(jià)值P1=? P1/P0=?,同理，在2020年末時(shí)點(diǎn)，若估計(jì)還會(huì)高速增長10年，之后同國民經(jīng)濟(jì)增長 此時(shí)預(yù)測期為從2021年開始的10年，永續(xù)期2031后的

3、時(shí)期。此時(shí)(2020年末)價(jià)值P10=? P10/P0=（1+20%）10 3.若某年超預(yù)期增長，如2011年實(shí)際增長50%，之后20%（連續(xù)10年），最后永續(xù)期5% 此時(shí)(2011年末)價(jià)值P1=? P1/P0=? 4. 2011年超預(yù)期增長（增長50% ），是否之后增長率也可能比20%高，若確實(shí)比20%高，則P1=? P1/P0=?,2.結(jié)論： （1）價(jià)值是變動(dòng)的 學(xué)習(xí)價(jià)值估值模型的目的不是用以精確估計(jì)價(jià)值，而是：其一掌握價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素;其二評(píng)估將來價(jià)值p能增長多少 （2）投資證券能否賺錢以及能賺多少取決于未來價(jià)值p能增長多少 （3）價(jià)值p能增長多少（價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素）取決于：預(yù)測期增長率g

4、測、及其持續(xù)的時(shí)間n 價(jià)值P主要部分P永（但也可能是P測），但P永主要受預(yù)測期的要素(g測、n)的影響。 g測、n變動(dòng)后會(huì)影響n+1期的利潤，從而影響P永，繼而影響P （4） g測越大越好 云南白藥若未來10年利潤均能保持30%的增長，與其保持10%增長情形下相比價(jià)值更大 （5）n越大越好。n大意味著g測持續(xù)的時(shí)間長 預(yù)計(jì)云南白藥未來10年利潤均能保持20%的增長，而東阿阿膠未來20年能保持同樣的增長，則更具有投資價(jià)值的是,（6）實(shí)際中，預(yù)測期各年的增長率并不等，若某年異常增長如100%，股價(jià)一般會(huì)增100% 引出問題： 什么公司未來一段時(shí)期復(fù)合增長率大（ g測要大 ），以及什么公司在未來能長

5、久地保持這種增長速度（ n要大）,二、預(yù)測期增長率g的決定因素什么公司未來一段時(shí)期復(fù)合增長率大 利潤增長率or銷售增長率？ 當(dāng)銷售利潤率不變時(shí)，兩者相等。故以下分析時(shí)不予以區(qū)分 （一）銷售增長與資金需要量 銷售經(jīng)營資產(chǎn)（負(fù)債）資金需要 資金需要量 = （基期經(jīng)營資產(chǎn)/基期銷售收入）*收入- （基期經(jīng)營負(fù)債/基期銷售收入）*收入 =凈經(jīng)營性資產(chǎn)0*g 資金需要量兩種解決途徑：增加金融負(fù)債，增加股權(quán)（內(nèi)部融資） 外部融資需求EFN =需要量-預(yù)期收入*銷售凈利率*留存收益率 =(A0/S0) S- (L0/S0) S-S1M(RR) =凈資產(chǎn)0*g -S1M(RR),凈經(jīng)營性 資產(chǎn)變動(dòng),金融負(fù)債變

6、動(dòng),股權(quán)變動(dòng),（二）實(shí)際增長與可持續(xù)增長 1.定義： 可持續(xù)增長是指滿足下條件的增長： （1）穩(wěn)定的銷售凈利率 （2）穩(wěn)定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （3）不增發(fā)新股和回購股份 （4）穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu) （5）穩(wěn)定的股利支付率（留存收益率）,穩(wěn)定銷售凈利率,穩(wěn)定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,穩(wěn)定資產(chǎn)利潤率,2. 可持續(xù)增長g的計(jì)算 g的第一類計(jì)算方法（權(quán)益用基期數(shù)據(jù)）： 由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定，即（收入/資產(chǎn)）為常數(shù) 因此資產(chǎn)的增長率=收入的增長率 又由于杠桿固定，即（所有者權(quán)益/資產(chǎn)）為常數(shù) 因此資產(chǎn)的增長率=所有者權(quán)益的增長率 故可持續(xù)增長率可表達(dá)為：所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益,當(dāng)資本結(jié)構(gòu)不變,股東權(quán)益與經(jīng)營性資產(chǎn)、銷售增長同比

7、增長,試想：銷售增長率10% 1.若資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，問資產(chǎn)增長多少？ 2.進(jìn)一步，若資本結(jié)構(gòu)不變，問股東權(quán)益增長多少？,練習(xí)： ABC公司2010年末凈經(jīng)營性資產(chǎn)1000萬，金融負(fù)債500萬。銷售收入1000萬，利潤200萬。2011年銷售增10%。假定公司下指標(biāo)穩(wěn)定：銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 （1）若資本結(jié)構(gòu)不變，問2011年利潤、股東權(quán)益及各自增長率；2011年留存收益率？ （2）若留存收益率不變（假定為50%），問2011年利潤、股東權(quán)益及各自增長率 可見，增長率、資本結(jié)構(gòu)以及留存收益率三者中，確定了其中兩個(gè)后第三個(gè)就可確定。 即若資本結(jié)構(gòu)確定為a,留存收益率確定為b,則增長率就可由a、

8、b表達(dá)，依據(jù)定義，依據(jù)定義，此時(shí)的增長率就是可持續(xù)增長率,（三） 可持續(xù)增長g的決定因素 可持續(xù)增長率g=所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益 =(利潤1*RR) /基期所有者權(quán)益 =基期權(quán)益本期報(bào)酬率*留存收益率 ROE*RR 試推導(dǎo)g與ROE的準(zhǔn)確關(guān)系式 g= ROE*RR/（1- ROE*RR ）,g=所有者權(quán)益/基期所有者權(quán)益 =(本期凈利*留存收益率)/基期權(quán)益 =（本期凈利/本期收入）*（本期收入/本期資產(chǎn)）*（本期資產(chǎn)/基期權(quán)益）*留存收益率 =銷售利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*資產(chǎn)/基期權(quán)益*留存收益率 可見， g由銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)*留存收益率決定 而ROE=（利潤/收入）（收入/

9、資產(chǎn)）（資產(chǎn)/權(quán)益） =利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*資本結(jié)構(gòu) 可知， g由ROE和RR決定，而RR往往穩(wěn)定（且比例較小），因此，可知g主要由ROE決定,補(bǔ)充： 回顧g另一推算方法： 由于利潤1=利潤0+追加投資*資金報(bào)酬率 故：1+ g =1+(留存0+追加負(fù)債)/利潤0 *資金報(bào)酬率 公司保持穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)，設(shè)負(fù)債/股權(quán)=k 則： g =（留存0+k留存0）/利潤0 *資金報(bào)酬率 g =RR*資產(chǎn)/股權(quán)*資金報(bào)酬率 =RR*ROE,補(bǔ)充：g的第二類計(jì)算方法(權(quán)益用預(yù)測期數(shù)據(jù))： 設(shè)穩(wěn)定的銷售凈利率為m 穩(wěn)定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為w 穩(wěn)定的留存收益率為r 穩(wěn)定的杠桿資產(chǎn)負(fù)債率為l 另外設(shè)基期收入s0，滿足上述條

10、件的銷售增長率為g 則：資金需要量=資產(chǎn)的增加= w*收入的增加= w s0 g 內(nèi)部籌資（權(quán)益的增加）： s0 （1+g）mr 外部籌資（債務(wù)的增加）： w s0 g- s0 （1+g）mr 又由于資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等于l 因此有： w s0 g- s0 （1+g）mr= w s0 g l 可推出g，為企業(yè)的可持續(xù)增長率，以下表達(dá)為g,（四） 什么樣的增長率g（預(yù)測期）才可持續(xù) 下表中T0數(shù)據(jù)給定，各年g給定，四指標(biāo)中除資本機(jī)構(gòu)外均保持不變，要求填余下空格,小結(jié)： （1）若企業(yè)保持g的速度增長（即g=g ），各指標(biāo)可保持不變 （2）預(yù)測期（可能幾十年或更長）復(fù)合增長率不應(yīng)該超過g很多。若增長速度超

11、過g，會(huì)導(dǎo)致指標(biāo)值增加。以杠桿為例，t2， t3，t4年度g超過g,導(dǎo)致杠桿不斷增加。意味著若要維持高增長，需要提高杠桿。但杠桿不可能總增加。表明，g決定g測（預(yù)測期復(fù)合增長）。由于ROE又決定g ，因此ROE決定g測 （3）預(yù)測期中有些年增長率可能超超過g 。若此，會(huì)導(dǎo)致g 增加，同時(shí)導(dǎo)致ROE增加，故而導(dǎo)致以后g測會(huì)增。 同樣滿足“ROE決定g測” 思考，選股時(shí)除了要求ROE高，同時(shí)要求公司公告下一報(bào)告期所預(yù)測的g要大，為什么？,本節(jié)最重要結(jié)論： ROE決定g ，而g又決定g測，因此ROE決定g測 因此ROE大的公司未來預(yù)測期的復(fù)合增長率大,三、增長持續(xù)時(shí)間n 以上分析表明，若 g測持續(xù)的時(shí)間越長則n+1期的利潤越大，從而P永越大繼而P越大 g測會(huì)持續(xù)多長？ 巴菲特：公司要有深的護(hù)城河 護(hù)城河顧名思義，一種人工開挖的壕溝，注入水，形成人工河作為城墻的屏障 。證券投資中“護(hù)城河”這個(gè)概念是巴菲特最早提出來，是指抵御競