1、第四講 籌資管理,學(xué)習(xí)目的與要求： 通過本章的學(xué)習(xí)與研究，應(yīng)當(dāng)明確各類長期資本來源的特性，深入理解經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的原理，靈活利用杠桿效應(yīng)，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。,籌資管理的具體目標(biāo)為： 以最小的成本籌集到企業(yè)需要的資金量。 財務(wù)管理的目標(biāo)： 實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。 企業(yè)價值取決于企業(yè)的收益能力（總收入）和收益的確定程度（風(fēng)險）。 因此，在籌資環(huán)節(jié)，還需要通過控制和優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)（權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例），達(dá)到企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)風(fēng)險最小、企業(yè)價值最大。,籌資管理內(nèi)容：包括資金成本控制與資金使用過程中的風(fēng)險控制。 企業(yè)的風(fēng)險包括：經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險； 其中經(jīng)營風(fēng)險主要是由于固定成本的存在而

2、產(chǎn)生；而財務(wù)風(fēng)險是由于負(fù)債資金的籌集，而形成了固定的財務(wù)費用（利息）的支付而產(chǎn)生的風(fēng)險。 風(fēng)險的具體表現(xiàn)即為杠桿效應(yīng)的存在。,籌資決策的具體內(nèi)容 確定籌資的數(shù)量； 確定籌資的方式：債務(wù)籌資或股權(quán)籌資？ 確定債務(wù)或股權(quán)的種類； 確定債務(wù)或股權(quán)的價值。,企業(yè)資金需要量預(yù)測,銷售百分比預(yù)測方法： 原理：銷售變動導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債項目產(chǎn)生相應(yīng)的變動，從而使得企業(yè)資金需要量發(fā)生相應(yīng)的變動。 增加資金需求的因素：企業(yè)資產(chǎn)的增加需求；新增加的零星開支； 減少資金需求的因素：負(fù)債項目的自然增長；可以使用的折舊攤銷額；內(nèi)部留存收益。,籌資決策,一、籌資渠道與方式 二、資本成本 三、杠桿效應(yīng) 四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,一、籌資

3、渠道與方式,（一）權(quán)益資金籌集渠道、方式，及其評價 1.吸收直接投資 2.發(fā)行股票 3.內(nèi)部留存收益 （二）負(fù)債資金籌集渠道、方式，及其評價 1.銀行借款 2.發(fā)行債券 3.融資租賃 4.商業(yè)信用,作業(yè)： 1.某公司發(fā)行面值為1000元、期限為5年、每半年付息一次的債券。票面利率8%。 要求：計算市場利率分別為6%、8%、10%時的市場價格。 2.某企業(yè)發(fā)行面值為1000元、期限為3年、每年年末付息的債券，由于市場利率變化，企業(yè)決定以951.98元的價格發(fā)行。票面利率8%。 要求：計算當(dāng)時的市場利率。,二、資本成本,1資本成本的概念 2資本成本一般公式 3個別資本成本率 4平均資本成本率 5增

4、量資本成本率（邊際資本成本率）,資本成本的概念,資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。 資金籌集費是指為取得資金的所有權(quán)或使用權(quán)而發(fā)生的支出，包括銀行借款的手續(xù)費、發(fā)行股票、債券需支付的廣告宣傳費、印刷費、代理發(fā)行費等； 資金占用費則指資金使用過程中向資金所有者支付的費用。包括銀行借款利息、債券的利息、股票的股利等。,資本成本的表示方法 資本成本=,資本成本的作用 資本成本是選擇籌資方式，擬定籌資方案的依據(jù)。 個別資本成本主要用于比較各種籌資方式資本成本的高低，是確定籌資方式的重要依據(jù)。 綜合資本成本是公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。 邊際資本成本是公司追加籌資決策的依據(jù)。 資本成本是評價

5、投資項目可行性的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。（投資收益率應(yīng)該大于資金成本率） 資本成本是評價公司經(jīng)營成果的尺度。（經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資金成本率）,資本成本的計算模式,長期債券成本 債券利息=債券面值債券票面利率（1-所得稅稅率） 按照資本成本計算的一般模式，按年付息到期一次還本的債券資本成本應(yīng)為： 債券資本成本=,長期銀行借款成本 長期銀行借款需支付的借款利息和借款手續(xù)費是計算資本成本的基礎(chǔ)，由于借款利息可在稅前列入成本，這就抵減了公司的一部分所得稅，因此長期銀行借款資本成本可比照債券來計算。 長期借款資本成本=,優(yōu)先股成本 優(yōu)先股是享有某些優(yōu)先權(quán)利的股票，優(yōu)先股籌資需支付籌資費用和優(yōu)先股股利。 優(yōu)先股同時具

6、有債券和普通股的一些特征，具體表現(xiàn)是：優(yōu)先股須定期按固定的股利率向持股人支付股利，但股利支付須在所得稅后進(jìn)行，不具有所得稅的抵減作用。,優(yōu)先股資本成本可按下式計算： Kp-優(yōu)先股資本成本; Dp -優(yōu)先股年股利; P0 -優(yōu)先股發(fā)行價格。 f-優(yōu)先股籌資費率。,普通股成本 普通股是構(gòu)成股份公司原始資本和權(quán)益的主要成分，與優(yōu)先股不同，普通股的股利是不固定的，它將隨公司經(jīng)營狀況的變動而變動。 普通股股東對公司剩余財產(chǎn)的求償權(quán)排在優(yōu)先股股東之后。因此，在有價證券投資中普通股的風(fēng)險最大，它的資本成本也就最高。 但鑒于普通股的特點，其資本成本很難確定。,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 如果普通股股利以固定的增長率g遞增

7、，則發(fā)行普通股的資本成本為： Ks Ks-普通股資本成本； D1-預(yù)期第一年股利額； Po-按發(fā)行價格確定的普通股籌資數(shù)額； g -普通股股利年增長率。,留存收益成本 假定對股息不征稅，公司使用留存收益的最低成本和普通股資本成本大體相同，不同之處在于留存收益屬內(nèi)部資金，不必花費籌資費用。其計算公式為：,時間上的比較： 長期資金成本短期資金成本 資金權(quán)屬上的比較： 權(quán)益資金成本負(fù)債資金成本 權(quán)益資金內(nèi)部： 普通股票優(yōu)先股票留存收益 負(fù)債資金內(nèi)部： 融資租賃債券銀行借款 商業(yè)信用,加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,加權(quán)平均資本成本 Kw= 式中：Kw-加權(quán)平均資本成本； Wj-第j種籌資方式籌集的資

8、本占籌資總額的 比重； Kj-第j種籌資方式的資本成本； n-公司籌資方式的種類數(shù)。,從以上公式可以看出，計算加權(quán)平均資本成本除了要計算個別資本成本外，還需確定各種籌資方式籌集的資本占全部資本的比重，即權(quán)數(shù)。具體確定方法有三種： 賬面價值法 此法依據(jù)公司的賬面價值來確定權(quán)數(shù)。其賬面數(shù)據(jù)來自于公司賬簿和資產(chǎn)負(fù)債表。 市場價值法 這種方法以債券、股票的現(xiàn)行市場價值為依據(jù)來確定權(quán)數(shù)。 其計算數(shù)據(jù)來自于證券市場中債券和股票的交易價格。 目標(biāo)價值法 這種方法是以債券、股票的預(yù)計目標(biāo)市場價值為權(quán)數(shù)，來計算加權(quán)平均資本成本。 其數(shù)據(jù)是由有關(guān)財務(wù)人員根據(jù)公司未來籌資的要求和公司債券、股票在證券市場上的變動趨勢

9、預(yù)測得出的。,三、杠桿效應(yīng),（一）成本分類 （二）利潤分類 （三）杠桿效應(yīng),（一）成本分類,1按成本性態(tài)分類：變動成本與固定成本 變動成本：隨業(yè)務(wù)量的變動而發(fā)生正比例變動的成本； 固定成本：總額不受業(yè)務(wù)量的變動影響而保持不變的成本； 2按成本性質(zhì)分類：經(jīng)營成本與資本成本 經(jīng)營成本：在經(jīng)營管理中的產(chǎn)生的直接成本； 資本成本：由于資金的利用產(chǎn)生的成本（包括權(quán)益資金和負(fù)債資金）；,（二）利潤分類,1邊際貢獻(xiàn)與邊際貢獻(xiàn)率： 2息稅前利潤（EBIT）與總資產(chǎn)報酬率 3凈利潤與權(quán)益報酬率：,1邊際貢獻(xiàn)與邊際貢獻(xiàn)率：反映產(chǎn)品盈利業(yè)績和盈利能力 邊際貢獻(xiàn)（Tcm）：產(chǎn)品銷售收入總額減去相應(yīng)的變動成本總額后的差

10、額。 邊際貢獻(xiàn)=銷售收入變動成本總額 =銷售量（銷售單價單位變動成本） =銷售量單位邊際貢獻(xiàn) =息稅前利潤+固定成本總額 邊際貢獻(xiàn)率=邊際貢獻(xiàn)/銷售收入,2息稅前利潤（EBIT）與總資產(chǎn)報酬率：反映企業(yè)盈利業(yè)績和盈利能力 又稱為毛利：=銷售收入銷售成本 銷售成本包括變動成本總額和固定成本總額。 總資產(chǎn)報酬率=息稅前利潤/投資總額,3凈利潤與權(quán)益報酬率：反映股東投資盈利業(yè)績和盈利能力 又稱為稅后利潤 =息稅前利潤財務(wù)費用（利息）、銷售費用和管理費用所得稅 權(quán)益報酬率=凈利潤/權(quán)益資金總額,（三）杠桿效應(yīng),1經(jīng)營杠桿：計算式，產(chǎn)生原因，經(jīng)濟(jì)意義 2財務(wù)杠桿：計算式，產(chǎn)生原因，經(jīng)濟(jì)意義 3綜合杠桿：

11、計算式，財務(wù)作用,杠桿本是物理學(xué)用語，意指在力的作用下繞固定支點轉(zhuǎn)動的桿。改變支點和力點間的距離，可以產(chǎn)生大小不同的力矩，這就是杠桿作用。 經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說的杠桿是無形的，反映的是不同經(jīng)濟(jì)變量之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。 常見的有經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿。,經(jīng)營杠桿系數(shù)及其意義,DOL=息稅前利潤變動率/銷售量變動率 =基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤 =(基期息稅前利潤+固定成本總額)/基期息稅前利潤 意義：反映生產(chǎn)經(jīng)營過程中，由于固定成本的存在，而導(dǎo)致息稅前利潤變動比率大于銷售量的變動比率。內(nèi)含規(guī)模效益的存在。,理解經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)注意以下幾點： 在影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素中，銷售量和銷售價格與經(jīng)營杠桿系

12、數(shù)大小呈反方向變化，而單位變動成本和固定成本與經(jīng)營杠桿系數(shù)大小呈同方向變化。 我們研究DOL的主要興趣，是在某一固定成本水平下，如何通過控制銷售規(guī)模來控制DOL。 企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低單位產(chǎn)品變動成本、減低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿率下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。,財務(wù)杠桿系數(shù)及其意義,DFL=普通股每股收益變動率/息稅前利潤變動率 =息稅前利潤/息稅前利潤-債務(wù)利息-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率） 意義：反映生產(chǎn)經(jīng)營過程中，由于固定的財務(wù)費用的存在，而導(dǎo)致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動比率。,簡單地來說，財務(wù)杠桿操作是借別人的錢，來幫自己賺錢的一種方式。我們可以舉個例子來說明：

13、,假設(shè)現(xiàn)在有一項投資，需要10萬元的資本，預(yù)估會有30%的報酬率，如果我們?nèi)慷际且宰杂匈Y金來投資，那么這10萬元的自有資金報酬率就是30%。 但是如果我們只拿出6萬元，另外4萬元是利用借貸的方式，借款年利率15%，雖然表面的報酬率也是30%，但是因為我們真正拿出來的只有6萬元，因此這6萬元自有資金真正的報酬率，是將賺到的3萬元（10000030%）扣掉負(fù)擔(dān)的利息費用6000元（4000015%）之后，再除出來的，所以這樣財務(wù)杠桿操作的報酬率高達(dá)40%（2400060000100%=40%）。 依此類推，我們可以知道自有資金愈少，財務(wù)杠桿操作的效益愈高。,雖然利用財務(wù)杠桿操作，看起來獲利率很不

14、錯，但這必須操作得當(dāng)，但是如果判斷錯誤，投資報酬率沒有預(yù)期的高，甚至是負(fù)的時候，再加上需要負(fù)擔(dān)的借貸利息，就變成反財務(wù)杠桿操作，反而損失慘重。 因此，財務(wù)杠桿操作，雖然在投資上常被利用，但仍是一種較高風(fēng)險的投資策略，投資人若個性保守，或不能承擔(dān)虧損的后果，就盡量少利用為好。,綜合杠桿系數(shù)及其意義,DTL=普通股每股收益變動率/銷售額變動率 =普通股每股收益變動率/銷售量變動率 =基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤-債務(wù)利息-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率） 意義：反映生產(chǎn)經(jīng)營過程中，由于固定成本和固定的財務(wù)費用的存在，而導(dǎo)致普通股每股收益變動率大于銷售量變動率的比率。,營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿可以按多種方式

15、組合以得到一個理想的總杠桿水平和企業(yè)總風(fēng)險水平。 但實際工作中財務(wù)杠桿往往可以選擇，而營業(yè)杠桿卻不同。因此，企業(yè)往往是在確定的營業(yè)杠桿下，通過調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿來調(diào)節(jié)企業(yè)的總風(fēng)險水平。,四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,（一）資本結(jié)構(gòu)管理的意義 （二）資本成本比較法 （三）普通股每股利潤比較法 （四）EPS無差別點法 （五）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法,資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 廣義資本結(jié)構(gòu)：長期+短期 狹義資本結(jié)構(gòu)：長期，主要是債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。,（一）資本結(jié)構(gòu)管理的意義,1降低公司資本成本 2利用財務(wù)杠桿效應(yīng) 3合理控制公司財務(wù)風(fēng)險,最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)

16、在一定時期使其綜合資本成本最低而企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 用于衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最佳的標(biāo)準(zhǔn)： 綜合資金成本最低； 股價最高，在正常情況下，股價高低主要取決于每股利潤的多少； 財務(wù)風(fēng)險小，能確保企業(yè)長短期經(jīng)營和發(fā)展的需要。,（二）資本成本比較法,原理：成本角度資金成本最小 這種方法是通過計算和比較企業(yè)各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案。該種方法側(cè)重于從投資人的角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇。,在一般情況下，企業(yè)增加債券的發(fā)行量，可以降低資金成本，提高資金效益，但過多發(fā)行會增加企業(yè)風(fēng)險，從而導(dǎo)致普通股股票市場價格下跌，反而使綜合資金成本上升。 所

17、以最便宜的資金來源未必是最經(jīng)濟(jì)的資金來源。,某企業(yè)擬籌資2000萬元，有三個方案可供選擇，有關(guān)資料如表： 問：應(yīng)該選擇哪種籌資方案（企業(yè)所得稅率為25%）？,（三）普通股每股利潤比較法,企業(yè)價值體現(xiàn)在股東財富（股東收益）最大化。通過比較不同籌資方案的普通股每股利潤，就是選擇能夠?qū)崿F(xiàn)較大的普通股每股利潤的籌資方案。 普通股每股利潤=（利潤-利息-所得稅-優(yōu)先股利）/普通股股份數(shù) EPS=（EBIT-I-T-E）/N EPS：普通股每股利潤；EBIT：息稅前利潤； I：債務(wù)利息；T：所得稅；E：優(yōu)先股股利； N：普通股股份數(shù),原理：通過選擇能夠提高公司EPS（每股收益）的籌資方案，達(dá)到企業(yè)價值最大

18、化（股東財富最大化）的目標(biāo)。 主要用于不同資金結(jié)構(gòu)的籌資方案的比較。 EPS=（EBIT-I-T-E）/N =（EBIT-I）（1-t）-E /N 所以EPS與EBIT之間有很大的相關(guān)性！,（四） EPS無差別點法,每股收益無差別點是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時的息稅前利潤點（或銷售額點）。 這種方法是先計算每股收益無差別點，然后根據(jù)預(yù)計息稅前利潤與每股收益無差別點的關(guān)系來判斷企業(yè)是采用債務(wù)資本籌資方式還是采用自有資本籌資方式。 當(dāng)息稅前利潤小于每股利潤無差別點時，應(yīng)該采用自有資本籌資方式；而息稅前利潤大于每股利潤無差別點時，應(yīng)該采用債務(wù)資本的籌資方式。,從上圖可以看出來，A，B兩個籌資方案的資金結(jié)構(gòu)是不同的，其中B方案是沒有負(fù)債，也沒有發(fā)放優(yōu)先股股票；而A方案是有負(fù)債或者有發(fā)行優(yōu)先股股票。 兩種籌資方案在實現(xiàn)某一個EBIT時，EPS是相等的。 在目標(biāo)EBIT已經(jīng)確定的情況下，如果目標(biāo)EBIT小于EBIT0 ，應(yīng)該選擇的是B方案（即負(fù)債比重比較低的方案）；否則，應(yīng)該選擇的是A方案（即負(fù)債比重比較高的方案）。,某企業(yè)計劃年初的資金結(jié)構(gòu)如下表： 本年度該