1、1,資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策,公司如何選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)？,2,再論資本結(jié)構(gòu)的影響因素 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的測算 EBIT-EPS分析法 加權(quán)平均資本成本最低判斷法 比較分析 資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方法,3,財(cái)務(wù)困境成本對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示： 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營不確定性越大，財(cái)務(wù)困境成本越？ 資產(chǎn)類型 擁有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)與以有形資產(chǎn)為主企業(yè)相比，其財(cái)務(wù)困境成本越？,4,權(quán)衡理論（靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論） 權(quán)衡理論只指出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論結(jié)合點(diǎn)，但無法精確地確定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平 原因在于無法精確衡量財(cái)務(wù)困境成本,5,再論資本結(jié)構(gòu)的影響因素,資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)迷。Myers, 1984,6,7,8,債務(wù)代理成本,公司的

2、股權(quán)投資人與債權(quán)人，在公司負(fù)債問題上，意見是否一致？ 兩者有不同的現(xiàn)金流量索取權(quán)。 股票持有人與債券持有人的利益沖突 投資決策 債權(quán)人比股東以更消極的眼光看待項(xiàng)目選擇中的風(fēng)險(xiǎn)。若項(xiàng)目成功，債權(quán)人無法分享收益；若項(xiàng)目失敗，則債權(quán)人承受巨大的損失。（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）,9,融資決策 財(cái)務(wù)杠桿水平的提高將影響公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，并使現(xiàn)有債權(quán)人的處境惡化。 股息決策 一般而言，增加股息的派發(fā)會導(dǎo)致較高的股價(jià)，降低債券的價(jià)格。,10,代理成本的表現(xiàn),若債權(quán)人預(yù)計(jì)股東行為有可能使他們情況惡化，則會將這種預(yù)期融入到債券價(jià)格中，即要求更高的利息率； 債權(quán)人設(shè)置限制性條款（保護(hù)性條款protective covenants

3、） 條款 消極條款：限制或禁止公司采取一些行動 對企業(yè)可支付的股利數(shù)額做限制；企業(yè)不可將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他貸款者；企業(yè)不可兼并其他企業(yè)；企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)；企業(yè)不可發(fā)行額外長期債務(wù) 積極條款：指定公司同意采取的行動或公司必須遵守的條件 公司同意保持其營運(yùn)資本在最低水平； 公司必須定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表,11,債權(quán)人設(shè)置限制性條款（保護(hù)性條款protective covenants）的成本 監(jiān)督這些條款的直接成本 失去靈活性的間接成本,12,對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示,那些投資不易被檢查和監(jiān)督的公司，可能具有（最大or 最??？）的代理成本。 如制造業(yè)公司和鐵路公司的負(fù)債率比從事

4、服務(wù)業(yè)公司的負(fù)債率 高,13,監(jiān)督公司行為以及揣測公司替代性投資決策會產(chǎn)生代理成本。 對于期限長、發(fā)展方向難以預(yù)測以及需要多年才能見效的公司（如醫(yī)藥公司），其代理成本（大還是小？），其負(fù)債率（高還是低？） 代理成本大，負(fù)債率低,14,財(cái)務(wù)靈活性,財(cái)務(wù)靈活性：公司利用舉債應(yīng)付突發(fā)事件的能力。 理由 為了留有選擇投資項(xiàng)目的靈活性而使公司價(jià)值最大化； 給予管理 者更多的融資選擇權(quán),15,對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示 如果公司預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量數(shù)額巨大、難以預(yù)計(jì)，并且所承接的項(xiàng)目收益率高，那么，保留財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值就（高or低），公司應(yīng)該（少or 多）借債。 所以高科技公司的負(fù)債水平相對要（低or 高）。 如果

5、公司及所在行業(yè)趨于成熟，項(xiàng)目收益率就會下降，項(xiàng)目投資需求就會變得更穩(wěn)定，公司財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值由此而（降低or提高），借債能力會因此而（增加or降低）。,16,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的測算 EBIT-EPS分析法 加權(quán)平均資本成本最低判斷法,17,一、EBIT-EPS分析法,Break-even point,負(fù)債比例的改變會導(dǎo)致EPS的改變。一般地，當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的EBIT足夠時(shí)，企業(yè)多負(fù)債有助于提高EPS；反之，則會導(dǎo)致EPS下降。,EBIT-EPS分析法：利用EPS無差別點(diǎn)進(jìn)行。 EPS無差別點(diǎn)：EPS不受融資方式影響的EBIT水平,資本結(jié)構(gòu)是否合理可以通過分析每股利潤的變化來衡量，能提高每股利潤的資本結(jié)

6、構(gòu)是合理的，每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。,18,EBIT-EPS分析法,、列出各方案實(shí)施后的資金結(jié)構(gòu),、列出各方案的計(jì)算,、計(jì)算兩個(gè)方案的籌資無差別點(diǎn),19,、確定最優(yōu)籌資方式 將各方案EBIT-EPS的關(guān)系繪入坐標(biāo)圖。,當(dāng)EBIT6.8萬元，EPS債券EPS股票，采取債券融資； 當(dāng)EBIT=6.8萬元，EPS債券=EPS股票，兩種融資方式無差別； 當(dāng)EBITEPS股票，采取股票融資。,20,財(cái)務(wù)經(jīng)理還應(yīng)該評價(jià)未來的EBIT水平降到無差別點(diǎn)水平以下的可能性。 在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）情況下，財(cái)務(wù)經(jīng)理就可以估計(jì)EBIT降到6.8萬元以下的概率。 若EBIT大大超過

7、無差別點(diǎn)，則EBIT下降到這一點(diǎn)以下的概率就很小，小到可以忽略不計(jì)，應(yīng)支持債務(wù)籌資方案； 若EBIT只稍稍高出無差別點(diǎn)，而EBIT下降到這一點(diǎn)之下的概率就很大，財(cái)務(wù)經(jīng)理就有理由認(rèn)為債務(wù)籌資方案的風(fēng)險(xiǎn)太高。,、考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響,21,圖中，有兩種EBIT的概率分布圖，其中EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。 安全（高峰）分布情況下，實(shí)際EBIT將到無差別點(diǎn)以下的概率很?。?而風(fēng)險(xiǎn)（平坦）分布情況下，EBIT將到無差別點(diǎn)以下的可能性很大，這種情況下，債務(wù)籌資的風(fēng)險(xiǎn)就很高。,22,EBITEPS的評價(jià),EBITEPS是考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)側(cè)面每股利潤（股東財(cái)富、公司價(jià)值），而忽略了資本成本。,23,二、加權(quán)平均資本成本最低判斷法,資本成本與最佳資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？,如果FCFF不受債務(wù)/股權(quán)影響，則資本成本減少，公司價(jià)值就會增加。,估算不同債務(wù)水平上的資本成本，使資本成本最小的債務(wù)比率即是最佳的債務(wù)比率,24,Jershey公司在不同債務(wù)水平下的股權(quán)成本和債務(wù)成本,25,三、比較分析,將公司的財(cái)務(wù)杠桿比率同“類似”公司進(jìn)行比較。如將公司債務(wù)比率和公司所處行業(yè)的平均債務(wù)比率進(jìn)行比較。 隱含假定：同一行業(yè)的公司都是可比的，且平均而言這些公司處于或接近最佳水平。,26,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方法,存量調(diào)整（資產(chǎn)總量不變） 其方法主要有：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；增發(fā)新股償還債務(wù)；調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)；調(diào)