1、經典LBO案例分析 KKR 杠桿購并 RJR NABISCO,朱武祥 公司金融與投資銀行教授 清華大學經濟管理學院,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-為什么剖析經典LBO案例 ?,MBO - 只是LBO (杠桿收購)的一種特別形式 MBO - 收購人為公司經營管理團隊 LBO和 MBO共同特點: 具有類似的操作模式和流程 需要從資本市場高額借債融資來完成收購 KKR收購RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收購價格達 US$246億,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-KKR和RJR Nabisco概況,KKR? 美國最有名的LBO基金 成立于1965 1988 完成 R

2、JR Nabisco 杠桿收購 1965 1988 (13 年) 完成30例杠桿收購(LBO) 購買價格總計超出US$300億 KKR自有資金僅US$22億 復合年回報率達60%,RJR Nabisco? RJR: 雷諾煙草公司 Nabisco: 中文名? 1985 - RJR 實行多元化經營, 購買 Nabisco (US$49億) 后, 成立RJR Nabisco 第二大煙草公司和最大的餅干公司 1988 - 成為LBO/MBO 的目標,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-RJR Nabisco 的經營管理團隊首先發(fā)出MBO收購要約,時間: 1988年10月20日 競標者之一: RJ

3、R Nabisco 的經營管理團隊(MBO團隊) RJR Nabisco 副董事長兼任RJR Tobacco Company 總裁: Edward A. Horrigan 投資銀行: Shearson Lehman Hutton 收購價格: 每股US$75 總購買價: US$170億 比其股票市場價格US$55.875高出 34%,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-KKR 于4天后宣布其LBO收購要約,時間: 1988年10月24日 在管理團隊宣布其MBO要約的4天后 競標者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts 收購要約不應當把出售RJR Nabisco 任何資產

4、作為前提條件; 收購要約應給RJR Nabisco 普通股股東提供相當的普通股相關的利益; 收購要約應包括融資安排的細節(jié), 如獲取現金的安排, 非現金部分 -證券如何組成; 收購要約遞交前應經由競標者本公司董事會批準生效; RJR Nabisco董事會和特別委員會保留修改及終止競標規(guī)則的權利, 并有權終止與任何競標者的討論, 或拒絕任何收購要約; 所有標的應于1988年11月18日5:00PM前遞交; 為使收購競標過程有序進行, 不符合要求的要約被視為敵意收購.,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會收到1988年11月18日投標結果,1988年11月18日,MBO團隊KKRF

5、irst Boston團隊 . 每股收購價US$100US$94US$105 - US$108 現金 $90 $75 $98 - $110 PIK 優(yōu)先股 $6 $11 可轉換優(yōu)先股 $4 PIK 可轉換債券 $8 證券 $5 股票權證 $2 - $3 可轉換證券條件:任何時候可回購一年后應轉換*因First Boston未與RJR簽訂保密 如全部轉換為普通股協議書, 此標的被視為不完整, 無效. 占總股份%15%25% 現金融資需求US$205億US$174億 融資來源 自有資金 $25億 $15 風險債券 $30億 $35 銀團貸款 $150億 $124億,KKR 杠桿收購 RJR Nab

6、isco- First Boston團隊收購要約的主要內容,First Boston團隊收購要約: 僅購買RJR Nabisco的煙草業(yè)務 US$157.5億現金 新公司的股票權證: 估價在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 全部股票權證可購買20%的普通股股票 同時出售RJR Nabisco的食品業(yè)務 預計出售收入: US$130億 RJR Nabisco的現有股東將收到其出售其食品業(yè)務的全部現金收入,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會對1988年11月29日5:00PM投標進行評估,1988年11月29日5:00PM,MBO團隊KKRFirst Bost

7、on團隊 . 每股收購價US$101US$106US$103 - US$115 現金 $88 $80 $96 - $107 PIK 優(yōu)先股 $9 $17 可轉換優(yōu)先股 $4 到期自動可轉換債券 $9 證券 $5 股票權證 $2 - $3,特別委員會評估結果(1988年11月29日晚) (1)First Boston團隊的投標操作上不實際 (2)決定開始與KKR談判收購要約條件及收購協議書細節(jié),MBO團隊通RJR Nabisco 特別委員會: 提出要提交一份新要約,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 1988年11月29日5:00PM KKR與MBO團隊標的條件比較,1988年11月29

8、日5:00PM,MBO團隊KKR 每股收購價 US$101每股收購價 US$106 $88 現金 $80 現金 $9 PIK 優(yōu)先股 $17 PIK 優(yōu)先股 (1)用優(yōu)先股股票支付股息(1)最初6年用優(yōu)先股股票支付股息 (2)三年內重新設定其平價面值(2)一定時期用浮動股息率 (3)浮動股息率時期后,按市場利率重新設定 其固定利率 $4 可轉換優(yōu)先股 $9 到期自動可轉換債券 (1)13%累積股息率(1)如全部轉換成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部轉換成股票, 可占新公司 投資者可選擇保留債券. 股本的15%(2) 債券利息自動滾存,期限10年 (3)任何時候投資者可贖回(3)浮

9、動股息率時期后,按市場利率重新設定 (面值+累積股息+未支付股息) 其固定利率,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會1988年11月30日繼續(xù)進行評估,1988年11月30日上午,1988年11月30日下午,MBO團隊修改其收購要約 現金$84 PIK 優(yōu)先股$20 可轉換優(yōu)先股$4 $108,(1) KKR收購協議書基本完成,于11 月30日1:00PM前有效 (2) MBO團隊致函特別委員會,抗 議RJR與KKR的談判, 提出可與 RJR談判其收購要約中的全部條件 (3)特別委員會決定考慮MBO團隊 與KKR的新遞交的要約,(1)特別委員會請求KKR同意將收購 有效期延至

10、11月30日2:00PM (2)KKR同意延期至2:00PM, 條件是: - 如果RJR和KKR不進行收購, RJR同意補償KKR的費用: 每股US$0.20. - KKR降低其其損失費: 從US$1.00降到US$0.75 (3)特別委員會要求MBO團隊遞交其 最高的要約,MBO團隊再修改其收購要約 現金$84 PIK 優(yōu)先股$24 可轉換優(yōu)先股$4 $112,(1)特別委員會向KKR提出 - 同意接受KKR的每股US$106的收購 協議; 但有權在7天內接受新標的,并 負責支付KKR每股US$1.00的損失費 - KKR可以在RJR接受其它收購標的前, 修改其標的 (2)KKR拒絕特別委員

11、會的條件, 并立刻修改了 其標的,1988年11月30日下午,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會1988年11月30日繼續(xù)進行評估(續(xù)),1988年11月30日下午,1988年11月30日下午,KKR修改其收購要約 現金$80 PIK 優(yōu)先股$18 可轉換債券$10 $108,(1)特別委員會與MBO團隊談判, 但在收購條件上沒取得進展 (2)特別委員會要求MBO團隊和KKR遞交“最好的和最后的”標的,MBO團隊維持其收購要約 現金$84 PIK 優(yōu)先股$24 可轉換優(yōu)先股$4 $112,1988年11月30日下午,KKR最后修改其收購要約 現金$81 PIK 優(yōu)先股$18

12、 可轉換債券$10 $109,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會邀請其財務顧問進行最后評估,財務顧問評估MBO團隊的標的 MBO團隊 財務顧問 現金$84 $84 PIK優(yōu)先股 24 22 可轉換優(yōu)先股 4 2 $112 $108,財務顧問評估KKR的標的 KKR 財務顧問 現金$81 $81 PIK優(yōu)先股 18 17 可轉換債券 10 10 $109 $108,1988年11月30日晚上,特別委員會向RJR Nabisco董事會推薦KKR的收購要約 RJR Nabisco與KKR簽訂收購協議書,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會推薦KKR標的的原因,繼

13、續(xù)談判可能導致競標者退出 KKR標的提供更多的新股權成份 KKR 25% MBO團隊15% KKR將保留煙草業(yè)務和絕大部分食品業(yè)務;而MBO團隊則僅保留煙草業(yè)務 KKR的標的中含更少的PIK證券 MBO團隊的標的所提供的現金比KKR多US$3.00/股 KKR將為離開的RJR雇員提供福利, 而MBO團隊不提供任何福利 KKR同意不進行大幅度的裁員計劃,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 收購方如何在競標中決定合適的收購價格及融資方式?,收購方對收購目標進行全面分析 現有戰(zhàn)略及運營計劃 財務分析 企業(yè)價值評估,(1)收購方設計出更佳的戰(zhàn)略計劃以 提升企業(yè)營運效率 (2)進行未來5-10年

14、運營現金流預測,根據預測現金流, 設計出穩(wěn)健的 收購融資方案,采用貼現現金流方法來進行企業(yè) 價值評估,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco在MBO團隊收購戰(zhàn)略計劃下的10年現金流預測, 1989-98（百萬US$）,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco在MBO團隊收購戰(zhàn)略計劃下的資本結構及融資還款安排, 1989-98（百萬US$）,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco在KKR收購戰(zhàn)略計劃下的10年現金流預測, 1989-98（百萬US$）,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisc

15、o在KKR收購戰(zhàn)略計劃下的資本結構及融資還款安排, 1989-98（百萬US$）,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-三種戰(zhàn)略計劃下的運營結果比較,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-三種不同戰(zhàn)略計劃下企業(yè)價值評估結果一覽（評估方法一：現金流已包含利息帶來的稅收節(jié)?。?KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-三種不同戰(zhàn)略計劃下企業(yè)價值評估結果一覽 （評估方法二：利息帶來的稅收節(jié)省反映在貼現率WACC中）,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 在不同方案下企業(yè)價值評估結果為什么不同?,RJR Nabisco無論在KKR 或 MBO 方案下的價值評估都比原方案要高得多 主要二方

16、面原因 資本運營帶來的價值提升 高負債增加了利息支出, 從而導致稅收節(jié)省, 增加了企業(yè)價值 僅僅代表了全部價值提升的一小部分 KKR方案下: 代表全部價值提升的20% MBO方案下:代表全部價值提升的12% 企業(yè)運營效率的提高帶來的價值提升 減少資本投資, 通過出售資產從而減少資產的同時, 力爭盡可能減少其對運營現金流的影響, 反映了企業(yè)運營效率的提高 是企業(yè)價值提升的主要原因 KKR方案下: 代表全部價值提升的80% MBO方案下:代表全部價值提升的88%,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco- 不同方案下企業(yè)價值評估的分析比較,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-KKR 贏得收購

17、后的重大決策,1989年3月宣布任命郭士納為RJR Nabisco新總裁 Louis Gerstner, 47, president of American Express 1993年起擔任IBM總裁(CEO) 2003年起擔任Carlyle Group的董事長, a private equity with 36% return annually,1989年4月28日KKR 正式完成RJR 收購 成交金額US$240億,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-收購后的新股權結構和公司架構,RJR Nabisco, Inc,RJR 資本管理公司,RJR 集團公司,RJR 控股公司,美林證券,K

18、KR,管理層,1.7,95.7,2.6,100.0,100.0,100.0,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco-收購后的復雜的資本結構,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn)- KKR在1990春面臨新的財務困境,US$12億的過橋貸款將于1991年2月到期 KKR原計劃公開發(fā)行US$12.5億新債券償還 高風險債券（垃圾債券）市場的崩潰，風險債券價格大幅度下跌 1989年Moodys 降低了RJR的信用評級 債券市場上RJR債券價格下跌 RJR發(fā)行新債券有困難 KKR取消原發(fā)債計劃 US$70億PIK債券必須于1991年4月28日前重新設定其固定利率 固定利率設定原則：使

19、得債券交易價格為面值 RJR債券大幅度下跌使得利率重設可能使RJR增加US$3.5億的年利息負擔,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn)- RJR在LBO后運營情況非常良好,自LBO后，RJR公司的運營狀況良好,按期完成了KKR的戰(zhàn)略重組和優(yōu)化管理的運營計劃 公司運營效率提高，營業(yè)利潤率顯著提高 出售資產進展順利 現金流充足，完成或超額完成計劃 及時履行債務償還義務,KKR所面臨的實際上是資本運營的挑戰(zhàn)！,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn)- KKR的債務重組方案的評估,方案一：RJR籌集外部資金回購PIK債券 資金籌集通過銀行借款、出售股票等 KKR的LBO基

20、金有幾十億美金可動用 KKR考慮因素 回購多少？ 如果注入外部資金，債券價格回升，則PIK債券的利率設定不困難 方案二：RJR通過出售計劃外的資產籌資以回購PIK債券 最易出售的資產是RJR食品業(yè)，價值超過US$120億 KKR視為最不具吸引力的方案 KKR之戰(zhàn)略是發(fā)展食品業(yè)務 資產出售獲利需支付20的稅項，如是煙草，為30,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn)- KKR的債務重組方案的評估（續(xù)）,方案三：KKR與債券持有人重新談判債券的利率重設條款，或給債券持有人機會將PIK債券轉換成股票 方案四：KKR目前不采取任何行動 希望1991年初PIK債券價格反彈 如果價格不反彈，且RJR無法執(zhí)行利率重設條款，則KKR再與債券持有人談判，或尋求破產保護,KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完