1、股權(quán)分置改革下我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究(2009-05-06 08:57:34) 標(biāo)簽： 財(cái)經(jīng)中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司畢業(yè)論文 1緒論1.1題目背景及目的2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生了一次重大的制度變遷，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)出關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知，正式拉開了中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的序幕。截至2007年10月初，滬、深兩市已完成A股改成C股的上市公司達(dá)1238家，約占全部A股上市公司的88.87，沒(méi)有通過(guò)股改程序的只有10家(都為ST公司)，僅占A股上市公司總數(shù)的0.718，其他公司均已通過(guò)或已進(jìn)入股改程序，股權(quán)分置改革取得了初步的勝利。然而，隨著企業(yè)改

2、革的深入和資本市場(chǎng)的發(fā)展也暴露出一系列問(wèn)題，許多上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有得到根本轉(zhuǎn)變，公司治理水平低下、企業(yè)行為不規(guī)范和大股東的剝奪等問(wèn)題，盡管從學(xué)術(shù)研究到政府政策方面也提出了改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高治理效率、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的解決方案，但收效不大。近年來(lái)的研究成果和多年的實(shí)踐證明，存在諸多問(wèn)題的深層次原因之一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，從而使優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)成為改善公司治理、規(guī)范公司行為、提高公司績(jī)效的關(guān)鍵。各國(guó)的歷史背景、文化傳統(tǒng)、政策、法律制度等差異，決定了各國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在具有共性的同時(shí)，也存在著顯著差別，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題成為了學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重要問(wèn)題。如何

3、結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，在股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上形成適合我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情和今后發(fā)展趨勢(shì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以達(dá)到改善上市公司法人治理效率，規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)行為，提高上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之目的。并以優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為契機(jī)促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展及法律環(huán)境的完善，從而改善企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，已成為我國(guó)上市公司規(guī)范化建設(shè)的重大課題，也是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)所在。本文是以股權(quán)分置改革的背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)對(duì)西方國(guó)家有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)及目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征和影響進(jìn)行分析，提出我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化方案，這也是股權(quán)分置改革后理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的問(wèn)題。如何結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，改

4、善目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)過(guò)于集中、國(guó)有股“一股獨(dú)大”、機(jī)構(gòu)投資者比例低等狀況，以形成適合我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情和今后發(fā)展趨勢(shì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，提高上市公司價(jià)值，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，是本文研究的目的。1.2國(guó)內(nèi)外研究狀況國(guó)外關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究可以追溯到20世紀(jì)30年代，Berle和Means在1932年出版的現(xiàn)代公司與私人財(cái)產(chǎn)一書中指出當(dāng)經(jīng)理人員只擁有很少股權(quán)且股東很分散，不能按價(jià)值最大化原則行事時(shí)，公司資源可能被調(diào)度來(lái)最大化經(jīng)理人員的利益而不是股東的利益。我國(guó)對(duì)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究起步較晚，直到20世紀(jì)90年代中后期暴露出來(lái)的公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的嚴(yán)重問(wèn)題，股權(quán)結(jié)構(gòu)

5、問(wèn)題的重要性才引起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論研究者的重視，而目前對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多是從實(shí)證角度入手，取得了一些研究成果，但實(shí)證結(jié)果存在較大差異。許小年、王燕(1997)首開先河，最早對(duì)滬、深上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明過(guò)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生“搭便車”問(wèn)題，使社會(huì)公眾股東對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著的影響；法人股東持股比例對(duì)公司績(jī)效有顯著的正效應(yīng)，說(shuō)明法人股東既有動(dòng)機(jī)又有能力監(jiān)督和控制公司經(jīng)理人員，因而在公司治理結(jié)構(gòu)中起著重要作用；國(guó)家股東對(duì)公司績(jī)效有負(fù)的且不顯著的影響，即國(guó)家股東的無(wú)效率。以股權(quán)集中度來(lái)衡量的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理以及公司業(yè)績(jī)的影響方面，國(guó)外代表性的觀點(diǎn)主要有： Berle

6、和Means (1932)認(rèn)為，股權(quán)過(guò)于分散導(dǎo)致無(wú)人能夠或愿意去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者， Demsetz（1985)等認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，反映了股東對(duì)公司的影響。因此，公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間不應(yīng)該存在一種固定的關(guān)系。Grossman和Hart (1980)認(rèn)為監(jiān)督是要付出成本的，由于存在“搭便車”問(wèn)題，因而分散的小股東就沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理人員，經(jīng)營(yíng)者相對(duì)無(wú)約束地去追逐自己的利益，損害股東的利益。Shleifer和Vishny (1986)認(rèn)為大股東的存在部分解決了小股東的“搭便車”問(wèn)題。但Stulz (1988)認(rèn)為擁有絕對(duì)控股股東的公司，被成功接管的可能性比較小，從而影響了治理效率。在國(guó)內(nèi)，關(guān)

7、于股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的研究，杜丹陽(yáng)（2008）、苗淑娟，杜金秋，魏仲航（2008）等都對(duì)股權(quán)分置改革后我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進(jìn)行了研究分析，認(rèn)為由于股權(quán)分置改革中非流通股股東通過(guò)送股、縮股支付對(duì)價(jià)，將使大股東持股比例下降，原流通股股東持股比例上升。改革后股權(quán)可以自由流動(dòng)，同時(shí)法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對(duì)上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會(huì)使“一股獨(dú)大”格局有所改變，形成多個(gè)大股東相互制衡的局面，進(jìn)而改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中方面，杜海鷗（2007）彭長(zhǎng)衛(wèi)（2007）劉玉敏，任廣乾（2008）都認(rèn)為股權(quán)過(guò)于集中，大股東很可能利用手中的控制權(quán)掠奪其他中小股東，不利于上市公司治

8、理效率的提高和上市公司業(yè)績(jī)的改進(jìn)；股權(quán)過(guò)于分散，股東持股量少，容易形成搭便車機(jī)制，導(dǎo)致對(duì)管理層的監(jiān)控失效，形成管理層內(nèi)部人控制，同樣不利于上市公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績(jī)的改進(jìn)；相對(duì)而言股權(quán)有一定集中度，形成幾個(gè)大股東相互監(jiān)控的格局比較有利于公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績(jī)的改進(jìn)。滿意，張炳才（2006）認(rèn)為我國(guó)通過(guò)股改實(shí)現(xiàn)全流通，所解決的只是股權(quán)屬性的問(wèn)題，股權(quán)集中度的問(wèn)題(股權(quán)過(guò)于集中)還有待進(jìn)一步的解決。如果股權(quán)集中度的問(wèn)題不能得到解決，則股利政策仍然會(huì)有利于大股東。在國(guó)有股“一股獨(dú)大”以及國(guó)有股控股公司內(nèi)部人控制方面，徐莉萍(2005)認(rèn)為“政府行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”是我國(guó)企業(yè)法

9、人治理結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題，問(wèn)題的形成有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資體制、國(guó)有資產(chǎn)管理體制等多方面的原因。趙衛(wèi)斌，王玉春（2008）認(rèn)為第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。對(duì)于中小板塊上市公司，“一股獨(dú)大”或許不能簡(jiǎn)單地被否定。在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司，經(jīng)理層掌握剩余控制權(quán)，股東監(jiān)督“搭便車”的現(xiàn)象更容易發(fā)生，使得股東監(jiān)督大多流于形式，更容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，增加代理成本，影響公司績(jī)效。楊飛雪，劉天慧（2006）認(rèn)為目前我國(guó)的股份公司多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制形成的，公司的控股權(quán)仍然掌握在國(guó)有股的大股東手中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面使得我國(guó)的公司治理面臨著機(jī)制轉(zhuǎn)變、股權(quán)主體多元化、加強(qiáng)監(jiān)督和約束機(jī)制等多方面的問(wèn)題。關(guān)

10、于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析，國(guó)內(nèi)外都有一些比較有影響的研究成果。國(guó)外由于不存在國(guó)有股、法人股等非流通股份，研究成果主要集中在管理者持股、股權(quán)集中度和大股東對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響方面。Grossman和Hart (1980)證明，如果公司股權(quán)高度分散，股東就不會(huì)有足夠的激勵(lì)來(lái)密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員。但實(shí)證分析的結(jié)果卻不支持這個(gè)結(jié)論，Stigler和Friedland (1983)發(fā)現(xiàn)管理者控制的公司與所有者控制的公司在獲利能力上沒(méi)有什么差別。Demsetz和Lehn(1985)的實(shí)證分析沒(méi)有發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)率與前五大股東持股比例之間存在線性回歸關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)也發(fā)

11、現(xiàn)，“托賓的Q”值與大股東持股比例之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)有的絕大多數(shù)有關(guān)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)，包括上文中所提到的文獻(xiàn)，都提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方案。這些方案在國(guó)有股減持和實(shí)現(xiàn)股本全流通方面是一致的。例如唐楚生(2005)、晏華明，張濟(jì)建(2007)、胡建平，干勝道（2008）認(rèn)為只有實(shí)施國(guó)有股減持，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，并且各項(xiàng)措施配套，才能推動(dòng)有效率的公司治理機(jī)制的形成。楊學(xué)波(2007)認(rèn)為可以國(guó)家股、法人股逐步上市流通以減持國(guó)有股，具體方式有國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及送配股、轉(zhuǎn)配股的逐步上市流通等。關(guān)于國(guó)有股減持的方式也有許多討論，例如趙英林，周在霞 (2006)對(duì)各種國(guó)有股減持方案

12、的分析。本文則在前人實(shí)證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上提出國(guó)有股需要減持，但并不一定要把國(guó)有股比例減持到零，保持30%左右的國(guó)有股比例，使國(guó)家股成為有強(qiáng)監(jiān)控能力的第二大股東比較有利于上市公司主營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。關(guān)于法人股的處理，目前很多文獻(xiàn)認(rèn)為法人股的出路在于流通，而認(rèn)為要提高法人股的不多見。王璐(2007)、劉玉敏，任廣乾(2008)等認(rèn)為要增加法人持股的比重，大力培育寡頭壟斷型法人股東，形成幾大股東的董事在董事會(huì)中競(jìng)爭(zhēng)合作的局面。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者，目前絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展。例如，杜丹陽(yáng)（2008）認(rèn)為，培育機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改進(jìn)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。苗淑娟，杜金秋，魏仲航（2008）認(rèn)為，培育

13、合格的外部機(jī)構(gòu)投資者是根本的解決之道。隨著法律環(huán)境的不斷完善，成熟機(jī)構(gòu)投資者的介入將形成法人股東、機(jī)構(gòu)投資者之間的多方制衡、股權(quán)適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成合理的董事會(huì)格局，增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督。謝魁星、吳姚東(2005)認(rèn)為大力發(fā)展中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，不僅是改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的重要途徑，而且，從股票市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值型投資趨向也為他們參與公司治理創(chuàng)造了可能性。陸濤(2008)認(rèn)為要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，使機(jī)構(gòu)投資者從原先的“消極股東”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極股東”。藺永紅（2007）、高翔(2005)等許多學(xué)者對(duì)海外的合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(QFI

14、I)制度進(jìn)行了分析，認(rèn)為引進(jìn)這一制度有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。在內(nèi)部人持股方面，盡管有各種各樣的實(shí)證結(jié)果，但普遍認(rèn)為，中國(guó)上市公司中內(nèi)部人持股比例應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高。管理層收購(gòu)(MBO)是發(fā)展內(nèi)部人持股的一種重要方式，孫健、紀(jì)建悅(1999)認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀決定了 MBO在我國(guó)的應(yīng)用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，持類似觀點(diǎn)的學(xué)者不在少數(shù)，但是在MBO實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了侵吞國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象，最近財(cái)政部己暫停MBO的審批。丁棟虹、楊英(2006)，孫曉(2005)等分析了國(guó)外的員工持股制度情況，以期借鑒其成功做法和先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展具有中國(guó)特色的員工持股制度。但是，國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究還是存在許多的不足

15、，歸納起來(lái)主要有以下幾個(gè)方面：(l)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究比較散亂，不成體系；(2)研究結(jié)果差異很大，這一方面反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)研究本身的復(fù)雜性，另一方面反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)在各個(gè)國(guó)家以及不同行業(yè)的確具有很大的差異性。但是，在承認(rèn)差異的同時(shí)，我們也要認(rèn)識(shí)到研究方法以及研究視角比較單一更是造成這種差異性的重要原因；(3)從他們的研究中可以看出，研究者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的理解側(cè)重于股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩個(gè)因素，而沒(méi)有對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵進(jìn)行深化和拓展；(4)從國(guó)內(nèi)外的研究成果來(lái)看，所有這些研究成果只是給出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值或者公司績(jī)效的關(guān)系模型，進(jìn)一步的，也只是經(jīng)驗(yàn)性地給出了一些數(shù)據(jù)，而沒(méi)有理論解釋，更主要的是沒(méi)有根據(jù)自己

16、的研究成果結(jié)合具體的情況給出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體措施。由此觀之，雖然關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)方而的研究很多，但是涉及到怎樣根據(jù)具體情況構(gòu)建適合上市公司自身發(fā)展的相對(duì)優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究還很少。而目前又正值我國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革，所以在我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀發(fā)生變化的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化又為理論界和實(shí)務(wù)界提出新的課題。本文的研究正是基于此，在總結(jié)以往研究成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新認(rèn)識(shí)和定義，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，并借鑒國(guó)外成功的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作一番系統(tǒng)的研究，給出優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策建議，以期為我國(guó)上市公司的規(guī)范化建設(shè)提供一種可借鑒的思路。1.3題目研究方法

17、本論文具體采用了以下三種分析方法：（1）歷史分析法：從中國(guó)上市公司產(chǎn)生和發(fā)展的歷史過(guò)程中，揭示所存在問(wèn)題的根源，是本文一個(gè)基本的研究方法。從研究中國(guó)上市公司產(chǎn)生和發(fā)展的歷史過(guò)程，來(lái)分析其存在的問(wèn)題，也是實(shí)事求是地研究中國(guó)上市公司這一客觀現(xiàn)實(shí)的科學(xué)精神的具體體現(xiàn)。（2）圖表分析法：通過(guò)引進(jìn)圖表分析，更加直觀明了地了解西方其他國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和特點(diǎn)，從中歸納出各國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，為我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供更好的參考依據(jù)。圖表分析最大優(yōu)點(diǎn)在于圖表分析能夠更直觀地體現(xiàn)不同時(shí)期，不同國(guó)家，不同數(shù)據(jù)的分析與比較，本文通過(guò)引進(jìn)圖表分析西方國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)英美股份公司歷年股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成進(jìn)行比較分析，得出英

18、美股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散等特點(diǎn)，并提出英美股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的優(yōu)缺點(diǎn)，為我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及參考價(jià)值。（3）歸納分析法本文在最后一章對(duì)全部的研究過(guò)程和結(jié)果作了歸納和總結(jié)。并對(duì)研究中存在的局限和不足作了剖析。另外，還進(jìn)一步指出了研究的方向。本文對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究是分兩種途徑進(jìn)行的。先從理論方面，分析股權(quán)分置改革的發(fā)展理論及西方國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成模式的分析理論；然后，結(jié)合我國(guó)國(guó)情分析我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征及對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步分析我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的方案。1.4論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容本文通過(guò)分析股權(quán)分置改革下我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)

19、構(gòu)依然存在的問(wèn)題及與國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)比進(jìn)行研究，進(jìn)一步分析我國(guó)的股權(quán)機(jī)構(gòu)的優(yōu)化方案。具體構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容如下：第一部分是引言，介紹了本文研究的背景及目的、國(guó)內(nèi)外研究狀況、題目研究方法及論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容。第二部分主要是介紹股權(quán)及股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論及股權(quán)分置改革的背景及相關(guān)內(nèi)容。第三部分研究國(guó)外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析國(guó)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展中積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有進(jìn)一步的促進(jìn)作用。第四部分主要是對(duì)目前我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)行分析，提出我國(guó)上司公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)、成因及對(duì)我國(guó)公司治理的影響。我國(guó)上市公司股改后仍然存在以下問(wèn)題：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜

20、性；（2）股權(quán)過(guò)度集中；（3）國(guó)有股比例過(guò)大；（4）機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)較低。第五部分提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的理論。首先，提出上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)；其次，分析一個(gè)有效的、均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須的基本條件及最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論界定；最后，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)優(yōu)化方案，從減持國(guó)有股份，增加法人股東的持股比例、建立保護(hù)中小投資者利益保護(hù)的機(jī)制、積極培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者、完善職工持股制度、建立多個(gè)大股東股權(quán)制衡及強(qiáng)化股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)等措施持續(xù)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最后是結(jié)論。2股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)2.1股權(quán)生產(chǎn)社會(huì)化的發(fā)展要求資本的社會(huì)化，股份經(jīng)濟(jì)因符合生產(chǎn)力這一要求而應(yīng)運(yùn)而生。股份公司是股份制

21、的組織形態(tài)，它是通過(guò)發(fā)行股票把分散的資本集中起來(lái)而經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。股權(quán)是股東基于其股東資格按投入到公司中的資本額而享有的從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益并參與公司經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利。每一份股權(quán)所代表的權(quán)利義務(wù)是平等的，每一個(gè)股東以股權(quán)持有量的多少來(lái)享有相應(yīng)的權(quán)利。我國(guó)公司法第四條規(guī)定：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策、選擇管理者的權(quán)利。”包括:表決權(quán)、選舉權(quán)、檢查權(quán)、股利分配權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)及其他合法權(quán)利。在公司制下，出資人交付給公司的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，出資人對(duì)財(cái)產(chǎn)所享有的權(quán)利就相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為對(duì)資本的權(quán)利。股權(quán)是通過(guò)其財(cái)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)化而來(lái)的。股東一旦把財(cái)產(chǎn)投入公司，即

22、放棄了對(duì)財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)而獲得了相應(yīng)的股權(quán)，股權(quán)所包含的財(cái)產(chǎn)權(quán)利是不確定的，其實(shí)際上是通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的分配權(quán)，也就是通常所說(shuō)的“剩余索取權(quán)”而實(shí)現(xiàn)的，因而其包含的財(cái)產(chǎn)權(quán)益的大小和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是休戚相關(guān)的。同時(shí)，股東憑借持有公司股權(quán)比例的大小，參與管理并控制公司的一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，也就是通過(guò)“剩余控制權(quán)”來(lái)實(shí)現(xiàn)共同管理公司的權(quán)利。根據(jù)產(chǎn)權(quán)合約理論，公司股權(quán)具有激勵(lì)效應(yīng)。而這種激勵(lì)效應(yīng)的關(guān)鍵，在于由股權(quán)決定的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的結(jié)合方式。也只有兩者適度的結(jié)合，才能為股東維持和增加公司價(jià)值的努力提供強(qiáng)有力的支持。2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以理解為股票所有權(quán)結(jié)構(gòu)，在英文中稱為“stru

23、cture of shares ownership”或“Ownership structure”。有人將其譯為“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”，也有文獻(xiàn)將所有權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)不加區(qū)分的使用，在傳統(tǒng)的公司理論范圍內(nèi)，這是沒(méi)有問(wèn)題的。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，企業(yè)的所有者、經(jīng)營(yíng)者和股東都是相同的一類人，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)就是為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化，因而可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)劃上等號(hào)。但隨著現(xiàn)代企業(yè)和現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展，現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，伯利在其現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)中提到，分散的股東和經(jīng)理人員利益目標(biāo)的不一致性，將會(huì)導(dǎo)致股東的利益受到損害。同時(shí)隨著企業(yè)持股人員組成的變化，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)己經(jīng)不完全由股東來(lái)承擔(dān)，債權(quán)人、職工等

24、也開始承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，因而此時(shí)追求股東價(jià)值最大化顯然已經(jīng)不是現(xiàn)代企業(yè)的唯一目標(biāo)。從這一角度來(lái)講，股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的概念發(fā)生了分離。因此有必要先對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念進(jìn)行說(shuō)明和解釋。2.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是一個(gè)公司的股份在各股東之間的分配情況以及由于股東屬性的不同而產(chǎn)生的行為方式的差異。這種差異使不同的股權(quán)所有者對(duì)公司的治理和績(jī)效有著不同的影響。從質(zhì)上看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是由持有公司股份的各方所組成，各組成方的性質(zhì)決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性。而從量上看，股權(quán)結(jié)構(gòu)還包括了各組成方持有公司股份的比重，這個(gè)比重也是影響和制約股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素。所以，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被理解為是由各股東的性質(zhì)和持股比重構(gòu)成的一種

25、股權(quán)狀態(tài)。沒(méi)有一種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式永遠(yuǎn)是最優(yōu)的，理論界通常用公司績(jī)效來(lái)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性。大多數(shù)研究都認(rèn)為：第一，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司績(jī)效的提高。與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司治理機(jī)制的作用發(fā)揮，因而具備該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大(孫永祥、黃祖輝、余鵬翼等)；第二，國(guó)家股比例越高的公司效益越差，法人股和流通股比例越高的公司效益越好。如許小年(1997)對(duì)滬深上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司效益的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明：國(guó)有股比重越高的公司效益越差，法人股比重越高的公司效益越好，個(gè)人股比重和公司效益基本無(wú)關(guān)。劉國(guó)亮、王加

26、勝(2005)以ROA(資產(chǎn)收益率)、ROE(凈資產(chǎn)收益率)和EPS(每股盈余)為被解釋變量進(jìn)行分析，得出流通股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正的影響的結(jié)論。2.2.2表現(xiàn)形式而在實(shí)際表現(xiàn)上，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股東所持公司股份的比重以及股份持有者的性質(zhì)。一般來(lái)說(shuō)有兩層含義：一是股權(quán)集中度，通過(guò)公司的前若干位股東所持股份比重表示；二是在股權(quán)多元化下由不同屬性的股權(quán)構(gòu)成，即用國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股表示。第一層意義下的股權(quán)結(jié)構(gòu)又可分為三種類型：一是股權(quán)的高度集中，也就是第幾大股東絕對(duì)控股，一般擁有的股份超過(guò)50%，對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，最大股東持股比重不超過(guò)20%，任一股東

27、對(duì)公司都沒(méi)有絕對(duì)的控制權(quán)；三是公司擁有較大的股東，其所持比重在20-50%之間，雖未達(dá)到絕對(duì)控股，但因股權(quán)較為分散，因此也處于相對(duì)控股的地位。第二層含義下的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是在股權(quán)多元化下不同屬性的股權(quán)構(gòu)成。股權(quán)屬性決定于不同的投資者，而不同屬性的投資者由于其受到不同的外部條件的制約，其行為特點(diǎn)也會(huì)有很大的不同。國(guó)有股東、法人股東、社會(huì)公眾股東因其持股者性質(zhì)、投資目的、持股時(shí)間以及在取得控股權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)后對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的期望上都有顯著的區(qū)別，因此表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的效力上也有顯著的不同。2.3股權(quán)分置及股權(quán)分置改革2.3.1股權(quán)分置“股權(quán)分置”這一詞是由證監(jiān)會(huì)主席尚福林于2003年首次提出的。在證券市場(chǎng)

28、建立之初人們對(duì)資本市場(chǎng)及證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足，導(dǎo)致國(guó)家規(guī)定國(guó)家股、法人股不能流通，而社會(huì)公眾股可以流通，即股權(quán)分置。上市公司股權(quán)分置是指在同一家上市公司，股票分為非流通股和社會(huì)流通股，兩種股票不同權(quán)不同價(jià)不同利。股權(quán)分置及其造成的一系列體制性障礙，長(zhǎng)期困擾資本市場(chǎng)，限制了市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)國(guó)企的股權(quán)結(jié)構(gòu)是在國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入股份制試點(diǎn)以及建立起現(xiàn)代企業(yè)制度階段以后產(chǎn)生的。我國(guó)的國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，實(shí)際上是企業(yè)制度演變的問(wèn)題，它從一開始就存在體制性缺陷。國(guó)家在建立現(xiàn)代企業(yè)制度，先把一部分經(jīng)濟(jì)效益比較好的國(guó)有企業(yè)改造成股份制企業(yè)。這樣我國(guó)的國(guó)有企業(yè)制度逐步發(fā)展成國(guó)有股占主導(dǎo)地位的現(xiàn)代企業(yè)制度形式，國(guó)家對(duì)國(guó)

29、有企業(yè)的管理由以前的以授予經(jīng)營(yíng)權(quán)的方式管理轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓶|方式對(duì)國(guó)有股進(jìn)行管理。目前我國(guó)的國(guó)有股視投資主體和產(chǎn)權(quán)管理主體的不同情況分為“國(guó)家股”和“國(guó)有法人股”。改制后的企業(yè)股本中國(guó)家股、法人股不流通，國(guó)有股“一股獨(dú)大”在證券市場(chǎng)建立之初，人們對(duì)于能否在社會(huì)主義國(guó)家發(fā)展資本市場(chǎng)還有爭(zhēng)論，證券市場(chǎng)的建設(shè)處于實(shí)驗(yàn)階段。當(dāng)時(shí)為了保證上市公司公有制的所有權(quán)性質(zhì)不發(fā)生變化，將上市公司的股票按照社會(huì)投資主體的不同，劃分為國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股。其中國(guó)家股和法人股不能上市流通，社會(huì)公眾股面向公眾發(fā)行，并且可以在滬深兩個(gè)證券交易所流通交易。從數(shù)量上看，這三類股票中國(guó)家股和法人股占絕大多數(shù)。在國(guó)有股在數(shù)量上占主

30、導(dǎo)地位，不能買賣流通這一基本認(rèn)識(shí)的指導(dǎo)下，在證券市場(chǎng)上市的國(guó)有企業(yè)，在股本結(jié)構(gòu)上，國(guó)有股、國(guó)有法人股不能流通，社會(huì)公眾股可以自由流通但是在總股本中所占的比例相對(duì)較小。這樣股份的不同性質(zhì)就決定了不同的流通權(quán)，從而形成了具有中國(guó)特色的股本分割流通的局面。如此就導(dǎo)致了兩個(gè)結(jié)果：第一，基本上只允許國(guó)有企業(yè)改組為上市公司，改組后的國(guó)有股必須居控股地位；第二，國(guó)有企業(yè)改組為上市公司后國(guó)家股不能流通以保障國(guó)有股的控股地位。鑒于法人股基本上也是國(guó)有股，所以也不允許流通。綜上理由，我國(guó)的證券市場(chǎng)中就產(chǎn)生了股權(quán)分置這種特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)分置問(wèn)題帶來(lái)越來(lái)越多的發(fā)展障礙。2.3.2股權(quán)分

31、置改革(1)股權(quán)分置改革的早期嘗試國(guó)有股減持1998年下半年到1999年上半年，為了解決國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗試。1999年9月，黨的十五屆四中全會(huì)提出“在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股”，上市公司國(guó)有股減持的試點(diǎn)拉開了序幕。2000年11月，中國(guó)嘉陵、黔輪胎等10家公司的國(guó)有股減持試點(diǎn)啟動(dòng)。中國(guó)嘉陵與黔輪胎的國(guó)有股減持以每股凈資產(chǎn)值的1-10倍的價(jià)位向投資者配售，但因定價(jià)缺乏足夠的理論依據(jù)與現(xiàn)實(shí)的合理性，遭到市場(chǎng)的冷遇，使其它8家公司的減持試點(diǎn)擱淺。減持試點(diǎn)首次天折。2001年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行

32、辦法(下稱減持辦法)，標(biāo)志著第二次國(guó)有股減持試點(diǎn)啟動(dòng)。這次試點(diǎn)在指導(dǎo)思想上將流通權(quán)和減持同時(shí)進(jìn)行，試圖通過(guò)國(guó)有股變現(xiàn)來(lái)充實(shí)、補(bǔ)充社?；?。減持辦法規(guī)定公司新發(fā)、增發(fā)社會(huì)公眾股時(shí)，將國(guó)有股的10%作為“流通股”，由投資者按發(fā)行價(jià)或市價(jià)認(rèn)購(gòu)；減持變現(xiàn)資金用于補(bǔ)充社保基金。因國(guó)有股減持部分可上市流通，可以看作是國(guó)有股流通的試點(diǎn)。因減持開始觸動(dòng)股權(quán)分置問(wèn)題，可以看作是股權(quán)分置改革的嘗試。但減持辦法存在著重大的缺陷：(l)當(dāng)時(shí)對(duì)設(shè)立不滿三年的國(guó)有控股公司而言，減持辦法有違公司法第147條“關(guān)于股份公司發(fā)起人股份須在公司成立三年之后方可轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定；(2)政策設(shè)計(jì)缺乏系統(tǒng)考慮，只考慮籌措社?；鸬膯我荒繕?biāo)

33、，沒(méi)有考慮系統(tǒng)影響，治標(biāo)不治本；(3)按市價(jià)減持缺乏充足理由而被市場(chǎng)認(rèn)為“高價(jià)減持”，意在“圈錢”等。鑒此，從減持的量上來(lái)說(shuō)雖然不足以影響股市大盤，但被市場(chǎng)看作是國(guó)家股、法人股全流通的開始，加之當(dāng)時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)查違規(guī)入市資金等因素的影響，許多投資者還是選擇了“用腳投票”，方案與市場(chǎng)預(yù)期存在較大的差距，致使股市自6月份開始連續(xù)5個(gè)月下跌，上證指數(shù)由2200點(diǎn)跌至1600點(diǎn)，市值“蒸發(fā)”上萬(wàn)億元，股市形勢(shì)異常嚴(yán)峻。2001年10月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不宣布停止執(zhí)行減持辦法第五條的規(guī)定，并表示將公開征集國(guó)有股減持方案，研究制訂具體操作辦法，穩(wěn)步推進(jìn)這項(xiàng)工作，國(guó)有股減持試點(diǎn)二次暫停。2002年6月2

34、3日，國(guó)務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行減持辦法中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定，并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法。國(guó)有股減持政策正式“叫?！薄?2)股權(quán)分置改革的正式啟動(dòng)國(guó)有股減持“叫?！焙?，管理層吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，深刻反思，廣泛征集各市場(chǎng)參與者的意見，再次研究國(guó)有股減持和中國(guó)股市全流通問(wèn)題。2001年11月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站向社會(huì)公開征集國(guó)有股減持方案，短短的一個(gè)月的時(shí)間，共收到4100多個(gè)方案，主要觀點(diǎn)集中在國(guó)有股的流通、國(guó)有股流通的定價(jià)、流通方案的設(shè)計(jì)、流通過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)及其控制、國(guó)有股管理體制的改革、國(guó)有股減持的借鑒、國(guó)有股減持的效應(yīng)等方面?？梢钥闯鰢?guó)有股減持或全

35、流通的方案在不斷深化、不斷走向成熟，為后來(lái)股權(quán)分置改革的政策設(shè)計(jì)提供了許多有價(jià)值的可借鑒的思路。2004年2月，國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(俗稱“國(guó)九條”)，明確提出要“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”。2005年4月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就股市敏感問(wèn)題接受記者采訪時(shí)首次公開表態(tài)，根據(jù)“國(guó)九條”的總體要求，“解決股權(quán)分置已具備啟動(dòng)試點(diǎn)的條件”。2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知，標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，股權(quán)分置改革拉開序幕。股權(quán)分置改革是指通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股

36、市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。一般是上市公司非流通股股東支付一定的“對(duì)價(jià)”給流通股股東，以取得股票的流通權(quán)。其經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋為：任何能夠給未來(lái)帶來(lái)收益的權(quán)力都是可以定價(jià)的。一種資產(chǎn)(權(quán)力)有沒(méi)有價(jià)格，不在于其物理形態(tài)，而在于未來(lái)帶來(lái)現(xiàn)金流的能力。資產(chǎn)的流動(dòng)權(quán)是一種可能為持有者帶來(lái)收益的權(quán)力。如果非流通股要獲得與流通股相同的流動(dòng)權(quán)，那就意味著非流通股股東要為此付出相應(yīng)的價(jià)格。非流通股股東之所以要申請(qǐng)獲取這種權(quán)力，是因?yàn)檫@種權(quán)力能給非流通股股東帶來(lái)新的潛在利益。這種新的潛在利益至少包括三部分：一是有利于資產(chǎn)避險(xiǎn)能力的提高；二是可以享有公司利潤(rùn)增長(zhǎng)、綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升帶來(lái)的杠桿化資產(chǎn)增值效應(yīng)；三是有機(jī)會(huì)取得

37、資產(chǎn)的市場(chǎng)差價(jià)收益。所以，非流通股股東申請(qǐng)的流動(dòng)權(quán)在商業(yè)上是可以定價(jià)的，而獲取這種權(quán)利是要付出成本的。這個(gè)成本付給誰(shuí)呢?當(dāng)然是付給契約變動(dòng)的接受方，即A股流通股股東。除此之外，任何人、任何市場(chǎng)主體、任何非市場(chǎng)主體都沒(méi)有權(quán)力享有。這次改革使非流通股股東和流通股股東，從制度上消除了差異。對(duì)恢復(fù)資本市場(chǎng)的功能、推動(dòng)資本市場(chǎng)全方位改革具有重大意義，并奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此，從簡(jiǎn)單地通過(guò)國(guó)有股減持為社保基金籌資到通過(guò)股權(quán)分置改革以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展并保護(hù)廣大投資者的現(xiàn)有和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，這是一個(gè)巨大的轉(zhuǎn)變和飛躍，也是一個(gè)邏輯發(fā)展的必然。相對(duì)于改革前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較以前的高度集中有所

38、下降；國(guó)家股比例明顯下降；法人股和流通股比例逐步上升；第一大股東所擁有的控制權(quán)相對(duì)減少。但從目前我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征來(lái)看，我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)依然存在多方面的問(wèn)題，下面將從我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征進(jìn)行分析。3國(guó)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式分析縱觀世界各國(guó)，雖然上市公司在產(chǎn)權(quán)多元化、流通性、資本社會(huì)化運(yùn)作與企業(yè)制度安排方面基本相同，但在具體的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制運(yùn)行方式上卻各具特色。國(guó)外主要有三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，即美英模式、日德模式和東南亞模式。通過(guò)下面三種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的研究，我們可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展中積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效，規(guī)范上市公司行為，有重要意義。3.1美英

39、模式股權(quán)結(jié)構(gòu)二次大戰(zhàn)以后，美國(guó)機(jī)構(gòu)法人投資者迅速成長(zhǎng)起來(lái)，使得股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了極大的變化，其特征表現(xiàn)在以下兩方面：從持股主體來(lái)看，公司股份的持有者從以分散的個(gè)人股東占主導(dǎo)向集中的機(jī)構(gòu)法人投資股東為主轉(zhuǎn)變（如表4-1），從表4-1中可以看出，從1970年到2000年以來(lái)，美國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中個(gè)人股東的持股比例一直較高，在2000年美國(guó)個(gè)人持股比重仍保持在40.7%，但是公司股份開始呈集中的趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例大幅上升。從機(jī)構(gòu)持股主體的結(jié)構(gòu)看，共同基金、養(yǎng)老基金的持股比例從1970年的9%上升為2000年的39.3%，金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股僅由3.8%上升到6%，增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)低于基金的增幅。表

40、4-2顯示，從1975年到2002年，英國(guó)公司個(gè)人股東的持股比重由37.5%下降到19.10%，機(jī)構(gòu)持股則大幅上升，尤其是養(yǎng)老基金，其持股比例從16.8%急劇上升到27.7%。 表3.1美國(guó)股份公司歷年股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成 單位：%年份個(gè)人銀行及其他其他其他保險(xiǎn)公司養(yǎng)老基金共同基金外國(guó)人197079.40.63.29.04.63.2198070.30.55.017.02.74.0199051.50.55.536.56.66.4200040.70.55.539.37.16.9資料來(lái)源：馬連福股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度性與公司治理效率，引自宋海霞中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從股權(quán)集中度的角度看，英美股份公司的股權(quán)高度分散，股

41、權(quán)集中度遠(yuǎn)低于其他國(guó)家的集中度，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為60%左右，但具體到單一公司的持股比例平均不足5%；1990年475家美國(guó)非金融企業(yè)最大5位股東的持股比例為24.5%，通用汽車5位最大股東僅擁有公司9%的股份。表3.2英國(guó)股份公司歷年股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成 單位：%年份個(gè)人養(yǎng)老基金保險(xiǎn)公司其他（銀行、政府、海外投資者等）197537.5016.8015.9029.60198917.7034.2017.3030.80199420.3027.8021.9030.00199720.5027.9023.1028.50200219.1027.7023.2030.00 資料來(lái)源：英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，轉(zhuǎn)引自胡汝

42、銀：中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)。從上面兩個(gè)特征可以看出，由于嚴(yán)格的反壟斷和資本市場(chǎng)的嚴(yán)格管制，英美模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度分散的特點(diǎn)。這個(gè)特點(diǎn)雖然在機(jī)構(gòu)投資者的比例大幅上升的情況下也沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的改變。這種高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著股份公司的治理方式以及公司行為的方方面面，我們可以從下面對(duì)英美模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣分析中看到這種影響。英美這種分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于：首先，股票的高度流通性強(qiáng)化了股份公司外部監(jiān)督與治理機(jī)制，股價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響公司的總價(jià)值、公司及經(jīng)理人員的市場(chǎng)聲譽(yù)。經(jīng)理人員可能會(huì)迫于外部市場(chǎng)的壓力而努力工作，內(nèi)部人控制所帶來(lái)的代理成本大大降低；其次，高度流動(dòng)性使得資本市場(chǎng)的接管機(jī)制

43、發(fā)揮更加充分有效，收購(gòu)兼并或敵意收購(gòu)的可能會(huì)使股份公司的控股股東有壓力和動(dòng)力去改善公司的經(jīng)營(yíng)管理、調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效；再次，股票市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能較強(qiáng)，市場(chǎng)機(jī)制將不斷促使資金從低效企業(yè)流向高效企業(yè)，資金的運(yùn)作效率提高。但是，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的劣勢(shì)也很明顯：首先，股權(quán)的高度分散性導(dǎo)致了對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督的高成本，股東的持股比例很低，使得他們?cè)谶M(jìn)行成本效益分析之后選擇了搭別人的“便車”而很少有積極性去監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)者；其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散化導(dǎo)致代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能加大，代理成本上升，容易形成經(jīng)營(yíng)者控制型的內(nèi)部人控制而侵蝕公司利益。3.2德日模式股權(quán)結(jié)構(gòu)日德模式主要有：德國(guó)、日本

44、和其他一些歐洲大陸國(guó)家。與英美股權(quán)模式相比，德日股權(quán)模型表現(xiàn)在股權(quán)相對(duì)集中，個(gè)人持股比重較小，公司法人與金融機(jī)構(gòu)持股比例較大。這種模式的特點(diǎn)是：3.2.1股權(quán)相對(duì)集中比如，在日本，公司的股權(quán)主要由法人(包括金融機(jī)構(gòu)和實(shí)業(yè)公司)控制，法人持股比率由20世紀(jì)60年代的40%左右上升到90年代的75%左右。法人持股形式大多采用集團(tuán)內(nèi)企業(yè)交叉持股或循環(huán)持股。在德國(guó)，股權(quán)主要由銀行、企業(yè)集團(tuán)相互持股控制。由于德國(guó)這種普遍存在的企業(yè)集團(tuán)相互持股和德國(guó)的全能銀行制度，使得對(duì)德國(guó)股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析十分復(fù)雜?？刂茩?quán)的集中導(dǎo)致了上市公司股票可流通數(shù)量較少、股市流動(dòng)性差，特別是大量塔式控股和交叉持股的存在，上市

45、公司的大部分股權(quán)沉淀下來(lái)，阻礙了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，影響了德國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。日本股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與德國(guó)股份公司相似，都呈現(xiàn)出股權(quán)相對(duì)集中的特點(diǎn)。但與德國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，日本的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)體現(xiàn)在主要是企業(yè)法人持股特別是法人間相互持股。從股權(quán)集中度來(lái)看，日本股份公司的集中度較低，股權(quán)的杠桿效應(yīng)較大。日本股份公司的銀行持股與企業(yè)集團(tuán)交叉持股從某種程度上保證了公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，避免了外部市場(chǎng)因素的周期性變化影響，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更注重于長(zhǎng)期可持續(xù)性發(fā)展。以相互持股為基礎(chǔ)形成的企業(yè)集團(tuán)，提高了日本的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但日本模式獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢(shì)也是顯而易見的，其中主要是在資源配置和市場(chǎng)效率的嚴(yán)重缺陷，法人間

46、相互持股事實(shí)上也是泡沫經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要原因。這種法人間相互持股還弱化了證券市場(chǎng)的籌資功能，使證券市場(chǎng)基本喪失信息傳遞功能。3.2.2大股東控制公司在日本，公司董事會(huì)主要由企業(yè)內(nèi)部人員組成。對(duì)公司的監(jiān)督和約束一方面來(lái)自交叉持股的持股公司，另一方面來(lái)自銀行。而在德國(guó)，公司的大部分控制權(quán)掌握在全能銀行手中，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)采取雙層董事會(huì)制度。德、日公司的股東監(jiān)控機(jī)制是一種“主動(dòng)性”或“積極性”的模式，并且主要是通過(guò)一個(gè)有能力行使股東權(quán)力的大股東來(lái)實(shí)施監(jiān)督。通常是一家銀行來(lái)代替它們控制與監(jiān)督公司經(jīng)理的行為，從而達(dá)到參與公司控制與監(jiān)督的目的。大股東由于具有較強(qiáng)的控制權(quán)，如果他們對(duì)公司經(jīng)理不滿意，并不像英美模式

47、一樣“用腳投票”，而是直接“用手投票”。德日兩國(guó)雖然都屬于內(nèi)部控制主導(dǎo)型模式，但它們?cè)诰唧w做法上還是有一些明顯差異。比如，德國(guó)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)實(shí)行的是雙層董事會(huì)制度。依照法律規(guī)定，德國(guó)公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行職能和監(jiān)督職能相分離，必須成立相對(duì)應(yīng)的兩種管理機(jī)構(gòu)，執(zhí)行董事會(huì)和監(jiān)督董事會(huì)。管理董事會(huì)負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，是一個(gè)執(zhí)行監(jiān)督董事會(huì)決議的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，它相當(dāng)于美英等國(guó)的經(jīng)理班子。監(jiān)督董事會(huì)是公司股東、職工利益的代表機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)。而日本的公司治理結(jié)構(gòu)形式上與美國(guó)類似，采用股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層的結(jié)構(gòu)，不設(shè)監(jiān)事會(huì)，但設(shè)有獨(dú)立監(jiān)察人。由于日本公司普遍存在著法人持股，總經(jīng)理是法人股東代表，也是董事會(huì)的

48、重要成員。日本公司的董事會(huì)成員中，股東代表特別少。董事會(huì)并沒(méi)有真正成為行使監(jiān)督權(quán)力的機(jī)構(gòu)，而由經(jīng)理人員組成的常務(wù)委員會(huì)實(shí)際上控制了董事會(huì)的運(yùn)行。3.3東南亞家族模式股權(quán)結(jié)構(gòu)所謂家族企業(yè)，按照哈佛大學(xué)教授唐納利的觀點(diǎn)，是指同一家族至少有兩代參加這家公司的經(jīng)營(yíng)管理，并且這種兩代銜接的結(jié)果，使公司的政策和家族的利益與目標(biāo)有相互影響的關(guān)系?？梢钥闯黾易迤髽I(yè)的一個(gè)核心特征是：家族所有和家族控制，即企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)合為一家。家族企業(yè)是一種古老的企業(yè)組織形式，既不同于古典企業(yè)的業(yè)主所有制，也不同于一般的公司制企業(yè)，目前在韓國(guó)及東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著強(qiáng)大影響，其法律形式可能是股份公司、有限責(zé)任公司，也

49、可能是合伙制等。從根本上說(shuō)，家族企業(yè)是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種否定，但是家族企業(yè)至今仍保持著旺盛的生命力，據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)公開發(fā)行股票的上市公司中，被家族所控制的加起來(lái)超過(guò)了40%,財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中，有175家為家族企業(yè)，在歐洲，43%的企業(yè)是家族企業(yè)。在東南亞地區(qū)，家族企業(yè)更是在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了決定性作用。東南亞模式的國(guó)家（地區(qū)）主要有：韓國(guó)、香港、臺(tái)灣、泰國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞、菲律賓、印尼等。該模式具有以下特點(diǎn)：公司的股權(quán)一般都集中在創(chuàng)業(yè)者家族手中，即使是一些已由原來(lái)封閉的家族式公司轉(zhuǎn)變?yōu)楣_上市的公司，形成了家族企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化的格局，但掌握控制權(quán)的仍然是家族成員和或家族企業(yè)，具有較強(qiáng)的凝聚力。

50、企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)管理權(quán)由家族成員掌握?？毓杉易逋ǔＦ毡榈貐⑴c公司的經(jīng)營(yíng)管理和投資決策，公司的高級(jí)管理職位也主要由掌握控股權(quán)的家族成員擔(dān)任。因此，主要股東與經(jīng)理層是合一的。因此，與公司制企業(yè)相比，家族企業(yè)可以減少委托代理成本，組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，決策效率及執(zhí)行效率相對(duì)較高，對(duì)市場(chǎng)的變化反應(yīng)較快，對(duì)外部環(huán)境的適應(yīng)能力較強(qiáng)。而且由于家族關(guān)系中的信任與忠誠(chéng)也大大減少了市場(chǎng)的交易成本和可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束雙重化。在韓國(guó)和東南亞國(guó)家的家族企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)者受到了來(lái)自家族利益和親情的雙重激勵(lì)和約束。對(duì)家族成員經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，發(fā)揚(yáng)光大家族父輩留下的事業(yè)，承擔(dān)對(duì)家族資產(chǎn)保值和增值的責(zé)任，維持家族成員的親情，是對(duì)他們

51、的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行激勵(lì)和約束的雙重重要機(jī)制。雖然東南亞家族模式在企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了積極的作用，但其負(fù)面作用不容忽視：家族企業(yè)集權(quán)式管理主觀性和隨意性較強(qiáng)，做出錯(cuò)誤決策的風(fēng)險(xiǎn)性較大，企業(yè)規(guī)模越大，這種風(fēng)險(xiǎn)性就越大；此外家族企業(yè)的信息披露隱蔽，容易與其它家族控股公司以關(guān)聯(lián)交易的形式操縱企業(yè)利潤(rùn)，從而損害其他中小股東的利益。4我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析4.1目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征4.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性我國(guó)股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜、股票種類繁多，按產(chǎn)權(quán)主體可分為：國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股、外資股(B股、H股、N股等)、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股六種之多。其中，國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)

52、配股不能在市場(chǎng)上自由流通，A股、B股和H股雖然可以在股票市場(chǎng)上自由流通，但三種股票流通的市場(chǎng)彼此分割，有著各自不同的市場(chǎng)價(jià)格，同種類股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2005年5月的數(shù)據(jù)，我國(guó)上市公司共計(jì)發(fā)行739695億股，其中未流通股合計(jì)469457億股，占64，流通股僅占2662億股，占36，流通股比重過(guò)小，非流通股的比重大。(1)國(guó)家股，是指有權(quán)代表國(guó)家的投資部門或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向股份公司投資形成的股份。國(guó)家股的股東是國(guó)家，股東權(quán)利由國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中有關(guān)授權(quán)單位、部門行使。(2)法人股，是企業(yè)法人以其依法可支配的財(cái)產(chǎn)向股份公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)

53、體以國(guó)家允許用于經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司投資所形成的股份；法人股按來(lái)源可分為境內(nèi)法人股和境外法人股;按性質(zhì)又可分為國(guó)有法人股和非國(guó)有法人股，國(guó)有法人股在法人股中占主導(dǎo)地位，國(guó)家股和國(guó)有法人股統(tǒng)稱為國(guó)有股。(3)個(gè)人股，是指股份公司在發(fā)行股票時(shí)，由社會(huì)或企業(yè)內(nèi)部職工個(gè)人認(rèn)購(gòu)的股份，可分為社會(huì)公眾股和內(nèi)部職工股。社會(huì)公眾股是通過(guò)公開發(fā)行已由社會(huì)公眾認(rèn)購(gòu)的股票。(4)內(nèi)部職工股是指公司內(nèi)部職工以其個(gè)人合法所得投入公司所形成的股份。(5)外資股是指外國(guó)和我國(guó)香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)投資者以購(gòu)買人民幣特種股票形式向公司投資形成的股份。按照上市地點(diǎn)的不同分為B股、H股、N股等，B股是指在境內(nèi)上市的外資股；H股是指在香

54、港上市的外資股；N股是在美國(guó)上市的外資股。此外，部分上市公司還有轉(zhuǎn)配股，所謂轉(zhuǎn)配股是指在增資配股時(shí)，國(guó)家股股東或法人股股東放棄配股權(quán)，按一定比例將配股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東。由此可見，中國(guó)目前股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。4.1.2股權(quán)過(guò)度集中目前從整體來(lái)看，我國(guó)上市公司的股權(quán)過(guò)度集中，而且大股東之間持股比例相差懸殊， “一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。在我國(guó)的上市公司中，“一股獨(dú)大”是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。根據(jù)有關(guān)資料計(jì)算的中國(guó)上市公司股權(quán)集中度及與德美日公司的比較。我國(guó)上市公司第一大股東平均持有45.3的股權(quán)。前五大股東的持股比例之和接近60，而美國(guó)、日本上市公司前五大股東的持股比例之和分別為25.

55、4、33.1?？梢娢覈?guó)上市公司的股權(quán)集中度要高于國(guó)際平均水平。同時(shí)，第一大股東的持股比重為45.3，遠(yuǎn)大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7。這也說(shuō)明了控股股東不僅存在而且其持股比重過(guò)高。4.1.3國(guó)有股比例過(guò)大在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，比例最大的是國(guó)有股。第一大股東中國(guó)有股和法人股占絕大多數(shù)，相當(dāng)部分法人股也是由國(guó)家控股，因此，國(guó)有股股權(quán)在公司總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。具有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示，上市公司第一大股東是由國(guó)家持股的占公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的占公司總數(shù)的31%，兩者合計(jì)共占比例高達(dá)96%。截至2005年6月21日，滬深兩市共有A、B股上市公司1391家,這1391家公

56、司總股本之和為7485.83億股，其中國(guó)家股1809.88億股，國(guó)有法人股1891.92億股，國(guó)有股總數(shù)(國(guó)有股與國(guó)有法人股之和)3701.80億股，占總股本的49.45，不能流通的國(guó)有股處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。4.1.4機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)較低我國(guó)證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者目前僅局限于投資基金這一種形式。我國(guó)的基金業(yè)起步于20世紀(jì)90年代初，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，證券投資基金已經(jīng)成為證券市場(chǎng)流通股中最大的投者。但和成熟市場(chǎng)相比，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模還是其占上市公司總股份的比例都顯得非常小。股權(quán)分置改革后，證券投資基金正逐步壯大，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)的最新統(tǒng)計(jì)，截止到2007年1月12日，基金規(guī)模從458688億份增長(zhǎng)

57、到6631.86億份，增長(zhǎng)44.58；基金資產(chǎn)凈值從5579.18億元增長(zhǎng)到9411.65億元，增長(zhǎng)68.69；基金投資于資本市場(chǎng)的市值占A股流通市值的比重由17.57上升到23.54。加之中國(guó)的管理層對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)基金、社保基金政策面上的逐步釋放，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模有了很大的反展。但相對(duì)而言，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較低，仍需進(jìn)一步發(fā)展。4.2我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因分析我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是在特定背景下產(chǎn)生的，究其原因，主要因?yàn)椋?.2.1歷史原因我國(guó)的股份制改革是建立在公有制經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，從形成到現(xiàn)在沒(méi)有經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期演化過(guò)程。在股份制改革和證券市場(chǎng)設(shè)立之初，在意識(shí)形態(tài)方面，對(duì)公有制經(jīng)濟(jì)

58、的主體地位存在認(rèn)識(shí)上的片面性，認(rèn)為公有制經(jīng)濟(jì)就是國(guó)有經(jīng)濟(jì)要在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各行各業(yè)中全面控股，從而人為的規(guī)定了國(guó)有股權(quán)在上市公司中的比重，導(dǎo)致國(guó)有股“一股獨(dú)大”、國(guó)有股持股主體的行政化、國(guó)有資本缺少真正以企業(yè)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的股東、內(nèi)部人控制嚴(yán)重以及經(jīng)理人員激勵(lì)約束機(jī)制殘缺的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。4.2.2現(xiàn)實(shí)原因我國(guó)在創(chuàng)建股票市場(chǎng)伊始，基于對(duì)上市公司流通股比例過(guò)高會(huì)使國(guó)家失去企業(yè)控股權(quán)的擔(dān)心，精心設(shè)計(jì)了國(guó)家股、法人股、公眾股和外資股并行的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)日益顯露出其弊端，由于股票計(jì)劃額度管理等原因，我國(guó)現(xiàn)行上市公司中的國(guó)有股和法人股在總股本中所占比重過(guò)大的問(wèn)題日趨突出，國(guó)有股減持勢(shì)在必行。十五屆四中全會(huì)首次明確提出“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金用于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展”。全會(huì)確定了國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整戰(zhàn)略的“有所為，有所不為”的指導(dǎo)性方針，旨在轉(zhuǎn)變企業(yè)運(yùn)行機(jī)制，使他們能夠真正成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制的根本轉(zhuǎn)