1、公司并購(gòu)概述,1,主要內(nèi)容,（一）企業(yè)并購(gòu)含義與類(lèi)型 （二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī) （三）并購(gòu)程序,企業(yè)并購(gòu)（M&A)：發(fā)生在不同企業(yè)之間的合并或兼并；其動(dòng)機(jī)是企業(yè)戰(zhàn)略的落實(shí)；其實(shí)質(zhì)是社會(huì)資源的重新配置。 Merger一個(gè)公司使兩個(gè)或多個(gè)公司形成一個(gè)新公司。 Acquisition購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票等購(gòu)買(mǎi)其控制權(quán)。 Consolidation是指兩個(gè)公司都被終止，成立一個(gè)新的公司 Take over接管，指取得經(jīng)營(yíng)或控制權(quán)，并不限于絕對(duì)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。 Tender offer公開(kāi)收購(gòu)要約或標(biāo)購(gòu)。,3,（一）企業(yè)并購(gòu)含義與類(lèi)型,Consolidation,Acquisition,Merger,Merger w

2、aves in Japan 日本的兼并浪潮 Mehrotra, van Schaik, Sprong and Steenbeek (JFQA, 2011),6,并購(gòu)的類(lèi)型,杠桿并購(gòu),要約收購(gòu),戰(zhàn)略并購(gòu),7,并購(gòu)方式的發(fā)展,橫向并購(gòu) 同業(yè)并購(gòu) 取得規(guī)模經(jīng)營(yíng)的效應(yīng),縱向并購(gòu) 與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶之間的并購(gòu) 穩(wěn)定供貨、降低銷(xiāo)售成本,混合并購(gòu) 多元并購(gòu) 分散風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,并購(gòu)發(fā)展史,融資收購(gòu) 金融操作以獲利,9,并購(gòu)的生命力,公司重組并購(gòu)類(lèi)型之一,公司重組(corporate restructuring)是指企業(yè)按相關(guān)法律、法規(guī)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，目的是使企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，組結(jié)架構(gòu)和管理模式符合股

3、份公司的運(yùn)作要求，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，提高企業(yè)管理水平。 公司重組包括三種形式： 1. 公司擴(kuò)張（corporate expansion） 2. 公司收縮（corporate contraction） 公司收縮是指公司規(guī)模及經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是公司擴(kuò)展的逆過(guò)程，主要采用三種形式：,公司分割（spin offs ） 母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債分割出去，成為獨(dú)立公司，并允許外來(lái)資本介入。分割后，原有股東仍擁有同樣數(shù)量的股權(quán)，母公司沒(méi)有現(xiàn)金回報(bào)。 分離分割（split off ）：母公司把一部分資產(chǎn)和負(fù)債分割出來(lái)組成子公司，母公司仍存在。 分散分割（split up ）：母公司消亡。 資產(chǎn)出售（div

4、estiture） 股權(quán)出售（carve out ） 3. 所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移破產(chǎn)重組，資產(chǎn)重組，債轉(zhuǎn)股,12,自1992年開(kāi)始，全球并購(gòu)量尾部上升，近年來(lái)增長(zhǎng)迅速 2006, 全球公布的并購(gòu)活動(dòng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.8萬(wàn)億美元，比2005年增長(zhǎng)了37.9%。,全球并購(gòu)穩(wěn)步增長(zhǎng),（二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī) 3.1 效率理論說(shuō)（efficiency theory）：該理論認(rèn)為，公司并購(gòu)活動(dòng)能夠給社會(huì)收益帶來(lái)一個(gè)潛在的增量，而且每對(duì)參與交易者都能夠提高各自的效率。這一理論包含兩個(gè)基本假設(shè)：一是公司并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)；二是并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致某種形式的協(xié)同效應(yīng)。 效率差異化理論：并購(gòu)最一般的理論

5、就是效率差異化理論。該理論認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)的產(chǎn)生根本原因在于交易雙方的管理效率的不一致。通俗的講，如果A公司的管理效率高于B公司，那么A公司并購(gòu)B公司后，B公司的效率會(huì)提升至A公司的水平，所以也稱(chēng)為“管理協(xié)同理論”。,這是因?yàn)椋摾碚摑摵@樣一個(gè)假設(shè)，如果一家公司具有一支高水平的管理者隊(duì)伍，其能力超過(guò)了公司日常的管理需求，該公司便可以通過(guò)收購(gòu)一家管理效率較低的公司來(lái)使其額外的管理資源得以充分利用。當(dāng)然，這個(gè)理論可能會(huì)推出這樣一個(gè)假設(shè)：當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際上就是整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)體系中只有一家企業(yè)時(shí)，其管理效率才是可以達(dá)到最大化。 非效率管理者理論：非效率管理者只是指未能充分發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)管理能力，而另一管理

6、集團(tuán)可能會(huì)更加有效的對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行管理，或者說(shuō)，從純粹的意義上講，無(wú)效率的管理者僅僅是指不稱(chēng)職的管理者，幾乎任何人都可以做的更好。如果這樣，就可以為混合并購(gòu)提供理論基礎(chǔ)。在效率差異化理論中，收購(gòu)公司的管理方力圖補(bǔ)足目標(biāo)公司的管理人員，并在被收購(gòu)公司的特定業(yè)務(wù)活動(dòng)方面具有經(jīng)驗(yàn)。,因而差別效率理論更能夠成為橫向并購(gòu)的理論基礎(chǔ)。在這一理論中還需注意幾點(diǎn)： 首先，該理論假設(shè)被收購(gòu)的公司的所有者（或股東）無(wú)法更換他們自己的管理者，因此必須通過(guò)代價(jià)高昂的并購(gòu)來(lái)更換無(wú)效率的管理者。其次，如果替換不稱(chēng)職的管理者是并購(gòu)活動(dòng)的唯一動(dòng)因，那么把被收購(gòu)公司作為一個(gè)子公司來(lái)經(jīng)營(yíng)就足夠了，收購(gòu)公司沒(méi)有必要與其合并。

7、第三，從該理論可以得出這樣一個(gè)推斷，并購(gòu)后管理者將會(huì)被替換，但實(shí)際運(yùn)行中并非絕對(duì)如此。 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論：經(jīng)營(yíng)協(xié)同或經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)（operating economy）可以通過(guò)多種并購(gòu)來(lái)獲得。建立在經(jīng)營(yíng)協(xié)同基礎(chǔ)上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在并購(gòu)之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。而規(guī)模經(jīng)濟(jì)又是產(chǎn)生于不可分性。,純粹的多樣化經(jīng)營(yíng)理論 策略性結(jié)盟理論 價(jià)值低估理論 3.2 信息信號(hào)理論 該理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)，或者收購(gòu)活動(dòng)并未最終成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購(gòu)的過(guò)程中也會(huì)被重新提高估值，資本市場(chǎng)將會(huì)重新對(duì)該公司的價(jià)值做出評(píng)價(jià)。該信息假說(shuō)可以區(qū)分為兩種形式：一是認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)會(huì)散

8、布關(guān)于目標(biāo)公司股票被低估的信息，并促使市場(chǎng)對(duì)其重新估價(jià)，目標(biāo)公司和其他各方不必采取其他的特別行動(dòng)，這是一種“坐在金礦”上的解釋。二是收購(gòu)要約會(huì)激勵(lì)目標(biāo)公司的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，這是一種“背后鞭策”的解釋。,3.3 代理問(wèn)題和管理者主義理論 代理問(wèn)題是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。這種部分的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M(jìn)行額外的高消費(fèi)，而大多數(shù)的花費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股權(quán)的所有者承擔(dān)。 代理問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因在于管理者（代理者或決策者）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無(wú)代價(jià)的簽訂和執(zhí)行，由此產(chǎn)生的代

9、理成本主要包括： 1、構(gòu)造一系列合約的成本； 2、委托人對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本； 3、保證代理人進(jìn)行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補(bǔ)償?shù)钠跫s的簽訂成本； 4、剩余損失，由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏離而使委托人所遭受的福利損失。,以接管解決代理問(wèn)題：通過(guò)組織和市場(chǎng)等方面的機(jī)制來(lái)有效的控制代理問(wèn)題。當(dāng)一家公司以所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的分離為特征時(shí)，公司的決策體系也將決策管理（創(chuàng)立與貫徹）從決策控制（批準(zhǔn)與監(jiān)管）中分離出來(lái)，以限制代理人個(gè)人決策的效力，從而避免其損害其他股東的權(quán)益，控制職能由股東選舉的董事會(huì)行使。代理人必須為委托者負(fù)責(zé)，否則就會(huì)在經(jīng)理者市場(chǎng)上遭受

10、價(jià)值損失。當(dāng)這也無(wú)法解決代理問(wèn)題時(shí)，接管市場(chǎng)就可以為這一問(wèn)題提供了最終的外部控制手段。 管理者主義：有的學(xué)者認(rèn)為以接管或收購(gòu)解決代理問(wèn)題，只是一種表面形式，并不能解決問(wèn)題。穆勒（Mueller）認(rèn)為用管理者主義（Managerial)來(lái)解決。他認(rèn)為管理者有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，他假定管理者的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往往采用較低的投資要求回報(bào)率。,自大（驕傲）假說(shuō)：（Roll，1986）過(guò)于自信，收購(gòu)無(wú)價(jià)值的公司 3.4 自由現(xiàn)金流量假說(shuō) 自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付了所有的凈現(xiàn)值為 正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金流量。 3.5 市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō) 源于增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的壟斷控制的愿望；并購(gòu)的

11、好處；提高行業(yè)集中度；增強(qiáng)對(duì)供應(yīng)商和買(mǎi)主的討價(jià)還價(jià)能力 4.公司并購(gòu)的動(dòng)因分析 追求利潤(rùn) 競(jìng)爭(zhēng)壓力 具體而言： 4.1 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) 4.2 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 4.3 市場(chǎng)份額效應(yīng) 4.4 企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī),（三）并購(gòu)程序,22,關(guān)鍵盡職調(diào)查問(wèn)題,評(píng)估經(jīng)濟(jì)周期，確定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的位置 歷史上類(lèi)似并購(gòu)的交易情況 目標(biāo)公司章程的細(xì)節(jié)和特別條款 公司財(cái)務(wù)狀況的評(píng)估 目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略意義 管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn), 深度與寬度,根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略的意圖確定調(diào)查重點(diǎn) （1）資源型企業(yè)資源 （2）傳統(tǒng)型企業(yè)市場(chǎng)、規(guī)模 （3）基礎(chǔ)型企業(yè)自然壟斷性 （4）技術(shù)含量高的企業(yè)技術(shù)、人才 （5）服務(wù)型企業(yè)資質(zhì)、人才、其他無(wú)形資產(chǎn) （6）跨國(guó)

12、并購(gòu)法律 （7）其他,盡職調(diào)查的側(cè)重點(diǎn),立項(xiàng)初審時(shí)經(jīng)常提出的問(wèn)題,公司周?chē)漠a(chǎn)業(yè)環(huán)境如何？ 公司的行業(yè)地位如何？ 公司有哪些優(yōu)質(zhì)（或有價(jià)值）的資產(chǎn)？ 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率是否會(huì)持續(xù)走低？（競(jìng)爭(zhēng)、原料漲價(jià)等） 主要供應(yīng)商與客戶的情況？（供銷(xiāo)穩(wěn)定性） 如果要求控股，公司是否會(huì)考慮？ 派駐盡職調(diào)查人員進(jìn)場(chǎng)（甚至托管），公司是否會(huì)接受？ ,盡職調(diào)查要素一覽,盡職調(diào)查,財(cái)務(wù)審計(jì),經(jīng)營(yíng)審計(jì),法律審計(jì),了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，評(píng)價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為收購(gòu)提供依據(jù)。,盡職調(diào)查的核心內(nèi)容,銀廣廈的案例 銀廣夏頭上的光環(huán) 中證亞商一居1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告將銀廣夏遴選為“第二屆最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強(qiáng)”第38位。 香

13、港亞洲周刊將其評(píng)為“2000年中國(guó)大陸一百大上市公司排行榜第8名”2001年創(chuàng)刊的新財(cái)富7月號(hào)推出的“100家最具成長(zhǎng)性上市公司”第2位等。,1. 財(cái)務(wù)比率分析,1999年,2000年,單位：萬(wàn)元,2、常識(shí)判斷,（1）不可能的產(chǎn)量 天津廣夏萃取設(shè)備的產(chǎn)能，其實(shí)通宵達(dá)旦運(yùn)作，也生產(chǎn)不出其所宣稱(chēng)的數(shù)量。宣稱(chēng)的產(chǎn)量所需原材料在整個(gè)廠區(qū)都無(wú)法容納；萃取技術(shù)高溫高壓高耗電，但實(shí)際年電費(fèi)僅幾十萬(wàn)元。 （2）不可能的價(jià)格 天津廣夏萃取產(chǎn)品價(jià)格高到幾乎荒謬。其2000年的利潤(rùn)率達(dá)到46%，同期同類(lèi)產(chǎn)品只有20%左右；真實(shí)出口后應(yīng)有的幾千萬(wàn)出口退稅，在報(bào)表中無(wú)此項(xiàng)目，說(shuō)明系虛假出口。 （3）不可能的產(chǎn)品 銀廣夏

14、對(duì)德出口合同中的某些產(chǎn)品，根本不能用二氧化碳磷超臨界萃取設(shè)備提取。德國(guó)合作方號(hào)稱(chēng)百年老店，合同金額60億元，其實(shí)是個(gè)注冊(cè)資本只有10萬(wàn)馬克的小型貿(mào)易公司。 （4）海關(guān)出口退稅查證,2.法律盡職調(diào)查,目標(biāo)公司的主體資格及本次投資批準(zhǔn)和授權(quán) 目標(biāo)公司章程的審查 （反收購(gòu)條款等） 目標(biāo)公司各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的審查 (1) 貸款文件：長(zhǎng)短期貸款合同和借據(jù)（如為外匯貸款，則包括外匯管理機(jī)構(gòu)的批文及登記證明）； (2) 擔(dān)保文件和履行保證書(shū)（如為外匯擔(dān)保，則包括外匯管理局批文及登記證明）； (3) 資產(chǎn)抵押清單及文件（包括土地、機(jī)器設(shè)備和其它資產(chǎn)）； (4) 已拖欠、被索償或要求行使抵押權(quán)之債務(wù)及有關(guān)安排； (5) 有關(guān)債權(quán)債務(wù)爭(zhēng)議的有關(guān)文件； 目標(biāo)公司正在進(jìn)行的訴訟及仲裁或行政處罰,投資協(xié)議框架,戰(zhàn)略定位：目標(biāo)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展目標(biāo)與模式等 投資方式：實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)